1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0707月月1414日日增持增持大秦铁路（大秦铁路（601006.SH601006.SH）黑金动脉，通联大秦黑金动脉，通联大秦核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告交通运输交通运输铁路公路铁路公路证券分析师：姜明证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆证券分析师：曾凡喆0-S0980521010004S0980521030003基础数据投资评级增持(维持)合理估值6.85 - 7.03 元收盘价6.09 元总市值/流通市值90540/90540 百万元52 周最高价

2、/最低价7.25/5.80 元近 3 个月日均成交额250.47 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告大秦铁路-601006-重大事件快评： 10 月运量稳健， 股息率具备吸引力 2021-11-10大秦铁路-601006-月度数据快评：大秦线 1 月运量 3974 万吨，月度运量创历史新高 2014-02-11大秦铁路-601006-月度数据快评：大秦线完成 2013 年 4.45 亿吨运量计划 2014-01-20大秦铁路-601006-月度数据快评：大秦线 11 月运量 3828.2 万吨，同比增长 0.3% 2014-01-02大秦铁路-601006-月

3、度数据快评：大秦线 10 月运量 3538.3 万吨，同比增长 3.2% 2013-11-11铁路铁路西煤东运仍有一定发展空间：西煤东运仍有一定发展空间：我国能源储备呈现富煤贫油少气的格局，煤炭长期以来在我国能源消耗结构中处于核心地位，尽管未来煤炭消耗量可能趋于平稳，但其重要地位难以改变。我国煤炭产销地域分布不均，产地集中于中西部地区，消耗则集中于东南沿海发达省份，促成稳健的煤炭运输需求。伴随着煤炭供给侧改革及“公转铁”政策深化，煤炭生产进一步向晋陕蒙地区集中，煤炭运输则进一步向铁路集中，铁路煤炭运输量近几年持续增长，未来仍有一定空间。黑金动脉黑金动脉，通联大秦通联大秦：晋陕蒙煤炭外运通道在铁

4、路煤炭运输通路中占据主导地位，核心干线为大秦线、朔黄线等。大秦铁路核心资产为大秦线，此外还拥有北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、丰沙大、宁岢、介西、口泉、忻河等铁路线路，参股朔黄铁路。大秦铁路本级管辖线路营业里程共计2593.5公里，路网纵贯三晋南北，横跨晋冀津京两省两市，拥有的铁路干线衔接我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位置，在我国国家煤炭运输大格局中处于重要地位。历史运营稳健，未来有望平稳发展历史运营稳健，未来有望平稳发展：大秦铁路所辖大秦线近年来运量企稳，其余线路货运量整体小幅增长，客运板块因新冠疫情暂时承压。我国煤炭消费仍有少许提升空间，

5、大秦线的优势不改，周边线路分流有限，预计其运量基本稳定。公司参股的朔黄铁路仍将持续贡献投资收益，其余线路货量仍将小幅增长，客运则将在疫情后持续恢复，公司有望实现平稳发展。高股息率的稳健品种：高股息率的稳健品种：大秦铁路分红率持续保持高位，2020-2021 年续创新高，分别达到7.4%、7.5%。公司公告中提及除特殊情况外，每股派发现金股利原则上不低于0.48 元/股， 如顺利完成， 预计2022 年股息率不低于7.86%，该股息率在2021 年全部A 股股息率中位列前1%分位。不同于部分排名更靠前的周期品，大秦铁路的高股息率预计有望长期维系，目前我国十年国债收益率已经降至2.8%左右，大秦铁

6、路可持续的高股息率具备较强吸引力。投资建议投资建议： 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为799.2 亿、 835.2 亿、866.9 亿，同比分别增长1.6%、4.5%、3.8%，归母净利润分别为122.5 亿、124.4 亿、125.5 亿，同比分别增长0.5%、1.6%、0.8%。暂不考虑可转债转股带来的股本增厚，EPS分别为0.58 元、0.59 元、0.59 元，按照DDM模型，估算合理股价水平6.85-7.03 元，维持“增持”评级。风险提示风险提示：宏观经济下滑，煤炭消费量下滑，核心线路运输量下降，运价长期不调整，估值局限性盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202

7、020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)72,32278,68279,92283,53486,690(+/-%)-9.5%8.8%1.6%4.5%3.8%净利润(百万元)22451244412549(+/-%)-20.3%11.8%0.5%1.6%0.8%每股收益（元）0.730.820.820.840.84EBITMargin18.2%20.4%19.7%19.4%18.7%净资产收益率（ROE）9.0%9.8%9.6%9.4%9.3%市盈率（PE）8.37.47.47.37.2EV/EBITDA7.17.47

8、.26.66.4市净率（PB）0.750.730.710.690.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录核心观点核心观点 . 5 5西煤东运，稳定的运输需求西煤东运，稳定的运输需求 . 6 6富煤贫油少气，煤炭在能源结构中的主导地位仍将维系 .6资源分布不均，煤炭核心产能集中于晋陕蒙 .6经济发展区域差异显著，煤炭产用不均，促成稳健的运输需求 .7需求稳定叠加公转铁强化，煤炭铁路运输仍有发展空间 .8煤炭运输主干线网络已成，大秦线、朔黄线处于绝对优势地位 .9大秦铁路：

9、黑金动脉，通联大秦大秦铁路：黑金动脉，通联大秦 . 1010历史沿革与股权结构 .11大秦线为核心资产，货主客辅平稳运营，收入规模稳定 .12非人工成本基本稳定，人工成本逐年提升，费用水平较低 .17对外投资持有竞争路产股权，投资收益稳定贡献利润 .19长期稳定利润，股息高回报 .20平稳前行，稳健的高股息品种平稳前行，稳健的高股息品种 . 2121大秦线优势不改，其余通路分流有限 .21未来运价是否再度提升是公司营收增长的关键 .22发行转债收购资产，控制租金成本增长 .22人工成本是否良好控制很大程度影响成本端表现 .23维系高分红，低利率时代具备较强吸引力 .24核心假设及盈利预测核心假

10、设及盈利预测 . 2424估值与投资建议估值与投资建议 . 2828投资建议 .29风险提示风险提示 . 2929附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值 . 3131免责声明免责声明 . 3232gUgVpWbVcVbWpWtVvYbR8Q6MsQoOsQmOkPrRsNkPpOmR7NmNqQMYtQoPvPmPsQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 我国能源消费量 . 6图2： 2020 年我国能源消费结构 .6图3： 全国及主要省份煤炭储量 . 7图4： 全国煤炭产量 . 7图5： 煤炭产能日趋集中在山陕蒙三省 . 7图6： 主

11、要煤炭企业年产煤量（万吨） . 7图7： 2021 年我国现价 GDP（万亿）省域分布 . 8图8： 2020 年我国能源消费结构 .8图9： 我国铁路煤炭运输量 . 9图10： 铁路煤炭运输量/煤炭产量 . 9图11： 晋陕蒙煤炭外运通道示意图 . 10图12： 大秦铁路股权结构 . 12图13： 大秦铁路营业收入及同比增速 . 12图14： 2021 年公司收入构成 .12图15： 大秦铁路线路示意图 . 13图16： 大秦线线路示意图 . 14图17： 大秦线货物运输量及同比增速 . 15图18： 大秦线煤炭运量占全国铁路煤炭运量的比重 . 15图19： 国铁统一运价历史基准运价标准走势

12、 . 16图20： 大秦线特殊运价标准走势 . 16图21： 大秦铁路货物发送量及同比增速 . 16图22： 大秦铁路货运收入及同比增速 . 16图23： 公司历年旅客发送量 . 17图24： 大秦铁路历年客运收入及同比增速 . 17图25： 公司营业成本构成（单位：百万） . 18图26： 大秦铁路历年费用水平（百万） . 18图27： 大秦铁路历年费用率水平 . 18图28： 朔黄铁路历年运输量及收入利润表现 . 19图29： 大秦铁路历年投资收益 . 19图30： 大秦铁路历年归母净利润 . 20图31： 大秦铁路历年毛利润率及归母净利润率 . 20图32： 大秦铁路历年经营性现金流及分

13、红金额 . 20图33： 大秦铁路历年分红率及股息率 . 20图34： 大同动力煤车板价格 . 22图35： 秦皇岛港动力煤价格 . 22图36： 公司人工费用及在职员工数量 . 23图37： 单位人员费用 . 23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38： 2021 年全部 A 股股息率分布 .24图39： 十年期国债收益率 . 24图40： 大秦铁路历史 PE 估值水平 . 29图41： 大秦铁路历史 PB 估值水平 . 29表1： 我国煤炭铁路运输通路 . 9表2： 晋陕蒙外运通道构成 . 10表3： 大秦铁路历史沿革 . 11表4： 大秦铁路本级管辖

14、主要线路参数 . 13表5： 国铁统一运价价格表 . 15表6： 西煤东运主干线参数 . 19表7： 各路线运输成本比较 . 21表8： 大秦铁路货运板块收入预测 . 25表9： 大秦铁路客运板块收入预测 . 25表10： 大秦铁路营业收入预测 . 26表11： 大秦铁路营业成本预测 . 26表12： 大秦铁路盈利预测表 . 27表13： 铁路板块个股估值水平 . 28表14： DDM 模型弹性测试表 .29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5核心观点核心观点我国能源储备呈现富煤贫油少气的格局，煤炭长期以来在我国能源消耗结构中处于核心地位，尽管未来煤炭消耗量可

15、能趋于平稳，但其重要地位难以改变。我国煤炭产销地域分布不均，产地集中于中西部地区，消耗则集中于东南沿海发达省份，促成稳健的煤炭运输需求。伴随着煤炭供给侧改革及“公转铁”政策深化，煤炭生产进一步向晋陕蒙地区集中，煤炭运输则进一步向铁路集中，铁路煤炭运输量近几年持续增长，未来仍有一定空间。铁路煤炭运输目前形成了七纵五横共十二大通路，其中晋陕蒙煤炭产量占全国的71%， 晋陕蒙煤炭外运通道在铁路煤炭运输通路中占据主导地位。在晋陕蒙外运通道中，大秦线、朔黄线煤炭运输量处于绝对领先地位，其中大秦线 2021 年煤炭运输量 4.2 亿吨，朔黄线 2021 年煤炭运输量 3.64 亿吨，分别占当年全国铁路煤炭

16、运输量的 16.3%、 14.2%， 占国家铁路煤炭运输量的比例更高， 2020 年分别为 23.9%、17.9%。大秦铁路（601006.SH）是中国铁路首家以路网干线为资产主体的上市公司，主要承担晋陕蒙煤炭外运任务，运输货品以动力煤为主。大秦铁路核心资产为大秦线，此外还拥有北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、丰沙大、宁岢、介西、口泉、忻河等铁路线路，参股朔黄铁路。大秦铁路本级管辖线路营业里程共计2593.5 公里，路网纵贯三晋南北，横跨晋冀津京两省两市，拥有的铁路干线衔接我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位置，在我国国家煤炭运输大格局中处于重要地

17、位。大秦铁路所辖大秦线近年来运量企稳，其余线路货运量小幅增长，客运板块因新冠疫情暂时承压，2021 年营业收入 786.8 亿，同比增长 8.3%，归母净利润 121.8亿，同比增长 11.8%。我国煤炭消费仍有少许提升空间，大秦线的优势不改，周边线路分流有限，预计其运量基本稳定。公司参股的朔黄铁路仍将持续贡献投资收益，其余线路货量仍将小幅增长，客运则将在疫情后持续恢复，公司有望实现平稳发展。过去五年大秦铁路分红率持续保持高位，2020-2021 年续创新高， 分别达到 7.4%、7.5%。公司在公告中提及除特殊情况外，公司每股派发现金股利原则上不低于2018 年度，即 0.48 元/股，如该

18、回报计划完成，则预计公司 2022 年股息率不低于 7.86%，该股息率在 2021 年全部 A 股股息率中位列前 1%分位。不同于部分排名更靠前的周期品，大秦铁路的高股息率预计有望长期维系，目前我国十年国债收益率已经降至 2.8%左右，大秦铁路可持续的高股息率具备较强吸引力。投资建议投资建议我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 799.2 亿、835.2 亿、866.9 亿，同比分别增长 1.6%、4.5%、3.8%，归母净利润分别为 122.5 亿、124.4 亿、125.5 亿，同比分别增长 0.5%、1.6%、0.8%。暂不考虑可转债转股带来的股本增厚，EPS 分别为 0

19、.58 元、0.59 元、0.59 元，按照 DDM 模型，估算合理股价水平 6.85-7.03元，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6西煤东运，稳定的运输需求西煤东运，稳定的运输需求富煤贫油少气，煤炭在能源结构中的主导地位仍将维系富煤贫油少气，煤炭在能源结构中的主导地位仍将维系国家经济发展，居民生产生活的正常运转均离不开能源的支持，随着经济总量的不断增长，我国能源消耗量不断提升，根据“十四五”现代能源体系规划，2020 年我国能源消费总量折合标准煤 49.8 亿吨，五年年化增速为 2.8%，2021 年进一步增长至 52.4 吨，同比增长

20、5.2%。我国已探明的化石能源储量中 97%为煤炭，石油、天然气的比重占比较低，对外依存度大，富煤贫油少气是我国能源结构的基础国情。2020 年我国能源消费中，煤炭占比为 56.8%，占据主导地位，其次为石油、非化石能源、天然气，占比分别为 18.9%、15.9%、8.4%。尽管未来随着风电、光伏的大力发展，我国对煤炭的依存度有望出现下降，但从能源的绝对消费量上看，煤炭的主导地位在相当长的时间内仍将维系。图1：我国能源消费量图2：2020 年我国能源消费结构资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理资源分布不均，煤炭核心产能集中于晋陕蒙资源分布不均

21、，煤炭核心产能集中于晋陕蒙我国煤炭资源地理分布不均，整体呈现“北富南贫、西多东少”的格局。2020 年自然资源部公布的全国矿产资源储量统计表显示，2020 年全国煤炭储量 1622.88亿吨，其中山西、陕西、内蒙储量分别为 507.25 亿吨、293.90 亿吨、194.47 亿吨，三省合计占煤炭储量的 61.3%。目前东部地区煤炭资源日渐枯竭，开采条件日趋复杂，煤炭开采日渐向储量丰富、开采难度较低的西部地区迁移。 2021 年我国原煤产量的 71.1%集中在晋陕蒙三省，该比例相比于 2016 年提高 7.5 个百分点。产业结构上， 过去我国煤炭行业粗放式发展， 行业竞争激烈， 产能持续过剩。

22、 2015请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7年底中央经济工作会议提出 2016 年去产能是主要任务之一，2016 年 2 月国务院发布关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，明确从 2016 年起用三到五年时间实现退出、减量重组煤炭产能各 5 亿吨左右，2018 年发改委发布关于进一步完善煤炭产能置换政策，加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知，进一步优化煤炭生产结构。随着供给侧政策发力，煤炭产能进一步向优势企业集中，2021 年以中煤、山煤、陕煤、神华为例，其产煤量合计达到 7.7 万吨，占全国煤炭产量的 18.7%，占比相对 2016 年提高 3

23、.0 个百分点。图3：全国及主要省份煤炭储量图4：全国煤炭产量资料来源：自然资源部，国信证券经济研究所整理资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理图5：煤炭产能日趋集中在山陕蒙三省图6：主要煤炭企业年产煤量（万吨）资料来源：自然资源部，国信证券经济研究所整理资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理经济发展区域差异显著，煤炭产用不均，促成稳健的运输需求经济发展区域差异显著，煤炭产用不均，促成稳健的运输需求我国经济发展程度区域差异显著， 东南沿海经济发达， 中西部地区奋力追赶。 2021年广东、江苏、山东、浙江经济总量占比合计接近 40%，而煤炭产出大省山西、陕西、内蒙经济总量占比合计仅为

24、 7.2%。煤炭下游主要为发电企业、钢铁生产企业、建材生产企业及化工企业，各省经济发达程度不一，煤炭产销不均衡，催生稳健的运输需求。煤炭十三五规划中提出，预计 2020 年，煤炭调出省区净调出量 16.6 亿吨，其中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8晋陕蒙地区 15.85 亿吨，主要调往华东、京津冀、中南、东北地区及四川、重庆；新疆 0.2 亿吨，主要供应甘肃西部，少量供应四川、重庆；贵州 0.55 亿吨，主要调往云南、湖南、广东、广西、四川、重庆。煤炭调入省区净调入 19 亿吨，主要由晋陕蒙、贵州、新疆供应，沿海、沿江地区进口部分煤炭，跨省煤炭调出省区净调

25、度规模占全国煤炭年产量的 40%。图7：2021 年我国现价 GDP（万亿）省域分布图8：2020 年我国能源消费结构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理需求稳定叠加公转铁强化，煤炭铁路运输仍有发展空间需求稳定叠加公转铁强化，煤炭铁路运输仍有发展空间根据十四五能源发展规划，至 2025 年我国能源综合生产能力将达到 46 亿吨标准煤以上，相比 2020 年增长 12.7%，年化增速 2.4%，根据煤炭工业协会煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见，至 2025 年我国煤炭产量控制在 41 亿吨左右，消费量控制在 42 亿吨左右，其中产量基本与 2

26、021 年实际产量持平。铁路运输一直是煤炭运输的核心组成部分。2016 年下半年交通部正式治理货车超载，运煤货车大面积停运，2017 年环保部发布政策限制环渤海所有港口接收柴油货车运输的煤炭。“公转铁”政策发力，进一步强化了煤炭铁路运输的市场地位，2016 年后铁路运输煤炭量显著提高。 2021 年我国铁路煤炭运输量达到 25.7 亿吨，同比增长 8.9%。随着煤炭产出持续向晋陕蒙等区域集中及公转铁政策常态化， 铁路运输煤炭运量/煤炭产量的比例已经稳定在 60%以上，未来铁路煤炭运量有望进一步小幅提高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图9：我国铁路煤炭运输

27、量图10：铁路煤炭运输量/煤炭产量资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理煤炭运输主干线网络已成，大秦线、朔黄线处于绝对优势地位煤炭运输主干线网络已成，大秦线、朔黄线处于绝对优势地位我国煤炭资源分布不均，供需地域差异大，形成了“西煤东运、北煤南运”的运输格局。铁路主导煤炭运输，构成了九纵六横的煤炭物流通道网络，其中铁路运输核心包括晋陕蒙外运通道、蒙东外运通道、云贵外运通道、新疆外运通道，七纵五横共十二大通路。表1：我国煤炭铁路运输通路横向横向纵向纵向运输运输地域地域晋陕蒙外运通道晋陕蒙外运通道北通路，中通路，南通路焦柳，京九，京广，浩吉，包西满足京津

28、冀、华东、华中和东北地区煤炭需求蒙东外运通道蒙东外运通道锡乌、巴新-满足东北地区煤炭需求云贵外运通道云贵外运通道沪昆南昆满足湘粤贵川渝地区煤炭需求新疆外运通道新疆外运通道-兰新、兰渝新疆煤炭外运需求资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理2021 年晋陕蒙地区煤炭产量占全国的 71%，煤炭运输通道中晋陕蒙外运通道占主导地位。晋陕蒙外运通道包括北、中、南三大横向通路和焦柳、京九、京广、浩吉、包西五大纵向通路，其中三大横向通路中北向通路包括大秦、朔黄、蒙冀、丰沙大、集通、京原六条线路，中通路包括石太、邯长、瓦日、和邢四条线路，南通路包括侯月、陇海、宁西三条线路。晋陕蒙外运通道中，大秦线、朔黄线

29、煤炭运输量处于绝对领先地位，其中大秦线2021 年煤炭运输量 4.2 亿吨，朔黄线 2021 年煤炭运输量 3.64 亿吨，分别占当年全国铁路煤炭运输量的 16.3%、 14.2%， 其占国家铁路煤炭运输量的比例更高， 2020年分别为 23.9%、17.9%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10表2：晋陕蒙外运通道构成北通路北通路大秦、朔黄、蒙冀、丰沙大、集通、京原中通路中通路石太、邯长、瓦日、和邢南通路南通路侯月、陇海、宁西资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理图11：晋陕蒙煤炭外运通道示意图资料来源：高德地图，国信证券经济研究所整理大秦铁路：黑金

30、动脉，通联大秦大秦铁路：黑金动脉，通联大秦大秦铁路（601006.SH）是中国铁路首家以路网干线为资产主体的上市公司，主要承担晋陕蒙煤炭外运任务，运输货品以动力煤为主。公司路网纵贯三晋南北，横跨晋冀津京两省两市，拥有的铁路干线衔接我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位置，在我国国家煤炭运输大格局中处于重要地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11历史沿革与股权结构历史沿革与股权结构2004 年公司由北京铁路局作为主发起人，与大同煤矿、中煤能源等其他六家发起人共同设立，成立股份有限公司。2005 年 3 月，铁道部进行改革

31、，北京铁路局分离为太原铁路局及北京铁路局，太原铁路局成为公司控股股东，同年公司收购丰沙大、北浦同等铁路资产。2006 年公司完成 IPO，于 8 月 1 日在 A 股上市。2010 年公司完成增发，收购太原铁路局全部运输主业相关资产，主要包括太原铁路局持有的朔黄铁路 41.16%的股权。2015 年公司收购太兴公司 70%股权，并以太古岚铁路既有线资产增资，填补山西中西部腹地纵深区域路网空白，通过太原枢纽联通众多线路，形成晋西北货物外运新通道。2018 年公司支付 17.47 亿收购控股股东太原铁路局持有的唐港公司 19.73%股权，进一步提升公司集疏运体系的完整性和独立性。2018 年公司出

32、资 20 亿元，认购蒙西华中铁路股份有限公司 3.34%股权，2019 年公司再度增资蒙华公司，出资39.85 亿，对浩吉铁路的持股比例增至 10%。2020 年公司完成可转债募集，收购中国铁路太原局集团有限公司国有授权经营土地使用权以及太原铁路局持有的太原铁路枢纽西南环线公司 51%的股权。表3：大秦铁路历史沿革20042004 年年公司由北京铁路局作为主发起人成立，设立股份有限公司。20052005 年年铁道部改革，太原铁路局成为公司控股股东。20052005 年年大秦铁路收购丰沙大、北浦同等铁路资产。20062006 年年公司完成 IPO，完成上市，股票代码 601006.SH20102

33、010 年年公司增发收购太原铁路局全部运输主业相关资产，持有朔黄铁路 41.16%股权。20152015 年年收购太兴公司 70%股权。20182018 年年收购唐港公司 19.73%股权。20182018 年年出资认购蒙西华中铁路公司 3.34%股权。20192019 年年增资蒙西华中铁路公司，持股比例增至 10%。20202020 年年发行可转债收购中铁太原局集团国有授权经营土地使用权以及太原铁路局持有的太原铁路枢纽西南环线公司 51%股权。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理股权结构方面，公司实际控制人为铁路总公司。铁路总公司下太原铁路局为公司控股股东，截至 2022 年一季报，持

34、股比例为 62.69%。此外，香港中结公司、中央汇金、证金公司、河北港口集团分别持有公司 4.07%、1.34%、1.34%、1.07%的股权。控股及参股公司方面，截至 2021 年报，公司持有大秦经贸、晋云物流 100%的股权， 分别持有候禹公司、 中鼎物流、 太兴公司、 西南环铁路公司、 唐港公司 92.50%、83.64%、74.44%、51.00%、19.73%的股权。此外，公司分别参股朔黄公司、浩吉铁路、秦港股份 41.16%、10.00%、0.77%的股权。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图12：大秦铁路股权结构资料来源：Wind，天眼查，国

35、信证券经济研究所整理大秦线为核心资产，货主客辅平稳运营，收入规模稳定大秦线为核心资产，货主客辅平稳运营，收入规模稳定公司主要经营铁路客、货运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务，其中货运业务是公司业务收入的主要来源。伴随着货量不断增长及运价标准的不断提高，公司营收稳中有升。2018 年起公司执行新的清算办法，承运企业将发货的全部运费计入自身收入，收入显著增长。2021 年公司营业收入 786.8 亿，同比增长 8.3%，其中货运收入 623.7 亿，同比增长 7.4%，客运收入如 61.9 亿，同比增长 29.2%，其他业务收入 85.1 亿，同比增长 4.7%。图13：大秦铁路营业收入

36、及同比增速图14：2021 年公司收入构成资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13货运板块货运板块：公司拥有大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、丰沙大、宁岢、介西、口泉、忻河等铁路线路，路网东起能源大港秦皇岛，西至黄河禹门口，北到大同，南达风陵渡，纵贯三晋南北，横跨晋冀京津两省两市，本级管辖线路营业里程共计 2593.5 公里。图15：大秦铁路线路示意图资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表4：大秦铁路本级管辖主要线路参数线路名称线路名称起终点起终点线路里程（公里

37、）线路里程（公里）级别级别正线数目正线数目牵引种类牵引种类大秦线大秦线韩家岭（不含）-柳村658.0I 级双线电气化北同浦线北同浦线大同-皇后园334.7I 级双/单线电气化南同浦线南同浦线榆次-风陵渡478.3I 级双/单线电气化侯月线侯月线侯马北嘉峰（不含）150.3I 级双线电气化石太线石太线赛鱼（不含）皇后园113.5I 级双线电气化京原线京原线灵丘-薛孤174.7II 级单线电气化丰沙大线丰沙大线郭磊庄（不含）-大同155.5I 级双线电气化太焦线太焦线修文-夏店（不含）190.7II 级单线内燃宁岢线宁岢线宁武岢岚95.4I 级单线电气化口泉线口泉线平旺口泉9.7I 级双线电气化介

38、西线介西线介休阳泉曲46.9II 级双/单线电气化忻河线忻河线忻州河边39.9III 级单线内燃兰村线兰村线汾河（不含）-上兰村12.7III 级单线内燃玉门沟线玉门沟线太原西（不含）-白家庄12.9III 级单线电气化/内燃资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14公司的主要货源地位于山西省、陕西省和内蒙古自治区，公司主要采取始发直达的运输方式，向客户提供承运、装车、编组、运输、到达、卸车及交付等相关服务（含承运前取送车、站台、库棚存储、装车及其他密切相关的服务）。货运板块是公司收入利润的核心来源，其核心路产为大秦线。大

39、秦线是中国能力最大的重载煤炭运输专用通道，西起山西大同，东至河北秦皇岛，全长 658 公里，是我国第一条单元双线电气化重载运煤专线，是国家“西煤东运”的重要战略通道，享有“中国重载运输第一路”的美誉。大秦线以运输动力煤为主，货物主要运输至环渤海港口进行后续运输工作，下游主要为火力发电厂。大秦线装车站点主要分布在北同蒲、宁岢等线，货物装车后，进入大秦线进行直达运输，通过秦皇岛港运往东南沿海地区，部分出口日本、韩国及中国台湾等国家和地区。目前大秦线设计年运输量为 4.5 亿吨，目前接近满负荷运行。2021 年大秦线货物运输量 4.21 亿吨，同比增长 3.96%，2022 年上半年货物运输量 2.

40、09 亿吨，同比基本持平。由于大秦铁路的产能限制及周边铁路网络的分流，大秦线煤炭运量占全国铁路煤炭运量的比重近年来有所降低，2021 年为 16.4%，同比下降 0.78 个百分点。图16：大秦线线路示意图资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图17：大秦线货物运输量及同比增速图18：大秦线煤炭运量占全国铁路煤炭运量的比重资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理除大秦线外，公司还运营丰沙大线、北浦同线、侯月线等铁路线路，其中丰沙大线运输的煤炭主要运往北京、天津及河北等地；北同

41、蒲线是大秦线、丰沙大线上游最主要的煤炭装车线路；侯月线是公司煤炭外运通道的南通路，与大秦线起到相互补充的作用。公司在铁路货运业务中收取的货物运输费用包括铁路货运营运收入、铁路建设基金和货运杂费收入，其中铁路建设基金为公司代征代缴，最终上交财政部，不计入营业收入，铁路货运运营收入及货运运杂费收入为公司主营业务收入。铁路货运营运收入的运价有两种收费模式铁路货运营运收入的运价有两种收费模式，国铁统一运价和特定运价国铁统一运价和特定运价。国铁统一定价统一计算方法为：整车货物每吨运价=基价 1+基价 2运价公里，其中基价 1为发到基价，基价 2 为运行基价。铁路整车货运基础运价率，煤炭品类执行 4 号运

42、价，即基价 1 标准运价为 16.3 元/吨，基价 2 标准运价为 0.098 元/吨公里。表5：国铁统一运价价格表基价基价 1 1基价基价 2 2运价号运价号单位单位标准标准单位单位标准标准1 1元/轴公里0.5252 2元/吨9.50元/吨公里0.0863 3元/吨12.80元/吨公里0.0914 4元/吨16.30元/吨公里0.0985 5元/吨18.60元/吨公里0.1036 6元/吨26.00元/吨公里0.138机械冷藏车机械冷藏车元/吨20.00元/吨公里0.140资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2017 年 12 月，发改委发布深化铁路货运运价市场化改革等有关问题的通知

43、，2018 年 1 月起执行，将执行国铁统一运价电气化路段收取的电力附加费并入国铁统一运价， 不再单独收取， 煤炭运输适用的基价 2 由 0.098 元/吨公里调整为 0.105元/吨公里。实行政府指导价的整车运输各货物品类基准运价不变，铁路运输企业可以以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过 15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16公司除大秦线、京原线、丰沙大线本线运输煤炭（指发、到站均在本线的煤炭公司除大秦线、京原线、丰沙大线本线运输煤炭（指发、到站均在本线的煤炭）外，跨线运输或公司其他线路均执

44、行国铁统一运价，即收入外，跨线运输或公司其他线路均执行国铁统一运价，即收入=16.3=16.3货物运输量货物运输量+0.105+0.105货物周转量货物周转量。公司所辖大秦线公司所辖大秦线、京原线和丰沙大线本线执行的整车煤炭京原线和丰沙大线本线执行的整车煤炭运输运价执行特殊定价运输运价执行特殊定价，不收取固定费用不收取固定费用（类似基价类似基价 1 1），计费方式类似基价计费方式类似基价 2 2，最新运价率标准为最新运价率标准为 0.10010.1001 元元/ /吨公里（含税）。吨公里（含税）。历史上大秦线基准运价整体逐步上调后保持平稳，最新采用的费率标准定在0.1001 元/吨公里，运价上

45、行及运量走高在历史上对公司的营收贡献大。图19：国铁统一运价历史基准运价标准走势图20：大秦线特殊运价标准走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理汇总公司其他控股路产，2021 年公司货物发送量合计 6.92 亿吨，同比增 4.5%，其中煤炭发送量 5.82 万吨，同比增 7.0%，换算货物周转量 3921 亿吨公里，同比增 6.0%，货运收入 623.7 亿，同比增 7.4%。公司货运运输下游客户主要为铁总及大型煤炭企业，2021 年前五大客户为中国铁路集团公司、晋能控股煤业集团、中煤平朔集团、山西焦煤集团、中国神华能源股份。前五大客户占公司年

46、度销售额的 36.3%。图21：大秦铁路货物发送量及同比增速图22：大秦铁路货运收入及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17客运板块：客运板块：公司现有客运营业线路 11 条，客运营业里程 1871 公里，共跨及北同蒲、南同蒲、石太、京原、太焦、京包、侯阎、太兴、忻河、宁岢、介西等线。主要担当太原至北京、上海、石家庄、秦皇岛、沈阳、兰州、西安，临汾至北京、太原，运城至北京、太原等地高速旅客列车的开行任务以及太原至北京、上海、石家庄、秦皇岛、青岛、烟台、杭州、成都、重庆、

47、兰州，大同至北京、天津、广州、沈阳、张家口、杭州，临汾至北京、唐山、秦皇岛、包头，运城至北京以及韩城至北京等地普速旅客列车的开行任务。客运板块中， 普客运价采用国家统一定价， 普速硬座的定价基准票价率为 0.05861元/人公里，按照不同运营里程“递远递减”。普客软座、软卧、高铁动车组列车一、二等座全价票价由铁路运输企业依法自主制定，普客软卧包房、高铁商务座、特等座、动卧采用市场调节价。因疫情影响，公司客运板块 2020 年受到显著冲击，2021 年公司客运板块稍有恢复，全年旅客发送量 3631 万人次，同比提高 19.5%，实现客运收入 61.85 亿元，同比增长 29.2%。图23：公司历

48、年旅客发送量图24：大秦铁路历年客运收入及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理非人工成本基本稳定，人工成本逐年提升，费用水平较低非人工成本基本稳定，人工成本逐年提升，费用水平较低公司营业成本主要包括人工成本、货运服务费、客运服务费、折旧、电力燃料费、货车使用费等。2018 年后采用新清算办法，货运服务费、客运服务费出现跳升，2021 年折旧政策发生变化，部分资产折旧年限延长，折旧成本有所下降。由于公司货运量整体呈现小幅提升态势，近年来人工成本有所上行，其余与货运量、旅客量相关的成本项近几年保持平稳波动。2021 年公司营业成本 615.1

49、 亿，同比增长 5.6%，其中人员费用 202.9 亿，占比33.0%，货运服务费 172.3 亿，占比 28.0%，折旧、客运服务费、货车使用费、电请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18力及燃料成本分别为 48.4 亿、49.3 亿、31.7 亿、29.1 亿，占营业成本的比重分别为 7.9%、8.0%、5.1%、4.7%。图25：公司营业成本构成（单位：百万）资料来源：Wind，国信证券经济研究所费用端，公司费用水平处于较低水平，2021 年销售、管理、研发、财务费用分别为 2.2 亿、7.8 亿、0.1 亿、3.4 亿，销售、管理、研发、财务费用率分别为

50、 0.28%、0.99%、0.01%、0.43%，同比分别提高 0.01pct、0.10pct、0.00pct、0.34pct。图26：大秦铁路历年费用水平（百万）图27：大秦铁路历年费用率水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19对外投资持有竞争路产股权，投资收益稳定贡献利润对外投资持有竞争路产股权，投资收益稳定贡献利润鉴于我国煤炭生产进一步向晋陕蒙集中，晋陕蒙煤炭外运需求保持稳定，而晋陕蒙煤炭外运通道并非只有大秦线一条，朔黄、张唐、蒙冀、瓦日线均为西煤东运干线。公司核心路产

51、大秦线运量接近于天花板，公司力图通过对外投资获取竞争对手股权的形式尽可能削减其他线路分流带来的负面影响。表6：西煤东运主干线参数线路线路起点起点重点重点长度长度设计载运量设计载运量实际载运量实际载运量北通路北通路- -大秦线大秦线大同秦皇岛6584.54.21北通路北通路- -朔黄线朔黄线神池黄骅港5983.53.64北通路北通路- -蒙冀线蒙冀线鄂尔多斯曹妃甸港102620.54（2019）中通路中通路- -瓦日线瓦日线吕梁日照港126020.83南北通路南北通路- -蒙华线蒙华线鄂尔多斯吉安1806.520.55资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2010 年公司增发收购太原铁路局持

52、有的朔黄铁路 41.16%的股权。 朔黄铁路是我国西煤东运主干线之一，西起山西省朔州站，西与神朔铁路相联，东至河北省沧州市黄骅港口货场，正线总长近 598 公里，设计为国家 I 级干线、双线电气化铁路重载路基，设计年运输能力为 3.5 亿吨，远期规划运输能力 4.5 亿吨，1997 年 11月正式开工， 1999 年 11 月全线建成。 朔黄铁路大股东为中国神华能源股份， 2021年煤炭运量 3.64 亿吨，实现营业收入 220.1 亿，归母净利润 77.7 亿。此外，公司于 2018 年公司出资 20 亿元，认购蒙西华中铁路股份有限公司 3.34%股权，2019 年公司再度增资蒙华公司，出资

53、 39.85 亿，对浩吉铁路的持股比例增至 10%。浩吉铁路原称“蒙华铁路”，连接内蒙浩勒报吉与江西吉安，是我国北煤南运战略运输通道， 2019 年 9 月 28 日投入运营， 设计年输送能力 2 亿吨。 2021年浩吉铁路完成运量 5504 万吨。 主要得益于朔黄铁路的利润贡献，公司历年投资收益稳定在 30 亿元左右的水平。图28：朔黄铁路历年运输量及收入利润表现图29：大秦铁路历年投资收益资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20长期稳定利润，股息高回报长期稳定利润，股息高回报

54、2017 年后铁路运价基价并未再度调整， 2018 年清算政策变化导致收入成本通向大增。2019 年及其后，大秦线运量稳定，其余线路运量仍有小幅提高，公司营收稳中有进，主要成本项中，除人工成本逐年提升外，折旧成本由于会计政策调整有所波动外，其余各成本相对稳定，公司近三年毛利润率保持在 20%左右。公司费用水平较低，投资收益稳定，近三年归母净利润在 120 亿元左右，2021 年为 121.8 亿，同比增长 11.8%，归母净利润率 15.5%，同比提高 0.4 个百分点。图30：大秦铁路历年归母净利润图31：大秦铁路历年毛利润率及归母净利润率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：

55、Wind，国信证券经济研究所整理公司现金流整体相对丰沛，2021 年经营现金流 189.0 亿，大部分资本开支可以通过自身现金流满足，分红水平保持稳定，2007 年起每年支付股息金额占公司归母净利润的 50%左右，2021 年分红 71.4 亿，按照年报公布日股价计算，股息率达到7.5%。图32：大秦铁路历年经营性现金流及分红金额图33：大秦铁路历年分红率及股息率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21平稳前行，稳健的高股息品种平稳前行，稳健的高股息品种大秦线优势不改，其余通路分

56、流有限大秦线优势不改，其余通路分流有限以晋陕蒙动力煤运输至东南沿海发电厂为例，铁路煤炭运输将煤炭从煤矿坑口汇总装车，通过铁路运往港口装载，通过船舶运输至东南沿海江口进行转运进行下一步运输直到运至湖北、湖南地区，期间费用包括铁路费、起始港杂费、海运费、水转水费用等。根据大秦铁路股份有限公司出资蒙西华中铁路股份有限公司可行性研究报告，相关费用合计大概在 200-350 元/吨之间，其中铁路运费占比最高，大致为 100-270 元/吨。表7：各路线运输成本比较始发始发终到终到下水港下水港铁路径路铁路径路铁路费用铁路费用起始港杂费起始港杂费海运费海运费水转水费用水转水费用 长江运输费用长江运输费用铁转

57、水港杂费铁转水港杂费费用合计费用合计巴图塔巴图塔湖北荆州黄骅港神朔、朔黄138.524.632.715.540251.3神木北神木北湖北荆州黄骅港神朔、朔黄125.524.632.715.540238.3准格尔召准格尔召 湖北荆州曹妃甸准东、大准、大秦186.423.532.715.540298.1大同大同湖北荆州柳村南大秦10723.532.715.540218.7大同大同湖北荆州国铁直达240.6240.6新街新街湖北荆州曹妃甸包西、蒙冀20914.532.715.540311.7新街新街湖北荆州柳村南包西、大秦20123.532.715.540312.7新街新街湖北荆州浩吉22328.5

58、251.5乌审旗乌审旗湖北荆州浩吉202.928.5231.4榆横矿区榆横矿区 湖北荆州曹妃甸包西、大秦22123.532.715.540332.7榆横矿区榆横矿区 湖北荆州浩吉195.228.5223.7神木北神木北湖北荆州浩吉22328.5251.5巴图塔巴图塔湖南岳阳黄骅港神朔、朔黄138.524.632.715.535246.3神木北神木北湖南岳阳黄骅港神朔、朔黄125.524.632.715.535233.3准格尔召准格尔召 湖南岳阳曹妃甸准东、大准、大秦186.423.532.715.535293.1大同大同湖南岳阳柳村南大秦10723.532.715.535213.7大同大同湖南

59、岳阳国铁直达272.8272.8新街新街湖南岳阳曹妃甸包西、蒙冀20914.532.715.535306.7新街新街湖南岳阳柳村南包西、大秦20123.532.715.53528.5336.2新街新街湖南岳阳浩吉252.328.5280.8乌审旗乌审旗湖南岳阳浩吉232.628.5261.1榆横矿区榆横矿区 湖南岳阳浩吉224.9000028.5253.4神木北神木北湖南岳阳浩吉252000028.5280.5资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理按照铁路运费定价公式，决定铁路煤炭运输成本的核心变量之一为运距，运距每延长 100 公里，运费提高超 10 元，2021 年秦皇岛港动力煤均价

60、1030 元/吨，运距提高 100 公里对应煤价涨幅超过 1%。在西煤东运几大线路中，大秦线在各主干线中运力最强，运距较短，具备得天独厚的优势，其余线路中，公司参股的朔黄铁路已接近满产，蒙冀、瓦日线运距上不占优势，因此大秦线的运输成本优势仍将延续。此外，浩吉铁路对应的煤炭产销地与大秦线存在显著差异，重叠度较低，预计分流效应不明显，因此我们认为得益于西煤东运规模持续稳定，大秦线未来运量有望保持高位运行。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22未来运价是否再度提升是公司营收增长的关键未来运价是否再度提升是公司营收增长的关键铁路运输执行国家统一执行的运价或特殊运价，当

61、前再统一价格基础上，铁路运输企业可以以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过 15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。公司所辖大秦线、京原线、风沙大线本线执行的特殊运价水平自 2017 年初调整升回 2015 年初水平后已经五年多未进行调整。 其他铁路线路及跨线运输执行的统一运价基价 1 自 2015 年中起长期未进行调整，基价 2 则自 2017 年初调整升回 2015年初水平，2018 年并入电气附加费收入后同样长期未执行调整。当前煤炭价格位置敏感，发改委持续出台种种政策限制动力煤价格上行，考虑到铁路运输费用占港口煤炭价格的约两成，因此短期进一步显著提升运价基价的可

62、能性较小，但如有朝一日煤炭价格压力解除或国家对煤炭价格的容忍度提高，不排除铁路货运运输基价再度调整的可能性。图34：大同动力煤车板价格图35：秦皇岛港动力煤价格资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理发行转债收购资产，控制租金成本增长发行转债收购资产，控制租金成本增长2020 年公司发行可转债募集资金，其中 283.09 亿收购太原铁路局持有的土地使用权 807 宗共 9161.5 万平米。前次土地租赁合同于 2009 年 11 月签订，2019 年公司向太原局支付的土地租金为 3.81 亿。鉴于土地增值较快，上述土地在 2019 年时的评估值相比

63、2009 年增值 40%，年复合增长 3.42%，再次谈判后租金支出大幅跳升，2021 年公司土地租金支出超过 7亿，而按照新的租金水平，假设土地进一步升值，则预计按照 4.75%的折现率计算未来租金的 NPV 为 313.52 亿，明显高于支付对价。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23本次土地资产收购完成后，未来成本将以收购价值的现价计无形资产线性摊销，因此未来随着时间推移，公司该项成本将随着时间推移具备相对优势，有效控制成本增长。此外， 公司支付 39.8 亿收购太原铁路枢纽西南环线公司 51%的股权。 收购完成后，公司将增加南北车流交换通道，实现南北同

64、蒲线完全贯通及周边线路顺畅衔接，增强空车与货源的协调互补性，充分发挥山西北部煤炭等货源充足及南部工业发达的协同效应，实现“双轮驱动”助推公司做大做强货物运输。未来，太原枢纽由西南环线承担全部货物运输职能，将进一步优化公司运输结构，推动“东融南承西联北拓”战略落实落地，助推公司运量持续提升，效益规模增长，提升路网完整性，优化枢纽内各站场分工，极大释放枢纽运输能力，消除枢纽运输“瓶颈”制约，缓解客货争能矛盾，大大增加枢纽运输组织的机动灵活性，实现运输衔接高效顺畅。目前公司可转债转股价格为 6.70 元，相比 2022 年 6 月 30 日收盘价高 9.7%。人工成本是否良好控制很大程度影响成本端表

65、现人工成本是否良好控制很大程度影响成本端表现公司成本项中，货运服务费、客运服务费、货车使用费等成本与公司货物发运量高度相关，未来增量一方面来自货量增长，一方面来自可能的政府制定的收费标准变动， 而占据营业成本超三成的人员成本近年来不断提升， 2021 年为 202.9 亿，同比增长 9.0%，单位职工成本为 21.5 万元，同比增长 10.9%。图36：公司人工费用及在职员工数量图37：单位人员费用资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2017-2021 年公司员工数量有所下降，但单位人工成本显著提升，未来人工成本的控制对公司利润端影响较大，期待公

66、司采用有效手段控制人员费用，延缓其对利润的侵蚀。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24维系高分红，低利率时代具备较强吸引力维系高分红，低利率时代具备较强吸引力2017 年起公司股息率持续维持在 5%以上，其中 2020 年、2021 年股息率分别达到7.43%、7.50%。公司于 2020-2022 年股东回报计划中提及，除特殊情况外，公司每股派发现金股利原则上不低于 2018 年度，即 0.48 元/股，即不低于 71.4 亿元。假设公司转债全部转股，公司也力求保证每股红利不变，如该回报计划完成，则预计公司 2022 年股息率不低于 7.86%。7.86%的

67、股息率在全部 A 股上市公司中， 以 2022 年 6 月 30 日收盘价为基准对应的2021 年年报分红股息率可以排在前 1%的分位，且不同于部分排名靠前的周期品，大秦铁路的高股息率预计有望长期维系。目前我国十年国债收益率已经降至 2.8%左右，大秦铁路可持续的高股息率具备较强吸引力。图38：2021 年全部 A 股股息率分布图39：十年期国债收益率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理核心假设及盈利预测核心假设及盈利预测收入端收入端- -货运板块：货运板块：我们假设大秦线货量保持高位，2022 年上半年大秦线货运量同比基本持平，假设 2022-

68、2024 年货量同比分别增长 1%、1%、0%，达到 4.25 亿吨、4.29 亿吨、4.29 亿吨；其余线路上我们预期货量每年增长 4%。假设未来三年运价水平不做调整，则货运收入有望达到 643.2 亿、662.0 亿、679.3 亿，同比分别增长 3.1%、2.9%、2.6%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25表8：大秦铁路货运板块收入预测货运测算收入货运测算收入20022E2023E2024E大秦线发货量大秦线发货量（吨）（吨）4308040504294942949YOYYOY-4.5%-6.0%4.0%1

69、.0%1.0%0.0%大秦线货物周转量大秦线货物周转量（百万吨公里）（百万吨公里）2520303248766251253251253YOYYOY-4.5%-6.0%4.0%1.0%1.0%0.0%其余线路发货量其余线路发货量（吨）（吨）2533725702929230464YOYYOY32.8%1.4%5.4%4.0%4.0%4.0%其余线路货物周转量（百其余线路货物周转量（百万吨公里）万吨公里）940YOYYOY-2.5%0.2%9.8%3.4%4.0%4.0%货运收入货运收入( (

70、百万）百万）63736438货运收入（同比增速）货运收入（同比增速）2.3%-5.5%7.8%3.1%2.9%2.6%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测收入端收入端- -客运板块：客运板块：2022 年上半年因疫情影响，居民出行受到严重影响，尽管下半年随着防疫政策的边际松动，客流有所修复，但预计公司全年旅客发送量仍将出现下滑。预计 2023 年-2024 年公司客流量显著修复，则 2022-2024 年公司客运板块收入预计为 52.0 亿、 66.3 亿、 77.5 亿， 同比分别增长-16.0%、 27.5%、 17.0%。表9：大秦

71、铁路客运板块收入预测客运测算收入客运测算收入20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E客运量（万人次）客运量（万人次）5790543575664YOYYOY-0.2%-46.9%19.6%-20.0%50.0%30.0%单位旅客收入（元）单位旅客收入（元）133.1157.7170.4178.9152.0136.8YOYYOY3.7%18.4%8.0%5.0%-15.0%-10.0%客运收入（百万）客运收入（百万）76客运收入（同比增速）客运收入（同比增速）3.5

72、%-37.1%29.2%-16.0%27.5%17.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测考虑到其他业务收入及其他非主营业务的波动，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 799.2 亿、835.2 亿、866.9 亿，同比分别增长 1.6%、4.5%、3.8%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26表10：大秦铁路营业收入预测20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货运收入货运收入( (百万）百万）63736438客运收入

73、客运收入( (百万）百万）76其他业务收入其他业务收入( (百万）百万）925880308507876290259296其他非主营业务收入其他非主营业务收入( (百万）百万）65营业总收入营业总收入( (百万）百万）7992723227868278682799227992283534835348669086690货运收入货运收入增速增速2.3%-5.5%7.8%3.1%2.9%2.6%客运收入客运收入增速增速3.5%-37.1%29.2%-16.0%27.5%17.0%其他业务收入其他

74、业务收入增速增速-3.7%-13.3%5.9%3.0%3.0%3.0%其他非主营业务收入其他非主营业务收入增速增速18.8%-11.0%-3.0%2.0%2.0%2.0%营业总收入营业总收入增速增速2.0%2.0%-9.5%-9.5%8.8%8.8%1.6%1.6%4.5%4.5%3.8%3.8%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测成本端：成本端：我们预计公司货运服务费、货车使用费、客运服务费、机客车租赁费等成本跟随公司业务量规模而有所增长；折旧摊销费用在发行可转债收购土地交割后将出现显著增长，同时土地租赁费将显著下降；人工成本方面，我们认为公司员工数量有望小幅削减，但工资水平仍会

75、逐步提升；其他成本、其他非主营业务成本跟随收入增长而有所提升。综合上述假设，我们预计 2022-2024 年公司营业成本分别为 628.8 亿、660.0 亿、690.1 亿，同比分别增长 2.2%、5.0%、4.7%。表11：大秦铁路营业成本预测单位：百万单位：百万20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E主营业务成本主营业务成本60467671人员费用人员费用0293220992374725519折旧折旧709867804843486256655782货车使用

76、费货车使用费3735435623689客运服务费客运服务费4676440704884货运服务费货运服务费72278382其他其他9465765679416其他业务成本其他业务成本36营业成本营业成本62265822668756287566003660036907869078YOYYOY4.8%4.8%-5.6%-5.6%5.6%5.6%2.2%2.2%5.0%5.0%4.7%4.7%资料来源：Win

77、d，国信证券经济研究所整理及预测费用端：费用端：过去三年公司费用端保持平稳，考虑到公司未来主营业务基本稳定，现金流水平良好，预计 2022-2024 年公司各项费用率基本稳定。投资收益投资收益： 朔黄公司运营的朔黄线同样为我国西煤东运主要线路之一，2016-2021年业绩稳定在 70 亿元左右， 预计未来朔黄公司盈利保持稳定，为公司贡献稳定投资收益。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27业绩预测：业绩预测：基于上述假设，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 122.5亿、124.4 亿、125.5 亿，同比分别增长 0.5%、1.6%、0.8%

78、。表12：大秦铁路盈利预测表单位：单位：百万百万20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入7992799228353486690YOYYOY2.0%-9.5%8.8%1.6%4.5%3.8%营业成本营业成本6509628756600369078YOYYOY4.8%-5.6%5.6%2.2%5.0%4.7%毛利润毛利润73217612YOYYOY-6.3%-22.6%21.8%-0.7%2.8%0.5%毛利润率毛利润率22.8%

79、19.5%21.8%21.3%21.0%20.3%税金及附加税金及附加2992303税金及附加率税金及附加率0.36%0.30%0.37%0.35%0.35%0.35%销售费用销售费用6226234销售费用率销售费用率0.25%0.27%0.28%0.27%0.27%0.27%管理费用管理费用7819850管理费用率管理费用率0.90%0.89%0.99%0.99%0.98%0.98%研发费用研发费用967889研发费用率研发费用率0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%0.01%财务费用财务费用

80、652502财务费用率财务费用率0.18%0.09%0.43%0.35%0.35%0.35%其他收益其他收益93100投资净收益投资净收益298926652993300030003000公允价值变动净收益公允价值变动净收益资产减值损失资产减值损失050202050信用减值损失信用减值损失-30100资产处置收益资产处置收益714营业利润营业利润82518665YOYYOY-6.3%-21.2%15.6%-0.4%2.1%0.8%营业外收入营业外收入63营业外支出营业外支出2461991

81、33140170200利润总额利润总额80518535YOYYOY-4.4%-20.9%15.6%-0.2%1.9%0.7%所得税所得税4622743444356税率税率23.3%21.5%23.9%23.4%23.6%23.5%净利润净利润37724179YOYYOY-6.0%-18.9%12.0%0.5%1.6%0.8%少数股东权益少数股东权益31少数股东权益少数股东权益比例比例9.9%11.4%11.6%11.5%11.5%11.5%归

82、母净利润归母净利润24412549YOYYOY-6.0%-20.3%11.8%0.5%1.6%0.8%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28估值与投资建议估值与投资建议在 A 股铁路板块中，京沪高铁及广深铁路均主要以客运为主营业务，当前国内出行仍受到疫情影响，业绩受到冲击，PE 估值扭曲，其中 2022 年 6 月 30 日京沪高铁和广深铁路的 PE （TTM） 估值水平为 71.7X、 -27.3X， PB 估值水平分别为 1.32X、0.57X； 铁龙物流主业为货运

83、， 其 PE （TTM） 估值水平为 17.2X， PB 估值水平为 1.08X。考虑到公司业绩稳定，但成长能力有限，高股息率为其核心优势，因此我们认为相对估值法并不适用于对公司进行估值，因此我们采用绝对估值法对公司进行估值。公司 2019-2021 年公司均分红 71.4 亿，三年平均股息支付率为 58.8%，尽管未来公司发行的可转债转股可能增加公司股本，但公司力图完成 2022 年 0.48 元的每股分红。假设公司未来业绩平稳，0.48 元的分红水平可持续，永续增长率为 0%，按照 DDM模型，合理股价 P=1(1+)?。按照过去三年数据估算大秦铁路值为 0.5563，假设市场无风险利率近

84、似于一年期国债收益率 1.92%， 假设市场风险溢价为 5 年沪深 300 指数平均收益率 10.91%，则计算 R=6.92%,进一步计算合理股价为 6.94 元，相比 2022 年 6 月 30 日收盘价有 13.6%的空间。附附 DDMDDM 模型弹性测试表：模型弹性测试表：表13：铁路板块个股估值水平WindWind 一致预期盈利预测对应估值水平一致预期盈利预测对应估值水平公司名称公司名称代码代码20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024EPEPE（TTMTTM）PBPB（LFLF）大秦铁路大秦铁路601006.SH8.47.57.17.

85、27.48.40.79铁龙物流铁龙物流600125.SH17.220.516.214.413.017.21.08京沪高铁京沪高铁601816.SH71.750.250.223.918.671.71.32广深铁路广深铁路601333.SH-27.3-15.6-54.554.527.3-27.30.57资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29表14：DDM 模型弹性测试表无风险收益无风险收益/ /市场风险溢价市场风险溢价8.91%8.91%9.91%9.91%10.91%10.91%11.91%11.91%12.91%12.

86、91%1.52%1.52%8.527.767.126.586.111.72%1.72%8.397.657.037.036.506.041.92%1.92%8.267.546.946.946.425.972.12%2.12%8.147.446.856.856.345.912.32%2.32%8.027.346.766.275.85资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测投资建议投资建议我国煤炭消费仍有少许提升空间，预计大秦铁路所辖大秦线等煤炭运输核心干线的运量基本稳定，参股朔黄铁路贡献投资收益同样稳定，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 799.2 亿、 835.2 亿、 8

87、66.9 亿， 同比分别增长 1.6%、 4.5%、 3.8%，归母净利润分别为 122.5 亿、124.4 亿、125.5 亿，同比分别增长 0.5%、1.6%、0.8%，暂不考虑可转债转股带来的股本增厚，EPS 分别为 0.58 元、0.59 元、0.59元，按照 DDM 模型，估算合理股价水平 6.85-7.03 元，维持“增持”评级。图40：大秦铁路历史 PE 估值水平图41：大秦铁路历史 PB 估值水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理风险提示风险提示宏观经济下滑风险宏观经济下滑风险铁路煤炭运输，尤其是大秦线动力煤运输，下游主要为火电

88、厂，如宏观经济超预期下滑，发电量显著下降阶段性持续，动力煤运输需求可能出现下滑，不利于公司运量及业绩表现。新能源高速发展对火电需求的挤压风险新能源高速发展对火电需求的挤压风险近年来新能源发电异军突起，高速发展，未来随着我国碳达峰、碳中和的目标时请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30间点临近，如新能源发展持续超预期，火力发电量有可能受到新能源发电的挤压，煤炭运输需求或承压，不利于公司运量及业绩表现。运价长期不调整的风险运价长期不调整的风险2017 年初至今，铁路煤炭运输基价已经连续多年未进行调整，如后续运价长期不调整，公司营收规模可能长期难以突破当前的瓶颈，在成

89、本端的制约下业绩可能出现一定压力。盈利预测的局限性盈利预测的局限性本报告盈利预测仅基于公司当前运营路产的情况及未来可能发生的变化做出线性推测，如未来公司路产发生进一步变化，或者市场环境发生显著改变，则当前盈利预测或存在一定局限性。估值局限性风险估值局限性风险鉴于公司在 A 股无直接可对标公司，且分红稳定，因此采用 DDM 模型进行估值，由于在所有的估值模型中，DDM 模型最为简单，相关假设对 DDM 估值的估值结果影响较大，因此估值存在一定局限性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元

90、）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物52059594035634营业收入营业收入72322723227868278682799227992283534835348669086690应收款项797393675营业成本58226600369078存货净额420241945营业税金及附加2303其

91、他流动资产574282601销售费用6234流动资产合计流动资产合计676206762072904389046075460755015450154管理费用6467779固定资产77588513983837研发费用67889无形资产及其他886594073733财务费用62338599652502投资性房地产328532853投资收益26652993300030003000长期股权投资26362265526965资产减值及

92、公允价值变动0(50)(120)(120)(150)资产总计资产总计36242其他收入110(272)32710211021短期借款及交易性金融负债97001500营业利润865应付款项30375932561253975304营业外净收支(91)(109)(70)(110)(130)其他流动负债9435139411941利润总额利润总额8631806318

93、4058535流动负债合计流动负债合计848829所得税费用33624330422743444356长期借款及应付债券36523239229392少数股东损益116171631其他长期负债242533053归属于母公司净利润归属于母公司净利润24524441254912549长期负债合计长期负债合计38936389364504545045395453954

94、5354532445现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计523765237663235749353436534365119051190净利润净利润22451244412549少数股东权益8898189012379资产减值准备4239(1)(1)(1)股东权益08135573折旧摊销697948782负债和股东权益总计负债和股东权益总计

95、36242公允价值变动损失050120120150财务费用62338599652502关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(3087)7046(737)(633)(272)每股收益0.730.820.820.840.84其它285493478486490每股红利0.560.550.580.590.59经营活动现金流经营活动现金流46242462416968169

96、68869818698每股净资产8.138.378.618.879.12资本开支0(14718)(31500)(3610)(3710)ROIC8.36%8.15%8%9%9%其它投资现金流00000ROE9.01%9.79%10%9%9%投资活动现金流投资活动现金流171171(14871)(14871)(31650)(31650)(3760)(3760)(3860)(3860)毛利率19%22%21%21%20%权益性融资03000EBIT Margin18%20%20%19%19%负债净变化(1119)3958(2000)(2000)(2000)EBITDAMargi

97、n28%26%26%26%25%支付股利、利息(8352)(8111)(8572)(8711)(8784)收入增长-10%9%2%5%4%其它融资现金流403715909(193)00净利润增长率-20%12%1%2%1%融资活动现金流融资活动现金流2142821428(2395)(2395)(13765)(13765)(12711)(12711)(11784)(11784)资产负债率34%37%35%33%32%现金净变动现金净变动3677357(28447)(28447)43054股息率9.2%9.0%9.5%9.6%9.7%货币资金的期初余额1

98、5346520595940P/E8.37.47.47.37.2货币资金的期末余额52059594035634P/B0.70.70.70.70.7企业自由现金流09328(15309)1378814206EV/EBITDA7.17.47.26.66.4权益自由现金流019195(17960)1129011822资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响

99、；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司

100、（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或

101、关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证

102、券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032