1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 指南针指南针（300803）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 07 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/软件开发 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 53.16 元 目标目标价格价格 62.26 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)406.28 流通A 股股本(百万股)221.88 A 股总市值(百万元)21,597.90 流通A 股市值(百万元)11,795.06 每股净资产(元)3.83 资产负债率(%)41.64 一年内最高/最低(元)64.76

2、/31.60 作者作者 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S03 刘静一刘静一 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 直销模式匹配高付费群体，并购网信增长空间广阔直销模式匹配高付费群体，并购网信增长空间广阔 1、金融信息服务业持续扩容，互联网证券业兴起金融信息服务业持续扩容，互联网证券业兴起 在我国证券投资者和可投资产规模不断提高的背景下，我国金融信息服务市场规模不断扩大，预计 21 年金融信息软件市场规模为 103 亿。我国互联网理财和证券 APP 用户规模持续提升，疫情推动了证券业务线上化。互联网企业获得金融牌照进入互联网证券业后，

3、以 A 股个人客户为主要服务群体，经纪业务为主要业务组成，21 年我国证券经纪业务 CR10 集中度下降至 45.9%，行业规模持续扩张，21 年达到 1545 亿元，有利于新兴互联网券商的发展。2、指南针：直销推动金融信息业务，客户付费意愿高、指南针：直销推动金融信息业务，客户付费意愿高 在金融信息服务行业中，同花顺、东财等企业信息服务业务全面，软件趋向平台化，客户群体较大，指南针更侧重产品设计，产品更加专业化和多样化，客户群体小但更有针对性。目前公司在金融信息软件领域市占率第二，21 年相关收入达 8.6 亿元。公司全面实行直销模式，销售费用率高达50%以上，公司营销体系使得客户付费转化率

4、不断提升，如今已高于 10%。公司中高端产品收入占总收入 90%以上，中高端产品的用户和收入增速推动公司的营收增长，公司客户付费意愿强、粘性高、专业度高，因此在用户基数小的情况下仍能在行业保持领先。3、并购网信、并购网信证证券，有望复制东财成功之路券，有望复制东财成功之路 指南针并购网信证券后，有望复制东方财富之路，转型成为互联网券商，参考东方财富，我们认为指南针预计可通过以下路径与网信证券实现业务协同：（1）增加变现渠道：未来公司可通过与网信证券的业务协同将公司的免费客户转变为网信证券经纪业务客户，获取佣金收入。（2）用户导流：公司可依托以往引流经验将自身客户端的客户导流至网信证券，帮助其开

5、展证券经纪及其配套衍生业务，帮助网信证券业务重回正轨。（3）融资助力网信证券业务恢复和发展：指南针后续可发起定增、可转债等融资手段为网信证券摆脱业务困境，实现业务发展补充资本。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 14.76/21.44/29.24亿元，同比增长 58.3%、45.3%、36.4%；净利润分别为 3.12/4.50/7.36 亿元。参考同行估值水平，结合公司业务处于快速扩张的背景，我们给予公司2022 年 80.85 倍 PE，对应目标价 62.26 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：证券市场低迷的风险；市场竞争加剧的风险；客户开

6、发及管理的风险；证券业务不及预期的风险；经营风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)692.60 932.42 1,476.21 2,144.48 2,924.08 增长率(%)11.18 34.63 58.32 45.27 36.35 EBITDA(百万元)169.58 282.20 342.31 482.69 767.98 净利润(百万元)89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 增长率(%)(25.90)97.51 76.81 44.59 63.30 EPS(元/股)0.22 0.43 0.7

7、7 1.11 1.81 市盈率(P/E)251.62 127.40 72.05 49.83 30.51 市净率(P/B)20.03 17.51 14.47 11.68 8.78 市销率(P/S)32.41 24.07 15.21 10.47 7.68 EV/EBITDA 70.50 51.29 60.90 42.14 25.54 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-23%-8%7%22%37%52%67%-112022-03指南针创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司介绍：专注

8、于金融信息服务的第三方公司介绍：专注于金融信息服务的第三方 APP.4 1.1.二十余年发展，专注金融信息服务.4 1.2.股权结构稳定，团队技术出身，研发能力强.5 1.3.营收稳定增加，净利润企稳回升.7 2.金融信息服务业持续扩容，互联网证券业兴起金融信息服务业持续扩容，互联网证券业兴起.8 2.1.金融信息服务业处于快速发展阶段，经营模式基本成型.8 2.2.互联网理财兴起，线上证券业务快速发展.10 3.指南针：直销推动金融信息业务，客户付费意愿高指南针：直销推动金融信息业务，客户付费意愿高.14 3.1.行业格局初步成型，公司收入和毛利位于行业前列.14 3.2.大力投入直销模式，

9、付费转化率持续提升.17 3.3.用户基数较少但付费意愿强，中高端产品推动收入增长.19 4.并购网信证券，有望借鉴东财发展路径并购网信证券，有望借鉴东财发展路径.20 4.1.网信证券牌照齐全，资产重组取得重大进展.20 4.2.“互联网+券商”协同效应逐步凸显，发展路径可参考东财.22 4.3.并购网信证券，未来有望产生多种协同效应.24 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 6.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：指南针发展历程.4 图 2：指南针收入主要来源于金融信息服务.5 图 3：指南针股权结构集中，控制权清晰（截止 2022 年 7 月 11 日）.6 图

10、 4：指南针研发费用持续增加.7 图 5：指南针研发人员数量和占比不断提升.7 图 6：指南针近年营业收入稳定增长.7 图 7：指南针净利润企稳回升.7 图 8：指南针毛利率保持高水平.8 图 9：指南针销售费用率较高，21 年各费用控制得当.8 图 10：指南针前期投入见效，净利率逐年回升.8 图 11：2019 年后金融信息软件服务市场 CR6 不断提高，已达到 40.6%.9 图 12：中国证券投资者数量 2021 年已达到 2 亿人（亿人）.10 图 13：中国个人可投资资产规模已达到 268 万亿元（万亿）.10 图 14：中国金融信息软件服务市场规模预计 21 年达 103 亿（亿

11、元）.10 图 15：互联网企业切入证券行业后以个人客户为主.11 图 16：中国互联网证券行业产业链图谱.11 图 17：疫情推动了证券行业线上业务量的提升.12 rUdYsUfWhZkUiXpZ8ZmN8OdN6MpNpPoMpNkPqQoRjMqRuN9PnMpPMYtPsOMYnPpP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：互联网理财用户规模持续增长，2021 年达 6.3 亿（亿人）.13 图 19：证券 APP 用户规模持续增长，预计 24 年达到 2.4 亿（亿人）.13 图 20：传统券商经纪业务 CR1021 年开始

12、下降为 45.9%.13 图 21：中国证券经纪业务市场规模在 18 年后持续扩容（亿元）.14 图 22：各企业总收入规模对比，东财一骑绝尘（亿元）.15 图 23：同花顺为金融信息软件服务业务龙头，指南针紧随其后（亿元）.16 图 24：2021 年指南针在金融信息软件服务市场市占率第二.16 图 25：指南针毛利率处于行业领先水平（%）.17 图 26：指南针销售费用率处于行业领先水平（%）.18 图 27：指南针产品付费转化率逐渐提高，2019 年 H1 达到 10%.18 图 28：2021 年 11 月移动端理财 APP 月活规模，指南针远低于同行.19 图 29：公司中高端产品收

13、入占总收入 90%以上.20 图 30：指南针并购网信证券历程.20 图 31：2018 年后网信证券基本处于非正常经营状态.21 图 32：网信证券收入主要来源于手续费和佣金收入.21 图 33：东方财富收购同信证券后营业收入快速增长.22 图 34：东方财富收购同信证券后归母净利润快速增长.22 图 35：东方财富借助流量优势快速发展经纪业务.23 图 36：东方财富融出资金余额呈增长态势.23 图 37：东方财富两融利息收入快速增长.23 图 38：网信证券后续五年发展规划.24 表 1：指南针主营业务分为三大板块.4 表 2：指南针金融信息服务产品覆盖不同层级.5 表 3：2021 年

14、指南针股权激励计划，有利于公司保持成长势头.6 表 4：指南针拥有一支高水平研发团队.6 表 5：金融信息服务行业可分为三种类型业务.9 表 6：互联网证券行业三种参与者类型：传统券商、互联网企业、纯互联网券商.11 表 7：互联网证券市场相关政策规范和推动了行业发展.12 表 8：各大金融信息服务商的业务板块和产品情况.14 表 9：指南针采用直销方式，大平台东财、同花顺采用被动销售.17 表 10：指南针获客成本较高.18 表 11：2021 年收入增长主要由中高端产品推动，中高端产品客户增速快.19 表 12：网信证券牌照齐全，业务范围广.20 表 13：网信证券出现资不抵债问题.21

15、表 14：指南针与东方财富收购时点对比.22 表 15：东方财富上市后多次融资补充资本.23 表 16：公司盈利预测及估值（百万元，7 月 11 日）.25 表 17：同行可比公司 22E-PEG.26 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司介绍：专注于金融信息服务的第三方公司介绍：专注于金融信息服务的第三方 APP 1.1.二十余年发展，专注金融信息服务二十余年发展，专注金融信息服务 指南针品牌创立于 1997 年，公司成立于 2001 年，是早期获得深交所和上交所 Level2 数据授权的信息运营商之一，2019 年底在深交所上市，

16、公司主要以证券工具型软件终端为载体，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务，同时基于自身在金融信息服务领域积累的优势，积极拓展广告服务业务和保险经纪业务。图图 1：指南针发展历程：指南针发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 公司的主营业务主要分为三大板块，分别是金融信息服务、广告服务和保险经纪服务。公司的主营业务主要分为三大板块，分别是金融信息服务、广告服务和保险经纪服务。近年来，公司金融信息服务业务稳定增长，2021 年公司金融信息收入达到 8.59 亿元，同比增长 38.10%，在公司营业收入中占比达到 92.08%；广告服务业务保持稳定，2021 年公司

17、广告业务收入为 0.73 亿元；自 2018 年来，公司保险经纪业务持续萎缩，2021 年收入仅为46.32 万元。表表 1：指南针主营业务指南针主营业务分为三大板块分为三大板块 业务名称业务名称 介绍介绍 金融信息服务金融信息服务 以证券工具型软件终端为载体，以互联网为工具，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务。广告服务广告服务 公司主要与证券公司进行深度合作，通过在金融信息服务产品中投放广告等方式，吸引投资者在合作的证券公司开户、交易，从而向证券公司收取相应广告服务费用。保险经纪保险经纪服务服务 利用金融信息服务积累的客户资源、流量入口优势及营销优势，与保险公司合作开展保

18、险产品的宣传与推介业务，提供办理投保手续、保全变更、理赔咨询等服务，并向合作保险公司按照约定收取经纪费用。资料来源：招股说明书、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：指南针收入：指南针收入主要来源于金融信息服务主要来源于金融信息服务 资料来源：Wind、天风证券研究所 公司金融信息服务产品覆盖不同层级，满足客户公司金融信息服务产品覆盖不同层级，满足客户多样化多样化需求。需求。指南针 2019 年后基本完成目前产品版本框架，产品包括财富掌门DPFMRAII 系统、全赢博弈私享家版、先锋版、全赢博弈版和全赢博弈智能操盘系统

19、，公司根据产品服务功能不同覆盖不同档次客户，通过增加功能点，可根据不同类型投资者的需求推荐不同档次产品。同时公司不断完善移动端相关产品，与公司 PC 端产品配套，打造 PC+APP 产品矩阵。表表 2：指南针金融指南针金融信息信息服务产品服务产品覆盖不同层级覆盖不同层级 产品名称产品名称 目标客户目标客户 功能介绍功能介绍 财富掌门财富掌门 DPFMRAII 系统系统 中高端客户和管理资金规模较大的专业投资者销售 高级版高级版 50000/年，标准版年，标准版 20000/年；年；从风险控制角度将投资管理过程进行模块化切分为选股评级、选时评级、滤网分级、行情评级等功能模块，对模块独立评级将各模

20、块的投前预测结果和投后管控方法直观呈现给投资者。全赢博弈私享家版全赢博弈私享家版 资金管理规模较大的专业投资者 售价为售价为 19800 元元/年年；提供多市场、多品种的行情信息及资讯；提供用来辅助用户进行投资决策分析的多项决策指标与深度分析工具。全赢博弈先锋版全赢博弈先锋版 中端专业投资者 售价为售价为 7800 元元/年年；先锋版产品提供包括行情数据及资讯信息等各类技术指标以及多项具有特色的深度分析工具在内的辅助决策功能，是私享家版的简化版。全赢博弈版全赢博弈版 证券市场中对金融信息有较为强烈需求的中小个人投资者 售价为售价为 1580 元元/年年；除提供基础数据产品的行情及资讯查询功能之

21、外，还可以提供多项特色的分析工具与决策指标。全赢博弈智能操盘系统全赢博弈智能操盘系统 初次尝试使用公司金融信息终端的投资者 提供行情显示、行情基础分析并进行信息即时接收。资料来源：招股说明书、公司官网、天风证券研究所 1.2.股权结构稳定，团队技术出身，研发能力强股权结构稳定，团队技术出身，研发能力强 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司第一大股东为广州展新通讯科技有限公司，持股比例为 40.9%，公司实控人黄少雄、徐兵分别持有广州展新 35.5%、25%的股权。双方作为一致行动人行使股东权利，参与其重大决策。公司股权集中、控制权清晰，有利于公司制定决策和执行计划。6.085.305.76

22、6.228.590.460.410.460.700.730246801920202021金融信息服务（亿元）广告服务（亿元）保险经纪服务（亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：指南针股权结构：指南针股权结构集中，控制权清晰集中，控制权清晰（截止（截止 2022 年年 7 月月 11 日）日）资料来源：公司公告、天风证券研究所 股权激励助力公司发展。股权激励助力公司发展。2021 年，公司以 31.90 元/股的价格向符合条件的 19 名激励对象授予 256.20 万股限制性股票（第二类限制性股票），以 35

23、.44 元/份的价格向符合条件的353 名激励对象授予 151.03 份股票期权，通过股权激励绑定管理层和核心员工，助力公司持续保持成长势头。表表 3：2021 年指南针股权激励计划，有利于公司保持成长势头年指南针股权激励计划，有利于公司保持成长势头 限制性股票：限制性股票：激励对象 获授的限制性股票数量(万股)占本次激励计划拟授予权益总量的比例 中层管理人员、核心技术(业务)骨干(19人)256.20 62.91%股票期权：股票期权：激励对象 获授的股票期权数量(万份)占本次激励计划拟授予权益总量的比例 中层管理人员、核心技术(业务)骨干、董事会认为需要激励的其他人员(353 人)151.0

24、3 37.09%资料来源：公司公告、天风证券研究所 管理层技术出身，研发能力强。管理层技术出身，研发能力强。公司管理层中，总经理冷晓翔和副总经理孙鸣均毕业于清华大学计算机科学与技术系，副总经理陈岗毕业于东南大学仪器科学与工程系智能控制系统专业，均为技术出身，同时公司拥有一支以清华大学等名校理工科博士与硕士为核心的稳定的高水平研发团队，有利于持续提高公司的技术研发能力。表表 4：指南针指南针拥有一支高水平研发团队拥有一支高水平研发团队 姓名姓名 职务职务 毕业院校及专业毕业院校及专业 冷晓翔 董事、总经理 清华大学计算机科学与技术系 孙鸣 副总经理 清华大学计算机科学与技术系 陈岗 副总经理 东

25、南大学仪器科学与工程系智能控制系统专业 钟漫求 高级工程师 清华大学计算机软件与理论 张春林 总工程师 清华大学计算机科学与技术 林茂升 总工程师 北京邮电大学管理信息系统 屈在宏 副总工程师/总经理助理 清华大学计算机科学与技术 金晶 开发工程师 清华大学计算机科学与技术 全克敏 副总监/核心工程师 华中科技大学应用物理 胡玉芳 总经理助理/核心工程师 北京大学（自考）计算机及应用 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 持续投入研发，满足客户金融信息服务需求。持续投入研发，满足客户金融信息服务需求。指南针以软件终端为载体向用户提供金融信 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读

26、正文之后的信息披露和免责申明 7 息服务，对研发能力要求较高，近年来公司研发投入呈持续上升趋势。2021 年研发费用达到 1.09 亿元，占营业收入的 11.68%。同时公司研发人员团队不断扩张，研发人员占比不断提升，2017-2021 年，公司研发人员从 101 人增加到 167 人，数量占比也从 6.43%上升到 9.76%。公司不断增加研发投入和研发人员数量有利于丰富产品功能，更好的满足客户对金融信息多样化需求。图图 4：指南针研发：指南针研发费用持续增加费用持续增加 图图 5：指南针研发人员：指南针研发人员数量和占比不断提升数量和占比不断提升 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来

27、源：公司公告、天风证券研究所 1.3.营收稳定增加，净营收稳定增加，净利润企稳利润企稳回升回升 营业收入稳定增长营业收入稳定增长，净利润企稳回升净利润企稳回升。收入端和利润端看，2017-2018 年因市场投资者情绪低迷，公司业绩出现一定幅度下滑，2019-2020 年公司上市后加大业务投入，公司营收规模上升但费用增加致利润下滑。2021 年，公司得益于付费用户稳步提升，带来了全赢系列产品营收快速增长，公司营业收入快速增长的同时费用控制较好，归母净利润也实现大幅增长，2021 年公司营业收入为 9.32 亿元，同比增长 34.63%，净利润为 1.76 亿元，同比增长 97.51%。图图 6：

28、指南针近年营业收入稳定增长指南针近年营业收入稳定增长 图图 7：指南针净利润企稳回升指南针净利润企稳回升 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 毛利率保持高水平，费用控制得当。毛利率保持高水平，费用控制得当。近年来公司毛利率整体保持 85%以上，处于较高水平。分业务看，广告费收入的毛利率要高于其他业务，2021 年广告费收入毛利率为 97.85%，高于金融信息服务的 87.29%。主要因为广告业务的开展依托于公司所积累的大量客户资源，具有较强的议价能力。费用率上，2021 年公司销售费用率为 53.76%、管理费用率 7.18%、研发费用率 11.68%，公司

29、客群主要为个人投资者，主要通过线上推广获客，并且采用人工直销模式，因此销售费用率相对较高，同时 2018-2020 年公司加大投放力度，销售费用率、研发费用率均呈上升态势。2021 年公司营收增长的同时公司加强费用控制，费用率出现一定幅度下降，0.320.430.800.921.094.81%7.52%12.86%13.34%11.68%0%4%8%12%16%0.00.20.40.60.81.01.2200202021研发费用(亿元)研发费用率1676.43%7.37%8.67%8.81%9.76%0%2%4%6%8%10%12%040801201

30、60200200202021研发人员数量（人）研发人员数量占比6.695.786.236.939.3217.13%-13.66%7.84%11.18%34.63%-20%0%20%40%0246801920202021营业收入（亿元）YOY1.551.281.200.891.767.06%-17.41%-5.86%-25.89%97.51%-40%0%40%80%120%0.00.51.01.52.0200202021归母净利润（亿元）YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8

31、 也带动了公司净利润的上升。图图 8：指南针毛利率保持高水平指南针毛利率保持高水平 图图 9：指南针销售费用率较高，指南针销售费用率较高，21 年各费用控制得当年各费用控制得当 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、公司公告、天风证券研究所 前期投入收获成效，前期投入收获成效，净利率净利率出现出现回升回升。公司主要营业支出为销售和管理人员薪酬和广告投放等，毛利率水平较高。考虑费用支出后，净利率与同业可比公司相比较低，同时业务推广的力度也会对公司的净利率带来影响，2018-2020 年公司业务推广力度较高，公司净利率低于同业可比公司，2021 年公司前期投入取得成效，销售、管理

32、费用率降低的同时净利率开始回升，2022 年 Q1 净利率已高于同花顺和大智慧，仅次于东方财富。图图 10：指南针前期投入见效，净利率逐年回升指南针前期投入见效，净利率逐年回升 资料来源：Wind、天风证券研究所 2.金融信息服务金融信息服务业持续扩容业持续扩容，互联网互联网证券业证券业兴起兴起 2.1.金融信息服务业处于快速发展阶段，经营模式基本成型金融信息服务业处于快速发展阶段，经营模式基本成型 金融信息服务，是指向从事金融分析、金融交易、金融决策或者其他金融活动的用户提供可能影响金融市场的信息、金融数据及分析的服务，属于证券投资咨询业务范围。金融信息服务行业存在三种服务模式：金融数据终端

33、服务、证券行情交易系统服务、网络财经信息服务。指南针、同花顺、大智慧等企业是金融数据终端服务领域领先企业。75%80%85%90%95%100%200202021整体毛利率金融信息服务广告服务保险经纪服务-20%0%20%40%60%200202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-50%0%50%100%150%200%200202021 2022Q1指南针东方财富大智慧同花顺 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 5：金融信息服务金融信息服务行业行业可分为可分

34、为三种类型三种类型业务业务 类型类型 服务模式服务模式 相关企业相关企业 金融数据终端服务金融数据终端服务 通过专用客户端为证券市场投资者提供金融信息、金融数据、分析工具等 大智慧、同花顺、东方财富、指南针、益盟股份、麟龙股份等 证券行情交易系统服务证券行情交易系统服务 为证券公司、基金公司提供证券行情委托交易系统、资讯发送系统、网络安全应用等系统及日常维护 同花顺、通达信、恒生电子等 网络财经信息服务网络财经信息服务 垂直财经门户网站 凭借其专业化的信息渠道，吸引了诸多高端的深度财经信息用户 东方财富网、和讯网等 综合门户财经频道 凭借多年来积累的门户网站品牌知名度和广泛客户基础，进入网络财

35、经信息服务市场，以开设财经频道的方式，细分其网站用户 新浪财经、搜狐财经、腾讯财经、网易财经等 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 金融数据终端服务市场的发展存在三大趋势：金融数据终端服务市场的发展存在三大趋势：1）用户成熟化：）用户成熟化：用户会基于自身的使用需求、经济承受能力等挑选产品，并且为金融信息服务付费的意愿也会逐渐提升。2）较高）较高的品牌壁垒和用户粘性：的品牌壁垒和用户粘性：金融信息服务产品的品牌重要性较高，需要具备一定的市场知名度才能取得用户的信任。一线品牌能够较为精准地把握用户需求，拥有较大规模的稳定客户群，还可以一定程度上培养客户的操作习惯。3）行业集中）行业集中化化：经

36、过多年发展，行业内的企业在经营规模和市场地位方面逐渐分化，行业集中度将会不断提高。图图 11：2019 年后金融信息软件服务市场年后金融信息软件服务市场 CR6 不断提高，已达到不断提高，已达到 40.6%资料来源：wind、中商情报网、天风证券研究所 我国证券投资者数量和我国证券投资者数量和个人可投资资产规模个人可投资资产规模不断上升，不断上升，推动金融信息服务需求。推动金融信息服务需求。根据 CSDC，到 2021 年底，我国证券投资者数量达到了 2 亿人。我国个人可投资资产规模从 2008 年的39 万亿增长到了 2020 年的 241 万亿，2021 年规模约为 268 万亿，增长了近

37、六倍。39.9%37.3%37.6%40.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021E 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 12：中国证券投资者数量中国证券投资者数量 2021 年已达到年已达到 2 亿人亿人（亿人）（亿人）图图 13：中国个人可投资资产规模中国个人可投资资产规模已达到已达到 268 万亿元万亿元（万亿）（万亿）资料来源：中证登官网、天风证券研究所 资料来源：新浪网、招商银行、天风证券研究所 金融信息软件服务市场规模金融信息软件服务市场规模呈呈持续扩大持续扩大态势态势，

38、2021 年预计突破年预计突破 100 亿元亿元。从 2016 年不足50 亿元增长到 2020 年 87 亿元，根据中商情报网，预计 2021 年市场规模突破 100 亿元。其中个人投资者信息软件市场规模占总市场总额比重超 60%，根据中商情报网，预计 2021年达到 67 亿元。图图 14：中国中国金融信息软件服务市场规模金融信息软件服务市场规模预计预计 21 年达年达 103 亿亿（亿元）（亿元）资料来源：中商情报网、天风证券研究所 2.2.互联网理财兴起，线上证券业务快速发展互联网理财兴起，线上证券业务快速发展 金融信息服务有两种成长路径：金融信息服务有两种成长路径：1）提升）提升 A

39、RPU 值和付费转化率，值和付费转化率，2）获得金融牌照，成为）获得金融牌照，成为互联网券商，实现牌照互联网券商，实现牌照+流量转化。流量转化。其中互联网证券行业是以互联网作为媒介，主要为客户提供证券投资资讯、网上证券投资顾问、股票网上发行、买卖与推广等多种投资理财服务。1.0 1.2 1.3 1.5 1.6 1.8 2.0 0.00.51.01.52.02.52015 2016 2017 2018 2019 2020 202650030026323443033364859640608

40、000202021E个人投资机构投资 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 6：互联网证券行业三种参与者类型：传统券商、互联网企业、纯互联网券商互联网证券行业三种参与者类型：传统券商、互联网企业、纯互联网券商 类别类别 代表企业代表企业 发展模式发展模式 特点特点 传统券商发展互联网证券业务传统券商发展互联网证券业务 华泰证券、广发证券 资本实力及经营能力较强的大中型券商自建线上平台 发展历史较长、处于稳定增长期、立足于 A 股市场 围绕证券相关业务的互联网企业围绕证券相关业务的互联网企业 东

41、方财富、指南针 互联网企业从资讯领域切入市场，通过收购获取券商牌照，利用流量等优势，发展一站式服务平台 以互联网平台为基础、提供一站式服务 纯互联网券商纯互联网券商 老虎证券、富途证券 聚焦境外证券市场，提供在线交易服务的新兴创业公司 发展历史较短、速度较快，多立足于美港股市场 资料来源：艾媒咨询、天风证券研究所 不同互联网券商的主要业务客户范围不同不同互联网券商的主要业务客户范围不同：A 股市场以发展线上业务的传统券商为主，港美股市场以纯互联网券商为主，而从互联网领域切入证券业务的企业以个人客户业务为主。图图 15：互联网企业切入证券行业后以个人客户为主互联网企业切入证券行业后以个人客户为主

42、 资料来源：艾媒咨询、天风证券研究所 2013 年后互联网证券快速发展，2013 年 3 月，中国证券业协会放开非现场开户限制。2014年 4 月国泰君安等 6 家券商获互联网证券业务试点资格，成为首批开展该业务的证券公司。相较于传统券商，“互联网+券商”模式天然具备流量入口，可凭借自身线上客户导流持续抢占份额。图图 16：中国互联网证券行业产业链图谱中国互联网证券行业产业链图谱 资料来源：艾媒咨询、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 疫情疫情推动推动了互联网证券行业的发展了互联网证券行业的发展，在线投顾付费签约客户数增长在

43、线投顾付费签约客户数增长 145.5%。根据艾媒咨询，相比 2019 年 12 月，2020 年 2-3 月我国证券公司非现场业务办理量增长了 20%，APP 使用率提升 27.9%，在线投顾付费签约客户数增长 145.5%。图图 17：疫情推动了证券行业线上业务量的提升疫情推动了证券行业线上业务量的提升 资料来源：艾媒咨询、天风证券研究所 政策推动互联网证券政策推动互联网证券行业的发展和规范。行业的发展和规范。随着互联网的发展，我国逐步放开了非现场业务的限制，并逐步推进和鼓励线上业务的多样化发展，同时对互联网证券行业进行了规范。表表 7：互联网证券市场相关政策规范和推动了行业发展互联网证券市

44、场相关政策规范和推动了行业发展 时间时间 颁布单位颁布单位 政策政策 相关内容相关内容 2013 中国证券业协会 证券公司开立客户账户规范 规范放开非现场开户限制，明确证券公司不仅可以在经营场所内为客户现场开立账户，也可以通过见证、网上及中国证监会认可的其他方式为客户开立账户。2015 中国证券业协会 证券公司网上证券信息系统技术指引 明确证券公司不得向第三方运营的客户提供网上证券服务端与证券交易相关的接口，证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理。2015 央行等十部委 关于促进互联网金融健康发展的指导意见 鼓励互联网金融平台、产品和服务创新，激发市场活力；鼓励传统金融机构实现业务

45、与服务转型升级，建立服务实体经济的多层次金融服务体系，进一步拓展普惠金融的广度和深度。鼓励从业机构相互合作，实现优势互补；支持金融机构与互联网企业开展业务合作、创新商业模式，建立良好的互联网金融生态环境和产业链。2021 中国证券登记结算有限责任公司 证券账户非现场开户实施细则 强化开户代理机构通过非现场方式办理证券账户业务的风控要求，细化非现场办理证券账户业务的流程，加强投资者身份识别；允许开户代理机构在加强合规管理和内部风控的前提下，自主选择单、双向视频见证的非现场开户方式。2021 中国证券登记结算有限责任公司 证券账户非现场开户实施暂行办法 规定了见证开户及网上开户两种非现场开户方式，

46、投资者可选择非现场方式申请开立证券账户；要求证券公司开展网上开户的，应当使用中国结算或中国结算认可的机构颁发的数字证书作为网上开户的身份认证工具。资料来源：中国证券业协会、中国人民银行、中证登、艾媒咨询、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 我国互联网证券投资者规模不断提升我国互联网证券投资者规模不断提升，互联网理财用户，互联网理财用户 21 年达年达 6.3 亿，证券亿，证券 APP 使用人使用人数数 21 年达年达 1.5 亿亿。中国互联网理财人数从 2015 年的 2.4 亿人增长到 2021 年的 6.3 亿人，规模不

47、断扩张使得证券行业的线上业务有广阔的市场空间。证券 APP 的用户规模从 2015年4000万人发展到2021年1.5亿人，线上券商平台能够简化手续以及缩短用户交易时间，是券商转型发展的主要方向。随着纯互联网券商和垂直金融证券领域的互联网企业丰富业务类型，互联网券商覆盖的用户有望进一步提升。图图 18：互联网理财用户规模互联网理财用户规模持续增长，持续增长，2021 年年达达 6.3 亿亿（亿人）（亿人）图图 19：证券证券 APP 用户规模用户规模持续增长，预计持续增长，预计 24 年达到年达到 2.4 亿亿（亿人）（亿人）资料来源：艾媒咨询、天风证券研究所 资料来源：艾媒咨询、天风证券研究

48、所 目前证券目前证券经纪经纪业务的集中度出现下滑，业务的集中度出现下滑，21 年为年为 45.9%。我国 TOP10 券商的经纪业务收入集中度在 21 年大幅下降到 45.9%，后发企业有更良好的竞争环境。图图 20：传统传统券商经纪业务券商经纪业务 CR1021 年开始下降为年开始下降为 45.9%资料来源：中国证券业协会、天风证券研究所 东财等互联网企业切入证券领域后主要证券业务为经纪业务，而东财等互联网企业切入证券领域后主要证券业务为经纪业务，而我国证券经纪业务市场规我国证券经纪业务市场规模预计持续上升模预计持续上升，21 年达年达 1545.2 亿元亿元。券商经纪业务收入与市场行情和佣

49、金率相关，2015年牛市中经纪业务净收入高达 2691 亿元，而伴随着交易量的萎缩和佣金率的下滑，2016年起经纪业务净收入不断下滑。2019 年开始回升，2021 年代理买卖证券业务净收入达到1545.2 亿元，同比增长 33.08%，我们预计未来佣金率企稳、市场交易额扩大后市场规模或将持续上升。2.43.13.84.65.36.16.30200.40.60.80.91.11.31.51.82.12.400.511.522.5349.22%48.72%49.31%48.33%51.82%45.92%42%43%44%45%46

50、%47%48%49%50%51%52%53%2001920202021 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 21：中国证券经纪业务市场规模在：中国证券经纪业务市场规模在 18 年后持续扩容（亿元）年后持续扩容（亿元）资料来源：中国证券业协会、天风证券研究所 3.指南针：指南针：直销直销推动推动金融金融信息信息业务业务，客户付费意愿高，客户付费意愿高 3.1.行业行业格局初步成型，公司收入和毛利位于行业前列格局初步成型，公司收入和毛利位于行业前列 目前国内金融信息目前国内金融信息软件软件服务行业的市场参与者包括同花

51、顺、东方财富、大智慧服务行业的市场参与者包括同花顺、东方财富、大智慧、指南针、指南针等等上市公司以及益盟软件、麟龙股份等全国股转系统挂牌公司。上市公司以及益盟软件、麟龙股份等全国股转系统挂牌公司。其中，同花顺、东方财富的证券、期货市场信息服务的业务较为全面，软件功能趋于平台化，客户群体相对庞大；而指南针等则更侧重证券分析软件产品设计，产品更加专业化、多样化，客户群体相对较小但更有针对性。除了东方财富外，其他企业以金融数据终端为主要业务，东方财富在获得金融牌照后，业务重心逐步转移到证券业务。各家企业在产品方面都布局了 PC 端和移动端，PC 端根据专业度设置不同的价位的产品。表表 8：各大金融信

52、息服务商的业务板块和产品情况各大金融信息服务商的业务板块和产品情况 759.2 1049.5 2691.0 1053.0 820.9 623.4 787.6 1161.1 1545.2 0500025003000200192021公司公司 优势优势 业务板块业务板块 业务内容业务内容 金融信息终端产品金融信息终端产品 产品特色产品特色 指南针指南针 侧重证券分析软件产品设计，产品更加专业化、多样化，客户群体较小但有针对性 金融信息服务金融信息服务 以证券工具型软件终端为载以证券工具型软件终端为载体，向投资者提供金融数据分体，向投资者提供金融数据分析和

53、证券投资咨询服务析和证券投资咨询服务 1、PC 端：端：全赢系列（免费版、全赢版1580元/年、擒龙版7800元/年、私享家版 19800 元/年），财富掌门（标准版、高级版、专业版、定制版）；2、移动端：、移动端：指南针股票（擒龙版，私享家版）、指南针基金；3、其他产品：、其他产品：北上资金监控平台、盘中实时监控、研报监控系统等 注重投资者教育和交流 广告费收入 与证券公司进行合作，吸引投资者在证券公司开户、交易 保险经纪 与保险公司合作开展保险产品的宣传与推介业务，提供办理投保手续、保全变更等服务 证券业务（未来）逐渐恢复网信证券的经纪业务，并发展财富管理业务等 东方财富东方财富 证券、期

54、货市场信息服务业务较为全面，软件功能趋于平台化，客户群体相对庞大；有较为全面的金融牌照，能够为客户提供全面专业的财富管理服务 证券业务 通过拥有相关业务牌照的东方财富证券、东方财富期货等公司，为用户提供证券、期货经纪等服务 1、PC 端：端：Level-2 极速版 280元/年、港股 Level-2（1188 元/年）、专业版 6980 元/年、策略版 12800 元/年、level-2 决策版9580 元/年、领航版 39800 元/年、体验版、choice、东方财富期货、东方财富证券；2、移动端：、移动端：东方财富、东方财富证券、天天基金、股吧、优优私募、东方财富期货；3、网页端：、网页端

55、：东方财富网、天天基金网、股吧、金牌课程；拥有综合类券商牌照，因此在软件上能提供更多财富管理服务；以财经网站起家，提供及时专业的财经资讯 金融电子商务服务 通过天天基金，为用户提供基金第三方销售服务 金融数据服务业金融数据服务业务务 以金融数据终端为载体，向海以金融数据终端为载体，向海量用户提供专业化金融数据服量用户提供专业化金融数据服务（务（B 端端+C 端）端）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：各公司年报、各公司官网、各公司产品、指南针公告、指南针招股书、天风证券研究所 指南针指南针 21 年总收入在行业中排第三年总收入在行

56、业中排第三，达到，达到 9.3 亿元亿元。从总收入规模上来看，东方财富处于领先地位，21 年同花顺营业收入 35.1 亿，指南针营收从 2016 年的 5.7 亿增长到了 21年的 9.3 亿，保持稳定增长。图图 22：各企业各企业总总收入规模对比收入规模对比，东财一骑绝尘，东财一骑绝尘（亿元）（亿元）资料来源：wind、天风证券研究所 23.5 25.5 31.2 42.3 82.4 130.9 17.3 14.1 13.9 17.4 28.4 35.1 5.7 6.7 5.8 6.2 6.9 9.3 11.3 6.4 5.9 6.8 7.1 8.2 020406080

57、01920202021东方财富同花顺指南针大智慧益盟股份麟龙股份同花顺同花顺 证券、期货市场信息服务业务较为全面，软件功能趋于平台化，客户群体相对庞大 增值电信服务增值电信服务 为个人投资者和机构投资者提为个人投资者和机构投资者提供金融资讯、投资理财分析工供金融资讯、投资理财分析工具、理财产品投资交易等服务具、理财产品投资交易等服务（B 端端+C 端）端）1、PC 端：端：同花顺免费版、远航版、财富先锋 32800 元/年、level-2（基础版 2880 元/年、云端版 298 元/年、极速版 280 元/年）、短线宝 798 元/3 月、金融大师 80000 元/年、

58、iFinD、期货通；2、移动端：、移动端：同花顺、iFinD、期货通、爱基金 支持多个券商开户和港美股开户；深耕 AI 技术，产品问财是 AI 能力的集大成者，实现基本面、技术面、消息面综合选股，提高选股效率，帮助投资者和定制个性化理财方案；支持弹幕实时互动 软件销售及维护服务 为各类机构客户提供软件产品和系统维护服务 广告及互联网业务推广服务 为机构客户提供智能推广服务 基金销售及其他交易服务 通过“爱基金”平台代销基金产品和资管产品等 大智慧大智慧 证券信息服务证券信息服务 以软件终端为载体，向广大投以软件终端为载体，向广大投资者提供及时、专业的证券信资者提供及时、专业的证券信息和数据服务

59、的综合性互联网息和数据服务的综合性互联网系统（系统（C 端）端）1、PC 端：端：大智慧启航版 598元/年、大智慧 365（998 元/年）、专业版2680元/年、财富版9800元/年、策略投资终端 3.8 万元/年、港股通专业版 3800 元/年、智能投研平台 D-ZYT（6.8 万元/年）；2、移动端：、移动端：大智慧、优选大师财富版 1.68 万/年 界面简洁，支持 A 股、港美股、期货开户 大数据及数据工程服务 向金融机构及高等院校提供金融数据以及数据管理、数据监控、数据挖掘等服务 境外业务 在中国香港、新加坡和日本东京有主要服务于当地用户的金融信息服务商 益盟股份益盟股份 金融资讯

60、及数据金融资讯及数据服务服务 向投资者提供及时、专业的金向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服融数据分析和证券投资咨询服务（务（C 端）端）1、PC 端：端：操盘手智盈系列（普通版 588 元/年、掘金版 25800元/年、深度资金版 29800 元/年）、益盟操盘手金融平台、经典版；2、移动端：、移动端：益盟操盘手智盈手机版；3、其他产品：、其他产品：席位龙虎榜、北上资金、机构调研等 广告服务收入 对客户的服务和业务进行推广 麟龙股份麟龙股份 金融数据系统及金融数据系统及服务服务 主要提供“麟龙选股决策系统主要提供“麟龙选股决策系统软件”系列、“麟龙如来神涨科软件”系列、“麟龙

61、如来神涨科技经典版软件”等软件产品（技经典版软件”等软件产品（C端）端）1、PC 端：端：选股决策系统（普及版 5180 元、专业版 7280 元、至尊版 25800 元、至尊套餐29780 元）、期天大圣（机构版78000 元、专业版 26800 元）；2、移动端：、移动端：如来神涨；3、网页端：、网页端：石头网 证券投资咨询服务 子公司财咨道提供证券投资咨询服务，提供证券投资咨询产品龙周刊 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 指南针指南针金融信息服务业务位列第二，达到金融信息服务业务位列第二，达到 8.6 亿元。亿元。从金融信息软件业务

62、收入上看，除2018 年熊市外，同花顺、指南针和麟龙股份在 2017 年到 2021 年收入持续增长，其中同花顺增长到了 16.2 亿元，指南针增长到了 8.6 亿元；而大智慧和益盟股份则发展缓慢，东方财富业绩重点转向了证券业务，金融信息软件服务收入增长缓慢，2021 年收入仅为2.5 亿元。图图 23：同花顺为金融信息软件服务业务龙头，指南针紧随其后同花顺为金融信息软件服务业务龙头，指南针紧随其后（亿元）（亿元）注：同花顺为“增值电信业务”、指南针为“金融信息服务”、大智慧为“金融资讯及数据 PC 终端服务系统+金融资讯及数据移动终端服务系统+港股服务系统”、益盟股份为“金融资讯及数据服务”

63、、麟龙股份为“金融数据系统及服务”、东方财富为“金融数据服务”资料来源：wind、天风证券研究所 指南针在金融信息软件服务市场市占率已经达到行业前列指南针在金融信息软件服务市场市占率已经达到行业前列，目前为，目前为 8.3%。根据 2021 年各企业在金融数据终端业务的收入，指南针的市占率在六家企业中目前已经位列第二，达到8.3%，龙头企业同花顺达到了 15.7%，东方财富仅占 2.4%。图图 24：2021 年年指南针在指南针在金融信息金融信息软件软件服务服务市场市占率第二市场市占率第二 资料来源：wind、中商情报网、天风证券研究所 公司金融信息公司金融信息软件软件服务业务毛利率服务业务毛

64、利率处于行业较高水平，始终高于处于行业较高水平，始终高于可比企业可比企业平均平均值值约约 20pct。2017 年、2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年，同行业可比上市公司金融信息软件服务业务平均毛利率分别为 61.5%、59.7%、61.3%、63%和 68.1%，公司同期毛利率水平高于同行业平均水平 26.3pct、24.9pct、23.6pct、20.5pct 和 19.2pct，始终保持在行业前列。8.6 8.2 8.9 12.9 16.2 6.1 5.3 5.8 6.2 8.6 4.4 4.2 4.6 4.1 5.2 5.8 3.5 3.2 4.3 5.5 051

65、001920202021同花顺指南针大智慧益盟股份麟龙股份东方财富15.7%8.3%5.0%5.3%3.7%2.4%59.4%同花顺指南针大智慧益盟股份麟龙股份东方财富其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 25：指南针毛利率处于行业领先水平：指南针毛利率处于行业领先水平（%）资料来源：wind、天风证券研究所 3.2.大力投入大力投入直销模式直销模式，付费转化率付费转化率持续提升持续提升 公司公司 2013 年起开始全面实行直销模式，并在此基础上建立起体验式营销模式。年起开始全面实行直销模式，并在此基础上建立

66、起体验式营销模式。在该模式下，公司需要配置销售人员通过电话等途径进行销售以及开拓、维护客户关系，因此公司的销售人员数量较多，2021 年销售人员达到 1464 人。从投资者提交注册信息起，公司就会安排专业的销售客服人员通过一对一方式与潜在客户对接，绝大多数付费客户是从免费版产品试用开始，经过一段时间体验后，公司会根据用户需求向其推荐低端版本（博弈版）付费产品，并逐渐引导使用中端版本（擒龙版）付费产品，最终至购买高端版本（私享家版）产品。麟龙股份和益盟股份与指南针的销售模式较为类似，而同花顺、大智慧和东方财富不同程度采用被动销售方式。表表 9：指南针采用直销方式，大平台东财、同花顺采用被动销售指

67、南针采用直销方式，大平台东财、同花顺采用被动销售 企业企业 销售方式销售方式 指南针指南针 1、首先通过线上推广的方式获取免费注册客户，具体为向互联网渠道投放广告吸引潜在客户注册账户；2、后续通过体验式销售，将免费注册用户逐步升级成付费客户 东方财富东方财富 东方财富的金融数据产品仅通过“东方财富网”进行营销活动 同花顺同花顺 1、通过网络在线直销方式销售金融资讯和数据服务及手机金融信息服务等产品；2、通过百度、Google 等搜索引擎以及证券公司网站、各综合门户网站、金融网站推广同花顺免费客户端平台；3、通过与中国移动、中国联通、中国电信等移动运营商签署合作协议，共同开展手机金融信息服务相关

68、业务。大智慧大智慧 1、通过与手机厂商合作开发定制手机金融终端软件 2、与证券公司合作推出手机委托交易版产品 3、与电信运营商合作开发客户 4、与网站媒介合作提供产品下载链接等方式不断扩大与各方的合作领域。麟龙股份麟龙股份 1、通过公司网站介绍产品并提供免费下载及试用服务，以此被动吸引客户向公司咨询、了解进而购买产品；2、由销售人员在各大论坛和即时通讯聊天群推广公司产品，持续关注潜在客户各项需求并据其需求进行产品推广的模式。益盟股份益盟股份 未披露 资料来源：招股书、天风证券研究所 在直销模式下，公司销售费用比例高于同行在直销模式下，公司销售费用比例高于同行，公司销售费用维持在公司销售费用维持

69、在 50%左右，远高于可比左右，远高于可比公司的平均值，位列公司的平均值，位列同行同行公司中第二。公司中第二。益盟股份、麟龙股份由于也采取直销模式，因此销87.8%84.6%84.9%83.5%87.3%61.5%59.7%61.3%63.0%68.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200202021指南针东方财富同花顺大智慧益盟股份麟龙股份可比公司平均 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 售费用率相对较高，其他可比上市公司如同花顺、东方财富、大智慧与公司业务模式存在一定差异，人工成本支出

70、相对较低，因此其销售费用率亦相应较低。图图 26：指南针销售费用率指南针销售费用率处于行业领先水平处于行业领先水平（%）资料来源：wind、天风证券研究所 公司的获客成本较高，但同时具有较高的付费转化率，目前已超过公司的获客成本较高，但同时具有较高的付费转化率，目前已超过 10%，用户粘性较高，用户粘性较高。指南针的获客方式决定了它在客户上花费的推广销售费用较高，注册客户获客成本从2016 年的 35.1 元提高到了 2019 年上半年的 78.2 元，而付费客户获客成本变化较小但高企，2019 年上半年为 785.5 元，相比同花顺的注册客户成本直到 2021 年才提升到 1.11元。高推广

71、费用的同时，公司具有较高的付费转化率，从 2016 年 5.2%提升到 2019 年上半年的 10%，如今介于 10%到 20%之间，转化率较高，每年获新增注册客户百万级别，新增付费用户数十万级别。表表 10：指南针获客成本指南针获客成本较较高高 2016 2017 2018 2019 2020 2021 指南针 注册客户成本（元/人）35.1 67.6 68.9 78.2(H1)付费客户成本（元/人）674.9 891.7 738.1 785.5(H1)同花顺 注册客户成本（元/人）0.55 0.03 0.11 0.13 0.36 1.11 资料来源：指南针招股书、同花顺年报、天风证券研究所

72、 图图 27：指南针产品付费转化率逐渐提高指南针产品付费转化率逐渐提高，2019 年年 H1 达到达到 10%资料来源：招股书、天风证券研究所 52.6%45.6%49.0%55.5%53.8%23.1%30.6%32.4%28.1%27.2%0%20%40%60%80%100%200202021指南针东方财富同花顺大智慧益盟股份麟龙股份可比公司平均211.2 181.9 110.0 71.5 11.0 13.8 10.3 7.1 5.2%7.6%9.3%10.0%0%2%4%6%8%10%12%050020019H1新增免费注

73、册用户数量（万人，左轴）新增付费用户数（万人，左轴）付费转化率（右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.3.用户基数较少但用户基数较少但付费意愿强付费意愿强，中高端产品推动收入增长，中高端产品推动收入增长 公司用户基数远少于同花顺、东方财富等平台公司用户基数远少于同花顺、东方财富等平台的情况下的情况下，付费用户支撑公司较高的营收水付费用户支撑公司较高的营收水平。平。公司目前累积注册用户数为 1500 万人，累积付费人数为 150 万人，而同花顺在 21 年年底注册用户已经达到了 5.9 亿人。根据易观千帆的数据，2021 年 11 月

74、同花顺移动端 APP月活规模达到 3578 万人，东方财富为 1713 万人，大智慧为 1049 万人，指南针股票仅有156 万人。在用户基数远小于同行龙头公司的基础上，公司 21 年的金融信息软件服务营收达到了龙头公司同花顺的一半，位列行业第二，我们认为是因为公司用户付费意愿更强导致的，用户的专业程度更高。图图 28：2021 年年 11 月移动端月移动端理财理财 APP 月活规模月活规模，指南针远低于同行，指南针远低于同行 资料来源：易观千帆、东方财富网、天风证券研究所 公司的收入主要来源于中高端产品，中高端客户的收入以及客户数量增长率高于低端产品。公司的收入主要来源于中高端产品，中高端客

75、户的收入以及客户数量增长率高于低端产品。从收入比例上看，擒龙版（中端）和私享家版（高端）产品的收入占公司总收入的从收入比例上看，擒龙版（中端）和私享家版（高端）产品的收入占公司总收入的 90%以以上，上，2019 年因为公司面向私享家版客户主推财富掌门系统从而挤占私享家版的产品收入，2020 年和 2021 年财富掌门系统未开展实际销售。从从 2021 年产品的使用人数和收入增长率上看，年产品的使用人数和收入增长率上看，付费用户稳定增长，付费用户稳定增长，中高端产品的使用人中高端产品的使用人数增长率超过了低端产品数增长率超过了低端产品，擒龙版高达 40.2%，收入的增长中私享家版产品高达 58

76、.8%，是公司收入的主要推动力。结合公司的用户基数数据，我们认为公司客户群体较小但有针对性，主要为专业投资者，更愿意付费获得功能更强的产品，因此公司虽不同于同花顺和东财等大平台，却能持续增长且保持行业领先。表表 11：2021 年年收入增长主要由中高端产品推动收入增长主要由中高端产品推动，中高端产品客户增速快，中高端产品客户增速快 产品版本产品版本 使用人数使用人数同同比比 收入收入同同比比 博弈版 9.3%27.4%擒龙版 40.2%22.1%私享家版 23.5%58.8%资料来源：公司公告、天风证券研究所 35787.0%7.3%6.9%9.0%0%1%2%3%4%5

77、%6%7%8%9%10%050002500300035004000同花顺东方财富大智慧指南针活跃人数（万，左轴）活跃人数环比（右轴）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 29：公司公司中高端产品收入占总收入中高端产品收入占总收入 90%以上以上 资料来源：招股书、公司公告、天风证券研究所 4.并购并购网信证券，网信证券，有望借鉴东财发展路径有望借鉴东财发展路径 4.1.网信证券牌照齐全，资产重组取得重大进展网信证券牌照齐全，资产重组取得重大进展 网信证券成立于 1988 年，前身为沈阳市国库券流通服务公司，目前设有

78、 3 家分公司和 40 家营业部，已取得证券经纪、证券自营、投资顾问等业务资格，是一家全牌照证券公司。2018 年，网信证券因债券回购交易业务出现重大经营风险，2019 年至今始终处于持续亏损状况。2021 年 8 月，网信证券开始公开招募遴选破产重整投资人，公司于 2022 年 2 月被确认为网信证券重整投资人，拟现金支付 15 亿元清偿网信债务，并取得其重整后 100%股权。2022 年 4 月，证监会公告批复核准公司成为网信证券主要股东。公司于 2022 年 5 月拟定增募集 30 亿元对网信进行增资。图图 30：指南针并购网信证券历程指南针并购网信证券历程 资料来源：公司公告、天风证券

79、研究所 网信证券牌照齐全，业务覆盖范围广。网信证券牌照齐全，业务覆盖范围广。目前网信证券业务范围涵盖证券经纪、证券自营、证券投资咨询、证券投资基金销售、证券资产管理、证券承销、代销金融产品、证券保荐、与证券交易和证券投资相关的财务顾问等领域，业务覆盖范围广。表表 12：网信证券牌照齐全，业务范围广网信证券牌照齐全，业务范围广 已已获得获得单点单点业务业务资格资格 获得时间获得时间 证券经纪业务 2003 年 证券投资咨询业务 2009 年 证券自营业务 2009 年 4.6%4.3%4.1%3.9%7.8%7.2%48.4%26.0%27.4%19.5%49.4%43.7%46.6%69.0%

80、68.0%15.3%42.5%48.9%0.4%0.7%0.5%61.3%0.3%0.2%0%20%40%60%80%100%120%20019H120202021博弈版擒龙版私享家版其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 证券投资基金销售业务 2013 年 港股通业务交易 2014 年 资产管理业务 2015 年 证券承销业务 2015 年 股票质押式回购业务 2015 年 代销金融产品业务 2016 年 保荐机构资格 2016 年 代理证券质押业务 2016 年 中小企业股份转让系统主办券商从事经纪业务 2016

81、 年 融资融券业务 2018 年 资料来源：网信证券公司公告、天风证券研究所 2018 年年网信证券因债券回购交易网信证券因债券回购交易出现巨大出现巨大经营经营风险风险，之之后处于非正常经营状态。后处于非正常经营状态。网信证券 2018-2021 年营业收入分别为-32.44、1.55、0.52、0.46 亿元，归母净利润分别为-28.80、-12.92、-0.60、-5.08 亿元，连续多年亏损。收入构成来看，2018 年后，网信证券各类业务收入均出现大幅萎缩，2021 年，网信证券收入来源主要为手续费及佣金收入，其手续费及佣金收入为 0.38 亿元，占其总营收的 83.19%。图图 31：

82、2018 年后网信证券基本处于非正常经营状态年后网信证券基本处于非正常经营状态 图图 32：网信证券网信证券收入收入主要来源于手续费和佣金收入主要来源于手续费和佣金收入 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 22 年定增有望降低网信证券资产负债率，使网信业务正常开展年定增有望降低网信证券资产负债率，使网信业务正常开展。2021 年网信证券总资产为 8.68 亿元，其中货币资金 3.29 亿元，结算备付金 2.79 亿元。负债端，2021 年网信证券负债规模为 50 亿元，已经出现资不抵债问题，致使其信用业务中两融业务尚未实际开展，股票质押式回购业务已全部了结。

83、2022 年 5 月 17 日，指南针发布拟定向增发募集资金 30 亿的公告，全部用于增资网信证券，有利于后续网信证券业务的恢复和发展。表表 13：网信证券出现资不抵债问题网信证券出现资不抵债问题 主要财务数据主要财务数据 2020 2021 资产负债表（亿元）资产负债表（亿元）货币资金 2.88 3.29 结算备付金 3.34 2.79 固定资产 0.29 0.25 资产总计资产总计 7.05 8.68 代理买卖证券款 5.70 5.95 负债合计负债合计 43.32 50.00 所有者权益合计-36.27-41.33 利润表（亿元）利润表（亿元）营业收入 0.52 0.46 经纪业务手续费

84、净收入 0.36 0.34 净利润-0.61-5.08 资料来源：网信证券公司公告、天风证券研究所-40-30-20-021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）-6-4-2024200202021其他收益（亿元）投资净收益（亿元）利息净收入（亿元）手续费及佣金净收入（亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 4.2.“互联网“互联网+券商”协同效应逐步凸显，发展路径券商”协同效应逐步凸显，发展路径可可参考东财参考东财 东方财富于 2015 年 12 月完成对西藏同信证券的收购获

85、得券商牌照，成为国内首家成功收购券商的互联网平台。之后东方财富又相继取得征信、期货经纪等业务资格，2018 年取得公募基金牌照，2019 年取得私募销售和保险经纪牌照。公司和东方财富均为金融信息服务供应商，业务具有高度相似性，指南针并购网信证券后，有望复制东方财富之路，转型成为互联网券商，发展经纪、两融业务等，进一步促进公司发展。表表 14：指南针与东方财富收购时点对比指南针与东方财富收购时点对比 指南针指南针 东方财富东方财富 经营情况经营情况 2021 年实现营收 9.32 亿元，同比增长 34.63%；金融信息收入贡献 8.59 亿元，广告服务业务贡献 0.73 亿；保险经纪业务贡献 4

86、6.32 万元；归母净利润 1.76 亿元，同比增长 97.51%。2014 年实现营收 6.12 亿元，同比增长 146.31%；分业务看，金融数据服务贡献 1.45 亿元，广告服务贡献 0.86 亿元，金融电子商务服务业务贡献 3.72 亿元；归母净利润 1.66 亿元，同比增长 3213.59%。主要业务主要业务 以证券工具型软件终端为载体，以互联网为工具，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务。同时拓展广告服务业务和保险经纪业务。主要通过网站平台提供专业的、及时的、海量的资讯信息，旗下的主要网站有东方财富网、股吧、天天基金网等。获客渠道获客渠道 互联网推广和大数据精准获

87、客，采用直接销售模式，通过体验式营销实现产品的最终销售。通过股吧、东方财富网累计客户。用户数量用户数量 截至截至 21 年末，累计注册用户年末，累计注册用户 1500 万，其中万，其中 150 万累计付费用户万累计付费用户。2014 年末年末月活跃用户月活跃用户 160 万；万；2021 年末年末月活跃用月活跃用户户 1769 万万。客户群体客户群体 客户群体相对较小但更有针对性；用户群体在证券公司的用户群体中高度活跃。用户群体庞大，业务较为全面，软件功能趋于平台化。资料来源：公司公告、Wind、易观千帆、天风证券研究所 东方财富东方财富收收购同信证券后，收入规模和净利润均实现快速增长。购同信

88、证券后，收入规模和净利润均实现快速增长。收入端，2016 年，东方财富证券营业收入为 23.52 亿元，之后便开始了正向增长过程，到 2021 年，其营业收入增长至 130.94 亿元，年复合增长率达到 40.97%；利润端，2016-2021 年，东方财富归母净利润从 7.14 亿元增长至 85.53 亿元，年复合增长率达到了 64.33%。图图 33：东方财富收购同信证券后营业收入东方财富收购同信证券后营业收入快快速增长速增长 图图 34：东方财富收购同信证券后归母净利润东方财富收购同信证券后归母净利润快快速增长速增长 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所

89、 借助流量优势，借助流量优势，将用户向将用户向经纪、两融业务经纪、两融业务转化。转化。在收购同信证券前，东方财富通过旗下东方财富网、股吧、天天基金网等提供金融信息服务，积累了大量用户。因此东方财富在收购同信证券后，利用自身积累的庞大用户基数侧重发展经纪业务及两融业务，充分发挥流量优势，扩张市场份额。凭借高用户基数凭借高用户基数线上导流线上导流带来经纪业务快速发展。带来经纪业务快速发展。近五年，凭借其积累的海量用户，东方-30%0%30%60%90%120%03060901201502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元）YOY-100%-50%0%5

90、0%100%150%200%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元）YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 财富经纪业务实现快速增长，2017-2021 年，东方财富的经纪业务收入从 8.59 亿增长至45.98 亿元，年复合增长率达到了 52.11%。图图 35：东方财富借助流量优势快速发展经纪业务东方财富借助流量优势快速发展经纪业务 资料来源：Wind、天风证券研究所 多次融多次融资补充资补充资本资本发展两融业务发展两融业务。两融业务为资本消耗型业务，因此，东方财

91、富通过两次定增、三次可转债募资补充资本。2017-2021 年，东方财富融出资金余额从 98.43 亿元增至 434.07 亿元，2017-2020 年，两融业务利息收入从 4.16 亿增长至 23.18 亿元，年复合增长率高达 53.64%。表表 15：东方财富上市后多次融资补充资本东方财富上市后多次融资补充资本 时间时间 融资方式融资方式 金额金额 资金用途资金用途 2021/4/02 可转债 158 亿元 140 亿投入信用交易业务，扩大融资融券业务规模；18 亿扩大证券投资业务规模 2020/1/09 可转债 73 亿元 65 亿投入信用交易业务；5 亿扩大证券投资业务规模；3 亿增资

92、东财创新资本 2017/12/18 可转债 46.5 亿元 40 亿投入信用交易业务；4 亿扩大证券投资业务规模；1 亿增资同信投资；1.5 亿增设营业网点 2016/5/14 定向增发 40 亿元 增加同信证券资本金 2015/12/07 定向增发 44 亿元 收购同信证券 资料来源：东方财富公司公告、天风证券研究所 图图 36：东方财富融出资金余额呈增长态势东方财富融出资金余额呈增长态势 图图 37：东方财富两融利息收入快速增长东方财富两融利息收入快速增长 资料来源：东方财富公司公告、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 东方财富在收购同信证券后，通过互联网业务积累的流量变现

93、、多次再融资提升两融业务8.5910.5316.6230.3245.9822.63%57.85%82.42%51.62%0%20%40%60%80%100%000202021东方财富经纪业务收入（亿元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%00500200202021东方财富融出资金余额（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%05720021两融利息收入（亿元）YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信

94、息披露和免责申明 24 能力，使得经纪业务逐渐成为公司主要变现渠道，其核心变现方式逐渐由基金代销转向证券经纪业务、基金代销并重。若指南针能成功收购网信证券，将成为我国第二家拥有券商牌照的互联网公司，参考收购同信证券之后的东方财富，指南针在获客渠道、业务类型方面都有广阔的成长空间。4.3.并购网信证券，未来并购网信证券，未来有望有望产生多种协同效应产生多种协同效应 公司规划网信证券公司规划网信证券未来发展未来发展。未来网信证券发展停滞多年，各项业务亟待夯实基础，而重整后的网信证券资本实力依然薄弱，公司重整网信证券后，后续将按“五年三步走”规划逐步网信证券恢复全线业务，目标将网信证券打造为以金融科

95、技为驱动、财富管理为特色的全国知名金融服务商：（1）2022 年底前，回正轨、补短板，规范公司运作和全面恢复网信证券的经纪业务；（2）2024 年底前，夯基础、立长远，丰富和完善网信证券现有业务版图；（3）2026 年底前，强长项、谋飞跃，成为财富管理特色鲜明、盈利能力强的证券公司。同时公司还规划了未来五年网信证券的经营目标：第一步，一年之内扭亏为盈；第二步：未来三年以后，能够把网信证券经纪业务做到市场中位水平，大概排名在 40-50 名左右；第三步：五年之后，能够把经纪业务排名推进到前20。图图 38：网信证券后续五年发展规划网信证券后续五年发展规划 资料来源：公司公告、天风证券研究所 参考

96、东方财富，参考东方财富，我们我们认为认为指南针指南针有望有望通过以下路径与通过以下路径与网信证券实现网信证券实现业务业务协同协同：增加变现渠道：增加变现渠道：以往公司主要的变现途径是依靠平台免费注册客户转变成付费客户，未来公司可通过与网信证券的业务协同将公司的免费客户转变为网信证券经纪业务客户，获取佣金收入。用户导流：用户导流：指南针的客户群体具备高活跃度、高频交易、高持仓比等特征，具有较高的证券经纪业务价值，过去公司通过广告服务将其导流到其他证券公司开户，现在公司可依托以往引流经验将自身客户端的客户导流至网信证券，帮助其开展证券经纪及其配套衍生业务。充分发挥公司与网信证券之间的协同效应，帮助

97、网信证券业务重回正轨。向网信证券增资，帮助网信证券业务恢复和发展向网信证券增资，帮助网信证券业务恢复和发展：2022 年 5 月 17 日，指南针发布拟定向增发募集资金 30 亿的公告，将全部用于增资网信证券。后续指南针可发起如定增、可转债等融资手段为后续网信证券摆脱业务困境，实现业务发展补充资本。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键假设关键假设：1）我们认为伴随着投资者规模的提高和投资者专业度的提升，金融信息服务行业仍在持续扩张发展，公司在金融信息服务方面维持较高的销售投入，未来预计会持续增长

98、。同时参考一季报数据，营收同比增长 90%，22 年预计有较大的业绩增长，后续年份回落正常增长，金融信息服务营收维持 50%/35%/35%的增速；2）预计后续广告业务维持稳定增长，保险经纪业务萎缩，广告费营收维持 20%的增速，保险经纪业务每年萎缩 40%；3）参考东方财富收购同信证券案例，证券业务营收增速先升后降，同时考虑公司客户基数小于东方财富，增速预计小于东方财富，23 年和 24 年预计增速 200%和 50%。网信证券 21 年营收 0.46 亿元，22 年公司将逐步恢复经纪业务，预计 22 年收入 1 亿；4）参考东财在从事证券业务后综合毛利率先降后升，预计公司 22-24 年综

99、合毛利率为85%/83%/85%；5）考虑到 21 年技术与销售人员增速放缓，同时规模效应摊薄期间费用。假设 22 年维持此趋势，期间费用率进一步摊薄。表表 16：公司盈利预测及估值（百万元公司盈利预测及估值（百万元，7 月月 11 日日）2020 2021 2022E 2023E 2024E 金融信息服务营收金融信息服务营收 621.85 858.61 1287.92 1738.69 2347.23 YOY 7.96%38.07%50.0%35.0%35.0%广告费营收广告费营收 69.88 73.35 88.02 105.62 126.75 YOY 51.25%4.96%20.0%20.0

100、%20.0%保险经纪营收保险经纪营收 0.87 0.46 0.28 0.17 0.10 YOY 15.6%-46.5%-40.0%-40.0%-40.0%证券业务营收证券业务营收 100.00 300.00 450.00 YOY 200.0%50.0%总营收总营收 692.60 932.42 1476.21 2144.47 2924.07 YOY 11.2%34.6%58.3%45.3%36.4%公司综合毛利率公司综合毛利率 84.63%88.11%85%83%85%公司毛利润公司毛利润 586.12 821.53 1254.78 1779.91 2485.46 营业税金及附加营业税金及附加

101、3.60 5.63 15.30 20.20 22.68 税金及附加比率 0.5%0.6%1.0%0.9%0.8%研发费用研发费用 92.37 108.9 162.38 225.17 292.41 研发费用率 13.3%11.7%11.0%10.5%10.0%销售费用销售费用 384.26 501.27 664.29 943.57 1257.35 销售费用率 55.5%53.8%45.0%44.0%43.0%管理费用管理费用 56.83 66.98 103.33 139.39 175.44 管理费用率 8.1%7.2%7.0%6.5%6.0%财务费用财务费用 (25.80)(24.71)(28.

102、89)(34.62)(48.23)财务费用率-3.7%-2.7%-2.0%-1.6%-1.6%其他支出其他支出 (17.35)(26.21)(13.00)(11.47)(11.99)其他支出率-2.5%-2.8%-0.9%-0.5%-0.4%利润总额利润总额 92.21 189.67 351.36 497.67 797.80 净利润净利润 89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 YOY-25.9%97.5%76.8%44.6%63.3%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 净利率净利率 12.9%18.9%21.1

103、%21.0%25.2%P/EP/E 252.21 127.70 72.05 49.83 30.51 P/SP/S 32.49 24.13 15.21 10.47 7.68 资料来源：wind、天风证券研究所 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 14.76/21.44/29.24 亿元，同比增长 58.3%、45.3%、36.4%；毛利率分别为 85%、83%、85%，净利润分别为 3.12/4.50/7.36 亿元，对应 P/E 72.05/49.83/30.51 倍。估值：估值：参考同花顺和东方财富估值水平，采用复合增速计算 2022E 同花顺和东方财富的

104、PEG为 1.18 和 1.41。考虑东财与公司的发展路径类似，公司目前处于快速发展阶段，在金融信息服务和互联网证券行业同时有望保持较高增速，我们认为公司 PEG 可达 1.35，结合公司21-23E 年净利润复合增速 59.89%，对应 2022 年 80.85 倍 PE，目标价 62.26 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 17：同行可比公司同行可比公司 22E-PEG 同花顺 东方财富 23E 净利润（百万）2685.59 12578.21 21 净利润（百万）1911.2 8552.93 净利润复合增速 18.54%21.27%22E 一致预测 PE 21.89 30.07 22E

105、-PEG 1.18 1.41 资料来源：wind、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 6.风险提示风险提示 1）证券市场低迷证券市场低迷的的风险：风险：公司主营业务的经营情况与证券市场的发展和景气程度密切相关，若证券市场出现长期低迷、市场交投不活跃等情况，投资者对金融信息及咨询等服务的需求可能出现下降或发生较大变化，从而引起公司产品销售和服务收入的下滑；2）市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：由于互联网技术、金融产品的创新速度较快，国内同行业企业均在不断增加资金、技术的投入，国际知名企业也在不断进入国内市场，互联网金融信息

106、服务行业的市场竞争日趋激烈，如果公司不能及时更新产品或加大投入，可能面临不利的市场竞争局面；3）客户开发及管理客户开发及管理的风险：的风险：公司现有的用户群体是公司收入和利润快速增长的主要来源，随着未来市场竞争的加剧，公司若不能有效地实现净付费用户规模的增加，则会对公司的业务发展带来重大不利影响；4）证券业务不及预期证券业务不及预期的风险：的风险：公司在今年刚收购网信证券，逐步恢复其经纪业务，公司客户基数与东方财富存在差距，如果经纪业务用户增长缓慢，可能造成证券业务不及预期的影响。5）经营风险：）经营风险：21 年收购的网信证券存在财务造假历史，收购主体有信誉问题，可能存在经营风险 公司报告公

107、司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,204.85 1,607.49 1,585.23 2,094.14 2,824.27 营业收入营业收入 692.60 932.42 1,476.21 2,144.48 2,924.08 应收票据及应收账款 10.15 8.94 14.45 25.16 31.82 营业成本 106.48 110.89 2

108、21.43 364.56 438.61 预付账款 7.81 6.40 27.12 36.62 35.96 营业税金及附加 3.60 5.63 15.30 20.20 22.68 存货 0.27 1.04 0.89 2.54 1.48 营业费用 384.26 501.27 664.30 943.57 1,257.35 其他 62.14 71.00 83.25 112.39 92.10 管理费用 56.83 66.98 103.33 139.39 175.44 流动资产合计流动资产合计 1,285.21 1,694.87 1,710.94 2,270.85 2,985.63 研发费用 92.37

109、108.90 162.38 225.17 292.41 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(25.80)(24.71)(28.89)(34.62)(48.23)固定资产 335.96 327.93 302.74 277.68 252.31 资产减值损失(0.23)(0.56)(0.32)(0.37)(0.41)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 1.39 3.28 1.13 0.04 0.63 投资净收益 9.88 15.63 14.01 12.27 12

110、.95 其他 17.69 19.51 15.99 13.05 12.35 其他(27.38)(41.97)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 355.04 350.72 319.86 290.77 265.30 营业利润营业利润 92.58 190.34 352.05 498.10 798.34 资产总计资产总计 1,640.25 2,045.59 2,030.80 2,561.61 3,250.93 营业外收入 0.00 0.02 0.02 0.03 0.02 短期借款 0.00 74.73 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.37 0.69 0.71 0.

111、46 0.56 应付票据及应付账款 33.43 37.63 126.48 152.05 155.61 利润总额利润总额 92.21 189.67 351.36 497.67 797.80 其他 79.22 109.04 131.98 211.48 193.37 所得税 3.00 13.48 39.82 47.22 62.19 流动负债合计流动负债合计 112.65 221.40 258.46 363.53 348.97 净利润净利润 89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00

112、0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 其他 378.55 501.06 221.31 275.92 344.21 每股收益（元）0.22 0.43 0.77 1.11 1.81 非流动负债合计非流动负债合计 378.55 501.06 221.31 275.92 344.21 负债合计负债合计 519.55 763.51 479.78 639.45 693.19 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率

113、主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 405.00 405.00 406.28 406.28 406.28 成长能力成长能力 资本公积 254.65 260.08 260.08 260.08 260.08 营业收入 11.18%34.63%58.32%45.27%36.35%留存收益 461.06 617.00 884.66 1,255.80 1,891.38 营业利润-35.60%105.60%84.95%41.49%60.28%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润-25.90%97.51%76.81%44.59%6

114、3.30%股东权益合计股东权益合计 1,120.70 1,282.08 1,551.02 1,922.16 2,557.74 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,640.25 2,045.59 2,030.80 2,561.61 3,250.93 毛利率 84.63%88.11%85.00%83.00%85.00%净利率 12.88%18.90%21.10%21.01%25.16%ROE 7.96%13.74%20.09%23.43%28.76%ROIC 36.27%-121.31%-106.63%-835.69%-373.79%现金流量表现金流量表(百万元百万元)20

115、20 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 资产负债率 31.67%37.32%23.63%24.96%21.32%折旧摊销 20.01 21.01 18.83 18.84 17.45 净负债率-107.51%-119.44%-102.21%-108.95%-110.42%财务费用 0.00 0.39(28.89)(34.62)(48.23)流动比率 9.12 6.46 6.62 6.25 8.56 投资损失(9.88)(15.63)(14.01)(12.27)(12.95)速动比率 9.11

116、 6.45 6.62 6.24 8.55 营运资金变动 682.53 345.71(242.35)111.61 69.77 营运能力营运能力 其它(551.29)(154.63)0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 86.36 97.67 126.22 108.27 102.62 经营活动现金流经营活动现金流 230.58 373.05 45.12 534.02 761.66 存货周转率 1,979.76 1,417.49 1,523.65 1,250.47 1,457.45 资本支出(364.80)(109.72)271.24(61.93)(75.61)总资产周转率 0.44 0.5

117、1 0.72 0.93 1.01 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他 484.14 85.17(248.72)81.51 95.88 每股收益 0.22 0.43 0.77 1.11 1.81 投资活动现金流投资活动现金流 119.34(24.55)22.52 19.58 20.27 每股经营现金流 0.57 0.92 0.11 1.31 1.87 债权融资(4.20)100.90(47.30)34.62 48.23 每股净资产 2.76 3.16 3.82 4.73 6.30 股权融资(20.25)5.43(42.60)(79.31)

118、(100.03)估值比率估值比率 其他(16.05)(53.78)0.00 0.00(0.00)市盈率 251.62 127.40 72.05 49.83 30.51 筹资活动现金流筹资活动现金流(40.50)52.54(89.90)(44.69)(51.80)市净率 20.03 17.51 14.47 11.68 8.78 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 70.50 51.29 60.90 42.14 25.54 现金净增加额现金净增加额 309.42 401.04(22.26)508.91 730.13 EV/EBIT 79.01 54.

119、98 64.44 43.85 26.13 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证

120、券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同

121、时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新

122、的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6

123、个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：