1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 物流物流 2022 年年 07 月月 17 日日 物流行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）格局、破局：格局、破局：电商快递电商快递重要判断，步入重要判断，步入承前承前启后新阶段启后新阶段大物流时代系列研究（十四）大物流时代系列研究（十四）回顾：兴替、博弈、破局之逻辑与验证。回顾：兴替、博弈、破局之逻辑与验证。1）21 年 10 月我们发布深度研究，从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未

2、来进行展望。报告中我们提出报告中我们提出了了重要重要前瞻性前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。2）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生圆通：盈利拐点第一阶段最优等生的背后，的背后，理理顺顺战略：聚焦服务质量战略：聚焦服务质量&深化数字化转型。深化数字化转型。3）韵达：暂时的“落后”，但韵达：暂时的“落后”，但具备具备不可忽视的修复弹性。不可忽视的修复弹性。预计 Q2 为今年低点，此后逐季呈现修复。当前市场核心分歧在于盈利改善是否为一次性修复，我们在本

3、篇报告中提出新我们在本篇报告中提出新的重要判断的重要判断：电商快递步入：电商快递步入承前启后新阶段承前启后新阶段，即核心龙头公司将即核心龙头公司将有望有望体现持体现持续提升的盈利能力。续提升的盈利能力。我们认为行业从两个维度来演绎：其一、行业格局稳定其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。其二、龙头公司定价能力的进一步期具备整体价格进一步修复的传导机制。其二、龙头公司定价能力的进一步提升。提升。写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？1）集运行集运行业业：观察 20 年疫情前，集运行业价格战也已经结束，分

4、析其缘由，是是客观约客观约束推动束推动龙头公司龙头公司主观调整主观调整。其一、。其一、龙头企业发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临客观约束。（进一步大船化带来的规模经济优势有限+反垄断监管的潜在约束+东西主干航线后位参与者出清难度较大）。其二、其二、龙头企业经营策略转向明确，从份额导向，转变为强调效益目标与产业链延伸、差异化服务目标。2）啤酒：啤酒：我们引用华创研究所食品饮料团队对啤酒行业的研究成果，啤酒行啤酒行业业 2013 年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。17 年企业决策由低价“跑马圈地”转为“量利并重”考核，龙头企业开始

5、进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。电商快递格局：我们电商快递格局：我们认为认为当前已经进入当前已经进入竞争竞争均衡状态均衡状态。1）集运与啤酒的案例存在共同之处：价格战导致行业集中度显著提升价格战导致行业集中度显著提升行业业务量拐点行业业务量拐点龙头龙头公司经营决策出现重大转变（高价值公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）全链条）盈利长期拐点（不意味着竞盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。当前我国快递行业争消失）。当前我国快递行业具备前述线索具备前述线索：行业集中度显著提升（CR8 达到84%），行业业务量适当降速（我们预计未来 3-5 年维持 15%左右），龙

6、头公司经营决策转变即我们在 21 年 10 月报告分析的市场底共振，我们再我们再次次评估：评估：2）从最强新进入者极兔的变化说起：从最强新进入者极兔的变化说起：我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已低价扩张已非其优选策略非其优选策略。a）份额看：份额看：预计极兔在大陆地区 6 月达到日均 4000万票，市占率约 12%，亦达到我们分析大陆地区收派成网的阶段性目标。b）战略看：我们战略看：我们认为认为全球化故事是支撑公司估值的核心全球化故事是支撑公司估值的核心。22 年再度发力海外，开拓中东、南美、非洲 5 国。附：附：我们再次强调，国内很难出现第二个

7、“极兔”。3）中通的转变尤为重要中通的转变尤为重要。a）客观约束：客观约束：价格战下，公司与第二、三名份额差异较价格战前未显著拉开，而单票净利却从 0.4 元降至 0.2 元；同时同时龙头公龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象。b）行胜于言：行胜于言：观察行业龙头公司资本开支均放缓。破局：破局：格局均衡期是格局均衡期是龙头公司寻求定价能力进一步提升龙头公司寻求定价能力进一步提升的窗口期的窗口期。1）客观看客观看平台具备差异化物流服务的需求平台具备差异化物流服务的需求。2）通达系电商快递产品分层如何探索通达系电商快递产品分层如何探索是关是

8、关键键？我们认为核心聚焦我们认为核心聚焦两项服务标准的提升：送货上门两项服务标准的提升：送货上门+大客户专享时效等服大客户专享时效等服务务。假设当前通达全网产品均价约 4 元，提升至 4.8 元，总部有望获得 0.2 元/票的增厚，假设 20%的业务量可以升级，意味着 0.04 元的单票净利提升，对于圆通、韵达是 20%及 40%的增厚（22Q1 基准）。3）通达做好哪些准备？通达做好哪些准备？圆通：持续深化数字化转型以及航空资源将成为产品分层的抓手；韵达：公司在仓储供应链、冷链、快运等均有体系布局，多元化或成为推动产品分层的基础。投资建议：投资建议：1）我们认为当前至 Q4，市场仍或以盈利改

9、善周期第一阶段的框架来观察，高增长的圆通市值仍有较好的空间，而市场或更为关注韵达后续修复力度，结合其较圆通市值的差异，改善逻辑加改善空间，弹性或更为可观。2）我们认为市场或自 Q4 起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。强调圆通、韵达的推荐评级。强调圆通、韵达的推荐评级。风险提示风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：周儒飞联系人：周儒飞 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比

10、%股票家数(只)44 0.01 总市值(亿元)7,444.91 0.83 流通市值(亿元)6,652.34 0.98 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-3.8%-10.4%0.3%相对表现-3.1%-0.3%17.8%相关研究报相关研究报告告 快递行业 2022 年 5 月数据点评：逐步走出疫情影响，通达系单票收入同比同升 2 成 2022-06-18 如何理解大宗供应链企业？大物流时代系列研究（十二）2022-06-05 快递行业 2022 年 4 月数据点评：疫情影响下，行业业务量下降 12%，通达系单票收入持续同比提升 2022-05-19 -26%-12%2%17

11、%21/0721/0921/1222/0222/0522/072021-07-192022-07-15物流沪深300华创证券研究华创证券研究所所 物流行业深度研究报告物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 大物流时代系列（14），我们再次聚焦电商快递。在 21 年 10 月大物流时代（7）中，我们从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。报告中我们前瞻性提出的重要判断：电商快递龙头进入报告中我们前瞻性提出的重要判断：电商快递龙头

12、进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦交出了行业内最佳答卷。当前市场核心分歧在于起于 21Q4 的盈利改善是一次性还是可持续，对应是纯粹业绩弹性还是估值可提升，我们在本篇报告再次做出重要判断：电商快重要判断：电商快递步入承前启后新递步入承前启后新阶段阶段：即核心龙头公司将即核心龙头公司将有望有望开始体现持续提升的盈利能开始体现持续提升的盈利能力，从而推动业绩与估值双升。力，从而推动业绩与估值双升。我们通过复盘研究集运、啤酒行业价格战的拐点，得到我们通过复盘研究集运、啤酒行业价格战的拐点，得到电商快递格局已经进电商

13、快递格局已经进入入竞争竞争均衡状态均衡状态的判断。的判断。价格战导致行业集中度显著提升行业业务量拐点龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。投资逻辑投资逻辑 我们认为，行业会从两个维度来演绎：其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。其一、行业格局稳定期具备整体价格进一步修复的传导机制。政策具备延续性+市场参与主体处于均衡状态。其二、龙头公司定价能力的进一步提升。其二、龙头公司定价能力的进一步提升。客观具备差异化定价服务产品的需求+主动提升产品力、服务力，从而带来产品分层、品质溢价。投资建议：投资建议：1）我们认为电商快递已经步入格局均衡阶段

14、，可预见的时间内不再具备价格战的基础，市场未来对行业的观察视角会逐步从份额转向可持续提升的盈利能力。但其过程仍需要验证，亦会伴随淡季合理价格竞争的情绪扰动。2）从投资节奏看：）从投资节奏看：a）我们认为当前至 Q4，市场仍在盈利改善周期第一阶段的框架内，高增长的圆通市值仍有较好的空间，而韵达预期后续将迎来修复，市场会更关注韵达 Q4 业绩弹性，结合其较圆通市值的差异（截止 7 月 15 日，差异约 170 亿），为其提供的改善逻辑叠加改善空间，弹性或更为可观。b）我们认为市场或自 Q4 起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证。3）强调圆通、韵达的推荐评级。）强调圆通、韵达的推荐评级。

15、qV8VvX8ZlVgYjWoYdUnM7N9R6MpNrRoMsQkPmMqPfQmNvMaQpOqQNZnMrMuOtRvM 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、回顾：兴替、博弈、破局之逻辑与验证回顾：兴替、博弈、破局之逻辑与验证.6（一）业绩验证电商快递进入明确的盈利改善周期.6 1、票均收入的提升是“政策底”与“市场底”共振的充分体现.6 2、单票净利坐实“提价-增利”逻辑，明确的盈利改善周期.8（二）圆通：盈利拐点第一阶段最优等生.9 1、“追赶者”圆通交出最优答卷.9

16、 2、为什么能交出最优答卷：从历史看现在.10（三）韵达：暂时的“落后”，但具备不可忽视的修复弹性.15 1、暂时的“落后”，并不影响公司精细化运营的底盘实力.15 2、预计 Q2 为今年低点，此后逐季呈现向上修复，关注 Q4 单票净利弹性.17 二、二、承前启后新阶段：持续提升盈利能力是否可期？承前启后新阶段：持续提升盈利能力是否可期？.18（一）投资视角看：新阶段会是怎样的阶段？可持续提升的盈利能力推动业绩与估值的双升能否实现？.18（二）写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？.20 1、集运：客观约束推动龙头公司主观调整.20 2、啤酒：产量拐点竞争决策拐点盈利拐点.

17、24（三）电商快递格局：我们提出重要判断，当前已经进入竞争均衡状态.25 1、从最强新进入者极兔的变化说起.26 2、中通的转变尤为重要.28（四）破局：龙头公司寻求定价能力的进一步提升.31 1、客观看平台具备差异化物流服务的需求.31 2、通达系电商快递产品分层如何探索？.32 3、通达系做了哪些准备？.33 三、三、投资建议与风险提示投资建议与风险提示.35 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 通达系单票收入（元）.7 图表 2 顺丰单票收入（元）.7 图表 3 韵

18、达单票收入（元）.7 图表 4 圆通单票收入（元）.8 图表 5 申通单票收入（元）.8 图表 6 各公司单票快递业务扣非净利（元）.9 图表 7 圆通季度分拆.10 图表 8 圆通航空机队规模.11 图表 9 各公司固定资产比较（亿元）.12 图表 10 机器设备资产（亿元）.12 图表 11 运输工具资产（亿元）.12 图表 12 房屋及建筑物资产（亿元）.13 图表 13 资产比例（圆通/韵达）.13 图表 14 单票运输成本（元）.14 图表 15 单票不含派费成本（元）.14 图表 16 上市公司月度份额.15 图表 17 韵达季度数据分拆.16 图表 18 韵达单票成本（元）.16

19、 图表 19 单票销售费用对比（元）.17 图表 20 单票管理费用对比（元）.17 图表 21 单票研发费用对比（元）.18 图表 22 单票财务费用对比（元）.18 图表 23 快递公司固定资产折旧政策.18 图表 24 电商快递不同阶段的市值变化.20 图表 25 集装箱海运行业竞争格局改善过程.20 图表 26 行业经历三轮整合出清后 CR5 运力份额 65%.21 图表 27 联盟化运营进一步深化头部集中.22 图表 28 前十大班轮公司呈现梯队分布.22 图表 29 中远海控基于自身资源禀赋，推进以多式联运为主导的端到端战略.22 图表 30 马士基“ALL THE WAY”端到端

20、战略转型.23 图表 31 马士基 2020-2025 年战略转型具体指标.23 图表 32 闲置运力比例与货量增速呈现反向波动.23 图表 33 闲置比例与货量增速（逆序）拟合度高于过往.23 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2013 年后产能见顶下滑.24 图表 35 2013-2017 年公司销量增速.24 图表 36 啤酒行业 20 年起，预计迎来三年盈利加速阶段.25 图表 37 主要酒企战略导向及解读.25 图表 38 快递行业 CR8 指数.26 图表 39 极兔份额测

21、算（22 年合并百世业务）.27 图表 40 21Q2 份额测算.27 图表 41 极兔开拓业务时间表.27 图表 42 中通与第二、第三名的份额差.28 图表 43 新增资本开支对应单票回报测算.29 图表 44 2021 年快递公司投资情况.29 图表 45 2020-2021 快递公司资本开支（亿元）.30 图表 46 顺丰季度资本开支变化.30 图表 47 中通季度资本开支变化.30 图表 48 韵达季度资本开支变化.30 图表 49 圆通季度资本开支变化.31 图表 50 申通季度资本开支变化.31 图表 51 抖音快手平台推出新服务.31 图表 52 测算天猫商城快递订单量.32

22、图表 53 假设终端快递揽件费用 4 元，加盟电商快递全链路收入分配如图.33 图表 54 圆通“圆准达”产品.34 图表 55 韵达快递产品的分层.34 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、回顾回顾：兴替、博弈、破局兴替、博弈、破局之之逻辑与验证逻辑与验证 2021 年 10 月我们发布大物流时代系列（7）兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来，从历史观的角度，用三个关键词系统复盘了电商快递的过去与现在，并对未来进行展望。我们复盘电商快递的过去：潜力未尽、座次兴替。通过历史上座次兴替

23、的背后，还原时代红利背后企业不同的战略路径选择带来的不同效果。我们评述电商快递的现在：博弈与底线。通过市场参与者角色的分析，判断价格战的缓和是“市场底”与“政策底”的共振，具备持续性。我们展望电商快递的未来：破局之路的推演。报告中我们提出报告中我们提出了了重要重要前瞻性前瞻性判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被判断：电商快递龙头进入盈利改善周期，圆通的改善仍被市场所低估。市场所低估。三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通三个季度时间，业绩验证了逻辑，圆通亦亦交出了行业内最佳答卷。交出了行业内最佳答卷。（一）（一）业绩验证电商快递进入明确的盈利改善周期业绩验证电商快递进入明确的盈利改善

24、周期 1、票均收入的提升票均收入的提升是是“政策底”与“市场底”共振“政策底”与“市场底”共振的充分体现的充分体现 报告中，报告中，我们我们认为认为价格战的放缓是价格战的放缓是“政策底”与“市场底”的共振。“政策底”与“市场底”的共振。即：即：我们认为快递行业价格价格竞争竞争的逻辑本质是量的逻辑本质是量-本本-利模型：利模型：价格下降业务量增长规模效应带来单票成本下降价格让利-业务量增长。但以单票净利为区隔划分为良性循环与恶性循环，即：良性价格循环下，单票收入降幅低于成本降幅，单票利润上行，是为良性价格竞争是为良性价格竞争；而恶性价格循环下，则单票收入降幅大于成本降幅，单票利润下行单票利润下行

25、，即为价格战，即为价格战。我们我们从快递行业价格战的源头出发，从快递行业价格战的源头出发，将将博弈主体博弈主体划分为划分为三类：三类：1）新进入者抢占份额以实现快速起网，达到经营基本盘的目的；2）落后者通过价格手段提升份额，以发挥规模效应降低成本；3）龙头公司通过价格手段巩固并持续提升对追赶者的领先优势。我们认为监管引导是政策托底，我们认为监管引导是政策托底，而更重要的是而更重要的是上述三者通过价格手段已经达不到最初目上述三者通过价格手段已经达不到最初目的的。数据看：数据看：自自 21 年年 9 月起，月起，各公司票均收入呈现各公司票均收入呈现明确的趋势性上行。尤其明确的趋势性上行。尤其圆通连

26、续 10 个月单价同比提升，韵达、顺丰连续 7 个月单价同比提升。大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 1 通达系单票收入（元）通达系单票收入（元）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 2 顺丰单票收入（元）顺丰单票收入（元）图表图表 3 韵达单票收入（元）韵达单票收入（元）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 1.802.002.202.402.602.803.003.203.403.603.8019/0119/0219/0319/0419/05

27、19/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/05圆通申通韵达17.47 15.44 15.52 15.40 15.45 4261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月顺丰控股单票收入月度情况（元）2018年2019年2020年2021年2022年2.6

28、2 2.34 2.59 2.53 2.49 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月韵达单票收入月度情况（元）2019年2020年2021年2022年 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 圆通单票收入（元）圆通单票收入（元）图表图表 5 申通单票收入（元）申通单票收入（元）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 2、单票净利单票净利坐实坐实“提价提价-增利增利”逻辑

29、逻辑，明确的盈利改善周期，明确的盈利改善周期 票均收入的下降不必然等同于票均净利的下降，同样，票均收入的提升也不必然等同于总部盈利改善的幅度，市场一度对于增收是否增利产生过担忧，但在各公司 21Q4 以来的业绩表现中，已经可以消除。21Q4 起各公司整体呈现盈利拐点起各公司整体呈现盈利拐点 1）21Q4 单票净利：单票净利：圆通单票扣非净利圆通单票扣非净利 0.241 元元，同比提升 217.7%（+0.16 元），环比 Q3 提升 0.17 元，预计扣除航空货代业务利润贡献及增值税返还因素，单票快递扣非净利约单票快递扣非净利约 0.16 元元，同比提升0.08 元，环比 Q3 提升 0.12

30、 元；韵达韵达 0.128 元元，同比提升 62.2%（+0.05 元），环比 Q3 提升 0.06 元；中中通通 0.28 元元，同比提升 15.3%（+0.04 元），环比 Q3 提升 0.07 元；申通单票亏损 0.18 元，主要系年末计提减值损失，剔除该因素后，测算单票实现盈利，预计约 0.02 元，同比提升约 0.01 元。2）22Q1 单票净利单票净利：圆通单票扣非净利圆通单票扣非净利 0.22 元元，同比提升 104.9%（+0.11 元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票单票快递扣非快递扣非净利约净利约 0.19 元元，环比，环比 21Q4 进一步提升约进一步提升约 0.04

31、 元；元；中通中通单票调整后净利润 0.20 元，同比提升 15.5%（或 0.03 元）。韵韵达达 0.09 元元，同比提升 85.9%（+0.04 元）；申通申通 0.035 元元，同比提升 178%（+0.08 元）。3）22Q2 单票净利：单票净利：圆通圆通发布 2022 年中报业绩快报，测算 22Q2 单票快递主业净利约 0.18 元，同比增加 0.142.722.662.482.512.512.622.602.42.442.441.502.002.503.003.504.004.501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圆通单票收入月度情况（元）2018年2019年

32、2020年2021年2022年2022年-调整2.592.592.562.572.552.432.442.432.462.431.802.302.803.303.801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月申通单票收入月度情况（元）2018年2019年2020年2021年2022年2022年-调整 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 元。申通申通发布 2022 年中报业绩预告，测算 22Q2 单票扣非净利约 0.026 元，实现扭亏，同比增加约 0.05 元。图表图表 6 各公司各公司

33、单票单票快递业务快递业务扣非净利（元）扣非净利（元）资料来源：公司公告，华创证券 注：圆通模拟剔除21-22年航空及货代业务贡献，申通21Q4剔除一次性减值因素 （二）（二）圆通：圆通：盈利拐点盈利拐点第一阶段最优等生第一阶段最优等生 1、“追赶者”圆通交出最优答卷“追赶者”圆通交出最优答卷 我们描述的盈利拐点第一阶段，是指 21Q4 以来价格战明确放缓后，价格-利润弹性快速体现的阶段。在前述深度报告中，我们提出圆通在追赶，且其改善仍被市场所明显低估。三个季度以来，圆通从业绩到市值，验证了推演。自自 21Q4 坐实坐实“提价提价-增利增利”逻辑逻辑后，公司后，公司 22 年以来进一步释放盈利弹

34、性。年以来进一步释放盈利弹性。22Q1-2 单票快递主业净利分别达到 0.2 及 0.18 元的高水平，同时超过我们在此前报告中分析可以提升至单票净利 0.15-0.16 元的水平。公司公司预计 22 年上半年实现归属净利 17.71 亿元，同比增长 174%，扣非归属净利 16.98亿元，同比增长 186%；其中 Q2 单季度，预计实现归属净利 9 亿元，同比增长 227%，扣非归属净利 8.78 亿元，同比大幅增长 244%。22Q1-2 分别实现扣非净利分别实现扣非净利 8.21、8.78 亿元，亿元，Q2 在疫情影响情况下，实现了环比增长。在疫情影响情况下，实现了环比增长。（注：预计（

35、注：预计 Q1-2 航空及国际货代业务分别贡献利润航空及国际货代业务分别贡献利润 0.8 及及 1 亿元）。亿元）。从前文图示可以看到，公司改善的前文图示可以看到，公司改善的力度力度超过了同行。超过了同行。-0.10-0.10 0.20 0.30 0.40 0.5019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2中通圆通韵达申通 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 圆通季度分拆圆通季度分拆 资料来源：公司公告，华创证券

36、2、为什么能交出最优答卷为什么能交出最优答卷：从历史看现在：从历史看现在 1）首先要解答：首先要解答：圆通圆通历史上历史上为何一度“从领先到落后”为何一度“从领先到落后”？我们此前报告将过去电商快递红利期划分为两个阶段：电商快递红利期划分为两个阶段：把握两个阶段红利的胜者为王。第一阶段是第一阶段是电商驱动电商驱动行业高速增长的红利期行业高速增长的红利期（2011-16 年，年均增速在 50%），该阶段供不应求，开疆拓土是首要因素，率先绑定平台获取流量加成红利；申通与圆通是该阶段的胜出者。第二阶段是自动化精细化推动规模效应第二阶段是自动化精细化推动规模效应（起于 2015 年），该阶段申通与圆通

37、在不同因素制约下，投资有所缺位或方向差异，导致相继失去头名位置。中通凭借同建共享理念以及率先自动化、精细化管理奠定了成本优势继而扩大网络效应过程中又体现了收入溢价。韵达则凭借极强的学习+创新追赶并保持住了第二名的位置。因此回顾因此回顾圆通圆通 2015 年业务量行业第一，此后排名陆续下降至第三，其年业务量行业第一，此后排名陆续下降至第三，其座次交替座次交替背后是战背后是战略方向选择的差异，公司略方向选择的差异，公司超前布局航空业务超前布局航空业务而而阶段性“缺失”阶段性“缺失”（2016-19 年）年）自动化效率自动化效率红利红利期。期。2005 年，圆通成为首家与淘宝网开展全面战略合作的快递

38、企业，同时在 2015 年，阿里创投及云锋新创完成战略入股，当年圆通也实现了份额登顶。但此后份额开始下滑，我们认为其中部分因素同样在于自动化效率红利的缺失，但与申通不同，公司并非没有进行资本开支投入，而是资本开支方向出现了差异，公司在电商快递市场超前布局的航空业务一定程度拖累当时的发展。可以进行侧面佐证的是：2014 年 8 月，圆通速递取得中国民用航空局关于筹建杭州圆通货运航空有限公司的批复（民航函2014921 号），2015 年 10 月，圆通航空正式开航运营。根据公司 2016 年借壳上市说明书中披露，圆通航空向国家民航局上报的关于上报圆通航空“十三五”机队规划的报告，到到 2020

39、年圆通航年圆通航空将拥有空将拥有 32 架全货机机架全货机机队队，初步实现圆通航空国内、国际干线网络布局。而实际上，截止 2021 年末，公司公司运营运营10 架全货机。架全货机。大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 8 圆通航空机队规模圆通航空机队规模 资料来源：公司公告，华创证券 我们认为圆通建设航空机队的初衷是基于：我们认为圆通建设航空机队的初衷是基于：其一自有航空网络可以提升产品时效性，提升快递服务质量和用户体验，其二将促进圆通速递的产品结构升级，其三也是圆通速递布局国际快递业务、

40、拓展海外市场的重要基础。但在圆通大力发展航空业务的但在圆通大力发展航空业务的 2016-18 年，同行在不断加大转运中心、干线运输车辆、年，同行在不断加大转运中心、干线运输车辆、信息技术平台、自动化分拣设备等的投入，提高了快件中转、操作效率，构筑了较为明信息技术平台、自动化分拣设备等的投入，提高了快件中转、操作效率，构筑了较为明显的成本优势，显的成本优势，提升了企业盈利能力和客户服务体验，助推企业及快递行业实现高质量发展，部分优势资源亦逐步向主要快递服务企业集聚。从机器设备和运输工具看，圆通明显落后于中通和韵达。从机器设备和运输工具看，圆通明显落后于中通和韵达。机械设备：机械设备：2016 年

41、各公司上市后，16-18 年中通机器设备资产金额从 7.2 亿增至 24.8 亿，韵达从 7.9 亿增至 25.1 亿，而圆通仅从 3.1 亿增至 8.9 亿，明显落后。运输工具运输工具：中通 2016-18 年从 10.6 亿增至 23.2 亿，韵达从 6.7 亿增至 10.1 亿，圆通从 0.9亿增至 5.5 亿。但圆通飞机资产从 1 亿增至 4.4 亿，意味着 2018 年圆通陆运+飞机固定资产接近 10 亿，与韵达相仿。投入的差异，使得圆通在这一轮规模效应红利中处于相对下风。投入的差异，使得圆通在这一轮规模效应红利中处于相对下风。但我们观察圆通在房屋及建筑物的金额则超过了韵达与申通，仅

42、次于中通，土地相关资源的稀缺性会逐步显现。同时 2019 年后公司在机器设备及运输工具的投资明显开始发力，增幅领先。此外，疫情下以及疫情后时代，航空网络的构建为公司带来了利润增厚。2020-21 年圆通航空实现利润分别为 2.16、2.73 亿。5246800202021 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 9 各公司固定资产比较（亿元）各公司固定资产比较（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 10 机器设备资产机

43、器设备资产（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 11 运输工具资产运输工具资产（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中通2.0 7.2 13.0 24.8 37.8 50.6 63.8 韵达3.2 7.9 12.4 25.1 36.4 46.1 61.7 圆通1.7 3.1 4.2 8.9 15.3 25.1 31.5 申通1.8 1.4 1.6 1.6 14.3 21.5 25.4 中通5.4 10.6 15.5 23.2 33.7 55.9 61.8 韵达1.3 6.7 7.5 10.1 11.

44、0 16.1 18.3 圆通1.4 0.9 1.2 5.5 6.3 10.9 14.9 申通0.5 2.1 5.3 5.2 9.2 8.2 9.3 中通5.5 15.2 29.6 39.3 60.3 75.4 125.0 韵达5.5 7.8 7.0 8.6 10.6 24.9 51.8 圆通7.6 14.8 20.7 32.2 42.9 53.0 71.3 申通2.4 3.1 5.4 5.4 15.3 20.8 21.0 机器设备运输工具（不含飞机）房屋及建筑物-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.02015年2016年2017年2018年2019年2020年20

45、21年中通韵达圆通申通-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中通韵达圆通申通 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 12 房屋及建筑物资产房屋及建筑物资产（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 13 资产比例（圆通资产比例（圆通/韵达）韵达）资料来源：公司公告，华创证券 2）最最优优答卷背后是答卷背后是理顺理顺战略：聚焦战略：聚焦服务服务质量质量&深化深化数字化数字化转型转

46、型 2019 年圆通聘请潘水苗为公司总裁，我们观察新任经理人在这几年内帮助公司进一步理顺战略。其一是聚焦：其一是聚焦：2019 年起公司年起公司聚焦快递服务质量的持续提升。聚焦快递服务质量的持续提升。公司 2019 年报写道，2019 年公司在全网强调服务质量战略定位，推动竞争思路转变，将服务质量战略贯彻至全网各管理层级、各业务单位。同时推进组织和管理变革，建立强有力的组织保障体系，并持续完善绩效评价和考核指标，构建科学的管控体系，全面推进服务质量战略有效落实。从从投入角度投入角度可以验证可以验证：如前文所述 2019 年起，公司在车辆、设备等环节的投资明显提速，加大了对枢纽转运中心自动化升级

47、与改造的投入，不断提升枢纽转运中心的快件处理能-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中通韵达圆通申通0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年机器设备运输工具 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 力，拓展辐射范围，增强快递服务网络的稳定性；而飞机运力保持阶段性未有新增。而而后来者后来者在成本端

48、恰恰在成本端恰恰有有一定的一定的学习效应学习效应。以中通为例，运输成本方面，中通在车队管理上，自营车比例以及大车比例均为行业领先。自有车辆可以降低运营成本，防范外包运输成本的剧烈波动，而大车比例的提升可以优化单位产量并降低成本。因此单票运输成本，中通 2014-18 年领先韵达及圆通在 15-20%的水平。但此后各公司纷纷效仿，中通2021 年 0.52 元，较 2014 年的 0.9 元下降 43%，韵达、圆通到 2021 年均为 0.5 元左右。以单票不含派费成本看，2021 年中通 0.82 元，韵达追近 0.82 元、圆通则为 0.95 元。圆通在调整策略后，明显追赶上来。图表图表 1

49、4 单票运输成本（元）单票运输成本（元）图表图表 15 单票不含派费成本单票不含派费成本（元）（元）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 其二是深化数字化转型其二是深化数字化转型。在过去信息化基础上，公司 2020 年起提出全面深化数字化转型战略。1）对内：对内：借助数字化管理工具，借助数字化管理工具，深入攻坚快件服务全链路时效管理深入攻坚快件服务全链路时效管理以及成本精准管控。以及成本精准管控。a）在时效管理方面：在时效管理方面：公司将快件全程时长细分为揽派时长、转运时长等,明确各业务环节主体责任，并优化管控机制，健全精细化绩效考核管理体系。转运时长

50、方面：转运时长方面：公司持续推进智能设备升级与管理系统优化，聚焦建包、卸车、分拣等设备效能提升，提高转运中心设备操作效率，并加强车辆装卸现场管理，实现干线运输车辆到达和转运中心操作的准时、准点衔接，减少快件中转滞留时间，缩短中转时长；运输时长方面：运输时长方面：公司持续优化覆盖全网车辆、驾驶员的监控系统，实时动态调整中转路由，减少快件中转次数，改善干线运输时效。揽派时效方面：揽派时效方面：公司强化转运中心与末端网点的联动管控，集中改善转运、签收环节影响时效的各项因素，提升末端网点揽派时效。2021 年，公司揽派、转运时长持续下降，全程时长较 2020 年同期缩短超 6 小时。b）在在成本精准管

51、控成本精准管控方面：方面：如公司全面应用转运中心创新管理模式和数字化管控工具，实现转运中心管理直达最小业务单元，精准管控岗位人均效能。随着自动化分拣设备基本覆盖公司转运中心、城配中心，公司不断优化设备效能，提高0.200.400.600.801.001.201.401.602000202021中通韵达圆通0.200.701.201.702.202.702000202021中通韵达圆通 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

52、号 15 中转效率与分拣精度，减少快件分拣次数，降低分拣差错率；全面实施全员绩效，推进管理人员绩效、岗位人员计件等考核，并持续提升全网固定员工比例，实现智能排班优化排班结构，合理安排操作时间和出勤人员，推进用工数据透明化，降低全网中心单票操作成本。2）对外：赋能加盟网络。对外：赋能加盟网络。公司通过信息化系统和数字化工具赋能加盟网络，助力加盟网络增强业务管控能力，提高综合管理效率，提升财务管理水平，实现全网数字化、一体化管理。综合来看，公司持续优化和完善“管理驾驶舱”、“网点管家”、“行者系统”、“客户管家”等信息化系统，强化系统生态建设。（三）（三）韵达：暂时的“落后”，韵达：暂时的“落后”

53、，但但具备具备不可忽视的修复弹性不可忽视的修复弹性 1、暂时的“落后”，并不影响公司精细化运营的底盘实力暂时的“落后”，并不影响公司精细化运营的底盘实力 1）短暂的份额“丢失”）短暂的份额“丢失”，预计预计 7 月会呈现修复月会呈现修复 2018 年，韵达份额超越圆通后，始终占据了行业份额第二名的位置，与圆通的份额差异最大在 20Q3 的 2.9 个百分点，22Q1 仍有 2.5 个百分点的差异。但在 22 年 4-5 月，公司份额阶段性落后，分别落后圆通 1.5 及 0.7 个百分点。预计与公司山西、北京业务受到疫情影响有关。但我们认为仅为短期因素，随着公司受影响区域的逐步恢复，业务量也将逐

54、步趋于正常，预计 7 月份额会修复至接近原水平。图表图表 16 上市公司月度份额上市公司月度份额 资料来源：公司公告，华创证券 2）业绩表现：）业绩表现：相对相对“弱”是表观“弱”“弱”是表观“弱”，自身弹性并不弱，自身弹性并不弱 市场在比较中，对比韵达与圆通，看似韵达 21Q4 以及 22Q1 单票快递主业利润较圆通有5%7%9%11%13%15%17%19%21%2017.102017.112017.1218.1-22018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.1219.1-22019.032019.

55、042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.1-22020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.1-22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.1-22022.32022.42022.5上市公司月度市场份额顺丰申通韵达圆通 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

56、监许可（2009）1210 号 16 一定差距。但：公司自身利润弹性并不低公司自身利润弹性并不低：21Q4-22Q1 利润同比翻倍增长利润同比翻倍增长。韵达 21Q1-4 扣非归属净利分别为 1.80、2.11、3.15、6.96 亿，同比分别-30.7%、-29.5%、6.7%、95.9%，单票扣非净利分别为 0.05、0.045、0.067、0.13 元。22Q1 则实现扣非归属净利 4 亿，同比增长 122.4%，单票扣非净利 0.09 元，环比 21Q4有所下降，同比 21Q1 大幅增长。由此可见公司自身利润弹性并不低。图表图表 17 韵达季度数据分拆韵达季度数据分拆 资料来源：公司公

57、告，华创证券测算 2）公司精细化运营的底盘实力不会受到影响。）公司精细化运营的底盘实力不会受到影响。我们此前分析韵达抓住我们此前分析韵达抓住 2016-19 年的红利期，成功上位至行业第二，年的红利期，成功上位至行业第二，其崛起一方面紧跟中通，在成本管控，资本开支方向学习了中通的先进经验，另一方面则带有自身的创新。我们关注我们关注公司持续探索敏捷精细化管理，单票成本稳中有降。公司持续探索敏捷精细化管理，单票成本稳中有降。韵达单票转运成本（运输+操作）从 2013 年的 2.67 元已经降至 2021 年的 0.82 元，降幅近 7 成，其中单票运输成本从 1.93 元降至 0.51 元，操作成

58、本从 0.69 元降至 0.3 元。图表图表 18 韵达单票成本（元）韵达单票成本（元）资料来源：公司公告，华创证券测算 亿元/元20Q120Q220Q321Q121Q221Q321Q422Q12021收入（亿元）56.2586.9387.7083.3098.79103.93131.28115.50417.29YOY-15.9%-2.0%0.8%48.1%13.6%18.5%26.1%38.7%24.6%快递业务量（亿件）19.1037.1940.1336.0346.5847.0654.3543.10184.02YOY7.1%45.8%54.4%88.6%25.2%17.3%20.7%19.6

59、%30.1%行业业务量125.30213.49222.64219.31274.64273.8 315.3 242.3 1,083.0 市场份额15.2%17.4%18.0%16.4%17.0%17.19%17.24%17.79%16.99%快递单票收入（元）2.72 2.17 2.09 2.202.022.082.272.532.14YOY-21.1%-32.0%-33.7%-19.0%-6.8%-0.8%2.0%15.0%-4.3%毛利率12.0%9.1%9.6%10.2%8.9%7.6%9.6%10.5%9.1%期间费用率6.0%4.3%5.0%6.3%5.3%6.1%4.4%5.9%5.

60、4%归属净利（亿元）3.343.473.392.292.183.356.963.4714.77YOY-41.1%-52.5%-48.6%-31.6%-37.2%-1.3%80.9%52.0%5.2%扣非归属净利（亿元）2.602.992.951.802.113.156.964.0014.02YOY-48.0%-56.5%-50.7%-30.7%-29.5%6.7%95.9%122.4%15.9%扣非净利率4.6%3.4%3.4%2.2%2.1%3.0%5.3%3.5%3.4%单票扣非净利（元）0.14 0.08 0.07 0.050 0.045 0.067 0.13 0.09 0.08 0.0

61、00.100.200.300.400.500.600.700.800.000.501.001.502.002.5020001920202021单票运输单票中心操作成本（右轴）大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 2021 年单票快递成本 1.97 元，同比下降 4.7%（或者 0.1 元）；其中单票派费支出 1.14 元，同比下降 3.6%（或 0.04 元）；单票中转成本 0.82 元，同比下降 6.8%（或 0.06 元），包括单票运输成本 0.51

62、元，同比下降 7.5%（0.04 元）,其余单票中转成本 0.31 元，同比下降 5.8%（0.02 元）；主要受益于自动化设备处理能力提升（+13.2%），综合操作效率提升（+35.2%）。2、预计预计 Q2 为今年低点，为今年低点，此后逐季呈现向上修复，关注此后逐季呈现向上修复，关注 Q4 单票净利弹性单票净利弹性 22Q2 在受到疫情影响下，4-5 月业务量分别下降 19%及 7.9%，因此预计无论收入以及成本端均受到了较行业更大的冲击，因此公司 Q2 单票净利或成为年内低点。随着后续恢复，预期会呈现逐季向上的趋势。尤其建议关注公司 Q4 单票净利的弹性。在去年报告中我们分析圆通与韵达在

63、 22 年有概率实现单票净利0.15-0.16元，圆通上半年表现超过该水平，韵达则多重因素下并未实现，但我们预计仍有机会在但我们预计仍有机会在 Q4 实现季度达到该水平。实现季度达到该水平。（21Q4 为 0.13 元）在不考虑旺季进一步传导价格机制的情况下，我们单纯将公司与同行进行比较，会发现会发现在成本及费用端仍有几处可挖潜的空间。在成本及费用端仍有几处可挖潜的空间。费用端：费用端：对比业务规模相近的圆通，公司在单票销售、管理、研发及财务费用仍具备较大的优化空间。公司 22Q1 单票销售+管理费用达到 0.12 元，圆通则为 0.09 元，多出 0.03元，尤其管理费用环节 22Q1 环比

64、 21Q4 增加 0.03 元，较圆通高出 0.03 元，我们预计系公司探索客户服务组织架构调整、多元业务整合初期的磨合成本，随着各项业务稳步推进，费用端看齐同行存在 0.02-0.03 元的下降空间。图表图表 19 单票销售费用对比（元）单票销售费用对比（元）图表图表 20 单票管理费用对比（元）单票管理费用对比（元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 21 单票研发费用对比（元）单票研发费用对比（元）图表图表 22 单票财务

65、费用对比（元）单票财务费用对比（元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 成本端：成本端：我们也观察，与同行相比，公司房屋及建筑物资产的折旧年限相对较短，也一定程度或带来折旧成本更高。图表图表 23 快递公司固定资产折旧政策快递公司固定资产折旧政策 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、承前启后新阶段：持续提升盈利能力是否可期？承前启后新阶段：持续提升盈利能力是否可期？（一）（一）投资视角看：投资视角看：新阶段新阶段会会是怎样的阶段是怎样的阶段？可持续提升的盈利能力推动业绩与估值的可持续提升的盈利能力推动业绩与估值的双升能否实现？双升能否实现？通达系均于 2016 年完成

66、上市，其中韵达、圆通、申通在 A 股借壳上市，中通在美国上市，2017 年百世上市。我们此前报告从市场投资角度将其划分为如下几个阶段：第第一阶段一阶段：各公司均在上市初期，：各公司均在上市初期，市场相信市场相信平台平台流量红利流量红利。圆通 15 年份额登顶，阿里直接持股比例最高，市值领先。第二阶段：第二阶段：市场市场相信相信成本领先策略成本领先策略。（2017Q2-2020Q2）2017 年 4 月后，中通市值超越圆通成为行业第一；韵达 2017 年 12 月后完全超越圆通成为行业第二至 2021 年末，并在 2019 年 8 月和 2020年 6 月两次达到 870 亿市值左右的高点，此后

67、最低下探到不到 400 亿市值。该阶段内，申通与圆通迎来过两次修复：大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 申通在 18Q4 到 19Q2 出现了阶段性显著跑赢，起于公司加速推动了转运中心直营化，市场理解有概率带来降本增效预期，同时阿里入股产生了催化，也意味着市场在 2017 到19 年间，在围绕平台流量红利与成本领先策略间寻找平衡。圆通在 20Q1-20Q2 半年左右的修复行情中，同样基于公司成本端改善的逻辑。2020 年年 6 月左右该逻辑达到顶点月左右该逻辑达到顶点，中通当时市值约 2200 亿

68、，韵达 870 亿，圆通 500 亿左右，申通不到 300 亿，百世仅 120 亿左右。第三阶段：第三阶段：价格战导致业绩失速价格战导致业绩失速，市场，市场希望希望转向“互联网思维”转向“互联网思维”看龙头看龙头。（20Q3-21Q3）极兔在 2020 年 3 月开始起网，初期市场并没有过多关注，然而作为短期内战略意图大于盈利目的的搅局者变成重要参与者的过程中，通达系受到了直接的利润影响；加之龙头公司中通以份额优先的策略下，单票收入及净利开始适度下调，跟随者的降幅则大于中通方可跟紧其节奏。该阶段市场该阶段市场希望希望类比互联网逻辑，即丢失的短期利润可以通过未来的市占率提升后弥补，类比互联网逻辑

69、，即丢失的短期利润可以通过未来的市占率提升后弥补，抢占流量优先，格局出清后胜者为王。故中通在受到业绩影响后出现市值抢占流量优先，格局出清后胜者为王。故中通在受到业绩影响后出现市值下跌仍然在下跌仍然在 21年年 2 月重回月重回 2000 亿之上。亿之上。此后的下跌系因极兔的价格策略使得龙头也被卷入更惨烈的竞争中。当前阶段当前阶段：价格反转逻辑，盈利改善周期（起于：价格反转逻辑，盈利改善周期（起于 21Q4）业绩兑现度最高的圆通市值上涨幅度最大，反超韵达市值。该阶段内，是业绩弹性驱动，该阶段内，是业绩弹性驱动，而非估值逻辑。而非估值逻辑。市场尚存在是一次性修复还是可持续预期的分歧市场尚存在是一次

70、性修复还是可持续预期的分歧，我们认为市场我们认为市场仍仍存在对中长期变化的存在对中长期变化的认知差异认知差异。本篇报告我们提出行业进入承前启后的新阶段，即核心龙头公司将开始体现本篇报告我们提出行业进入承前启后的新阶段，即核心龙头公司将开始体现持续提升的持续提升的盈利能力，盈利能力，从而从而推动业绩与估值双升。推动业绩与估值双升。之所以称之为承前启后，是我们预计市场仍在 21Q4 以来的价格反转框架内理解，对于未来能否实现可持续提升的盈利能力等待新的验证点。但我们认为，行业会从两个维度来演绎：其一、行业格局稳定期其一、行业格局稳定期具备具备整体价格进一步修复的传导机制整体价格进一步修复的传导机制

71、。政策具备延续性+市场参与主体处于均衡状态。其二、龙头公司定价能力的进一步提升其二、龙头公司定价能力的进一步提升。1）客观具备差异化定价服务产品的需求。2）主动提升产品力、服务力，从而带来产品分层、品质溢价；大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 24 电商快递电商快递不同阶段的市值变化不同阶段的市值变化 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？写在格局之前：集运、啤酒行业的“价格战”拐点带来哪些启示？我们复盘集运、啤酒行业价格战的

72、结束，并非意味着快递行业可简单类比，而是我们认为其中有一些行业的共性可以参考。1、集运集运：客观约束推动龙头公司主观调整客观约束推动龙头公司主观调整 集运行业与快递行业存在相似之处：即具有强网络效应与规模效应、服务产品高度标准化、干线转运环节高度同质化等特征。不考虑 20 年疫情后，集运行业业绩整体极致繁荣，我们观察此前集运行业价格战也已经结束，龙头公司竞争决策转向。分别经历了价格战加剧分别经历了价格战加剧整合出清整合出清竞争决策转向三个阶段。竞争决策转向三个阶段。图表图表 25 集装箱海运行业竞争格局改善过程集装箱海运行业竞争格局改善过程 2011-2014 年年 2015-2017 年年

73、2018-2022E 行业竞争阶段 价格战加剧 整合出清 竞争决策转向 关键词 大船军备竞赛、价格竞争恶化 兼并重组、“五场婚礼一场葬礼”端到端物流、产业链延伸 重要事件 1）全球集运贸易需求增速中枢下移 2）马士基引领 3E 级大船军备竞赛 3）头部企业均跟随价格战 1）全行业大面积亏损 2）龙头公司收购后位玩家 3）班轮公司合并重组“抱团取暖”4）头部 20 家整合为 8 家 1）战略转型强调效益与端到端目标 2）加速投资并购港口、内陆物流资产 3）差异化集运服务产品增加 4）淡季格局为运价托底 行业特征 运力严重过剩，供需失衡、运价低迷 头部集中度提升、竞争格局优化 竞争转向“链与链”的

74、差异化 资料来源：公司公告，华创证券 1）龙头发起价格战到行业整合出清）龙头发起价格战到行业整合出清 集运整合出清的过程与途径来看，集运整合出清的过程与途径来看，行业龙头马士基行业龙头马士基主导价格战主导价格战。其凭借自身规模与成本优势，集中订造 3E 级 18000 万 TEU 的超大型集装箱，发起一轮大船化的军备竞赛，并 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 基于大船带来的单位运输成本优势，发起价格竞争；此后多年，行业其他头部企业纷纷跟随，均大幅度增加大船资本开支，跟随价格战。供需严重失衡下运价

75、持续低迷，行业大面积亏损导致头部集运公司“五场婚礼一场葬礼”的整合重组，确实达到了上述效果。整合出清的整合出清的结果结果看：看：行业运力份额 CR5、CR10 分别提升至 65%、84%，在长距离航线上CR5 达到 72%。同时，联盟化运营进一步提升头部公司集中度，三大航运联盟在东西主干航线的运力份额占据绝对主导，欧线、美线联盟运力占比 90%+、80%+。图表图表 26 行业经历三轮整合出清后行业经历三轮整合出清后 CR5 运力份额运力份额 65%资料来源：Maersk，Alphaliner，华创证券 2）价格战结束的缘由？客观约束推动主观调整）价格战结束的缘由？客观约束推动主观调整 我们观

76、察集运行业价格战终止的条件在于：我们观察集运行业价格战终止的条件在于：其一、其一、龙头企业发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临龙头企业发起新一轮军备竞赛与价格竞争面临客观客观约束。约束。a）进一步大船化带来的规模经济优势有限。）进一步大船化带来的规模经济优势有限。高度规模化、标准化的集装箱海运面临同质化低价竞争的困境，龙头扩张运力的主要路径在于高比例资本开支产能投放发挥规模效应、降低单位成本降价获取市场份额，马士基 3E 级大船化带来的军备竞赛确实达到了上述效果。然而，从集装箱海运产业链整体来看，大型化虽然能够降低班轮公司单位成本，但港口码头为了适应大船装卸产生的成本在增加，港航整体的成本下降不明

77、显，因此船公司后续进一步大规模订造 25000+TEU 船的空间预计有限。b）龙头公司面临运力扩张反垄断监管的潜在约束。）龙头公司面临运力扩张反垄断监管的潜在约束。以马士基为例，其在非洲、南美等航线的运力份额接近欧美反垄断监管限制，因此在这些航线进一步扩张份额的空间有限。c）东西主干航线）东西主干航线后位后位参与者出清难度较大。参与者出清难度较大。经历过 15-16 年行业兼并重组，目前头部班轮公司除了马士基、MSC、达飞、赫伯罗特等传统的欧洲集运巨头，排名靠后的公司大多拥有出口导向型经济体的国企/国家性财团背景，退出市场/丧失市场竞争力的可能性较低，因此“自上至下”的运力军备竞赛的性价比降低

78、。大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 2）自下而上来看，自下而上来看，头部梯队间份额差距较大、追赶成本高，梯队内部多为联盟盟友、在头部梯队间份额差距较大、追赶成本高，梯队内部多为联盟盟友、在舱位共享等机制下相互竞争意义较低。舱位共享等机制下相互竞争意义较低。本轮行业整合后前十大班轮公司间形成梯队分布，份额差距较大。班轮公司“自下至上”、以跨梯队份额竞争为目标的大规模运力扩张的性价比和意愿较低；而梯队内部差距小，但大多属于同一航运联盟，本就有舱位共享机制，相互竞争排名的上下更替意义相对较弱。图表图表

79、 27 联盟化运营进一步深化头部集中联盟化运营进一步深化头部集中 图表图表 28 前十大班轮公司呈现梯队分布前十大班轮公司呈现梯队分布 资料来源：AlixPartners，Alphaliner，华创证券 资料来源：Alphaliner，华创证券 其二、其二、龙头经营策略转向明确，龙头经营策略转向明确，从份额导向，转变为从份额导向，转变为强调效益目标与强调效益目标与产业链延伸、产业链延伸、差异差异化服务目标。化服务目标。a）中远海控）中远海控在十四五规划中对于 EBIT Margin、净资产回报率提出要求，并且强调升级全球端到端运输网络，目标未来五年将端到端货量比例从 18%提升至 30%以上。

80、b）马士基）马士基明确提出 2020-2025 年战略转型指标，对整体 ROIC 提出明确目标，同时强调集运业务的 EBIT Margin；限定运力规模范围；物流业务的收入、EBITDA 以及 Top 200海运客户的物流收入，可见其对于端到端战略的决心。c）赫伯罗特）赫伯罗特也提出 2023 战略，对 EBITDA、净负债、现金储备，以及服务质量、端到端、数字化建设等指标提出明确具体的指引。图表图表 29 中远海控基于自身资源禀赋，推进以多式联运为主导的端到端战略中远海控基于自身资源禀赋，推进以多式联运为主导的端到端战略 资料来源：公司公告，华创证券 17.3%16.7%12.9%11.4%

81、6.9%6.0%5.9%3.2%2.6%1.9%0.6%3.8%1.5%4.5%0.9%0.1%2.7%0.6%0.7%1.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%运力份额（以TEU计）与后一名份额差 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 30 马士基“马士基“ALL THE WAY”端到端战略转型”端到端战略转型 图表图表 31 马士基马士基 2020-2025 年战略转型具体指标年战略转型具体指标 资料来源：Maersk，华创证券 资料来源：Maersk，华创证券

82、3）行胜于言：观察行业实际动作表明了价格战的）行胜于言：观察行业实际动作表明了价格战的结束结束 行业内部竞争弱化，应对需求波动的运力匹配调节能力增强，格局为运价托底。行业内部竞争弱化，应对需求波动的运力匹配调节能力增强，格局为运价托底。我们观察到集运行业格局改善、周期属性或弱化的重要依据在于：2020 年疫情爆发初期、2022 年中国沿海枢纽港疫情期间，应对淡季需求端的显著冲击，龙头间低博弈成本的运力调节能力得以充分验证。船公司采取了较为及时、相对一致地运力管控措施（停航、退租等），维持舱位利用率稳定，从而对运价形成支撑。我们对比 2020 年 4-5 月与 2016 年数据，从闲置运力比例与

83、集装箱贸易量增速曲线上可以看到，2020 年 4-5 月两者呈现明显的反向波动，闲置与需求曲线（逆序）拟合度极高。同样在 2022 年华东地区疫情期间，亚洲至欧线等区域发货需求短期下滑的过程中，船公司有效运力与需求下滑的匹配平衡也对运价形成支撑。头部集运企业运力调配策略的一致性与持续性要好于过往，背后是行业内部同质化价格竞争弱化后，面临需求淡季时的共同效益诉求。对于未来由于需求明显下滑导致的运价下跌，班轮公司能够对船队运力进行有效的统筹配置、平抑运价波动性。图表图表 32 闲置运力比例与货量增速呈现反向波动闲置运力比例与货量增速呈现反向波动 图表图表 33 闲置比例与货量增速（逆序）拟合度高于

84、过往闲置比例与货量增速（逆序）拟合度高于过往 资料来源：Clarksons，华创证券 资料来源：Clarksons，华创证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%2%4%6%8%10%12%Jan-2015May-2015Sep-2015Jan-2016May-2016Sep-2016Jan-2017May-2017Sep-2017Jan-2018May-2018Sep-2018Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021闲置运力比例（Idle/Laid Up/Scrubber）全球集装箱贸易量增速（右轴）-1

85、5%-10%-5%0%5%10%15%20%0%2%4%6%8%10%12%Jan-2015May-2015Sep-2015Jan-2016May-2016Sep-2016Jan-2017May-2017Sep-2017Jan-2018May-2018Sep-2018Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021闲置运力比例（Idle/Laid Up/Scrubber）大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 2、啤酒啤酒：产量拐点产量拐

86、点竞争决策拐点竞争决策拐点盈利拐点盈利拐点 华创研究所食品饮料团队在 2020 年 9 月深度研究华润啤酒：加速高端化的啤酒龙头中，复盘了啤酒行业价格战的始末及标志性事件。我们引用其研究成果如下：啤酒行业啤酒行业 2013 年后经历三大拐点：年后经历三大拐点：产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点产量拐点、竞争决策拐点、盈利拐点。1）13 年产量拐点，产量见顶回落，竞争激烈拉锯，盈利落至底部；年产量拐点，产量见顶回落，竞争激烈拉锯，盈利落至底部；13 年产量拐点到来，啤酒行业进入调整期。年产量拐点到来，啤酒行业进入调整期。2013 年我国规模以上口径啤酒产量见顶至5062 万千升，而后持续下滑，行业

87、量增逻辑打破，劳动人口拐点出现带动啤酒消费量的下降，酒企加剧的低端化价格战并未带来销量的提升，反而产能利用率下降，利润下降，行业处于变革前的极致拉锯期。图表图表 34 2013 年后产能见顶下滑年后产能见顶下滑 图表图表 35 2013-2017 年公司销量增速年公司销量增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：相关公司公告，华创证券 2）17 年企业策略拐点，诉求由量向利，盈利触底回升年企业策略拐点，诉求由量向利，盈利触底回升 17 年模式拐点到来，行业迎来高端品牌战时代。在存量博弈下，龙头企业长期拉锯，造成行业利润率处于低位，17 年行业成本（包材、运费等）上涨后，已经压近部分企业的盈

88、亏平衡线。在此背景倒逼下，企业决策开始转变，由低价“跑马圈地”转为“量利并重”考核，因此龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。但是由于提价及结构升级早期仍需费用返还，叠加部分企业激进关厂带来减值及安置费用增加，1719 年主要公司净利率提升较缓。3）展望未来三年，行业步入盈利加速拐点展望未来三年，行业步入盈利加速拐点。一方面行业从 46 元价格带向 8 元及以上价格带跳跃式升级，高端化加速下盈利空间大幅打开，另一方面，产能端关小上大、优化效率可推动单厂单位固定成本下降，成本得以大幅下降，我们预计未来三年将是吨酒价格提升较快而吨成本下降较为明显的三年，毛销差

89、快速放大推动行业整体盈利加速向上，内资龙头的盈利能力，有望快速追上外资龙头。-20%0%20%40%60%80%100%00400050006000802004200820122016产量:万千升YOY（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%200162017华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 36 啤酒行业啤酒行业 20 年起年起，预计预计迎来三年盈利加速阶段迎来三

90、年盈利加速阶段 2013-2016 年年 2017-2019 年年 2020E-2023E 行业拐点行业拐点 产量拐点 竞争决策拐点 盈利拐点 关键词关键词 产量回落、竞争拉锯、剥离聚焦 量利并重、行业提价、关厂 高端加码、成本效率、费用下降 重要事件重要事件 1）产量连续回落 2）买店竞争激烈 3）华润剥离非啤酒资产 4）重啤率先主动调整 1）华润引领给出关厂指引 2）18 年初行业集体提价 3）各家考核逐步从量转为利 4）重啤率先调整完成 1）华润整合喜力落地 2）产能优化，规模效率体现 3）关厂后的费用压缩空间 4）提价常态化，结构持续升级 行业特征行业特征 竞争拉锯极致，产能开始出清

91、企业策略改变，利润导向突出，高端化+关厂启动，吨价驱动改善 竞争转向高端，产能优化效率体现 财务特点财务特点 吨价低位，部分企业利润率低至盈亏平衡线 吨价驱动成长，利润率拐点回升，每年提升 1pct 左右 毛利率大幅提升，费用率下降空间充足，利润率提升加速 板块估值板块估值 估值触底，率先回升（至 18H1）估值波动，业绩兑现 板块持续高估值高盈利 资料来源：重庆啤酒、华润啤酒公司公告，渠道调研，华创证券 尤其报告中提出研究视角的转变：由行业份额主导视角，到结构提升的视角。尤其报告中提出研究视角的转变：由行业份额主导视角，到结构提升的视角。啤酒作为典型的大众品子行业，过去资本市场的研究视角往往

92、从竞争视角看待，过于注重行业整体竞争的变化，乃至于分省区看待竞争变化，期待行业整合到达竞争改善拐点，以带动盈利提升。实际上，17 年后各家酒厂策略转向，竞争并未放松，而是竞争结构的转变，以达成利润年后各家酒厂策略转向，竞争并未放松，而是竞争结构的转变，以达成利润提升。提升。华润 19 年提出决战高端，彻底告别低价竞争，青啤、燕京均提出减亏导向，而外资百威和嘉士伯均具有中国区的利润及现金流约束。我们认为，在CR5格局趋稳背景下，行业份额在短期实现快速整合的概率不高，而行业在未来 3-5 年的主线，将是结构全面提升，带动行业盈利全面改善。图表图表 37 主要酒企战略导向及解读主要酒企战略导向及解读

93、 企业导向企业导向 解读解读 华润啤酒华润啤酒 侯总 20 年提出“三步走”国际战略，决战高端 竞争转向高端，告别低价竞争 青岛啤酒青岛啤酒 股权激励落地，唯一考核指标为利润增速 利润导向成为投放约束 百威中国百威中国 高端龙头，利润率提升指引，大股东现金流需求 外资利润及现金流约束 燕京啤酒燕京啤酒 弱势市场减亏，每年亏损工厂回总部汇报 减亏导向 嘉士伯嘉士伯 扬帆 22，重啤利润率提升至 15%，外资对中国市场现金流定位 外资利润及现金流约束 资料来源：相关公司年报，华创证券 （三）（三）电商快递电商快递格局：格局：我们提出我们提出重要重要判断，判断，当前已经进入当前已经进入竞争竞争均衡状

94、态均衡状态 从集运与啤酒的案例中，我们其实可以看到有一定的相似之处：大约会经历几个阶段：价格战导致行业集中度显著提升价格战导致行业集中度显著提升行业业务量拐点行业业务量拐点龙头公司龙头公司经营决策出现重大转变（高价值经营决策出现重大转变（高价值/全链条）全链条）盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 我们再来看当前我国快递行业，已经具备部分线索。行业集中度显著提升。行业集中度显著提升。在历经价格战以及疫情后影响，CR8 指数已经站稳

95、80%，达到 84%以上的高水平，若考虑极兔收购百世业务，实际集中度更高。意味着中小型快递的业务量已经被集中，而核心公司之间或短期内难见大规模整合的迹象，相互之间也难以进一步通过价格手段获取更大的优质份额。行业业务量行业业务量降速降速。我们预期在未来 3-5 年或维持在 15%左右的增速（22 年受到疫情影响或仅在 10-15%之间），很难延续 2020-21 年平均 30%的高增长，但仍处于景气度区间。龙头公司经营决策：龙头公司经营决策：21 年年 10 月我们分析价格战的放缓是政策底与市场底的共振，即从月我们分析价格战的放缓是政策底与市场底的共振，即从龙头公司决策转变的思路进行分析。龙头公

96、司决策转变的思路进行分析。而下文重点探讨即我们预计在未来行业格局而下文重点探讨即我们预计在未来行业格局已经均衡，并非价格战短期的放缓，而是中已经均衡，并非价格战短期的放缓，而是中期维度内，纯粹价格手段的竞争将难以卷土重来。期维度内，纯粹价格手段的竞争将难以卷土重来。图表图表 38 快递行业快递行业 CR8 指数指数 资料来源：公司公告，华创证券 1、从最强新进入者极兔的变化说起从最强新进入者极兔的变化说起 在兴替、博弈、破局报告中我们将极兔定义为一只搅动全局的疯狂兔子，我们同时提出极兔携手通达百是否会演绎新逻辑，彼时我们认为：极兔打通中国-东南亚全链路的目标，在国内市场拿下日均 3000-40

97、00 万后，或放缓其扩张步伐，也意味着其占拼多多业务量占比达到 3-4 成左右。后续极兔收购了百世中国快递业务。我们此刻再来观察极兔：我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已经不具备我们认为，极兔在中国大陆地区大举通过低价扩张已经不具备基础。基础。1）份额看：份额看：收购百世中国业务前，我们测算极兔在 21Q2 在国内份额已经达到 7-8%。我们模拟测算极兔自 2020 年 3 月起网后，在 2020 年 10 月即达到日均千万级别，2021Q2 起稳定在日均 2000 万票以上，行业内最快实现从 0 到千万到 2 千万级别，份额约 7-8%。727476788082848688快递服务

98、品牌集中度指数CR8 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 极兔在 21 年 10 月宣布收购百世集团中国区快递业务，以 21Q2 各公司份额看，假设 Q2极兔份额在 7%，则极兔+百世的简单相加份额达到 15.4%。整合初期，遭遇业务量流失，测算今年一度份额占比仅 9%，22 年 5 月日均回到 3600 万，份额 12%，预计 6 月达到日均 4000 万票，达到极兔+百世原静态相加业务量的约 9 成。同时达到我们此前报告分析国内起网的阶段性目标。图表图表 39 极兔份额测算（极兔份额测算（22

99、 年合并百世业务）年合并百世业务）图表图表 40 21Q2 份额测算份额测算 资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 2）战略看：战略看：我们我们认为认为全球化故事是支撑公司估值的核心全球化故事是支撑公司估值的核心 极兔在 2021 年末估值已经达到约 200 亿美金，中通快递当前仅 220 亿美金。根据胡润研究院发布2021 年独角兽榜，极兔速递估值已达约 1300 亿元人民币，位列排行榜第 16 名。（约 200 亿美元，作为对比，截止 2022 年 7 月 9 日，中通快递在美股仅220 亿美元。）简单比较下，我们可推演出，全球化故事，海外业务

100、才是支撑极兔估值的核心。2020-21 年主要发展大陆地区后，22 年再度席卷海外，开拓中东、南美、非洲 5 国。从发展节奏也可以看到，在完成大陆地区收派基本起网阶段性目标后，22 年再度发力海外市场。同时，我们预计极兔最终会选择资本市场上市，而一旦上市后，其经营利润也将受到更多约束条件。图表图表 41 极兔开拓业务时间表极兔开拓业务时间表 资料来源：公司公告，华创证券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,00020/320/420/520/620/720/820/920/1

101、020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/5极兔日均单量模拟测算（万）份额21.0%17.0%15.5%15.4%9.8%9.7%8.4%7.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中通韵达圆通极兔+百世申通顺丰百世极兔时间国家2015年印尼2018年越南、马来西亚2019年菲律宾、泰国、柬埔寨2020年新加坡、中国大陆2022年阿联酋、沙特、墨西哥、巴西、埃及 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

102、证监许可（2009）1210 号 28 附：我们再次强调，国内很难出现第二个“极兔”附：我们再次强调，国内很难出现第二个“极兔”。我们认为极兔速递在国内的成功集聚了多重要素，且难以为后来者复制：a）进入国内前，极兔在东南亚地区已经在快递行业（尤其电商快递领域）深耕 4 年多时间，并在印尼等地成为份额领先口碑领先的公司，具备快递网络操盘经验。b）拼多多快速上量给予了极兔充足的业务可以支撑迅速起网。c）李杰在 OV 体系内的影响力，使得 OPPO/VIVO 经销商愿意跟随加盟，具备一定原始积累的加盟商和强有力的销售队伍。d）通达系价格竞争到末端网点压力陡增，给予了极兔借势借力的机遇。而上述四点很难

103、被新的后来者复制，加之极兔获得一级市场认可，有强劲的融资能力。2、中通的转变中通的转变尤为重要尤为重要 1）客观约束：价格战下，公司客观约束：价格战下，公司与第二、三名与第二、三名份额份额差异差异未显著拉开未显著拉开 中通自 16 年成为行业老大，我们从 17Q1-22Q1 合计 21 个季度的份额数据比较看，中通与第二名的份额差异：最低 2.2%，最高 4.1%，4 次触及 4%左右的高点，均未能进一步拉开；中枢在 3.3 个百分点；同时中通与第三名的份额差异：最低 3.1%，最高 6.2%，同样 4 次触及 6%左右的高点，同样未能进一步拉开，中枢在 4.7 个百分点。在价格战激烈的 20

104、-21 年，中通同样未能摆脱前述的区间，而单票净利则由 0.4 元降至0.2 元。图表图表 42 中通与第二、第三名的份额差中通与第二、第三名的份额差 资料来源：公司公告，华创证券 2）龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象）龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象 我们以新增件量所需的单票资本开支及单票收入（不含派费）进行对比，测算快递企业我们以新增件量所需的单票资本开支及单票收入（不含派费）进行对比，测算快递企业为了件量增长进行产能扩张的回报情况。为了件量增长进行产能扩张的回报情况。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%第一VS第二第一VS第

105、三 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 单票资本开支计算方式为：n-1 年资本开支/当年新增件量。以 2020 年数据来看，圆通新增单票 capex 0.95 元，金额最小，中通新增单票 capex 1.07元与韵达持平，申通新增单票 capex 1.37 元，金额最大。以单票收入（不含派费）以单票收入（不含派费）-单票资本开支测算回报情况，单票资本开支测算回报情况，以 2020 年数据来看，中通单票回报 0.30 元，圆通单票回报 0.15 元，韵达及申通单票回报均为负，分别为-0.20 元、-

106、0.34 元。而而 21H1 数据看，各公司回报均为负数。数据看，各公司回报均为负数。图表图表 43 新增资本开支对应单票回报测算新增资本开支对应单票回报测算 资料来源：公司公告，华创证券测算 3）行胜于言：观察行胜于言：观察资本开支资本开支均均放缓放缓 2021 年年顺丰、中通、韵达、圆通、申通资本开支现金分别为 192、93.3、82.5、55.6 及28.7 亿，同比分别增长同比分别增长 56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，头部快递企业中中通、中通、圆通资本开支速度显著放缓。圆通资本开支速度显著放缓。从具体投资方向来看，土地及分拣中心依然为重点投向。土地及分拣中心依然

107、为重点投向。顺丰 2021 年分拣中心投入 79.1亿元，较 2020 年投入增长超过 1 倍，占当年比重 27%，韵达分拣中心投入 51.1 亿元，占比 55%，申通投入 11.9 亿元，占比 42%。顺丰、中通、韵达及申通在土地储备方面分别投入 14.5 亿、9.7 亿、16 亿、1.8 亿，占比分别为 5%、10%、17%、6%。图表图表 44 2021 年快递公司投资情况年快递公司投资情况 资料来源：公司公告，华创证券 2001920202021H1中通新增单票资本开支（元）滞后一年0.95 1.56 1.23 1.11 1.07 2.28 单票收入-资本开支1.

108、13 0.87 0.69 0.62 0.30 -1.01 韵达新增单票资本开支（元）滞后一年0.45 1.12 0.62 1.14 1.07 1.75 单票收入-资本开支1.67 0.82 1.10 0.53 -0.20 -0.91 圆通新增单票资本开支（元）滞后一年0.02 2.19 1.07 1.42 0.95 1.24 单票收入-资本开支2.43 0.12 1.03 0.24 0.15 -0.18 申通新增单票资本开支（元）滞后一年0.28 1.21 1.00 1.25 1.37 1.58 单票收入-资本开支-0.37 0.56 0.11 -0.34 -0.59 大大物流物流时代系列研究

109、（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 分季度来看分季度来看，21 年 Q4 中通、韵达、圆通、申通的资本开支分别为 22.5、27.5、13.2、11.4亿元，同比分别-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圆通资本开支已出现同比负增长，环比 Q3 也均出现负增长；22 年 Q1 韵达、圆通、申通资本开支分别为 13.7、11.6、6.9 亿元，环比 21 年 Q4 均进一步下降。如上文所述，经过 20-21 年的资本开支扩张，通达系快递公司固定资产及在建工程规模已经出现显著增长，在快递行业增速中枢

110、下移，产能瓶颈问题减缓的背景下，预计未来资本开支规模将进一步放缓。图表图表 45 2020-2021 快递公司资本开支（亿元）快递公司资本开支（亿元）图表图表 46 顺丰季度资本开支变化顺丰季度资本开支变化 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 47 中通季度资本开支变化中通季度资本开支变化 图表图表 48 韵达季度资本开支变化韵达季度资本开支变化 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 图表图表 49 圆通季

111、度资本开支变化圆通季度资本开支变化 图表图表 50 申通季度资本开支变化申通季度资本开支变化 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （四）（四）破局：破局：龙头公司龙头公司寻求寻求定价能力的进一步提升定价能力的进一步提升 我们在此前深度中提出破局之路：差异化服务分层会带来电商快递发展新机遇。1、客观看平台具备差异化物流服务的需求客观看平台具备差异化物流服务的需求 电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户电商卖家经营不同价格带的产品，头部客户或对时效产品业务有更多的需求，腰部客户则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的

112、性价比。则可能需要品质与性价比兼具的产品，下沉客户则更重视快递产品的性价比。有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市有能力提供差异化服务的快递服务商将获得更好的发展潜力。同时我们认为逆向物流市场空间同样可观。场空间同样可观。观察：观察：抖音先后推出音尊达、极速达；快手推出按需配送。抖音先后推出音尊达、极速达；快手推出按需配送。音尊达 2022 年 1 月推出，加收 8 毛/单，送货上门，末端优先派送，末端投诉获赔，包裹优先转运，客户专属服务等；未按照承诺服务履约且产生客诉时，由快递公司对商家进行赔付，5 元/单。7 月推出极速达，商品同城当日达、周边城市次日

113、达；与顺丰、京东、通达兔等主流快递完成对接，目前仅限于抖音电商内部，只在吉林等地小范围进行测试。22 年 3 月快手推出按需派送服务。图表图表 51 抖音快手平台推出新服务抖音快手平台推出新服务 资料来源：阿里巴巴年报，天猫官网，国家邮政局，华创证券整理 平台产品名称推出时间收费服务差异音尊达2022年1月 加收0.8 元/单送货上门，末端优先派送，末端投诉获赔，包裹优先转运，客户专属服务等；未按照承诺服务履约且产生客诉时，由快递公司对商家进行赔付，5元/单；目前支持的快递公司：中通、圆通、韵达极速达2022年7月-商品同城当日达、周边城市次日达；与顺丰、京东、通达兔等主流快递完成对接，目前仅

114、限于抖音电商内部，只在吉林等地小范围进行测试快手按需派送2022年3月-与快递公司合作，通过商家端匹配，在末端配送环节为特定消费者提供按照客户诉求派送的尊享服务，包括隐私面单、优先发货、按需派送等抖音 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 我们再以阿里系电商平台为例，测算天猫为代表的品质电商消费需求所对应的快递分层天猫为代表的品质电商消费需求所对应的快递分层需求空间。需求空间。我们我们此前报告此前报告测算天猫商城日均单测算天猫商城日均单量量约约 4000 万单。万单。根据天猫公布的双十一销售金额及物

115、流订单数据，可知天猫双十一期间客单价维持在约200 元/单，2020 年提升至 215 元。依据该数据我们假设天猫电商 2016-2020 年客单价约为 180-220 元，2020 年对应快递订单量约为年对应快递订单量约为 145.5 亿，日均单量约为亿，日均单量约为 3988 万单，占快递万单，占快递全行业单量的全行业单量的 17.5%。（与同样代表品质电商消费的京东电商 GMV 市占率匹配）。假设天猫商城代表了行业一半的品质需求，则整体体量在日均 8000 万单，占行业比重占行业比重约约25%。图表图表 52 测算天猫商城快递订单量测算天猫商城快递订单量 资料来源：阿里巴巴年报，天猫官网

116、，国家邮政局，华创证券整理 政策也鼓励提供分层服务。2021 年 9 月 29 日，浙江省人大常委会审议通过了浙江省快递业促进条例，这是全国首部以促进快递业发展为主题的地方性法规，针对快递市场低价竞争、鼓励快递企业提供分层服务等诸多行业发展中的难点痛点做了具体规定鼓励快递企业提供分层服务等诸多行业发展中的难点痛点做了具体规定。该条例于 2022 年 3 月 1 日起正式施行。2、通达系电商快递产品分层如何探索？通达系电商快递产品分层如何探索？我们认为通达系的产品分层，并非从电商产品到时效产品的跨越式分层，顺丰在时效产品领域的强壁垒是资源+品牌的双壁垒。但我们认为不意味着通达系在电商产品、标准快

117、递中无法探索分层。如，顺丰正退出的特惠专配产品，实则为行业探出一条差异化定价道路。不妨围绕不妨围绕两项服务标准的提升：送货上门两项服务标准的提升：送货上门+大客户专享时效等服务大客户专享时效等服务来建设。来建设。假设通达全网产品均价约 4 元，能提升至 4.8 元，多出 0.8 元，即有较大的利润弹性。我们可以模拟其分配机制：快递员：获得其中的 0.4 元（原集派情况下，派费 1.2 元，假设交给驿站 0.4 元，到手 0.8200192020天猫双十一GMV（亿元）1,207 1,682 2,135 2,684 4,982 天猫双十一订单数量（亿）6.57 8.12 1

118、0.42 12.92 23.20 天猫客单价（元）184 207 205 208 215 财年200192020阿里GMV（亿元）30,920 37,670 48,200 57,270 65,890 yoy26.5%21.8%28.0%18.8%15.1%-淘宝GMV18,770 21,995 26,733 30,749 33,007 yoy17.2%21.5%15.0%7.3%占比60.7%58.4%55.5%53.7%50.1%-天猫GMV12,150 15,650 21,310 26,120 32,020 yoy28.8%36.2%22.6%22.6%占比39%42

119、%44%46%49%假设：天猫客单价（元）180200 200 210 220 测算天猫订单量（亿）67.5 78.3 106.6 124.4 145.5 日均单量（万）1,849 2,144 2,919 3,408 3,988 天猫订单量行业占比21.6%19.5%21.0%19.6%17.5%大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 元；而在 1.2 元基础上增加 0.4 元即 1.6 元，较 0.8 元实现了翻倍，快递员有提升派件服务质量的动力）总部与加盟商：假设各自或可平分 0.2 元。因此总部

120、有望获得因此总部有望获得 0.2 元的增厚，假设元的增厚，假设 20%的业务量可以提价，意味着的业务量可以提价，意味着 0.04 元的单票净元的单票净利提升，对于圆通是利提升，对于圆通是 20%的增厚，对于韵达是的增厚，对于韵达是 40%的增厚的增厚（以（以 22Q1 为基准）为基准）。图表图表 53 假设终端快递揽件费用假设终端快递揽件费用 4 元，加盟电商快递全链路收入分配如图元，加盟电商快递全链路收入分配如图 资料来源：公司公告，华创证券 3、通达系做了哪些准备？通达系做了哪些准备？1）圆通：持续深化数字化转型以及航空资源将成为产品分层的抓手圆通：持续深化数字化转型以及航空资源将成为产品

121、分层的抓手。公司不断完善触达客户的应用服务能力，持续提高客户管家应用体验，加强与电商平台的定制化对接，精准满足客户个性化、差异化的寄递需求与服务需求，同时提高智能客服能力，拓展专属服务应用场景，增强客户粘性，构建客户分层、产品分级的基础能力。公司在年报写道，2022 年，公司将深度挖掘市场差异化需求，在服务质量和客户体验持续改善的基础上，深化落实客户分层、产品升级，并逐步打造“普遍服务“普遍服务-圆准达圆准达-高端高端时效产品”时效产品”的差异化产品与服务体系，精准匹配客户日益多元的快递产品与服务需求。稳步实现差异定价、优质优价，差异定价、优质优价，完善客户分层体系，提升品牌溢价，品牌溢价，增

122、强公司盈利能力。“圆准达”：“圆准达”：在揽收、中转、运输和派送等全链路快速识别、优先操作，实时推送快件全流程信息，实现末端精准派送，并强化客服团队服务能力，保障差异化产品的全程跟单、派前电联、异常快速处理以及超时赔付等服务，持续增强差异化产品的服务能力，为客户提供时效更稳定、服务更优质的快递服务。收费标准预计为基础运费+1 元/单。同时我们认为公司航空资源将助力提升产品时效及服务质量。同时我们认为公司航空资源将助力提升产品时效及服务质量。大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 图表图表 54 圆通“

123、圆准达”产品圆通“圆准达”产品 资料来源：公司网站，华创证券 2）韵达：公司多元化韵达：公司多元化产品矩阵产品矩阵或成为推动产品分层的或成为推动产品分层的重要重要基础。基础。一方面目前韵达在快递产品中，分为了标准快递、服务分层产品（韵达特快、直营客户服务分层产品（韵达特快、直营客户产品、电商平台增值服务产品）、产品、电商平台增值服务产品）、散单业务等。图表图表 55 韵达快递产品的分层韵达快递产品的分层 资料来源：公司公告，华创证券 另一方面，公司在 2021 年报中提及公司对产品分层差异化战略的理解：由传统的“单一产品、无差别服务”逐渐向“标准快递“标准快递-时效快递时效快递-同城急递同城急

124、递-冷链服务冷链服务-附加服务”等丰富附加服务”等丰富的产品矩阵发展，的产品矩阵发展，由过去大小包裹混合的“粗放型产品”逐渐向小件包裹、大件包裹、快运业务等细分。产品服务效果韵达特快派前电联、极速上门、高频派送、门店发货、逆向物流等，产品具有独立的logo标识、专门的包装要求，全网优先揽件、优先装卸、优先派件，为核心大客户、大平台、大电商等提供差异化服务派前电联率89.2%，时效达成率94.6%，全链路时效比标准快递快近6.37个小时，时效签收率比标准快递高5%大客户营销产品针对产品及服务具有特殊要求的个性化大客户，共同开拓在价格竞争激烈的情况下，将客户留在韵达网络内；为具有特殊需求或者更高服

125、务要求的价值客户、品牌客户提供定制化的优质服务合作的高品质快递服务客户已超过1,500余个增值服务提供保价、代收（COD）、电联（优递达）、隐私面单、地址修改、快件拦截等快递增值服务，满足向上下游不同客户提供多元化、个性化的多维服务需求 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 公司力图通过调整发展战略和竞争策略，推动快递行业向客户分群、产品分层、溢价服务的竞争格局发展。三、三、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 1、投资建议投资建议 我们认为电商快递已经步入格局均衡阶段，可预见的时间内不再具备价格战

126、的基础，市场未来对行业的观察视角会逐步从份额转向可持续提升的盈利能力。但其过程仍需要验证，亦会伴随淡季合理价格竞争的情绪扰动。因此，从投资节奏看：1）我们认为当前至我们认为当前至 Q4，市场仍或以盈利改善周期第一阶段的框架来观察，市场仍或以盈利改善周期第一阶段的框架来观察。业绩业绩高增长的圆通市值仍有较好的空间，而市场或高增长的圆通市值仍有较好的空间，而市场或开始开始关注韵达后续修复力度关注韵达后续修复力度，结合其较圆通市值的差异，改善逻辑加改善空间，弹性或更为可观。（注：截止 7 月 15 日，当前韵达较圆通市值的差异约 170 亿）。2）我们认为市场或自）我们认为市场或自 Q4 起，有机会

127、进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。起，有机会进一步得到单票盈利能力可持续提升的验证点。我们认为产品分层、服务分层最终会实现“商家-平台-公司”合作共赢的良好局面。假设 2023 年末产品分层能够成功实现前述约 20%的业务量目标，则对于韵达有望在基准0.15 元基础上增加 0.04 元，即 0.19 元/票的单票净利；圆通则在 0.18 元基础上增加 0.04元，达到 0.22 元/票的净利；若叠加单票成本的持续下降，行业可持续提升的盈利能力将继续超越业务量增速成为业绩增长的核心贡献，且弹性巨大。强调圆通、韵达的推荐评级。强调圆通、韵达的推荐评级。2、风险提示：电商增速大幅放缓、价格战

128、超出预期。、风险提示：电商增速大幅放缓、价格战超出预期。大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、首席分析师：吴一凡副所长、首席分析师：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，

129、21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师

130、第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。研究员：吴莹莹研究员：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。研究员：周儒飞研究员：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴晨助理研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略

131、与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：黄文鹤助理研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿

132、高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张

133、嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮

134、 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 大大物流物流时代系列研究（十四）时代系列研究（十四）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基

135、准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分

136、析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不

137、构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”

138、，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：