1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 聚焦聚焦机构经纪机构经纪，深化区域服务深化区域服务 长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告2022.7.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 机构

2、经纪和机构经纪和区域服务区域服务为长江证券为长江证券的的核心关注点核心关注点。2018 年以来，长江证券席位年以来，长江证券席位租赁收入连续租赁收入连续 4 年位居行业次席，年位居行业次席，席位租赁占总收入比重在行业中保持领先席位租赁占总收入比重在行业中保持领先。同时，依托股东资源和渠道布局，长江证券持续深化对湖北地区中小企业和零同时，依托股东资源和渠道布局，长江证券持续深化对湖北地区中小企业和零售客户的服务，售客户的服务，区位优势逐步凸显。首次覆盖，给予“持有”评级区位优势逐步凸显。首次覆盖，给予“持有”评级 聚焦机构经纪，深化区域服务聚焦机构经纪，深化区域服务。长江证券当前综合实力位于行业

3、 20 名左右。独具特色的机构经纪和区域服务为长江证券的核心关注点。2021 年，长江证券席位租赁收入占总收入比重为 16.08%，在行业中保持领先。同时，依托股东资源和渠道布局，长江证券持续深化对湖北地区中小企业和零售客户的服务，区位优势逐步凸显。盈利层面，2019-2021 年长江证券 ROE 为 6.35%、7.58%和8.34%，基本持平行业平均水平。经纪业务：公司收入支柱，机构经纪服务为其核心特色。经纪业务：公司收入支柱，机构经纪服务为其核心特色。经纪业务是公司最重要的收入来源，2021 年长江证券实现经纪业务手续费收入 39.27 亿元，占营业收入 45.54%。其中，机构经纪服务

4、为长江证券核心特色，席位租赁收入连续四年位居行业次席。2021 年，长江证券实现席位租赁收入 13.87 亿元，占经纪业务收入 35.31%，席位租赁收入在经纪业务收入中的占比行业领先。在渠道代销能力相对有限的情况下，长江证券席位租赁收入的增长主要得益于其较强的卖方研究能力。2021 年，长江证券获得新财富“最具影响力研究机构”大奖及 9个研究领域最佳分析师第 1 名。投资业务：收入占比逐年下降，投资能力投资业务：收入占比逐年下降，投资能力仍有提升空间仍有提升空间。2019-2021 年，长江证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 27.52、19.89 和 14.56 亿元，收入占比为 3

5、9.13%、25.56%和 16.89%，投资收益占比逐年下滑。投资规模方面，2019-2021 年，长江证券金融投资资产规模由 407.5 亿元增加到 666.99 亿元，年均复合增长率达 28%。在投资资产规模持续扩容的情况下，投资收益率下滑和交易风险缺乏有效对冲可能为投资收益下滑的主要原因。截至 2021 年末，公司整体组合年均 VaR 为 0.93 亿元，占公司金融投资资产+衍生金融资产的万分之 13.9，相较中上游队伍中的领先者如中泰证券（万分之 13.2）仍有一定差距。投资银行：以中小企业股权融资业务为核心投资银行：以中小企业股权融资业务为核心，发展区域特色化，发展区域特色化。股权

6、融资方面，2021 年长江投行子公司完成 IPO 项目 17 单及再融资项目 5 单，合计 92.78 亿元，位列行业第 24。其中，7 单为湖北地区项目，地区股权融资额份额为 17.85%。债券融资方面，2021 年公司债券承销规模 419.85 亿元，同比下降 61.2%，位列行业第 38。另外，长江证券新三板业务位列行业第一方阵。截至 2021 年末，公司持续督导企业 246 家，行业排名第 6；完成股票定向发行 20 次，行业排名第 7；推荐挂牌企业 3 家，行业排名第 6。根据公司财报，长江证券未来将持续进行中小企业孵化，通过下沉市场构筑差异化竞争力。资管业务：券商资管为核心，着力发

7、展资管公募业务资管业务：券商资管为核心，着力发展资管公募业务。长江资管是长江证券的全资子公司，2021 年实现营业收入 5.21 亿元，净利润 2.68 亿元，利润贡献率达 11.12%。作为业内 14 家具备公募牌照的券商及资管子公司之一，长江资管制定了聚焦主动投资管理，重点发展公募基金业务的发展战略。截至 2021 年末，长江资管资产总规模为 695.54 亿元，同比下降 36.7%，主要因存量通道类产品出清导致。增量层面，2021 年长江资管新发公募基金规模 24.97 亿元，其中新发权益类公募基金规模 22.79 亿元，占比 91.27%，同比增长约 4 倍。风险因素：风险因素：代理成

8、交额下滑风险；财富管理业务发展低于预期；信用业务风险暴露；投资业务亏损风险；市场份额下滑风险。长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。长江证券作为中型券商，可从自身具有行业竞争力的研究与机构经纪服务出发，积极拓展产业链条，完善区域资源服务，打造长期核心竞争力。我们认为当前价格基本反映了长江证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022/23

9、 年公司 BVPS 分别为 5.52/5.74 元，参考可比公司财通证券、东吴证券、国金证券和国元证券 2018 年以来 PB 中位数，以7.5%作为长江证券 PB 估值的合理区间。以此测算，长江证券的合理 PB 为 1.2-1.3 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价 6.62 元。首次覆盖，给予“持有”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）7,784.12 8,623.17 6,898.84 7,636.38 8,551.74 增长率 YoY（%）11%11%-20%11%12%净利润（百万元）2,085.38 2,409

10、.54 1,419.97 1,790.91 2,104.28 增长率 YoY（%）25%16%-41%26%17%EPS（元）0.38 0.44 0.26 0.32 0.38 BVPS（元）5.09 5.41 5.52 5.74 6.02 ROE（%）7.41%8.05%4.65%5.64%6.32%PB（A 股）1.08 1.01 0.99 0.95 0.91 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 18 日收盘价 长江证券长江证券 000783.SZ 评级评级 持有（首次）持有（首次）当前价 5.48元 目标价 6.62元 总股本 5,530百万股 流通股

11、本 5,530百万股 总市值 303亿元 近三月日均成交额 151百万元 52周最高/最低价 8.53/5.34元 近1月绝对涨幅-5.01%近6月绝对涨幅-20.78%近12月绝对涨幅-18.20%qV9UpZfWnXnXgVsUfWoP7NbPaQsQqQnPtRkPmMsNeRoPvM9PrQnNMYnRmQxNsPrR 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业

12、亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：以机构经纪和研究服务驱动发展的公司概况：以机构经纪和研究服务驱动发展的中型券商中型券商.9 发展历程：立足湖北，机构经纪服务独具特色.9 公司治理：尚无实际控制人，管理团队主要来自公司内部.10 盈利能力：收入创历史新高，经纪及证券金融业务为公司收入基石.11 行业地位：位于行业中上游，以机构经纪驱动业务全面发展.13 经营分析：机构经纪服务为特色，持续深化区域服务经营分析：机构经纪服务为特色，持续深化区域服务.13 经纪业务：公司收入支柱，机构经纪服务为核心特色.13 投资业务：收入占比逐年下降，投资能力仍有上升空

13、间.14 投资银行：以中小企业股权融资业务为核心，发展区域特色化.15 资管业务：券商资管为核心，着力发展资管公募业务.16 风险因素风险因素.17 投资建议投资建议.17 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）.

14、7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：长江证券发展历程.10 图 15：长江证券股权架构（截至 2022 年 Q1）.11 图 16：2021 长江证券收入结构.12 图 17：长江证券 ROE 情况（%）.12 图 18：长江证券公司架构.12 图 19：2021 中型证券公司净利润（亿元）.13 图 20：2021 中型证券公司净资

15、产（亿元）.13 图 21：长江证券经纪业务收入及占比（亿元）.14 图 22：长江证券经纪业务收入构成（亿元）.14 图 23：长江证券投资收益及收入占比（亿元）.15 图 24：长江创新净利润及占比（亿元）.15 图 25：长江证券投行业务收入及占比（亿元）.16 图 26：长江证券投行业务融资结构（亿元）.16 图 27：长江资管净利润及占比（亿元）.16 图 28：长信基金净利润及占比（亿元）.16 图 29：长江证券与可比券商 PB 估值.18 表格目录表格目录 表 1：长江证券主要高管履历.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.19 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资

16、价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，20

17、15 至 2021 年，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A

18、 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模

19、的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）图 2：高质量客户占比 资料来源：中国结算官网，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研的数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 201

20、8 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行

21、业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券行业开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠

22、资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000001903201908

23、20200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140%长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证

24、券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周期已然开启 未来几年将是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，中国证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，

25、证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，5

26、0ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收

27、入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证

28、券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，

29、财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终将形成美国和日本一样的寡头格局。0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055-----072016-02

30、-----12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券

31、行业业务集中度 资料来源：证券业协会，日本证券业协会，SIFMA 公司概况：公司概况：以以机构经纪和研究服务机构经纪和研究服务驱动发展的中型券商驱动发展的中型券商 发展历程：立足湖北，发展历程：立足湖北，机构经纪机构经纪服务独具特色服务独具特色 立足湖北，立足湖北，资本规模位列行业前资本规模位列行业前 20。长江证券的前身湖北证券创立于 1991 年。2000年，公司正式更名为长江证券。2002 年至今，海尔投资和新理益集团先后成为公司第一大股东，但均未实现对公司的实际控制。地域层面，湖北地区为长江证券的布局重点。截至 2021 年末，长江证券共有 247 家营业部，其中 72 家位于湖北，占

32、比达 29.15%。资本方面，2007 年长江证券通过借壳方式完成深交所上市。截至 2021 年末，根据中国证券业协会年度统计，长江证券净资本规模达 274.31 亿元，行业排名第 18 名。业务体系完善，业务体系完善，机构经纪机构经纪服务突出。服务突出。长江证券业务链条较为完善，现已建成全方位的综合服务金融体系。公司于 1996、2003、2009、2011、2014、2016 年，先后设立长江期货、长信基金、长江保荐、长江资本、长江国际、长江资管和长江创新等子公司，完善在期货、公募、PE、国际化和另类投资等领域的业务布局。在激烈的行业竞争下，公司坚持务实“投研驱动”战略，持续强化机构经纪与

33、研究服务。在 2018-2021 年间，席位租赁收入连续四年位居行业次席。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,15%日兴,13%瑞穗,13%其他,59%日本（2020）高盛,16%大摩,19%嘉信,6%其他,60%美国（2020）长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：长江证券发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司治理：公司治理：尚无实际控制人，尚无实际控制人，管理团队主要来自公司内部管理团队主要来自公司内部 新理益为第一大股东，尚无实际控制人。新理

34、益为第一大股东，尚无实际控制人。截至 2022 年一季度末，长江证券第一大股东为新理益集团，持有公司 14.89%的股权，第二、三大股东分别为湖北能源集团和三峡资本，分别持有长江证券 9.58%和 6.02%的股权。除上述三大股东外，其余股东的持股比例均在 5%以下，股权相对分散。目前公司尚无实际控制人，董事长金才玖曾任三峡资本控股有限责任公司总经理，来自湖北国资体系。其余 7 名非独立董事中，3 人来自大股东新理益集团，3 人来自湖北国资及行政体系，1 人由公司自主培养。管理团队管理团队主要来自公司内部主要来自公司内部。公司高管团队共 9 人，除董事长及合规总监外，其余 7人均来自公司内部，

35、管理团队在公司整体任职时间较长。总裁刘元瑞以及常务副总裁兼首席信息官胡曹元在长江证券的研究系统和 IT 系统长期任职，专业背景较为深厚。其余高管中，副总裁兼合规总监胡勇曾长期任职于湖北证监局。副总裁兼财务总监陈水元分管公司财务、副总裁兼董秘李佳分管公司投资者关系、副总裁吴勇分管公司投行业务，副总裁周纯分管公司资产管理业务，副总裁肖剑分管公司零售经纪业务。长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：长江证券股权架构（截至 2022 年 Q1）资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：长江证券主要

36、高管履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 分管方向分管方向 金才玖 董事长 20220205 57 刘元瑞 总裁,董事 20171229 39 机构经纪 胡曹元 常务副总裁,首席信息官,首席风险官 20191101 56 IT 管理 陈水元 副总裁,财务总监 20191101 52 公司财务 李佳 副总裁,董事会秘书 20161101 50 对外关系 吴勇 副总裁 20191101 52 投行业务 胡勇 副总裁,合规总监,首席风险官 20191101 51 合规管理 周纯 副总裁 20191101 45 资产管理 肖剑 副总裁 20220211 48 零售经纪 资料来源：公司财

37、报，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：收入创历史新高，经纪收入创历史新高，经纪及证券金融及证券金融业务为公司收入基石业务为公司收入基石 收入创历史新高，利润增速低于行业平均收入创历史新高，利润增速低于行业平均。营收方面，2021 年长江证券实现营收 86.23亿元，同比增长 10.78%，收入创历史新高；实现归母净利润 24.1 亿元，同比增长 15.54%，为 2015 年历史峰值的 69%。2019-2021 年，公司归母净利润增速分别为 547.67%、25.19%和 15.54%，近两年利润增速略低于行业平均水平。2022 年 1 季度，长江证券实现归母净利润 0.47 亿元，同比下

38、降 93.32%，2022 年度利润增长压力较大。经纪及证券金融业务为业绩核心发力点经纪及证券金融业务为业绩核心发力点。长江证券拥有经纪及证券金融业务、证券自营、投资银行、资产管理、另类投资及私募股权投资管理业务和海外业务六大业务板块。其中，经纪及证券金融业务是公司的核心增长引擎，主要涉及证券及期货经纪、财富管理服务、研究业务、融资融券、股票质押等资本中介服务。2021 年，该板块贡献营业收入62.76 亿元，占总收入的 72.78%；贡献营业利润 25.57 亿元，占总营业利润的 80.48%，是公司业绩的压舱石。其他业务板块中，证券自营业务涵盖证券投资，包括但不限于权益类、固定收益类及金融

39、衍生品等自营交易和做市业务；投资银行提供承销与保荐、并购重组财务顾问、公司债券受托管理等；资产管理是提供集合资产管理、定向资产管理、专项资产管理、公募基金管理等业务；另类投资及私募股权投资管理业务是指股权投资、项目投资及管理或受托 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 管理股权类投资等；国际业务通过长证国际为客户提供经纪、投行、资产管理及期货等境外金融服务。2021 年，五大板块分别实现营业利润 3.32、2.62、2.05、4.52 和-0.84 亿元。轻资产业务占主导，轻资产业务占主导，ROE处

40、于行业平均水平。处于行业平均水平。2021年，长江证券实现手续费收入51.43亿元（其中股票经纪 39.27 亿、投行业务 7.88 亿、资管业务 2.61 亿元），利息净收入 15.89亿元，投资收益+公允价值变动损益 14.56 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产收入占比为 62.81%。2019-2021 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.3%、7.27%和 7.83%，同期长江证券 ROE 分别为 6.35%、7.58%和 8.34%，基本持平行业平均水平。图 16：2021 长江证券收入结构 图 17：长江证券 ROE 情况（%）资料来源：公司财报，中信证券研究部（其他业务收

41、入按净额计算，归入投资部分）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：长江证券公司架构 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 经纪经纪48%投行投行10%资管资管3%期货期货2%利息利息19%投资投资18%23.0010.975.960.996.357.588.340552001920202021 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 行业地位：行业地位：位于行业中位于行业中上上游，以游，以机构经纪机构经纪驱动业务全面发展驱动业务全面发展 行业排名行

42、业排名 20名左右，行业排名保持稳定。名左右，行业排名保持稳定。截至 2021 年末，长江证券归母净资产 308.63亿元，位居行业第 22 名；归母净利润 24.1 亿元，位居行业第 20 名。从总资产、净资产、营收和净利润指标来看，近三年公司整体排名在 19-22 名之间，各项市场排名均维持在稳定水平。长江证券与第一梯队仍存在一定差距，2021 年净利润为行业排名第 11 的申万宏源的 25.54%。位于行业中位于行业中上上游，以游，以机构经纪和研究服务为核心机构经纪和研究服务为核心寻求突破。寻求突破。2021 年，11 家券商归母净资产规模突破 800 亿且净利润突破 90 亿元，组成第

43、一梯队。长江等 12 家券商净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元，整体位于行业中上游。在证券行业头部集中的趋势下，中上型券商需要寻找自身竞争优势，打造特色品牌价值，力争跻身头部梯队。展望未来，长江证券以机构经纪和研究服务为抓手，积极拓展产业链条，完善区域资源服务能力，有望在长期竞争中打造自身核心竞争力。图 19：2021 中型证券公司净利润（亿元）图 20：2021 中型证券公司净资产（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 经营分析：经营分析：机构经纪服务为特色机构经纪服务为特色，持续深化区域服务，持续深化区域服务 经纪业务：公司收入支柱

44、，机构经纪业务：公司收入支柱，机构经纪服务为核心特色经纪服务为核心特色 零售经纪：核心收入来源，渠道布局聚焦湖北。零售经纪：核心收入来源，渠道布局聚焦湖北。经纪业务是公司最重要的收入来源，2018-2021 年，公司实现经纪业务手续费收入 15.89、19.41、30.5 和 39.27 亿元，占营业收入 36.37%、27.6%、39.18%和 45.54%。传统经纪业务市场份额呈扩张趋势。2021年，长江证券实现代理买卖手续费净收入 18.93 亿元，同比增长 14.9%，行业排名第 17；年内市占率由 1.66%提升至 1.74%。渠道方面，长江证券在湖北区域布局广泛。截至 2021年末

45、，公司共有营业部 247 家，其中 72 家位于湖北，占比 29%。机构经纪：机构经纪：席位租赁收入位居行业次席，打造长江证券核心特色席位租赁收入位居行业次席，打造长江证券核心特色。长江证券的研究与机构服务能力位居行业前列，席位租赁收入连续四年行业排名第二。2021 年，长江证券实现席位租赁收入 13.87 亿元，同比增长 46.45%，占经纪业务收入 35.31%，席位租赁收入在经纪业务中的收入占比行业领先。在渠道代销能力相对有限的情况下，长江证券席位00东方 东财 兴业 安信 平安 光大 中泰 财通 长江 东吴 国金 浙商00500600700东

46、方 光大 安信 平安 兴业 东吴 中泰 东财 长江 财通 国金 浙商 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 租赁收入的增长主要得益于其较强的研究服务能力。2021 年，长江证券获得新财富“最具影响力研究机构”大奖及 9 个研究领域最佳分析师第 1 名。依托强劲的研究实力，长江证券充分利用 AIFUND 系统，推出自研机构客户投研交易系统-长江交易魔方，稳步推进智能投资项目，形成具备长江特色的场景化交易服务模式。财富管理：优化组织架构，强化金融科技，推进财富管理转型。财富管理：优化组织架构，强化金融科

47、技，推进财富管理转型。2021 年长江证券实现代销金融产品收入 4.27 亿元，同比增长 41.69%，行业排名第 15。截至 2021 年末，公司权益类产品全年日均保有量为 260.27 亿元，同比增长 104.58%。组织架构方面，长江证券积极整合零售客户总部、互联网金融总部、金融产品中心相关职能，成立财富管理中心，推动客户服务能力和经营效率提升。金融科技方面，长江证券自主研发券商智能财富管理系统（iVatarGo），精准描绘客户画像，为客户提供适合的产品和服务，构筑财富管理服务竞争力。期货经纪：子公司长江期货独立运营，利润贡献率期货经纪：子公司长江期货独立运营，利润贡献率不足不足 5%。

48、长江证券通过并表子公司长江期货开展期货经纪业务，长江证券目前持有长江期货 93.56%的股权。长江期货（872186.NQ）于 2013 年吸收合并湘财祈年期货经纪，并于 2017 年 9 月在新三板挂牌上市。经营层面，长江期货强化直销+IB 联动，2021 年长江期货实现营业收入 6.56 亿元，净利润 1.11 亿元，对长江证券营收和净利润贡献率分别为 7.6%和 4.31%。图 21：长江证券经纪业务收入及占比（亿元）图 22：长江证券经纪业务收入构成（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资业务：投资业务：收入占比逐年下降，收入占比逐年下降，投

49、资能力仍有上升空间投资能力仍有上升空间 收入占比逐年下降，投资能力收入占比逐年下降，投资能力仍有上升空间仍有上升空间。2019-2021 年，长江证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为 27.52、19.89 和 14.56 亿元，收入占比为 39.13%、25.56%和 16.89%，投资收益占比逐年下滑。投资规模层面，2019-2021 年，长江证券金融投资资产由 407.5 亿元增加到 666.99 亿元，年均复合增长率达 28%。在投资资产持续扩容的情况下，投资收益率下滑和交易风险缺乏有效对冲可能成为收入下滑的主要原因。截至2021 年末，公司整体组合年均 VaR 为 0.93 亿元

50、，占公司金融投资资产+衍生金融资产的万分之 13.9，相较中上游队伍中的领先者如中泰证券（万分之 13.2）仍有一定差距。0%6%12%18%24%30%36%42%48%0554045200202021经纪业务净收入占比0369720021代理买卖席位租赁代销金融产品期货经纪 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 另类子公司利润贡献率近另类子公司利润贡献率近 10%，重点布局新经济领域。，重点布局新经济领域。长

51、江证券依托全资子公司长江创新开展另类投资业务，业务主要涵盖股权投资和项目投资。2021 年，长江创新实现营业收入 3.37 亿元，净利润 2.35 亿元，同比大幅增长 273%，利润贡献率达 9.75%。长江创新遵循“研究+产业”的投资策略，2021 年共完成 10 个股权投资项目和 4 个科创板跟投项目，总投资规模 12.89 亿元左右。投资策略层面，长江创新聚焦 TMT、新能源、新材料、高端制造等战略新兴行业；投资阶段以 pre-IPO 为主，适当布局早中期项目。图 23：长江证券投资收益及收入占比（亿元）图 24：长江创新净利润及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：

52、公司财报，中信证券研究部 投资银行：投资银行：以中小企业股权融资业务为核心以中小企业股权融资业务为核心，发展区域特色化发展区域特色化 收入占比小幅下滑，发展区域特色化。收入占比小幅下滑，发展区域特色化。长江保荐的前身是长江证券和法国巴黎银行共同发起设立的长江巴黎百富勤证券，由于双方经营理念发生分歧，2007 年长江证券受让巴黎银行持有的 33%的股权，并正式更名长江证券承销保荐有限公司。近年长江证券投行收入占比呈小幅下滑趋势，2018-2021 年投行业务手续费收入分别为 5.51、8.61、7.94和 7.88 亿元，收入占比为 12.62%、12.25%、10.2%和 9.14%。战略布局

53、层面，一方面，公司重点布局湖北区域，完善长三角、珠三角、西南等重点区域覆盖。2021 年，公司完成了 7 单湖北地区项目，股权融资金额份额提升至 17.85%。另一方面，公司坚持打造细分领域差异化竞争，形成军工、物业等行业竞争优势，加强品牌价值建设。以中小企业股权融资业务为核心。以中小企业股权融资业务为核心。股权融资方面，2021 年长江保荐完成 IPO 项目 17单及再融资项目 5 单，合计 92.78 亿元，位列行业第 24。其中，IPO 业务取得突破，行业排名第 11，同比提升 9 位。公司项目储备较为丰富，IPO 在审项目 25 单。债券融资方面，2021 年公司债券承销规模 419.

54、85 亿元，同比下降 61.2%，位列行业第 38。其中，企业债承销规模 142 亿元，行业排名第 8。新三板方面，长江证券位列行业第一方阵，截至 2021年末，公司持续督导企业 246 家，行业排名第 6；完成股票定向发行 20 次，行业排名第 7；推荐挂牌企业 3 家，行业排名第 6。根据其 2021 年年报，长江证券未来将持续进行中小企业孵化，通过下沉市场构筑差异化竞争力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500202021投资收益+公允价值变动损益占比-5%0%5%10%-0.60.00.61.21.82.43.020

55、0202021净利润净利润占比 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 25：长江证券投行业务收入及占比（亿元）图 26：长江证券投行业务融资结构（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资管业务：资管业务：券商资管为核心，着力发展资管公募业务券商资管为核心，着力发展资管公募业务 券商资管：具有公募牌照，重点发展公募业务。券商资管：具有公募牌照，重点发展公募业务。长江资管是长江证券的全资子公司，2021 年实现营业收入 5.21 亿元，净

56、利润 2.68 亿元，利润贡献率达 11.12%。作为业内 14家具备公募牌照的券商及资管子公司之一，长江资管制定了聚焦主动投资管理，重点发展公募基金业务的发展战略。截至2021年末，长江资管AUM为695.54亿元，同比下降36.7%，主要因存量通道类产品出清导致。增量层面，2021 年长江资管新发公募基金规模 24.97亿元，其中新发权益类公募基金规模 22.79 亿元，占比 91.27%，同比增长约 4 倍。公募基金：参股长信基金，公募基金：参股长信基金，但但利润贡献不足利润贡献不足 5%。长江证券目前持有长信基金 44.55%的股权，是长信基金的第一大股东。2021 年，长信基金实现营

57、收 7.7 亿元，净利润 1.99亿元，同比增长 11.17%，利润贡献率为 3.68%。截至 2021 年末，长信基金资产管理规模为 1214.61 亿元，其中非货基公募管理规模 645.16 亿元，同比下降 7.81%，增速低于行业平均水平。图 27：长江资管净利润及占比（亿元）图 28：长信基金净利润及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%0246801920202021投行业务净收入占比0200400600800720021IPO再融资债

58、券0%10%20%30%40%50%60%0.00.61.21.82.43.0200202021净利润净利润占比-10%10%30%50%0.00.51.01.52.02.53.0200202021净利润净利润占比 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 风险因素风险因素 代理成交额下滑风险：经纪业务是长江证券最重要的收入来源，2021 年收入占比为45.54%，成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。财富管理市

59、场发展低于预期：财富管理业务是长江证券业绩的潜在增长点。财富管理市场预冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低长江证券发展潜力，影响公司估值区间。信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例和股权质押履约保障比例均出现下滑。2021 年，长江证券两融维持担保比例和质押履约保障比例分别为 277.33%和 227.83%。整体保障比例虽在行业当中保持较高水平，但个体交易违约风险仍存。投资业务亏损风险：投资交易业务是长江证券另一重要收入来源，收入占比为 16.89%。2022 年以来，股债市场波动加大，科创板跟投收益回撤较大，券商投资收益和公允价

60、值变动损益可能变动较大，为公司整体业绩带来不确定性。市场份额下滑风险：随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升。在此种环境下，中小券商竞争压力将显著增大，如无法在细分市场形成竞争力，市场份额可能显著下滑。投资建议投资建议 经纪业务方面，受股票期货市场交易量下滑影响，预计 2022 年长江证券经纪业务收入同比下滑 11%。投行业务方面，在注册制逐步推进，投行业务走向头部集中的格局下，预计 2022 年投行业务收入同比下降 25%。资管业务方面，随着主动管理转型持

61、续推进，预计资管收入下滑势头将减缓，2022 年同比下降 5%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计 2022 年投资收益+公允价值变动损益同比下降88%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年营业收入为 69/76/86 亿元，归属母公司净利润为 14.2/17.9/21.0 亿元。考虑成长属性、净资产规模、业务体量和净利润情况以及以轻资产业务为主的收入结构，我们选取财通证券、东吴证券、国金证券、国元证券为长江证券的可比公司。目前，财通证券 PB 为 1.13 倍，东吴证券为 0.92 倍，国金证券为 1.07 倍，国元证券为 0.84 倍。4 家可比券

62、商平均估值约为 0.99 倍 PB，位于 2018 年以来的 3%分位数，估值处于绝对低位。长江证券当前 PB 估值为 1.08 倍，基本高于可比公司平均水平，主要因其较为突出的研究与机构经纪业务带来了一定估值溢价。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。长江证券作为中 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 型券商，可从自身具有行业竞争力的研究与机构经纪服务出发，积极拓展产业链条，完善区域资源服务，打造长期核心竞争力。我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至2019 年以来的中

63、位数水平后，以7.5%作为长江证券 PB 估值的合理区间。以此测算，长江证券的合理 PB 约为 1.2-1.3 倍。我们认为当前价格基本反映了长江证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2022 年长江证券净利润将下滑 41%。预计 2022/23 年其 BVPS 分别为 5.52/5.74 元。按照合理估值区间的最低值估计，给予目标价 6.62 元，对应 2022 年 PB1.2倍。首次覆盖，给予“持有”评级。图 29：长江证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018-01-022

64、019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02长江财通东吴国金国元 长江证券（长江证券（000783.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 4,342 5,143 4,516 4,633 4,840 主动性货币资金 8,148 7,340 10,194 8,287 6,5

65、79 其中：经纪业务 3,050 3,927 3,506 3,527 3,612 交易性金融资产 52,620 66,699 70,059 73,562 77,240 投行业务 794 788 588 672 779 可供出售金融资产 6,221 2,683 2,093 1,621 1,243 资管业务 332 261 247 252 257 主动性总资产 103,140 118,655 120,910 126,209 131,655 利息净收入 1,281 1,589 1,683 2,252 2,899 股本 5,530 5,530 5,530 5,530 5,530 总投资收益 1,919

66、 1,357 159 201 253 归属母公司所有者净资产 28,154 29,934 30,524 31,762 33,313 营业收入 7,784 8,623 6,899 7,636 8,552 财务指标 业务及管理费 4,334 4,963 4,566 4,794 5,273 营业收入增长率 10.68%10.78%-20.00%10.69%11.99%营业利润 2,844 3,177 1,869 2,373 2,803 净利润增长率 25.19%15.54%-41.07%26.12%17.50%归属母公司所有者净利润 2,085 2,410 1,420 1,791 2,104 管理费

67、用率 55.67%57.55%66.18%62.78%61.66%每股指标及估值 营业利润率 36.53%36.84%27.10%31.08%32.77%EPS（元）0.38 0.44 0.26 0.32 0.38 ROE 7.41%8.05%4.65%5.64%6.32%BVPS（元）5.09 5.41 5.52 5.74 6.02 ROA*2.02%2.03%1.17%1.42%1.60%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任

68、何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区

69、均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具

70、的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是

71、，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个

72、月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出

73、相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/

74、本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapo

75、re Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分

76、发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分

77、发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的

78、背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624

79、，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是

80、按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CH

81、I-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11

82、月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。