1、全球疫情下的中国政策选择全球疫情下的中国政策选择 沈建光 京东数字科技首席经济学家 2020.3 1 目录 TABLE OF CONTENTS 一一、新新冠肺炎疫情对国内经济的影响冠肺炎疫情对国内经济的影响 二、二、“大流行”下的全球经济和市场“大流行”下的全球经济和市场 2 三三、中国政策如何应对“黑天鹅”？、中国政策如何应对“黑天鹅”？ 疫情已经对经济产生剧烈冲击疫情已经对经济产生剧烈冲击 2 2月制造业采购经理人指数月制造业采购经理人指数（PMIPMI）为为3535. .7 7，低于低于20082008年金融危机年金融危机，创历史新低创历史新低。 2 2月月非制造业非制造业PMIPMI从

2、从5454. .1 1下降至下降至2929. .6 6，同样为历史同样为历史新低新低，且非且非制造业受到疫情的冲击大于制造业制造业受到疫情的冲击大于制造业。 2 2月月PMIPMI创历史新低创历史新低 3 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 ----02 中国中国PMIPMI 制造业PMI非制造业PMI荣枯线 所有行业景气度均跌至荣枯线下所有行业景气度均跌至荣枯线下 45.2 43.3 40.8 39.5 37.4 35.9 35.5 34.7 34 31.7 30.9

3、28.928.6 27.3 26.9 25 30 35 40 45 50 2 2月分行业月分行业PMIPMI 零售断崖式下跌零售断崖式下跌 1 1- -2 2月社零总额同比降月社零总额同比降2020. .5 5% %，疫情对零售影响远超金融危机疫情对零售影响远超金融危机。 除食品、粮油、饮料外，绝大多数品类零售同比下跌。 4 社零断崖式下跌社零断崖式下跌 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2008/22010/22012/22014/22016/22018/22020/2 累计同比% 社零增速社零增速 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 规模以上企业零售增

4、速规模以上企业零售增速 社零断崖式下跌社零断崖式下跌 工业工业、投资增速降至多年来低位投资增速降至多年来低位 工业增加值工业增加值同比下降同比下降1313. .5 5% %，其中制造业其中制造业降降1515. .7 7% %。 分行业看，汽车、通用设备、运输设备、纺织、金属制品、橡胶和塑料制品等下滑最为明显，降幅均超25个百分点。 分品类看，汽车和水泥产量分别下降45.8%和29.5%。 固定资产投资固定资产投资同比下降同比下降2424. .5 5% %（民间民间投资下降投资下降2626. .4 4% %）。 制造业投资跌至-31.5%，其中纺织、汽车、通用设备、运输设备等跌幅最大，与工业生产

5、数据相符。 全口径基建投资增速降至-26.9%，建筑行业返工受阻、复工迟缓对基建增速造成较大拖累。 房地产投资增速-16.3%，新开工面积、竣工面积增速大幅下滑，只有施工面积维持小幅正增；受疫情影响，土地和 商品房销售均显著回落，符合地产销售高频指标走势。 5 房地产销售停滞房地产销售停滞 商品房商品房销售活动几乎暂停销售活动几乎暂停。春节后30大中城市商品 房成交面积持续走低，连续两周多接近0销量。 2月10日起销售逐步恢复，但目前但目前3030个大中城市商个大中城市商 品房成交品房成交面积总体上只有去年可比时期的不到一半面积总体上只有去年可比时期的不到一半。 部分地市拟出台放松限购政策提振

6、需求，但很快撤 回，“房住不炒”仍将坚持。 6 20192019年和年和20202020年春节前后商品房成交年春节前后商品房成交对比对比 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 万平方米 春节前后春节前后3030大中城市商品房成交面积大中城市商品房成交面积 20192020 大年初一 汽车行业雪上加霜汽车行业雪上加霜 汽车汽车销售大幅走弱销售大幅走弱。根据乘联会数据，2月全国乘用车零

7、售同比下滑80%；估计1-2月累计同比降幅或达41%，创近20年来的最大降幅。 与销售走弱相对应的是，汽车经销商库存直线上升汽车经销商库存直线上升，汽车下行周期叠加新冠疫情，车企处境雪上加霜。 汽车销售重挫汽车销售重挫 7 汽车库存积压汽车库存积压 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 ---012020-02 % 当周日均销量当周日均销量: :乘用车乘用车 批发零售 45 50 55 60 65 70 75 80 85 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2017-112

8、--11 % 汽车经销商库存汽车经销商库存 库存系数库存预警指数（右轴） 外贸压力骤增外贸压力骤增 中国1-2月出口同比-17.2%，进口同比-4%，8年来首现贸易逆差。疫情下生产受阻是出口下降的主要原因。 随着企业逐步复工，国内出口产能有望恢复正常，但后续需关注海外疫情扩散对外需的影响。 8 1 1- -2 2月中国出口大跌月中国出口大跌生产受阻导致出口全线下降生产受阻导致出口全线下降 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

9、2015 2016 2017 2018 2019 2020 标题 出口同比（出口同比（1 1- -2 2月合并）月合并） -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 总值欧盟美国东盟日本韩国 1 1- -2 2月进出口增速，按地域月进出口增速，按地域 出口进口 真实复工情况如何真实复工情况如何？ 根据发电耗煤数据估算，截至3月11日，工业企业真实复工率接近75%，企业逐渐复工，但进度不及各地公布水平。 大型企业相对中小企业复工复产进度快。工信部表示，截至2月26日全国中小企业复工率只有32.8%，并且企业规模越 小、复工率越低。 9 发电耗煤恢复，但仍不及去年可比时期水平发电耗

10、煤恢复，但仍不及去年可比时期水平大型企业相对中小企业开工率更高大型企业相对中小企业开工率更高 30 40 50 60 70 80 90 -10 -8 -6 -4 -2 正月初一 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 万吨 六大发电集团耗煤量六大发电集团耗煤量 201820192020 35 45 55 65 75 85 ---012020-02 % 高炉产能利用率高炉产能利用率 年粗钢产量600万吨年粗钢产量200-6

11、00万吨 年粗钢产量200万吨 中小型企业面临生存压力中小型企业面临生存压力 面对面对疫情冲击疫情冲击，中小型企业潜在债务违约风险更大中小型企业潜在债务违约风险更大 新三板样本企业2018年利息费用保障倍数为5.25，2019年预测值则大幅下滑至3.58左右，偿付能力明显弱于A股。 以2019年预测值为基准，A新三板样本企业的盈利下滑50%，则利息费用保障倍数将下降至1.8倍左右 2018年年报数据来看，利息费用保障倍数低于1的公司数量占比为41%，低于3的为52% 新三板样本新三板样本企业企业20192019年预测值则大幅下滑至年预测值则大幅下滑至3.583.58倍左右倍左右20182018

12、年利息年利息费用保障倍数低于费用保障倍数低于1 1的公司数量占比的公司数量占比为为41%41% 10 大于10倍 29% 5-10倍 11% 3-5倍 8% 1-3倍 11% 0-1倍 3% 亏损 38% 全部新三板民营挂牌企业全部新三板民营挂牌企业: :利息费用保障倍数利息费用保障倍数 （20182018年，分组统计）年，分组统计） 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 200182019E 全部新三板民营挂牌企业：财务费用保障倍数全部新三板民营挂牌企业：财务费用保障倍数 目录 TABLE OF CONTENTS 一一、新新冠肺

13、炎疫情对国内经济的影响冠肺炎疫情对国内经济的影响 二、二、“大流行”下的全球经济和市场“大流行”下的全球经济和市场 11 三三、中国政策如何应对“黑天鹅”？、中国政策如何应对“黑天鹅”？ 海外疫情海外疫情高速高速扩散扩散 世 卫 组 织 已 宣 布 疫 情 为 全 球世 卫 组 织 已 宣 布 疫 情 为 全 球 “ 大 流大 流 行行”(pandemic)(pandemic)。 截至3月15日，海外确诊已超7万例。各国防 控形势不容乐观，海外确诊很快将超中国。 重灾区中，伊朗、意大利疫情扩散与中国早 期相似，日本实际感染人数或大大高于确诊 数。 后续应当警惕疫情在欧盟内部和医疗条件较 差的发

14、展中国家传播的情况。 12 伊朗、意大利、美国等疫区仍处于疫情中早期伊朗、意大利、美国等疫区仍处于疫情中早期 100 1,000 10,000 100,000 13579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 新冠肺炎确诊趋势（累计确诊达百例为第新冠肺炎确诊趋势（累计确诊达百例为第1 1天）天） 湖北韩国日本意大利伊朗美国 全球进入股灾模式全球进入股灾模式 全球股市遭遇剧烈动荡，标普3月9日-13日一周两次跌出“熔断”，为历史首次。 2月20日以来，发达经济体股市悉数暴跌，疫情最严重的欧洲国家跌幅最高。 13 本次美股

15、下跌速度历史最快本次美股下跌速度历史最快 全球股市遭“血洗”全球股市遭“血洗” -35.0 -30.0 -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 d1d6d11d16d21d26d31d36d41d46d51d56 历次股市大跌期间标普历次股市大跌期间标普500500下跌速率下跌速率 1987-08-251990-06-042000-03-24 2007-10-092020-02-19 美联美联储储“救市救市”效果有限效果有限 美联储接连两次紧急降息，联邦基金利率降至0，但并未 阻止市场暴跌。 纽约联储开展1.5万亿美元回购，试图缓解流动性危机， 但规模远远超出

16、实际需求。 单纯通过货币手段救市效果不大，市场情绪仍取决于疫 情防控状况。 14 美联储启动美联储启动0808年金融危机后首次紧急降息年金融危机后首次紧急降息 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 美国联邦基金利率美国联邦基金利率 下限上限 互联网 泡沫破灭 全球金 融危机 新冠疫 情扩散 美美股向何处去股向何处去？ 美国历史上有过四次股灾：1929-30年大萧条、1986-88“黑色星期一”、1999-2001互联网泡沫和2007-08全球 金融危机。 15 “黑色星期一”前后的美国股市“黑色星期一”前后的美国股市大萧条时期的美国股市大萧条时期的美国股市 12.00

17、 17.00 22.00 27.00 32.00 37.00 2,000.0 2,200.0 2,400.0 2,600.0 2,800.0 3,000.0 3,200.0 3,400.0 3,600.0 d0d90d180d270d360d450 2019/5/1 现在1929/1/2 1930/12/31 200.0 220.0 240.0 260.0 280.0 300.0 320.0 340.0 360.0 2,400.0 2,600.0 2,800.0 3,000.0 3,200.0 3,400.0 3,600.0 d0d90d180d270d360d450 2019/5/1 现在1

18、986/12/1 1988/11/30 美美股向何处去股向何处去？ 美国历史上有过四次股灾：1929-30年大萧条、1986-88“黑色星期一”、1999-2001互联网泡沫和2007-08全球 金融危机。 16 全球金融全球金融危机时期的美国股市危机时期的美国股市互联网泡沫时期的美国股市互联网泡沫时期的美国股市 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 d0d90d180d270d360d450 2019/5/1 现在1999/10/1 200

19、1/9/31 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 d0d90d180d270d360d450 2019/5/1 现在2007/1/3 2008/12/31 欧佩克打响欧佩克打响“价格战价格战”，油价告急油价告急 新冠病毒令石油需求骤降。为稳定油价，欧佩克与俄罗斯商谈减产，但谈判破裂，沙特随后宣布“打折+增产”。 3月9日美油一度跌去三分之一，超过海湾战争时历史最大跌幅，布油创下历史第二跌幅，双双下探至金融危机期间低位。 油价持续低迷将导致石油出口国财政承受巨大压力

20、，引发政治风险，在低迷的全球经济环境下绝非好事。 17 欧佩克欧佩克+ +谈判破裂后，原油价格暴跌谈判破裂后，原油价格暴跌 0 20 40 60 80 100 120 140 160 美元 布伦特原油与布伦特原油与WTIWTI价格价格 布伦特WTI 欧佩克国家较依赖石油，难以承受长期低油价欧佩克国家较依赖石油，难以承受长期低油价 安哥拉 巴林 阿塞拜疆 科威特 利比亚 赤道几内亚 阿曼 卡塔尔 巴林 沙特阿拉伯 美国 挪威 俄罗斯 伊拉克伊朗 阿联酋 委内瑞拉 尼日利亚 阿尔及利亚 0 2 4 6 8 10 12 14 16 055404550 2013-2017石油产量

21、占全球比例 石油租金（石油产值减去生产成本）占GDP比例 主要产油国对石油收入的依赖主要产油国对石油收入的依赖度度（红色为（红色为OPECOPEC国家）国家） 避险情绪避险情绪助助推债市推债市、黄金黄金 10年期美债收益率跌破1%，创历史新低中国十年期国债收益率下探至2002年以来的最低水平。 避险情绪高涨、美元显露疲态，使得金价抬升至多年高位。 18 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 02-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01 中债国债到期收益率中债国债到期收益率:10:10年年 时间：2

22、002-6-3 事件：美国科技泡沫破灭 国债收益率：2.34 时间：2009-1-9 事件：全球金融危机 国债收益率：2.67 时间：2016-8-15 国债收益率：2.64 时间：2020-3-9 事件：新冠肺炎疫情 全球扩散 国债收益率：2.52 避险情绪避险情绪助助推债市推债市、黄金黄金 10年期美债收益率跌破1%，创历史新低中国十年期国债收益率下探至2002年以来的最低水平。 避险情绪高涨、美元显露疲态，使得金价抬升至多年高位。 19 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.0 2,000.0

23、70-0175-0180-0185-0190-0195-0100-0105-0110-0115-0120-01 伦敦金现（美元伦敦金现（美元/ /盎司）盎司） 美国经济下行难以避免美国经济下行难以避免 美国经济处于疫情初期，考虑到美国检测能力不足、启动社区防控较晚，确诊数字未来还将大幅上升。 2019年下半年，美国经济活动出现反弹，但疫情扩散或将大大削弱美国经济活力。 疫情防控进展和经济形势变化，可能左右美国选情，应当高度关注。 20 疫情或终止美国疫情或终止美国经济经济反弹反弹 欧洲经济面临死局欧洲经济面临死局 随着中国疫情趋于平静，欧洲成为第一大重灾区，至3月15日确诊数已有4万，只有黑山

24、一个国家没有疫情。 欧元区增速长期低迷，疫情更是使其经济雪上加霜，但该地区实施零利率乃至负利率多年，早已没有政策空间。 疫情之下欧盟国家各自为战，互不信任和疑欧情绪将进一步加深。 21 欧元欧元区经济增速低迷区经济增速低迷 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 欧元区经济增速（同比，欧元区经济增速（同比，% %） 欧元区欧元区核心国家 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 欧央行基准利率（欧央行基准利率（% %） 主要再融资利率隔夜存款利率隔夜贷款利率 欧元欧元区经济增速低迷区经济增速低迷 日本经济再遭重创日本经济再遭重创

25、 2019年四季度，日本经济环比折年率降7.1%，创2014 年以来新低。消费税上调对消费需求打击巨大。 日本新冠疫情确诊案例远比中国和其他疫情重灾区平 缓，实际患病人数或远高于官方统计。 服务业、特别是旅游业对日本经济贡献与日俱增，如 果疫情迟迟不能平息、甚至影响奥运会举办，对日本 经济又将是一记沉重打击，衰退难以避免。 22 日本经济可能将很快陷入衰退日本经济可能将很快陷入衰退 -10 -5 0 5 10 15 ---062019-12 标题 日本日本GDPGDP：环比折年率：环比折年率 目录 TABLE OF CO

26、NTENTS 一一、新新冠肺炎疫情对国内经济的影响冠肺炎疫情对国内经济的影响 二、二、“大流行”下的全球经济和市场“大流行”下的全球经济和市场 23 三三、中国政策如何应对“黑天鹅”？、中国政策如何应对“黑天鹅”？ 财政政策财政政策 24 地方债地方债 提前下达2020年新增地方政府债务限额 8480亿元，其中专项债2900亿元。 信贷支持信贷支持 为抗疫专项贷款提供财政贴息,确保企业实 际融资成本低于1.6%。 减税降费减税降费 中小微企业社保三项免征5个月，大型企业 减半征收3个月，湖北可扩大免征范围至所 有企业。 疫情防控期间采取支持性两部电价政策， 降低企业用电成本。 降准降息降准降息

27、 央行四次逆回购累计投放2.7万亿元。 MLF和1年期LPR降10 bp；5年期LPR降5 bp。 央行定向降准释放5500亿元资金。 再贷款再贷款 向疫情防控重点企业提供3000亿专项再贷 款。 追加再贴现专用额度5000亿。 下调支农支小再贷款利率0.25%。 存准考核存准考核 适当提高存款准备金考核容忍度 货币货币政策政策 25 信贷支持信贷支持 对受疫情影响人员灵活调整住房按揭、信用卡等 个人还贷还款安排，合理延后还款期限。 创业担保贷款创业担保贷款 感染新冠肺炎的个人创业担保贷款可展期一年， 继续享受财政贴息。 保险理赔保险理赔 金融机构应优先处理受疫情影响的出险理赔客户。 减税降费

28、减税降费 湖北省增值税小规模纳税人免征适用3%的增值税； 湖北省外增值税小规模纳税人，适用3%征收率的 增值税减按1%征收 信贷信贷/ /资金支持资金支持 金融机构对受疫情影响较大的行业，不得盲目抽 贷、断贷、压贷。 对符合标准航空公司给予财政资金支持。 减税降费减税降费 对防控重点物资生产企业扩大产能购置社保允许 税前一次性扣除。 免征民航企业的民航发展基金，降低机场/空管 收费标准。 再融资再融资 降低创业板再融资条件； 松绑定价和锁定期； 延长再融资批文有效期。 民生政策民生政策产业产业/ /资本市场政策资本市场政策 用用好好“消费券消费券”，促进消费回补促进消费回补 通过消费券提振当期

29、消费通过消费券提振当期消费，将扩大有效需求将扩大有效需求、促进促进 生产端回暖生产端回暖，进而稳定就业进而稳定就业、增加收入增加收入，为下一轮为下一轮 消费提供基础消费提供基础。 次贷危机后杭州市政府共发放次贷危机后杭州市政府共发放2 2. .8787亿元消费券亿元消费券，起起 到了支持经济到了支持经济、提振消费的作用提振消费的作用。 财政压力财政压力之下之下，消费券设计发放应更有针对性：消费券设计发放应更有针对性： 根据疫情防控节奏，分阶段重点针对餐饮、文娱、旅游 等发放消费券； 针对性提振家电、汽车消费，激活更新、升级、环保需 求，把握农村的大家电更新换代需求和城镇居民的消费 升级小家电需

30、求； 发挥民生保障作用，向重点地区和重点人群的生活保障 需求倾斜，助力脱贫攻坚目标完成。 26 5 10 15 20 25 30 07-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01 杭州“消费券”实践效果杭州“消费券”实践效果 全国社会消费品零售总额:当月同比杭州:限额以上消费品零售总额:当月同比 杭州发放第二批规模更大的消费 券 发力发力“新基建新基建”，构建数字经济基石构建数字经济基石 中央明确专项债投向，投向新基建的比例快速增长， 专项债“杠杆”将撬动更大的新基建投资。 新基建的核心在于支持数字经济的发展。从长远来看， 随着数字经济的发展，新基建的涵盖范围也会越来越 广，影响会越来越大。 仅仅依靠政府的力量难以全面推动新基建，需要加强 顶层设计，放宽市场准入，鼓励和引导民间资本参与， 形成多元化投融资体系。 27 新新基建在专项债中的占比迅速上升基建在专项债中的占比迅速上升 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 交通运输新基建公共服务未指明分类医疗卫生棚户改造土地储备 地方政府新增专项债投向（地方政府新增专项债投向（% %） 201820192020