1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 新新股股研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 调味发酵品调味发酵品 审慎增持审慎增持 (首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2022-7-15 收盘价（元）14.47 总股本（百万股）400.01 流通股本（百万股）40.01 总市值（百万元）5788.14 流通市值（百万元）578.94 净资产（百万元）694.32 总资产（百万元）1096.67 每股净资产（元）1.93 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整

2、理 emailAuthor 分析师：苏铖 S03 assAuthor 研究助理：林佳雯 投资要点投资要点 复合调味品复合调味品具有强具有强成长成长属性属性，新式茶饮带来新需求新式茶饮带来新需求。1）复合调味品：2014-2019 年 CAGR为 13.8%，2019 年收入规模达 1249 亿元，2018 年 CR3 为 10.4%，为调味品的细分高增领域，集中度待提升。其中西式复调 CAGR 为 14.12%，仍有可作为。2）新式茶饮：2019 年我国现制茶饮规模为 1405 亿元，3 年 CAGR 为 38.04%，现阶段一二线城市消费占 75.8%，且 74%的消费

3、者添加小料价格占总价 10%以上，随着茶饮连锁的下沉及消费场景的拓宽，配料需求预计持续提升。宝立是宝立是持续创新的持续创新的定制定制复合调味品领跑者复合调味品领跑者。公司成立于 2001 年，深耕复合调味料（2021 年收入占比 50%+）的同时，拓展轻烹食品与饮品甜点配料。收入端收入端：华东为华东为主销区，收入有明显季节性。主销区，收入有明显季节性。不考虑并表，2018-2021 年公司收入 CAGR为 22.62%，净利 CAGR 为 22.74%。受大客户总部结算的影响，2021 年华东地区销售占比为 82.4%。此外公司收入具备明显季节性，Q3、Q4 营收占比高于 Q1、Q2，主要系春

4、节、国庆节等节令下游餐饮市场较为火爆，客户会提前 1-1.5 个月开始备货所致。厨房阿芬：厨房阿芬：抓住空刻爆品下的零售端开拓抓住空刻爆品下的零售端开拓。2021 年 3 月，公司完成对厨房阿芬 75%股权的收购，2020 年疫情催化下，阿芬旗下“空刻意面”成为网红爆品，以电商直销为主（2021 年占阿芬营收比例：80.61%），空刻的旺销促使厨房阿芬轻烹解决方案营收增长 88 倍至 2021 年的 4.98 亿元。模式端模式端：直销大客户为主，直销大客户为主，基本盘扎实基本盘扎实。2021 年直销占收入比重为 84.95%，前五大客户占比 36.71%，第一大客户百胜中国占比 21.03%，

5、双方合作近 20 年，提供定制化调味料、饮品小料、轻烹食品等，2019-2021 年 CAGR 为 20.94%。非直销受厨房阿芬并表影响，占 2021 年占比提升至 15%，其包括经销商、电商平台代销等，以自有品牌“宝立客滋”和空刻意面等通用品为主。利润端：单一成本影响可控，费用投入影响盈利。利润端：单一成本影响可控，费用投入影响盈利。成本来看，公司核心原材料为果蔬、粉类、调香调味、生鲜肉，采购占比均为 11%-12%，单一原料占比不高，价格波动影响可控，公司毛利率基本稳定在 30%+（还原运输费后）。费用来看，公司存在一次性费用计提，如 2019 年管理费率受股权支付费用影响同增 2.9p

6、ct，对净利率影响较大。公司净利率在 11-15%波动，ROE 则高于 30%。研发优势研发优势：投入持续夯实硬实力。投入持续夯实硬实力。2018-2021 年公司研发费用 CAGR 为 17%，每年产品推新数量均在 20 个以上，此外研发团队人数由 80 人增至 103 人，并建立研发人员绩效考核制度给予充分激励。宝立的研发团队实力受到业内的广泛认可及好评。募投项目：募投项目：产能建设产能建设提量提量，信息化建设提效，信息化建设提效。公司 IPO 募集资金主要用于嘉兴生产基地（二期）建设项目、信息化中心建设项目以及补充流动资金。嘉兴（二期）项目建成投产后可新增年产能 4.35 万吨，缓解部分

7、品类的产能不足；信息化中心建设有利于整合企业内部资源，提高公司管理和产品研发的效率，降低企业经营成本。经营层专业稳定，经营层专业稳定，员工持股平台已经员工持股平台已经搭建搭建完备完备。公司实控人为马驹、胡珊、周琦、沈淋涛，合计持股 67%，核心管理层从业多年，行业经验丰富。同时公司成立宝钰投资员工持股平台（2021 年持股：10%）绑定核心人员利益。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司深耕复合调味品二十年，产品覆盖复合调味料、轻烹料理包和饮品甜点小料等品类，存量餐饮连锁及食品加工客户稳健提升，同时拓展新的经销客户，随着募投项目的完成投产，我们预计其销售规模将进一步提升。预计 2022-

8、2024 年公司收入为20.57/26.40/33.13 亿元，同比增长 30.4%/28.3%/25.5%，归母净利率为 1.95/2.92/3.87 亿元，同比增长 5.2%/49.5%/32.7%，EPS 为 0.49/0.73/0.97 元。本次发行价格为 10.05 元/股，首次覆盖，予以“审慎增持”评级。风险提示：收购厨房阿芬后整合不及预期，原材料价格上涨，茶饮连锁受疫情影响经营不风险提示：收购厨房阿芬后整合不及预期，原材料价格上涨，茶饮连锁受疫情影响经营不及预期。及预期。宝立食品宝立食品 603170 title 津津津津味出“宝立味出“宝立”手，手，陈陈香腾千万家陈陈香腾千万家

9、 createTime1 2022 年年 7 月月 16 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-新股研究报告新股研究报告 目目 录录 1、公司概况：持续创新的定制复合调味品领跑者.-5-1.1、深耕复合调味品，产品品类不断扩充.-5-1.2、管理层经验丰富，员工持股绑定双方利益.-6-2、行业空间：西式快餐下沉，新消费扩容.-9-2.1、复合调味品：成长期赛道，细分领域仍可作为.-9-2.2、行业动因：餐饮为核心需求驱动，西式连锁下沉带来增量.-12-2.3、新式茶饮：新消费下催生的配料新需求.-17-3、公司：百胜供应链又一股，研发优势突出

10、.-18-3.1、收入端：复合调味料为主，抓住消费趋势拓展轻烹.-18-3.2、模式端：大客户直销合作，满足定制化需求.-22-3.3、厨房阿芬：抓住空刻爆品下的零售端开拓.-27-3.4、利润端：成本波动可控，盈利受费用影响有波动.-30-3.5、定制端美誉口口相传，研发持续投入夯实硬实力.-37-4、募投项目：产能扩张保持领先地位，信息化建设提高效率.-40-5、盈利预测与投资建议.-41-6、风险提示.-41-图目录图目录 图 1、宝立食品发展历程.-5-图 2、截止 2022 年 7 月 5 日，公司股权结构图.-7-图 3、宝钰投资股权结构图.-9-图 4、2012-2021 年我国

11、调味品市场规模.-10-图 5、餐饮渠道为调味品销售主要渠道.-10-图 6、2019 年中、日、美调味品行业 CR5/CR10 对比.-10-图 7、复合调味品市场规模持续增长.-11-图 8、复合调味品属于体量大、增速快的细分调味品领域.-11-图 9、复合调味品分品类市场规模（亿元）.-11-图 10、复合调味料各细分品类近年均保持双位数增速.-11-图 11、对比美国、日本，我国复合调味品渗透比例仍有提高空间.-12-图 12、2018 年调味品细分行业 CR3 情况.-12-图 13、对比日本，国内复合调味品行业集中度仍有较大提升空间.-12-图 14、我国连锁类餐饮市场规模及增速.

12、-13-图 15、复合调味品行业为需求驱动，需求主要源于餐饮的发展.-13-图 16、我国餐饮行业过去 3 年 CAGR 为 9.28%.-13-图 17、我国连锁餐饮过去 3 年 CAGR 为 11.13%.-13-图 18、对比美国，餐饮连锁化率提升空间大.-14-图 19、餐饮连锁化、去厨师化两大特征催生复合调味品需求.-14-图 20、2018 年不同线级城市家庭数量.-14-图 21、对比 2016 年，2018 年家庭调味品开销、消费频次均呈现提升趋势.-14-图 22、2010-2020 年复合调味料人均开支（元）.-15-图 23、2016 年中美日复合调味料人均开支对比.-1

13、5-图 24、西式餐饮收入规模及其增速.-15-图 25、2019 年西式复合调味料占比 19.1%.-15-图 26、西式快餐市场规模持续扩大.-16-图 27、肯德基门店不断增加.-16-图 28、现制茶饮市场规模不断增长.-17-图 29、2020 年新式茶饮 CR5 为 44.35%.-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-新股研究报告新股研究报告 图 30、中国消费者购买新式茶饮添加小料原因调查.-18-图 31、74%新式茶饮消费者添加小料价格占总价的 10%以上.-18-图 32、2019-2021 年收入 CAGR 为 30.

14、41%，不考虑阿芬为 22.62%.-19-图 33、2019-2021 年归母净利 CAGR 为 26.13%，略低于收入.-19-图 34、复合调味料为核心产品，轻烹解决方案占比提升.-19-图 35、2019-2021 年各品类收入同比增速情况.-19-图 36、2018-2021 年分品类销量变化.-20-图 37、分品类销量同比增速.-20-图 38、2018-2021 年各品类销售单价变化.-21-图 39、分品类销售单价同比变化情况.-21-图 40、2021 年华东地区收入占比达 82.38%.-21-图 41、2018-2021 年各区域收入 CAGR.-21-图 42、主营

15、业务收入 Q3、Q4 占比高于 Q1、Q2.-22-图 43、直销收入三四季度占比高于一二季度.-22-图 44、非直销收入三四季度占比高于一二季度.-22-图 45、公司以直销为主，经销为辅.-23-图 46、公司以定制品为主，通用品占比提升.-23-图 47、宝立客滋与定制产品展示.-23-图 48、宝立食品（不合并厨房阿芬）以直销为主.-24-图 49、宝立食品（不合并厨房阿芬）不同销售模式下销量持续增长.-24-图 50、宝立食品（不合并厨房阿芬）不同销售模式下销售单价变化情况.-24-图 51、公司与众多连锁餐饮企业和食品加工企业建立了稳定的合作关系.-25-图 52、前五大客户收入

16、稳增，占比略有下降.-25-图 53、复合调味料前五大客户收入规模不断增长，占比略有下降.-26-图 54、2021 年并表后，轻烹解决方案前五大客户占比为 31.61%.-26-图 55、饮品甜点配料前五大客户贡献收入基本超过 80%.-26-图 56、客户体量分布情况（个）.-27-图 57、各类体量客户销售额占比.-27-图 58、不同体量客户数量同比变化情况（单位：个）.-27-图 59、厨房阿芬股权结构.-28-图 60、厨房阿芬产品矩阵.-28-图 61、厨房阿芬营收快速增长.-28-图 62、轻烹解决方案销售数量和单价变化情况.-28-图 63、厨房阿芬以直销为主.-29-图 6

17、4、厨房阿芬毛利率不断提升.-29-图 65、厨房阿芬各渠道销量快速增长.-30-图 66、厨房阿芬不同销售模式下销售单价变化情况.-30-图 67、直接材料占成本比重在 80%左右.-30-图 68、果蔬、调香调味料、粉类、生鲜肉为核心原材料.-30-图 69、各品类单位成本变动幅度.-31-图 70、主要原材料耗用成本单价变动幅度.-31-图 71、产品销售单价和直接材料价格变动对毛利率的敏感性分析.-31-图 72、2021 年公司产能利用率达 91.68%.-32-图 73、嘉兴二期建成达产后新增年产能 4.35 万吨.-32-图 74、2018 年起公司毛利率基本保持在 30%+.-

18、33-图 75、2021 年公司毛利率水平处于行业均值.-33-图 76、不考虑营业成本中的运输费，毛利率稳中有升.-33-图 77、各品类毛利率同比变动幅度.-33-图 78、不同渠道毛利率变化情况.-34-图 79、对比同业，销售费用率水平较低.-34-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-新股研究报告新股研究报告 图 80、公司销售费用构成.-34-图 81、还原运费后，公司运输仓储费率逐年下降，2021 年由于收购有所提升-35-图 82、剔股份支付费用的影响，公司管理费用率整体较为平稳.-35-图 83、公司总费率呈现提升趋势.-36-图

19、 84、公司净利率呈现波动.-36-图 85、公司 ROE 受净利率影响较大.-36-图 86、公司 ROE 高于行业平均水平.-36-图 87、公司总资产周转率高于行业均值.-37-图 88、公司应收账款周转率与日辰股份接近.-37-图 89、公司存货周转率逐步提高，处于行业平均水平.-37-图 90、公司固定资产周转率不断提升，高于行业均值.-37-图 91、2019-2021 年公司不断推出新产品.-38-图 92、公司研发费用持续增长.-38-图 93、研发团队不断扩张，薪酬提升.-38-图 94、研发费用率处于行业前列.-39-图 95、研发费用主要由职工薪酬、直接投入费用组成.-3

20、9-图 96、产能建设项目进一步完善产品结构.-40-表目录表目录 表 1、宝立食品产品矩阵.-6-表 2、发行前后股权结构对比.-7-表 3、公司核心高管人员.-8-表 4、宝钰投资股权结构.-9-表 5、复合调味品国内可比公司情况梳理.-16-表 6、我国新式茶饮主要企业运营模式.-17-表 7、2019-2021 年百胜中国、福建圣农及 PIZZAVEST 一直位列五大客户.-25-表 8、采购主要原材料的类别及具体品种.-30-表 9、宝立食品产能情况梳理.-32-表 10、公司粉类和酱类产品产能及产量情况.-32-表 11、2018-2021 年公司所获荣誉.-39-表 12、公司募

21、投项目情况.-40-表 13、收入预测拆分.-41-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-新股研究报告新股研究报告 报告正文报告正文 1、公司概况公司概况：持续创新的持续创新的定制定制复合调味品复合调味品领跑者领跑者 1.11.1、深耕深耕复合复合调味品调味品，产品，产品品类品类不断不断扩充扩充 肯德基供应链起家，肯德基供应链起家，聚焦复合调味料领域聚焦复合调味料领域。公司于 2001 年在上海成立，2020 年改制为股份有限公司，始终专注于复合调味料领域，经过二十年创新发展，目前主要从事复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等品类的研发、生产和技

22、术服务。公司主要面向国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业，与肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉、正大食品、喜茶、大希地等连锁餐饮企业均建立了长期稳定的合作关系，在业内获得了广泛认可和好评。图图 1、宝立食品发展历程、宝立食品发展历程 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司早期客户为百胜供应商，如泰森，正大食品早期客户为百胜供应商，如泰森，正大食品等等肯德基上游鸡肉加工厂商均为肯德基上游鸡肉加工厂商均为客户客户，以，以黄金鸡块裹粉黄金鸡块裹粉发展至今发展至今。公司产品主要分为三大类，且不断开拓创新，每年向客户提供千余种单品。复合调味料：

23、粉类、酱汁类。主要涵盖裹粉、腌料和撒粉等粉体类调味料，以及调味酱、沙拉酱等酱汁类复调；轻烹解决方案：料理酱/汤包。主要包括意面、捞饭等系列料理酱包以及各口味料理汤包；饮品甜点配料：茶饮小料、果酱产品。主要有爆珠、晶球、粉圆、布丁等茶饮小料以及蓝莓、西柚、芒果、百香果等果酱产品。初创期（2001年-2007年）发展期（2008年-2017年）加速期（2018年-至今）2001上海松江宝立食品有限公司成立，为外商独资企业。2004上海松江一期工厂正式落成启用。2007上海松江二期工厂正式落成启用。2015上海金山工厂奠基落成使用。2017更名为“上海宝立食品科技有限公司”，企业类型变更为内资企业。

24、2018上海宝立食品科技有限公司在佘山E谷成立新研发中心；同年山东工厂奠基并投入生产。2020改制为股份有限公司；嘉兴工厂筹备建设，一期工程计划2021年竣工并完成产线调试。收入：低于1亿元。产品：裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉。核心客户：肯德基上游鸡肉加工厂商。收入：近5亿元。产品：向百胜直接提供复合调味料。客户拓展：与德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等合作。客户升级：纳入麦当劳和星巴克的供应商体系。业务拓展：风味及产品解决方案服务商。向现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索。2021收购厨房阿芬75%股权2008成为百胜中国直接供应商2014上海金山工厂奠基落成使用。2013进入百胜中国TI

25、供应商。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-新股研究报告新股研究报告 表表 1、宝立食品产品矩阵、宝立食品产品矩阵 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1 1.2.2、管理层经验丰富管理层经验丰富，员工持股绑定双方利益，员工持股绑定双方利益 共同控制人保持一致行动关系。共同控制人保持一致行动关系。发行前，沈淋涛、周琦、胡珊通过臻品致信间接持有公司 34%股权；马驹直接持有 19.7%股权，同时通过宝钰投资间接持有 10%的股权，其配偶杨雪琴直接持有 3.3%股权。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司共同实际控制人，合计控制 67%股权。

26、马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资 2020 年 7 月及 2021 年 8 月共同签署一致行动协议及补充协议，持续采取一致行动，有效期 5 年，自 2020 年 7 月起计算。此外，公司核心管理人员拥有多年食品行业从业经历，经验丰富、对行业有着深刻理解。品类品类产品类型 产品类型 代表产品代表产品产品图片产品图片裹粉脆皮浆粉、脆麟裹粉、鸡排裹粉等腌料新奥尔良腌料、藤椒风味腌料、果木熏风味腌料、西域辣孜然腌料、香辣腌料、原味腌料等撒粉甘梅撒粉、椒盐撒粉、麻辣撒粉、孜然撒粉等调味酱黑椒酱、雪菜笋丁鸡肉酱、番茄红烩酱、日式照烧酱、泰式甜辣酱等沙拉酱蜂蜜芥末酱、香甜沙拉酱、千岛酱、焙煎芝麻

27、沙拉酱等轻烹解决方案料理包经典意大利风味番茄肉酱等口味意面系列、花椒花胶鸡捞饭系列轻烹料理酱包；奶油蘑菇等口味轻烹料理汤包等小料不同风味爆珠、晶球、粉圆和布丁等创意小料产品果酱蓝莓、西柚、芒果百香果等果酱产品粉体复合调味料酱汁类复合调味料甜点饮品配料 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-新股研究报告新股研究报告 图图 2、截止、截止 2022 年年 7 月月 5 日日，公司股权结构图，公司股权结构图 注：宝钰投资为员工持股平台；标红为实控人、一致行动人 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2、发行前后发行前后股权结构对比股权

28、结构对比 序号序号 股东名称股东名称 发行前股本结构发行前股本结构 发行后股本结构发行后股本结构 持股数量（万股）持股数量（万股）持股比例持股比例 持股数量（万股）持股数量（万股）持股比例持股比例 1 臻品致信 12,240.00 34.00%12,240.00 30.60%2 马驹 7,092.00 19.70%7,092.00 17.73%3 上海厚旭 3,993.73 11.09%3,993.73 9.98%4 宝钰投资 3,600.00 10.00%3,600.00 9.00%5 刘建荣 1,291.50 3.59%1,291.50 3.23%6 杨雪琴 1,188.00 3.30%1

29、,188.00 2.97%7 彭熹 1,061.50 2.95%1,061.50 2.65%8 何伟国 938.99 2.61%938.99 2.35%9 花佳音 931.1 2.59%931.1 2.33%10 秦华 900 2.50%900 2.25%11 胜辉永晨 719.32 2.00%719.32 1.80%12 徐海帆 575.42 1.60%575.42 1.44%13 邵邡 417.6 1.16%417.6 1.04%14 王娟 360 1.00%360 0.90%15 陈秋芸 316.51 0.88%316.51 0.79%16 许晓天 180 0.50%180 0.45%1

30、7 孙峰 108 0.30%108 0.27%18 钱晟磊 86.33 0.24%86.33 0.22%公开发行股份-4,001.00 10.00%合计 36,000.00 100.00%40,001.00 100.00%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 沈淋涛胡珊周琦臻品致信臻品资产其他合伙人浙江策信杭州勋远上海厚旭十三名其他股东杨雪琴马驹宝钰投资上海宝立食品科技股份有限公司上海宝润上海宝骥上海宝长浙江宝立山东宝立厨房阿芬空刻品牌空刻网络上海宝琎上海宝立食品科技股份有限公分公司100%100%100%100%100%100%75%70%GP15%20%3.30%19.70%

31、10.00%34.00%11.09%21.91%2.96%GP 12.07%37.23%15.95%31.79%25%70%13%GP 88.24%68%GP 1%马驹宝矩投资杨雪琴99%1%8位骨干员工24%75%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-新股研究报告新股研究报告 表表 3、公司核心高管人员、公司核心高管人员 姓名姓名 职位职位 职业履历职业履历 马驹 董事长 硕士学历。1985 年 7 月至 1995 年 7 月，担任安庆市燎原化工厂业务员；1995 年 8 月至 1997 年 6 月，担任上海基快富贸易有限公司经理；1997 年

32、7 月至 2001 年 12 月，担任上海保立食品有限公司总经理；2002 年 1 月至 2020 年 9 月，担任发行人总经理、董事；2020 年 9 月至今，担任发行人董事长。何宏武 董事、总经理 本科学历。1992-1995 年，担任农业部安徽泾县示范场技术员；1995-1996 年，担任铭基食品有限公司主管；1996-2006 年，担任百胜（中国）投资有限公司研发部副总监；2006-2011 年，担任福建圣农发展股份有限公司副总裁；2012-2014 年，担任中慧食品有限公司总经理；2015 年至今，担任公司总经理。任铭 董事、董事会秘书、财务总监 本科学历。2003 年 11 月-2

33、015 年 6 月，担任浙江中瑞江南会计师事务所有限公司审计员、部门经理；2015 年 7 月-2018 年 2 月，担任浙江策信投资管理有限公司投资经理；2018 年 7 月-2020 年 9 月，担任公司董事；2020 年 9 月至今，担任公司董事、财务总监、董事会秘书。杨哲 副总经理 硕士学历。2000 年 8 月-2003 年 4 月，担任北京纳贝斯克食品有限公司质量管理部质量专员；2003 年 4 月-2013 年 4 月，担任希杰（青岛）食品有限公司研发和新事业开发总监；2013 年 4 月-今，担任公司销售总监；2020 年 9 月至今，担任公司副总经理。梁冬允 副总经理 硕士学

34、历。1995 年 7 月-2003 年 7 月，担任味可美（广州）食品有限公司高级研发员；2003 年 7 月-2005 年 9 月，担任联合利华（中国）食品有限公司研发经理；2005 年 10 月-2007 年 3 月，担任亨氏（中国）调味食品有限公司技术经理；2007 年 3 月至今，担任公司研发总监；2020 年 9 月至今，担任公司副总经理。资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 收购厨房阿芬，收购厨房阿芬，手握“空刻”手握“空刻”品牌品牌拓拓 C 端端。厨房阿芬主要从事销售轻烹解决方案类产品，主要产品包括网红品牌空刻意面、阿芬捞饭、捞面等。2021 年 3 月，宝立食品与

35、沈淋涛签订了股权转让协议，宝立食品收购沈淋涛持有的厨房阿芬 75%的股权，2021 年 4 月起进行并表。员工持股平台深度绑定员工持股平台深度绑定核心员工利益。核心员工利益。宝钰投资为员工持股平台，于 2017 年设立，直接持有公司 10%的股权。其中，马驹直接持有宝钰 1%股权，同时和其配偶杨雪琴通过宝矩投资间接持有宝钰 24%股权，系对马驹作为核心管理人员的激励。何宏武、梁冬允、杨哲、任英等 8 位核心管理层及骨干共持有宝钰投资 75%的股权。员工持股平台将公司利益和核心员工利益深度绑定，有利于充分调动公司核心管理人员和骨干员工的积极性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

36、之后的信息披露和重要声明 -9-新股研究报告新股研究报告 图图 3、宝钰投资股权结构图宝钰投资股权结构图 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、宝钰投资股权结构、宝钰投资股权结构 序号序号 合伙人名称合伙人名称 任职情况任职情况 出资额（万元）出资额（万元）持股比例持股比例 合伙人类型合伙人类型 1 马驹 董事长 7.00 1.00%普通合伙人 2 何宏武 总经理 210.00 30.00%有限合伙人 3 杭州宝矩投资管理有限公司-168.00 24.00%有限合伙人 4 梁冬允 副总经理 95.74 13.68%有限合伙人 5 杨哲 副总经理 85.44 12.21%

37、有限合伙人 6 任英 生产部总监 44.26 6.32%有限合伙人 7 张绚 财务经理 35.00 5.00%有限合伙人 8 宋昕 采购部总监 20.59 2.94%有限合伙人 9 盛春葵 品控部总监 17.50 2.50%有限合伙人 10 贾虹燕 研发经理 16.47 2.35%有限合伙人 合计-700.00 100.00%-资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2、行业空间、行业空间：西式快餐下沉西式快餐下沉，新消费新消费扩容扩容 2 2.1.1、复合调味品：复合调味品：成长期赛道成长期赛道，细分领域仍可作为细分领域仍可作为 调味品调味品长坡厚雪，细分赛道仍可作为长坡厚雪，细

38、分赛道仍可作为。截至 2021 年，我国调味品市场规模为 4594亿元，同比增长 16.3%，过去 5 年 CAGR 为 8.77%；艾媒咨询数据显示，预计 2026年市场规模有望达 8921 亿元，5 年 CAGR 为 14.19%。从分类来看，调味品按成分可分为一种主要原材料支撑的单味调味品（酱油、醋、味精等）和由两种及以上调味品配比制成的复合调味品。从消费渠道来看，调味品消费主要在餐饮、家庭和工业，其中餐饮为最主要的销售渠道，2019 年餐饮渠道占比 41.5%。疫情防控常态化背景下，预计家庭消费也会有一定增长。从行业集中度来看，欧睿数据显示，2019 年中国调味品市场 CR5/CR10

39、 为杭州宝钰投资管理合伙企业（有限合伙人）马驹何宏武杭州宝矩投资管理有限公司梁冬允杨哲任英张绚宋昕盛春葵贾虹燕杨雪琴马驹30%13.68%12.20%6.32%5%2.94%2.5%2.35%1%24%99%1%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-新股研究报告新股研究报告 20.4%/27.1%，对比同期日本的 26.1%/36.5%和美国的 46.4%/61.6%，我国调味品竞争格局较为分散，仍有较大的提升空间。图图 4、2012-2021 年年我国调味品市场规模我国调味品市场规模 图图 5、餐饮渠道为调味品销售主要渠道餐饮渠道为调味品销售主

40、要渠道 资料来源：中国产业信息网，艾媒咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、2019 年年中、日、美调味品行业中、日、美调味品行业 CR5/CR10 对比对比 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 复合调味品复合调味品增速快、规模大，增速快、规模大，部分细分领域部分细分领域仍处仍处成长期成长期。从增速来看，横向对比调味品各细分板块，复合调味品、料酒、醋年化增速较快，2014-2019 年的 CAGR 分别为 13.8%、16.6%、17.9%；从绝对量来看，2019 年复合调味品市场规模为 1249 亿元，显著高于 791 亿元的料

41、酒和 148 亿元的醋，体量较大。拆分品类来看，主要可以分为鸡精、火锅调味料、西式复合调味料、中式复合调味料及日/韩式等其他。根据沙利文数据，2014-2019 年，各个细分复调品类均保持双位数的增速，其中，火锅调味料、西式复合调味料和中式复合调味料 2014-2019 年 CAGR 为 15.47%、14.12%和 14.76%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050002500300035004000450050002000021中国调味品行业市场规模（亿元）YOY（右轴）41.

42、7%41.8%41.2%40.4%40.7%40.9%41.1%41.5%40.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001820192020E居民零售餐饮工业0%10%20%30%40%50%60%70%调味品行业CR5调味品行业CR10中国日本美国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-新股研究报告新股研究报告 图图 7、复合调味品市场规模、复合调味品市场规模持续增长持续增长 图图 8、复合调味品属于体量大、增速快的细分调味品复合调味品属于体量大、增速快的细分调味

43、品领域领域 资料来源：沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国产业信息网，沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、复合调味品分品类市场规模（亿元）复合调味品分品类市场规模（亿元）图图 10、复合调味料各细分品类近年均保持双位数增复合调味料各细分品类近年均保持双位数增速速 资料来源：沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 复合调味品复合调味品渗透率和行业集中度均存在进一步提升的空间。渗透率和行业集中度均存在进一步提升的空间。从渗透率来看，2015/2018 年美国复合调味品渗透比例为 51%/73%，日本为 50%/59%，中国为

44、18%/26%。从集中度来看，对比调味品其他细分行业，复合调味品 CR3 仅为 10.4%，竞争格局最为分散；对比海外，2020 年日本复合调味品 CR2 为 57%，中国仅为11.82%。0%5%10%15%20%25%0204060800200021市场规模（十亿元）YOY（右轴）050002500300035004000450050000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014-2019CAGR2019年行业规模（亿元，右轴）0200400600800100

45、002200019 2020E 2021E鸡精火锅调味料西式复合调味料中式复合调味料日式、韩式等其他复合调味料0%5%10%15%20%25%20000192020E鸡精yoy火锅调味料yoy西式复合调味料yoy中式复合调味料yoy日式、韩式等其他复合调味料yoy 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-新股研究报告新股研究报告 图图 11、对比美国、日本，我国复合调味品渗透比例仍有提高空间对比美

46、国、日本，我国复合调味品渗透比例仍有提高空间 资料来源：沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 12、2018 年调味品细分行业年调味品细分行业 CR3 情况情况 图图 13、对比日本，国内复合调味品行业集中度仍有对比日本，国内复合调味品行业集中度仍有较大提升空间较大提升空间 资料来源：中国产业信息网，沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：因醋/酱油较权威数据截至 2018 年，故使用 2018 年数据 资料来源：华经情报网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图表为 2020 年数据。2 2.2.2、行业动因：行业动因：餐饮为核心需求驱动，餐饮为核心需求驱动，西式连锁下沉带来增量西式连

47、锁下沉带来增量 餐饮连锁化、居民效率追求共同餐饮连锁化、居民效率追求共同驱动复合调味品驱动复合调味品的需求提升的需求提升。餐饮连锁化打开餐饮连锁化打开 B 端端定制化定制化复调需求。复调需求。Frost&Sullivan 数据显示，我国自营连锁类餐饮市场规模从 2014 年的 1166 亿元增长至 2019 年的 2079 亿元，CAGR 为 12.3%，并预计将以 9.1%的速度持续增长；同期，我国加盟类餐饮市场规模从 4241 亿元增长至 7093 亿元，CAGR 为 10.8%，并预计将以 7.7%的速度持续增长。连锁化趋势下，口味标准化需求提升，定制化复合调味料简化后厨工作、降低人工成

48、本的同时，也使得连锁餐饮企业的口味标准化、特色化以及规模化扩张成为可能。社会节奏加快社会节奏加快助力助力 C 端复调需求增长。端复调需求增长。生活节奏的加快促使年轻消费者更加追求餐食的简单化和快捷化，复合调味料可以节约烹饪时间、提高烹饪效率，51%50%18%73%59%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美日中复合调味料渗透比例（2015）复合调味料渗透比例（2018）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%复合调味品醋料酒酱油蚝油辣椒酱复合调味品醋料酒酱油蚝油辣椒酱00.10.20.30.40.50.6中国日本复调CR2 请务必阅读正文之后的

49、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-新股研究报告新股研究报告 还满足了消费者对于品质化的追求。同时，人口老龄化趋势也增加了对于便捷复合调味品的潜在需求。图图 14、我国连锁我国连锁类餐饮市场规模及增速类餐饮市场规模及增速 图图 15、复合调味品行业为需求驱动，需求复合调味品行业为需求驱动，需求主要源于主要源于餐饮的发展餐饮的发展 资料来源：国家统计局，沙利文，百胜中国招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 量：量：餐饮连锁化、居民消费频次提升协同贡献量增。餐饮连锁化、居民消费频次提升协同贡献量增。餐饮端，连锁餐饮规模过去

50、3 年 CAGR 为 11.13%，增长显著快于餐饮行业，因此我们认为行业近年的快速扩容主要驱动力来自于连锁化率的提升。中美对比来看，2019 年美国餐饮连锁化率为 54.3%，而中国仅为 10.3%，我国餐饮连锁化率后续提升空间大，驱动的可持续性较强。居民端，沙利文数据显示，截至 2018 年，我国不同线级城市家庭年均调味品消费额及频次对比 2016 年均呈现一定程度提升，我们认为除了与行业均价提升有关外，调味品行业的品类拓展是消费频次提升主因。此外尼尔森新公布的疫情后消费趋势报告显示，86%的中国消费者希望在疫情后多居家用餐，复合调味品的便捷化正好切中当下的消费趋势。图图 16、我国餐饮行

51、业过去我国餐饮行业过去 3 年年 CAGR 为为 9.28%图图 17、我国连锁餐饮过去我国连锁餐饮过去 3 年年 CAGR 为为 11.13%资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800000020E 2021E 2022E 2023E 2024E自营连锁（亿元）加盟（亿元）自营连锁YOY-右轴加盟YOY-右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050001000015

52、000200002500030000350004000045000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全国餐饮收入（亿元）YOY-右轴-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500025002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020连锁餐饮收入（亿元）YOY-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-新股研究报告新股研究报告 图图 18、对比美国，餐饮连锁化率提升空间

53、大对比美国，餐饮连锁化率提升空间大 图图 19、餐饮连锁化、去厨师化两大特征催生复合调餐饮连锁化、去厨师化两大特征催生复合调味品需求味品需求 资料来源：中国产业信息网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图图 20、2018 年不同线级城市家庭数量年不同线级城市家庭数量 图图 21、对比对比 2016 年，年，2018 年家庭调味品开销、消费年家庭调味品开销、消费频次均呈现提升趋势频次均呈现提升趋势 资料来源：沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 价：价：复合调味料人均开支高速增长，对比美日提升空间大。复合调味料

54、人均开支高速增长，对比美日提升空间大。受益于家庭烹饪使用复合调味料的趋势增加以及复合调味料规范化使其更适合餐饮服务供货商使用，我国复合调味料快速增长，根据 Frost&Sullivan，2010-2015 年中国复合调味料人均开支从 26.5 元增长至 54.6 元，CAGR 为 15.6%；预计 2015-2020 年人均开支将从 54.6 元增长至 105.4 元，CAGR 为 14.1%，复合调味料人均支出保持快速增长。对比美日，2016 年我国复合调味料人均开支仅 9 美元，远低于美国的 85.5 美元和日本的 88.7 美元。004000500060007000

55、一线城市二线城市三线城市四线城市人口（万城市家庭）0%5%10%15%20%25%30%35%0500一线城市二线城市三线城市四线城市调味品年花费（元）调味品年购买次数（次）支出较16年增幅-右轴消费频次较16年增幅-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-新股研究报告新股研究报告 图图 22、2010-2020 年复合调味料人均开支（元）年复合调味料人均开支（元）图图 23、2016 年中美日复合调味料人均开支对比年中美日复合调味料人均开支对比 资料来源：沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：沙利文，兴业证券

56、经济与金融研究院整理 西式连锁餐饮的下沉西式连锁餐饮的下沉持续持续带动西式复合调味料的增长。带动西式复合调味料的增长。根据沙利文数据，西式复合调味料市场规模由 2014 年的 126 亿元增长至 2019 年的 244 亿元，年复合增长率为 14.12%，增速较快；从占比来看，西式复合调味料 2019 年占复合调味料总体规模的 19.1%。以肯德基为例，其门店在一线城市已接近饱和，但随着城镇化率的提升，在三四线城市仍有很大下沉空间，截至 2020 年 6 月 30 日，肯德基已经在中国 1400+个城市开设了超过 6700 家店，22Q1 财报显示肯德基门店已增加至 8441 家。图图 24、

57、西式餐饮收入规模及其增速西式餐饮收入规模及其增速 图图 25、2019 年西式复合调味料占比年西式复合调味料占比 19.1%资料来源：国家统计局，沙利文，百胜中国招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：沙利文，圣伦食品招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 169.8300.4468.600500201020152020E中国复合调味品中国调味品00708090100中国美国日本复合调味品人均开支（美元）-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008004 2015 2016 2017 2018 2

58、019 2020E2021E2022E2023E2024E西餐收入规模（十亿元）YOY-右轴28.6%21.2%19.1%16.5%14.6%鸡精火锅调味料西式复合调味料中式复合调味料日式、韩式等其他复合调味料 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-新股研究报告新股研究报告 图图 26、西式快餐市场规模持续扩大、西式快餐市场规模持续扩大 图图 27、肯德基门店不断增加、肯德基门店不断增加 资料来源：艾媒咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：百胜中国招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 国内针对大国内针对大 B 客户的客户的复

59、调复调定制化企业主要为宝立及定制化企业主要为宝立及日辰日辰。同业中，宝立为国内较早为餐饮连锁企业和食品工业企业提供风味及产品解决方案的供应商，在西式餐饮复合调味料领域具备先发优势。竞品中，日辰与宝立在客户类型、复调产品品类均较为相似，但由于连锁大客户的数量、体量不同，收入绝对值也存在一定差距。表表 5、复合调味品复合调味品国内可比公司情况国内可比公司情况梳理梳理 公司名称 2021 年营收 产品类型 年产量 主要客户 销售区域 安 记 食 品（603696.SH）5.49 亿元 调味品类：复合调味粉、天然提取物调味料、香辛料、酱类、风味清汤等。大健康食品：益生菌、营养补充剂、功能性等固体饮料。

60、复合调味粉 2.19 万吨；香辛料559.85吨；风味清汤30.76吨；酱类调味品 1270.61 吨；天然提取物调味料 50.43吨；固体饮料 1.37 吨 经销为主，客户包括各地调味品、食品批发商 主要在华东和中南 日 辰 股 份(603755.SH)3.39 亿元 酱汁类调味料、粉体类调味料、食品添加剂 酱汁类调味料 1.56 万吨；粉体类调味料 5779.69 吨；食品添加剂 137.41 吨 直销为主，客户包括食品加工企业、餐饮企业、商场超市、电商自营 代表客户：圣农食品、味千中国、正大食品等 主要在华东和华北 天 味 食 品(603317.SH)20.26 亿元 火锅底料、中式菜品

61、调料、香肠腊肉调料、鸡精、香辣酱、甜面酱 火锅调料 3.20 万吨；中式菜品调料 4.18 万吨；香肠腊肉调 料 8154.27 吨；鸡 精1926.42 吨；香辣酱 2408.51吨；其他 1727.75 吨 经销为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。主要在西南、华中和华东 鲜 活 果 汁-KY(1256.TW)10.55 亿元 水果系列饮品配料：果汁、果粒、果粉等三类，具体产品包括浓缩果汁、果粒、口感果粒、固体饮料、糖浆、蛋白饮料等 果汁 4.12 万吨；果粒 5.45 万吨；果粉 944 吨 直销渠道客户包括大型全国性连锁餐饮系统及外卖饮料店、新中式茶饮和食品加工厂等；经销商渠道

62、包括小型区域性连锁餐饮系统及外卖饮料店、中餐、烘焙、咖啡类终端客户 以中国大陆各地区为主，取得美国、东南亚等十多个国家的销售资格 宝立食品 15.78 亿元 复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料 粉体类复合调味料等 5.33万吨；酱汁类复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料 3.78 万吨 直销为主，代表客户百胜中国、圣农食品、德克士和达美乐等 主要在华东和华南地区 资料来源：招股说明书，各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 -5%0%5%10%15%20%004000500060002001920202021 2022E 2023E 2024

63、E 2025E西式快餐市场规模（亿元）YOY-右轴00400050006000700080009000截止2020H1截止2022Q1肯德基门店数量（家）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-新股研究报告新股研究报告 2 2.3.3、新式茶饮：新式茶饮：新消费新消费下下催生催生的的配料配料新需求新需求 新式茶饮新式茶饮消费多集中一二线，消费多集中一二线，连锁模式快速扩张，连锁模式快速扩张，。根据前瞻产业研究院数据，我国现制茶饮市场规模由2016年的534亿元增长至2019年的1405亿元，3年CAGR为 38.05%，202

64、0 年新式茶饮 CR5 为 44.35%。现制茶饮产品的可标准化程度相对较高，基本以连锁模式进行快速扩张。现阶段，一二线城市的新式茶饮消费者居多，艾媒咨询数据显示其占比为 75.8%，未来随着一二线城市的渗透率的提高以及下沉市场的开拓，我们判断新式茶饮市场将会进一步扩容。图图 28、现制茶饮市场规模不断增长、现制茶饮市场规模不断增长 图图 29、2020 年新式茶饮年新式茶饮 CR5 为为 44.35%资料来源：前瞻产业研究，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：前瞻产业研究，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、我国新式茶饮、我国新式茶饮主要企业运营模式主要企业运营模式 经营业态经营业态

65、 品牌品牌 创立时间创立时间 总部城市总部城市 覆盖城市（个）覆盖城市（个）门店数量（个）门店数量（个）平均价格（元）平均价格（元）直营模式 喜茶 2012 广东深圳 70+882 24 奈雪的茶 2015 广东深圳 80+906 23.4 乐乐茶 2016 上海 13 107 22 加盟模式 一点点 1994 上海 90+3646 15.3 COCO 1997 上海 200+4907 13.83 蜜雪冰城 1997 河南郑州 350+15937 6.95 快乐柠檬 2006 上海 17 685 13.2 书亦烧仙草 2007 四川成都 30+6573 13 茶百道 2008 四川成都 260

66、+5542 16.3 直营+加盟 茶颜悦色 2013 湖南长沙 3 411 16.57 古茗 2010 浙江台州 140+6062 15.8 沪上阿姨 2013 上海 220+4243 14.7 资料来源：艾媒咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据统计时间截至 2022 年 5 月。茶饮中小料为新的增长茶饮中小料为新的增长亮点亮点。根据艾媒咨询统计，截止 2022 年 5 月，77.2%的消费者表示会在购买新式茶饮的时候额外添加小料，其中有 69.4%是为了调制新的口味，有 52.4%认为添加的小料会使饮品口感更好。我国 74%新式茶饮消费者添加小料价格占总价的 10%以上。同时，现制茶

67、饮具备便携性，下午茶、购物、聚餐和约会都是主要消费场景。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080007201820192020H1现制茶饮市场规模（亿元）YOY-右轴11.52%10.05%7.88%7.54%7.36%3.71%2.37%49.57%蜜雪冰城COCO书亦烧仙草古茗一点点喜茶奈雪的茶其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-新股研究报告新股研究报告 随着越来越多网红奶茶的出现，行业竞争日趋激烈，新式茶饮品牌纷纷推出专属小料，例如奈雪宝藏茶系列的

68、烤椰条、奶冻，喜茶的啵啵等，以进行产品升级，在同质化的市场环境中打造差异化，提高消费者对品牌的认知度和口味黏性。丰富多样的小料能够满足消费者多元口味需求，随着茶饮市场的扩容，小料有望成为新的增长和创新点。图图 30、中国消费者购买新式茶饮添加小料原因调查中国消费者购买新式茶饮添加小料原因调查 图图 31、74%新式茶饮消费者添加小料价格占总价的新式茶饮消费者添加小料价格占总价的10%以上以上 资料来源：艾媒咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 注：调查数据截止 2022 年 5 月。资料来源：艾媒咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 3、公司、公司：百胜供应链又一股百胜供应链又一股，研发优势突出研

69、发优势突出 3 3.1.1、收入端、收入端：复合调味：复合调味料为主，抓住消费趋势拓展料为主，抓住消费趋势拓展轻烹轻烹 收入保持高增，收入保持高增，利润利润复合复合增速略慢于收入增速略慢于收入。收入端，公司营收从 2018 年的 7.11 亿元增长至 2021 年的 15.78 亿元，近 3年复合增长率为 30.41%，不考虑厨房阿芬并表，收入 CAGR 为 22.62%，收入保持高增。利润端，公司归母净利润从 2018 年的 9239.3 万元增长至 2021 年的 1.85 亿元，近 3 年复合增长率为 26.13%，不考虑并表，CAGR 为 22.74%，扣非归母净利润 CAGR 为 2

70、4.04%，利润增速略慢于收入。归因分析，综合考虑 2019 年的股份支付费用及 2021 年厨房阿芬并表对利润的影响，我们判断公司主业利润增速未大幅快于入主要受到费用端波动影响。0%10%20%30%40%50%60%70%80%尝试调制新口味口感更好有饱腹感性价比高其他26%58%16%10%以下10%-20%20%-30%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-新股研究报告新股研究报告 图图 32、2019-2021 年收入年收入 CAGR 为为 30.41%，不考虑不考虑阿芬为阿芬为 22.62%图图 33、2019-2021 年归母净利年

71、归母净利 CAGR 为为 26.13%，略略低于低于收入收入 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：不考虑厨房阿芬并表，2018-2021 年归母净利 CAGR 为22.74%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 聚焦聚焦复合调味料复合调味料，构筑，构筑轻烹解决方案轻烹解决方案增量增量点。点。复合调味料：2018-2021 年收入CAGR 为18.36%，占比从 71.44%降至 53.41%，2021 年占比仍超过 50%，为公司核心产品。轻烹解决方案：2018-2021 年收入 CAGR 为 189.66%，占比从 3.30%提升至36.19%，主要系厨房阿

72、芬的并表及其旗下空刻意面产品销售的快速增长。饮品甜点配料：近 3 年 CAGR 为-4.07%，主因受大客户定制的阶段性产品影响，其中 2021 年营收同增 40.45%，主要系与百胜在饮品和甜品领域的合作增加，蓝莓果酱、车厘子复合果酱等产品销售增长较快，同时 2021 上半年公司开拓了喜茶等新客户。图图 34、复合调味料为核心产品，轻烹解决方案占比、复合调味料为核心产品，轻烹解决方案占比提升提升 图图 35、2019-2021 年各品类收入同比增速情况年各品类收入同比增速情况 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 销量：销量：

73、复合调味料复合调味料增长依托新品推广，轻烹在空刻带动下增长依托新品推广，轻烹在空刻带动下高增高增，配料类受下游客，配料类受下游客户影响波动较大。户影响波动较大。复合调味料：2018-2021 年 CAGR 为 23.30%。2021 年销量同增 37.28%，除0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200004000060000800000001920202021营业总收入（万元）营收YOY-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000

74、4000000020021归母净利润（万元）扣非归母净利润（万元）归母净利YOY-右轴扣非归母净利-YOY-右轴71.44%78.28%72.43%53.41%3.30%5.74%14.87%36.19%24.73%15.73%12.22%9.85%0%20%40%60%80%100%20021复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料其他业务-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%201920202021复合调味料YOY轻烹解决方案YOY饮品甜点配料YOY 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务

75、必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-新股研究报告新股研究报告 新奥尔良风味腌料、外层脆浆粉、裹粉等产品销量有所增加外，咸蛋黄干酪调味酱、薄荷酸奶风味酱等新品贡献较大。轻烹解决方案：近 3 年 CAGR 为 184.31%。2019 年公司与达美乐等客户的合作进一步深入，低基数下增长较快；2020 年同比增长 215.26%，主要系厨房阿芬 2020 年销量大幅增长，对公司轻烹料理包产品的需求增加；2021 年同增 249.30%，主要系厨房阿芬的空刻意面产品销售继续增长。饮品甜点配料：2018-2021 年销量 CAGR 为-8.11%，主因 2019、2020 年销量同比减少。其中，

76、2019 年受 2018 年麦当劳合作项目结束的影响，销量同比下滑 43.24%；2020 年销量同减 1.35%，主要系疫情下，公司对连锁餐饮企业的玉米酱、公爵蓝莓果酱等核心产品销量下滑较多；2021 年销量同增 38.54%，主要系数十种定制化新品的推出所致。图图 36、2018-2021 年分品类销量变化年分品类销量变化 图图 37、分品类销量同比增速分品类销量同比增速 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 均价：均价：产品的结构性变化为影响产品的结构性变化为影响主因，空刻的旺销大幅带动轻烹均价的提升主因，空刻的旺销大幅带

77、动轻烹均价的提升。复合调味料：2020 年单价同减 7.22%，主要系浆粉、黑胡椒酱、番茄沙司等单价较低的产品占比提高；2021 年单价同降 6.33%，主要系猫山王榴莲汉堡酱、黑椒蘑菇汉堡酱、咸蛋黄调味酱、川香麻辣调料-YUM 等单价较高的产品收入占比下降。轻烹解决方案：2019 年平均销售价格同减 20.86%，主要系 2018 年单价较高的金枪鱼汉堡用调味酱等产品在 2019 年销售占比下降所致；2020 年销售单价同增 9.99%，主要系黑胡椒牛柳轻烹料理酱包等高 ASP 新品拉动；2021 年均价同增 21.48%，主要系并表的厨房阿芬旗下轻烹食品为居民端产品，单价高于 B 端的调理

78、包调味料等产品，且 2021 年轻烹食品销量占轻烹解决方案销量的比例大幅增加，拉动轻烹解决方案单价提升。饮品甜点小料：2019 年平均销售价格同增 17.00%，主要系 2018 年单价较低的玉米酱等产品在 2019 年销售占比下降；2020 年单价同减 4.06%，主因 2019年单价较高的草莓风味巧克力酱和抹茶风味巧克力酱占比下降；2021 年单价同增 1.38%，保持平稳。000004000050000600007000080000复合调味料（吨）轻烹解决方案（吨）饮品甜点配料（吨）20021-100%-50%0%50%100%150%200%

79、250%300%复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料201920202021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-新股研究报告新股研究报告 图图 38、2018-2021 年各品类销售单价变化年各品类销售单价变化 图图 39、分品类销售单价同比变化情况分品类销售单价同比变化情况 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 大客户采购结算多发生于华东大客户采购结算多发生于华东。截止2021年，华东地区收入占比最高，为82.38%，是公司主要销售区域，主要系公司部分客户采购主体集中于华东地区

80、，以第一大客户百胜为例，2021 对其实现的销售收入占比为 21.03%，和公司的采购及结算通过必胜（上海）完成，计入华东区域销售。此外，境外收入近 3 年 CAGR 为 46.63%，主要系基数较低所致，华北和华中近 3 年收入 CAGR 分别为 31.33%、30.85%，判断主要系客户的开拓以及空刻意面等 C 端产品销量的提升。图图 40、2021 年华东地区收入占比达年华东地区收入占比达 82.38%图图 41、2018-2021 年年各区域收入各区域收入 CAGR 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：公司部分客户业务覆盖全国各区域，以单一采购主体注册地统计销售区域

81、。资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 季度占比逐季提升季度占比逐季提升，节令的堆积导致下半年为明显销售旺季。节令的堆积导致下半年为明显销售旺季。分季度来看，Q3（国庆备货）、Q4（春节备货）营收占比普遍高于 Q1、Q2，主要系春节、国庆节期间下游餐饮市场较为火爆，客户会提前 1-1.5 个月开始备货，一般来说春节备货力度大于国庆。2020Q1 收入占比仅为 14.62%，主要系疫情影响下，餐饮行业需求和公司停产导致销售收入减少。分渠道来看，直销和非直销客户季度收入也呈现 Q3、Q4 占比高于 Q1、Q2的分布，其中非直销三四季度收入占比大于直销，主因非直销客户包括贸易商和经销商

82、，主要面向下游中小餐饮企业，受餐饮业的季节性波动、疫情等050000000250003000035000400004500020021复合调味料销售单价（元/吨）轻烹解决方案销售单价（元/吨）饮品甜点配料销售单价（元/吨）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料201.44%78.28%72.43%53.41%3.30%5.74%14.87%36.19%24.73%15.73%12.22%9.85%0%20%40%60%80%100%20021

83、复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%华东华南华北东北华中西南西北境外2018-2021年各地区收入CAGR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-新股研究报告新股研究报告 影响更为明显，直销主要为大型餐饮连锁企业和食品工业企业，平抑季节波动、应对疫情影响的能力较强。图图 42、主营业务收入主营业务收入 Q3、Q4 占比高于占比高于 Q1、Q2 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 43、直销收入三四季度占比高于一二季度、直销收入三四季度占比高于一二季度 图图

84、44、非、非直销收入三四季度占比高于一二季度直销收入三四季度占比高于一二季度 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2.2、模式模式端：大客户端：大客户直销合作，直销合作，满足满足定制化需求定制化需求 公司采取直销为主，经销为辅的销售模式。公司采取直销为主，经销为辅的销售模式。定制化产品提供商，直销方式为主。公司下游客户主要为国内外餐饮连锁和食品加工企业，2021 年直销占收入比重为 84.95%，为主要销售模式，近 3 年复合增长率为 29.35%。非直销以通用品为主。主要包括经销商、贸易商、餐饮供应链客户（面向中小连

85、锁餐企）、连锁餐企指定采购客户以及电商平台代销，以自有品牌“宝立客滋”和空刻意面等通用品为主。近 3 年复合增长率为 37.01%，主要受益于厨房阿芬并表，空刻等通用品的高增导致公司定制品占比由2020年的82.25%下降至 2021 年的 59.25%。22.35%21.56%14.62%20.29%26.63%22.63%26.66%25.52%26.91%27.23%29.29%27.02%24.10%28.59%29.43%27.17%0%20%40%60%80%100%20021第一季度第二季度第三季度第四季度21.86%15.02%21.13%22.30%27

86、.57%25.00%27.11%28.28%27.44%28.73%29.13%26.43%0%20%40%60%80%100%201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度19.62%12.18%15.58%24.73%21.03%28.42%27.97%35.48%24.66%27.68%31.31%31.35%0%20%40%60%80%100%201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-新股研究报告新股研究报告 图图 45、公司以直销为主，经销为辅、公司以直销为主，经销为辅 图

87、图 46、公司以定制品为主，通用品占比提升、公司以定制品为主，通用品占比提升 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 47、宝立客滋与定制产品展示宝立客滋与定制产品展示 资料来源：招股说明书，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 不考虑不考虑 2021 年的年的并表并表，宝立宝立直销量价齐增直销量价齐增。宝立食品（不合并厨房阿芬）主要为大型餐饮连锁企业和食品工业客户提供复合调味料，2021 年直销收入占比 87.68%。拆分量价来看，直销、非直销销量均快速增长，直销均价稳中有升，非直销均价2020 年同减 16.93%，主

88、要系销售价格较低的宝立客滋脆鳞果粉、番茄沙司、香甜沙拉酱等产品占比提升。87.03%86.59%86.09%84.95%12.97%13.41%13.91%15.05%60%80%100%20021直销非直销0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0000040000500006000070000800009000001920202021定制品（万元）通用品（万元）定制品占比-右轴通用品占比-右轴宝立客滋定制产品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-新股研究报告

89、新股研究报告 图图 48、宝立食品（不合并厨房阿芬）宝立食品（不合并厨房阿芬）以以直销直销为主为主 图图 49、宝立食品（不合并厨房阿芬）不同销售模式宝立食品（不合并厨房阿芬）不同销售模式下下销量销量持续增长持续增长 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 50、宝立食品（不合并厨房阿芬）不同销售模式宝立食品（不合并厨房阿芬）不同销售模式下下销售单价销售单价变化情况变化情况 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 大客户为基本盘，收入仍保持双位以上增长大客户为基本盘，收入仍保持双位以上增长。2021 年公司前五大

90、客户销售金额达5.79 亿元，同比增长 42.94%，近 3 年复合增长率为 14.39%；前五大客户收入占比从 2018 年的 54.41%下降至 2021 年的 36.71%，主要系公司对于厨房阿芬的并表，及持续拓展新业务和新渠道。86.59%86.09%87.68%13.41%13.91%12.32%02000040000600008000000202021直销（万元）非直销（万元）0%10%20%30%40%50%60%000004000050000600007000080000201920202021直销（吨）非直销（

91、吨）直销YOY-右轴非直销YOY-右轴-20%-15%-10%-5%0%5%02000400060008000400001920202021直销（元/吨）非直销（元/吨）直销YOY-右轴非直销YOY-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-新股研究报告新股研究报告 图图 51、公司与众多连锁餐饮企业和食品加工企业建公司与众多连锁餐饮企业和食品加工企业建立了稳定的合作关系立了稳定的合作关系 图图 52、前五大客户收入稳增，占比略有下降、前五大客户收入稳增，占比略有下降 资料来源：招股说明书，兴业证券经

92、济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 百胜中国、福建圣农和百胜中国、福建圣农和 PIZZAVEST 持续持续位居前五大客户之列。位居前五大客户之列。百胜中国 2019-2021 年收入 CAGR 为 20.94%，占比由 30.53%下降至 21.03%，为大客户核心，对公司影响仍大。此外，福建圣农收入 CAGR 为 28.61%，占比从 7.68%下降至 5.98%，PIZZAVEST 收入 CAGR 为 29.06%，占比从 3.5%下降至 2.75%，不考虑并表，大客户持续拉动公司总收入增长（2019-2021 年收入 CAGR：20.86%）。无问西东

93、为厨房阿芬提供空刻意面的组装仓储等服务，2020 年以及 2021 年并表之前无问西东接受委托采购空刻意面酱料包，公司对其的销售规模较大，因此进入前五大客户行列。百胜中国为公司第一大客户，百胜中国为公司第一大客户，构筑稳定基本盘构筑稳定基本盘。公司与百胜合作近 20 年，成立之初为其间接供应商，2008 年进入直接供应商行列，2013 年成为 T1 供应商，2014年成为其五大调味料供应商之一，2016 年以来，公司全方位服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计，供应产品覆盖复合调味料、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。公司严格按照百胜中国供应商的管理制度和流程开展合

94、作，通过投标比价和议价的方式最终确定销售价格。表表 7、2019-2021 年百胜中国、福建圣农及年百胜中国、福建圣农及 PIZZAVEST 一直位列五大客户一直位列五大客户 项目项目 客户名称客户名称 2019 2020 2021 销售金额（万元）百胜中国 22,682.98 22,447.21 33,176.50 福建圣农 5,705.39 5,546.53 9,437.00 PIZZAVEST 2,601.40 3,152.80 4,332.88 销售收入占营收比例 百胜中国 30.53%24.81%21.03%福建圣农 7.68%6.13%5.98%PIZZAVEST 3.50%3.4

95、8%2.75%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 复调大客户合作稳定复调大客户合作稳定，轻烹、配料受并表、新客开拓，轻烹、配料受并表、新客开拓影响影响，前前五五大客户有所变化大客户有所变化。复合调味料：前五大客户收入占比基本稳定在 45-50%区间。除 2020 年嘉吉-10%0%10%20%30%40%50%60%000004000050000600007000020021前五大客户收入（万元）占营收比例-右轴YOY-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-新股研究报告新股研究报告

96、 因其终端连锁餐饮需求加大了对咸蛋黄调味酱产品的采购量，进入了当年的复合调味料前五大客户，前五大客户名单基本稳定。轻烹解决方案：前五大客户 2018-2021 年收入 CAGR 为 103.38%，收入快速增长，除公司与连锁餐企合作外，主要系厨房阿芬空刻意面销售增长的推动。饮品甜点配料：前五大客户的收入占比较高且基本构成较为稳定，百胜中国、顶巧、瑞泽贸易三家客户各年均进入前五大；猩米科技为喜茶全资子公司，主要负责喜茶内部供应链管理服务，随着 2021 年合作的顺利开展，猩米科技进入饮品甜点配料前五大客户。图图 53、复合调味料前五大客户收入规模不断增长，占比略有下降复合调味料前五大客户收入规模

97、不断增长，占比略有下降 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 54、2021 年年并表后并表后，轻烹解决方案前五大客户占轻烹解决方案前五大客户占比为比为 31.61%图图 55、饮品甜点配料饮品甜点配料前五大客户前五大客户贡献收入基本超过贡献收入基本超过80%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 存量客户持续增长，增量客户体量较大存量客户持续增长，增量客户体量较大。客户总数逐步提升，由 2018 年的 1118个增加至 2021 年的 1440 个，其中，销售额 1000 万元及以上的大客户数量从 2018年

98、的 9 个增加至 2021 年的 21 个，公司与现有大客户深化合作的同时，凭借服务能力及行业口碑持续拓展优质客户。截止 2021 年，1000 万元及以上销售额的客户贡献了 70.72%的收入，对比 2018 年收入占比提升了 5.82pct，100-1000 万元体0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000035000400004500020021复合调味料前五大客户收入（万元）占品类收入比例-右轴YOY-右轴0%50%100%150%200%250%300%020004000600080001000012000

99、80002000020021轻烹解决方案前五大客户收入（万元）占品类收入比例-右轴YOY-右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800040000021饮品甜点配料前五大客户收入（万元）占品类收入比例-右轴YOY-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-新股研究报告新股研究报告 量的客户贡献了 21.43%的收入，收入占比较为稳定，100 万元以下体量的客户贡献了 7.85%的收入，

100、对比 2018 年占比下滑 5.29pct，判断公司收入增长主要受益于存量大客户合作规模的提升以及新大客户的增量拓展。图图 56、客户体量分布情况（个）客户体量分布情况（个）图图 57、各类体量客户销售额占比各类体量客户销售额占比 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 58、不同体量客户数量同比变化情况（单位：个）不同体量客户数量同比变化情况（单位：个）资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.3.3、厨房阿芬厨房阿芬：抓住空刻爆品下的零售端开拓抓住空刻爆品下的零售端开拓 厨房阿芬为公司控股子公司，厨房阿

101、芬为公司控股子公司，空刻意面为网红空刻意面为网红产品产品。2021 年 3 月，公司完成对厨房阿芬 75%股权的收购，原股东王妙妙、姜章分别持有 20%、5%的股权。子公司空刻网络专门从事空刻意面产品的运营，厨房阿芬则主要运营捞饭和捞面系列产品。厨房阿芬直接持有空客网络 70%股权，同时持有投资平台空刻品牌 15%股权，从而间接持有空刻网络 20%股权。2019 年 11 月，厨房阿芬推出新品氢刻意面（后更名为“空刻意面”），由公司提供轻烹料理酱包、欧芹撒粉和蒜香油包等轻烹解决方案产品。初期由厨房阿芬直接从公司进行采购，2020 年疫情影响下，轻烹食品受到市场欢迎，空刻意面成为互9101521

102、5977751191,0501,0481,0931,3001,1181,1351,1831,440020040060080009202020211000万元（含）以上100（含）-1,000万元100万元合计64.90%60.63%64.99%70.72%21.96%26.48%22.84%21.43%13.14%12.89%12.17%7.85%0%20%40%60%80%100%200211000万元（含）以上100（含）-1000万元100万元118-020025

103、030020021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-新股研究报告新股研究报告 联网意面品牌爆款，销售量快速增加。为了提升运营效率，厨房阿芬委托无问西东从公司采购轻烹酱料包至无问西东和大连夯食，由两家公司进行组装、仓储及发货。并表后，转由厨房阿芬直接进行采购，组装仓储及发货仍由无问西东和大连夯食进行。图图 59、厨房阿芬股权结构、厨房阿芬股权结构 图图 60、厨房阿芬产品矩阵、厨房阿芬产品矩阵 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：淘宝旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 空刻意面空刻意面为主为主

104、的轻烹食品快速增长的轻烹食品快速增长，量价齐增，量价齐增。几经探索，确立爆品空刻意面。几经探索，确立爆品空刻意面。2019 年厨房阿芬主要开展小包装复合调味料的线上销售业务，后发展未达预期。2020 年起，空刻意面的旺销使公司侧重转向轻烹食品，轻烹解决方案营收较 2019 年增长 88 倍至 2021 年 4.98 元。空刻销量的大幅提升贡献收入增长空刻销量的大幅提升贡献收入增长。量价拆分来看，轻烹解决方案产品销量从 2019 年的 146.92 吨增长至 2021 年的 4.33 万吨，增长 78 倍。均价稳中有升。图图 61、厨房阿芬营收快速增长厨房阿芬营收快速增长 图图 62、轻烹解决方

105、案销售数量和单价变化情况轻烹解决方案销售数量和单价变化情况 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 厨房阿芬及其厨房阿芬及其子公司空刻网络以电商模式为主子公司空刻网络以电商模式为主。2021 年直销模式占比 80.61%，厨房阿芬主要通过第三方线上平台的自营店铺向消费者直接销售商品。此外，厨房阿芬还采取线上经销和线下经销的模式，如通过天猫超市等电商平台直接向消费者销售商品，按月结算，但销售占比较小，非直销方式的拓展下，2021 年其占比厨房阿芬宝立食品王妙妙5%姜章75%20%杭州热浪品牌策划有限公司杭州空刻品牌管理合伙企业（有限

106、合伙）杭州空刻网络科技有限公司10%70%20%15%，GP捞面系列空刻意面捞饭系列轻烹料理汤包932.2721,182.1949,795.6400000400005000060000201920202021厨房阿芬营收（万元）3600037000380003900040000400044000020004000600080004000201920202021销售数量（吨）销售单价（元/吨）-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-新股研究报告新股研究报告 为 19.39%，较

107、 2019 年提升 9.09pct。图图 63、厨房阿芬厨房阿芬以以直销直销为主为主 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司对非直销客户具备一定议价力公司对非直销客户具备一定议价力。2021 年直销毛利率为 47.54%，高于非直销的31.99%，2020 年空刻意面销量快速增加，带动整体毛利率提升。量价拆分来看，直销定价（4.54 万元/吨）高于非直销定价（3.64 万元/吨），主要系非直销模式下需预留利润空间给经销商。直销单价 2020 年同增 66.92%，主要系 2019 年产品结构含低单价小包装复合调味料，2021 年直销单价稳中略降，判断与线上销售下活动力度提升所

108、致；非直销模式的销售单价呈上涨趋势，主因对部分非直销客户的销售价格有一定提升。图图 64、厨房阿芬毛利率不断提升厨房阿芬毛利率不断提升 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为使数据具备可比性，毛利率数据未考虑计入营业成本的运输费。75.50%80.61%24.50%19.39%00000400005000060000201920202021直销（万元）非直销（万元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021厨房阿芬-直销厨房阿芬-非直销总体毛利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信

109、息披露和重要声明 -30-新股研究报告新股研究报告 图图 65、厨房阿芬各渠道销量快速增长、厨房阿芬各渠道销量快速增长 图图 66、厨房阿芬不同销售模式下销售单价变化情况、厨房阿芬不同销售模式下销售单价变化情况 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.4 4、利润端、利润端：成本波动可控成本波动可控，盈利受费用影响有波动盈利受费用影响有波动 单一原料占比有限单一原料占比有限，整体成本波动可控整体成本波动可控。从成本构成来看，直接材料占成本比重约 80%左右。核心原材料主要由果蔬原料、面粉及淀粉、调香调味类、生鲜肉类等构成，

110、2021 年采购金额占比分别为 12.73%、12.28%、11.12%、11.17%。原材料价格受市场价格变化影响存在一定波动，但单一原料占比不高，且不同原料价格有增有减，因此总体上对成本不构成重大影响。图图 67、直接材料占成本比重在直接材料占成本比重在 80%左右左右 图图 68、果蔬、调香调味料、粉类、生鲜肉为果蔬、调香调味料、粉类、生鲜肉为核心原核心原材料材料 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 8、采购主要原材料的类别及具体品种、采购主要原材料的类别及具体品种 项目项目 具体品种举例具体品种举例 果蔬原料 冷

111、冻野生蓝莓、冷冻猫山王榴莲果泥、番茄膏、葡萄柚、芒果块、冷冻甜玉米粒等 调香调味类 白砂糖、特鲜味精、精制盐等 香辛料 辣椒面、洋葱粉、大蒜粉、胡椒粉等 面粉、淀粉及米粉 小麦粉、玉米淀粉、木薯淀粉等 液体香料及色素 辣椒红色素、辣椒油树脂、麻辣精油、黑胡椒香精等 生鲜肉类 猪肉糜、速冻调味牛柳、牛里脊、虾仁、牛腩块、牛肉糜等 专用内包材 吸嘴袋、卷膜、专用内袋等 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 00400050006000700080009000202021直销（吨）非直销（吨）-10%0%10%20%30%40%50%60%7

112、0%80%050000000250003000035000400004500050000201920202021直销（元/吨）非直销（元/吨）直销YOY-右轴非直销YOY-右轴81%82%80%79%0%20%40%60%80%100%20021直接材料直接人工制造费用运输费18%15%13%13%17%15%13%11%13%11%9%7%11%13%14%12%4%6%10%11%0%20%40%60%80%100%20021果蔬原料调香调味类香辛料面粉、淀粉及米粉液体香料及色素生鲜肉类专用内包材其他 请务必阅读正文之后的信

113、息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-新股研究报告新股研究报告 图图 69、各品类单位成本变动幅度、各品类单位成本变动幅度 图图 70、主要原材料耗用成本单价变动幅度、主要原材料耗用成本单价变动幅度 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 从敏感性分析来看，直接材料价格变动对毛利率的影响从敏感性分析来看，直接材料价格变动对毛利率的影响小于销售单价的变动。小于销售单价的变动。以2021 年数据为基础测算，若销售单价、直接材料单价变动 1%，则对毛利率的影响幅度为 0.64%、-0.54%，直接材料价格敏感性

114、略小于销售价格。一方面，公司在采购时主要通过招标、询价或协商谈判等方式确定采购价格，当预计大宗原材料市场价格上涨时，结合市场行情提前确定采购价格，分批采购；另一方面，公司可以通过提高产品价格来适当转移原材料价格波动的风险。图图 71、产品销售单价、产品销售单价和和直接材料价格变动对毛利率的敏感性分析直接材料价格变动对毛利率的敏感性分析 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为使数据具备可比性，图表中毛利率的计算不考虑营业成本中的运输费。以销定产，确保产能释放后爬坡顺利以销定产，确保产能释放后爬坡顺利。从产能布局来看，截止 2021 年底，公司拥有上海松江、上海金山、山东和浙江

115、嘉兴四大生产基地，年产能达 9.94 万吨，年复合增长率为 19.04%，年产量CAGR 为 23.37%，销量增长快于产能扩张，说明释放产能爬坡较为顺利。从产能规划来看，公司募投建设嘉兴二期基地，建成后合计新增年产能 4.35万吨，有利于缓解公司目前部分品类产能不足的现状，规模效应可期。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料201920202021-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20202021-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%200

116、21销售单价上升1%毛利率的变化直接材料价格上升1%毛利率的变化 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-新股研究报告新股研究报告 从产能利用率来看，整体产能利用率从 2018 年的 82.37%提升至 2021 年的91.68%，粉类产品产能利用率从 85.17%提升至 99.23%。表表 9、宝立食品产能情况梳理、宝立食品产能情况梳理 生产基地生产基地 主要生产产品主要生产产品 产能情况（吨）产能情况（吨）2018 2019 2020 2021 上海松江 粉类产品 21,661.9 21,661.9 21,661.9 27,362.4 酱类产品

117、 12,355.2 12,355.2 12,355.2 18,532.8 上海金山 粉类产品 2,667.6 2,667.6 2,667.6 2,667.6 酱类产品 13,478.4 13,478.4 15,874.6 22,613.8 山东 粉类产品 8,753.0 11,534.9 18,523.7 23,722.4 浙江嘉兴（一期）酱类产品-4492.8 合计 58,916.1 61,698.0 71,083.0 99,391.8 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 72、2021 年公司产能利用率达年公司产能利用率达 91.68%图图 73、嘉兴二期建成达产后新

118、增年产能嘉兴二期建成达产后新增年产能 4.35 万吨万吨 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 10、公司粉类和酱类产品产能及产量情况、公司粉类和酱类产品产能及产量情况 产品产品 指标指标 2018 2019 2020 2021 粉类产品 产能（吨）33,082.48 35,864.40 42,853.20 53,752.40 产量（吨）28,176.09 30,191.97 36,997.40 53,339.42 销量（吨）28,537.07 30,855.82 36,914.64 54,142.02 产能利用率 85.

119、17%84.18%86.34%99.23%产销率 101.28%102.20%99.78%101.50%酱类产品 产能（吨）25,833.59 25,833.59 28,229.75 45,639.35 产量（吨）20,353.26 19,369.47 25,564.45 37,780.32 销量（吨）19,924.00 18,922.05 24,691.75 37,073.38 产能利用率 78.79%74.98%90.56%82.78%产销率 97.89%97.69%96.59%98.13%合计 产能（吨）58,916.07 61,697.99 71,082.95 99,391.75 产量

120、（吨）48,529.35 49,561.44 62,561.85 91,119.74 销量（吨）48,461.07 49,777.87 61,606.39 91,215.40 产能利用率 82.37%80.33%88.01%91.68%产销率 99.86%100.44%98.47%100.10%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000020021产能（吨）产能利用率-右轴产销率-右轴101,412.8 142,891.8 0200004000060000

121、80000002021项目完成投产后产能情况（吨）+4.35万吨万吨/年年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-新股研究报告新股研究报告 整体毛利率较为平稳，轻烹解决方案毛利率提升。整体毛利率较为平稳，轻烹解决方案毛利率提升。剔除运费调整影响，公司 2020年毛利率为 32.02%，2021 年为 35.01%，整体呈现上升趋势，保持在 30%+水平。其中复合调味料受产品结构变化影响，均价下降幅度较大，导致毛利率呈现小幅下滑趋势；轻烹解决方案 2021 年毛利率同增 18.03pct 至 47.11%

122、，主要系厨房阿芬并表所致（C 端为主）；2021 年饮品甜点小料受原材料价格上涨和产品结构变化（与乐信贸易合作、供应麦当劳的高毛利饮品小料项目在 2021 年结束）影响，毛利率同减 9.17pct。图图 74、2018 年年起起公司毛利率基本保持在公司毛利率基本保持在 30%+图图 75、2021 年年公司毛利率水平公司毛利率水平处于处于行业均值行业均值 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 76、不考虑营业成本中的运输费，毛利率稳中有不考虑营业成本中的运输费，毛利率稳中有升升 图图 77、各品类毛利率同比变动各品类毛利率同

123、比变动幅度幅度 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为使数据具备可比性，图表中毛利率的计算不考虑营业成本中的运输费。资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为使数据具备可比性，图表中毛利率的计算不考虑营业成本中的运输费。直销毛利率受复调产品结构影响较大直销毛利率受复调产品结构影响较大。不合并厨房阿芬情况下，2021 年公司直销渠道、非直销渠道毛利率为 30.17%、22.24%，直销模式下毛利率高于非直销模式。2020 年直销渠道毛利率同减 1.41pct，主要系复合调味料毛利率同减 1.61pct，且其毛利占比达 70.74%，是影响毛利率的主要因素；20

124、21 年直销渠道毛利率同减2.62pct，主因复合调味料及饮品甜点配料毛利率分别同-3.56pct、-9.17pct。26%27%28%29%30%31%32%33%34%20021毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%安记食品千味央厨平均值宝立食品天味食品日辰股份安记食品千味央厨平均值宝立食品天味食品日辰股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20021复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料主营业务-15%-10%-5%0%5%10%15%20%主营业务复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料20192

125、0202021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-新股研究报告新股研究报告 图图 78、不同不同渠道毛利率变化渠道毛利率变化情况情况 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图表中的“直销”和“非直销”指宝立食品（不合并厨房阿芬）的毛利率；为使数据具备可比性，不考虑营业成本中的运输费。并购阿芬导致推广费率大幅提升，主业费率稳定在并购阿芬导致推广费率大幅提升，主业费率稳定在 5-6%。可比公司对比，公司销售费用率（不考虑并表）为 5-6%，处于同业中较低水平，与 B 端为主的销售模式有关。细分项来看，剔除运费调整影响，公司 20

126、18-2020 年销售费率呈下降趋势，其中占比最高的细分项为物流仓储费率也呈下降趋势，相关费率为 3-4%，下降原因为：1）2019 年引入市场竞争报价机制，主要运输商的运费整体下调 5%，2）2018 年 4 月开始，公司对百胜中国的发货模式由原来的发往其位于全国多地的配销中心改为集中发往华东整合中心。2021 年由于收购厨房阿芬，其电商模式下销售推广费较高，导致推广费率大幅提升。图图 79、对比同业，销售费用率水平较低、对比同业，销售费用率水平较低 图图 80、公司销售费用构成公司销售费用构成 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020、2021 年数据为加回运费后口径

127、 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021直销非直销厨房阿芬-直销厨房阿芬-非直销0%5%10%15%20%25%20021日辰股份安记食品天味食品千味央厨算术平均宝立食品4%2%11%77%63%60%62%30%22%27%56%14%0%20%40%60%80%100%20021销售推广费运输仓储费职工薪酬业务招待费折旧与摊销差旅费交通费办公费其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-新股研究报告

128、新股研究报告 图图 81、还原运费后，公司运输仓储费率逐年下降，还原运费后，公司运输仓储费率逐年下降，2021 年由于收购有所提升年由于收购有所提升 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 剔股份支付费用的影响，公司管理费用率剔股份支付费用的影响，公司管理费用率稳定稳定。2018-2021 年，公司管理费用率分别为 4.05%、6.98%、3.26%、3.31%。其中 2019 年管理费用率同+2.93pct 主要系当年进行了股权激励并一次性确认了股权支付费用，剔除股份支付费用影响，2019年管理费用率为 3.78%。图图 82、剔股份支付费用的影响，公司管理费用率整体较为平稳剔股

129、份支付费用的影响，公司管理费用率整体较为平稳 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 盈利水平受盈利水平受一次性一次性费用影响存在波动，费用影响存在波动，ROE 高于同业高于同业。公司净利率存在波动，2021 年为 12%左右，我们判断主要为一次性费用计提及厨房阿芬并表的影响。举例来看，2019 年公司总费率提升近 3pct 至 17%，主要系管理费用中计提了股份支付费用。虽同期毛利率同比提升，但净利率同比下降 2pct 左右至 11%。公司 2019-2021 年 ROE 分别为 27.45%、32.32%、32.69%，高于可比公司。3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%3.

130、5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%20021运输仓储费率0%1%2%3%4%5%6%7%8%20021管理费用占营业收入比例管理费用占营业收入比例（剔除股份支付）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-新股研究报告新股研究报告 图图 83、公司、公司总费总费率率呈现呈现提升提升趋势趋势 图图 84、公司净利率公司净利率呈现波动呈现波动 注：此处为还原运费口径 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：此处毛利率、费用率均为还原运费口径后 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究

131、院整理 图图 85、公司公司 ROE 受净利率影响较大受净利率影响较大 图图 86、公司、公司 ROE 高于行业平均水平高于行业平均水平 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 宝立宝立资产营运能力较强资产营运能力较强。公司直销占比高，给予大客户一定账期，应收账款周转率接近模式类似的日辰股份；以销定产，存货周转率逐年提高，与同业对比处于行业均值水平；固定资产周转率逐年提高，逐渐高于同比公司均值。公司资产周转能力较强，总资产周转率高于可比公司，主要系公司创新驱动，产品持续推新，不断深化与客户的合作，并拓展新客户，同时扩充产品品类，布局轻

132、烹食品赛道，销售再添新增长点。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费率32%33%33%34%34%35%35%36%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%20021净利率总费率毛利率(右轴）0.00.51.01.52.02.50%5%10%15%20%25%30%35%40%20021ROE销售净利率资产周转率-右轴权益乘数-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021日辰股份安记

133、食品天味食品千味央厨平均值宝立食品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-新股研究报告新股研究报告 图图 87、公司总资产周转率高于行业均值、公司总资产周转率高于行业均值 图图 88、公司应收账款周转率与日辰股份接近公司应收账款周转率与日辰股份接近 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 89、公司存货周转率逐步提高，处于行业平均水、公司存货周转率逐步提高，处于行业平均水平平 图图 90、公司固定资产周转率不断提升，高于行业均、公司固定资产周转率不断提升，高于行业均值值 资料来

134、源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.5 5、定制定制端端美誉口口相传美誉口口相传，研发持续投入夯实硬实力，研发持续投入夯实硬实力 自主研发优势领先，产品持续创新。自主研发优势领先，产品持续创新。公司建立了完善的研发体系，设有专门的研发部，负责技术和产品研发工作，包括产品研发组、基础研发组、技术管理组、产品应用组和包装设备工艺组，围绕调味品的口味、生产工艺和流程等，开展信息收集、数据分析、分析检验、工艺设计等工作。研发团队以市场为导向，以加强技术创新、提供满足客户需求和顺应市场潮流的产品为理念，对餐饮市场和终端消费者持续追踪和分

135、析，不断推出新品，满足了客户的多样化需求。00.20.40.60.811.21.41.61.820021日辰股份安记食品天味食品千味央厨平均值宝立食品00030035040045020021安记食品天味食品千味央厨算术平均日辰股份-右轴宝立食品-右轴0246801920202021日辰股份安记食品天味食品千味央厨算术平均宝立食品020021日辰股份安记食品天味食品千味央厨平均值宝立食品 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后

136、的信息披露和重要声明 -38-新股研究报告新股研究报告 图图 91、2019-2021 年年公司不断推出新产品公司不断推出新产品 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 研发支出持续增加，研发支出持续增加，研发人员激励充分，研发人员激励充分，团队实力被广泛认可。团队实力被广泛认可。研发费用投入持续提升：从 2018 年的 2480.93 万元增长至 2021 年的 3981.75万元，营收快速增长导致研发费用率从 2018 年的 3.49%下降至 2021 年的2.52%，但仍位于行业前列。研发团队不断扩充：由 2018 年末的 80 人增加至 2021 年末的 103 人。同时，

137、公司建立 研发人员绩效考核制度，对在研发中有创造性贡献的研发团队以及研发人员激励充分，调动了研发人员的积极性。从费用构成来看，研发费用中职工薪酬占比最大，2021 年占比 71.91%。从薪酬绝对量来看，2019 年人均薪酬减少主要系新职员入职影响，2020 年波动较小主因社保减免政策，2021 年人均薪酬提升主要系业绩涨幅较高，员工奖金增长。研发团队实力受到广泛认可和好评：公司及公司主要团队人员多次被客户授予优质供应商相关荣誉，如百胜中国“造桥人奖”、“金锅奖”，被麦当劳颁予“金诚合作大奖”等。图图 92、公司研发费用持续增长公司研发费用持续增长 图图 93、研发团队不断扩张，薪酬提升研发团

138、队不断扩张，薪酬提升 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 20+27+38+05540201920202021推出的新产品数量（个）050002500300035004000450020021研发费用（万元）222324252627282902040608001920202021期末人数（人）人均薪酬（万元）-右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-新股研究报告新股研究报告 图图 94、研

139、发费用率处于行业前列、研发费用率处于行业前列 图图 95、研发费用研发费用主要由职工薪酬、直接投入费用组主要由职工薪酬、直接投入费用组成成 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 11、2018-2021 年公司所获荣誉年公司所获荣誉 年份年份 奖项奖项 颁发单位颁发单位 2018 年 金厨师奖 百胜中国 2020 年“金”诚合作大奖 麦当劳 金锅奖 百胜中国 R.E.D 创意奖 百胜中国 持续创新奖 百胜中国 卓越执行奖 百胜中国 锐意先锋奖 百胜中国 研发专家组奖：酱料 百胜中国 研发专家组奖：粉料 百胜中国 2021 年

140、 百胜中国质量奖 百胜中国 造桥人奖 百胜中国 技术创新奖 百胜中国 卓越执行奖 百胜中国 研发专家组-粉料 百胜中国 研发专家组-酱料 百胜中国 超级至尊奖 百胜中国 中国国际烹饪艺术比赛金奖、上海国际厨艺锦标赛金奖 世界厨师联合会 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20021日辰股份安记食品天味食品千味央厨算术平均宝立食品70.16%70.72%70.27%71.91%15.28%14.14%17.88%15.63%5.92%5.72%6.01%5.53%8.65%9.4

141、3%5.84%6.93%0%20%40%60%80%100%20021职工薪酬直接投入费用折旧费用其他费用 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-新股研究报告新股研究报告 4、募投项目、募投项目：产能扩张保持领先地位，信息化建设提高效率：产能扩张保持领先地位，信息化建设提高效率 本次上市公司发行 4001 万股，占发行后总股本比例 10%，拟募集资金 3.35 亿元，主要用于嘉兴生产基地（二期）建设项目、信息化中心建设项目以及补充流动资金。项目资金使用情况如下：表表 12、公司募投项目情况、公司募投项目情况 序号序号 项目名

142、称项目名称 项目总投资项目总投资（万元）（万元）计划利用募集资金额计划利用募集资金额（万元）（万元）1 嘉兴生产基地（二期）建设项目 25,348.01 18,000.00 2 信息化中心建设项目 3,190.98 2,300.00 3 补充流动资金 17,461.01 13,212.73 合计 46,000.00 33,512.73 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 完善产品结构，完善产品结构，强化研发优势，保持领先地位。强化研发优势，保持领先地位。公司在扩大现有粉类调味料产品、骨汤调味料产品的生产规模的同时，规划使用先进技术新增 HPP 高压杀菌系列新产品，优化升级产品工

143、艺技术，有利于完善产品结构，满足市场对于复合调味品消费升级的需求，有望为公司创造新的利润增长点，提升公司盈利能力与综合竞争力。图图 96、产能建设项目进一步完善产品结构产能建设项目进一步完善产品结构 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 信息化建设信息化建设提高运营效率，强化提高运营效率，强化研发管理。研发管理。信息化中心建设主要包括信息化中心内部空间改造、装饰装修与信息化系统的部署。信息化中心将全方位改善办公环境，调动工作积极性，提高整体工作效率。信息化系统建设包括私有云部署与应用系统建设，整合企业内部各种资源，构建管理云，提高公司管理效率、降低企业经营成本。同时，构建产品研发

144、管理平台，形成企业核心数据库，提高企业产品设计知识、历史数据、成功经验的利用率，提高产品自主研发能力和开发效率，提升企业的核心竞争力。20000600000005000粉类调味料骨汤调味料HPP高温杀菌产品计划新增产能（吨）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-新股研究报告新股研究报告 5、盈利预测与、盈利预测与投资建议投资建议 公司深耕复合调味品二十年，产品覆盖复合调味料、轻烹料理包和饮品甜点小料等品类，存量餐饮连锁及食品加工客户稳健提升，同时拓展新的经销客户，随着募投项目的完成投产，我们预计其销售规

145、模将进一步提升。预计 2022-2024 年公司收入为 20.57/26.40/33.13 亿元，同比增长 30.4%/28.3%/25.5%，归母净利率为1.95/2.92/3.87 亿元，同比增长 5.2%/49.5%/32.7%，EPS 为 0.49/0.73/0.97 元。本次发行价格为 10.05 元/股，首次覆盖，予以“审慎增持”评级。表表 13、收入预测拆分收入预测拆分（单位：万元）（单位：万元）2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 157,770.90 205,700.32 263,986.70 331,291.20 YOY 74.37%30.38%28.3

146、4%25.50%分产品分产品 复合调味料复合调味料 收入 84,269.03 97,878.48 123,571.58 151,251.62 YOY 28.58%16.15%26.25%22.40%占收入比重 53.41%47.58%46.81%45.66%轻烹解决方案轻烹解决方案 收入 57,092.10 87,750.56 116,357.24 152,718.88 YOY 324.33%53.70%32.60%31.25%占收入比重 36.19%42.66%44.08%46.10%饮品甜点配料饮品甜点配料 收入 15,532.90 18,755.97 22,216.45 24,926.8

147、6 YOY 40.45%20.75%18.45%12.20%占收入比重 9.85%9.12%8.42%7.52%其他业务其他业务 收入 876.87 1,315.30 1,841.42 2,393.85 YOY 104.73%50%40%30%占收入比重 0.56%0.64%0.70%0.72%资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 6、风险提示、风险提示 收购厨房阿芬后整合不及预期收购厨房阿芬后整合不及预期。2021 年 3 月，公司完成收购厨房阿芬 75%股权，公司结合自身的战略发展规划，推动与厨房阿芬的整合，但存在业务整合进度和效果不达预期的风险，可能影响公司的经营与发展。原

148、材料价格上涨。原材料价格上涨。公司直接材料占营业成本的 75%以上，生产所需原材料包括面粉、白砂糖等大宗农产品，及榴莲、蓝莓等进口蔬果产品，大宗原材料及进口价格的大幅上涨都将直接影响公司盈利。茶饮连锁受疫情影响经营不及预期茶饮连锁受疫情影响经营不及预期。公司配料类下游客户多为茶饮连锁品牌，如喜茶等，疫情影响下连锁同店经营存在压力，导致配料订单需求大幅下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-新股研究报告新股研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2

149、022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 536 800 1166 1637 营业收入营业收入 1578 2057 2640 3313 货币资金 100 155 367 650 营业成本 1085 1452 1822 2262 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 10 14 17 22 应收票据及应收账款 213 359 441 544 销售费用 144 187 241 301 预付款项 26 32 42 51 管理费用 52 80 94 116 存货 184 241 302 376 研发费用 40 63 78

150、97 其他 14 13 14 15 财务费用 4 6 6 7 非流动资产非流动资产 580 554 545 535 其他收益 14 7 7 8 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 3 2 2 2 固定资产 314 355 365 359 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 116 58 29 15 信用减值损失-2 -2 -2 -2 无形资产 79 86 94 102 资产减值损失-5 -5 -5 -5 商誉 31 17 19 21 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 4 5 5 5 营业利润营业利润 252 257 385 512 其他 35 33 33 33 营业外收入

151、 0 0 0 0 资产总计资产总计 1116 1354 1711 2171 营业外支出 3 2 2 2 流动负债流动负债 341 374 422 481 利润总额利润总额 248 255 383 510 短期借款 87 79 79 80 所得税 54 55 83 110 应付票据及应付账款 133 193.60 238.06 294.49 净利润 195 200 300 399 其他 121 101 105 106 少数股东损益 9 5 8 12 非流动负债非流动负债 98 102 111 113 归属母公司净利润归属母公司净利润 185 195 292 387 长期借款 53 64 71 7

152、3 EPS(EPS(元元)0.46 0.49 0.73 0.97 其他 45 39 40 40 负债合计负债合计 438 476 533 594 主要财务比率主要财务比率 股本 360 400 400 400 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 38 -2 -2 -2 成长性成长性 未分配利润 240 429 715 1091 营业收入增长率 74.4%30.4%28.3%25.5%少数股东权益 25 30 39 51 营业利润增长率 46.7%2.1%49.9%32.9%股东权益合计股东权益合计 678 878 1178 1577 归母净利润增长率 38

153、.2%5.2%49.5%32.7%负债及权益合计负债及权益合计 1116 1354 1711 2171 盈利能力盈利能力 毛利率 31.2%29.4%31.0%31.7%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率 12.3%9.7%11.4%12.1%会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 28.4%23.0%25.6%25.4%归母净利润 185 195 292 387 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 0 17 19 20 资产负债率 39.3%35.2%31.2%27.4%资产减值准备 0 3 2 2 流动比率 1.57 2.14 2.76 3.40 资产处置

154、损失 0 -0 -0 -0 速动比率 1.03 1.49 2.05 2.62 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 0 6 6 7 资产周转率 162.5%166.6%172.3%170.7%投资损失 0 -2 -2 -2 应收帐款周转率 796.3%730.9%671.0%683.5%少数股东损益 9 5 8 12 存货周转率 737.4%662.1%648.9%645.4%营运资金的变动 0 -168 -108 -133 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 179 49 219 292 每股收益 0.46 0.49 0.73 0.97

155、投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -110 10 -8 -7 每股经营现金 0.45 0.12 0.55 0.73 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -34 -4 1 -3 每股净资产 1.63 2.12 2.85 3.82 现金净变动 34 55 212 282 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 66 100 155 367 PE-现金的期末余额 100 155 367 650 PB-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-新股研究报告新股研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记

156、为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数

157、涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提

158、示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需

159、求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过

160、往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评

161、论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版

162、权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：