1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 快手快手-W W（1024.HK1024.HK）首次覆盖首次覆盖 从长短期视角，看快手的昨天、今天、明天从长短期视角，看快手的昨天、今天、明天 本本报告试图回答以下问题。报告试图回答以下问题。从快手成立至今，如何认识提炼发展线索从快手成立至今，如何认识提炼发展线索？回顾成立至今，快手的核心价值未发生改变强调对人的关注、普惠价值、真实多元，满足人表达自我、与世界连接的朴素愿望，提升每个人独特的幸福感。基于不同发展阶段调整策略，平台出现商业化势能、外界竞争环境的 变化等叠加下，快手起步构建商业化，从早期的相对低效

2、到当前的稳扎稳打，从产品整合、组织架构调整等多方面提升效率，并依据快手独特的社区氛围构建了贴合的PMF新市井商业，找到了自己的道路自信。具体来看，譬如社交对于获客、留存、活跃、商业化的体现，信任、高互动率对于主播开播率、电商内容观看时长、电商复购率的拉动等。与竞对的对比上，尽管用户重合度较高，但心智占领差异愈发明晰。短期看，可以重点观测跟踪哪些方向？短期看，可以重点观测跟踪哪些方向？流量是业务的依托，流量是业务的依托，流量增长的展望：流量增长的展望：快手本身的多样性，消费性内容、功能型内容均能自然生长，当前快手通过加大垂类内容运营，进一步打造特色垂类，如内容消费类的短剧、体育、泛知识，功能型内

3、容的快招工、快说车、快手理想家等。短视频+直播可承载的内容丰富，当前快手DAU/MAU始终维持高位，近几季度时长稳步提升，看好快手作为高频应用的流量进一步提升空间。商业化商业化增长增长展望展望：电商业务是快手商业化的最小阻力位，：电商业务是快手商业化的最小阻力位，同时拉动电商业务本身和内循环广告，直播电商持续获取份额、结合信任优势+国内的供应链优势+主播-用户连接力的快品牌当前GMV占比仅单位数，快品牌是快手电商增长的确定性解；广告业务，投放产品、相关组织架构高效整合后加强平台的算法能力建设与数据标签完善，投放ROI和广告主获客成本均有显著提升和优化。成本和费控方面，降本增效从21H2开始成为

4、主旋律，扭亏为盈在即。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：我们预计2022-2024年快手营收CAGRCAGR为为2222%，按照SOTP法整体给予快手2022年4118.83亿元人民币估值，对应目标价对应目标价11112.062.06港元港元（按（按2 22071420714汇率汇率1 1人民币人民币=1.16781.1678港元港元）。首次覆）。首次覆盖，给予“盖，给予“买入买入”评级。”评级。风险提示风险提示：宏观经济恢复不及预期、疫情反复风险、运营表现或商业化核心表现不及预期、一级市场股东减持的短期股价波动风险。（单位：（单位：百万元百万元）2021A2021A 20222022E

5、E 20232023E E 20242024E E 营业总收入 81117 100050 128061 149868 （+/-)(%)38%23%28%17%non-IFRS 净利润-18852 -9390 3441 13194 （+/-)(%)N/A N/A N/A 283%经调整 P/E-16.15 -36.89 100.65 26.25 P/S 3.75 3.46 2.70 2.31 数据来源：公司公告、华福证券研究所 港股 2022 年 07 月 16 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：78.00HKD 目标价格：112.06HKD Table_First|Table_Mark

6、etInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）42.92/35.26 总市值/流通市值（亿港元）3348.06/2750.4每股净资产（元）-1.48 资产负债率（%）52.42 一年内最高/最低（港元）151.00/55.30 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 陈泽敏 执业证书编号：S02 邮箱：相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设 1 1：假设 2022-2024

7、 年公司国内 MAU 分别为 6.0/6.2/6.25 亿；假设假设 2 2：假设 2022-2024 年直播业务月 ARPPU 分别为 52.34/51.82/51.30 元；假设假设 3 3：假设 2022-2024 年电商 GMV 分别 9068/13760/18009 亿元，对应到电商业务的货币化率 1%；假设假设 4 4：假设 2022-2024 年广告业务年增速 23%/40%/20%，市场份额稳步提升。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1 1）短视频用户渗透率已较高，流量空间见顶、商业化空间按广告加载率看有限？）短视频用户渗透率已较高，流量空间见顶、商业化空间按广告加载率

8、看有限？我们认为短视频+直播作为仅次于 IM 的高频、大流量产品，且产品形态更为高维，对各行业都能渗透，依然有更多商业化可能性。快手对于直播产业化的探索处于初期，且这些探索属于平台自发形成的需求经引导放大，并非在需求不明确的情况下重金投入，业务发展及财务状况都会更加健康。2 2）抖音相对快手商业模式更为高效，抖快发展趋同，在此情形下抖音会抢占快）抖音相对快手商业模式更为高效，抖快发展趋同，在此情形下抖音会抢占快手用户，且抖音强调公域手用户，且抖音强调公域+中心化分发的机制下商业化模式更顺，空间更大中心化分发的机制下商业化模式更顺，空间更大？我们认为快手从创立即注重对 人 的关注，近两年也进一步

9、强化其差异化的 社交心智，这一差异化体现在获客（社交拉新比渠道获量有效）、留存（不同阶段 DAU 留存率更优）和商业化（新市井商业，基于信任构建）上。市场竞争进入末期，竞争趋缓，心智占领差异将成为竞争的主旋律。3 3）快手用户消费力相对低，商业化价值不高）快手用户消费力相对低，商业化价值不高？事实上，快手通过垂类内容的运营打造实现用户破圈，但对于高消费力人群的消费力释放处于尚需引导的阶段。同时，当前的核心策略是打造高体验价格比，扶持快品牌发展，核心用户的商业化潜力本身还有很大释放空间。4 4）对于快手的运营、治理能力）对于快手的运营、治理能力的的疑虑疑虑？从慢公司到快公司，是快手不同发展阶段对

10、应不同的管理风格与管理纵深。市场的竞争环境也倒逼了快手更快调整自身节奏，从 K3 战役快速调动战斗力，到后续组织架构调整、设立事业部制度强化激励考核，上市后的 5 个财报中，最近的连续 3 个财报都超出市场预期，充分显现快手降本增效的决心与稳扎稳打的商业化推进。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 财报（运营数据、收入端、成本费控端）超预期，业务进展（广告招商能力、快品牌成长速度）超预期，疫情控制、宏观经济回暖。估值和目标价估值和目标价 按照分部估值，直播业务给予 2022 年 1X PS；广告、电商业务给予 2022 年 6X PS，整体给予快手 2022 年 4 4118.83118.83

11、 亿元人民币估值，对应目标价 112.06 港元（按汇率 1 人民币=1.1678 港元）。首次覆首次覆盖，给予“盖，给予“买入买入”评级。”评级。投资风险投资风险 宏观经济恢复不及预期、疫情反复风险、运营表现或商业化核心表现不及预期、一级市场股东减持的短期股价波动风险。1V5XUXAVFXRW5XDVaQcMbRoMrRmOsQeRoOrOjMtRoObRpPyQwMrMtQuOpNyQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 正文目录正文目录 一、一、长视角看快手，从过去到现在长视角看快手，从过去到现在 .6 6 1.11.1 快手的快手的

12、“不变不变”：不变的使命愿景，长期立足之根基：不变的使命愿景，长期立足之根基 .6 6 1.1.1 关键词：社交、人 .6 6 1.1.2 关键词：普惠 .1010 1.21.2 快手的快手的“变变”：商业化提速，能力与效率改善：商业化提速，能力与效率改善 .1111 1.2.1 为什么变：发展阶段使然，商业化更好促进生态 .1111 1.2.2 变化初期：商业化效能低，尚处于摸索期 .1212 1.2.3 渐入佳境：找到差异化的切入点，商业化起步放量 .1313 1.31.3 与竞对对比：强调心智占领差异，不同底层逻辑对应不同商业化路径与竞对对比：强调心智占领差异，不同底层逻辑对应不同商业化

13、路径 .1616 二、二、短期视角，关注哪些变化短期视角，关注哪些变化 .1717 2.12.1 流量增长：加强垂类内容运营，塑造快手特色内容生态心智流量增长：加强垂类内容运营，塑造快手特色内容生态心智 .1717 2.22.2 商业化空间大：单用户商业化价值尚处低位，直播生态产业化探索早期商业化空间大：单用户商业化价值尚处低位，直播生态产业化探索早期 .2121 2.2.1 快手天然适合的商业化直播业务，当前的社区生态担当 .2121 2.2.2 最小阻力位的电商业务，富饶流量下搭载的广告业务 .2323 2.32.3 运营能力确定性提升：扭亏为盈在即运营能力确定性提升：扭亏为盈在即 .29

14、29 2.42.4 潜在增长点：新业务、新地区，克制投入以观其变潜在增长点：新业务、新地区，克制投入以观其变 .3030 2.4.1 海外业务：聚焦优势地区，高效整合产品线 .3030 2.4.2 生态丰富，持续孕育新业务 .3232 三、三、盈利预测与估值盈利预测与估值 .3434 3.13.1 盈利预测盈利预测 .3434 3.23.2 估值估值 .3636 四、四、风险提示风险提示 .3737 图表目录图表目录 图表 1：19Q4-22Q1 快手 DAU、MAU 及变动.7 图表 2：2021、2022 春节&春节后快手 DAU 走势对比.7 图表 3：20Q1-22Q1 快手单 DAU

15、 日均使用时长.8 图表 4：20Q1-22Q1 快手季度平均每日总流量.8 图表 5：20Q2-22Q1 快手互关对数与单 MAU 好友数.8 图表 6：20Q1-22Q1 快手用户维系成本.8 图表 7：快手的高密度社交网络.9 图表 8：快手视频分享 VS 抖音视频分享.9 图表 9：快手同城拉动用户活跃互动的主要功能.9 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 图表 10：社交裂变有效拉新快手 app 连续 7 日 iOS 下载排名第一.10 图表 11：快手不同粉丝量级 KOL 的互动情况.10 图表 12：主流社交媒体腰部 KOL

16、评估雷达图.10 图表 13：快手助力脱贫攻坚、共同富裕.11 图表 14：快手原生商业能力满足的商业化需求.12 图表 15：快手早期营销平台产品相对分散，而后高效整合.14 图表 16：快手商业化发展进程.14 图表 17：快手找到的 PMF新市井商业.15 图表 18：新市井电商体验-性价比.15 图表 19：19Q3-22Q1 快手单季营业收入.16 图表 20：2017-2021 年快手分业营收构成.16 图表 21：快手“信任电商”VS 抖音“兴趣电商”驱动逻辑差异.17 图表 22：快手短剧生态.18 图表 23：2022 年春节快手放映厅数据及 2021 年度影踪盘点.18 图

17、表 24：快手小程序挂载入驻扶持与合作政策.19 图表 25：快手体育生态，版权购买+自制 IP.19 图表 26：快手 NBA 合作情况及相关生态打造.20 图表 27：快手泛知识生态.20 图表 28：2017-2021 年快手直播业务营业收入.21 图表 29：22Q4-22Q1 快手单季直播业务营业收入.21 图表 30：快手 MCN 与私域经营发展状况.21 图表 31：快手 2022 年“星海计划”3 月掘金行动扶持计划.22 图表 32：20Q4-22Q1 快手直播平均每月付费用户数及 DAU 渗透率.22 图表 33：21Q1-22Q1 快手直播业务单月 ARPPU.22 图表

18、 34：2019-2021 年各平台直播业务 ARPPU.23 图表 35：21Q1-22Q1 各直播平台观看直播用户占比.23 图表 36：快手广告营销体系.24 图表 37：快手新市井电商“内外联品聚”产品组合形态.24 图表 38：20Q1-22Q1 快手单 MAU 广告收入.25 图表 39：20Q1-22Q1 快手线上营销业务收入.26 图表 40：20Q1-22Q1 快手广告收入占收比.26 图表 41：20Q1-22Q1 快手单位流量价值.26 图表 42：20Q1-22Q1 快手单位 MAU 的 GMV 贡献.27 图表 43：2022 年快手 616 大促用户画像.27 图表

19、 44：快品牌扶持标准与专享红利.28 图表 45：20Q1-22Q1 电商业务 GMV.29 图表 46：20Q1-22Q1 快手其他收入（含电商）情况.29 图表 47：2017-2021 年快手毛利率与净利率情况.29 图表 48：20Q3-22Q1 快手单季度费用率情况.29 图表 49：20Q1-22Q1 快手销售费用投入情况.30 图表 50：20Q1-22Q1 快手销售成本分项收入.30 图表 51：20Q1-22Q1 快手销售成本构成占比.30 图表 52：2022 年 4 月中国非游戏厂商出海收入排行榜.31 图表 53：快手 Kwai 海外业务生态.31 图表 54：快手电

20、商本地生活覆盖品类.32 图表 55：快手直播产业化“快招工”.33 图表 56：快手及其余招聘平台蓝领招工品牌与项目.33 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 图表 57：快手理想家生态闭环与业务图谱.34 图表 58：快手及其余互联网巨头布局房产业务情况.34 图表 59：快手业务拆分预测 18A-24E（单位：亿，CNY）.35 图表 60：快手可比公司估值表（单位：CNY）.37 图表图表 6161：财务预测摘要：财务预测摘要.38 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 一、一、长

21、视角看快手，从过去到现在长视角看快手，从过去到现在 1.11.1 快手的“不变”：不变的使命愿景，长期立足之根基快手的“不变”：不变的使命愿景，长期立足之根基 1.1.11.1.1 关键词：社交、人关键词：社交、人 对人的关注是快手成立的初衷，亦是长期发展的根本。对人的关注是快手成立的初衷，亦是长期发展的根本。2020 年 12 月 29 日，公司发布内部全员信，首次明确了上海品茶价值观“快手派”，提到了快手的愿景：“帮助人们发现所需、发挥所长，持续提升每个人的独特幸福感”。这一愿景，是于2011 年创立的快手始终未变的发展理念的总结。产品定位上，产品定位上，快手更强调社区而非媒体属性兼顾媒体

22、热点内容传达外，快手更关注个体自我表达的需求。社区建设上，社区建设上，快手只定边界与基础规则，自由化使得社区生态在公允下自然生长，关系牢固。流量分发上，流量分发上，创始人初始的产品判断打下底色。Web2.0 时代，内容生产权力走向大众化，虽然创作门槛降低，但配合不同的分发逻辑，平台间存在创作者导向与受众导向的差异。宿华曾表示，快手不会给任何用户贴标签，基于这一早期的基础理念，让快手通过“人”看到“标签”，整体为创作者导向；相对地，抖音在中心化分发机制下，形成受众导向的通过“标签”看到“人”，所以即使两者用户重叠度高，快手平台用户的表达、互动热情仍显著。上述产品定位、社区建设、流量分发逻辑，造就

23、快手社区内容真实多元，中长尾上述产品定位、社区建设、流量分发逻辑，造就快手社区内容真实多元，中长尾创作者活跃，氛围充满信任并生成了独具特色的“老铁文化”。创作者活跃，氛围充满信任并生成了独具特色的“老铁文化”。快手满足了普通用户认识世快手满足了普通用户认识世界，也希望被世界所看到的朴素愿望。界，也希望被世界所看到的朴素愿望。特别对于更为下沉的受众来说，社交圈相对更为受限，短视频相比文字而言创作门槛更低，其表达自我与想被看到的诉求更为强烈，快手为其提供“零门槛”表达方式。幸福感既来自基础温饱的满足，也来自被世界看到、接纳、认同。快手高级副总裁余海波曾这么表述过快手的价值，只要普罗大众记录生活、连

24、接世界的需求在，快手就会在。快手突出特色差异化，更多高快手突出特色差异化，更多高 ROIROI 的的 PGCPGC 内容内容+独特的内容分发机制让普通人被独特的内容分发机制让普通人被看见，流量持续增长。看见，流量持续增长。22Q1 快手 DAU 达到 3.46 亿，同比增长 17%，MAU 达到 5.98 亿，同比增长 15%；总流量同比增长 50%。冬奥+春节活动运营效果良好，DAU 的节后走势也比往年更加健康。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：极光月狐数据 iapp、华福证券研究所 长远来

25、看，快手多样化的分发机制要比基于头部的中心化分发机制更有生命力。长远来看，快手多样化的分发机制要比基于头部的中心化分发机制更有生命力。1）多样化分发逻辑的优化目标是多样化，有利于用户形成广泛的兴趣圈层。据快手的投资人张斐介绍，在抖音未改变内容分发机制前，快手分发的内容要比抖音多一个甚至两个数量级，快手里用户看到的内容更加全面、多样，这一机制对快手早期的生态养成有着至关重要的作用。2）优化公域流量分发效率，带动私域流量增长。快手提升了对有商业价值的腰部创作者的流量分配，孵化了一批高质量的 KOL，在公域侧中获得更多的流量。同时，用户会从公域侧沉淀到用户会从公域侧沉淀到 KOLKOL 的私域侧的私

26、域侧，快手本就擅长的私域流量运营能够使得新获取的流量对 KOL 形成黏性。2.062.562.622.722.712.952.933.233.203.463.874.954.744.794.765.205.065.785.805.9853.2%51.7%55.3%56.8%56.9%56.7%57.9%55.9%55.2%57.8%48%50%52%54%56%58%60%23456719Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1DAU（亿）MAU（亿）DAU/MAU图表图表1：19Q4-22Q1快手快手DAU、MAU及变动及变动 图表图表2：2021、202

27、2春节春节&春节后快手春节后快手DAU走势对比走势对比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 快手基于社交，找到差异化叙事和成长路径。快手基于社交，找到差异化叙事和成长路径。2 20 0Q Q2 2-2222Q Q1 1，快手互关对数从，快手互关对数从 7 79 9 亿亿对增至对增至 1 18888 亿对，单亿对，单 MAUMAU 好友数从好友数从 1 16 6.6767 增至增至 3 32 2.4141 人。人。快手全方位强化快手的社交心智，在拉新、产品推荐引导、算法相关性上都加码社交这一优势，这也是近两个季度快手社交关系进一步增长的原因。

28、获客与留存：获客与留存：社交带来更低的社交带来更低的 CACCAC（获客成本）（获客成本），更高的，更高的 LTVLTV（用户生命周期）（用户生命周期）。22Q1 业绩会中社交一词被提及 17 次。创始人程一笑谈到独特的社交调性、社交心智也在影响和连接更多的用户和从用户行为中发现，社交关注关系和用户长期留存有明显的正相关关系，用户粘性及留存率持续改善。图表图表3：20Q1-22Q1快手单快手单DAU日均使用时长日均使用时长 图表图表4：20Q1-22Q1快手季度平均每日总流量快手季度平均每日总流量 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 注：季度平均每日总流量=

29、DAU单DAU 日均使用时长 图表图表5：20Q2-22Q1快手互关对数与单快手互关对数与单MAU好友数好友数 图表图表6：20Q1-22Q1快手用户维系成本快手用户维系成本 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 注：按照披露的财报口径，用户维系成本=（销售费用+其他销售成本）/MAU，不代表真实的维系成本 85 85 88 90 99 107 119 118.90Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1单DAU日均使用时长（分钟）218.2 223.7 240.0 243

30、.6 292.9 313.2 384.7 380.5 442.2 2.5%7.3%1.5%20.2%6.9%22.8%-1.1%16.2%-5%0%5%10%15%20%25%0050020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1季度平均每日总流量（亿）qoq7990318816.67 18.79 21.15 24.90 24.22 28.20 32.41 055050Q220Q321Q121Q221Q321Q422Q1互关对数（亿对）单MAU好友数（个，右轴）1

31、6.9 12.7 13.5 15.1 23.4 23.5 21.0 19.7 17.7 050Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1用户维系成本（元/人）丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 数据来源：快手新市井商业价值白皮书、华福证券研究所 快手与抖音近两年随着竞争的白热化，产品一定程度上趋同性增加。但从当前的快手与抖音近两年随着竞争的白热化，产品一定程度上趋同性增加。但从当前的产品设计看，快手更偏重社交的属性依然没有改变。产品设计看，快手更偏重社交的属性依然没有改变。1

32、1）分享：）分享：连接站外关系链，该功能有利于构筑外环社交生态，本身对社交的强调+借助腾讯系资源的优势，快手相比抖音，更侧重对于 1 对 1 聊天场景下的分享，抖音更偏多对多的半公域场景。2 2）同城功能：同城功能：同城功能基于 LBS，促进用户之间相互反应产生互动。快手的用户呈现地区集中度高的特点，快手同城功能双列形态对于当地人、当地事做高效分发、呈现，在促进用户留存活跃形成社交网络的同时，也进一步为本地生活服务孕育势能，可以进行招聘、二手交易、买房租房等服务。更多的社交关系和更多的使用场景都在增加更多的社交关系和更多的使用场景都在增加快手以及用户之间的触点快手以及用户之间的触点。运营拉新活

33、动上，社交裂变也取得了显著成效。运营拉新活动上，社交裂变也取得了显著成效。1）K3 战役冲刺 3 亿 DAU，快手赞助 2020 年春晚，在“点赞领红包”玩法上设置邀请好友再领现金，红包站外分享次数达到创纪录的 5.9 亿次；2）快手加大布局本地生活，推出的“一分购肯德基”活动期间，iOS 免费榜快手连续 6 日位居第一。图表图表7：快手的高密度社交网络：快手的高密度社交网络 图表图表8：快手视频分享：快手视频分享VS抖音视频分享抖音视频分享 图表图表9：快手同城：快手同城拉动用户活跃拉动用户活跃互动互动的主要功的主要功能能 数据来源：快手 app、抖音 app、华福证券研究所 数据来源：快手

34、 app、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 数据来源：七麦数据、华福证券研究所；注：数据统计截至 2022.1.28 日。社交是慢变量，有长足积累积淀后，也更不易消解或被替代。社交是慢变量，有长足积累积淀后，也更不易消解或被替代。真实的社交关系的沉淀，需要长期构建，这一价值很难通过强运营方式实现，无法大力出奇迹。对于社交属性重的平台，市场亦可给予更充分的商业化耐心。1.1.21.1.2 关键词：普惠关键词：普惠 快手的流量分发逻辑兼顾长期价值和粉丝价值，让中长尾创作者被看见。不刻意快手的流量分发逻辑兼顾长期价值和粉丝价值

35、，让中长尾创作者被看见。不刻意向明星倾斜流量，这源于快手做普惠产品的价值观与短期热点导向有较大差异。向明星倾斜流量，这源于快手做普惠产品的价值观与短期热点导向有较大差异。22Q1快手的 MAU 中有 25%的用户创作的内容，其中中长尾创作者内容贡献了 80%以上的 VV。去中心化的流量分发机制吸引了更多的创作者加入快手。据快手产运线王剑伟对快手流量分发逻辑的介绍，对于能把现在的粉丝服务得很好的创作者，不仅在私域上会给你更多的流量，在公域上也给予更多流量。如果粉丝长期黏性好，涨粉也会变得更快，甚至粉丝规模会快速得到几十倍的增长。从流量分发机制可见，快手的涨粉机制和流快手的涨粉机制和流量分配对中腰

36、部主播更友好。量分配对中腰部主播更友好。根据克劳锐对社交媒体腰部 KOL 的调查统计，快手相比其他平台互动指数更高；粉丝量级上看，腰部 KOL 有更高的赞评比。内容运营扶持垂类，依然不改普惠特点。内容运营扶持垂类，依然不改普惠特点。近年来，快手不断推出普惠流量补贴计图表图表10：社交裂变有效拉新：社交裂变有效拉新快手快手app连续连续7日日iOS下载排名第一下载排名第一 图表图表11：快手不同粉丝量级：快手不同粉丝量级KOL的互动情况的互动情况 图表图表12：主流社交媒体腰部：主流社交媒体腰部KOL评估雷达图评估雷达图 数据来源：克劳锐、华福证券研究所 数据来源：克劳锐、华福证券研究所 丨公司

37、名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 划，2019 年首次举办快手创作者大会，公布光合计划快手将拿出 100 亿流量扶持 10 万个优秀生产者，重点覆盖 20 个垂类，计划全年新增 100+万粉丝账号超 3,000个。聚焦单个垂类上，如 2022 年推出“快手农技人计划”，在 6 个月内投入 30 亿流量打造 1,000 个快手农技人。有足够的中腰部创作者，社区的繁荣性便得以保证。正因快手的普惠，其用户画像能代表中国真实的阶层分布。在快手，我们见证了正因快手的普惠，其用户画像能代表中国真实的阶层分布。在快手，我们见证了网络上不被看见的大多数人的生

38、活，借助被看见的力量，提升了每个人独特的幸福感。网络上不被看见的大多数人的生活，借助被看见的力量，提升了每个人独特的幸福感。自觉或不自觉地，快手实现着社会价值与商业价值的同频共振。自觉或不自觉地，快手实现着社会价值与商业价值的同频共振。脱贫攻坚阶段，快手“短视频脱贫攻坚阶段，快手“短视频+直播”助力乡村扶贫。直播”助力乡村扶贫。据快手官方统计，2017 年中国有 832 个国家级贫困县，其中每 5 人就有 1 位是快手的活跃用户；2018 年的一年里有超过 1600 万人在快手平台获得收入，其中逾 340 万来自这些县区。具体而言，快手借助流量优势、技术、产品，启动了电商带货的“扶苗计划”开展

39、社交电商扶贫；启动“幸福乡村战略”，挖掘文旅、非遗方面的用户，挖掘中国乡村的人与山货；“快手大学”项目打造相关人才。数据来源：快手日报、华福证券研究所 共同富裕阶段，快手平台带动就业，创造新职位提升普通人收入；重塑产业链催共同富裕阶段，快手平台带动就业，创造新职位提升普通人收入；重塑产业链催生新的产业集群；借助直播生新的产业集群；借助直播+短视频的高效传递信息的能力，依靠“幸福乡村带头人”短视频的高效传递信息的能力，依靠“幸福乡村带头人”计划等一系列行动促进中西部发展和乡村振兴，缩小城乡差距、东西部差距。计划等一系列行动促进中西部发展和乡村振兴，缩小城乡差距、东西部差距。据 22.3短视频平台

40、促进就业与创造社会价值研究报告 测算结果显示，快手平台共带动就业机会总量为 34633463 万万个，其中直接带动的就业机会共 20002000 万万个，主要来自创作者和主播的就业机会，快手电商生态和内容生态拉动的就业机会共 14631463 万万个。1.21.2 快手的“变”：商业化提速，能力与效率改善快手的“变”：商业化提速，能力与效率改善 1.2.11.2.1 为什么变：发展阶段使然为什么变：发展阶段使然，商业化更好促进生态，商业化更好促进生态 从“养用户”阶段进入到商业化并重的阶段。从“养用户”阶段进入到商业化并重的阶段。图表图表13：快手助力脱贫攻坚、共同富裕：快手助力脱贫攻坚、共同

41、富裕 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 从早期的技术、用户导向，对商业化极度克制，到开始商业化试水，并加强运营引导，这一举措较前期的不运营 不打扰发生变化，但与快手的理念（“道”）并不矛盾，是不同发展阶段的“术”有所差异。1）在在 0 0-1 1 阶段不做运营引导有助于平台的自我发现，但在阶段不做运营引导有助于平台的自我发现，但在 1 1-N N 阶段需调整阶段需调整策略，以便在确立平台生态后，能够更好的维持生态。策略，以便在确立平台生态后，能够更好的维持生态。我们从快手对于 MCN的定位变化可见一斑。快手起初拒绝公会入驻，希望避免资源

42、的倾斜以让快手自然成长，2018 年 7 月快手开始引入 MCN 机构提升垂直内容的丰富度及内容质量；2019 年 12 月，快手首次开放公会入驻，这一变化的背后主要因上，外部因素来自竞争加剧，需要加大专业类短视频的供给量，内部因素有自然状态下家族兴起，虽然没有 MCN 之形，但已有 MCN 之实，MCN 化可规范管理；平台能力加强，才能更好维持生态平衡，避免平台走向家族化、头部化，而公会正是这一抓手，快速开发中腰部主播并提升平台的商业化能力。2）平台上已产生了商业化势能，平台顺势而为，并引导走向规范化，提升平台平台上已产生了商业化势能，平台顺势而为，并引导走向规范化，提升平台能力。商业化势能

43、，来自于资源配置的自发需求，优化的资源配能力。商业化势能，来自于资源配置的自发需求，优化的资源配置带来更好置带来更好的生态。的生态。线上场景相比线下，参与方扩大了可接触范围并缩短了转化路径，各个圈层之间的交易行为不可避免发生。各个圈层之间的交易行为不可避免发生。彼时，随着直播电商的东风，已有越来越多的商家在快手上卖货，但没有好的商业化工具去服务商家，便产生了去大主播间“打榜”给自己直播间引流等广告与交易行为，但“打榜”方式只能引流，获客涨粉不够精准，更无法通过数据分析以不断迭代优化。随后，“小店通”应运而生。针对作品推广的场景，19 年快手粉条针对电商直播的兴起推出了直播粉条，帮助主播在开播时

44、引流，快手粉条成为快手生快手粉条成为快手生态的加速器和商业价值的放大器。态的加速器和商业价值的放大器。平台提供相关能力后，比局部提供能力能够更好赋能全平台广告数据反哺后台算法，使得广告投放更加精准。广告数据反哺后台算法，使得广告投放更加精准。商业化进程加速快手广告品类增加，投放量大使快手获得更多广告反馈数据，从而不断进化和迭代算法，投放效率不断优化，形成了正向循环。数据来源：克劳锐、尼尔森、华福证券研究所 1.2.21.2.2 变化初期：商业化效能低，尚处于摸索期变化初期：商业化效能低，尚处于摸索期 做一款好的产品与做出适配产品的商业化，所需能力并不相同，快手商业化进程做一款好的产品与做出适配

45、产品的商业化，所需能力并不相同，快手商业化进程也经历了探路期。也经历了探路期。快手兼有社交、媒体属性，媒体属性在于快手的流量体量大、短视频+直播载体与广告内容适配度高；但社交的属性导致用户有更低的商业化植入容忍度，快手需要从中找到平衡。图表图表14：快手原生商业能力满足的商业化需求：快手原生商业能力满足的商业化需求 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 1）相比抖音而言，产品形态与广告投放匹配度不够。彼时，快手区别于抖音，视频评论未折叠，保留在下滑区，虽利于互动反馈，但不利于内容消费。该设计容易打断用户沉浸式体验，这对广告加载率和转化率有很

46、大影响。2 广告投放的效果好坏依赖于算法和数据训练，自有团队的销售能力尚未能充分调动发挥。Showcase 可吸引到广告主投放，但没有足够多的数据训练又难以打造好的 showcase，故广告业务有冷启动特有的困难。3）快手暂时与多数品牌调性适配度不够。快手内容贴合“草根文化”，大品牌投放的渗透率相对较低，被认为调性更高的抖音在当时更易获得大品牌青睐。4）商业化基建能力非一蹴而就，根据业务场景搭建并调整需要一定时间。快手早期的营销投放产品和相关团队之间相对割裂，对于客户投放来说，需要有经历磨合和 know-how 的过程，也因此降低了投放效率。1.2.31.2.3 渐入佳境：找到差异化的切入点，

47、商业化起步放渐入佳境：找到差异化的切入点，商业化起步放量量 从企业价值观更新看从企业价值观更新看 B B 端服务的加码。端服务的加码。20 年底的内部信中，快手上海品茶价值观“快手派”里提到核心理念是“痴迷客户”，这也是快手派的核心，是快手一切工作的根本出发点。“客户”相比“用户”，范围上除了 C 端用户也扩展了 B 端客户，反映快手加强了对生产者、B 端客户的理解与认知，强调对内部客户的服务意识。产品迭代整合，组织架构高效拉通。产品迭代整合，组织架构高效拉通。快手的商业化产品早期较为分散，对于实际业务场景需求适配性不足，往往需要多个产品协同实现一个业务目的，以营销服务为例，早期 10 月升级

48、为磁力引擎平台，21 年 11 月发布全新品牌升级计划，22 年推出移动版。快手组织架构调整灵活，顺应业务需求。快手组织架构调整灵活，顺应业务需求。2020 年 5 月，马宏彬接管商业化部门；2021 年 7 月，增长部被取消与拆分，增长创新中心业务拆分为裂变增长和区域增长，快手更加明确获客策略，9 月，快手迎来成立以来最大规模的组织架构变动，标志着快手的组织架构模式由职能制转变为事业部制。2022 年 3 月国际化事业部中单独设立国际化商业化部，呈现出快手整体组织架构 BU 化一致的趋势，利于提高组织效率。丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手

49、-W 数据来源：磁力引擎商业洞察、华福证券研究所 服务能力的持续提升。服务能力的持续提升。22 年 6 月底，磁力金牛宣布将原有的代理商体系升级为服务商体系，随着体系的完善，后续有望通过提供优质的服务向客户收费。商业价值定位“新市井商业”，定位更为清晰。从“品质购物”到“体验-性价比”，新市井即老铁文化的延伸，具有烟火气的同时，又非常开放、包容、有活力，快手商业化也找到了恰如其分的差异化叙事路线。数据来源：公司财报、快手营销研究院、磁力引擎商业洞察、快手磁力聚星、华福证券研究所 图表图表15：快手早期营销平台产品相对分散，而后高效整合：快手早期营销平台产品相对分散，而后高效整合 图表图表16：

50、快手商业化发展进程：快手商业化发展进程 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 快手找到了快手找到了 P PMFMF（ProductProduct M Marketarket F Fitit）实现了社交生态与商业化模式的结实现了社交生态与商业化模式的结合，以社交氛围构建起快手特色的商业化，构筑“新市井商业”生态。“信任”的社合，以社交氛围构建起快手特色的商业化，构筑“新市井商业”生态。“信任”的社区氛围与公域、私域的产品形态相结合，区氛围与公域、私域的产品形态相结合，为品牌扩圈价值、连接价值、经营价值及洞察价值在内的价值延展，打通营销链路，实

51、现生意增长。新市井商业，不依靠头部 KOL或流量明星，以直播间为超级节点，由信任驱动的体验型电商。新市井电商的本质，新市井电商的本质，就是通过平台与商家的共同努力，让快手电商巩固信任关系就是通过平台与商家的共同努力，让快手电商巩固信任关系，进一步提升消费者体验。头部主播依靠流量优势掌握定价权，在“坑位费”、佣金、展示时间上具有决定权，这与快手以中腰部主播为核的发展模式不符。快手更注重人货一体，达人与用户建立快手更注重人货一体，达人与用户建立信任联系信任联系，以一个个私域带货连接起快手的电商生态。数据来源：快手新市井商业价值白皮书、华福证券研究所 新市井商业，通过提高“体验新市井商业，通过提高“

52、体验-性价比”，实现消费者体验和满意度的跃迁。性价比”，实现消费者体验和满意度的跃迁。体验不仅包括商品本身性能，更强调服务能力。商家通过与粉丝互动，建立社交联系，逐步提供深层的增值服务，由陌生到熟络，把“商品价格打下去”，把“社交体验做上来”。数据来源：磁力引擎商业洞察、华福证券研究所 图表图表17：快手找到的：快手找到的PMF新市井商业新市井商业 图表图表18：新市井电商：新市井电商体验体验-性价比性价比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 快手单季营收基本维持增长态势。快手单季营收基本维持增长态势。2021 年营收达 810.82 亿

53、元，其中平台型业务线上营销服务和以电商业务收入为核心的其他服务占比分别达 53%/9%，一改此前以直播为主体的营收结构。2018 年快手电商起步，全年交易总额为 0.97 亿元，到2020 年，快手电商交易总额升至 3,812 亿元，仅两年时间增长近 4000 倍。快手商业化让更多用户通过平台找到线上社区的实在价值。1.31.3 与竞对对比：强调心智占领差异，不同底层逻辑对应不同商业化路径与竞对对比：强调心智占领差异，不同底层逻辑对应不同商业化路径 抖音与快手的底层基因差异，相应地，最适合的变现模式亦有差异。前者适合以抖音与快手的底层基因差异，相应地，最适合的变现模式亦有差异。前者适合以数据数

54、据+算法驱动、短视频流为载体的变现方式（信息流广告、信息流电商），后者适合算法驱动、短视频流为载体的变现方式（信息流广告、信息流电商），后者适合以主播驱动、直播为载体的变现方式（直播、直播电商，直播电商可看做直播孵化的以主播驱动、直播为载体的变现方式（直播、直播电商，直播电商可看做直播孵化的第一个产业化方向）。第一个产业化方向）。快手广告变现率不及抖音，与平台基因、商业化阶段均有关。算法逻辑上，算法逻辑上，快手人导向，抖音数据导向，数据相对人来说，可清晰区分维度，识别机制更加清晰干净，在反馈机制上抖音会略胜一筹；流量分配流量分配机制上，机制上，抖音公域分发逻辑下，用户对公域的广告耐受度天然更高

55、；产品形态上，产品形态上，快手早期一直是双列模式，这种交互方式下，用户触达广告较抖音的单列交互下多了一层点击跳转，降低了广告库存，双列模式相较于全屏单列来说，用户有更多选择空间而非直接对无法跳过的每一条短视频做出反应，获得的数据不够干净，也影响了算法有效率。2020 年快手主应用第 8 次改版中加大了公域分发控制，并且加入了单列模式。从从商业化阶段上，商业化阶段上，快手广告业务起步较晚，广告的 adload、eCPM 提升与团队的销售拓客能力、转化效果相关。根据晚点 LatePost 报道，2021 年抖音广告收入超2,000 亿，快手广告收入 426.65 亿元，差距仍较大。相比于抖音以广告

56、逻辑做电商，快手找到电商复购与长效经营的逻辑。相比于抖音以广告逻辑做电商，快手找到电商复购与长效经营的逻辑。1）抖音电商的商业本质是广告投放，但这一模式天然具有广告加载率上限。抖音强于公域，用户心智是短视频娱乐，其“兴趣电商”正是看重平台这一调性，通过 oCPM 方式根据人群兴趣自动投放广告，从而吸引用户进入商城或直播场景购物。但广告加载率过图表图表19：19Q3-22Q1快手单季营业收入快手单季营业收入 图表图表20：2017-2021年快手分业营收构成年快手分业营收构成 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 101.9 118.5 124.6 128.6

57、153.6 181.0 170.2 191.4 204.9 244.3 210.7 50.7%52.7%36.6%48.8%33.4%35.0%23.8%0%10%20%30%40%50%60%050030019Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1季度营业收入（亿元）yoy95%92%80%57%38%5%8%19%37%53%0%1%6%9%0%20%40%60%80%100%200202021直播占比线上营销服务占比其他服务占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报

58、告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 高会引起以娱乐为目的的用户产生不适感，进而发生用户流失。2）快手定位“信任电商”，不过度依赖广告触达，降低交易链路的成本，能够吸引商家长效经营。快手电商的私域优势+平台强化建设，有相对同业来看更高的复购率，21 年 9 月复购率已超 70%，商家的重心为私域流量的积累与运营，通过与用户形成强纽带关系，带来服务与商品性能的极致性价比体验，从而提升自然复购率，而非进行反复的投放触达。2022 年 616 实在购物节信任购业务合计覆盖订单量超 4 亿，参加购物节的商家数为去年 116 大促活动的 8 倍，超 7,400 万消费者受到信任购保护，信任电商逐渐繁

59、荣。数据来源：华福证券研究所整理 二、二、短期视角，关注哪些变化短期视角，关注哪些变化 2.12.1 流量增长：加强垂类内容运营，塑造快手特色内容生态心智流量增长：加强垂类内容运营，塑造快手特色内容生态心智 快手快手重视社区氛围建设，深入各垂类内容品类，直播承载业态丰富。重视社区氛围建设，深入各垂类内容品类，直播承载业态丰富。快手通过垂类领域吸引各圈层用户，目前已经扩大到体育、娱乐、短剧、游戏、科普、财经、教育、母婴、房产等方面，并以短剧、体育、泛知识短剧、体育、泛知识为标杆品类。短剧已形成完整的产业链，以高 ROI 成为内容破圈的关键垂类；体育类通过二创等方式全域化运营；泛知识类内容正在扩圈

60、发展。同时，短视频+直播的内容载体不局限于娱乐消遣、获取新知，由于产品形态更高维，可承载的业态也更丰富，可视为可承载的业态也更丰富，可视为 I IM M 工具之外的第二大流工具之外的第二大流量入口。量入口。短剧成为快手平台头部垂类，产业生态繁荣，用户圈层持续扩张。短剧成为快手平台头部垂类，产业生态繁荣，用户圈层持续扩张。1）快手短剧新用户持续提升。21Q3 快手短剧 DAU 达 2.3 亿，占快手 21Q3 DAU 的 72%，截至 21 年底，全网观看过快手短剧的用户超10亿；截至22年2月，短剧创作者同比增长89.5%，数量破 10 万。2）短剧高黏性带动快手用户留存。截至 22 年 2

61、月，快手重度短剧用户（日均观看超 10 集）超 6160 万，同比增长 61.6%，该人群快手使用时长同比增长21.7%。3）短剧潜在商业化空间庞大。短剧变现短期来自于平台及品牌方，中期通过打造红人 IP 发展电商直播，长期回归用户黏性提升，提升留存率及观看时长，进而形成闭环增长。图表图表21：快手“信任电商”：快手“信任电商”VS抖音“兴趣电商”驱动逻辑差异抖音“兴趣电商”驱动逻辑差异 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 数据来源：磁力引擎商业洞察、2022 快手短剧数据价值报告、华福证券研究所 快手渗入长视频领域，是扩大内容版图、满足

62、更多用户需要的扩展。快手渗入长视频领域，是扩大内容版图、满足更多用户需要的扩展。1）快手上海品茶的一级 tab长视频和放映厅。长视频的视频长度在 2-8 分钟不等，内容领域宽泛，其中长视频的子栏目为 7 个：放映厅、游戏、动画、知识、美食、生活、资讯；放映厅的子栏目为 4 个：电视剧、电影、直播陪看、宅家必看。2）影视剧版权来源广泛。电影栏大部分内容来自“快手放映厅”官方号电影栏大部分内容来自“快手放映厅”官方号，为快手与影视版权方深度合作获取的优质版权，如摔跤吧爸爸 少年的你，为免费观看，无广告，另有部分电影版权来源于风行。电视剧版权来源主要有三块：用户上传、电视剧版权来源主要有三块：用户上传、

63、风行视频、乐视视频风行视频、乐视视频。乐视版权剧看全集需购买乐视会员，剧集会显示“快手放映厅”特权播放。数据来源：快手公众号、华福证券研究所 图表图表22：快手短剧生态：快手短剧生态 图表图表23：2022年春节快手放映厅数据及年春节快手放映厅数据及2021年度影踪盘点年度影踪盘点 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 3）开放生态，与接入站内的风行、乐视小程序深度合作，部分剧集会跳转至风行、乐视等小程序页面。接入外部合作，可避免高额的版权开支。风行小程风行小程序累计注册用户序累计注册用户 4040 万万+，每日观看量达，每日观看量达 30

64、0300 万万+，忠粉播放时长达，忠粉播放时长达 100100 分钟。分钟。风行借力快手小程序实现用户高速增长与高效转化。快手小程序入驻扶持政策/合作模式 基础权益（上线即可获得）数据服务 专业数据查看及多维分析服务 流量分发 搜索、推荐等多类分发能力及商业化应用 全线开放 短视频、直播场景小程序挂载权限开放 进阶权益（基于实际运营情况判断）达人撮合 平台优质达人进行小程序推广 内测资格 抢先体验平台内测能力 激励政策 优质开发者获得定向流量扶持 专属社群 量身定制开发者成长计划 优秀开发者案例 风行 小程序 根据用户特征调整上线不同作品；与快手创作者合作，创作者发布短视频为小程序引流，引导用

65、户进行深度内容消费。照片 工具箱 联合创作者围绕生产优质视频内容进行推广，引导用户使用小程序服务，获得广告收益 数据来源：快手日报、快手科技、华福证券研究所 快手体育品类生态以直播（点播）快手体育品类生态以直播（点播）-自制自制 IPIP-UGCUGC三点合一，在商业上形成咬三点合一，在商业上形成咬合。合。1）快手自制体育 IP，抓住体育线上产业机遇。体育不再仅是体量庞大的专业化内容，而是有着注意力集中、忠诚度情绪高、兼具娱乐性和亲和力的广义内容，也与快手社区的人际关系、社区氛围、商业化路径可以相互助力，而快手体育自制 IP 在过程中发挥着连接器的关键作用。22 年 4 月，快手上线“暴汗健身

66、房”，直播总观看达 7.4 亿，吸引 23 位奥运冠军、运动员加入。数据来源：快手公众号、华福证券研究所 2）购买多项赛事转播权，直播+二创打造体育内容生态。截至 2022 年 3 月，快图表图表24：快手小程序挂载入驻扶持与合作政策：快手小程序挂载入驻扶持与合作政策 图表图表25：快手体育生态，版权购买：快手体育生态，版权购买+自制自制IP 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 手体育已覆盖超 40 个体育类目，拥有体育创作者近 10 万。据快手 NBA 观赛报告数据显示，21 年 10 月至 22 年 6 月，快手站内 NBA 相关视频

67、总播放量破 640 亿，总互动量达 31 亿，NBA 官方账号矩阵涨粉超 2100 万。依托海量版权素材，创作者踊跃报名 NBA 创作营，涨粉接单赚收益，目前，创作营粉丝数量已超 7,500 万，相关视频总播放量达 20 亿。此外，快手基于 NBA 内容，进一步发展相关生态，除站内 NBA 百万竞猜、球星直播、魔表挑战及硬核节目外，快手与 NBA 中国联合打造全网首档篮球竞技真人秀打球嘛朋友，于 7 月 2 日正式上线。数据来源：快手 NBA 观赛报告、华福证券研究所 平台发力知识领域，全民从线上获取知识已成常态，泛知识类平台发力知识领域，全民从线上获取知识已成常态，泛知识类 KOLKOL 成

68、主流。成主流。1）泛知识内容布局有良好开端。21 年快手泛知识内容播放量同比增长 58.11%，平台全年超 3,300 万场泛知识直播。2）打造的特色栏目“新知播”热度不减。截至 2021 年9 月底，平均每 3 位快手用户就有 1 位看过快手“新知播”。2022 年，“新知播”第二季全网总曝光 346 亿，共吸引 1.4 亿用户在线观看，互动点赞量达 333 万；春节特别篇获得 115 亿观看，1.3 亿互动点赞。数据来源：快手公众号、2022 快手泛知识内容生态报告、华福证券研究所 图表图表26：快手：快手NBA合作情况及相关生态打造合作情况及相关生态打造 图表图表27：快手泛知识生态：快

69、手泛知识生态 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 2.22.2 商业化空间大：单用户商业化价值尚处低位，直播生态产业化探索早期商业化空间大：单用户商业化价值尚处低位，直播生态产业化探索早期 2.2.12.2.1 快手天然适合的商业化快手天然适合的商业化直播业务，当前的社区生态担当直播业务，当前的社区生态担当 商业化担当到生态担当，快手直播业务价值延伸。商业化担当到生态担当，快手直播业务价值延伸。2017 年快手直播业务占营收比达 95.3%，到 2021 年降至 38.2%，逐步完成商业化转型。快手上线直播功能旨在更好地经营私域流量，粉丝

70、为情感“买单”促成直播超预期变现。随着快手破圈，直播作为粉丝和主播之间的关系链延续，天然地为电商业务孵化信任基础，电商业务的发展又进而吸引更多投广量，直播业务成为快手商业化生态基础。快手引入快手引入 MCNMCN，丰富直播生态。，丰富直播生态。快手引入 MCN，主动引导 UGC 向 PGC 创作转型，将私域流量的优势向一二线城市用户及 MCN 机构对齐。据快手 MCN 发展报告显示，截至 19 年 6 月，超过 600 家 MCN 机构入驻快手，覆盖多数头部机构，涉足 20+垂类细分领域，发布作品超过 80 万个，总播放量突破 2,000 亿，共帮助 MCN 机构增长了 3 亿粉丝。截至 22

71、.6，快手磁力聚星合作的 MCN 机构超过 2000 家。2）快手私域价值逐步突显。据快手私域经营白皮书数据显示，21Q1-Q3，快手 80%的打赏、70%的 GMV、70%的评论均来源于私域，来自私域流量的收入达到 400 亿元，私域价值巨大。数据来源：2019 快手 MCN 报告、2021 快手私域经营白皮书、华福证券研究所 图表图表28：2017-2021年快手直播业务营业收入年快手直播业务营业收入 图表图表29：22Q4-22Q1快手单季直播业务营业收入快手单季直播业务营业收入 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 图表图表30：快手：快手MCN与私域

72、经营发展状况与私域经营发展状况 79.5 186.2 314.4 332.1 221.4 134.2%68.9%5.6%-12.7%-50%0%50%100%150%0500300350200202021直播业务收入（亿元）yoy85.2 90.0 83.4 72.0 79.0 72.5 71.9 77.2 88.3 78.4-19.4%-13.8%7.3%11.7%8.2%-30%-20%-10%0%10%20%02040608010019Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1直播业务收入（亿

73、元）yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 3）2021 年快手加码引入 MCN，进一步做大“私域”的财富价值。MCNMCN 聚焦不同垂聚焦不同垂类，培养头部类，培养头部 IPIP，签约达人，丰富直播生态：，签约达人，丰富直播生态：遥望网络与快手合作培养出瑜大公子、李宣卓、七爷等头部达人，凭借磁力聚星及磁力金牛平台，遥望 2021 年“双 11”总GMV 超 23.03 亿元，瑜大公子刷新个人直播单场 GMV 记录。MCNMCN 聚焦孵化短剧聚焦孵化短剧 IPIP，助，助力短剧市场初具规模化，运营走向标准化力短剧市场初具规模化，运营走

74、向标准化：截至 21 年底，快手星芒短剧共 240+部，播放破亿共 100+部。短剧这个男主有点冷在快手平台上线后，“一只璐”（短剧达人）的个人变现能力实现飞跃，直播带货 GMV 相比之前提高约 60 倍。“星海计划”助星海计划”助力力 MCNMCN 玩转商业化内玩转商业化内容创作：容创作：快手希望借助 MCN 优质的 PGC 创作能力，走一条内容“恒心”到内容“恒产”的路径，实现内容与商业化品牌的正向增长飞轮，目前，快手的 PUGC 内容在广度和深度上都有了质的飞跃，涌现出一大批高质量 KOL。适用对象 激励门槛 基础激励规则 优质内容激励规则 新 客 户 在星视频产品线 30 天内无结算消

75、耗的客户 订单金额0.5(万元)成功下单且订单视频作品发布完成即可获得下单全额的 40%流量激励 加码享受至下单金额60%流量激励 老 客 户 在星视频产品线 2 月有结算消耗的客户 3 月订单消耗环比日增长 2%-30%下单金额 40%流量奖励 加码享受下单金额 的 60%流量激励 3 月订单消耗环比日增长 30%-50%下单金额 60%流量奖励 加码享受下单金额 的 80%流量激励 3 月订单消耗环比日增长 50%+下单金额 80%流量奖励 加码享受下单金额 的 100%流量激励 优质内容：TOP 审环节通过的内容作品 数据来源：快手磁力聚星、华福证券研究所 直播对直播对 DAUDAU 渗

76、透率持续提升，以渗透率持续提升，以 M MPUPU 驱动增长。驱动增长。1）快手增长不再依赖直播业务驱动，直播业务体量保持稳定。快手直播 MPU 呈上升趋势，20Q4-22Q1，MPU 从 5080万人增至 5650 万人。21Q1-21Q3，DAU 渗透率从 66%增至 78%。快手 22Q1ARPPU 为 46.3元，同比仅增长 0.43%，环比有所下滑，整体保持稳定。图表图表31：快手：快手2022年“星海计划”年“星海计划”3月掘金行动扶持计划月掘金行动扶持计划 图表图表32：20Q4-22Q1快手直播平均每月付费用户数快手直播平均每月付费用户数及及DAU渗透率渗透率 图表图表33：2

77、1Q1-22Q1快手直播业务单月快手直播业务单月ARPPU 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 注：ARPPU=直播总收入/付费用户数 508052404450466%70%78%60%65%70%75%80%0040005000600020Q421Q121Q221Q321Q422Q1直播平均每月付费用户数（万人）DAU渗透率46.1 55.9 55.9 60.7 46.3 2.9%18.2%8.8%17.2%0.4%0%5%10%15%20%007021Q121Q221Q321Q422Q1直

78、播每月付费用户ARPPU（元）YoY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 2）快手 ARPPU 与其余以直播为主营业务的平台对比仍有差距。快手直播内容偏向生活类，粉丝与主播的关系较平等，基本以小额打赏激励为主。同时，快手打赏礼物设计上，金额门槛相较其余平台更低。因此，快手用户参与打赏的热情度高，但单次付费较低，每月贡献的收入（月 ARPPU）相对较低。3）快手直播渗透率稳定，公会已经成为快手直播生态里重要的力量。截至 22Q1，快手直播用户观看占比已达 86.5%，与抖音平台数据几乎一致。22Q1 财报中快手提到将进一步扩大与公会的合作，

79、吸引更多有创作能力的人才。截至 2021 年 12 月 31 日，快手上与公会签约的专业主播数量，同比翻倍增长。2.2.22.2.2 最小阻力位的电商业务，富饶流量下搭载的广告业务最小阻力位的电商业务，富饶流量下搭载的广告业务 广告本质是流量交易的合理定价，快手不断搭建完善商业基础，打通产品系统。广告本质是流量交易的合理定价，快手不断搭建完善商业基础，打通产品系统。1）快手独特的单双列设计，实现对公私域流量更好的分配、应用和融合。打造公域有活力、私域有黏性、商域有闭环的独特生态。2）快手提出“新市井商业”价值定位，打造磁力金牛、磁力聚星等广告投放平台。完整的广告投放生态使得达人商家和品牌商家的

80、交易链路完整地发生在快手体系内，商家通过快手精选页、发现页、关注页、店铺主页四个页面的流量属性和场景差异，组织不同的内容和投放方式，达到品销之间的顺滑融合和客户资产的长期沉淀。图表图表34：2019-2021年各平台直播业务年各平台直播业务ARPPU 图表图表35：21Q1-22Q1各直播平台观看直播用户占各直播平台观看直播用户占比比 数据来源：公司财报、Quest Mobile、华福证券研究所 注：ARPPU=直播业务营收/付费用户数 数据来源：公司财报、Quest Mobile、华福证券研究所 注：观看直播用户占比=平台中观看直播的 MAU/平台整体 MAU 53.6 130.2 198.

81、7 81.7 128.4 48 142 172 96 142 574 54.2 146.2 150.0 106.4 147.0 448.1 00500600700快手腾讯音乐陌陌斗鱼虎牙云音乐204.8%85.9%18.2%86.5%87.3%20.6%0%20%40%60%80%100%快手抖音淘宝观看直播用户占比21Q122Q1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 数据来源：华福证券研究所整理 3）“内外联品聚”5 类广告产品支撑新市井商业骨架，提升平台销售、拓客与转化能力。内即内循环业务，

82、由磁力金牛平台承载；外即外循环广告，长期方向上，快手注重原生化广告，依靠磁力引擎给出解决方案；联即快手联盟，包含广告、内容、电商三个产品，着手于全域流量扩容，拉升商业水位；品即为品牌带来定制化营销服务，依靠顶级 IP、特色招商项目等；聚即以磁力聚星为载体的达人营销业务，截至 22 年 6 月底，聚星入驻达人数近 170 万。数据来源：磁力引擎商业洞察、华福证券研究所 图表图表36：快手广告营销体系：快手广告营销体系 图表图表37：快手新市井电商“内外联品聚”产品组合形态：快手新市井电商“内外联品聚”产品组合形态 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|

83、快手-W 赛道角度看，短视频还在持续获取广告主预算赛道角度看，短视频还在持续获取广告主预算。1）2021 年短视频广告份额突破16%，22Q1 在不利环境下依然有出超表现。根据 Quest Mobile 22 年 3 月数据显示，2019-2021 年互联网广告市场规模从 4,800 亿增长至 6,550 亿，预计到 2023 年，电商广告及短视频广告份额将分别达到 48.0%/17.4%。据中关村互动营销实验室和普华永道联合报告，2021 年中国内地实现互联网广告收入增速跌至 9.32%。22Q1，阿里客户管理收入零增长、百度广告收入同比下降 4%、腾讯互联网广告收入下滑近 20%的情形下，

84、快手、抖音广告营收增速稳定，快手在 22Q1 广告收入同比增长 30%，充分显示内生动能抵御大环境的不利。2）22Q1 快手广告继续获取广告主预算倾斜。22Q1 广告主数量同比增加 60，广告主留存率也进一步提升。快手用户的商业价值不断提升，体现在广告与电商业务中。快手用户的商业价值不断提升，体现在广告与电商业务中。1）20Q1-22Q1，快手单用户 MAU 基本保持上涨态势。21Q4 单 MAU 广告收入达到峰值 22.82 元/人，同期线上营销收入同比增幅达 55.5%，和总流量（DAU*日均用户时长）的增长（57.6%）基本同步。数据来源：公司财报、华福证券研究所 注：单 MAU 广告收

85、入=线上营销收入/MAU 快手广告收入逆势上涨，经济复苏有望带动内外循环反弹。快手广告收入逆势上涨，经济复苏有望带动内外循环反弹。1）22Q1 快手广告营收表现强于整体行业。根据 Quest Mobile 22 年 4 月数据显示，22Q1 受宏观经济增速放缓及疫情影响，整个广告行业处于淡季，中国互联网广告规模为中国互联网广告规模为 1429.21429.2 亿元，亿元，同比仅增长同比仅增长 3.9%3.9%，环比下跌 28.4%。2 22 2Q Q1 1 快手线上营销收入同比增长快手线上营销收入同比增长 32.6%32.6%，达，达 114114亿元，占收比达亿元，占收比达 53.9%53.

86、9%，远超占比 37.2%排位第二的直播板块。2）22Q2，快手广告内循环预期率先复苏。快手 22Q1 内外循占比近 35%，外循环为 40%+，合计接近 80%，21Q1 快手广告收入仅 25%来自于内循环，内循环广告收入提速明显。22 年 3 月-4 月，疫情对宏观经济冲击较大，相较于内循环复苏，外循环对宏观经济和消费数据更敏感，复苏压力更大，内循环广告成为驱动广告收入增长的核心动力。6.61 8.20 12.90 17.88 16.46 19.69 19.04 22.82 18.98 051015202520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1单MAU广告

87、收入（元）图表图表38：20Q1-22Q1快手单快手单MAU广告收入广告收入 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 快手单位流量变现价值依然有提升空间。快手单位流量变现价值依然有提升空间。1）应对疫情叠加宏观经济因素的挑战，快手广告业务展现出更强的韧性。根据行业客观规律，Q1、Q3 侧重用户增长（春节、寒暑假），Q2、Q4 侧重商业化增长（电商大促节点、年底冲量），快手 21Q1、22Q1 单位流量价值下滑属正常范围。对比 20Q4、21Q3、22Q1 数据，广告表现均优于整体业务。2）快手的广告业务远远没有见顶。据 Quest Mobil

88、e 数据显示，2021 年快手的广告加载率与价格分别为 9%和 22 元/千次，同期抖音的广告加载率与价格分别为 17%和 3060 元/千次。与抖音相比，以目前的渗透率水平，快手广告业务仍然有较大提升空间。数据来源：公司财报、华福证券研究所 注：单位流量价值=总营收/总流量；广告业务单位流量价值=线上营销收入/总流量；总流量=DAU单 DAU 每日平均时长单季度天数 电商业务上，从电商业务上，从人、货、场人、货、场三维度三维度来看。来看。“人”“人”：1 1）活跃买家占比、购买频率、平均订单价值均增长。活跃买家占比、购买频率、平均订单价值均增长。2 2）新人群的获取）新人群的获取、消费结构的

89、变迁中的机遇把握、消费结构的变迁中的机遇把握：此前定位为高线城市受众的，0.63 0.63 0.70 0.81 0.65 0.67 0.58 0.70 0.53 0.16 0.19 0.28 0.38 0.32 0.35 0.31 0.38 0.29 0.000.200.400.600.801.0020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1单位流量价值（元/百流量）广告业务单位流量价值（元/百流量）图表图表39：20Q1-22Q1快手快手线上营销业务收入线上营销业务收入 图表图表40：20Q1-22Q1快手快手广告收入占收比广告收入占收比 数据来源：公司财报、华福

90、证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 图表图表41：20Q1-22Q1快手单位流量价值快手单位流量价值 32.7 38.9 61.8 85.1 85.6 99.6 109.1 132.4 113.5 161.8%156.2%76.5%55.5%32.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1线上营销业务收入（亿元）yoy26.2%30.2%40.2%47.0%50.3%52.1%53.2%54.2%53.9%0%10%20%30%4

91、0%50%60%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1广告收入占收比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 通过快手可以获得重合度更低的新用户，事实上低线城市因固定支出占比低，消费意愿和能力较强，高线城市也逐步进入第四消费时代，高体验价格比的好物存在市场空间。在 22 年的 616 大促中，快手电商产品负责人表示，除了大家认为的北方用户多，下单量最多的城市中广州成为 Top3，且这次活动看到很多所谓的高价值人群和一线城市用户参与到大促里。“货”“货”：1 1）快品牌是当前核心引擎，人货匹配）

92、快品牌是当前核心引擎，人货匹配度更高度更高+供应链能力供应链能力+主播内容能力主播内容能力+用户与用户与主播之间的信任结合，快品牌充分集成了快手电商的优势特点，成为今年的战略重点主播之间的信任结合，快品牌充分集成了快手电商的优势特点，成为今年的战略重点。2022 年 5 月引力大会上，快手将大搞产业带升级为大搞快品牌，进一步明确了快手基于货、价之外提供的独特能力心智注入、服务体验，也是快手帮助白牌成长为快品牌的关键赋能。当前快品牌 GMV 占比仍在单位数，有较大发展潜力。激励政策全力加码，激励政策全力加码，showcaseshowcase 不断打造不断打造。2 2022022 年快手将用年快手

93、将用 2 23030 亿亿+流量扶持流量扶持 5 50000+个快品牌：个快品牌：2022 年第一季度，快品牌商家月均电商交易总额超超 2,5002,500 万元万元。同时快手也推出额外政策以支持中小商家提高销售效率，共同推动月活跃商家数在 22Q1 实现同比双位数百分点增长。快品牌优质案例不断涌现：快品牌优质案例不断涌现：如品牌 GG A HOLIDAY 在快手月 GMV 近 1,200 万，用户复购率达 75%，私域占比高达 69%；龙团胜雪靠自有品牌“思考人生”和茶文化的内容输出，2021 年在销售规模破 5,000 万，私域成交占比高达57%。快品牌帮助普通个体实现创富，也极致地缩短品

94、牌建设的时间周期。2022 的 616大促期间，快品牌直播间贡献订单量超过1200万，49个快品牌直播间销售额破千万，直播间复购率最高达 88%，交出自引力大会后的首个成绩单。图表图表42：20Q1-22Q1快手单位快手单位MAU的的GMV贡献贡献 图表图表43：2022年快手年快手616大促大促用户画像用户画像 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 74.90 153.00 197.20 246.03 228.00 287.35 304.15 414.31 292.86 0050020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q

95、2 21Q3 21Q4 22Q1单位MAU贡献GMV（元）丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 快品牌扶持标准 实在人实在人实在货实在货实在价实在价 品牌处于初创阶段，成立时间5 年，自有品牌 GMV 占比30%将快手作为核心经营渠道，具有自有品牌且有一定的销售规模，直播间月均 GMV 大于 200 万元 粉丝复购表现优异，具有高体验价格比的商品和服务 平台上投入意愿更高的商家，长效经营者 快品牌专享红利 流量上流量上 快品牌专属流量扶持、营销流量扶持、新商家冷启流量扶持 政策上政策上 快品牌将享有电商专属政策、商业化专属政策 特权上特权上

96、 快品牌商家配套定制化标签、专属头像，以及服务商金牌操盘手的专属服务和商业化黑金专属服务 数据来源：2022 快手引力大会、华福证券研究所 2 2）品牌增量值得期待）品牌增量值得期待，2021 年，61 个品牌 GMV 超 1 亿，133 个品牌 GMV 超 5000万。从大促日的增速表现看，品牌目前低基数下发展动能充足，2021 年快手“116 品质购物节”期间，品牌商家开播数量同比增长 391%，吸引超 4,000 个新品牌入驻，品牌商品 GMV 同比增长 433%；2022 快手 616 实在购物节品牌商家 GMV 同比去年 616 增长达到 515%，参加品牌数同比增长 80.5%，品

97、牌商品数同比增长 148.6%。3 3）2 21 1 年公司通过“大搞服务商”扩大服务杠杆，年公司通过“大搞服务商”扩大服务杠杆，截至 21 年底，服务商超过 500家。22Q1服务商服务品牌数同比增长29倍，月GMV首次破50万商家数同比增长38%，首次破 500 万商家数同比增长 51%。22 年 616 大促期间，服务商助力的商家数量同比增长近 40%。“场”“场”1 1）快手定位信任电商快手定位信任电商，不断完善信任电商的平台治理建设不断完善信任电商的平台治理建设。快手基于私域的特性，信任是维系长效经营的基础。对此，平台也在不断完善自身能力，让这一优势成为制度化的保障。2021.7 快

98、手提出三个大搞大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商，据快手电商发布2021 快手电商信任建设年度报告2021 年直播带货举报率同比下降 8.96%。21 年底平台月复购率 YoY+5pp，新用户月复购率 21H2 较 21H1 提升10pp。快手电商 21 年 11 月举行信任升级发布会上推出了“信任购”服务品牌，并发布数据显示开通信任权益的店铺复购率提升 20%。2）高主播开播率、更活跃的社区氛围，是快手直播电商的另一优势，高主播开播率、更活跃的社区氛围，是快手直播电商的另一优势，21 年电商内容总用户时长 YoY+50%。3 3）更高效的平台更高效的平台撮合撮合能力，能力，4Q21 有 30

99、%GMV 来自快分销（中小主播扶持、好内容增加、算法能力提升平台撮合度 up），22 年 616 大促期间快分销贡献 GMV 的近 40%。磁力金牛服务商家的涨粉效率、营销投放 ROI 分别同增 12%、24%。图表图表44：快品牌扶持标准与专享红利：快品牌扶持标准与专享红利 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 2.32.3 运营能力确定性提升：扭亏为盈在即运营能力确定性提升：扭亏为盈在即 组织架构调整助力降本增效。组织架构调整助力降本增效。21 年 9 月，快手将职能型架构转变为事业部型架构，包括电商、游戏、商业化、国际化四大事业部和主

100、站产运线，各业务线单独核算收入成本，有利于提高 ROI 和内部协同效率。快手降本增效显著提升，快手降本增效显著提升，2222Q Q4 4 有望实现国内业务调整后净利润转正。有望实现国内业务调整后净利润转正。1）高毛利率业务占比提升带动整体毛利率改善。2021 年公司毛利率达 41.97%，主要系线上营销服务及电商业务增长带动，毛利率连续七个季度保持在 41%以上，表现稳定。2）2021 年销售费用率增长较快，主要系公司战略支出影响。其中 2021 年销售费用率达 54.5%，较 20 年上涨 9.2%，主要系推广及广告支出影响，包含海外业务；研发费用达 18.4%，较 20 年上涨 7.3%，

101、主要系技术持续投入以及增加研发人员，导致福利开支所致；行政费用率达 4.2%，较 20 年上涨 1.3%，主要系行政人员数量增加所致。图表图表45：20Q1-22Q1电商业务电商业务GMV 图表图表46：20Q1-22Q1快手其他收入（含电商）情况快手其他收入（含电商）情况 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 图表图表47：2017-2021年快手毛利率与净利率情况年快手毛利率与净利率情况 图表图表48：20Q3-22Q1快手单季度费用率情况快手单季度费用率情况 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 371 725 945

102、1171 1186 1454 1758 2403 1751 219.8%100.5%86.1%105.2%47.7%0%50%100%150%200%250%050002500300020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1电商GMV（亿元）yoy1.8 6.3 12.2 16.9 12.1 19.8 18.6 23.7 18.7 572.8%214.8%53.0%40.1%54.7%0%100%200%300%400%500%600%700%051015202520Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 2

103、1Q3 21Q4 22Q1其他收入（包含电商，亿元）yoy31.31%28.58%36.05%40.52%41.97%9.23%1.09%2.64%-13.38%-23.25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021毛利率经调整后净利率39.88%37.47%68.51%58.88%53.76%41.87%45.04%12.15%13.43%16.52%20.44%20.58%16.44%16.72%2.77%3.29%4.13%4.52%4.46%3.76%4.13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20Q320Q4

104、21Q121Q221Q321Q422Q1销售费用率研发费用率行政费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 3）销售费用大幅精简，成本控制出色。21Q1 以来，销售费用控缩效果明显，22Q1快手销售费用为 94.9 亿，较彭博一致预期的 105.4 亿和去年同期的 116.6 亿大幅下滑。而 22Q1 销售费用率也从去年的 68.5%同比下降至 45%。数据来源：公司财报、华福证券研究所 2.42.4 潜在增长点：新业务、新地区，克制投入以观其变潜在增长点：新业务、新地区，克制投入以观其变 2.4.12.4.1 海外业务：聚焦优势地区，高

105、效整合产品线海外业务：聚焦优势地区，高效整合产品线 海外业务经高效整合海外业务经高效整合，当前夯实优势地区基础，逐步探索商业化变现，当前夯实优势地区基础，逐步探索商业化变现。1）2021年快手找准海外核心市场，巴西、印尼等地聚焦投入，在缩减业务预算后 DAU、时长、留存均仍继续提升。21H2 以来，快手从最初的海外“赛马”策略逐步过渡到深耕优势地区精细化运营，专注优化本地基础设施，投资内容和产品，更加关注用户增长的有效性和有序性，同时，注重产品、内容运营和算法能力的提升。21H1，快手在巴西的日均活跃用户超 2,300 万，比去年同期增长 200%；截至 21 年底，Kwai 海外日活跃用户数

106、达 6,000 万左右；22Q1 巴西单 DAU 日均使用时长已近 60 分钟。21Q34，在投入收缩的情况下，快手海外的 DAU 用户时长以及用户留存率逐季度持续提升，2022 年海外营销投入不超 100 亿，占总营销比将控制在 10+%。在市场扩展上，从平行开展变为打透一个地区再做新地区的扩展T1 地区（巴西）在流量基础稳固后，尝试商业化变现；T2（印尼、西语区）、T3 地区（土耳其、其他新兴市场）可分别复制上一81.0 56.1 61.2 67.8 116.6 112.7 110.2 102.3 94.9 88.9%-30.7%9.1%10.7%72.0%-3.3%-2.2%-7.1%-

107、7.2%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1销售费用(亿元)销售费用QoQ图表图表49：20Q1-22Q1快手快手销售费用投入情况销售费用投入情况 图表图表50：20Q1-22Q1快手销售成本分项收入快手销售成本分项收入 图表图表51：20Q1-22Q1快手销售成本构成占比快手销售成本构成占比 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 51.7251.6250.4951.3751.2553.7161.0581.9170.4912.6912.5

108、114.0118.1519.3319.5119.4618.0916.059.9310.2912.1213.3914.1515.2416.2116.8613.20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1单位：亿元其他销售成本支付渠道手续费雇员福利开支物业及设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销带宽费用及服务器托管成本收入分成成本及相关税项42%40%33%28%30%28%30%34%33%10%10%9%10%11%10%9%7%8%8%8%8%7%8%8%8%7%6%3%3%3%3%4%5%5%4%4%0%50%100%20Q120Q220Q3

109、20Q421Q121Q221Q321Q422Q1其他销售成本支付渠道手续费雇员福利开支物业及设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销带宽费用及服务器托管成本收入分成成本及相关税项 丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 梯队经验。2）快手将持续在巴西等成熟市场逐步开展广告、直播、电商等变现探索。2022年 4 月，快手出海收入同比上升 4 位，至第 20 名；海外版 Kwai 出海收入同比上升 6位，至第 23 名。数据来源：data.ai、华福证券研究所 数据来源：快手电商官网、华福证券研究所 图表图表52：2022年年4月中国非游戏厂商出海收

110、入排行榜月中国非游戏厂商出海收入排行榜 图表图表53：快手：快手Kwai海外业务生态海外业务生态 丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 2.4.22.4.2 生态丰富，持续孕育新业务生态丰富，持续孕育新业务 快手试水未来业务新方向快手试水未来业务新方向本地生活服务。本地生活服务。1）2022 年 1 月，快手小店开放本地生活行业商家入驻。新增到店美食、酒旅、医疗健康服务等 15 个本地生活行业相关的一级类目，商家可通过快手小店完成入驻，实现线上种草交易。2）快手于 2022年 2 月开始选定哈尔滨、石家庄、长春等 6 个城市试点本地生活。2

111、022 年 5 月，快手于哈尔滨开启“一城一筷”本地美食活动，截至 6 月 16 日，话题共发布 2,391 个视频作品，总播放量突破 6,800 万。3）生态是最好的关系，美团与快手组建“异业联盟”。2021 年 12 月 27 日，快手与美团宣布达成互联互通战略合作，双方将基于服务零售供应链与 UGC 内容的能力进行互补合作。4）探店账号占比上，快手从 21 年年初 0.04%增到年末 0.21%。数据来源：快手电商官网、华福证券研究所 快手当前通过小投入试水。快手当前通过小投入试水。1）在推荐机制上，摸着抖音过河。直播电商在实物电商端不断获取份额，服务电商作为后起之秀，也被寄予厚望。服务

112、电商对应的本地生活场景，主要能力为后端履约能力，短视频平台借助流量优势切入，先行者抖音从2018 年搭建 POI 团队获取部分美团本地生活商家，本质仍聚焦“流量买卖”，到 2019年 4 月上线“商家页”，2021 年成立“本地直营中心”，在同城页上线吃喝玩乐频道，钱包功能里新增团购入口，并最终确立以直播方式挂卖门票、团购券等，真正打开本地生活站内繁荣。由于生意本质依然是商业化流量，发展阶段看依然是实物电商确定性更高，对于快手而言，与美团合作打开业务发展想象空间，快手顺着抖音之路逐渐找到最优解。快手探索直播产业化，提供平台让生态相关方共赢获益。快手为代表的短视频和快手探索直播产业化，提供平台让

113、生态相关方共赢获益。快手为代表的短视频和直播平台已经成为了互联网最重要的基础设施。直播平台已经成为了互联网最重要的基础设施。快手“快招工”加速招聘行业数字化发展。快手“快招工”加速招聘行业数字化发展。1）2022 年 1 月 26 日，快手推出“快招工”。22Q1，快手直播招聘平台“快招工”板块的月活用户规模已超 1 亿，春节期间单日收简历数量最高达 15 万。其中“2022 大学生云端招聘季”提供岗位超 3.8 万图表图表54：快手电商本地生活覆盖品类：快手电商本地生活覆盖品类 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 个，近 400 万人次

114、观看。2）直播产业化商业与社会价值同步。“快招工”有利于解决我国蓝领万亿级市场线上化率仅 5%的局面，同时助力大学生求职，赢得社会口碑。数据来源：快手电商官网、华福证券研究所 3）快招工主推直播招聘+环节简化，海螺优选尝试行业规范化运营。快手快手“快招工”和快手直播绑定“快招工”和快手直播绑定，应聘者可在直播间直接进行岗位申请，且仅需要留下联系方式无需进行简历投递。BOSSBOSS 直聘坚持直聊模式和算法推荐直聘坚持直聊模式和算法推荐，打造线上招聘的成本效率优势，组建首支线下安全审核团队“铁壁”，推出保真职位识别计划“海螺优选”，严格进行蓝领招聘企业信息审核。类别 企业 品牌/项目 简介 直播

115、招聘 快手-W（1024.HK)快招工 凭借大厂在三四线城市的高渗透，对蓝领群体的号召力，以及用户之间因为信任而形成的天然连接吸引大批求职者。乐业乐活 乐优聘 撬动了快手、抖音、微信三大视频平台的公域流量，并且针对集团用户开通了操作起来较为灵活的集团账号的权限分配等功能。SaaS系统 斗米 灵云 串联招聘、培训、督导、评价服务流程的同时，侧重以线上流量为入口，纵向布局人力资源行业，逐渐扩展到招聘流程外包、以及其它的灵活用工领域。马上报到 含网络招聘、简历筛查、签到、员工召回，用工管理等功能，强调以交付为核心，线上做好流量精准匹配、线下高效交付 传统企业 58 同城 58 部落 蓝领群体在职场部

116、落里发布关于工作环境、薪资条件和工作内容的帖子，帮助求职者熟悉公司内部信息，交流经验，提升技能。智联招聘 灵活用工专场 通过直播的方式，放开蓝领相关急招 前程无忧 援工互助计划 为期一月的招工信息对接、岗位用人推荐到面、急速入职协助 综合招聘 BOSS 直聘（BZ.O）坚持直聊模式和算法推荐；兼顾 B 端、C 端使用体验 垂类招聘 猎聘（06100.HK）聚焦中高端人才；推出直播、VR、AI 面试等新形招聘方式 数据来源：各公司公众号平台、华福证券研究所 图表图表55：快手直播产业化“快招工”：快手直播产业化“快招工”图表图表56：快手及其余招聘平台蓝领招工品牌与项目：快手及其余招聘平台蓝领招

117、工品牌与项目 丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 快手成立房产业务中心，有望打造电商版贝壳。快手成立房产业务中心，有望打造电商版贝壳。快手电商的房产业务主要以“快手理想家”的小程序呈现在快手 APP 中，满足用户购房需求、帮助业主更高效卖房，快手理想家的愿景是打造房产家居、“内容及商业”生态闭环，同时探索大宗线同时探索大宗线下交易业务在快手生态闭环的业务模式。下交易业务在快手生态闭环的业务模式。2022 年五一假期，5 天线上近 40 套新房成交，交易总额 3500 万元，这得益于买房业主和房产主播之间的信任关系。数据来源：快手公众号、华

118、福证券研究所 企业名称 品牌/项目 起始时间 经营状况 快手 理想家 2019 年 2019 年探索房产主播促进房产交易模式 2020 年和房多多推出“直播+卖房”，注册“快说房”快手家装“商标 2022 年成立房产业务中心，布局下沉市场 字节跳动 幸福里 2018 年 2021 年年底从字节拆分,独立融资,引入房产经纪公司、房企等新股东;收购北京福旺房产经纪公司;共计入股 7 家房产经纪公司 拼多多 和我爱我家合作 2021 年 2021 年我爱我家旗舰店入驻拼多多，参与百亿补贴计划 京东 京东房产/好房京选 2017 年 2017 年成立房产事业部，目标是 5 年内打造流量、交易量双料冠军

119、;2020 年线下品牌“好房京选落地;2021 年利用 618 打造购房节”活动。阿里 天猫好房 2020 年 2021 年年底被易居收购 数据来源：公司官网、华福证券研究所 三、三、盈利预测与估值盈利预测与估值 3.13.1 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：目前快手的国内 DAU 为 3.2 亿，预计 2025 年能达到 4 亿，时长预计达到 150 分钟，广告、电商、直播业务伴随流量增长。图表图表57：快手理想家生态闭环与业务图谱快手理想家生态闭环与业务图谱 图表图表58：快手及其余互联网巨头布局房产业务情况：快手及其余互联网巨头布局房产业务情况 丨公司名称 诚信专业 发现价值 35 请

120、务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 1）广告业务：预计快手未来广告市占率将以每年 1%左右的速度持续增长，主要驱动因素有 GMV 驱动内循环广告增长，外循环等广告在积累数据完善、算法能力提升、广告团队效能提升下，有望取得显著优于大盘的增长，我们预测 2022-2024 年线上营销业务年增速分别为 23%/40%/20%。2）电商业务：以 GMV/其他收入倒算看，公司 2021 年电商业务货币化率为 1.09%。考虑到直播电商行业仍处于快速增长期，持续获取电商份额，且公司仍将以扩大市场份额为主要抓手大力扶持服务商，给予较高激励，因此短中期来看货币化率将稳定在1%左右。我们预计 2

121、025 年直播电商 GMV 有望达到 60000 亿，快手约占 1/3。预测 2022-2024 年 GMV 年增速分别为 33%/52%/31%。3）直播业务：当前阶段，直播业务整体增长空间有限。我们预计付费用户渗透率稳中有升，ARPPU 相对稳定，预测 2022-2024 年直播业务付费渗透率分别10%/10%/11%，ARPPU 分别 52/52/51 元。综上，预计 2022-2024 年公司分别实现营收 1000.50/1280.61/1498.68 亿元人民币。运营数据 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 国内 MAU 2.41 3.

122、30 4.81 5.44 6.00 6.20 6.25 YoY 77%37%46%13%10%3%1%国内 DAU 1.17 1.76 2.65 3.08 3.48 3.66 3.77 YoY 75%50%51%16%13%5%3%DAU/MAU 48.55%53.33%55.09%56.63%58.04%58.98%60.26%人均时长（min）64.90 74.60 87.30 111.50 130 135 142 直播业务 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E MPU 0.28 0.49 0.61 0.48 0.60 0.63 0.63 付费

123、用户渗透率 11.62%14.85%12.68%9%10%10%11%月 ARPPU（元）55.40 53.47 45.37 53.96 52.34 51.82 51.30 YoY 8.73%-3.48%-15.16%13%-3%-1%-1%直播总收入直播总收入 186.15186.15 314.42314.42 332.09332.09 309.95309.95 376.84376.84 397.07397.07 403.96403.96 YoYYoY 134%134%69%69%6%6%-7%7%22%22%3%3%0%0%占收比 92%80%57%38%38%31%27%线上营销服务 2

124、018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 线上营销服务总收入线上营销服务总收入 16.6516.65 74.1874.18 218.55218.55 426.65426.65 522.98522.98 732.18732.18 878.61878.61 YoY 326%346%195%95%23%40%20%占收比 8%19%37%53%52%57%59%其他服务 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 直播电商市场规模 1205 4338 12379 22697 34878 49144 54572 YoY 2

125、60%185%83%54%41%11%市场份额 0%14%31%30%26%28%33%快手电商 GMV 596 3812 6800 9068 13760 18009 货币化率 0%0%1%1%1%1%其他服务总收入其他服务总收入 0.200.20 2.602.60 37.1237.12 74.2174.21 100.68100.68 151.36151.36 216.11216.11 图表图表59：快手业务拆分预测：快手业务拆分预测18A-24E（单位：亿，（单位：亿，CNY）丨公司名称 诚信专业 发现价值 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W YoY 1200%132

126、8%100%36%50%43%占收比 1%6%9%10%12%14%16%总营业收入总营业收入 203.00203.00 391.20391.20 587.76587.76 810.82810.82 1,000.501,000.50 1,280.611,280.61 1,498.681,498.68 YoYYoY 143%143%93%93%50%50%38%38%23%23%28%28%17%17%数据来源：公司财报、艾瑞咨询、华福证券研究所 成本端：成本端：流量增长稳定后，公司分项成本的占收比逐渐下降。拆分看，考虑到近两年公司激励三条业务线发展，对于 MCN、广告代理商、电商服务商和商家的

127、激励政策提升，后续随着业务体量提升有望收窄，分成比例有望下降，我们预测 2022-2024 年收入分成成本及相关税项占收比分别为 31%/28%/26%；带宽费用及服务器托管成本占收比分别为 8%/7.5%/7%，物业、设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销保持稳定在8%/8%/7.7%，支付渠道手续费稳定在 2%左右；其他销售成本分别为 5%/3%/3%；对应毛利率 42.5%/48%/51%。费用端：费用端：公司自 21H2 起即不断优化管理结构，降本增效初见成效；中长期来看，公司运营上还有很大优化的空间，管理效率有望进一步提升。我们预测销售费用占比显著下降，2022-2024 年占比预计为

128、 42%/37%/35%；管理费用占比也将逐年改善，预计为3.8%/3.7%/3.2%；研发费用占比预计为 16.8%/15.5%/15.0%。综上，综上，我们预计我们预计20年年nonnon-IFRSIFRS净利润分别净利润分别-93.9093.90/34.4134.41/1/131.9431.94亿元，亿元，nonnon-IFRSIFRS 净利润率净利润率-9.49.4%/%/2.72.7%/8.%/8.8 8%。3.23.2 估值估值 以可比公司分部估值法，考虑到中概股系统性风险导致可比港美股公司估值偏低，我们同时参考近 3 年的估值中枢及当前股价隐含的 P

129、S 水平。直播业务参考虎牙直播（近 3 年的 PS 中枢 3.0X），给予 2022 年 1X PS，对应市值 376.84 亿元；广告、电商业务参考腾讯控股（近 3 年的 PS 中枢 9.0X）和哔哩哔哩（近 3 年的 PS 中枢 10.3X），给予 2022 年 6X PS，分别对应市值 3741.99 亿元，整体给予快手 2022 年 4118.83 亿元人民币估值，对应目标价 112.06 港元（按 220714 汇率 1 人民币=1.1678 港元）。首首次覆盖，给予“次覆盖，给予“买入买入”评级。”评级。丨公司名称 诚信专业 发现价值 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研

130、究|快手-W 直播 证券代码 公司名称 市值(亿元）PS（倍）2021A 2022E 2023E 2024E HUYA.N 虎牙直播 57.11 0.47 0.54 0.52 0.51 线上营销服务与电商 证券代码 公司名称 市值(亿元）PS（倍）2021A 2022E 2023E 2024E BILI.O 哔哩哔哩 603.28 3.11 2.62 2.01 1.61 0700.HK 腾讯控股 26909.67 4.80 4.59 4.01 3.54 均值均值 3.96 3.96 3.60 3.60 3.01 3.01 2.572.57 数据来源：Bloomberg、公司财报、华福证券研究所

131、；市值截至 2022.7.15 收盘，营收预测取自 Bloomberg 一致预期。四、四、风险提示风险提示 1 1）宏观经济恢复不及预期宏观经济恢复不及预期。广告主预算投放与宏观经济密切相关，若经济恢复低于预期，则广告业务增速或低于预期。2 2）疫情反复疫情反复风险风险。疫情反复对于业务开展有阻滞，影响生产与发货环节，用户用于平台的消费支出亦有可能下降，故可能对于公司的所有业务线均有不利影响。3 3）运营表现或商业化核心表现不及预期。）运营表现或商业化核心表现不及预期。当前的运营数据距离公司的中期目标相距不远，且前几季度涨幅明显，市场或担忧下一步的增长空间设定。商业化业务开展会受到外部竞争、监

132、管影响等，若不能及时应对调整，或出现单季度表现不佳的情况；同时，也可能延缓毛利率端改善的节奏。4 4）一级市场股东减持的短期股价波动风险）一级市场股东减持的短期股价波动风险。公司上市至今不足一年半，部分一级市场股东按照投资纪律需要按计划退出，故可能在抛售期间有股价短期波动的风险。图表图表60：快手可比公司估值表（单位：快手可比公司估值表（单位：CNY）丨公司名称 诚信专业 发现价值 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 图表图表 6161：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20202121A

133、A 20202222E E 2022023 3E E 2022024 4E E 单位单位:百万元百万元 20202121A A 20202222E E 2022023 3E E 2022024 4E E 流动资产流动资产 53,011 39,271 39,880 43,104 营业收入营业收入 81,082 81,082 100,050 100,050 128,061 128,061 149,868 149,868 现金 32,612 15,935 14,527 15,352 其他收入 36 0 0 0 应收账款及票据 4,450 6,667 7,562 9,090 营业成本营业成本 47,0

134、52 57,529 67,232 74,035 存货 0 0.00 0.00 0.00 销售费用 44,176 42,021 47,382 52,454 其他 15,948 16,670 17,790 18,662 管理费用 3,400 3,802 4,738 4,796 非流动资产非流动资产 39,505 40,005 40,705 41,505 研发费用 14,956 16,808 19,849 22,480 固定资产 11,051 11,051 11,451 12,051 财务费用 39 0 0 0 无形资产 13,733 14,233 14,533 14,733 除税前溢利除税前溢利-

135、79,102 -20,395 -11,286 -4,041 其他 14,720 14,720 14,720 14,720 所得税-1,025 -1,000 -1,921 -2,248 资产总计资产总计 92,515 79,275 80,584 84,609 净利润净利润-78,077 -19,395 -9,365 -1,793 流动负债流动负债 37,256 43,410 54,084 59,901 少数股东损益-3 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润-78,074 -19,395 -9,365 -1,793 应付账款及票据 20,021 23,479 28,028 29,

136、393 nonnon-IFRSIFRS 净利润净利润 -18,85218,852 -9,3909,390 3,4413,441 13,19413,194 其他 17,234 19,931 26,056 30,508 EBIT -28,467 -20,110 -11,141 -3,897 非流动负债非流动负债 10,164 10,164 10,164 10,164 EBITDA-21,582 -14,910 -5,541 2,003 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）-18.47 -4.52-2.18-0.42 其他 10,164 10,164 10,164 10,164 负债合计负债合计

137、47,419 53,574 64,248 70,065 普通股股本 0 0 0 0 储备 35,557 16,162 6,797 5,005 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 45,089 25,694 16,330 14,537 少数股东权益 7 7 7 7 股东权益合计股东权益合计 45,096 25,701 16,336 14,544 主要财务比率主要财务比率 负债和股东权益 92,515 79,275 80,584 84,609 20202121A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 成长能力成长能力 营业收入 37.95%23.39%

138、28.00%17.03%归属母公司净利润 N/A N/A N/A 283.38%获利能力获利能力 毛利率 41.97%42.50%47.50%50.60%销售净利率-96.29%-19.39%-7.31%-1.20%ROE-173.15%-75.48%-57.35%-12.33%ROIC-62.31%-79.03%-69.22%-27.19%现金流量表现金流量表 偿债能力偿债能力 单位单位:百万元百万元 2021A2021A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 资产负债率 51.26%67.58%79.73%82.81%经营活动现金流经营活动现金流 -5,5

139、19 -10,907 4,822 7,455 净负债比率-72.32%-62.00%-88.93%-105.56%净利润-78,074 -19,395 -9,365 -1,793 流动比率 1.42 0.90 0.74 0.72 少数股东权益-3 0 0 0 速动比率 1.42 0.90 0.74 0.72 折旧摊销 6,885 5,200 5,600 5,900 营运能力营运能力 营运资金变动及其他 65,673 3,288 8,587 3,347 总资产周转率 1.12 1.16 1.60 1.81 应收账款周转率 23.58 18.00 18.00 18.00 投资活动现金流投资活动现金

140、流 -18,361 -5,771 -6,229 -6,629 应付账款周转率 2.98 2.64 2.61 2.58 资本支出-7,764 -5,700 -6,300 -6,700 每股指标（元）每股指标（元）其他投资-10,597 -71 71 71 每股收益-18.47 -4.52 -2.18 -0.42 每股经营现金流-1.31 -2.54 1.12 1.74 筹资活动现金流筹资活动现金流 36,500 0 0 0 每股净资产 10.67 5.99 3.80 3.39 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 39,248 0 0 0 P/E 3.75 3.46 2.70

141、2.31 已付股利 0 0 0 0 经调整 P/E-16.15 -36.89 100.65 26.25 其他-2,748 0 0 0 P/B-3.98 -17.93 -33.06 -68.88 现金净增加额现金净增加额 12,221 -16,678 -1,407 825 PS 3.75 3.46 2.70 2.31 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|快手-W 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了

142、本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司

143、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则

144、本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市

145、场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区滨江大道 5129 号陆家嘴滨江中心 N1 幢 邮编：200120 邮箱：