1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 为什么我们认为当下市场为什么我们认为当下市场存在存在预期预期差差？目前市场对于华熙生物核心看点尚未充分认知，尤其对于护肤品板块具有较大的预期差，主要体现在以下 3 个方面：1.化妆品行业越来越“内卷”，护肤品化妆品行业越来越“内卷”，护肤品未来增量天花板是否有限未来增量天花板是否有限？当下行业已经进入了关键转折点流量分化+超头不再，即流量红利时代逝去，未来运营愈趋“内卷”。但同时我们也看到行业积极变化：投放成本边际下移+监管趋严抬高合规成本，利好华熙旗下具有强产

2、品力的龙头国货品牌。部分投资者担心：2021 年公司化妆品收入超 33 亿，未来天花板有限。我们认为：公司化妆品板块宜看长期布局，多品牌培育能力已证明，依托原料+技术平台不断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间广阔。其他国产品牌第一梯队（体量）中珀莱雅及贝泰妮单品牌占比较大，主品牌珀莱雅及薇诺娜 2021 年收入分别为 38.3/39.4 亿，占其总收入 83%/98%。而华熙四大品牌差异化布局、发展均衡，华熙成为国货中少有的多品牌齐头并进公司。以润百颜为例，2021 年收入 12.3 亿，占化妆品板块 37%，预计未来各单品牌仍有较大向上发展空间。2.化妆品业务是否“增收不增利”？化妆品业务是否

3、“增收不增利”？部分投资者担心：与超头主播合作较销售费用投放较大，GMV 高增背景下利润水平承压；但如果超头主播投放停止，GMV 又可能出现下滑。我们认为：我们认为：品牌建设投入期费用投放不可避免，旨在打开市场。而华熙核心竞争力为其过硬的产品力，消费者认可建立后将形成复购，公司减少渠道投放仍能保持销量增长，同时释放利润。今年起今年起将是费用率将是费用率逐渐逐渐下下降，利润逐渐释放的关键节点降，利润逐渐释放的关键节点：公司进行渠道变革（超头失势加速这一进程），同时润百颜/夸迪培育成熟，良性盈利模型初现。3.如何对华熙生物进行估值？如何对华熙生物进行估值？部分投资者认为华熙生物业务版图较多，担心是

4、否会有多元化折价（conglomerate discount）。我们认为：华熙生物各版块协同，上下游串联，应进行分部加总给予估值。我们在分部估值法下给予公司 927.7 亿目标市值（化妆品目标市值 555.5 亿+医疗器械目标市值 224.3 亿+原料目标市值 148.0亿）。投资建议投资建议：买入买入-A 投资评级。投资评级。今年来看：今年来看：公司主观进行渠道变革调整，同时客观背景下超头主播投放必然减少，预计护肤品费用投费用投放放趋势趋势下降，利润逐渐释放下降，利润逐渐释放。中长期：中长期：公司手握核心原料技术优势，依托技术研发平台建立全产业链业务体系，凭借过硬的产品力Tabl e_Ti

5、t l e 2022 年年 07月月 19 日日 华熙生物华熙生物（688363.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 生物医药 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价：192.85 元元 股价（股价（2022-07-18）138.20 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）65,908.68 流通市值（百万流通市值（百万元）元）13,140.23 总股本（百万股）总股本（百万股）481.09 流通股本（百万流通股本（百万股）股）95.91 12 个月价

6、格区间个月价格区间 102.50/307.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益-2.13 18.19-46.49 绝对收益绝对收益-2.35 19.93-53.48 王朔王朔 分析师 SAC执业证书编号：S05 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 华熙生物：22Q1 业绩符合预期，费用率环比下降推动利润释放/王朔 2022-04-25 华熙生物：收购北京益而康，进军胶原蛋白赛道/王朔 2022-04-19 华 熙 生 物：华 熙 生 物2021 年报点评：“四轮驱动”营收

7、高增，研发赋能业务扩张/王朔 2022-03-18 华熙生物：对标欧莱雅，看华熙生物发展空间/张立聪 2021-11-30 华 熙 生 物：华 熙 生 物2021Q3 点评：前三季度收入增长超 88%，公司战略稳步推进/张立聪 2021-10-27 -67%-57%-47%-37%-27%-17%-7%-112022-03华熙生物 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 收获市场口碑，核心竞争力难以复制超越。原料+医疗器械+功能性护肤品+食品级产品，四轮驱动中长期发展。预计公司 2

8、022-2024年收为 69.6/97.2/13.7 亿，对应增速+40.6%/39.7%/40.7%；2022-2024 年净利润分别 为 10.2/14.8/20.8 亿，对应增 速分别为+30.5%/44.9%/40.9%，成长性突出。在分部估值下，我们给予华熙生物目标市值 927.75 亿，相当于 6 个月目标价 192.85 元，对应2022 年 91x的动态市盈率，维持买入-A 的投资评级。风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果风险提示：新冠疫情持续恶化、行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期。不及预期。(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E

9、 2024E 主营收入主营收入 2,632.7 4,947.8 6,958.4 9,720.8 13,680.0 净利润净利润 645.8 782.3 1,021.0 1,479.4 2,084.8 每股收益每股收益(元元)1.34 1.63 2.13 3.08 4.34 每股净资产每股净资产(元元)10.43 11.85 13.41 15.55 18.58 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)101.1 83.4 63.8 44.0 31.2 市净率市净率(倍倍)13.0 11.5 10.1 8.7 7.3 净利润率净利润率 24

10、.5%15.8%14.7%15.2%15.2%净资产收益率净资产收益率 12.9%13.7%15.9%19.8%23.4%股息收益率股息收益率 0.3%0.4%0.5%0.7%1.0%ROIC 28.6%29.9%42.2%29.5%55.2%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 WYFZOZAV5ZSZAUEW7NcM7NtRmMnPtReRpPoReRmOmM7NpPwOwMmQpOxNqQwP 3 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.化妆品行业越来越

11、“内卷”，护肤品未来增量天花板是否有限？化妆品行业越来越“内卷”，护肤品未来增量天花板是否有限？.5 1.1.行业流量红利不再，未来运营愈加“内卷”.5 1.2.一级退潮+监管趋严，龙头公司竞争格局边际改善.7 1.3.化妆品宜看长期布局，未来成长空间广阔.8 2.化妆品化妆品板块是否“增收不增利”？板块是否“增收不增利”？.11 2.1.品牌建设期费用投放不可避免，旨在迅速打开产品认知.11 2.2.费用率趋势下降，利润率逐渐释放.12 2.3.无超头加持仍能高增，证明消费者对于产品认可.14 3.怎么给公司进行估值？怎么给公司进行估值？.16 4.投资建议：投资建议：.20 5.风险提示风

12、险提示.21 图表目录图表目录 图 1：2016-2021 不同业务收入（单位：亿元）.5 图 2：2016-2021 不同业务收入占比变化.5 图 3：国内化妆品品牌过去以流量为先.5 图 4：平台流量不断分化.6 图 5：各类主播梯队已分层.6 图 6：资本市场投资美容护理板块逐渐退潮.7 图 7：华熙四大品牌及薇诺娜和珀莱雅主品牌 2021 收入体量及占公司收入比.9 图 8：公司依托原料平台开发上游原料产品.10 图 9：化妆品占比提升拉动销售费用率上升.11 图 10：线上推广服务占销售费用比重（右轴）上升明显.11 图 11：四大功能性护肤品 2020年 2021 年收入（单位：亿

13、元）.12 图 12：抖音平台华熙各官方旗舰店粉丝数量庞大.13 图 13：线下门店布局可为线上导流.13 图 14：22Q1 销售费用率拐点向下，净利率环比改善.13 图 15：2022 年 618 无超头投放仍实现高增.14 图 16：“肌活”糙米水 618 活动中荣登天猫爽肤水热销榜国货第一名.15 图 17：618 期间全平台“肌活”高增.15 表 1：2021 年以来化妆品行业监管政策.8 表 2：华熙生物旗下已注册特殊用途化妆品产品.8 表 3：四大品牌布局显示差异化.9 表 4：公司上游原料功效及应用.10 表 5：从部分直播带货争议案例可看出主播“坑位费”水平不低.12 表 6

14、：抖音 618 美容护肤板块品牌榜单.14 表 7：华熙生物盈利预测（单位：百万元）.17 表 8：华熙生物化妆品板块收入测算.18 4 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 9：华熙生物化妆品板块市值测算（截止于 2022.7.15）.18 表 10：华熙生物医疗终端板块收入测算.18 表 11：华熙生物医疗终端板块市值测算（截止于2022.7.15）.19 表 12：华熙生物原料板块收入测算.19 表 13：华熙生物原料板块市值测算（截止于2022.7.15）.19 表 14：华熙

15、生物标的盈利预测（数据截止2022.7.15）.20 5 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。自 2019 年华熙生物上市以来，我们持续跟踪并重点推荐华熙生物至今。初上市之时，投资者大都将华熙生物作主营玻尿酸原料业务的制造型企业，随着其业务边界版图愈加丰富，市场上有部分投资者对于华熙生物的发展路径及市场前景产生了一些争议。我们认为，目前市场对于华熙生物核心看点尚未充分认知，尤其对于护肤品板块具有较大的预期差。1.化妆品行业越来越“内卷”，化妆品行业越来越“内卷”，护肤品未来增量天花板是否

16、有限护肤品未来增量天花板是否有限？护肤品产品带动公司收入规护肤品产品带动公司收入规模高速增长，模高速增长，已成公司重要收入来源。已成公司重要收入来源。公司营收自 2018年 12.6亿元增长至 2021 年 49.5 亿元（CAGR 为 57.64%），同期归母净利润由 4.2 亿元增长至 7.8亿元（CAGR 为 22.63%）。自 2016 年起，在华熙生物创始人赵燕女士的战略调整下，华熙生物开始布局发力功能性护肤品业务。公司由 0-1 建立功能性护肤品板块，2021 年功能性护肤品业务收入实现 33.2 亿元，同比+146.57%，为公司收入增长主要来源，占公司当年收入 67%。图图 1

17、：2016-2021 不同业务不同业务收入（单位：亿元）收入（单位：亿元）图图 2：2016-2021 不同业务不同业务收入收入占比变化占比变化 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.1.行业流量红利不再行业流量红利不再，未来运营未来运营愈加“内卷”愈加“内卷”复盘复盘国内化妆品国内化妆品行业的发展历程，我们发现品牌行业的发展历程，我们发现品牌出圈出圈的关键在于抓住渠道的关键在于抓住渠道/流量流量红利。红利。2000年起，随着流量入口从央视卫视淘宝社交平台抖音电商的依次切换，在此其中把握住各阶段流量风口变迁的化妆品往往能迅速占领市场。图图 3：国内化妆

18、品品牌过去以流量为先国内化妆品品牌过去以流量为先 资料来源：安信证券研究中心整理 0.6 1.0 2.9 6.3 13.5 33.2 值 2.0 3.1 4.9 5.8 7.0 4.6 5.1 6.5 7.6 7.0 9.1 0.1 0.1 0.1 0.5 0.1 0.2 002001920202021其他 原料 医疗器械 功能性护肤品 8.8%11.6%23.0%33.6%51.1%67.1%26.4%24.1%24.8%25.9%21.9%14.1%63.0%62.1%51.6%40.3%26.7%18.3%1.8%1.7%0.4%2.4%0.2

19、%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021其他 原料 医疗器械 功能性护肤品 6 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。站在当下时点，我们认为行业已经进入了关键转折点，即流量红利时代逐渐逝去。站在当下时点，我们认为行业已经进入了关键转折点，即流量红利时代逐渐逝去。换言之，对于品牌方而言，过去集中费用投放一个平台+一个超头，便可迅速打开市场份额，而这种流量打法未来无法再复制，这对于新进品牌而言打击较大，未来运营

20、将愈趋“内卷”。这主要是由于以下 2 点：1.社交平台电商化背景下，淘宝去中心化势头明显。社交平台电商化背景下，淘宝去中心化势头明显。随着拼多多/京东等平台积极拓展电商业务，同时抖音/小红书/快手等社交平台逐渐电商化，淘系平台的流量被动分流。从今年 618 数据中可以验证：根据星图数据，化妆品整体销售表现承压，护肤、彩妆板块全网销售额分别-18.9%、-22.1%，但其在部分平台表现超出预期，以拼多多为例，拼单量同比+122%；同时根据飞瓜数据，618 抖音平台美妆类目销售额同比增加 126%。图图 4：平台流量不断分化平台流量不断分化 资料来源：安信证券研究中心整理 2.超头主播相继式微，烧

21、钱营销不再可取。超头主播相继式微，烧钱营销不再可取。疫情背景下下直播行业迎来高增期，直播行业内超头主播话语权较强。由于直播行业马太效应明显，品牌方为增加曝光度仍愿在抽成比例较高环境下牺牲部分利润空间，用于投放超头直播间。随着去年年底以来，超头垄断直播行业的局面不再，流量分散到腰部达人，对于品牌方投放提出更高要求。图图 5：各类主播梯队已各类主播梯队已分层分层 资料来源：观云长，ECdataway，安信证券研究中心 7 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2.一级退潮一级退潮+监管趋严

22、，龙头公司竞争格局边际改善监管趋严，龙头公司竞争格局边际改善 部分投资者认为：过去把握流量红利的打法模式不再，未来国内化妆品行业将会越来越过去把握流量红利的打法模式不再，未来国内化妆品行业将会越来越“内卷内卷”，因而如华熙生物等公司经营化妆品业务将迎来较大挑战。然而我们认为：在当下在当下时点看竞争格局，时点看竞争格局，对于华熙生物等已形成口碑的国产护肤品，对于华熙生物等已形成口碑的国产护肤品，反而受益于流量红利时代发反而受益于流量红利时代发生转变。生转变。这主要是由于今年以来行业发生了以下 2 点变化：1 一级市场融资热度降低，龙头公司投放成本边际下移。一级市场融资热度降低，龙头公司投放成本边

23、际下移。作为 2021 年最受资本关注的第二大细分赛道，美容护理板块一级市场于 2022 年过热回调：IT 桔子数据显示，年初至今融资金额和融资事件分别为 32.46 亿元/29 起，较前两年跌幅明显。一方面，在疫情背景下，新消费赛道整体承压；另一方面，资本回归理性思考：流量红利逐步减弱，仅靠烧钱营销的粗放模式不具备可持续性，因此部分新锐品牌无法借资本抢占渠道，龙头企业的新渠道投放成本边际下移。图图 6：资本市场资本市场投资投资美容护理板块美容护理板块逐渐退潮逐渐退潮 资料来源：IT桔子，安信证券研究中心 注：2022年数据截至6月 2 监管趋严，抬高行业准入门槛。监管趋严，抬高行业准入门槛。

24、自 2021 年年初以来，国家多次颁发化妆品相关政策，抬高合规成本。如化妆品监督管理条例对化妆品的原料、配比、安全生产以及功效测评等方面加强监管；化妆品功效宣称评价规范 对特殊化妆品做出明确划分，进一步要求相关注册机制；2022 年 1 月 1 日起化妆品生产经营监督管理办法施行，一方面强监管在淘汰生产不合规工厂的同时为其他企业提供更为健康的行业环境；另一方面，政府部门增加了进口品牌的资质审核和手续办理，相对利好国产品牌。6.70 9.92 16.91 132.96 133.66 32.46 25 28 39 76 113 29 0.000.200.400.600.801.001.201.40

25、1.601.802.0002040608002002020212022/16融资金额（亿元）融资事件数（起）单笔融资金额（亿元/起）8 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 1：2021 年以来化妆品行业监管政策年以来化妆品行业监管政策 政政策策 发布时间发布时间 摘要摘要 化妆品注册备案管理办法化妆品注册备案管理办法 2021.1 对化妆品和化妆品新原料的经营者在化妆品新原料注册和备案、化妆品注册和备案、监督管理、法律责任进行办法规定。化

26、妆品注册备案资料管理规定化妆品注册备案资料管理规定 2021.3 化妆品注册人、备案人申请化妆品注册或办理备案时，应当按照本管理规定的要求提交资料。化妆品新原料注册备案资料管化妆品新原料注册备案资料管 2021.3 化妆品新原料注册人、备案人申请化妆品新原料注册或者进行备案时提交的资料，应当符合本规定要求。化妆品分类规则和分类目录化妆品分类规则和分类目录 2021.4 对化妆品注册人、备案人申请化妆品备案填报产品分类进行规范。化妆品功效宣称评价规范化妆品功效宣称评价规范 2021.4 自 2022 年 1 月 1 日起，化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案的，应当依据要

27、求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。化妆品安全评估技术导则化妆品安全评估技术导则（2021 年版）年版）2021.4 对化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案前，必须依据技术导则的要求开展化妆品安全评估，提交产品安全评估资料。化妆品标签管理办法化妆品标签管理办法 2021.6 适用于我国境内生产经营的化妆品的标签管理。化妆品生产经营监督管理办法化妆品生产经营监督管理办法 2021.8 对化妆品生产经营者在生产许可、化妆品生产、化妆品经营、监督管理、法律责任进行监督管理。儿童化妆品监督管理规定儿童化妆品监督管理规定 2021

28、.10 明确了立法目的、适用范围、儿童化妆品定义、儿童化妆品注册人备案人主体责任，规定了覆盖注册备案管理、标签标识、安全评估、生产经营、上市后监管等全链条监管要求，指导注册人备案人开展儿童化妆品生产经营活动。化妆品生产质量管理规范化妆品生产质量管理规范 2022.1 明确了化妆品生产企业质量管理机构与人员、质量保证与控制、厂房设施与设备管理、物料与产品管理、生产过程管理、产品销售管理等要求。聚焦关键环节和重点产品，督促企业落实主体责任，全面加大全过程质量监管。资料来源：NMPA，安信证券研究中心 投放成本边际下移投放成本边际下移+监管趋严监管趋严抬高抬高准入门槛准入门槛，国产龙头竞争格局改善。

29、国产龙头竞争格局改善。昔日靠烧钱营销抢占市场地位的新锐品牌在融资承压背景下难以为继，客观上促使各平台投放成本边际下移，利好华熙生物等国产龙头进一步布局发力新平台。同时监管政策趋严出清过去不合规产品，为华熙生物等一直以合规化运营产品的龙头公司进一步筑高壁垒。表表 2：华熙生物旗下已注册特殊用途化妆品产品华熙生物旗下已注册特殊用途化妆品产品 产品名产品名称称 注册人注册人 注册证号注册证号 润致臻活润致臻活美白祛斑面膜美白祛斑面膜 华熙生物科技股份有限公司 国妆特字 G20210329 Bio-MESO肌活美白祛斑面膜肌活美白祛斑面膜 华熙生物科技股份有限公司 国妆特字 G20210328 Bio

30、-MESO肌活美白祛斑肌底液肌活美白祛斑肌底液 华熙生物科技股份有限公司 国妆特字 G20210327 夸迪夸迪臻活美白水光液臻活美白水光液 华熙生物科技股份有限公司 国妆特字 G20210331 Bio-MESO肌活精研焕白面膜肌活精研焕白面膜 华熙生物科技股份有限公司 国妆特字 G20210332 Bio-MESO 肌活美白淡斑精华液肌活美白淡斑精华液 华熙生物科技股份有限公司 国妆特字 G20211152 甜朵水光亮白修护足膜甜朵水光亮白修护足膜 华熙生物科技股份有限公司 国妆特字 G20212236 甜朵水光亮白修护手膜甜朵水光亮白修护手膜 华熙生物科技股份有限公司 国妆特字 G202

31、12237 润百颜淡斑精华液润百颜淡斑精华液 山东华熙海御生物医药有限公司 国妆特字 G20201748 润百颜柔护轻盈防晒霜润百颜柔护轻盈防晒霜 SPF30+山东华熙海御生物医药有限公司 国妆特字 G20200929 润百颜美白精华液润百颜美白精华液 山东华熙海御生物医药有限公司 国妆特字 G20201749 Bio-MESO肌活精研焕白肌活精研焕白.山东华熙海御生物医药有限公司 国妆特字 G20202652 润百颜倍护清润防晒乳润百颜倍护清润防晒乳 SPF50+山东华熙海御生物医药有限公司 国妆特字 G20200951 资料来源：NMPA，安信证券研究中心 1.3.化妆品化妆品宜看长期宜看

32、长期布局布局，未来，未来成长空间成长空间广阔广阔 部分投资者担心：2021 年公司化妆品收入超 33 亿，就体量在国产化妆品公司中已进入第一梯队，未来天花板是否有限？9 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。我们认为：公司我们认为：公司化妆品板块化妆品板块宜看长期布局宜看长期布局，多品牌培育能力已证明，多品牌培育能力已证明，依托原料依托原料+技术平台技术平台不不断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间广阔广阔。以体量计算，国产品牌第一梯队中珀莱雅（2021 年收

33、入 46 亿），贝泰妮（2021 年收入 40 亿）单品牌占比较大，两家公司中主品牌珀莱雅及薇诺娜 2021 年分别占两家公司收入 83%及 98%，即收入 38.3 亿及 39.4 亿。而华熙旗下四大品牌发展均衡，以四大品牌中收入体量最高的润百颜计算，2021 年收入 12.3亿，占公司化妆品板块收入 37%，预计未来各单品牌仍有较大向上发展空间。图图 7：华熙四大品牌及薇诺娜和珀莱雅主品牌华熙四大品牌及薇诺娜和珀莱雅主品牌 2021 收入体量及占公司收入比收入体量及占公司收入比 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：华熙旗下品牌占公司收入比计算的为各单品牌收入占化妆品板块收入比 四大品

34、牌四大品牌差异化差异化布局布局，华熙华熙成为国货中成为国货中少有的少有的多品牌齐头并进公司。多品牌齐头并进公司。公司目前四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活差异化发展方向明确，在各自细分领域获消费者认可，证明公司作为平台型企业可培育多品牌的能力。各品牌针对不同年龄、不同性别、不同肌肤类型，研究构建产品体系。通过多样化产品矩阵的布局，既满足长尾用户的需求，又能够紧跟消费趋势的变化推出新的明星产品。以四大品牌为例：润百颜作为透明质酸科技护肤的引领者，除了深耕透明质酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位为硬核抗老大师，主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组分 5D 透明质酸及核心技术 CT

35、50 进行高级复配；BM 肌活以年轻人群为起点，专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线；米蓓尔针对敏感肌人群细分市场，通过“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品。表表 3：四大品牌布局显示：四大品牌布局显示差异化差异化 润百颜润百颜 夸迪夸迪 米蓓尔米蓓尔 肌活肌活 定位定位 国民产品 冻龄抗初老 敏感肌 年轻客群 技术技术 透明质酸核心+“HA+X”智慧配方 5D透明质酸及核心技术CT50“皮肤微生态”、“pH-电解质维稳”、“修复-调理”、“强韧-新生”量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发

36、路线 拳头产品拳头产品 次抛精华 5D玻尿酸次抛原液 蓝绷带涂抹面膜 糙米水 价格区间带价格区间带 70-500元 280-900元 60-250元 60-300元 资料来源：天猫，公司公告，安信证券研究中心 多品牌矩阵建立的背后多品牌矩阵建立的背后，是是研发研发平台平台为输出科学为输出科学的的成分和产品奠定基础。成分和产品奠定基础。公司依托微生物发酵技术、交联技术两大核心技术平台，深入研究不同分子量透明质酸、-氨基丁酸、依克多因等生物活性物质及其交联衍生物对人体皮肤的功效。并且，在此两大核心技术平台基础上，公司又进一步组建了四大自主研发平台，包括中试转化平台、配方工艺研发平台、12.3 9.

37、8 4.2 4.3 39.4 38.3 37%29%13%13%98%83%0%20%40%60%80%100%120%0554045润百颜 夸迪 米蓓尔 BM肌活 薇诺娜 珀莱雅主品牌 收入 占总收入%10 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。合成生物学研发平台、应用机理研发平台，最终形成了六大技术平台。表表 4：公司上游原料功效及应用：公司上游原料功效及应用 功效功效 下游应用下游应用 -氨基丁酸氨基丁酸 抗氧化、健脑、抗焦虑 大豆和蚕豆等原料开发的食品 银耳多

38、糖银耳多糖 促进非特异性免疫、提高免疫球蛋白、血清总补体的水平、促进肝脏内蛋白质的合成。保健食品 聚谷氨酸聚谷氨酸 补水保湿，增加钙及矿物质吸收，-PG A 可降低体脂堆积 用于谷物、烘焙、油炸食品、茶饮料、冰激凌等。用于保湿类化妆品护肤品。神经酰胺神经酰胺 屏障、粘合、保湿、抗衰老 功能性饮料、片剂等营养补助剂和保健食品。活肤精华化妆品。糙米发酵滤液糙米发酵滤液 抗氧化、提亮肤色暗沉 面膜、膏霜、乳液、精华、面膜等护肤品及洗护产品。纳豆提取液纳豆提取液 清除体内致癌物质、提高记忆力、护肝美容、延缓衰老 食用 乙酰壳糖钠乙酰壳糖钠 保湿剂 保湿剂、皮肤调理剂 依克多因依克多因 保护、预防、修复

39、和再生 面膜 资料来源：百度百科，公司官网，安信证券研究中心 化妆品板块化妆品板块宜看长期布局宜看长期布局，依托原料依托原料+技术平台技术平台不断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间不断发展产品及品牌矩阵，未来成长空间广广阔阔。华熙生物强科研技术巩固公司护城河，在平台型布局思维下，依托于公司的生物活性物和生物科技平台所研发的新成分和新技术，未来华熙可持续迭代产品及新品牌，不断扩大市场空间。图图 8：公司依托原料平台开发上游原料产品：公司依托原料平台开发上游原料产品 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 11 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限

40、公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.化妆品板块是否“化妆品板块是否“增收不增利增收不增利”？”？部分投资者部分投资者提出提出：华熙生物功能性护肤品品牌此前与超头主播合作较深，销售费用投放较大，GMV 高增背景下其利润水平却较为承压；但如果超头主播投放停止，会否对公司销量带来较大影响，即 GMV 出现下滑。因此有部分投资者担心公司护肤品业务是否陷入“增收不增利”的局面。我们认为：我们认为：在在品牌建设投入品牌建设投入期，营销费用投放不可避免，渠道投放能较快增加品牌及期，营销费用投放不可避免，渠道投放能较快增加品牌及产品产品露出度。而露出度。而公司公司核心竞争力核心竞争力为为

41、技术优势，技术优势，可可凭借过硬的产品力收获市场口碑，凭借过硬的产品力收获市场口碑，形成复购。形成复购。当消费者对于华熙产品认可建立后，即使相对减少渠道投放，销量仍能保持增长，同时费用率减少逐渐释放利润。2.1.品牌建设期费用品牌建设期费用投放投放不可避免不可避免，旨在旨在迅速打开产品迅速打开产品认知认知 为为加大品牌影响力，加大品牌影响力，公司在各渠道进行品牌建设投入。公司在各渠道进行品牌建设投入。品牌投入是一种战略性的，在品牌建设的前几年，为了提高品牌知名度，积累用户基础，销售费用率会明显增加。华熙生物旗下的业务版图中，原料及医疗器械为 2B 模式因而对于销售费用投放需求较小，而化妆品为

42、2C 业务是销售费用投放的重点。2020 年是润百颜的品牌建设元年，2021 年是夸迪的品牌建设元年，因此可以明显看到近两年化妆品收入上升，迅速拉动费用投放上升。同时从渠道来看，近两年投放渠道以线上为主，线上推广服务占销售费用比重上升明显，2021 年近 55%销售费用为线上推广服务费。图图 9：化妆品占比提升拉动销售费用率上升化妆品占比提升拉动销售费用率上升 图图 10：线上推广服务占销售费用比重（右轴）上升明显线上推广服务占销售费用比重（右轴）上升明显（单位：亿）（单位：亿）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 前期品牌建设投放成效显著，华熙旗下品牌迅

43、速打开市场。前期品牌建设投放成效显著，华熙旗下品牌迅速打开市场。润百颜+夸迪在过去两年通过投放超头主播，市场认知度提升明显，带动终端销售，截止 2021 年已成为华熙旗下两大 10亿级品牌（润百颜 12.3 亿，夸迪 9.8 亿）。15.7%22.8%27.7%41.9%48.7%11.6%23.0%33.6%51.1%67.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021销售费用率 化妆品占收入比 3.9%4.3%20.0%44.9%54.8%0%10%20%30%40%50%60%024680021

44、广告宣传费 线上推广服务费 广告宣传占销售费用比重 线上推广服务费占销售费用比重 12 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 11：四大功能性护肤品四大功能性护肤品 2020 年年 2021 年收入（单位：亿元）年收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 硬币的另一面硬币的另一面投放头部主播费用挤压利润空间投放头部主播费用挤压利润空间。根据央广网报道，目前直播带货的收费模式是坑位费+抽成，“坑位费”即主播带货商品需要支付的费用，从几万元到几十万元不等；抽成比例则从 20

45、%到 50%不等。根据青眼数据，从部分直播带货争议案例中，可以看出头部主播“坑位费”水平不低，超头主播则更甚。因而在市场培育期，投放超投主播的同时，利润率确实承压。表表 5：从部分直播带货争议案例可看出主播：从部分直播带货争议案例可看出主播“坑位费坑位费”水平不低”水平不低 时间时间 品牌公司品牌公司 直播机构直播机构/主播主播 服务费服务费/坑位费坑位费 直播销售额直播销售额 2019/6/1 某化妆品快消行业商家 某 2000万粉丝网红 35万元 不到 3000元 2020/3/1 汕头市某某化妆品有限公司 广东某某新媒体有限公司 10万元 1817元 2020/6/1 雅士利 吴晓波 6

46、0万元 不到 5万元 2020/7/1 一家化妆品公司 某 100万粉丝网红 6万元 不到 2000元 2020/7/1 某护肤品公司 某经纪公司 82820元 800余元 2020/8/1 一国产护肤品牌“芒果 tv 好物”直播首秀 20万元 6444元 2020/10/1 某保温杯品牌 黄圣依 10万元 695元 2020/11/1 某面膜品牌 杨坤 10万元 1.8万元（包括3588元退款）资料来源：青眼，安信证券研究中心 2.2.费用率费用率趋势趋势下降，利润率下降，利润率逐渐释放逐渐释放 我们认为：我们认为：今年起今年起将是费用率将是费用率逐渐逐渐下降，利润率逐渐释放的关键节点下降，

47、利润率逐渐释放的关键节点。一方面，公司主观主观进行渠道变革，减少对于头部主播依赖，而头部主播失势也加速这一进程；另一方面，客客观观而言，润百颜+夸迪培育已较为成熟，产品力获得消费者认可，其投放需求也相应减弱。主观主观打法：打法：发力发力渠道变革渠道变革，重点发展抖音等新重点发展抖音等新平台平台。根据公司公开交流，其 2021 年抖音渠道迅速扩大，在功能性护肤品业务中贡献的收入占比为 17%。公司已经完成抖音的基建工作，包括各个品牌旗舰店的开幕、上新种草活动的开展以及品牌集合店日播的推出等。目前线下渠道贡献占比较少，公司在各地知名商场核心位臵布局的线下门店，未来重点聚焦于提供服务和体验，可导流至

48、线上复购，线上渠道辅助赋能。目前，超头主播失势，也从外部加速了公司向新渠道布局这一进程。5.7 3.9 2.0 1.1 12.3 9.8 4.2 4.3 117.42%150.19%111.12%286.21%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101214润百颜 夸迪 米蓓尔 BM肌活 20202021同比增长（右轴）13 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：抖音平台华熙各官方旗舰店粉丝数量庞大抖音平台华熙各官方旗舰店粉丝数量庞大 图图 13

49、：线下门店布局可为线上导流线下门店布局可为线上导流 资料来源：抖音，安信证券研究中心 资料来源：大众点评，安信证券研究中心 客观环境：客观环境：当品牌成熟后，销售费用率下降是必然趋势。当品牌成熟后，销售费用率下降是必然趋势。经过初创期后，品牌的收入与利润应该实现同比例增长。根据公司公告，已经进入品牌建设第三年的润百颜，在收入高速增长的同时，销售费用率保持在合理区间，已形成良好的单品牌盈利模型。我们认为：润我们认为：润百颜模型为后续公司培育其他逐渐成熟的品牌提供路径支撑。百颜模型为后续公司培育其他逐渐成熟的品牌提供路径支撑。即前期投放打开市场，凭借过硬的产品力占领消费者心智，收获口碑形成良性复购

50、，而后公司逐渐减少费用投放，利润得到释放。2022Q1 我们已经看到趋势：我们已经看到趋势：费用率环比下降明显，利润率环比改善。费用率环比下降明显，利润率环比改善。22Q1 公司期间费用率环比下降明显，为 57.53%，环比下降 6.00pcts。其中 22Q1 销售费用率 45.12%/环比-8.56pcts，这主要是由于 1）Q1 第一季度公司功能性护肤品业务中超头占比下降，四大品牌里只有夸迪保留了频率不高的超头上播率；2）公司坚持多元化渠道，其中抖音平台第一季度销量增长较为明显。费用率节省背景下净利率环比提升，22Q1 公司净利率 15.75%/-3.84pcs，环比+4.30pcts。

51、图图 14：22Q1 销售费用率拐点向下，净利率环比改善销售费用率拐点向下，净利率环比改善 资料来源：Wind，安信证券研究中心 27%33%30%46%42%44%44%48%47%54%45%32%28%29%27%26%20%20%18%18%11%16%0%10%20%30%40%50%60%销售费用率 净利率 14 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.3.无超头加持仍能高增无超头加持仍能高增，证明消费者对于产品认可证明消费者对于产品认可 在超头主播投放在超头主播投放明显降低

52、背景下，明显降低背景下，2022 年年 618 护肤品护肤品仍实现高增仍实现高增。在几乎无超头加持的2022 年 618 背景下，护肤品仍实现较快增速，一方面验证公司多平台渠道战略布局获得成效，另一方面体现消费者对于产品力的根本认可。根据官方“战报”，2022 年 618 华熙旗下四大品牌：润百润百颜颜：全渠道实现 GMV 3.56 亿元，其中天猫旗舰店 1.14 亿元，国货排名第 8，抖音1.1 亿元/yoy+1000%，快手 5218 万元，京东旗舰店 1700 万元，抖音快手的明星/达人直播达成销售额 1.3 亿元；夸迪：夸迪：全渠道实现 3.63 亿元/yoy+156%，国货美妆排名第

53、 3，抖音品牌主理人枝樊樊直播总 GMV破亿；BM 肌活：肌活：全渠道实现 1.2 亿元/yoy+187%，抖音自播 GMV同比+1649.4%；米蓓尔米蓓尔：全渠道实现 1.55 亿元/yoy+199%，天猫旗舰店 1 亿元/yoy+200%，抖音 3500万元/yoy+640%。图图 15：2022 年年 618 无超头投放仍实现高增无超头投放仍实现高增 资料来源：官方公众号，安信证券研究中心 表表 6：抖音抖音 618 美容护肤板块品牌榜单美容护肤板块品牌榜单 排名排名 品牌名称品牌名称 销量（万件）销量（万件）销售额（亿元）销售额（亿元）1 后 42.36 1.98 2 雅诗兰黛 41

54、.02 1.79 3 SK-II 12.55 1.09 4 珀莱雅 44.34 0.98 5 欧莱雅 72.35 0.90 6 润百颜 22.41 0.78 7 赫莲娜 2.01 0.76 8 玉兰油 17.83 0.68 9 兰蔻 14.35 0.65 10 奥伦纳素 5.27 0.65 资料来源：飞瓜数据，安信证券研究中心 注：统计时间为2022.06.01-2022.06.18 15 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。“肌活”品牌有望发力，“肌活”品牌有望发力，期望期望赶追润百颜

55、、夸迪体量赶追润百颜、夸迪体量。肌活大单品“糙米水”成功出圈，明星单品糙米水带动全线产品销售，其打法即以成熟长周期大单品“糙米水”为策略主线，完善创新糙米家族，同时开启了多条产品线的产品矩阵。今年以来，肌活产品全线销售喜人，期望赶追润百颜、夸迪体量。图图 16：“肌活”糙米水“肌活”糙米水 618 活动中荣登天猫爽肤水热销榜国货第一名活动中荣登天猫爽肤水热销榜国货第一名 图图 17：618 期间全平台“肌活”高增期间全平台“肌活”高增 资料来源：官方公众号，安信证券研究中心 资料来源：官方公众号，安信证券研究中心 16 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于

56、安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.怎么给怎么给公司进行公司进行估值？估值？有部分投资者认为：有部分投资者认为：华熙生物业务版图较多，在进行估值的时候难以找到合适对标的同业公司，较难参考某单一特定行业的公司给予合理估值。若使用分部估值法，则往往会担心是否会有多元化折价（conglomerate discount），即集团化企业的市场价值往往低于所估计出来的各子公司的市场价值之和。我们认为：我们认为：华熙生物难以找到业务版图完全一致的可比公司，而其涉及的不同板块处于产业链的不同位臵，其合理的 PE 估值应不尽相同，出于审慎客观的考虑应该使用分部估值法。同时，

57、公司研发平台建立全产业链业务体系，凭借过硬的产品力收获市场口碑，其 C 端产品核心竞争力就来源于其消费者对于其上游作为原料龙头研发能力的认可，该优势难以复制超越。因而与部分市场观点认为多业务版图应该给予估值折价不同，我们认为华熙生物各版块协同，上下游串联，应根据其协同作用的成效给予估值溢价。在下文我们对华熙生物进行分部估值，出于审慎考虑，我们仅参考行业平均估值水平或者可比公司估值水平，保守计算各部分估值并进行加总，不予以溢价。17 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 7：华熙生物盈

58、利预测（单位：百万：华熙生物盈利预测（单位：百万元元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 原料原料板块板块 销量销量(吨吨)195.27 286.10 371.93 476.07 618.89 YoY-2.3%86.3%30.0%28.0%30.0%原料业务销售收入料业务营收原料业务销售收入料业务营收 703.43 904.77 1156.16 1469.49 1874.33 YoY-7.6%28.6%30.0%28.0%30.0%占比占比 26.8%18.4%16.7%15.2%13.8%医疗终端医疗终端板块板块 销量销量(万支万支)430.0 504.3 655.6 8

59、39.2 1,091.0 YoY 10.1%17.3%30.0%28.0%30.0%单价（百元单价（百元/支）支）1.22 1.24 1.29 1.34 1.39 变动变动 0.00 0.02 0.05 0.05 0.05 其中其中-医美营收医美营收 435.0 504.4 670.9 872.1 1084.3 YoY 9.7%16.0%33.0%30.0%24.3%占比占比 75.6%72.1%70.7%69.9%65.3%其中其中-如骨科、眼科营收如骨科、眼科营收 89.50 123.00 177.55 255.81 436.52 YoY 9.8%37.4%44.3%44.1%70.6%占

60、比占比 15.6%17.6%18.7%20.5%26.3%医疗终端产品医疗终端产品-其他营收其他营收 51.00 72.45 100.00 120.00 140.00 医疗终端产品业务营收（百万元）医疗终端产品业务营收（百万元）575.50 699.85 948.4 1247.9 1660.8 YoY 17.8%21.6%35.5%31.6%33.1%占比占比 21.9%14.2%13.7%12.9%12.2%功能性护肤品功能性护肤品板块板块 润百颜润百颜 565.5 1,229.4 1,561.36 1,982.93 2,518.32 YoY 65.3%117.4%27.0%27.0%27.

61、0%夸迪夸迪 391.3 979.0 1,292.31 1,744.62 2,355.24 YoY 513.3%150.2%32.0%35.0%35.0%米蓓尔米蓓尔 199.1 420.3 672.43 1,075.89 1,721.43 YoY 136.3%111.1%60.0%60.0%60.0%肌活肌活 112.6 435.0 1,000.45 1,800.81 3,061.38 YoY 45.7%286.2%130.0%80.0%70.0%其他其他 77.68 256.30 294.75 353.70 424.44 YoY 16.0%229.9%15.0%20.0%20.0%功能性护

62、肤品营收（百万元）功能性护肤品营收（百万元）1,346.1 3,320.0 4,821.3 6,958.0 10,080.8 YoY 112.2%146.6%45.2%44.3%44.9%占比占比 51%67%70%72%74%总营业收入（百万元）总营业收入（百万元）2,625 4,925 6,926 9,675 13,616 YoY 39.3%87.6%40.6%39.7%40.7%毛利润毛利润 2,138 3,850 5,362 7,504 10,584 毛利率毛利率 81.5%78.2%77.4%77.6%77.7%净利润净利润 646 782 1,021 1,479 2,085 YoY

63、 10.3%21.1%30.5%44.9%40.9%净利率净利率 24.6%15.9%14.7%15.3%15.3%资料来源：Wind，安信证券研究中心 18 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。化妆品板块：化妆品板块：1.公司四大功能性护肤品品牌矩阵已形成，产品力获消费者认可形成复购，品类蓬勃拓展中。2.润百颜+夸迪+米蓓尔+肌活预计 2022 年能形成 3 个 10 亿级体量品牌+1 个 5 亿级体量品牌。3.前期市场推广营销费用较高，随着后期品牌建立，公司减少相关费用投放，预计公司

64、利润率将有所上升。预计 2022/2023 年化妆品板块分别实现营收 48.2亿元、69.6 亿元。表表 8：华熙生物华熙生物化妆品化妆品板块板块收入测算收入测算 单位：单位：亿元亿元 2021 2022E 2023E 化妆品化妆品部分部分收入收入 33.2 48.2 69.6 YoY 146.6%45.2%44.3%化妆品化妆品部分部分毛利毛利 26.2 37.6 54.5 化妆品化妆品部分部分毛利率毛利率 79.0%78.0%78.3%资料来源：Wind，安信证券研究中心 考虑到目前华熙生物化妆品板块处于发展期，仍有部分品牌仍然处于培育阶段，因此适用PS估值更为合适，选取 A 股相关公司珀

65、莱雅和贝泰妮为可比公司，参考可比上市公司估值情况，给予 2022 年 11.6xPS，化妆品板块业务对应市值为 555.5 亿元。表表 9：华熙生物化妆品华熙生物化妆品板块板块市值测算（截止于市值测算（截止于 2022.7.15）公司名称公司名称 最新市值（亿元）最新市值（亿元）收入（亿元）收入（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 珀莱雅珀莱雅 453.0 46.3 61.4 77.9 5.8 8.0 10.8 56.8 42.0 7.4 5.8 贝泰妮贝泰妮 87

66、4.2 40.2 55.8 72.2 8.6 12.1 15.8 72.5 55.3 15.7 12.1 行业估值平均数行业估值平均数 11.6 9.0 华熙生物化妆品部分华熙生物化妆品部分 48.2 69.6 华熙生物化妆品华熙生物化妆品板块板块对应市值对应市值 555.5 623.4 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：珀莱雅及贝泰妮2022E/2023E收入及利润为安信证券研究中心测算 医疗终端板块：医疗终端板块：1.医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰富竞争力强劲，2021 年是公司医美业务的战略升级元年，公司有望用几年时间在医美市场获得更高的市场份额和

67、市场地位。2.凭借医药级原料生产优势，眼科骨科产品成本优势明显，且海力达 2021 年中标八省二区带量采，市场份额进一步扩大。预计 2022/2023 年医疗终端板块分别实现营收 9.5 亿元、12.5 亿元。表表 10：华熙生物华熙生物医疗终端医疗终端板块板块收入测算收入测算 单位：单位：亿元亿元 2021 2022E 2023E 1）医美收入医美收入 5.0 6.7 8.7 YoY 16.0%33.0%30.0%2）眼科、骨科收入眼科、骨科收入 1.2 1.8 2.6 YoY 37.4%44.3%44.1%3）其他收入其他收入 0.7 1.0 1.2 医疗终端医疗终端部分部分总收入总收入

68、7.0 9.5 12.5 YoY 21.6%35.5%31.6%医疗终端医疗终端部分部分毛利毛利 5.7 7.7 10.1 医疗终端医疗终端部分部分毛利率毛利率 82.1%81.6%81.1%医疗终端医疗终端部分部分预测预测净利润净利润 3.0 3.9 5.0 医疗终端医疗终端部分部分预测预测净利率净利率 43.00%41.00%40.00%资料来源：Wind，安信证券研究中心 19 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。考虑华熙生物医疗终端板块业务包括医美及眼科、骨科等医疗用品，选取 A

69、 股昊海生科及爱美客为可比公司，参考可比上市公司估值情况，给予 2022 年 57.7xPE，医疗终端板块业务对应市值为 224.3 亿元。表表 11：华熙生物华熙生物医疗终端医疗终端板块板块市值测算（截止于市值测算（截止于 2022.7.15）公司名称公司名称 最新市值（亿元）最新市值（亿元）收入（亿元）收入（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 昊海生科昊海生科 152.9 17.7 24.0 29.0 3.5 5.1 6.2 29.9 24.6 6.4 5.3

70、爱美客爱美客 1,244.2 14.5 23.3 35.1 9.6 14.6 22.0 85.5 56.6 53.5 35.4 行业估值平均数行业估值平均数 57.7 40.6 29.9 20.4 华熙生物医疗终端部分华熙生物医疗终端部分 3.9 5.0 华熙生物医疗终端板块对应市值华熙生物医疗终端板块对应市值 224.3 202.7 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：爱美客2022E/2023E收入及利润为安信证券研究中心测算，昊海生科2022E/2023E收入及利润为Wind一致预期数据 原料板块：原料板块：1.生物研发平台将是公司未来发展的重要布局，食品级玻尿酸政策放开将推动原料

71、市场上行，推动原料业务增长。2.天津工厂投产，收购东营佛思特，华熙生物的产能将逐步提升。3.随着利润率水平相对较低食品级玻尿酸原料占比逐渐提高，原料整体利润率水平将有所下降。预计 2022/2023 年原料板块分别实现营收 11.6 亿元、14.7 亿元。表表 12：华熙生物华熙生物原料板块收入测算原料板块收入测算 单位：单位：亿元亿元 2021 2022E 2023E 原料原料部分部分收入收入 9.0 11.6 14.7 YoY 28.6%30.0%28.0%原料部分原料部分毛利毛利 6.5 8.3 10.5 原料部分原料部分毛利率毛利率 72.2%71.7%71.2%原料部分原料部分预测预

72、测净利润净利润 3.6 4.4 5.6 原料部分原料部分预测预测净利率净利率 40.0%38.0%38.0%资料来源：Wind，安信证券研究中心 鉴于华熙生物在玻尿酸原料市场的龙头地位，选取全球化学防晒剂龙头科思股份头为可比公司。参考可比上市公司估值情况，给予 2022 年 33.7xPE，原料板块业务对应市值为148.0 亿元。表表 13：华熙生物华熙生物原料板块原料板块市值测算（截止于市值测算（截止于 2022.7.15）公司名称公司名称 最新市值（亿元）最新市值（亿元）收入（亿元）收入（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE PS 2021 2022E 2023E 2021 2022

73、E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 科思股份科思股份 68.0 10.9 14.9 17.9 1.3 2.0 2.8 33.7 24.5 4.6 3.8 华熙生物原料部分华熙生物原料部分 4.4 5.6 华熙生物原料板块对应市值华熙生物原料板块对应市值 148.0 136.7 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：科思股份2022E/2023E收入及利润为Wind一致预期数据 综合以上各板块估值分析，我们在分部估值法下给予公司综合以上各板块估值分析，我们在分部估值法下给予公司 927.7 亿目标市值亿目标市值（化妆品目标市值 555.5 亿+医疗终端目标市值 2

74、24.3 亿+原料目标市值 148.0亿）。20 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.投资建议：投资建议：投资建议：投资建议：买入买入-A 投资评级。投资评级。今年来看：今年来看：公司主观进行渠道变革调整，同时客观背景下超头主播投放必然减少，预计护肤品费用投放费用投放趋势趋势下降，利润逐渐释放下降，利润逐渐释放。中长期维度：中长期维度：公司手握核心原料技术优势，依托技术研发平台建立全产业链业务体系，凭借过硬的产品力收获市场口碑，核心竞争力难以复制超越。原料+医疗器械+功能性护肤品+食

75、品级产品，四轮驱动公司中长期发展。我们预计公司 2022 年-2024 年的收入分别为 69.6 亿、97.2 亿、13.7 亿，对应增速分别为40.6%、39.7%、40.7%；2022 年-2024 年净利润分别为 10.2 亿、14.8 亿、20.8 亿，对应增速分别为 30.5%、44.9%、40.9%，成长性突出，利润逐渐释放。在在分部估值下分部估值下，我们给我们给予予华熙生物目标市值华熙生物目标市值 927.7 亿，相当于亿，相当于 6 个月目标价个月目标价 192.85 元，对应元，对应 2022 年年 91x 的动态的动态市盈率，给予维持买入市盈率，给予维持买入-A 的投资评级

76、。的投资评级。表表 14：华熙生物标的盈利预测（数据截止：华熙生物标的盈利预测（数据截止 2022.7.15）股票代码股票代码 公司名称公司名称 最新市值（亿元）最新市值（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688363 华熙生物 652.6 7.8 10.2 14.8 20.8 63.9 44.1 31.3 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 注：本盈利预测暂未将公司食品级透明质酸产品增量考虑在内。21 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司

77、。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.风险提示风险提示（1）食品级原料及终端产品拓展不及预期 政策放开后公司食品级原料业务将逐步贡献增量，若食品级原料及终端产品市场拓展不及预期，对公司业绩增长将造成不利影响。（2）新技术替代风险 公司是典型的研发和技术驱动型企业，业务发展起源于其成立初期在以生物发酵法产透明质酸技术领域的工艺技术突破，如果未来出现革命性的新技术，公司技术存在被替代风险。（3）经销商管理风险 公司通过与经销商签订经销合同对经销商进行规范管理。若经销商不能较好理解公司发展目标，或营销推广能力跟不上公司发展要求，或违反合同约定，将导致营销管理难度，对公司产品、品牌产生

78、不利影响。（4）行业监管风险 国家食品药品监督管理局负责对全国保健食品、医药和护肤品市场进行监督管理，若公司未来不能持续满足我国以及进口国行业准入政策，或公司出现违法违规行为，可能受到我国及进口国相关部门的处罚，对公司生产经营不利。22 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E

79、2024E 营业收入营业收入 2,632.7 4,947.8 6,958.4 9,720.8 13,680.0 成长性成长性 减:营业成本 489.5 1,085.3 1,571.3 2,181.3 3,046.0 营业收入增长率 39.6%87.9%40.6%39.7%40.7%营业税费 34.3 57.7 89.2 121.5 168.6 营业利润增长率 8.2%19.6%32.6%44.8%40.8%销售费用 1,099.3 2,436.2 3,248.9 4,572.7 6,251.8 净利润增长率 10.3%21.1%30.5%44.9%40.9%管理费用 161.8 303.0 4

80、19.6 629.9 963.1 EBITDA 增长率 11.7%15.5%34.1%40.6%37.5%研发费用 141.2 284.3 392.5 527.8 902.9 EBIT 增长率 11.3%10.3%44.2%43.2%39.2%财务费用-0.5-0.5 9.5-5.3-35.0 NOPLAT 增长率 12.2%22.6%30.4%43.2%39.2%资产减值损失-16.3-29.8-16.7-20.9-22.5 投资资本增长率 17.3%-7.6%104.4%-25.5%48.0%加:公允价值变动收益 3.3 7.4-62.1-20.7 净资产增长率 10.3%13.6%12.

81、8%15.9%19.3%投资和汇兑收益 34.2 20.6 18.4 24.4 21.2 营业利润营业利润 757.0 905.6 1,200.6 1,738.2 2,447.0 利润率利润率 加:营业外净收支 1.8-15.4-4.0-5.8-8.4 毛利率 81.4%78.1%77.4%77.6%77.7%利润总额利润总额 758.9 890.2 1,196.6 1,732.4 2,438.6 营业利润率 28.8%18.3%17.3%17.9%17.9%减:所得税 113.9 114.6 179.5 259.9 365.8 净利润率 24.5%15.8%14.7%15.2%15.2%净利

82、润净利润 645.8 782.3 1,021.0 1,479.4 2,084.8 EBITDA/营业收入 31.6%19.4%18.5%18.6%18.2%EBIT/营业收入 28.9%17.0%17.4%17.8%17.6%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 74 81 82 56 39 货币资金 1,390.3 1,806.6 556.7 2,496.8 2,085.4 流动营业资本周转天数 152 38 66 72 61 交易性金融资产 722.7 846.9 784.8 784.8 805.5 流动资产周转天

83、数 508 278 227 208 188 应收帐款 407.1 425.5 1,384.4 971.3 2,087.1 应收帐款周转天数 54 30 47 44 40 应收票据 4.8 4.6 33.4 15.7 32.6 存货周转天数 54 43 54 54 50 预付帐款 44.7 88.2 136.6 177.9 238.1 总资产周转天数 731 481 396 319 267 存货 476.8 709.1 1,380.6 1,556.4 2,270.5 投资资本周转天数 334 185 192 161 121 其他流动资产 617.3 103.1 519.2 413.2 345.2

84、 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 12.9%13.7%15.9%19.8%23.4%长期股权投资 17.9 19.0 19.0 19.0 19.0 ROA 11.3%10.3%13.0%15.6%19.1%投资性房地产-ROIC 28.6%29.9%42.2%29.5%55.2%固定资产 626.7 1,609.2 1,552.4 1,495.5 1,438.7 费用率费用率 在建工程 618.1 516.7 516.7 516.7 516.7 销售费用率 41.8%49.2%46.7%47.0%45.7%无形资产 426.7 467.3 447.3 427.3

85、 407.3 管理费用率 6.1%6.1%6.0%6.5%7.0%其他非流动资产 363.9 907.4 476.3 569.9 632.5 研发费用率 5.4%5.7%5.6%5.4%6.6%资产总额资产总额 5,716.9 7,503.7 7,807.4 9,444.5 10,878.7 财务费用率 0.0%0.0%0.1%-0.1%-0.3%短期债务 24.1-273.6-四费/营业收入 53.2%61.1%58.5%58.9%59.1%应付帐款 266.3 695.0 506.9 1,314.0 1,209.5 偿债能力偿债能力 应付票据-46.9 11.3 30.6 47.4 资产负

86、债率 12.2%24.0%17.6%21.0%18.2%其他流动负债 262.5 658.7 428.4 456.3 522.7 负债权益比 13.9%31.6%21.3%26.6%22.2%长期借款-144.2-流动比率 6.63 2.84 3.93 3.56 4.42 其他非流动负债 145.9 256.6 153.0 185.1 198.2 速动比率 5.76 2.34 2.80 2.70 3.14 负债总额负债总额 698.8 1,801.3 1,373.2 1,986.0 1,977.8 利息保障倍数-127.75-327.03-68.91 少数股东权益-1.6 3.4-0.3-7.

87、1-18.7 分红指标分红指标 股本 480.0 480.0 480.0 480.0 480.0 DPS(元)0.41 0.49 0.64 0.93 1.31 留存收益 4,539.8 5,242.9 5,954.5 6,985.5 8,439.7 分红比率 30.5%30.1%30.3%30.3%30.2%股东权益股东权益 5,018.1 5,702.5 6,434.2 7,458.5 8,901.0 股息收益率 0.3%0.4%0.5%0.7%1.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E

88、2023E 2024E 净利润 645.0 775.6 1,021.0 1,479.4 2,084.8 EPS(元)1.34 1.63 2.13 3.08 4.34 加:折旧和摊销 75.0 127.4 76.8 76.8 76.8 BVPS(元)10.43 11.85 13.41 15.55 18.58 资产减值准备 16.3 29.8-PE(X)101.1 83.4 63.8 44.0 31.2 公允价值变动损失-3.3-7.4-62.1-20.7 PB(X)13.0 11.5 10.1 8.7 7.3 财务费用 6.7 3.3 9.5-5.3-35.0 P/FCF 232.0 54.9-

89、44.8 26.2 207.2 投资损失-34.2-20.6-18.4-24.4-21.2 P/S 24.8 13.2 9.4 6.7 4.8 少数股东损益-0.8-6.8-4.0-6.8-11.9 EV/EBITDA 81.7 74.3 49.5 33.9 24.8 营运资金的变动 206.5 758.8-2,192.6 1,103.1-1,922.8 CAGR(%)31.7%38.8%20.3%31.7%38.8%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 705.1 1,276.1-1,169.8 2,622.7 191.4 PEG 3.2 2.2 3.1 1.4 0.8 投资活动产生现金

90、流量投资活动产生现金流量-1,331.3-989.9 142.6 24.4-20.2 ROIC/WACC 2.7 2.8 4.0 2.8 5.3 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-159.9-71.4-222.8-707.0-582.6 REP 9.5 10.3 3.2 5.9 2.1 资料来源：资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 23 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月

91、的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中

92、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级

93、等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。24 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含

94、信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告

95、可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和

96、模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034