1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 美妆边际复苏，医美逆势增长美妆边际复苏，医美逆势增长 美妆&医美行业产业链专题报告2022.7.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席首席分析师 S02 上半年尤其是上半年尤其是 2 季度，尽管不可避免地受到局部疫情影响，但相对而言：美妆季度，尽管不可避免地受到局部疫情影响，但相对而言：美妆赛道较其他可选品赛道较其他可选品稳定性稳定性更好、受冲击小

2、，龙头表现优秀，且更好、受冲击小，龙头表现优秀，且 6 月行业月行业边际复边际复苏显著苏显著；医美医美赛道整体赛道整体逆势正增长，轻医美占比快速提升逆势正增长，轻医美占比快速提升。展望下半年，。展望下半年，美美妆、医美妆、医美进入消费旺季，进入消费旺季，仍仍有望是可选消费中增速靠前的领域，在有望是可选消费中增速靠前的领域，在资金流入、资金流入、优质标的稀缺优质标的稀缺的情况下的情况下，继续看好优质龙头后续行情。，继续看好优质龙头后续行情。 美妆美妆 22H1 复盘：稳定性相对较好，边际复苏显著复盘：稳定性相对较好，边际复苏显著。社零视角：社零视角：22H1，限额以上化妆品零售额增速受疫情冲击较

3、大（3/4/5 月，同比分别为-6.3%/-22.3%/-11.0%） ；6 月同比+8.1%，边际复苏显著。淘系美妆视角：淘系美妆视角：受行业大势和流量去中心化影响，22H1 实现销售额 1331 亿元，同比-12.6%。抖音美妆视角：抖音美妆视角：平台销售额逐步放量，化妆品抖系业绩逆势上涨, 22H1 实现销售额 441 亿元，其中 6 月实现销售额 76.9 亿元，同比增速约 104%。 22Q2 业绩前瞻：业绩前瞻：华熙生物，我们预计（下同）营业收入同比约+37%+42%，归属净利润同比约+30%+40%；贝泰妮，预计营业收入同比约+30%+35%，归属净利润同比约+30%+35%；珀

4、莱雅，预计营业收入同比约+22%+30%，归属净利润同比约+13%+17%；丸美股份，预计营业收入同比约-5%+5%，归 属 净 利 润 同 比 约 -30%-20% ； 科 思 股 份 ， 预 计 营 业 收 入 同 比 约+55%+65%，归属净利润同比约+35%+45%。 长坡厚长坡厚雪雪，稳健前行，稳健前行。医美市场医美市场：逆势正增长，轻医美占比快速提升。据Frost & Sullivan 数据（转引自爱美客 H 股招股书，含预测），2021 年中国医疗美容市场规模 1891 亿元，同比+22.1%；该机构预计，2030 年将达 6382 亿元，对应 2021-2026E CAGR+

5、16.2%，其中手术类/非手术类 CAGR 分别为+12.1%/+19.4%，对应 2026E-2030E CAGR+12.4%，其中手术类/非手术类 CAGR 分别为+8.2%/+15.0%。医美监管：医美监管：涤浊扬清，良币驱逐劣币。产业视角立足引导、规范；监管部门视角政策制定与时俱进，注册证获批有所提速；资本视角意在引导长线资金有序助推。生物材料：生物材料：透明质酸、肉毒毒素保持快速增长，新材料、新品类研发增多。据 Frost & Sullivan 数据（转引自爱美客 H股招股书，含预测），2021 年，中国透明质酸皮肤填充剂/医美用肉毒毒素市场规模分别约 64 亿元/46 亿元；该机构

6、预计，2021-2026E CAGR 分别为+25.1%/+28.0%，2026E-2030E CAGR 分别为+22.5%/+25.1%。 行业回顾：行业回顾：年初以来（年初以来（2022/01/01-07/15），），中信证券美妆/医美/珠宝连锁/超市板块分别涨跌-21.6%/-13.8%/-16.0%/-6.1%（成分股算术平均）；截至2022/07/15，估值情况：板块未来 12 个月预测 PE 中值，根据中信证券行业分类，医美板块 45x、超市板块 28x、美妆板块 21x、珠宝连锁板块 10x。 风险因素：风险因素：美妆和医疗美容为典型可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大

7、；竞争失序；流量成本上升，侵蚀利润；产品品质安全性事件；监管政策超预期变化。 投资策略投资策略：美妆行业：美妆行业：展望下半年，预计优质龙头逆势高增、份额提升的态势仍将延续，从赛道布局角度出发的增量资金的进入或将比上半年更为明显。持续看好优质龙头后续行情，重点推荐贝泰妮（敏感肌单赛道到皮肤健康生态，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED 等有望打造第二成长曲线）、珀莱雅（股权激励落地，业绩增长确定性强；预计其大单品策略进入收获期，第二品牌彩棠高增长）、华熙生物（预计其功能性护肤品保持高增长、盈利能力将趋势性提升；6 月起，局部疫情对原料、药械影响开始减弱）；同时，上游原料龙头、二线品牌龙头亦存在基本面

8、改善、估值提升的内在动力，推荐科思股份、丸美 美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 股份、鲁商发展。医美行业：医美行业：医美渗透率仍有较大提升空间，且随着监管加强，合规市场预计将对不合规市场形成加速替代。重点推荐受益于医美严监管、疫后需求复苏的朗姿股份，建议关注昊海生科。 重点公司盈利预测、重点公司盈利预测、估值及投资评级估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23

9、E 24E 贝泰妮 300957.SZ 206.4 2.04 2.91 3.79 4.78 101 71 54 43 买入 华熙生物 688363.SH 135.7 1.63 2.27 3.10 4.12 83 60 44 33 买入 珀莱雅 603605.SH 161.0 2.05 2.70 3.51 4.47 79 60 46 36 买入 科思股份 300856.SZ 40.18 1.18 2.16 2.66 3.79 34 19 15 11 买入 丸美股份 603983.SH 24.01 0.62 0.65 0.71 0.78 39 37 34 31 增持 鲁商发展 600223.SH

10、8.30 0.36 0.64 0.76 0.98 23 13 11 8 买入 朗姿股份 002612.SZ 28.69 0.42 0.24 0.45 0.52 68 120 64 55 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价 WY4WTU4X4YOVAUCUaQdNbRnPnNnPpNiNpPoRjMpNpPaQmMxPwMrNyRuOsPqN 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 美妆上半年复盘：稳定性相对较好，边际复苏显著美妆上半年复盘：稳定性相

11、对较好，边际复苏显著 . 6 美妆产业链重点公司美妆产业链重点公司 2022 年半年报业绩前瞻年半年报业绩前瞻 . 9 2022 年半年报业绩前瞻 . 9 重点美妆公司 22H1“淘系+抖音”数据汇总 . 11 外资持股：资金流入增配，有望带动估值进一步恢复 . 13 医美：全产业链均逆势保持正增长的稀缺赛道医美：全产业链均逆势保持正增长的稀缺赛道 . 14 一、医美赛道逆势保持正增长，轻医美占比继续提升 . 14 二、单价下行、频次上升、年轻人接受度高，渗透率提升空间大 . 17 三、政策监管，激浊扬清，良币逐劣币，推动行业有序发展 . 20 四、透明质酸、肉毒毒素保持快速增长，新材料、新品

12、类研发增多 . 22 行情回顾：美妆行情回顾：美妆/医美医美/超市分化，珠宝连锁普跌超市分化，珠宝连锁普跌 . 30 一、板块区间行情：医美/超市上涨，美妆/珠宝连锁下跌 . 31 二、板块涨跌榜：美妆/医美/超市分化，珠宝连锁普跌 . 33 三、估值：医美估值修复，显著高于消费板块平均水平 . 35 风险因素风险因素 . 36 投资策略投资策略 . 36 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2015 年 1 月-2022 年 6 月限额以上化妆品和社会消费品零售额单月同比增速 . 6

13、图 2：2015 年 1 月-2022 年 6 月限额以上化妆品和社会消费品零售额累计月度同比增速 6 图 3：2022 年以来限额以上商品零售额增速及三大重点可选消费品零售额增速（%） . 7 图 4：2020 年-2022 年 6 月淘系化妆品单月销售额（亿元）及增速 . 8 图 5：2021 年 7 月-2022 年 6 月抖音化妆品单月销售额（亿元） . 8 图 6：2021 年 7 月-2022 年 6 月淘系与抖音化妆品单月销售额占比 . 9 图 7：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 2022 年以来“淘系+抖音”化妆品销售额（百万元）及增速 . 11 图 8：国内美妆重点公司外资持股市值

14、（亿元）-周数据. 13 图 9：国内美妆重点公司外资持股市值占比-周数据 . 14 图 10：中国医疗美容市场规模（按服务收入计，单位：人民币十亿元） . 15 图 11：中国医疗美容市场规模增速 . 15 图 12：中国医疗美容市场规模分类占比（按服务收入计） . 15 图 13：全球医疗美容市场规模分类占比（按服务收入计，单位：十亿美元） . 16 图 14：全球医疗美容市场规模增速 . 16 图 15：全球医疗美容市场规模分类占比（按服务收入计） . 16 图 16：中国医疗美容治疗次数（单位：百万次） . 17 图 17：中国非手术类医疗美容治疗次单价（单位：千元） . 17 图 1

15、8：中国手术类医疗美容治疗次单价（单位：千元） . 18 图 19：2020 年主要国家中每千人医疗美容治疗次数 . 18 图 20：2020 年主要国家中每千人医疗美容治疗次数 . 19 图 21：2020-2021 年中国按年龄分布划分的医美消费者构成 . 19 图 22：2020-2021 年中国按年龄分布划分的医疗美容渗透率 . 19 图 23：医疗美容产业链监管主体与管理内容 . 20 图 24：中国医美市场产业链及规模 . 22 图 25：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模（按销售额计） . 23 图 26：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模（按产品数量计） . 23

16、图 27：透明质酸钠类填充剂（含复合材料）产品获批列表（截至 2022.6） . 24 图 28：透明质酸填充剂适应症对应部位 （截至 2022.6）. 24 图 29：中国市场透明质酸填充剂注册证：24 家公司持有 52 张 （截至 2022.6）. 24 图 30：各公司旗下透明质酸填充剂市占率（按入院价销售额） . 25 图 31：中国市场医疗美容肉毒肉毒素市场规模（入院价） . 26 图 32：中国市场医疗美容肉毒肉毒素注射次数（按销售量） . 26 图 33：各公司旗下透明质酸填充剂市占率（按入院价销售额） . 28 图 34：中国市场基于聚左旋乳酸为核心材料的面部填充剂市场规模 .

17、 29 图 35：板块涨跌幅（%）- 年初至今（2022/01/01-07/15） . 32 图 36：板块涨跌幅（%）- 4 月至今（2022/04/01-07/15） . 32 图 37：中信证券美妆、医美、珠宝连锁、超市指数行情时间序列 . 33 图 38：中信证券美妆涨跌榜（2022/04/01-07/15，%） . 33 图 39：中信证券医美涨跌榜（2022/04/01-07/15，%） . 34 图 40：中信证券珠宝连锁涨跌榜（2022/04/01-07/15，%） . 34 图 41：中信证券超市涨跌榜（2022/04/01-07/15，%） . 35 图 42：中信证券美妆

18、/医美/珠宝连锁/超市与重点消费板块预测 PE 比较（未来 12 个月， 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 算术平均） . 35 图 43：中信证券美妆/医美/珠宝连锁/超市与重点消费板块预测 PE 比较（未来 12 个月，中值） . 35 表格目录表格目录 表 1：美妆&医美重点上市公司 2022 年 2 季度业绩前瞻 . 10 表 2：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 2022 年以来淘系、抖音化妆品销售额（百万元）及增速 . 12 表 3：2021 年以来各部委和地方政府出台的重点医美监管政策 . 20 表 4：

19、当前已进入中国 NMPA 临床阶段或处于研发阶段的肉毒毒素产品 . 26 表 5：中国市场胶原蛋白填充剂注册证情况 . 27 表 6：国内已上市再生材料类注射填充产品 . 28 表 7：在研、在申聚左旋乳酸类面部填充剂产品 . 29 表 8：板块成分股构成 . 31 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 美妆上半年复盘：稳定性相对较好，边际复苏显著美妆上半年复盘：稳定性相对较好，边际复苏显著 社零视角：社零视角：6 月，限额以上化妆品零售额同比月，限额以上化妆品零售额同比+8.1%，边际复苏显著，边际复苏显著 中国

20、社会消费品零售总额稳步增长，中国社会消费品零售总额稳步增长，2020 年起社零增速放缓且波动较大。年起社零增速放缓且波动较大。2015-2019 年社会消费品零售额同比增速稳定在 10%左右；受局部疫情反复的负面影响，2022年上半年社会消费品零售总额合计 21 万亿元，同比仅-0.7%。 2022 年上半年限额以上化妆品增速受疫情冲击较大（年上半年限额以上化妆品增速受疫情冲击较大（3/4/5 月，同比增速分别为月，同比增速分别为-6.3%/-22.3%/-11.0%） ，） ，6 月复苏显著（同比月复苏显著（同比+8.1%） 。） 。2017-2021 年，限额以上化妆品零售额增速普遍高于社

21、零整体；受局部疫情反复影响，2022 年上半年限额以上化妆品零售额同比-2.5%，低于社零整体增速-0.7%。从单月角度看，2022 年 4 月，限额以上化妆品零售额单月同比增速创同年最低-22.3%；5 月现复苏迹象，降幅收窄；6 月同比增速8.1%，实现正增长。 图 1：2015 年 1 月-2022 年 6 月限额以上化妆品和社会消费品零售额单月同比增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 2：2015 年 1 月-2022 年 6 月限额以上化妆品和社会消费品零售额累计月度同比增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 在三大可选消费品中，化妆品销售稳定性较好，金银珠宝波动性最大

22、。在三大可选消费品中，化妆品销售稳定性较好，金银珠宝波动性最大。2022H1，化8.1%3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015年1-2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1-2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1-2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年3月2020年5月2020

23、年7月2020年9月2020年11月2021年1-2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年3月2022年5月限额以上化妆品单月同比增速社会消费品整体单月同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015年1-2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1-2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月201

24、9年1-2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1-2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年3月2022年5月限额以上化妆品月度累计同比增速社会消费品整体月度累计同比增速 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 妆品、金银珠宝、服装限额以上零售额分别同比-2.5%/-1.3%/-6.5%。从月度波动性角度看，化妆品波动性最小，金银珠宝波动性最大，服装类

25、居中，消费的刚需强弱、对消费场景的依赖度等是造成波动性大小的主因。 图 3：2022 年以来限额以上商品零售额增速及三大重点可选消费品零售额增速（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：本图 2022/2 为 1-2 月累计，其他月份为当月增速 淘系美妆视角：受行业大势和流量去中心化影响，上半年销售额同比淘系美妆视角：受行业大势和流量去中心化影响，上半年销售额同比-12.6% 受国内受国内局部局部疫情、消费形势及流量去中心化等因素影响，淘系美妆呈现负增长。疫情、消费形势及流量去中心化等因素影响，淘系美妆呈现负增长。2022H1，淘系美妆销售额，淘系美妆销售额 1331 亿元，同比亿元，

26、同比-12.6%；其中：；其中：Q1 销售额销售额 622 亿元，同比亿元，同比-12.2%；Q2 销售额销售额 709 亿元，同比亿元，同比-12.8%。 分月度数据：分月度数据：2022 年年 4 月月/5 月月/6 月化妆品零售额分别为月化妆品零售额分别为 162 亿元亿元/195 亿元亿元 352 亿亿元，同比元，同比-22.5%/-10.5%/-8.9%。节奏上，因局部疫情导致供应链部分环节受阻、短期消费需求下降等，3 月、4 月淘系化妆品单月销售额同比增速显著下降，分别为-20.3%/-22.5%，业绩短期承压；随疫情逐步缓解，叠加 618 大促影响，5 月开始出现复苏迹象，淘系化

27、妆品单月销售额同比增速有所回升，5 月、6 月分别实现-10.5%/-8.9%。疫情逐步受控致使消费信心或将有所提振，我们预计下半年淘系化妆品单月销售额有望恢复正增长。 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：2020 年-2022 年 6 月淘系化妆品单月销售额（亿元）及增速 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 抖音美妆视角：平台逐步放量，化妆品抖系业绩逆势上涨抖音美妆视角：平台逐步放量，化妆品抖系业绩逆势上涨 抖音是当前美妆行业线上高速增长、且未来有望持续放量并带动营销、商业模式格抖音是当前美妆行业线

28、上高速增长、且未来有望持续放量并带动营销、商业模式格局变化的重要增长极；是各美妆品牌高速增长的阵地、线上增长的重要引擎。局变化的重要增长极；是各美妆品牌高速增长的阵地、线上增长的重要引擎。 虽受国内局部疫情、消费形势等影响，虽受国内局部疫情、消费形势等影响，2022H1 抖音美妆销售额仍实现抖音美妆销售额仍实现 441 亿元；亿元；其中：其中：Q1 销售额销售额 214 亿元；亿元；Q2 销售额销售额 227 亿元。亿元。2022 年抖音化妆品维持单月 70-80亿的销售额水平，6 月抖音化妆品实现销售额 76.9 亿元，同比增速约 104%，业绩逆势大幅上涨。 图 5：2021 年 7 月-

29、2022 年 6 月抖音化妆品单月销售额（亿元） 资料来源：飞瓜数据（转引自直播观察） ，中信证券研究部 注：由于抖音品牌月榜仅展示当月销售额前 1500 的品牌数据，部分品牌部分月份数据缺失，因此加总计算含有误差 抖音化妆品销售额占比稳步增加，除大促节点外，已稳定在抖音化妆品销售额占比稳步增加，除大促节点外，已稳定在 30%左右水平。左右水平。抖音化妆品销售额占比由 2021 年 7 月的 17%增至 2022 年 5 月的 28%，除大促节点外，已稳定在 30%左右水平。大促节点，淘系化妆品销售额占比会有明显提升，2021 年 11 月、2022 年 6 月淘系占比分别为 89%/82%，

30、重回 80%以上。 -8.9%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.020年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月销售额YOY39.255.565.386.080.067.465.071.37

31、7.672.677.076.90.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0抖音化妆品 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：2021 年 7 月-2022 年 6 月淘系与抖音化妆品单月销售额占比 资料来源：魔镜市场情报，飞瓜数据（转引自直播观察） ，中信证券研究部 注：由于抖音品牌月榜仅展示当月销售额前 1500 的品牌数据，部分品牌部分月份数据缺失，因此加总计算含有误差 美妆产业链重点公司美妆产业链重点公司 2022 年半年报业绩前瞻年半年报业绩前瞻 2022

32、 年半年报业绩前瞻年半年报业绩前瞻 华熙生物（华熙生物（688363.SH） ： 营业收入端：营业收入端：预计公司 2022Q2 营业收入同比约+37%+42%，取值+39%，对应2022H1 营业收入同比约 48%；分业务看 2022Q2 的营业收入：1）预计原料营收同比增速约-10%左右，其中医药级原料保持高增长，尤其是海外医药级原料呈现较高增长，而国内医药级原料、化妆品级原料、食品级原料营收皆因 4、5 月疫情影响，呈现负增长；2）受疫情影响，预计医疗终端即药械板块营收同比小幅负增长；3）功能性护肤品营收增速预计在 60%以上；其中 618 期间，夸迪、米蓓尔、BM 肌活销售额均实现翻番

33、以上的增长。 利润端：利润端：原料板块的净利率水平远高于公司整体水平，2022Q2 因疫情影响盈利能力受挫；我们推算，功能性护肤品的盈利能力较 2021Q1 提升但不足以抵消疫情对原料和药械板块的影响，故预计 2022Q2 的净利率水平较 2021Q2 有所下行。预计 2022Q2 公司归属净利润同比约+30%+40%，取值+35%，对应 2022H1 归属净利润增速约 48%左右。 贝泰妮（贝泰妮（300957.SZ） ： 因公司运营总部位于上海、重要的物流仓位于上海、且合作的代工厂在上海周边，Q2 疫情对其上海及周边的需求、发货、运营、管理等负面影响较大，预计贝泰妮2022Q2 营业收入同

34、比约+30%+35%；归属净利润同比约+30%+35%。 维持 2022 年营业收入预测约为 55.4 亿元，同比+38%，维持 2022 年归属净利润预测约为 12.4 亿元，同比+43%。 91%83%80%76%72%89%77%76%73%74%69%72%82%9%17%20%24%28%11%23%24%27%26%31%28%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘系抖音 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 珀莱雅珀莱雅(603605.SH)： 预计公司 2022

35、Q2 营业收入约 12.313.2 亿元，同比+22%+30%；归属净利润约1.31.4 亿元，同比+13%+17%，利润增速或低于收入增速，主要考虑利润端受到羽感防晒退货事件的一次性影响。预计 2022 年公司营业收入约 59.9 亿元，同比+29.3%，归属净利润约 7.6 亿元，同比+31.8%。 丸美股份丸美股份(603983.SH)： 公司基本面处边际改善通道： 1. 2022 年以来，公司电商团队经历了精简、提效、吸引优秀电商人才加盟等措施。在 618 大促中，公司电商业务，尤其是天猫和淘宝平台实现良好增长。综合魔镜情报数据和我们对丸美天猫旗舰店、丸美天猫经销商店铺的跟踪测算，预计

36、丸美天猫旗舰店和淘系分销 2022 年 618 期间的 GMV 增速均在 30%+。 2. 2021 年下半年以来，恋火更换品牌团队，重新进行产品设计、营销推广，结合魔镜情报数据、飞瓜数据、聚美丽等数据，预计 2022 年上半年每月平均 GMV 在 2000 万左右。 3. 2021 年 3 月，公司上线丸美全人源双胶原系列护肤品，线下主打面部精华和眼精华，线上主打次抛 “丸美小金针” 。我们推算 2021 年双胶原系列营业收入约 4000 万元，预计 2022 年营业收入有望达到 2 亿元左右。 预计 2022Q2 公司营业收入增速约-5%+5%，预计公司归属净利润增速约-30%-20%。

37、科思股份（科思股份（300856.SZ） ：） ： 预计公司 2022Q2 营业收入约 3.94.1 亿元，同比+55%+65%；归属净利润约0.50.6 亿元，同比+35%+45%。预计 2022 年营业收入约 16.5 亿元，同比+50%，归属净利润约 2.44 亿元，同比+49%。 表 1：美妆&医美重点上市公司 2022 年 2 季度业绩前瞻 公司公司 指标指标 (单位：亿元）单位：亿元） 2022Q1 2022Q2-E 2022H1-E 2022H2-E 2022E 下限下限 上限上限 取值取值 华熙生物 营业收入 12.5 15.9 16.5 16.1 28.7 45.4 74.0

38、6 YOY 61.6% 37% 42% 39% 48% 51% 50% 占比 16.9% 21.5% 22.2% 21.8% 38.7% 61.3% 100% 归属净利润 2.0 2.7 2.9 2.8 4.8 6.1 10.94 YOY 31.1% 30% 40% 35% 33% 45% 40% 占比 18.3% 24.7% 26.6% 25.7% 43.9% 56.1% 100% 净利率 15.9% 17.0% 17.7% 17.4% 16.8% 13.5% 14.8% 贝泰妮 营业收入 8.1 11.8 12.2 12.0 20.1 35.3 55.42 YOY 59.3% 30% 35

39、% 33% 42% 35% 38% 占比 14.6% 21.2% 22.0% 21.7% 36.3% 63.7% 100% 归属净利润 1.5 2.4 2.5 2.5 3.9 8.4 12.35 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 YOY 85.7% 30% 35% 33% 49% 41% 43% 占比 11.8% 19.6% 20.4% 20.1% 31.9% 68.1% 100% 净利率 18.1% 20.6% 20.6% 20.6% 19.6% 23.8% 22.3% 珀莱雅 营业收入 12.5 12.3

40、 13.2 12.7 25.2 34.7 59.92 YOY 38.5% 22% 30% 25% 31% 17% 29.3% 占比 20.9% 20.6% 22.0% 21.1% 42.1% 57.9% 100.0% 归属净利润 1.6 1.3 1.4 1.3 2.9 4.7 7.59 YOY 44.2% 13% 17% 15% 29% 27% 31.8% 占比 20.9% 17.3% 17.9% 17.6% 38.5% 61.5% 100.0% 净利率 12.6% 10.6% 10.3% 10.6% 11.6% 13.4% 12.7% 丸美股份 营业收入 3.8 4.5 4.9 4.7 8.

41、5 10.1 18.67 YOY -5.3% -5% 5% 0% -2% 9% 3.4% 占比 20.5% 23.9% 26.4% 25.2% 45.7% 54.3% 100% 归属净利润 0.7 0.6 0.7 0.7 1.3 1.3 2.60 YOY -34.6% -30% -20% -25% -30% 106% 3.6% 占比 25.2% 24.0% 27.4% 25.7% 50.9% 49.1% 100% 净利率 17.1% 14.0% 14.4% 14.2% 15.5% 12.6% 13.9% 科思股份 营业收入 4.1 3.9 4.1 4.0 8.1 8.4 16.52 YOY 5

42、9.6% 55% 65% 60% 60% 41% 52% 占比 25.0% 23.4% 25.0% 24.2% 49.2% 50.8% 100.0% 归属净利润 0.6 0.5 0.6 0.5 1.1 1.3 2.44 YOY 21.0% 35% 45% 40% 29% 70% 84% 占比 23.8% 21.3% 22.9% 22.1% 45.9% 54.1% 100.0% 净利率 14.1% 13.4% 13.5% 13.5% 13.8% 15.7% 14.8% 资料来源：各公司公告，魔镜情报数据，飞瓜数据，蝉妈妈，星图数据，中信证券研究部预测 重点重点美妆美妆公司公司 22H1“淘系“淘

43、系+抖音”抖音”数据汇总数据汇总 虽受国内局部地区疫情影响，重点美妆公司虽受国内局部地区疫情影响，重点美妆公司 22H1“淘系“淘系+抖音”业绩仍实现不错增抖音”业绩仍实现不错增长。长。贝泰妮、珀莱雅和华熙生物 22H1“淘系+抖音”化妆品销售额分别实现 17.6 亿元/29.1 亿元/23.3 亿元，同比+58%/+65%/+71%：其中，22Q1 销售额分别为 7.2 亿元/11.5亿元/9.1 亿元，同比+89%/+49%/+59%；22Q2 销售额分别为 10.3 亿元/17.7 亿元/14.2亿元，同比+42%/+79%/+80%。 图 7：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 2022 年以来

44、“淘系+抖音”化妆品销售额（百万元）及增速 资料来源：魔镜市场情报，飞瓜数据，聚美丽，化妆品观察，中信证券研究部（含测算） 注：贝泰妮仅包含薇0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50022-122-222-322-422-522-622Q122Q222H1贝泰妮珀莱雅华熙生物贝泰妮YOY珀莱雅YOY华熙YOY 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 诺娜；珀莱雅仅包含珀莱雅/彩棠/悦芙媞；华熙生物仅包含润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活。2021 年 1

45、 月各品牌抖音数据为中信证券研究部测算 表 2：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 2022 年以来淘系、抖音化妆品销售额（百万元）及增速 22-1 22-2 22-3 Q1 22-4 22-5 22-6 Q2 H1 贝泰妮贝泰妮 199 171 354 724 197 205 630 1,032 1,756 YOY 68% 93% 100% 89% 28% 50% 44% 42% 58% 薇诺娜薇诺娜 淘系 156 127 296 580 164 137 581 882 1,461 YoY 33.8% 48.5% 88.3% 61.1% 13.5% 8.9% 39.4% 28.0% 39.4% 抖音

46、42.8 43.3 57.9 144.0 33.0 68.8 48.7 150.5 294.5 YoY 2476.0% 1516.8% 198.5% 506.3% 231.5% 483.4% 169.0% 277.7% 363.1% 淘系+抖音 199.2 170.6 353.8 723.5 196.9 205.4 630.0 1032.3 1755.8 珀莱雅珀莱雅 310 299 536 1,145 396 372 996 1,765 2,909 YOY 22% 35% 82% 49% 58% 47% 105% 79% 65% 珀莱雅珀莱雅 淘系 214 210 368 792 232 1

47、68 723 1,124 1,916 YoY 2.9%(猫旗+50%） 46.7% 67.3% 43.9% 45.8% 1.4% 100.7% 63.9% 55.0% 抖音 51 52 103 206 100 107 112 319 525 YoY 40.5% 22.1% 129.9% 66.8% 91.8% 70.7% 40.9% 64.2% 65.2% 淘系+抖音 264.7 261.7 471.7 998.0 332.4 275.3 835.4 1443.0 2441.0 彩棠彩棠 淘系 31.1 20.9 27.8 79.7 21.5 42.7 94.6 158.8 239 YoY 1

48、.3% -34.1% 51.1% -1.2% -13.3% 232.4% 190.4% 126.1% 58.0% 抖音 9.8 9.9 22.4 42.2 18.3 37.8 30.5 86.6 128.8 YoY 648.6% 527.4% 591.1% 586.9% 401.9% 1682.9% 806.3% 848.7% 743.4% 淘系+抖音 40.9 30.8 50.2 121.9 39.8 80.5 125.1 245.4 367.3 悦芙媞悦芙媞 淘系 2.6 3.8 7.6 14.1 6.9 6.1 21.4 34.5 49 YoY 80.3% 71.2% 36.5% 80.

49、3% -14.9% -23.5% 186.8% 45.8% 54.4% 抖音 2.2 2.2 6.4 10.8 17.1 10.5 14.2 41.8 52.6 YoY 10594.6% 4428.9% 225.6% 433.9% 826.0% 840.6% 812.6% 825.0% 704.1% 淘系+抖音 4.9 6.0 14.0 24.9 24.1 16.7 35.6 76.3 101.2 华熙生物华熙生物 - 261 394 906 257 354 813 1,424 2,329 YOY 54% 57% 59% 22% 87% 109% 80% 71% 润百颜润百颜 淘系 - 62.

50、3 61.5 179.8 47.3 37.9 123.9 209.0 389 YoY 淘系微正；全渠道20%+ 9.9% -45.0% -17.6% -37.6% -47.0% -24.4% -32.8% -26.5% 抖音 13.1 13.3 38.5 64.9 32.5 32.6 87.3 152.3 217.2 YoY 614.8% 371.3% 744.5% 604.4% 407.6% 101.5% 445.3% 294.9% 354.6% 淘系+抖音 75.6 100.1 244.7 79.7 70.5 211.1 361.3 606.1 夸迪夸迪 淘系 - 27.0 74.2 14

51、5.0 51.4 74.0 251.7 377.1 522 YoY 线上高增，规模约8000 万元 -58.2% -8.3% -26.2% -11.6% 54.8% 191.9% 96.2% 34.3% 抖音 34.7 35.0 35.4 105.1 10.5 31.9 40.3 82.7 187.7 YoY 11288.2% 6444.4% 6429.1% 7505.8% 832.4% 1148.5% 694.4% 844.8% 1752.6% 淘系+抖音 61.9 109.6 250.1 61.9 105.8 292.0 459.8 709.8 米蓓尔米蓓尔 淘系 23.3 36.3 59

52、.2 118.7 35.1 70.8 130.1 236.1 355 YoY 56.7% 91.4% 141.1% 83.4% 35.6% 149.5% 86.7% 90.4% 88.0% 抖音 7.0 7.1 19.1 33.3 14.8 19.0 31.6 65.4 98.6 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 22-1 22-2 22-3 Q1 22-4 22-5 22-6 Q2 H1 YoY 72.9% 70.5% 99.0% 86.4% 99.8% 247.1% 580.3% 273.4% 179.0

53、% 淘系+抖音 30.3 43.4 78.3 152.0 49.9 89.8 161.7 301.5 453.5 Bio-MESO 淘系 21.0 26.7 40.6 88.2 25.1 18.9 77.7 121.7 210 YoY 1.0% 31.8% 125.6% 49.6% -21.1% 48.9% 117.1% 51.6% 50.7% 抖音 52.5 52.9 65.1 170.5 40.1 69.4 70.2 179.6 350.1 YoY 5617.8% 3626.4% 4817.0% 4556.0% 976.4% 1164.8% 761.4% 935.1% 1566.1% 淘系

54、+抖音 73.5 79.6 105.7 258.7 65.1 88.3 147.9 301.3 560.0 资料来源：魔镜市场情报，飞瓜数据，聚美丽，化妆品观察，中信证券研究部（含测算） 注：2021 年 1 月各品牌抖音数据为中信证券研究部测算 外资持股：资金流入外资持股：资金流入增配，有望带动估值进一步恢复增配，有望带动估值进一步恢复 从外资持股市值周度数据上看，2022 年 1 月 7 日，外资分别持有贝泰妮 6.7 亿元/珀莱雅 88.9 亿元/华熙生物 16.7 亿元/上海家化 9.2 亿元； 2022 年 7 月 14 日，外资分别持有贝泰妮 32.0 亿元/珀莱雅 103.7 亿

55、元/华熙生物 25.3 亿元/上海家化 2.4 亿元。 从外资持股市值占比上看，贝泰妮和华熙生物外资持股市值占比提升，上海家化外资持股市值占比下降明显。2022 年 1 月 7 日-7 月 14 日，贝泰妮外资持股市值占比由 0.6%提升至 3.8%，华熙生物外资持股市值占比由 2.5%提升至 3.8%；上海家化外资持股市值占比由 3.3%下降至 1.0%，4 家公司平均外资持股市值占比由 5.9%提升至 7.5%。 图 8：国内美妆重点公司外资持股市值（亿元）-周数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 9 10 12 12 13 16 16 16 1

56、7 18 25 26 31 34 34 35 32 104 25 2 - 20 40 60 80 100 120 140 160 180贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 9：国内美妆重点公司外资持股市值占比-周数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 医美：全产业链均逆势保持正增长的稀缺赛道医美：全产业链均逆势保持正增长的稀缺赛道 一、一、医美赛道逆势保持正增长，轻医美占比继续提升医美赛道逆势保持正增长，轻医美占比继续提升 草根调研显示，2022 年上半年，尽管受到了以上海为

57、主的华东地区疫情的影响，医美上游生物材料、能源量类仪器和医美终端整体而言仍取得正增长。各市场主体分化明显，份额向优质龙头集中。以国内某头部医美机构为例，该机构 22H1 营业收入同比增速西南区域约 15%-20%、西北区域约 15%、中部和华北（除北京）均实现约 10%、华南和华东分别为约 5%/-5%。朗姿股份 2022Q1，医美业务营业收入同比增速约 18%，我们预计 2022Q2 营业收入增速高于 Q1。 从结构上看，各医美机构轻医美（亦称：非手术类，下同）业务增速显著高于整形类（亦称：手术类，下同）业务增速，占比持续提升。我们估算，美莱等综合性医美机构的轻医美占比约为 60%-65%。

58、根据朗姿股份 2021 年报，轻医美占比 73.9%。 从长视角看，我国非手术类医疗美容市场规模占比将进一步提升。据 Frost & Sullivan 数据（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，2021 年，中国手术类/非手术类医疗美容市场规模分别为 915 亿元/977 亿元，对应 2018-2021 CAGR 为+8.5%/+25%，占比 48%/52%；该机构预计，2030 年，中国手术类/非手术类医疗美容市场规模将达 2224亿元/4157 亿元，对应 2021-2030E CAGR 为+10.4/+17.5%，占比 35%/65%。 10%12%14%16%18%20%22%24

59、%26%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%贝泰妮华熙生物上海家化珀莱雅（右轴） 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 10：中国医疗美容市场规模（按服务收入计，单位：人民币十亿元） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 图 11：中国医疗美容市场规模增速 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 图 12：中国医疗美容市场规模分类占比（按服务收入计） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引

60、自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 从全球角度看，目前手术类仍占据市场主要地位，但非手术类增速已远超手术类。从全球角度看，目前手术类仍占据市场主要地位，但非手术类增速已远超手术类。据 Frost & Sullivan 数据（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，2021 年，全球手术类/非59.6%58.9%58.2%50.1%48.4%46.8%45.2%43.4%42.0%40.6%39.1%37.7%36.3%34.8%40.4%41.1%41.8%49.9%51.7%53.2%54.8%56.6%58.0%59.4%60.9%62.3%63.7%65.1%0%10%2

61、0%30%40%50%60%70%80%90%100%手术类非手术类 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 手术类医疗美容市场规模分别为 1096 亿美元/321 亿美元，对应 2018-2021 CAGR 为-0.8%/+10.5%，占比 77%/23%；该机构预计，2030 年，全球手术类/非手术类医疗美容市场规模将达 2009 亿美元/1594 亿美元，对应 2021-2030E CAGR 为+7.0%/+19.5%，占比 56%/44%。 图 13：全球医疗美容市场规模分类占比（按服务收入计，单位：十亿美

62、元） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 图 14：全球医疗美容市场规模增速 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 图 15：全球医疗美容市场规模分类占比（按服务收入计） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 104.8 112.4121.599.4109.6121.2135147.3158.1167.3176.1184.4 192.7200.92123.827.426.132.140.550.160.572.385.7100.8118137.4159.4125

63、.8136.2148.9125.5141.7161.8185.1207.8230.4253276.9302.4330.1360.20500300350400手术类非手术类83.3%82.5%81.6%79.2%77.3%74.9%72.9%70.9%68.6%66.1%63.6%61.0%58.4%55.8%16.7%17.5%18.4%20.8%22.7%25.0%27.1%29.1%31.4%33.9%36.4%39.0%41.6%44.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%手术类非手术类 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业

64、链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 二、单价下行、频次上升、年轻人接受度高，渗透率提升空间大二、单价下行、频次上升、年轻人接受度高，渗透率提升空间大 中国医疗美容治疗次数逐年上升，中国医疗美容治疗次数逐年上升，2030 年预计超年预计超 127.5 百万次：非手术类增速快于百万次：非手术类增速快于手术类。手术类。据 Frost & Sullivan 数据（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，2021 年中国医疗美容治疗次数为 35.7 百万次，其中手术类/非手术类分别为 7.5 百万次/28.2 百万次，占比 21%/79%；该机构预计，2030 年中

65、国医疗美容治疗次数将达 127.5 百万次，其中手术类/非手术类分别为 108.3 百万次/19.2 百万次，对应 2021-2030E CAGR 为+11%/+16%，占比 15%/85%。 图 16：中国医疗美容治疗次数（单位：百万次） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 未来中国非手术类医疗美容治疗次单价有望稳步提升，手术类医疗美容治疗次单价未来中国非手术类医疗美容治疗次单价有望稳步提升，手术类医疗美容治疗次单价逐年下降。逐年下降。据 Frost & Sullivan 数据（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，2021 年中国手术类/非手

66、术类医疗美容治疗次单价为 12333 元/3486 元；该机构预计，2030 年手术类/非手术类医疗美容治疗次单价将达 11583 元/3838 元，对应 2021-2030E CAGR 为-0.6%/+1.1%。 图 17：中国非手术类医疗美容治疗次单价（单位：千元） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 4.85.86.86.37.58.71011.2 12.4 13.7 14.9 16.3 17.7 19.211.514.517.522.728.234.240.848.155.663.973.283.695.3108.316.320.224.2

67、2935.742.950.759.36877.688.199.9113127.5020406080100120140手术类非手术类3.53.43.43.43.53.53.63.63.73.73.83.83.83.83.13.23.33.43.53.63.73.83.9 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 18：中国手术类医疗美容治疗次单价（单位：千元） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 图 19：2020 年主要国家中每千人医疗美容治疗次数 资料来源：弗若斯特

68、沙利文（转引自爱美客 H 股招股书） ，中信证券研究部 中国医疗美容市场中年轻消费群体接受度持续提升中国医疗美容市场中年轻消费群体接受度持续提升。来自发达地区的年轻一代消费者群体在中国医疗美容市场中的占比逐渐提升：中国大部分医疗美容消费者来自一线城市，占比超过二、三线城市之和。按年龄分布划分：年龄在 20-35 岁之间的消费者在医疗美容消费群体中占比巨大，2021 年约占 74%；年龄在 20-25 岁之间的消费者医疗美容渗透率最高，2021 年约 7.9%，仍有广大提升空间。 12.312.412.312.312.2 12.212.112.012.011.811.811.711.711.61

69、1.011.211.411.611.812.012.212.412.631.615.229.05.54.550.832.713.820.916.382.447.942.826.420.8(10)1030507090韩国美国巴西日本中国手术类非手术类 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 20：2020 年主要国家中每千人医疗美容治疗次数 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书） ，中信证券研究部 图 21：2020-2021 年中国按年龄分布划分的医美消费者构成 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自

70、爱美客 H 股招股书） ，中信证券研究部 图 22：2020-2021 年中国按年龄分布划分的医疗美容渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书） ，中信证券研究部 22.1%8.6%4.3%22.2%8.6%4.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%一线城市二线城市三线城市2020202121.0%40.0%24.0%12.0%2.0%1.0%21.0%37.0%24.0%13.0%3.0%2.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%40202020211.3%7.7%4.9%3.1%0.6%

71、0.1%1.2%7.9%3.7%2.1%0.6%0.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%4020202021 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 三、政策监管，激浊扬清，良币逐劣币，推动行业有序发展三、政策监管，激浊扬清，良币逐劣币，推动行业有序发展 从产业、监管部门和资本市场三视角看医美产业的监管。 1. 产业视角：我们认为医美产业链政策的监管着力于：1）引导、规范行业发展，可持续成长；2）保障人民生命安全；3）引导对“变美”正确的、理性的价值观。从现实情况来看

72、，政策的从严监管起到了良币驱逐劣币，优质龙头提升份额的效果。在严监管下，行业增速虽暂时有所放缓，但挤掉了泡沫、不健康的部分，留下了健康、可持续的部分。 2. 从监管部门政策制定和注册证审批看，我们认为：1）新材料、新理念，标准设定、分类监管等在与时俱进，如：PLLA、PCL、PHA 等再生材料的临床和注册证审批，重组胶原蛋白命名规则与分类监管等；2）医美用途的三类注册证获批的速度有所加快。 3. 从资本市场角度看，我们认为监管意在引导长线资金有序推动行业发展，避免大起大落。 图 23：医疗美容产业链监管主体与管理内容 资料来源：国务院、中国整形美容协会、国家卫健委等官方网站，中信证券研究部；l

73、ogo 来自各公司或平台官网 表 3：2021 年以来各部委和地方政府出台的重点医美监管政策 政策文件政策文件/相关措施相关措施 发布发布/执行单位执行单位 类型类型 发布时间发布时间 对象对象 主要内容主要内容 医疗美容机构评价标准实施细则-医院标准 （2021年版） 中国整形美容协会 评价标准 2021 年 2月 医美机构 从医院管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、医院服务将机构划分为 A、B、C 医疗美容机构评价标准实施细则-诊所标准 （2021年版） 中国整形美容协会 评价标准 2021 年 2月 医美机构 从诊所管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、诊所服务将机构划分为 A、B

74、、C 医疗美容机构评价标准实施细则-门诊部标准 （2021年版） 中国整形美容协会 评价标准 2021 年 2月 医美机构 从门诊部管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、门诊部服务将机构划分为 A、B、C 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 政策文件政策文件/相关措施相关措施 发布发布/执行单位执行单位 类型类型 发布时间发布时间 对象对象 主要内容主要内容 打击非法医疗美容服务专项整治工作方案 国家卫健委办公厅、网信办秘书局、公安部办公厅、海关总署办公厅、市场监管总局办公厅、邮政局办公室、药监局综合司、中医

75、药局办公室 工作方案 2021 年 6月 整体监管 严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为、严格规范医疗美容服务行为、严厉打击非法制售药品医疗器械行为、严肃查处违法广告和互联网信息 医疗美容广告执法指南（征求意见稿） 市场监管总局 法律法规 2021 年 8月（征求意见阶段） 营销渠道 为规范和加强医疗美容广告监管，有效维护医疗美容广告市场秩序，保护消费者合法权益，依据广告法 医疗广告管理办法等法律、法规和规章的规定，制定本指南。 打击“1021”非法医疗美容设备专项整治行动 上海市药品监督管理部门、上海市公安机关 行动 2021 年10 月 医美机构 对上海市涉嫌使用非法医疗美容设备的医疗美

76、容服务机构进行集中收网。 医疗美容广告执法指南 市场监管总局 法律法规 2021 年11 月 营销渠道 医疗美容广告主需依法取得医疗机构执业许可证才能发布或委托发布医疗美容广告，并且广告内容中不得制造“容貌焦虑” ；同时对未经审批或者备案的药品、医疗器械、诊疗科目做广告的行为予以打击 2022 年医疗美容机构规范运营指南 中国整形美容协会等 评价标准 2022 年 1月 营销渠道 “三正规医美平台”上线针对医美机构提出要重点加强药品和医疗器械资质合规管理、规范市场推广思路和销售方式、加强从业人员培训和继续教育管理、健全医疗纠纷管理机制等指导建议。 政策文件/相关措施 发布/执行单位 类型 发布

77、时间 对象 主要内容 中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划 （草案） 中国整形美容协会 评价标准 2022 年 1月 整体监管 对行业管理标准、行业技术标准、教育培训标准、行业基础标准等四个方面提出近 50个标准 医疗器械分类目录 国家药监局 法律法规 2022 年 3月 医美产品 调整医疗器械分类目 ，将“水光针”等产品纳入 III 类医疗器械管理，并进一步明确产品成分、用途等。 禁止委托生产医疗器械目录 国家药监局 法律法规 2022 年 5月 医美产品 新增并细化近年来存在较多可疑不良事件的医美植入材料：整形填充材料、整形用注射填充物、组织工程支架材料；明确将“水光针” 、 “射频仪”

78、 、 “埋线”等纳入 III 类器械监督、被禁止委托生产 红光类美容仪器在皮肤健康管理中的规范应用 中国整形美容协会 评价标准 2022 年 5月 医美产品 规范引导红光类美容仪的应用市场，补充现有标准尚未对红光类仪器特有属性的规范空缺 关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告 （修订草案征求意见稿） 国家药监局 法律法规 2022 年 5月 医美产品 增加涉及透明质酸钠的边缘产品、药械组合产品管理属性界定原则以及相关医疗器械产品分类原则 关于促进医疗器械产业高质量发展的十六条措施 山东省药监局 法律法规 2022 年 5月 其他 对行政审批环节再优化、时限再压缩。第二类医疗器械注册审评时限缩减至

79、 30 个，行政审批时限缩减至 5 个 关于优化第二类医疗器械注册审批的若干措施 广东省药品监督管理局 法律法规 2020 年 5月 其他 审评审批全面提速，实现省内第二类医疗器械注册技术审批时限比法定时限平均压缩50% 进一步优化第二类医疗器械注册审评机制的若干措施 湖北省药监局 法律法规 2022 年 5月 其他 审评审批全面提速。省内第二类医疗器械注册的技术审评时限平均比法定时限缩减 50% 关于印发 2022 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知 国家卫健委 通知 2022 年 6月 整体监管 深入开展医疗领域乱象治理，严肃查处医疗机构工作人员利用职务、身份之便直播带货

80、 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 资料来源：国家卫健委、网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、药监局、中医药局等官网，中国整形美容协会，湖北省/山东省/广东省药监局等官网，中信证券研究部 四、透明质酸、肉毒毒素保持快速增长，新材料、新品类研发增多四、透明质酸、肉毒毒素保持快速增长，新材料、新品类研发增多 2021 年整体医美市场规模年整体医美市场规模 1891 亿元：亿元：据 Frost & Sullivan 数据（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，2017-2021 年中国医疗美容市场

81、规模由 993 亿元增长至 1891 亿元，CAGR+17.5%，其中手术类/非手术类分别占比 48%/52%；该机构预计，2030 年中国医疗美容市场规模将达 6382 亿元，对应 2021-2026E CAGR+16.2%，其中手术类/非手术类 CAGR 分别为+12.1%/+19.4%，对应 2026E-2030E CAGR+12.4%，其中手术类/非手术类 CAGR 分别为+8.2%/+15.0%。 图 24：中国医美市场产业链及规模 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 注：医美市场、手术类、非手术类的规模均为终端服务收入口径；注射类生物材

82、料规模为出厂价口径。 1. 透明质酸填充剂，产品日益丰富，按适应症使用是大势所趋透明质酸填充剂，产品日益丰富，按适应症使用是大势所趋 中国透明质酸皮肤填充剂市场：中国透明质酸皮肤填充剂市场：2021 年，按年，按入院价入院价销售额计，市场规模销售额计，市场规模 64 亿亿元，同比元，同比+31%；按产品数量计，；按产品数量计，8.7 百万支，同比百万支，同比+28%。 据 Frost & Sullivan 数据（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，按入院价销售额计，中国透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模由 2017 年的 31 亿元增至 2021 年的 64 亿元，CAGR+19.9%；该机

83、构预计，2030 年中国透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模将达 441亿元，预计 2021-2026 年 CAGR+25.1%，预计 2026-2030 年 CAGR +22.5%。 按产品数量计，中国透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模由 2017 年的 3.5 百万支增至 2021 年的 8.7 百万支，CAGR+25.6%；该机构预计，2030 年中国透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模将 59.3 百万支，预计 2021-2026 年 CAGR+25.0%，预计 2026-2030年 CAGR +22.3%。 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅

84、读正文之后的免责条款和声明 23 图 25：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模（按销售额计） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 图 26：中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品市场规模（按产品数量计） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 中国透明质酸填充剂产品矩阵：中国透明质酸填充剂产品矩阵： 24 家公司、家公司、52 张注册证。张注册证。22H1 新增新增 5 家公司家公司的的 5 款产品，新增“鼻部”适应症对应部位款产品，新增“鼻部”适应症对应部位。 供给充足，竞争充分，适应症不断增加：供给充足

85、，竞争充分，适应症不断增加：24 家公司，家公司，52 张注册证，其中，国际公司张注册证，其中，国际公司13 家，家，28 张注册证；本土公司张注册证；本土公司 11 家，家，24 张注册证。张注册证。截至 2022 年 6 月，NMPA 共批准了 24 家公司的 52 张三类医疗器械注册证，适应症包括 7 个，即为鼻唇沟皱纹、面颊部、额部、颈部、手背部、唇部（21H1 获批的艾尔建乔雅登质颜）和鼻部（22H1 获批的艾尔建乔雅登丰颜） ；反过来，从各身体部位看，鼻唇沟皱纹对应的注册证有 46 张、额部有 45 张、面颊部有 2 家、颈部 1 家、手背部 1 张、唇部 1 张、鼻部 1 张。

86、3624029536144128%18%29%3%31%28%26%24% 24%23%22%23%22%22%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450500规模（亿元）-入院价YOY（右轴）3.54.55.56.88.711.113.917.321.526.532.539.848.659.329%22%24%28%28%25%24%24%23%23%22%22%22%0%5%10%15%20%25%30%0070规模（百万支）YOY（右轴） 美妆及商业美妆及商业行业行业

87、美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 27：透明质酸钠类填充剂（含复合材料）产品获批列表（截至 2022.6） 资料来源：NMPA，中信证券研究部 图 28：透明质酸填充剂适应症对应部位 （截至 2022.6） 资料来源：NMPA，各公司官网，中信证券研究部 注：紫色对应部位为已有产品申请临床，但尚未取得注册证。 从公司角度看，艾尔建拥有 7 张透明质酸填充剂注册证居首，Q-Med、华熙生物和爱美客分别有 6 张，LG 有 4 张、昊海有 3 张，Humedix 和杭州协合各有 2 张，瑞莱思、CROMA、科妍生物、和康生物等 16 家

88、公司各持有 1 张注册证。 图 29：中国市场透明质酸填充剂注册证：24 家公司持有 52 张 （截至 2022.6） 资料来源：NMPA，各公司官网，中信证券研究部 352002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新公司当年获批注册证数量原公司当年新获批注册证数量累计注册证数量76664322678 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆

89、美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 中国透明质酸填充剂竞争格局：中国透明质酸填充剂竞争格局： 2021 年入院销售额年入院销售额 CR1 23.5%/CR3 53.9%/CR5 67.3%，本土前三，本土前三 32.8%。 根据弗若斯特沙利文数据（转引自爱美客 H 股招股书） ，2021 年，按入院价销售额计算，中国透明质酸填充剂市占率前三的公司为艾尔建、爱美客、高德美，市占率分别为 23.5%/21.3%/9.1%；市占率前三的本土公司大为爱美客、华熙生物、昊海生科，市占率分别为 21.3%/7.8%/3.7%。 图 30：各公司旗下透明质

90、酸填充剂市占率（按入院价销售额） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书） ，中信证券研究部 透明质酸填充剂未来的趋势：从产品力的角度，一看交联技术创新，二看生物材料的创新。交联技术的创新：开发新的技术路径、新工艺，使塑形、填充持续时间更长，交联技术残留更少，过敏率更低等。新的生物材料：透明质酸+X，X 如胶原、人工合成材料等。 当前，透明质酸填充剂的开发， “产品差异化+适当的价格定位”是关键。产品差异化可使新品在充分的产品供应中发掘出“卖点” ，典型案例如“苹果肌之王=丰颜” ， “熊猫针=眼周” ；合适的价格定位使产品具备高性价比或树立品牌形象。 2. 肉毒毒素：频次增加与

91、应用场景拓展推动快速增长，市场竞争有序肉毒毒素：频次增加与应用场景拓展推动快速增长，市场竞争有序。 肉毒毒素是由肉毒杆菌分泌的神经毒素，可抑制神经递质（乙酰胆碱）的释放来阻断神经肌肉传导，放松靶肌肉。无论在医疗还是医疗美容领域，肉毒毒素均有着广泛的应用。医用：偏头痛、斜视、多部位的痉挛、神经性膀胱功能亢进等。在医美领域，除除皱、脸/肩/腿/手臂等多部位变瘦外，还可与透明质酸等组合改善肤质、改善面部/腋下/手部/足部多汗等问题。 据 Frost & Sullivan 数据（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，2021 年中国市场医疗 美 容 用肉 毒 毒 素按 入院 价 市 场规 模 约 4

92、6 亿元 ， 同 比 +18%； 2017-2021 年CAGR+25.6%，预计 2021-2026 年 CAGR+28.0%，预计 2026-2030 年 CAGR +25.1%。 23.5%21.3%9.1%7.8%5.6%4.1%3.7%24.9%0%5%10%15%20%25%30%艾尔建爱美客高德美华熙LG 伊婉Humedix昊海其他2017A2018A2019A2020A2021A 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 31：中国市场医疗美容肉毒肉毒素市场规模（入院价） 资料来源：弗若斯特沙利文

93、（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 在原有艾尔建旗下 Botox 和兰州衡力两家肉毒毒素的基础上，2020 年 11 月，有“皇家肉毒”之称的 Ipsen 旗下 Dysport 吉适在中国市场上市；2021 年 2 月，四环医药代理的 Letybo 乐提葆上市。两款新品上市带动了销量的增长和均价的小幅上行。从销量角度看，根据弗若斯特沙利文数据（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，2021 年中国市场医疗美容用肉毒毒素销量约为 450 万支，同比+15%；2017-2021 年 CAGR 约为+27.4%，预计 2021-2026 年 CAGR 约+29.2%，2026

94、-2030 年 CAGR 约+25.6%。 图 32：中国市场医疗美容肉毒肉毒素注射次数（按销售量） 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测） ，中信证券研究部 表 4：当前已进入中国 NMPA 临床阶段或处于研发阶段的肉毒毒素产品 公司公司序号序号 上市申报公上市申报公司司 登记日期登记日期 产品通用名产品通用名 最新进展最新进展 适应症适应症 备注备注 1 Daewoong 大熊制药 2020.4.20 注射用 A 型肉毒毒素 临床试验 3 期 暂时改善 20 岁至 65岁成人因皱眉肌和/或降眉间肌活动引起的中度至中毒皱眉纹 2 Merz 2018.10.19 注射用

95、 A 型肉毒毒素 完成临床试验 3 期 眉间纹 3 Houns (代理人：爱美客) 2020.4.30 注射用 A 型肉毒毒素 临床试验 3期 中度及重度皱眉纹 946658025431539025%27%58%20%8%18%41%25%22%27%26%26%27%24% 24%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350400450规模（亿元）-入院价YOY（右轴）1.72.83.53.94.56.389.912.716.220.426.132.440.365%25%11%15%40%27%24%28

96、%28%26%28%24%24%0%10%20%30%40%50%60%70%05540452017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E规模（百万支）YOY（右轴） 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 公司公司序号序号 上市申报公上市申报公司司 登记日期登记日期 产品通用名产品通用名 最新进展最新进展 适应症适应症 备注备注 4 Revance （代理人：上海复星医药） 2020.12.15 注

97、射用Daxibotulinum toxin A 临床试验 3期 中度至重度眉间纹 5 因明生物 2022 年 注射用重组 A型肉毒毒素 临床试验 1期 中度及重度皱眉纹 6 Eirion (昊海生科) 外用涂抹型 A型肉毒素产品 美国 II 期临床 鱼尾纹适应症 IIb 临床试验进行中，预计将于 2025 年在美国获批上市。当 ET-01 鱼尾纹/腋下多汗症进入美国 III 期临床试验时，昊海生科拟将在中国境内同时开展第三期临床试验。 Eirion (昊海生科) 注射用 A 型肉毒素产品 Pre-IND 上市申请工作推进中，预计将于2025 年在美国获批上市。昊海生科拟将在中国境内同步开展注册

98、申报工作。 资料来源：NMPA，各公司公告，各公司官方网站，中信证券研究部 3. 胶原蛋白：技术进步、工艺创新、应用拓展进行时胶原蛋白：技术进步、工艺创新、应用拓展进行时。 目前国内批证的胶原蛋白注射剂仅有 4 家公司共 6 款产品：双美旗下的“肤柔美” 、“肤丽美”和“肤力原” ，博泰旗下的“弗缦” （原名“肤美达” ） ，荷兰汉福旗下“爱贝芙”以及锦波生物旗下“薇旖美” 。胶原蛋白注射后不易吸水位移和变形，效果较为自然，但普遍持续时间较短。 表 5：中国市场胶原蛋白填充剂注册证情况 申报公司/商品名 首批时间 注册证号 适应症 产地 适应症陈述 鼻 唇 沟皱纹 鼻 骨段 额部 眉间 鱼 尾

99、纹 汉福生物/爱贝芙 2012/3/12 国械注进 20163132859 该产品用于注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹，或填充到骨膜外层以进行(鼻骨段)隆鼻 Y Y 进口 长春博泰/弗缦 2012/4/13 国械注准 20163461609 该产品用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟 Y 国产 双美生物/肤柔美 2014/7/1 国械注许 20193130064 该产品用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 (如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等) Y Y Y 进口 双美生物/肤丽美 2017/1/13 国械注许 20173130007 该产品适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 Y

100、 进口 双美生物/肤力原 2019/4/16 国械注许20193130003 本产品用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹 Y 进口 锦波生物/薇旖美 2021/6/28 国械注准 20213130488 该产品适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹） Y Y Y 国产 资料来源：NMPA，各公司官网，草根调研，中信证券研究部 胶原蛋白注射填充剂具备大单品特质，可产生数亿元甚至十亿以上单品或系列，是医美生物材料公司布局的重点。 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图

101、 33：各公司旗下透明质酸填充剂市占率（按入院价销售额） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 4. 再生材料之聚左旋乳酸再生材料之聚左旋乳酸 PLLA、PCL 等等。 2021 年，NMPA 批准三款刺激胶原蛋白再生类的医美注射填充产品，总结如下： 表 6：国内已上市再生材料类注射填充产品 商品名商品名 公司公司 注册证注册证 获批时间获批时间 产品通用名产品通用名 成分成分 适应症适应症 规格规格 进货价进货价*（支）（支） 终端终端 指导价指导价*（支）（支） 疗程疗程 艾维岚 童颜针 长春 圣博玛 2021/4/22 聚乳酸面部填充剂 PLLA 注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹

102、340mg/支 4,800 元 19,888 元 1 个疗程为 2-3 次注射。第 1 次注射后，间隔 1-1.5 个月，注射第2 次。3 次注射效果可达 2 年以上 濡白天使 爱美客 2021/6/24 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 PLLA-PEG 真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹 0.75mL/支 3,200 元 12,888 元 1 个疗程为 2 次注射，第 1 次注射 23 针，第2 次注射 1 针，第 2 次在 1012 个月视情况补充。 伊妍仕 少女针 （S 号） 华东医药 2021/4/13 30%PCL+70%CMC 用于皮下层植入，

103、以纠正中到重度鼻唇沟皱纹 1.5mL/支 4,000 元 18,888 元 第 1 次打 2-3 针，后续最好再打加强针。维持10 个月左右。 资料来源：各公司产品发布会，各公司官方网站，医美机构调研，中信证券研究部 注：*不考虑返利、折扣等；*未考虑终端的折扣、促销等 再生材料将成为医美填充剂领域的重要新生力量，缘于： 从消费者角度从消费者角度：1）主观上，追求新产品、新功效是正常的消费者心理；2）客观上，任何生物材料均有其生命周期，在原填充剂使用多年后，采用新的填充剂或进行组合疗法，有望实现新的效果。 医美终端机构角度医美终端机构角度：1）需要新的产品、新的概念来吸引新客户、留存老客户；2

104、）在医美整顿力度加大后，获客难度加大，新客增速显著放缓，如何提升老客的复购和客单价成为客户运营、提升收入的重点，再生类填充剂商品单价高，利于提升客单价。 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 医美生物材料品牌端：医美生物材料品牌端：新进入者需要避开竞争已处红海阶段的透明质酸和全球厂商数量有限、注册证获批时间长而不确定性大的肉毒素，再生尚处蓝海市场；对原有厂商而言，需要不断完善产品矩阵。 图 34：中国市场基于聚左旋乳酸为核心材料的面部填充剂市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自爱美客 H 股招股书，含预测）

105、，中信证券研究部 医美再生材料是各大医美生物材料集团、初创公司研发的重点方向，工艺、技术进步将推动其效果进阶、持久性增加、安全性更高。 表 7：在研、在申聚左旋乳酸类面部填充剂产品 上市申报公司上市申报公司 产品通用名产品通用名 最新进展最新进展 适应症适应症 备注备注 Regen Biotech （韩国） 代理商：江苏吴中 AestheFill 4D 童颜针 （爱塑美） 2021/6/18 启动注册临床研究； 已完成三期临床 用于改善鼻唇沟皱纹 主要成分为 PDLLA（聚双旋乳酸） ，即聚左旋右旋乳酸混合物 Galderma Sculpture 临床阶段， 预计获批时间 2024 年 预计获

106、批时间 2024 年 四环医药 聚左旋乳酸填充剂 The first generation PLLA fille 临床阶段 纠正鼻唇沟皱纹 2022 年 3 月， 正式启动产品多中心、随机、双盲、平行对照的 NMPA 注册临床试验研究，以评估上述产品纠正鼻唇沟皱纹的安全性与有效性 普丽妍医疗 2022 年初进入临床，预计获批时间 2024 年 初创公司，现有产品有 I 类证书 资料来源：NMPA，各公司官网，微信公众号“Medactive” ，中信证券研究部（含预测） 5. 医美填充领域其他新材料、新工艺：医美填充领域其他新材料、新工艺：蚕丝蛋白、壳聚糖、蚕丝蛋白、壳聚糖、PHA 等等。 1）

107、蚕丝蛋白）蚕丝蛋白 2021 年 9 月 23 日，Galderma 对外宣布，其与美国 Sofregen Medical 公司达成独家战略合作，共同开发基于蚕丝蛋白材料创新应用技术的新一代皮肤填充剂。 丝素蛋白良好的机械性能和理化性质，如良好的柔韧性和抗拉伸强度、透气透湿性、缓释性等，而且经过不同处理可以得到不同的形态，如纤维、溶液、粉、膜以及凝胶等，使得其在医疗领域具有广阔的应用前景。美国 Sofregen Medical 公司旗下的基于丝蛋白原料的皮肤注射剂 Silk Voice于 2018 年获 FDA 批准上市，用于治疗声带介质化和声带功能不全。 1114467821,1001,45

108、91,8202,2272,6773,1853,760300%75%41%33%25%22%20%19%18%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E规模（百万元）-出厂价YOY（右轴） 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 2）壳聚糖）壳聚糖 2021 年，华东医药英国全资子公司 Sinclair 与比利时 KiOmed

109、Pharma（以下简称“KiOmed” ）签署产品独家许可协议，Sinclair 将获得 KiOmed 公司 4 款在研的全球创新型 KiOmedine壳聚糖医美产品以及后续开发的全部壳聚糖相关产品在皮肤医美领域的全球独家许可（除美国以外的全球其他区域） ，包括利用 KiOmed 相关知识产权进行研发、生产及商业化权益。 KiOmed 公司成立于 2012 年，是一家全球领先的从事天然（非动物源）壳聚糖研发、生产和销售的企业，拥有超纯天然（非动物源）壳聚糖衍生物的专利技术和创新技术平台，产品管线覆盖骨科、眼科、医美等领域。KiOmed 是全球唯一一家能够在 ISO13485 认证工厂中以 cG

110、MP 级别生产从食用菌中提取的高纯度天然（非动物源）医用级壳聚糖的企业。KiOmed 开发的缓解持续骨关节炎疼痛的壳聚糖注射产品 KiOmedine vs One 已获得欧盟 CE 认证。 3）PHA 2022 年 1 月 19 日，蓝晶微生物与四环医药集团旗下医美平台公司渼颜空间签署协议，双方将成立合资公司，共同开发包括 PHA 在内的、基于生物制造的再生医学材料，并完成产品研发、合规化申报及后续的商业化推广。 PHA 是一种存在于微生物胞内的天然聚酯，由羟基脂肪酸单体中的羧基和同种或不同种羟基脂肪酸单体中的羟基形成酯键连接起来的线性高分子。PHA 在体内与细胞具有良好的生物相容性，最终降解

111、产物为二氧化碳和水，对细胞无毒性，细胞可以在由 PHA 制成的支架上良好生长，因此在医学领域具有广泛应用。由于 PHA 具有生物可降解性、气体相隔性、生物组织相容性、抗凝血性、疏水性、光学异构性等特点，在作为高端的生物医用材料应用于医疗设备、组织工程和药物载体等领域具有独特的优势。由 PHA 制成的手术缝合线、可吸收手术膜等医疗器械已在美国获 FDA 批准上市。 同时，各企业在微球技术、包裹工艺、透明质酸+X / 胶原蛋白+X / PLLA+X / PCL+X等方面加大研发力度，相关产品有望在未来 35 年不断进入临床，部分有望获得注册证并推向市场。 行情回顾：行情回顾：美妆美妆/医美医美/超

112、市分化，珠宝连锁普跌超市分化，珠宝连锁普跌 出于研究需要，我们自定义了中信证券美妆、中信证券医美、中信证券珠宝连锁、中信证券超市板块和指数，成份股分别包括： 美妆：美妆：青松股份、科思股份、壹网壹创、丽人丽妆、水羊股份、贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、上海家化、丸美股份、鲁商发展、嘉亨家化； 医美：医美：华熙生物、爱美客、昊海生科、华东医药、朗姿股份、苏宁环球、奥园美谷； 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 珠宝连锁：珠宝连锁：周大生、老凤祥、迪阿股份、潮宏基、明牌珠宝、金一文化、莱绅通灵、豫园股份、中国黄金； 超市

113、：超市：中百集团、步步高、新华都、人人乐、红旗连锁、华联综超、百联股份、北京城乡、三江购物、永辉超市、安德利、家家悦、国光连锁、百联 B 股、天虹股份。 其中指数采用 1000 为基点，2022/01/04 为基数日及等权重的加权方式。 板块涨跌幅板块涨跌幅取成份股涨跌幅算术平均值。 表 8：板块成分股构成 美妆美妆 医美医美 珠宝连锁珠宝连锁 超市超市 上游ODM 300132.SZ 青松股份 上游 688363.SH 华熙生物 002867.SZ 周大生 000759.SZ 中百集团 300955.SZ 嘉亨家化 300896.SZ 爱美客 600612.SH 老凤祥 002251.SZ

114、步步高 上游原料 300856.SZ 科思股份 688366.SH 昊海生科 301177.SZ 迪阿股份 002264.SZ 新华都 电商服务商 300792.SZ 壹网壹创 000963.SZ 华东医药 002345.SZ 潮宏基 002336.SZ 人人乐 605136.SH 丽人丽妆 0460.HK 四环医药* 002574.SZ 明牌珠宝 002697.SZ 红旗连锁 300740.SZ 水羊股份 下游 002612.SZ 朗姿股份 002721.SZ 金一文化 600361.SH 华联综超 品牌端 300957.SZ 贝泰妮 000718.SZ 苏宁环球 603900.SH 莱绅通

115、灵 600827.SH 百联股份 688363.SH 华熙生物 000615.SZ 奥园美谷 600655.SH 豫园股份 600861.SH 北京城乡 603605.SH 珀莱雅 420335.NQ 华韩整形* 600916.SH 中国黄金 601116.SH 三江购物 600315.SH 上海家化 2138.HK 医思健康* 1929.HK 周大福* 601933.SH 永辉超市 603983.SH 丸美股份 0116.HK 周生生* 603031.SH 安德利 600223.SH 鲁商发展 603708.SH 家家悦 YSG.N 逸仙电商* 605188.SH 国光连锁 900923.S

116、H 百联 B 股 002419.SZ 天虹股份 资料来源：中信证券研究部 注：*股票均为港/美股，无法生成自建指数，因此未纳入板块，但会在涨跌幅榜中列示。 一、一、板块板块区间行情：区间行情：医美医美/超市上涨，美妆超市上涨，美妆/珠宝连锁下跌珠宝连锁下跌 2022Q2 消费形势复杂多变，局部疫情冲击和经济、消费刺激政策相互影响。市场表现看： 年初至今（2022/01/01-07/15） 中信证券美妆/医美/珠宝连锁/超市板块（成份股算术平均）涨跌幅分别为-21.6%/-13.8%/-16.0%/-6.1%，分别位列 30 个中信证券行业的第 30 位/21 位/25 位/12 位； 上证指数

117、、深证成指、全部 A 股指数成份股算术加权涨跌幅分别为-9.8%/-16.7%/-11.5%； 30 个中信证券行业中，仅两个行业在年初至今实现上涨，分别是煤炭+21.5%、消费者服务+3.2%；涨跌幅排名后三位分别为传媒-22.0%、计算机-21.6%和电子-19.8%。 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 35：板块涨跌幅（%）- 年初至今（2022/01/01-07/15） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：区间涨跌幅（算术平均） 4 月至今（2022/04/01-07/15） 中信证券美妆/医

118、美/珠宝连锁/超市板块（成份股算术平均）涨跌幅分别为-2.3%/+4.9%/-7.8%/+1.2%，分别位列 30 个中信证券行业的第 17 位/5 位/24 位/11 位； 上证指数、深证成指、全部 A 股指数成份股算术加权涨跌幅分别为+0.1%/+0.8%/-1.0%； 30 个中信证券行业中，涨跌幅位居前三名的分别是电力设备及新能源、汽车、家电，涨幅分别为+17.0%/+16.0%/+8.6%；涨跌幅排名后三位分别为房地产-17.4%、综合金融-15.4%和传媒-13.1%。 图 36：板块涨跌幅（%）- 4 月至今（2022/04/01-07/15） 资料来源：Wind，中信证券研究部

119、 注：区间涨跌幅（算术平均） 年初以来（2022/01/04-07/15） ，中信证券美妆/医美/珠宝连锁/超市板块行情下行，4月末至今有小幅回升，涨跌幅分别为-21.7%/-13.1%/-18.8%/-12.4%。 21.53.2-6.1-9.8-11.5-13.8-16.0-16.7-21.6-25-20-15-10-50510152025煤炭消费者服务交通运输农林牧渔有色金属建筑银行综合汽车电力设备及新能源房地产中信超市建材基础化工家电电力及公用事业商贸零售钢铁上证综合指数成份纺织服装石油石化机械全部A股中信医美医药通信食品饮料综合金融中信珠宝连锁深证成指国防军工轻工制造非银行金融电子计

120、算机中信美妆传媒17.016.04.91.20.80.1-1.0-2.3-7.8-20-15-10-505101520电力设备及新能源汽车家电有色金属中信医美机械交通运输电力及公用事业国防军工食品饮料基础化工中信超市深证成指煤炭电子上证综合指数成份石油石化全部A股建材消费者服务钢铁中信美妆纺织服装农林牧渔综合商贸零售通信银行建筑中信珠宝连锁轻工制造非银行金融医药计算机传媒综合金融房地产 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 37：中信证券美妆、医美、珠宝连锁、超市指数行情时间序列 资料来源：Wind，中信证券

121、研究部 二、板块涨跌榜二、板块涨跌榜：美妆美妆/医美医美/超市分化，珠宝连锁普跌超市分化，珠宝连锁普跌 4 月至今（2022/04/01-07/15） ，中信证券美妆板块成分股涨幅前三为逸仙电商*、科思股份和珀莱雅，涨幅分别为+165.1%/+47.8%/+20.0%；跌幅前三的股份为壹网壹创、鲁商发展和丽人丽妆，跌幅分别为-26.5%/-24.4%/-23.2%。 图 38：中信证券美妆涨跌榜（2022/04/01-07/15，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：*股票为港/美股 4 月至今（2022/04/01-07/15） ，中信证券医美板块成分股涨幅前三为华东医药、爱美客和朗

122、姿股份，分别为+38.6%/+21.6%/+19.0%，跌幅前三为苏宁环球-26.5%、奥园美谷-21.6%、四环医药*-19.4%。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%上证指数深证成指中信美妆指数中信医美HP中信珠宝连锁指数中信超市指数165.1 47.8 20.0 12.6 10.7 -3.2 -3.2 -10.5 -13.2 -14.1 -23.2 -24.4 -26.5 -50050100150200逸仙电商*科思股份珀莱雅华熙生物贝泰妮上海家化丸美股份水羊股份嘉亨家化青松股份丽人丽妆鲁商发展壹网壹创 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医

123、美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 39：中信证券医美涨跌榜（2022/04/01-07/15，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：*股票为港/美股 4 月至今（2022/04/01-07/15） ，中信证券珠宝连锁板块成分股仅中国黄金、周大生、周大福*实现上涨，涨幅为+10.7%/+6.4%/+4.1%；跌幅前三为迪阿股份、豫园股份和莱绅通灵，跌幅分别为-21.0%/-16.3%/-16.2%。 图 40：中信证券珠宝连锁涨跌榜（2022/04/01-07/15，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：*股票为港/美股 4 月至今（202

124、2/04/01-07/15） ，中信证券超市成分股涨幅前三为华联综超+31.0%、三江购物+15.8%、新华都+15.8%；跌幅前三分别为红旗连锁-21.6%、人人乐-15.6%、百联 B 股-12.9%。 38.621.619.017.912.6-9.1-16.1-19.4-21.6-26.5-30-20-50华东医药爱美客朗姿股份华韩整形*华熙生物昊海生科医思健康*四环医药*奥园美谷苏宁环球10.76.44.1-5.5-5.8-7.8-8.6-12.2-16.2-16.3-21.0-25-20-15-10-5051015中国黄金周大生周大福*金一文化周生生*潮宏基老凤

125、祥明牌珠宝莱绅通灵豫园股份迪阿股份 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 41：中信证券超市涨跌榜（2022/04/01-07/15，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：*股票为港/美股 三、估值：三、估值：医美估值修复，显著高于消费板块平均水平医美估值修复，显著高于消费板块平均水平 消费板块间估值比较消费板块间估值比较：算术平均法，中信证券美妆算术平均法，中信证券美妆/医美医美/超市板块估值高于平均水平；超市板块估值高于平均水平；中值法，中信证券医美中值法，中信证券医美/超市板块估值高于平均水平。

126、超市板块估值高于平均水平。 当前（2022/07/15） ，预测预测 PE（未来（未来 12 个月，算术平均）个月，算术平均） ：选取的医疗服务、化学制药、酒类、食品等 15 个板块 Wind 一致预期 2022 年 PE 平均为 26 倍，中信证券医美估值 45 倍居首，中信证券美妆/医美/珠宝连锁/超市板块估值分别为 28 倍/45 倍/11 倍/36倍，分别位列 15 个重点消费板块的第 5 位/1 位/14 位/3 位，中信证券美妆/医美/超市板块估值高于平均水平；预测预测 PE（未来（未来 12 个月，中值）个月，中值） ：所列板块平均估值水平为 24 倍，中信医美估值 45 倍居首

127、，中信证券美妆/医美/珠宝连锁/超市板块估值分别为 21 倍/45 倍/10 倍/28 倍，分别位列 15 个重点消费板块的第 8 位/1 位/15 位/4 位，中信证券医美/超市板块估值高于平均水平。 图 42：中信证券美妆/医美/珠宝连锁/超市与重点消费板块预测 PE 比较（未来 12 个月，算术平均） 图 43：中信证券美妆/医美/珠宝连锁/超市与重点消费板块预测 PE 比较（未来 12 个月，中值） 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 31.0 15.8 15.8 6.6 5.3 3.9 3.0 -0.2 -1.8 -3.2 -3

128、.3 -4.8 -12.9 -15.6 -21.6 -30-20-华联综超三江购物新华都家家悦步步高永辉超市中百集团天虹股份百联股份国光连锁北京城乡安德利百联B股人人乐红旗连锁45423634282726 2624 2323191811 53035404550中信医美医疗服务中信超市酒类中信美妆食品农林牧渔化学制药饮料上证综合指数成份深证成指生物医药小家电中信珠宝连锁白色家电各板块平均各板块平均值：值：262645 443228242421 21 20191817 520253035404550中信医美医疗服务酒类中信超市食品生

129、物医药饮料中信美妆化学制药农林牧渔深证成指上证综合指数成份小家电白色家电中信珠宝连锁各板块平均各板块平均值：值：2424 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 风险因素风险因素 美妆和医疗美容为典型可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大美妆和医疗美容为典型可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大。在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和各品牌产生一定影响。 竞争失序竞争失序：各美妆和医美品牌端、终端医美服务机构等，在增长压力下或进行大力度的打折

130、促销，进而竞争失序，损害行业发展和企业的盈利能力。 流量成本上升，侵蚀利润流量成本上升，侵蚀利润。流量红利消退，而各电商平台同样存在盈利压力，流量成本或居高不下甚至进一步上升，侵蚀品牌方、终端服务方的盈利能力。 产品品质安全性事件产品品质安全性事件：无论是美妆还是护肤品，均直接用于皮肤或身体，对安全性要求高，产品一旦出现质量问题或服务上的操作问题，或引发安全性事件。 监管政策超预期变化监管政策超预期变化：对美妆、医美的监管力度或超预期，或对行业增速或特定企业的运营产生一定影响。 投资策略投资策略 2022Q2，美妆产业链上的各家公司均不同程度的受到了局部疫情的不利影响，业绩涵盖 B 端、线下消

131、费场景的公司受影响更为明显。预计 Q3 起局部疫情影响、消费形势等将边际好转，美妆、医美板块仍是可选消费中增速靠前的领域，各美妆、医美优质龙头在产品力/营销/渠道/公司治理等方面的综合实力有望继续推动各公司实现良好增长。 美妆行业：展望下半年，优质龙头逆势高增、份额提升的态势仍将延续，从赛道布美妆行业：展望下半年，优质龙头逆势高增、份额提升的态势仍将延续，从赛道布局角度出发的增量资金的进入或比上半年更为明显。局角度出发的增量资金的进入或比上半年更为明显。持续看好优质龙头后续行情，重点推荐贝泰妮（敏感肌单赛道到皮肤健康生态，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED 等有望打造第二成长曲线） 、珀莱雅（股权

132、激励落地，业绩增长确定性强；预计其大单品策略进入收获期，第二品牌彩棠高增长） 、华熙生物（预计其功能性护肤品保持高增长、盈利能力将趋势性提升；6 月起，局部疫情对原料、药械影响开始减弱） ；同时，上游原料龙头、二线品牌龙头亦存在基本面改善、估值提升的内在动力，推荐科思股份、丸美股份、鲁商发展。医美行业：医美渗透率仍有较大提升空间，且随着监管加强，医美行业：医美渗透率仍有较大提升空间，且随着监管加强，预计预计合规市场将对合规市场将对不合规市场形成加不合规市场形成加速替代。速替代。重点推荐受益于医美严监管、疫后需求复苏的朗姿股份，关注昊海生科。 美妆&商业重点公司盈利预测、估值及投资评级 代码代码

133、 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 贝泰妮 206.38 2.04 2.91 3.79 4.78 101.2 70.9 54.5 43.2 买入 688363.SH 华熙生物 135.66 1.63 2.27 3.10 4.12 83.2 59.8 43.8 32.9 买入 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2021 2022E

134、 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603605.SH 珀莱雅 160.97 2.05 2.70 3.51 4.47 78.5 59.6 45.9 36.0 买入 300856.SZ 科思股份 40.18 1.18 2.16 2.66 3.79 34.1 18.6 15.1 10.6 买入 603983.SH 丸美股份 24.01 0.62 0.65 0.71 0.78 38.7 36.9 33.8 30.8 增持 600223.SH 鲁商发展 8.30 0.36 0.64 0.76 0.98 23.1 13.0 10.9 8.5 买入 002612.SZ

135、朗姿股份 28.69 0.42 0.24 0.45 0.52 68.3 119.5 63.8 55.2 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价 美妆及商业美妆及商业行业行业美妆美妆&医美产业链医美产业链2022.7.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 相关研究相关研究 功能性护肤品专题之规模篇供需共振，破圈扩容 (2022-07-08) 美妆行业 2022 年 618 复盘及二季度业绩前瞻Q2 受疫情影响，下半年有望趋势性好转 (2022-06-29) 医美行业深度跟踪报告医美进入合规时代，激浊扬清、龙头受益 (2022-06

136、-15) 美妆及商业行业胶原蛋白系列专题之二胶原蛋白，奏响美丽与健康新号角（PPT） (2022-06-08) 美妆及商业行业胶原蛋白系列专题之二胶原蛋白，奏响美丽与健康新号角 (2022-06-07) 美妆及商业行业 2022 年 618 数据小结竞争持续加剧，看好国货优质龙头逆势崛起 (2022-06-06) 美妆及商业行业跟踪报告疫情下的美妆：暂遇挑战，前途光明 (2022-05-20) 美妆及商业行业化妆品原料专题原料江湖，谁主沉浮 (2022-05-10) 美妆及商业行业美妆 2021 年报和 2022 年一季报总结与展望分化中成长，进化中蓄势 (2022-05-05) 黄金珠宝零售

137、行业专题研究系列一时光之璀璨果实，以岁月匠心为城池 (2022-04-26) 美妆及商业行业彩妆专题繁花似锦躬逢盛世，巧手弄妆浓淡皆宜 (2022-03-01) 本土化妆品产业链系列之品牌篇林清轩：聚焦红山茶花，以油护肤先行者 (2022-01-30) 39 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有

138、限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。

139、对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方

140、法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本

141、报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）

142、或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市

143、场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易 ， 及 /或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易 。 本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息 ， 请 访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本

144、研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；

145、在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118） ；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn

146、 Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起

147、的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA A

148、mericas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA S

149、ingapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。

150、本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分

151、发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号

152、：INZ000001735） 、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619） 。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。