1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 商贸零售/旅游零售 2022 年 07 月 19 日 经典与新生，风格永不眠 看好 奢侈品行业深度报告 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 研究支持 张玲玉 A0230120050001 联系人 张玲玉(8621)23297818转 本期投资提示：奢侈品是稀缺性消费品，有门槛的商业化艺术品。奢侈品是财富和经济地位的社会文化符号，具有稀缺性等特征。消费客群上，年消费金额在 5k 欧元以上的高净值人群是奢侈品的购买主力，2020 年头部 4%的客群贡献 39%的销售收入。奢侈品的产品体系通常由流量产品、入门级产品以及高档产品所构成，遵循

2、严格的供货和价格纪律性。奢侈品承载梦想，品牌价值在于知名度和可得程度之间的差距。渠道结构来看，头部品牌对设计生产到销售各环节强掌控，直营渠道占比不断扩大。疫情驱动奢侈品行业渠道变革，线上渠道成为品牌营销新阵地，带来增量客群。全球奢侈品市场高基数、稳增长、韧性足，亚太市场成为增长主引擎，中国市场逆势增长。2021 年全球奢侈品市场达 1.13 万亿美元，个人奢侈品市场占比 31%。亚太地区引领全球个人奢侈品市场“V 型”复苏，2021 年市场规模达 3496 亿美元，恢复至 2019 年的 96%。SKU 少、客单价高的品类品牌集中度高，具体而言：皮具（CR5:46.8%）珠宝(40.6%)化妆

3、品(26.9%)服饰鞋履(16.4%)。中国个人奢侈品市场在疫情下逆势快速增长，2021年同比增速为 38.4%，为过去十年增长最快年份。珠宝和皮具引领中国奢侈品市场增长，21 年销售额分别同比增长 53.8%、45.7%。年轻化和数字化浪潮下，奢侈品行业优雅转型，电商与 NFT 布局正当时。中国内地奢侈品市场世代交替，90 后逐渐成为市场主力，“社交”对购买决策有重大影响。90 后群体带动中国奢侈品市场进入快速发展期，香化品类放量明显，皮具、珠宝增长稳健。疫情加速头部品牌数字化转型，核心在积累对线上模式和中国消费者的认知。价格调控和引流产品策略并行，通过交叉策略提高用户 LTV。潮流轻奢人群

4、成为流量争夺的焦点，天猫奢品凭借大流量池和运营配套设施的核心优势，在电商渠道中占主导，主要面向没有线下设店的低线城市和入门级消费者，客群以 90 后轻度客群为主。为了更好触达年轻消费者和男性消费者，区块链技术带来 NFT 的唯一性，符合奢侈品特性，奢侈品+数字艺术藏品/元宇宙游戏为主要形式。奢侈品行业长坡厚雪，品牌壁垒高筑带动业绩增长可持续性。顶奢品牌、业务多元的奢侈品集团，奢侈品集团抗风险能力更强。三大奢侈品公司集团业务处于成熟期，过去十五年整体营收及净利润增速均维持在稳定区间。LVMH、开云集团营收以时装皮具为主，历峰集团以珠宝为主，品类结构差异影响营业利润率水平。高品牌附加值、直营模式为

5、主，奢侈品品牌普遍拥有高毛利率。奢侈品公司需要投入大量广告营销和公关费用打造品牌形象以扩大品牌影响力，销售费用率显著高于一般消费品公司。品牌壁垒支撑业绩增长的可持续性，核心要素包括精准的品牌叙事、打造标志性产品能力和与消费者亲密互动。投资分析意见：尽管全球消费市场增速放缓，但高端消费需求韧性强、弹性高，看好疫后需求复苏、新兴消费群体扩容及行业数字化转型趋势下，头部奢侈品集团的品牌价值有望进一步凸显。建议关注：LVMH 集团、爱马仕、开云集团；推荐：中国中免，王府井。风险提示：时尚风险、疫情影响对需求影响超预期、品牌形象受损风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅

6、读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 疫情影响下，宏观环境疲软，但高端消费需求展现一定韧性，头部奢侈品牌凭借深厚的品牌壁垒，业绩增长稳健。行业未来成长看点在于：1）中产阶级崛起，新兴消费群体扩容；2）线上渠道带来渠道增量，海外消费回流，政策红利引导下，离岛免税成为中国奢侈品市场增长的重要动力。原因及逻辑 1.亚太地区引领全球个人奢侈品市场“V 型”复苏，2021 年市场规模达 3496 亿美元，恢复至 2019 年的 96%。2020 年个人奢侈品市场同比下降 17.5%，其中西欧和北美地区分别同比下降 22.2%和 23.6%，而

7、亚太地区，尤其是中国市场展现出强劲韧性，2020 年仅下滑 6.2%。2.90 后群体带动中国奢侈品市场进入快速发展期，香化品类放量明显，皮具、珠宝增长稳健。在奢侈品市场发展的初期，彰显性成衣、珠宝、皮具等市场渗透率最高，主要满足头部奢侈品消费者的需求，伴随一国经济体的崛起，大众奢侈品消费者规模快速增长，香化品类作为入门级的奢侈品，开始放量。当前日本人均 GDP 已超 4 万美元，奢侈品市场成熟阶段，成衣品类市场份额逐渐下降，而皮具依旧增长相对稳健。中国人均 GDP 仍在快速提升中，香化品类快速渗透，2021 年市占率达 15.4%，较 2007 年提升 9.6%。有别于大众的认识 1.市场上

8、一般认为奢侈品集团向年轻化转型会弱化商品稀缺性，对品牌形象和高端客群造成负面影响，然而我们认为年轻群体将是奢侈品品牌增长的主要动力。年轻消费群体与成熟消费群体的购买行为和审美存在差异，品牌需要不断考虑如何整合市场和奢侈品需求的重要趋势。此外，年轻消费群体结构具有复杂性，随着时间推移，重度消费者的占比不断提升，购买力不断增强。2.市场上一般认为线上渠道和线下渠道是存量转换的关系，但我们认为品牌数字化转型带来的更多是增量市场。奢侈品极为注重服务和体验，线下渠道在未来仍然会是最主要的销售渠道。奢侈品品牌当前在线上的品类布局以低客单价的引流产品为主，因此线上渠道将被作为触达更多年轻消费群体的工具，尤其

9、是没有直营门店覆盖的城市，以及被打造为新零售服务体验中的一部分。3XFZVWEZ4YOVBVFXbRbPaQpNqQoMsQeRpPqPeRmOnNbRnNxPvPsOoQwMoNpM 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1奢侈品承载梦想，引领百年经典.6 1.1 底层逻辑：稀缺性与社会文化符号.6 1.2 历史复盘：从权贵化走向大众化，永不褪色的时尚经典.7 1.3 消费客群：高净值用户贡献主要收入.8 1.4 产品特性：严格的价格纪律性，品牌价值带来高溢价.9 1.5 渠道结构：直营为主，线上化布局加速.12 2年轻化和数字化浪潮下，

10、奢侈品行业优雅转型.13 2.1 全球市场：高基数、稳增长、韧性足.13 2.2 中国市场：海外消费回流，全球增长的主引擎.16 2.3 未来成长：新消费群体和新渠道增量.17 2.3.1 消费者代际更迭，提供增长新动能.17 2.3.2 数字化转型加速，电商和 NFT 布局正当时.18 2.3.3 政策引导消费回流，免税迎来渠道红利.21 3品牌壁垒构筑深厚护城河，逆势成长.23 3.1 投资回报稳健，穿越牛熊.23 3.2 品牌壁垒高筑，带动业绩增长可持续性.24 4投资分析意见和风险提示.27 4.1 投资分析意见.27 4.2 风险提示.28 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各

11、项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：爱马仕品牌故事.6 图 2：奢侈品产业发展历史.8 图 3：20 年高净值人群占全球财富比例达 46%.8 图 4：疫情期间财富基尼系数上升.8 图 5：高净值人群价格不敏感、受宏观环境影响小，结构稳定.9 图 6：爱马仕产品矩阵.9 图 7：2021 年全球品牌价值排名.9 图 8：香奈儿、LV 每年保持一定涨价幅度.10 图 9：奢侈品品牌价值构成.11 图 10：奢侈品品牌价值构成.12 图 11：奢侈品全球渠道图谱.13 图 12：2021 年全球奢侈品市场达 1.13 万亿美元.13 图 13：2021 年全球

12、个人奢侈品市场占整体市场 31%.13 图 14：2021 年全球个人奢侈品市场达 3496 亿美元.14 图 15：个人奢侈品市场规模增速 V 型反弹.14 图 16：2021 年四大奢侈品集团在亚太（除日本）地区的营收实现高增.14 图 17：亚太（除日本）地区成为四大奢侈品集团的主要市场.14 图 18：2020 年全球个人奢侈品品牌 CR5 为 17.2%.15 图 19：2020 年全球个人奢侈品行业 CR5 为 31.9%.15 图 20：2021 年中国个人奢侈品市场达 3799 亿元.16 图 21：2021 年中国高奢商场同比高速增长.16 图 22：2020 年中国个人奢侈

13、品品牌 CR5 为 25.3%.17 图 23：2020 年中国个人奢侈品行业 CR5 为 44.8%.17 图 24：2021 年中国市场皮革制品占比 28.6%.17 图 25：中国市场珠宝和皮具增速最快.17 图 26：90 后成为奢侈品消费主力.18 图 27：增量市场中 90 后客群占比 59%.18 图 28：日本市场皮具品类增长依旧稳健.18 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共29页 简单金融 成就梦想 图 29：中国市场珠宝和香化品类逐步放量.18 图 30：全球 NFTs 周交易量.20 图 31：全球 NFTs 周交易额.20 图 32：奢侈品

14、集团布局数字藏品和元宇宙游戏.21 图 33：21 年海南离岛免税占中国奢侈品市场的 13%.21 图 34：离岛免税购物人次及渗透率.21 图 35：新罗首尔免税店品牌数量（个）.23 图 36：三亚国际免税城品牌数量（个）.23 图 37：头部奢侈品集团历史股价.23 图 38：头部奢侈品集团估值复盘（PE-TTM）.24 图 39：LVMH、开云、历峰营收及增速.24 图 40：LVMH、开云、历峰归母净利及增速.24 图 41：2021 年 LVMH 时装皮具营收占比 48%.25 图 42：2021 年 LVMH 酒类的营业利润率最高.25 图 43：2021 年开云集团皮具营收占比

15、 50%.25 图 44：2021 年历峰集团珠宝营收占比 57%.25 图 45：奢侈品公司因高品牌附加值具备高毛利率.25 图 46：奢侈品品牌与快时尚品牌均以直营模式为主.25 图 47：多样化营销方式提升品牌知名度.26 图 48：奢侈品集团销售费用率高于快时尚品牌.26 图 49：奢侈品集团归母净利率相对较高.26 表 1：奢侈品集团品牌矩阵.15 表 2：全球个人奢侈品行业分品类情况.16 表 3：主要奢侈品牌线上布局情况.19 表 4：潮流轻奢人群成为流量争夺焦点.20 表 5：中国奢侈品征收税率情况.22 表 6：8 家购物中心坪效对比.22 表 7：行业重点公司估值表.28

16、行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想 1奢侈品承载梦想，引领百年经典 1.1 底层逻辑：稀缺性与社会文化符号 艺术性是奢侈品的重要元素，能够满足人们高层次的审美需求。奢侈品提供给消费者一个感性世界，传达给消费者一种梦想与情感，使消费者忘却经济上的考量。奢侈品牌与奢侈品作为审美对象，离不开创意设计对其意义的附加，也离不开消费者的审美体验。与传奇为伍、铸就经典、引领潮流，奢侈品是珍稀、时尚、经典的艺术品，是财富和经济地位的社会文化符号。1）稀缺性：奢侈品在原材料供给端具备稀缺性，其次品牌商会有意地控制供需关系，比如爱马仕每年维持 6%-7%的产

17、量涨幅；2）社交性：奢侈品具备社会价值和个性价值的双重属性，社会价值上，奢侈品作为一种社会标签，能够满足情感价值和身份认同，彰显社会地位；个性价值上，奢侈品能够满足个人对高品质生活的追求，彰显个人的时尚品位，品牌精神在个人内心映射带来的自我认同；3）从经济学角度说，奢侈品是一种凡勃仑商品，即需求量与价格成正比。品牌力源于历史底蕴和品牌故事，“造梦”是奢侈品的最大特点。奢侈品能够产生高溢价一定程度上与历史因素相关，头部奢侈品牌拥有百年历史，不断扩大的品牌影响力构建护城河。奢侈品“造梦”主要通过以下方式：1）百年品牌历史：品牌起源或创始人的梦想，能让消费者产生向往，比如卡地亚强调是皇帝的珠宝商，表

18、明自己的高贵血统；2）顶级做工和品质：比如爱马仕早期在宣传自身产品价值的时候，主要突出包材质的精挑细选，耗费的人力时间等；3）传奇故事加持点缀：比如爱马仕的畅销款 Kelly 包，强调是摩纳哥王妃 Grace Kelly 使用过，从而突出显赫、令人向往的产品形象。图 1：爱马仕品牌故事 资料来源：爱马仕官网，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共29页 简单金融 成就梦想 1.2 历史复盘：从权贵化走向大众化，永不褪色的时尚经典 第一阶段：十七世纪到十九世纪上半叶，奢侈品多服务于贵族阶层，是权力的象征。十七世纪初，文艺复兴运动消亡，启蒙运动兴起，路易十四

19、为了提高王国的威望而提倡奢侈品，将凡尔赛宫建成其奢侈品展厅。娇兰、爱马仕、卡地亚、路易威登等作为欧洲皇室的指定供应商，为贵族提供箱包、服饰、香水、珠宝、钟表等产品。比如爱马仕诞生于 1837年，以制造和分销马具用品起家；LVMH 诞生于 1854 年，创始人革命性地创制了平顶皮衣箱，迅速在法国上流社会成为贵族出行旅游的首选。第二阶段：十九世纪下半叶到二十世纪初，工业革命带来中产阶级的崛起，奢侈品从权贵化走向平民化，奢侈品真正进入品牌化发展。19 世纪的工业革命，促进了工业上层阶级的发展，这是奢侈品民主化的第一阶段，奢侈品工匠接触到更多客户，促进了奢侈品商店的发展。欧洲在 100 年前开始在经济

20、和政治上衰落，但它的文化和艺术影响力在 20 世纪随着新艺术运动，如立体主义、达达主义、超现实主义的出现而继续上升，且在奢侈品领域的主导地位也在持续增长。第三阶段：二战后到二十世纪 70 年代，西方经济体崛起，奢侈品品牌诞生迎来二次高峰。西方经济体在战后经历了经济的快速增长，交通和工业技术的进步促进了规模生产和全球贸易，大量奢侈品品牌开始进入美国市场，在美国快速增长的需求及纺织工业技术的影响下，奢侈品品牌除了高级定制服装，还推出了相对平民化、可批量生产的高级成衣，40-70 年代行业的繁荣发展催生了大批设计师品牌，如 Dior、Givenchy、Balmain 等。第四阶段：20 世纪 80-

21、90 年代，随着三巨头在全球范围内的整合并购，奢侈品走向产业化发展，奢侈品也逐渐成为个人展示或私有化的产品。日本奢侈品市场快速增长，促使品牌开始全球扩张，在全球化过程中，过去以家族运营的品牌面临资本和管理架构的压力，奢侈品品牌迎来收购兼并和上市高峰期，1987-1993 年期间，LVMH、开云集团、历峰集团先后上市，并确立了行业领先地位。第五阶段：20 世纪 90 年代以后，中国等新兴经济体成为奢侈品行业的增长新引擎。中国消费者需求的高速增长拉动全行业进入新一轮增长周期，头部奢侈品牌也将中国作为重点的拓展市场，爱马仕、Gucci、香奈儿等品牌在 90 年代后期陆续进入中国，在北京王府酒店开设首

22、店。中国市场份额快速增长，以 LVMH 为例，2021 年亚洲（除日本）地区的营收占比为 35%，较 2002 年提升 23pct。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 图 2：奢侈品产业发展历史 资料来源：品牌官网，申万宏源研究 1.3 消费客群：高净值用户贡献主要收入 新兴经济体繁荣以及发展中国家中产阶级群体扩张，全球财富向头部集中。二战后美国、日本的经济腾飞，高收入阶层掌握的财富占比提升，奢侈品消费支出占总支出的比例越高。据瑞信研究院，个人财富在 1-10 万美元的群体人数在 2020 年达 17 亿+，较 2000年增长超 3 倍。

23、高净值人群（个人财富100 万美元）的总财富在 2020 年达 191.6 万亿美元，较 2000 年增长近 4 倍，在全球财富中的所占份额提升 11pct 至 46%。疫情期间，全球财富分配不平等加剧，20 年各国基尼系数均有不同程度的提升。图 3：20 年高净值人群占全球财富比例达 46%图 4：疫情期间财富基尼系数上升 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：瑞信研究院，申万宏源研究 资料来源：瑞信研究院，申万宏源研究 年消费金额在 5k 欧元以上的高净值人群是奢侈品的购买主力，2020 年头部 4%的客群贡献 39%的销售收

24、入。在 2020 年疫情影响下，年消费规模在 5000 欧元以上的客群规模相对稳定，且消费水平在稳步提升，而年消费水平在 5000 欧元以下的大众奢侈品消费人群，由于宏观经济疲软，个人收入水平下降，抑制可选消费预期，2020 年整体消费金额同比下降 47.1%至 3550 亿欧元。图 5：高净值人群价格不敏感、受宏观环境影响小，结构稳定 资料来源：BCG，申万宏源研究 注：2025 年为预测数据 1.4 产品特性：严格的价格纪律性，品牌价值带来高溢价 奢侈品的产品体系通常由入门级和高档产品所构成，遵循严格的供货和价格纪律性。以爱马仕包举例，经典的 Birkin 以及 Kelly 既是流量产品，

25、也是高端产品，以配货机制来控制总供给，如一家门店进货 100 件商品，Birkin 和 Kelly 的配额为 5 件，消费者需要搭配其他商品，达到一定的购买额度之后，才能获得购买资格。图 6：爱马仕产品矩阵 图 7：2021 年全球品牌价值排名 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：爱马仕官网，申万宏源研究 资料来源：World Brand Lab，申万宏源研究 奢侈品具有投资保值属性，每年稳定的价格涨幅以保持品牌稀缺性和高端性。奢侈品具有一定的投资和保值属性，稳定涨幅能够一定程度降低品牌价值稀释的风险，以达到维护奢侈品牌形象的

26、目的。头部品牌执行坚决不打折的策略，LV 前掌门人 Vincent Bastien在奢侈品管理一书中提到“奢侈品是一种挣得的物品，得到的阻力越大，人们想要得到的欲望就越强”，品牌提价向买方市场传递了一种心理暗示，消费者是在投资理财产品。2021 年，LV、Chanel、Dior、Hermes 的品牌价值排名分别为 26、33、43、66 名。从成本角度，疫情导致供应链不平稳，国际物流成本增加，叠加货币超发带来的通货膨胀，适度提价能够帮助保护利润率。2019年5月到2021年11月期间，Chanel CF、Chanel 2.55、LV Multi Pochette Accessories 的价格

27、涨幅分别达 64.6%、64.6%、54.0%。品牌涨价依据之一为“客户支付意愿”，头部品牌掌握市场主动权，热门经典款涨幅最大。一定程度上，涨价产品反映在市场的受欢迎程度，如果品牌吸引力减弱，且价格上涨幅度超出消费者预期，对业绩的拉动作用不仅存在不确定性，甚至还会损害品牌价值。图 8：香奈儿、LV 每年保持一定涨价幅度 资料来源：Chanel 官网，LV 官网，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共29页 简单金融 成就梦想 品牌知名度和品牌认知带来品牌溢价。奢侈品符合美学特征，每年举办高定展览、时装秀等，引领全球时尚风尚，维系自己的顶尖品牌形象，并寻

28、找与自己品牌调性相符的明星、影视资源等来增加品牌曝光。从价格的角度上说，奢侈品牌出于维护品牌形象的目的，不会降价促销，这也是奢侈品能够维系昂贵价格的原因。奢侈品承载梦想，品牌价值在于知名度和可得程度之间的差距。奢侈品的品牌价值包括品牌精神和个性、文化内涵、历史传承、对社会潮流的引领和客户体验的排他性等。梦想是可以测量的，梦想方程式（Dubois and Paternault，1995）：梦想=-8.6+0.58 x 知名度-0.59 x 购买行为。梦想是由品牌知名度和拥有度决定的，终极定义是划分阶层（包括划分社会阶层、品质、产品的优秀和价格）。品牌知名度越高，象征性越强，越能刺激人们的欲望。从

29、而可获得性越高，购买者太多，就会使奢侈品失去独一无二的特性，失去划分社会阶层和引起购买欲望的作用，因此只有缩小销售范围，为购买奢侈品设置障碍，才能提高其梦想价值。图 9：奢侈品品牌价值构成 资料来源：奢侈品战略，申万宏源研究 奢侈品商业模式的关键在于增强消费者对奢侈品品质和品牌文化的感知，并通过数量和价格的纪律性保障体验的排他性，从而提高品牌资产价值。Vigneron 和 Johnson 提出以独特性、品质、愉悦性与自我表达等五个维度作为衡量奢侈品品牌的品牌强度。根据奢侈品品牌管理：方法与实践中构建的奢侈品品牌资产测量模型，由奢侈品产品本身的特点出发（分别为昂贵的价格、稀缺性、美学、工匠艺术以

30、及历史传承与设计风格），观察其影响消费者的五大感知价值（分别为炫耀性价值、独特性价值、愉悦性价值、品质保证与自我表达的价值），提出了五大品牌资产维度，分别为品牌知名度、渴望性、忠诚度、感知品质与感知品牌文化。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共29页 简单金融 成就梦想 图 10：奢侈品品牌价值构成 资料来源：奢侈品战略，申万宏源研究 1.5 渠道结构：直营为主，线上化布局加速 头部品牌对设计生产到销售各环节强掌控，直营渠道占比不断扩大。按模式划分，分为直营零售、授权经销和授权许可。授权经销和授权许可通常发生在品牌进入新兴市场的初期，而随着奢侈品市场日渐成熟，由于

31、自营渠道对终端的掌控能力强，有利于维系品牌形象，特许经营模式会逐步减弱。2021 年全球个人奢侈品零售渠道占比 49%，同比 19 年提升 9pct，而对于重奢品牌而言，零售占比则更高，2021 年开云集团零售渠道占比达到81%，旗下品牌 Gucci 的直营占比高达 91%。授权许可模式仍广泛存在于美妆和眼镜品类中，以美妆为例，奢侈品品牌出于降低风险的目的，和著名化妆品集团合作，如欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁、科蒂等，依靠他们成熟的研发、供应链和渠道能力，如如欧莱雅目前拥有对 YSL、阿玛尼、华伦天奴的美妆业务线。奢侈品集团每年向被授权方收取固定比例的品牌授权费，一般在 7%左右。疫情驱动奢侈品行业

32、渠道变革，线上渠道成为品牌营销新阵地，带来增量新客群。奢侈品电商在近两年有了长足发展，据贝恩和 BCG，预计 2021 年全球线上占比从 2019 年的 12%提升至 22%，而中国的线上渗透率高达 39%，远超 2019 年的 13%。竞争格局来看，微信生态（包括小程序和企业微信）受益于定制化服务、精准营销、营销生态（公众号、视频号）的优势，成为主要销售渠道，占比 40%-50%，其消费者平均消费金额最高，约 17 万元/年。官网渠道和电商平台各占 20%-30%左右，其中电商平台上主要分为品牌自营天猫奢品、批发模式和特许经营模式。线上渠道的优势在于：1）线上渠道为品牌和消费者提供了营销平台

33、，能够帮助集团增加品牌和产品曝光量；2）目前品牌在线上投入的主要是非核心品类，如香化彩妆等，对产品的配套服务要求不高，适合进行线上化销售；3）数字化能够帮助品牌更好地对客户信息进行管理，从而改善线下门店的体验。疫情培养了消费者线上购买的习惯，但奢侈品作为一个重产品和服务体验的行业，未来线下仍会是主流的购买渠道。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共29页 简单金融 成就梦想 图 11：奢侈品全球渠道图谱 资料来源：贝恩，公司公告，申万宏源研究 2年轻化和数字化浪潮下，奢侈品行业优雅转型 2.1 全球市场：高基数、稳增长、韧性足 2021 年全球奢侈品市场达 1.13

34、 万亿美元，个人奢侈品市场占比 31%。全球奢侈品市场已经发展到相对成熟的阶段，2011-2021 年 CAGR 为 4.4%。2020-2021 年新冠疫情爆发影响个人终端消费需求，2021 年占比 31.1%，相较疫情前 19 年下降 2.3pct。从结构上看，高端汽车为最大市场，其具有较高的技术壁垒、作为固定资产更具有保值性，2021 年市场份额同比提升 1.7pct 至 53.0%。体验型商品（主要包括高端餐饮和高端酒店）占比从2019 年的 6%下降至 2021 年的 3%，主要是因为国际旅游和商务旅行受限。图 12：2021 年全球奢侈品市场达 1.13 万亿美元 图13：2021

35、年全球个人奢侈品市场占整体市场31%资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 6%6%6%6%6%3%3%9%10%10%11%11%13%13%49%50%50%50%50%51%53%36%34%34%34%33%32%31%0%20%40%60%80%100%200021体验型商品名酒高端汽车个人奢侈品 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页 简单金融 成就梦想 全球各地区个人奢侈品市场规模增速 V 型反弹，亚太地区韧性较强，2021 年市场规模达 3496 亿美元，恢复至 2019 年的 9

36、6%。2020 年个人奢侈品市场同比下降 17.5%，其中西欧和北美地区分别同比下降 22.2%和 23.6%，而亚太地区，尤其是中国市场展现出强劲韧性，2020 年仅下滑 6.2%。2021 年，爱马仕、历峰集团、开云集团、LVMH 在亚太（除日本）地区的营收占比分别达到 47%、45%、38%、35%，较 2017 年分别提升 12pct、8pct、11pct、7pct，营收同比 19 年分别增长 64%、13%、24%、38%，引领业绩强势复苏。图 14：2021 年全球个人奢侈品市场达 3496 亿美元 图 15：个人奢侈品市场规模增速 V 型反弹 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来

37、源：欧睿，申万宏源研究 图 16：2021 年四大奢侈品集团在亚太（除日本）地区的营收实现高增 图 17：亚太（除日本）地区成为四大奢侈品集团的主要市场 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 全球竞争格局稳定，集团化运营赋能品牌和形成协同效应。按集团划分，2020 年全球CR3 为 23.7%，头部三家 LVMH、Kering、Richemont 的市占率分别为 11.5%、6.8%和5.4%；按品牌划分，2020 年全球 CR3 达 11.8%，头部三家 LV（LVMH SA）、Chanel（Chanel SA）、Gucci（Kering SA）市占率分别为 4

38、.6%、3.8%和 3.4%。高端奢侈品在向大众化发展的过程中，“梦想”和“生存”之间的平衡极易被打破。扩大品牌矩阵有助于丰富集团形象多样性，覆盖更多潜在客群，其次，集团化运营能够降低单一品牌营收波动带来的不确定性，从而提高抗风险能力。以 LVMH 为例，在时装皮具板块中，拥有 LV、Dior、Celine、Fendi、Loewe 等核心品牌。集团化运营可以为品牌变现提供资本支持和-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,000200202021HermesRichemontKeringLVMHHermes YoYRichemon

39、t YoYKering YoYLVMH YoY35%37%28%27%47%45%35%38%0%10%20%30%40%50%HermesRichemontLVMHKering2017年亚太（除日本）地区营收占公司总营收比重2021年亚太（除日本）地区营收占公司总营收比重 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融 成就梦想 管理经验，在生产、仓储、渠道、营销等多个环节形成协同效应，提高经营效率。比如开云集团内部品牌对非核心品类交叉供应，减少外部供应商，增强对品牌掌控。图 18：2020 年全球个人奢侈品品牌 CR5 为 17.2%图 19：2020

40、年全球个人奢侈品行业 CR5 为 31.9%资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 表 1：奢侈品集团品牌矩阵 资料来源：欧睿，申万宏源研究 SKU 精简、客单价高的品类品牌集中度高，皮具珠宝化妆品服饰鞋履。奢侈品可分为软奢和硬奢，前者主要包含香化和箱包，后者主要包括腕表和珠宝。皮具为个人奢侈品市场中最大且增长最快的品类，2016-2021 年 CAGR 为 6.51%。成衣和化妆品由于行业进入壁垒小，是竞争相对激烈的两个细分赛道，CR5 分别为 16.4%、26.9%，而珠宝、皮具由于上游原料稀缺性、制作工艺复杂且周期长，产能有限，头部品牌在采购、品牌和销售渠道上能够形成

41、较强的壁垒，市场格局高度集中，CR5 分别为 40.6%、46.8%。十八世纪十九世纪20世纪21世纪时装与皮具（14）1846：Loewe1849：Moynat1854：Louis Vuitton1895：Berluti1898：Rimowa1914：Patou1924：Loro Piana1925：Fendi1945：Celine1947：Christian Dior1947：Emilio Pucci1952：Givenchy1970：Kenzo1984：Marc Jacobs钟表及珠宝（8）1780：Chaumet1837：Tiffany&Co1860：Tag Heuer1865：Zen

42、ith1884：Bulgari1936：Fred1957：Repossi1980：Hublot香水及化妆品（15）1803：OfficineUniverselle Buly1828：Guerlain1916：Acqua Di Parma、1947：Parfums Christian Dior1957：Givenchy Parfums1972：Perfumes Loewe、1976：Benefit Cosmetics1988：Parfums1991：Fresh2008：Kvd Beauty、2009：MaisonFrancis Kurkdjian2013：MarcJacobs Beauty201

43、6：Cha Ling2017：FentyBeauty ByRihanna精选零售（5）1852：Le Bon MarchRive Gauche1923：La Grande Epicerie deParis1958：Starboard CruiseServices1960：DFS1969：Sephora集团品类旗下品牌LVHM十八世纪十九世纪20世纪21世纪珠宝（3）1847：Cartier1906：Van Cleef&Arpels1919：Buccellati腕表（8）1755：VacheronConstantin1830：Baume&Mercier1833：Jaeger Lecoultre1

44、845：A.Lange&Shne1860：Panerai1868：IWCSchaffhausen1874：Piaget1995：Roger Dubuis时尚饰品（10）1814：Purdey1829：Delvaux1893：Dunhill1964：Alaa1952：Chol1906：Montblanc1928：Serapian2001：Millar2014：Timevalle2019：Az Factory时装与皮具（6）1917：Balenciaga1921：Gucci1945：Brioni1961：Saint Laurent1966：Bottega Veneta1992：Alexander

45、Mcqueen珠宝（4）1858：Boucheron1967：Pomellato1994：Dodo2004：Qeelin眼镜（16）1847：Cartier Saint1858：Boucheron1893：Dunhill1906：Montblanc1917：Balenciaga1945：Brioni1948：Puma1952：Chlo1961：GucciLaurent2006：McQ集团品类旗下品牌历峰集团开云集团 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 表 2：全球个人奢侈品行业分品类情况 品类 市场规模 全球 CAGR 全球 CR5 前

46、五大品牌 2021 年全球（十亿美元）中国市场占比 2016-2021 2021-2026 2020 服饰鞋履 141.14 12.40%1.25%7.22%16.4%Ralph Lauren、Gucci、CK、LV、Hugo Boss 珠宝 52.2 16.87%4.67%8.53%40.6%Cartier、Tiffany&Co、Van Cleef&Arpels、Bvlgari、Swarovski 皮具 69.63 23.50%6.51%8.94%46.8%LV、Gucci、Herms、Michael Kors、Coach 化妆品 52.74 16.4%4.14%8.16%26.9%Chan

47、el、Christian Dior、Whoo、YSL、Giorgio Armani 资料来源：欧睿，申万宏源研究 2.2 中国市场：海外消费回流，全球增长的主引擎 海外高端消费回流，中国个人奢侈品增速加快。在双循环政策、出境游受抑的背景下，海外高端消费回流，2021 年中国个人奢侈品市场规模达 3799 亿元，同比增长 38.4%，贝恩预计 2021 年境内奢侈品消费占比达 96%。国内高奢商场逆势上扬，北京 SKP、北京国贸 2021 年销售同比增长 40%、31%。图 20：2021 年中国个人奢侈品市场达 3799 亿元 图 21：2021 年中国高奢商场同比高速增长 资料来源：欧睿，申

48、万宏源研究 资料来源：联商网，申万宏源研究 中国市场由外资品牌主导，珠宝和皮具为增速最快的品类。中国奢侈品行业格局稳定，强者恒强，头部三家集团 LVMH、Richemont、Kering 的市占率不断提升，2020 年 CR3为 34.2%。按品牌划分，2020 年前五大品牌市占率分别为 7.4%（LV）、5.8%（Chanel）、4.8%（Cartier）、4.3%（Gucci）以及 3.0%（Herms）。从品类上看，皮具和成衣为主，占比分别达 28.6%、19.4%。珠宝和皮具引领中国奢侈品市场增长，2021 年销售额分别同比增长 53.8%、45.7%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后

49、的各项信息披露与声明 第17页 共29页 简单金融 成就梦想 图 22：2020 年中国个人奢侈品品牌 CR5 为 25.3%图 23：2020 年中国个人奢侈品行业 CR5 为 44.8%资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 图 24：2021 年中国市场皮革制品占比 28.6%图 25：中国市场珠宝和皮具增速最快 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 2.3 未来成长：新消费群体和新渠道增量 2.3.1 消费者代际更迭，提供增长新动能 中国内地奢侈品市场世代交替，90 后逐渐成为市场主力，购买行为与成熟消费者存在区别。2021 年中国境内奢侈品市

50、场中，90 后群体占比 50%，贡献 46%的销售收入。增量市场中，90 后占比 59%，年消费在 5 万元以下的占比 50%。“社交”对新一代消费者做出购买决策有重大影响，他们自我意识强烈，购买受社交圈子推动，不仅会参考社交网络对产品的评价，也会考虑身边朋友的口碑推荐，成熟消费者则对奢侈品品牌的产品和服务抱有更高期待。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共29页 简单金融 成就梦想 图 26：90 后成为奢侈品消费主力 图 27：增量市场中 90 后客群占比 59%资料来源：TMI，BCG，申万宏源研究 资料来源：TMI，BCG，申万宏源研究；注：轻度客群指年消费

51、额在 5 万元以下，中度客群指年消费额在 5 万至30 万元 90 后群体带动中国奢侈品市场进入快速发展期，香化品类放量明显，皮具、珠宝增长稳健。在奢侈品市场发展的初期，彰显性成衣、珠宝、皮具等市场渗透率最高，主要满足头部奢侈品消费者的需求，伴随一国经济体的崛起，大众奢侈品消费者规模快速增长，香化品类作为入门级的奢侈品，开始放量。当前日本人均 GDP 已超 4 万美元，奢侈品市场成熟阶段，成衣品类市场份额逐渐下降，而皮具依旧增长相对稳健。中国人均 GDP 仍在快速提升中，香化品类快速渗透，2021 年市占率达 15.4%，较 2007 年提升 9.6%。图 28：日本市场皮具品类增长依旧稳健

52、图 29：中国市场珠宝和香化品类逐步放量 资料来源：欧睿，世界银行，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 2.3.2 数字化转型加速，电商和 NFT 布局正当时 疫情加速头部品牌数字化转型，核心在积累对线上模式和中国消费者的认知。品牌目前仍聚焦微信小程序，作为品牌自营的核心渠道，微信裂变和线下门店的客群运营是微信小程序的主要用户来源。价格调控和引流产品策略并行，通过交叉策略提高用户 LTV。头部奢侈品牌加速在 2020-2021 年加速进驻天猫奢品渠道，奢侈品牌在品类布局上呈现两大特点：1）重奢品牌，如 LV、Hermes、Chanel 和 Dior 仅在电商平台上布局香化品类，主营的皮

53、具品类并未入驻；2）品类布局以客单价较低的流量产品为主，包括饰品、珠宝、手010,00020,00030,00040,00050,00060,0005%15%25%35%45%55%200720082009200001920202021成衣珠宝皮具腕表香化人均GDP（右轴）人均GDP(美元)05,00010,00015,0000%10%20%30%40%200720082009200001920202021人均GDP(美元)成衣珠宝皮具腕表香化人均GDP（右轴）行

54、业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共29页 简单金融 成就梦想 表、眼镜、鞋履中的运动鞋，成衣中的街头服饰等。通过增加“入门级”产品的品类和选择，广泛吸引用户，确保定价覆盖的全面性，以及产品价格梯度的丰富性。购买行为发生后，通过交叉销售策略引导用户购买单价更贵的成品，以充分挖局用户 LTV。表 3：主要奢侈品牌线上布局情况 品牌 官网 微信小程序 京东奢品 天猫奢品 入驻天猫奢品时间 品牌 官网 微信小程序 京东奢品 天猫奢品 入驻天猫奢品时间 Hermes *O 21 年 1 月 Saint Laurent *21 年 2 月 LV Givenchy *O 18

55、年 3 月 Chanel O O*O 19 年 8 月 Maison Margiela 19 年 10 月 Dior *O 20 年 7 月 Balenciaga *20 年 5 月 Gucci *20 年 12月 Alexander Wang 20 年 3 月 Cartier *Loewe O Tiffany&Co *Moncler *Bottega Veneta *18 年 21月 Prada *20 年 3 月 OFF-WHITE *21 年 3 月 Tods 18 年以前 Burberry *19 年 4 月 Jimmy Choo 21 年 9 月 Alexander McQueen

56、*19 年 3 月 Celine 资料来源：微信小程序，天猫奢品，京东奢品，申万宏源研究；注：指全品类入驻，O 指仅香化入驻，*指京东自营 品牌在不同渠道之间的品类布局存在差异：1）天猫奢品凭借大流量池和运营配套设施的核心优势，在电商渠道中占主导，品类布局以彩妆和服饰为主。目前电商渠道中，以天猫奢品、京东、Farfetch 为代表，其中天猫是奢侈品布局的核心渠道，目前已有 200+奢侈品牌入驻，主要面向没有线下设店的低线城市和入门级消费者，客群以 90 后轻度客群为主，客单价相对较低。品牌入驻天猫奢品的核心目的在于：彩妆品类的拓客需求；看中天猫流量，尤其是 20-30 岁的年轻用户；品牌自身的

57、自然流量增速放缓，需要从第三方平台引流至自营渠道。2）Farfetch 更多面向潮流达人，平台抽佣率高，对小众品牌拥有高议价权。与天猫奢品不同，Farfetch 入驻的更多是利基品牌，如 Off-White，在品牌的广度和商品的丰富度上，为潮流达人提供一个购买平台。Farfetch 对利基品牌拥有极高的议价权，抽佣率达到 30%。垂直电商平台与传统电商平台逐步融合，以扩大客群范围。21 年 3 月 Farfetch 宣布入驻天猫奢品，天猫平台所面向的 8 亿零售客群为 Farfetch 带来用户增量。3）京东奢品：2021 年 9 月反垄断条例的发布，奢侈品品牌可以同时与天猫、京东等平台合作。

58、京东的主要战略是与主要的奢侈品品牌合作，创建引导消费者跳到品牌官方小程序。21 年 LVMH 旗下的美容品牌 Guerlain 和 Givenchy 在京东开设旗舰店。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共29页 简单金融 成就梦想 表 4：潮流轻奢人群成为流量争夺焦点 Farfectch CNR 天猫奢品 Luxury Pavilion 货源与 GMV 贡献 全部由买手店供货 平台自营+品牌直营：60%-70%其他渠道：20%-30%品类 GMV 贡献 服饰 50%鞋履 20%箱包 16%配饰 5%箱包50%服饰20%+鞋履10%+腕表配饰10%+用户体量 MAU

59、50w 覆盖人群 2.8 亿 核心用户画像 MC 用户平均年龄 33.2，30 岁以下 35%（Y19 问卷数据）潮流+轻奢用户为主：25-35 岁占比超 50%一二线城市占比超一半 女性占比超 70%Gen Z 人群增速明显 客单价 整体用户：$770（Y19）PC 用户：$901（Y19）潮流轻奢人群：2-3k 元 重奢人群：6k 元 下单频次 整体用户：3.3 次（Y19）PC 用户：58.6 次（Y19）整体用户：1.3 次 不同人群差异不显著 资料来源：Farfetch，天猫，公司公告，申万宏源研究 更好触达年轻消费者和男性消费者，区块链技术带来NFT的唯一性，符合奢侈品特性。NFT

60、 交易额在 2021 年 8 月达 10.7 亿美元，其中艺术收藏品和 NFT 游戏分别占 84.8%、15.2%，但从交易量来看，游戏交易量高但单笔交易金额较低。稀缺性和所有权透明保真推动 NFT 市场迭代升级，在区块链游戏内初次发行的 NFT 道具或收藏品，具有唯一性或稀缺性；基于区块链公链属性，NFT 市场每一次交易均依托于匿名的去中心化的公链。奢侈品+数字艺术藏品/元宇宙游戏为主要形式，如LV在200周年纪念日，推出NFT游戏 Louis：The Game，其中包含限定 30 份的数字藏品；Balenciaga 与在线游戏公司 Fortnite 合作，推出一款名为 Afterworld

61、 的游戏，玩家可在游戏内购买联名皮肤以及广告牌等。图 30：全球 NFTs 周交易量 图 31：全球 NFTs 周交易额 资料来源：The Block，申万宏源研究 资料来源：The Block，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共29页 简单金融 成就梦想 图 32：奢侈品集团布局数字藏品和元宇宙游戏 资料来源：品牌官网，申万宏源研究 2.3.3 政策引导消费回流，免税迎来渠道红利 政策利好释放渠道红利，离岛免税成为奢侈品销售的重要渠道。我国对奢侈品征收进口关税、消费税和增值税，税率通常在 20%-55%之间，离岛免税政策出台释放行业红利，香化、腕

62、表、珠宝等品类作为免税渠道的重要品类，获得高速增长。2021 年海南离岛免税销售额共 495 亿元，同比增长 80%，占中国奢侈品市场的 13%。21 年离岛免税购物人次为 672 万人次，同比增长 50%，渗透率呈现上升趋势。图 33：21 年海南离岛免税占中国奢侈品市场的 13%图 34：离岛免税购物人次及渗透率 资料来源：海口海关，贝恩，申万宏源研究 资料来源：海口海关，海南省文旅厅，申万宏源研究 进口税率下调，国内外价差缩小，精准把握消费回流核心变量。关税方面，2015 年 6月降低部分服装、鞋履、护肤品等日用消费品的进口关税税率，平均降幅超 50%；2017年 12 月下调部分消费品

63、进口关税，平均税率从 17.3%降至 7.7%；2018 年 7 月，日用消费品下服装鞋帽等进口关税平均税率由 15.9%下降至 7.1%，护肤、美发等化妆品及部分医药健康类产品进口关税平均税率由 8.4%降至 2.9%。消费税方面，2016 年 10 月下调化妆品进口环节消费税，由 30%下调为 15%。增值税方面，2019 年 4 月下调增值税，进口货物原适用 16%增值税率调整为 13%，原适用 10%增值税率调整为 9%。0%2%4%6%8%10%12%0070802016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月

64、2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月2021年11月2022年4月离岛免税购物人次(万人次）离岛免税渗透率(右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共29页 简单金融 成就梦想 表 5：中国奢侈品征收税率情况 品类 最惠国（进口关税%）消费税%增值税%关税 消费税 增值税 终端售价 累计税负 关税完税价=100 高档化妆品 5%15%13%5 19 16 140 40%金银首饰、钻石及钻石饰品 8%5%13%8 6 15 128 28%铂制首饰 10%5%13%10 6 15 131 31%其他贵重

65、首饰和珠宝玉石 10%10%13%10 12 16 138 38%高档手表 8%20%13%8 27 18 153 53%高尔夫球及球具 6%10%13%6 12 15 133 33%皮鞋 8%-13%8-服装 6%-13%6-白酒 10%20%13%10 28 18 155 55%其他酒（葡萄酒、威士忌、伏特加等）10%10%13%10 12 16 138 38%以皮革、再生皮革作面的其他箱包 6%-13%6-以塑料或纺织材料作面的其他箱包 10%-13%10-资料来源：国家税务总局，国家海关总署，申万宏源研究；注：进口消费税（完税价+关税）（1-消费税%）消费税%，进口增值税（完税价+关税

66、）（1-消费税%）增值税 以高周转香化品牌为主，海南离岛免税店坪效高于有税高奢商场，对标韩免仍有0.3-2.5 倍提升空间。从坪效来看，2021 年韩国市内免税店坪效达 52-124 万元/平米（疫情前可达 80-240 万元/平米），而三亚海棠湾免税店坪效达 35 万元/平米，高于北京 SKP、上海恒隆等高奢商场。截止目前，三亚国际免税城香化、箱包服饰鞋靴、腕表珠宝类品牌数量已经从开业初的 39、39、22 个，分别提升至 145、76、68 个，对比北京 SKP，香化品牌仅为 35 个。香化品牌经营面积小于时装珠宝、腕表皮具等品类，坪效具备天然优势。表 6：8 家购物中心坪效对比 韩国免税

67、 国内免税 国内有税 新罗首尔免税 乐天明洞免税 凤凰机场免税店 三亚海棠湾 北京SKP 北京国贸 上海国金中心 上海恒隆 经营面积（万平方米）0.7 1.6 0.1 7.2 18.0 23.0 11.0 7.0 销售额（亿元）89 83 3 251 239 200+近 185 155+坪效（万元/平方米）124 52 40 35 13 9 17 22 资料来源：联商网，公司公告，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共29页 简单金融 成就梦想 图 35：新罗首尔免税店品牌数量（个）图 36：三亚国际免税城品牌数量（个）资料来源：公司官网，申万宏源研究

68、 注：根据 22 年 7 月 16 日官网品牌数量统计 资料来源：公司官网，申万宏源研究 注：根据 22 年 7 月 16 日官网品牌数量统计 3品牌壁垒构筑深厚护城河，逆势成长 3.1 投资回报稳健，穿越牛熊 顶奢品牌、业务多元的奢侈品集团，抗风险能力更强。2007 年 1 月-2022 年 4 月末，LVMH、开云集团和爱马仕的年化涨跌幅分别为 21.6%、24.6%和 11.1%。将奢侈品集团历史估值（PE-TTM）与申万纺织服饰行业指数对比，除了爱马仕国际估值长期处于较低水平外，龙头奢侈品品牌在大部分历史时段中被市场给予高于纺织服装行业平均估值水平。图 37：头部奢侈品集团历史股价 资

69、料来源：Wind，申万宏源研究 240342753酒类香化腕表珠宝服饰鞋靴手机数码眼镜文具箱包生活母婴食品饮料0554045500050060070080090007-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01LVMH集团开云集团瑞士历峰集团爱马仕国际（右轴）欧元美元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共29页 简单金融 成就梦想 图 38：头部奢侈品集团估值复盘（PE-TTM）资料来源：

70、Wind，申万宏源研究 3.2 品牌壁垒高筑，带动业绩增长可持续性 2021 年，LVMH、开云集团、历峰集团营收分别为 64215/17645/13144 亿元，同比变动 43.8%/34.69%/-7.68%。2016-2021 年，LVMH 营收年复合增速达 11%，开云集团/历峰集团营收年复合平均增速分别为 7%/3%。21 年 LVMH、开云集团、历峰集团归母净利润规模分别为 12036/3361/1289 亿元，分别同比增长 143%/70.44%/38.45%。2016-2021 年，LVMH、开 云 集 团、历 峰 集 团 归 母 净 利 润 复 合 增 速 分 别 为22.5

71、%/21.3%/-10.4%。图 39：LVMH、开云、历峰营收及增速 图 40：LVMH、开云、历峰归母净利及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 LVMH、开云集团营收以时装皮具为主，历峰集团以珠宝为主，品类结构差异影响营业利润率水平。2021 年 LVMH 时装皮具实现营收 309 亿欧元，占总营收比 48%，按品类看，葡萄酒和烈酒的营业利润率最高，达 31.19%，其次为时装和皮具，达 23.27%。开云集团皮具品类占营收比 50%，历峰集团珠宝品类占营收比 57%。007080901002017-01-042018-01-04

72、2019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04LVMH集团开云集团瑞士历峰集团爱马仕国际普拉达申万行业指数：纺织服饰-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00000400005000060000700002001920202021LVMH集团开云集团历峰集团LV yoy开云 yoy历峰 yoy百万欧元-100%-50%0%50%100%150%200%0200040006000800040002001920202021LVMH集团开云集团历峰集团LV y

73、oy开云yoy历峰yoy百万欧元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共29页 简单金融 成就梦想 图 41：2021 年 LVMH 时装皮具营收占比 48%图 42：2021 年 LVMH 酒类的营业利润率最高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 43：2021 年开云集团皮具营收占比 50%图 44：2021 年历峰集团珠宝营收占比 57%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 直营模式为主，奢侈品牌高附加值带来高毛利率。纵观全球奢侈品品牌，毛利率基本在 60%以上，快时尚品牌与奢侈品品牌均以直营模

74、式为主，2021 年普拉达、爱马仕、Zara、优衣库的直营店占比分别为 96.07%、72.94%、86.85%和 98.70%。从单品价格的角度上考虑，奢侈品品牌拥有较高的附加价值，主要体现在中端售价与成本的差额上，2021 年Inditex（旗下品牌有 Zara）和 Fast Retailing（旗下品牌有优衣库）毛利率分别为 57.1%、50.3%，远低于奢侈品品牌的毛利率。图 45：奢侈品公司因高品牌附加值具备高毛利率 图 46：奢侈品品牌与快时尚品牌均以直营模式为主 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：数据为 FY2021 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：数据为 FY2021

75、 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共29页 简单金融 成就梦想 图 47：多样化营销方式提升品牌知名度 资料来源：品牌官网，LadyMax，申万宏源研究 多元营销策略增强用户粘性，奢侈品品牌的销售费用率显著高于快时尚品牌。2021 年，LVMH 和 Richemont 的销售费用率分别为 34.74%、24.66%，而 Fast Retailing 的销售费用率为 3.12%。以 LVMH 旗下品牌 Dior 为例，除每年都会举办的时装周，以及为成衣系列拍摄的广告大片之外，还会不定期举办各类艺术展览，如 Dior 作为第八届西岸艺术与设计博览会的首席合作伙伴，在

76、上海西岸艺术中心举办迪奥与艺术展览，与中国艺术家合作，融入本地文化中，建立扎实的中国市场影响力。数字创新已成为 Dior 新常态，疫后第一场时装秀联合微博、微信、腾讯视频、抖音、Bilibili、小红书等本土渠道，开创了“一起云看秀”的直播形式。此外，Dior 瞄准年轻消费者的多元兴趣圈，围绕虚拟世界和电竞市场进行创新探索。2020 年，Dior 与英雄联盟 2018 世界冠军喻文波 JackeyLove 达成品牌好友关系，随后在年初的 2020LPL 全明星电竞活动上，为滔博电子竞技俱乐部全员提供男装经典款西服，实现从单人到整体团队的跨界合作。在 2022 早春度假系列发布时，Dior 为中

77、国护肤大使景甜推出虚拟形象“甜小甜”，虚拟现身雅典帕纳辛纳科斯体育场“云看秀”。奢侈品公司普遍具有较高的净利润率，但不同品牌之间的差异较大，这主要是体量规模和品类不同。一般来说，集团单一品牌，经营品类以时装皮具为主珠宝为主。2021年三大集团 LVMH、Kering 和 Richemont 的净利率分别为 19%/18%/10%，高于单一品牌集团，主要是因为品牌之间的协同效应，以及规模效应摊薄销售费用率。高昂销售费用影响下，单一品牌的奢侈品公司的净利率水平与快时尚集团相差不大，如 2021 年 Prada、菲拉格慕归母净利率分别为 9%、7%，而快时尚品牌 Inditex 和 Fast Ret

78、ailing 的归母净利率分别为 12%、8%。图 48：奢侈品集团销售费用率高于快时尚品牌 图 49：奢侈品集团归母净利率相对较高 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：数据为 FY2021 品牌壁垒支撑业绩增长的可持续性，核心要素包括精准的品牌叙事、打造标志性产品能力和与消费者亲密互动。1）精准的品牌叙事：奢侈品品牌以深远的历史文化为着力点，有特殊的文化背景和品牌故事，品牌文化的积淀需要漫长的时间，具有难以复制性和不可再生性；2）打造标志性产品的能力：标志性产品一

79、方面是企业盈利的保证，同时产品创新能力也是营收增长的动力，比如 Dior 新品 Caro 手袋受到市场追捧，Celine 设计师成衣系列市场反馈良好；3）消费者亲密互动：消费者忠诚度的形成需要漫长的时间，并且品牌需要不断考虑如何整合市场和奢侈品需求的重要趋势，面对年轻化的趋势，如何在业务上开展可持续实践，迎合千禧一代和 Z 世代偏好的休闲风格，以及探索元宇宙世界等。奢侈品注重客户服务和体验的特性，使得线下零售门店始终是奢侈品销售的主要渠道，大型品牌商凭借规模优势拥有更强的溢价能力，能够在高端商场中占据更好的地理位置，形成渠道优势。4投资分析意见和风险提示 4.1 投资分析意见 尽管全球消费市场

80、增速放缓，但高端消费需求韧性强、弹性高，看好疫后需求复苏、新兴消费群体扩容及行业数字化转型趋势下，头部奢侈品集团的品牌价值有望进一步凸显。建议关注：LVMH 集团、爱马仕、开云集团；推荐：中国中免，王府井。奢侈品板块：亚太地区引领全球奢侈品需求呈现 V 型复苏，尽管宏观环境存在地缘政治紧张局势、通货膨胀和美联储加息压力，但奢侈品需求相对韧性，行业龙头品牌壁垒深厚，支撑其可持续增长。LVMH 集团：全球最大的奢侈品集团，旗下拥有 75 个知名品牌，包括 LV 和 Dior 两大王牌，销售网络遍布全球，资本实力和品类广度构筑深厚护城河。爱马仕：百年历史积淀品牌文化，在品牌和渠道上突出品牌内涵的一致

81、性和高端性，渠道管控强、客户粘性大、品牌口碑好，构建深厚壁垒。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共29页 简单金融 成就梦想 开云集团：创新与变革是开云集团的核心战略之一，旗下品牌专业能力与创意灵感是其宝贵的护城河，汇聚一系列知名的时装、皮具和珠宝，拥有 Gucci、Saint Laurent 等知名品牌。免税板块：随着疫情风险出清，海外高端消费回流，国人境内奢侈品购买渗透率提升，购物节等活动调动免税消费热潮，海南离岛免税政策放宽，免税牌照增加驱动市场扩容，行业保持较高景气度和成长性。中国中免：国内具有全渠道免税资质的运营商，“机场+离岛+市内”免税全方位布局，渠

82、道优势显著，享受行业高增红利。公司旗下运营 240 多家免税店，规模优势突出，议价能力强。在免税领域深耕多年，先后与全球 1,000 多家知名品牌供应商建立合作关系，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。王府井：全国百货龙头，背靠北京市国资委，自有物业丰厚，区位、规模优势突出，免税业务稳步推进，借助海南自贸港战略契机积极布局离岛免税、岛内免税，立足北京发展机场免税和市内业务。与公司控股股东首旅集团旗下旅游、出行、住宿等业务板块产生协同效应。表 7：行业重点公司估值表 行业 公司 代码 股价（当地货币）市值/亿元 净利润/百万元（当地货币）PE 2022/7/18(当地货币）FY22E FY2

83、3E FY24E FY22E FY23E FY24E 奢侈品 LVMH MC.PA 616.8 3115.4 13660 15182 16671 23 21 19 开云集团 KER.PA 515.3 643 3914 4335 4785 16 15 13 爱马仕 FHI.N 33.9 30.8 246 271 280 13 11 11 免税 中国中免*601888.SH 206.6 4,033 10570 14933 20416 38 27 20 王府井*600859.SH 23.27 264 1302 1367 1480 20 19 18 资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究

84、；注：带*为申万覆盖，采用申万预测 注：LVMH、开云集团股价/市值/净利润单位为欧元，爱马仕股价/市值/净利润单位为美元，中国中免，王府井股价/市值/净利润单位为人民币；上述奢侈品公司盈利预测与估值来自 Bloomberg 一致预期 4.2 风险提示 时尚风险：新产品发布可能会便随设计风格改变、主推产品变更，风格定位转变过大而导致老顾客流失、难吸引新客群，特别是偏时尚定位的奢侈品品牌，设计总监更换后的发布会市场值得重点跟踪。疫情影响超预期，全球消费需求放缓：新冠疫情持续两年多时间，深刻改变了零售环境，对奢侈品公司及消费者持续面对较大的压力。品牌形象受损风险：奢侈品的象征价值高于使用价值，一旦

85、品牌形象遭受损失，将会对未来销售产生极端负面影响，包括产品抄袭、虚假代购、种族歧视、动物保护等。正文内容。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共29页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得

86、证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（

87、Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前

88、的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作

89、，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形

90、式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。