1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 电子电子 Web3.0：互联网的下一站？：互联网的下一站？华泰研究华泰研究 电子电子 增持增持 (维持维持)研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 陈旭东陈旭东 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 联系人 胡宇舟胡宇舟 SAC No.S0570121040041 SFC No.BOB674 +(852)3658 6000 行业行业走势图走势图

2、 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 7 月 20 日中国内地 专题研究专题研究 Web 3.0 基基础设施逐步完善，应用模式创新浪潮迭起础设施逐步完善，应用模式创新浪潮迭起 过去一年，以去中心化为核心的 Web 3.0 概念走入大众视野。同时，加密市场在宏观政策变化下经历了冲高后又跌落的激荡沉浮，引发市场对加密资产风险的重新审视。我们看到：1）多链并存生态初步形成，Web 3.0 底层设施已较为完善；2）2021 年是 NFT、GameFi 快速增长元年，未来各类X-to-Earn 模式创新将浪潮迭起，引领 Web 3.0 应用发展；3）加密资产退潮暴露系统性风险，未来全球对加密资产

3、的监管或将强化。Web 3.0 目前仍处于“头部应用引领，小众用户参与”的早期阶段。展望未来，Web3.0 需要创造真正的经济价值才有望超越现有投机主导的生态，走上良性、健康的发展路径。基础设施：以太坊作为核心的多链并存生态初步形成基础设施：以太坊作为核心的多链并存生态初步形成 区块链以其去中心化特性成为 Web 3.0 的底层价值分配系统，我们认为基于以太坊的 DApp 生态可以认为是 Web 3.0 的雏形。借贷、交易所等金融类DApp 也推动了以太坊生态的繁荣。然而，以太坊生态逐渐拥挤引发交易成本上升，并且在“可扩展三难困境”中，以太坊优先保证去中心化和安全性，而将可扩展性置于次位。为破

4、解困境，以太坊 2.0 通过链上与链下两条路径积极扩容；同时，Layer2、侧链、其他公链的出现也丰富了链下扩容方案。目前，以太坊作为核心的多链并存生态已经初步形成。我们认为 Web 3.0应用将根据其对安全性、效率与成本的考量选择所需的底层设施。DeFi：加密资产退潮暴露系统性风险，或开启加密资产监管强化周期：加密资产退潮暴露系统性风险，或开启加密资产监管强化周期 自今年美联储进入加息周期，加密资产应声而跌。UST 市值大幅下降后，多米诺骨牌接连倒塌，Luna 币断崖式下跌，加密货币借贷平台 Celsius 产生流动性危机，加密货币投资机构 3AC 面临破产。DeFi 的互操作性使其发展出繁

5、荣的生态，但今年以来的加密市场风暴提示互操作性之下的各平台绑定具有产生连锁反应的系统性风险。各国家和地区监管机构纷纷呼吁建立新的监管框架。目前，中国对于加密货币持谨慎态度，实施严格监管，禁止加密货币的发行及交易。其他应用：其他应用：NFT 与与 GameFi 飞速增长，飞速增长，X-to-Earn 模式创新浪潮迭起模式创新浪潮迭起 我们注意到 NFT 与 GameFi 是过去一年 Web 3.0 较为火热的赛道：1）全球 NFT 市场在 2021 年飞速增长，我们认为增长得益于 NFT 在海外市场的交易属性（投机价值）与社交属性（身份认同），而目前 NFT 的热度已有所消散，交易量较 2021

6、 年下半年的高位下滑明显。中国监管限制数字藏品的二次交易，剥离其投机价值，国内数字藏品的价值主要在于收藏属性；2）GameFi 的本质是 Game+DeFi+NFT，采用 Play-to-Earn 模式，因此游戏经济系统能否良好循环至关重要。StepN 在 22 年火爆一时，但新玩家赚取的收益来自老玩家购买或租借 NFT 跑鞋的成本，陷入旁氏争议。反思与展望：反思与展望：Web 3.0 尚处早期阶段，现有逐利生态仍待改善尚处早期阶段，现有逐利生态仍待改善 从用户数的指标衡量，Web 3.0 可对标 1990 年代 Web1.0 的早期阶段。部分用户为通过 X-to-Earn 模式赚取经济收益而

7、进场。同时，由于技术和资金上仍存在限制，Web 3.0 尚未做到真正的去中心化，未来需要做到何种程度的去中心化，也是人们需要思索的问题。我们认为第一批可行的 Web 3.0应用有望在 2025 年实现落地。此后，当这些应用慢慢开始从消费者和企业身上获得经济价值，从而产生真实、可持续的现金流，将逐步推动 Web3.0行业超越现有的逐利生态，走上真正良性、健康的发展路径。风险提示：加密货币价格波动风险；数字货币和区块链监管风险；Web 3.0应用落地不及预期。(39)(29)(18)(8)3Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)电子沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

8、部分，请务必一起阅读。2 电子电子 正文目录正文目录 Web3.0：互联网的下一站？：互联网的下一站？.3 Web 3.0 基础设施：多链并存初步形成，基础设施初具完善形态基础设施：多链并存初步形成，基础设施初具完善形态.4 区块链 1.0：比特币是区块链的起源，点燃 Web 3.0 星星之火.5 区块链 2.0：以太坊成为孕育 DApp 的摇篮，搭建 Web 3.0 生态雏形.5 以太坊生态蓬勃发展：金融类 DApp 占比高，娱乐类 DApp 逐渐丰富.5 以太坊 1.0 困境：可扩展性低，生态逐渐拥挤.6 以太坊困境破解：链上链下扩容并驾齐驱，Layer2、侧链、其他公链丰富链下扩容方案.

9、6 区块链 3.0：多链并存生态初步形成，书写 Web 3.0 未来版图.7 Web 3.0 应用：应用：NFT 与与 GameFi 火热，火热，X-to-Earn 创新浪潮迭起创新浪潮迭起.8 Web 3.0 仍处于“头部应用引领，小众用户参与”的早期阶段.8 去中心化金融 DeFi：繁荣与风险并存.9 DeFi 已发展出繁荣的生态系统.9 USDT 在稳定币中独领风骚.12 DeFi 具有高风险性、高脆弱性的特征.12 专题#1：明星稳定币 UST 遭遇断崖式下跌.13 专题#2：Celsius 崩盘诱发市场对其股东 Tether Limited 的担忧.13 专题#3：三箭资本面临危机时

10、刻.14 监管启示：建立加密资产审慎监管框架.15 创作者经济与 NFT：开启资产数字化浪潮.15 NFT 旨在实现资产所有权认证和去中心化交易.15 NFT 在 2021 年飞速增长，目前热度逐渐回落.16 OpenSea：本轮 NFT 行情的引领者.18 监管启示：弱化金融属性，重视数字藏品价值.19 去中心化游戏 GameFi：Game、DeFi 和 NFT 的组合产物.19 Play to Earn 游戏#1：Axie Infinity.21 Play to Earn 游戏#2：DeFi Kingdoms.21 Move to Earn 游戏：StepN.22 去中心化社交 Socia

11、lFi：下一代社交网络.22 反思与展望反思与展望.24 反思：Web 3.0 去中心化做的到底好不好.24 展望：Web 3.0 离我们还有多远？.25 风险提示.27 提及公司概览.27 1VEYVW5WEWRWEYEWaQdN8OmOpPoMpNeRqQoRfQoMpO9PqQyRwMrQvMxNtRwO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 电子电子 Web3.0：互联网的下一站？：互联网的下一站？伴随着底层技伴随着底层技术的发展突破以及用户需求的演化升级，互联网的范式也在发生着演进。术的发展突破以及用户需求的演化升级，互联网的范式也在发生着演进。为了解决原始

12、web网络无法支持普通人进行信息交流和分享的难题，一个“可读”的Web 1.0时代伴随着万维网的发明而到来，各类搜索引擎和门户网站将信息大量搬上网，普通用户也能轻松访问各类资源。为了解决 Web 1.0 下用户无法主动创建内容，不享有网络发言权的难题，一个“可读+可写”的 Web 2.0 时代伴随着智能手机的普及、社交网络的兴起和云计算的发展而到来，所有用户都可以在社交媒体分享自己的所思所想并和他人交互，互联网世界的话语权从商业巨头转移到每一位终端用户手中。而现在，在经历了 Web 1.0 和 Web 2.0 时代后，互联网正在进行一场 Web 3.0 革命。Web 3.0 是用户拥有、用户控

13、制的互联网。是用户拥有、用户控制的互联网。以太坊联合创始人加文伍德（Gavin Wood）最初提出了 Web 3.0 的概念，并将其描述为“一组保障人们在低壁垒市场中为自己行动”的兼容协议，认为其是“可执行的大宪章个人反对暴力权威的自由的基础”；而知名区块链研究机构 Messari 的研究员江下（Eshita）及区块链技术公司 BitFury CEO 布里安布鲁克斯（Brian Brooks），则分别将其定义为“可读+可写+拥有的互联网”、“用户可以拥有产权的互联网”。目前，关于 Web 3.0 的定义莫衷一是，但均指向同一关键词：用户拥有和控制。过去一年，Web 3.0 概念火爆出圈，走进大

14、众视野。那么 Web 3.0 来自哪里？又将往何处去？为了回答这些问题，有必要对 Web 3.0 的发展基础与发展方向进行详细而全面的梳理。图表图表1：互联网范式发展历程总览互联网范式发展历程总览 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 电子电子 Web 3.0 基础设施：多链并存初步形成，基础设施初具完善形态基础设施：多链并存初步形成，基础设施初具完善形态 区块链通过解决底层价值分配问题，贯彻区块链通过解决底层价值分配问题，贯彻 Web 3.0 去中心化的核心理念。去中心化的核心理念。Web 3.0 基于一套开放的协议簇，打破 Web 2

15、.0 平台垄断，解决平台价值分配问题。而区块链作为底层价值分配系统，通过建立共识协议、开放源代码，保证价值分配的可靠执行。区块链作为安全性和去中心化水平都较高的网络，通过共享账本储存数据、交换价值并记录交易活动，不受任何中心化实体控制，为 Web 3.0 提供安全的执行层，让使用者可以在其中创建、发行并交易加密资产，并且开发可编程的智能合约。图表图表2：区块链解决价值分配问题，支撑区块链解决价值分配问题，支撑 Web 3.0 弱中心化弱中心化 资料来源：Web3 Explorer，华泰研究 自比特币问世以来，区块链技术与应用加速演进，如今已步入区块链自比特币问世以来，区块链技术与应用加速演进，

16、如今已步入区块链 3.0 时代。时代。比特币是区块链的起源，见证了整个去中心化概念的迭代，是区块链 1.0 时代的代表；以太坊引领区块链 2.0 时代，通过智能合约将承载的应用场景从加密货币延伸到加密资产，建立起繁荣的应用生态系统；新一代平台型区块链的涌现开启了区块链 3.0 时代，以技术落地为方向、以去中心化应用为核心，解决真实世界、数权世界之间资产权益映射和价值转移问题。图表图表3：区块链发展历程区块链发展历程 注：上半张图为比特币收盘价。下半张图比较各自变化趋势，不同数据之间的绝对数值不可比 资料来源：CoinMarketCap，Coin Schedule，Statista，华泰研究 让

17、各方对分配方式达成共识让各方对分配方式达成共识能保证价值分配可靠执行能保证价值分配可靠执行支撑组织形式的开放性支撑组织形式的开放性区块链基础层其他公链Web3：弱中心化治理的组织形式：弱中心化治理的组织形式010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002013-04-292013-11-292014-06-292015-01-292015-08-292016-03-292016-10-292017-05-292017-12-292018-07-292019-02-282019-09-302020-04-302020-11-302021-06-

18、302022-01-31比特币收盘价(USD)1.0时代时代2.0时代时代3.0时代时代2019年底，MixMarver 首席战略官Mary Ma在乌镇大会上提出GameFi概念2021年8月，Social DeFiAlliance，即社交DeFi联盟成立2020年12月，创作者社交平台Mirror成立2017年4月，日本承认比特币合法性2021年3月，Roblox上市2013年11月，程序员维塔克布特林发明以太坊，引入智能合约2014年11月，稳定币USDT首次发行2017年8月，BTC正式分叉出比特币现金2017年9月4日，中国央行等七部委发文叫停ICO2018年11月，算力大战后，BCH

19、硬分叉出BSV2019年6月，Libra白皮书问世2020年12月，以太坊2.0的信标链上线2020年10月，PayPal宣布支持比特币支付050030005003002013-04-292013-11-292014-06-292015-01-292015-08-292016-03-292016-10-292017-05-292017-12-292018-07-292019-02-282019-09-302020-04-302020-11-302021-06-302022-01-31USDT交易量DeFi锁仓金额ICO融资额 免责声明和披露以及分析师

20、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 电子电子 区块链区块链 1.0：比特币是区块链的起源，点燃：比特币是区块链的起源，点燃 Web 3.0 星星之火星星之火 比特币是全世界首个加密货币，也是区块链的起源。比特币是全世界首个加密货币，也是区块链的起源。比特币是一种以去中心化为核心，采用点对点网络与共识，开放源代码，以区块链作为底层技术的加密货币，比特币网络上线标志着区块链应用的落地。由于总量固定且开采效率低下带来的稀缺性特征，比特币逐渐比特币逐渐成为一种另类的价值存储资产成为一种另类的价值存储资产。2020 年底，多国开启流动性释放周期，比特币价格由 1 万美元飙升至超过 6 万美元。如今，

21、美联储进入加息周期，资金流出虚拟资产，比特币价格也回落到 2 万美元附近，成交金额相比 2021 年初降幅明显。2020 年至今，比特币成交金额占 NYSE 及 NASDAQ 成交金额的比例微呈下降趋势。图表图表4：NYSE 成交金额成交金额 vs.比特币成交金额比特币成交金额 图表图表5：比特币成交额比特币成交额/NYSE 成交额成交额&比特币成交额比特币成交额/NASDAQ 成交额成交额 资料来源：CoinGecko，Wind，华泰研究 资料来源：CoinGecko，Wind，华泰研究 区块链区块链 2.0：以太坊成为孕育：以太坊成为孕育 DApp 的摇篮，搭建的摇篮，搭建 Web 3.0

22、 生态雏形生态雏形 以太坊引入智能合约，成为孕育以太坊引入智能合约，成为孕育 DApp 的摇篮。的摇篮。比特币的主要目的是作为传统货币的替代品，因此是一种交换媒介和价值储存手段。不同于比特币，以太坊是基于智能合约以及去中心化技术的应用开发平台，支持开发人员使用脚本语言运行分布式应用程序，成为 DApp 的摇篮。以太坊生态蓬勃发展：金融类以太坊生态蓬勃发展：金融类 DApp 占比高，娱乐类占比高，娱乐类 DApp 逐渐丰富逐渐丰富 自以太坊诞生以来，各类 DApp 百花齐放，以太坊生态蓬勃发展。根据 Etherscan 数据，以太坊地址总数从 2019 年初的 5400 多万个大幅上升至接近 2

23、 亿个，日均链上交易次数高达百万规模。过去几年，以太坊的去中心化程度和安全性受到开发者青睐，金融、交易所、钱包、NFT 交易平台等安全需求高的应用占据大半壁江山。以太坊创始人 Vitalik Buterin 曾在 2022 年 5 月 20 日举行的 ETH 上海会议上表示，以太坊生态过于专注金融类应用，需要开发更多其他领域的应用。随着DApp的触角深入社会生活的各个角落，游戏等娱乐类DApp在以太坊生态中的占比显著提升。图表图表6：以太坊地址总数及日均活跃地址以太坊地址总数及日均活跃地址 图表图表7：以太坊日均链上交易次数以太坊日均链上交易次数 资料来源：Etherscan，华泰研究 资料来

24、源：Etherscan，华泰研究 0204060800003504004--------07NYSE成交金额（左轴）BTC成交金额（右轴）(USD bn)(USD bn)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%---112021-01

25、----052022-07比特币成交金额/NYSE成交金额比特币成交金额/NASDAQ成交金额0070809005,00010,00015,00020,00025,0-----------12

26、---06x 10000 x 10000地址总数（左轴）日均活跃地址（右轴）(万)(万)02040608001802-------------122022-03202

27、2-06x 10000(万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 电子电子 图表图表8：以太坊各类型应用活跃用户数占比以太坊各类型应用活跃用户数占比 注：由于数据可得性限制，2019 年“NFT 交易平台”、2020 年“高风险”、“NFT 交易平台”和 2022 年“安全”、“钱包”、“开发”未单独分类 资料来源：D，State of the Dapps，华泰研究 以太坊以太坊 1.0 困境：可扩展性低，生态逐渐拥挤困境：可扩展性低，生态逐渐拥挤 区块链“不可能三角”理论（Abadi and Brunnermeier，2018），区块链无法同时满足去中心化、安全性、

28、可扩展性三个性质。如果要同时满足去中心化和安全性，则需要大量节点参与共识，占用大量存储空间且降低交易速度，由此带来可扩展性受限的问题。以太坊的以太坊的愿景是优先保证去中心化和安全性，逐步提升可扩展性。愿景是优先保证去中心化和安全性，逐步提升可扩展性。因此，相比其他公链，以太坊可扩展性较低，运行效率亟待提高。同时，作为最受欢迎的公链，以太坊聚集了大量 DApp，自 2020 年以来，以太坊生态逐渐拥挤，Gas 费大幅上升，维持生态的成本进一步上涨。图表图表9：区块链的“可扩展三难困境”区块链的“可扩展三难困境”图表图表10：2020 年以来以太坊交易年以来以太坊交易 gas 费费大幅上大幅上升升

29、 资料来源：Vitalik ButerinWhy sharding is great:demystifying the technical properties，华泰研究 资料来源：Etherscan，华泰研究 以太坊困境破解：以太坊困境破解：链上链下扩容并驾齐驱，链上链下扩容并驾齐驱，Layer2、侧链、其他公链丰富链下扩容方案、侧链、其他公链丰富链下扩容方案 为了提升可扩展性，以太坊通过链上与链下两条路径积极进行扩容。链上扩容通常被称为Layer1，通过直接修改区块链规则来加快数据处理速度，扩充区块链容量。比如以太坊 2.0通过将共识机制由 PoW 转向 PoS、分片链等方式来解决可扩展性

30、问题。而链下扩容则不改变区块链基础规则，转而通过架设外部通道，实现信息的传播与扩展，从而达到扩容效果。其中，Layer2 解决方案的安全性直接建立在主网，主要包括状态通道、Plasma、Rollups、validiums 等。其他解决方案包括各种形式的新链，其安全性独立于主网，如侧链等。005006007008009001,0--------

31、-----042022-07(Gwei)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 电子电子 图表图表11：以太坊扩容方案一览以太坊扩容方案一览 资料来源：Ethereum.org，TokenView，Vitalik Buterin，华泰研究 区块链区块链 3.0：多链并存生态初步形成，书写：多链并存生态初步形成，书写 Web 3.0 未来版图未来版图 自 2017 年起，区块链发展进入以技术落地为方向、以去中心化应用为核心的 3.0 阶段。大量以 EOS、波卡、File

32、coin 为代表的区块链 3.0 平台和项目涌现，承接以太坊溢出需求。在未来，所有的区块链系统能通过某一标准化跨链协议链接起来，那时众多的区块链系统就能协同工作，为更多服务提供支撑。图表图表12：公链总锁仓规模占比（公链总锁仓规模占比（2022 年年 7 月月 15 日）日）图表图表13：“以太坊“以太坊+其他公链”的多链并存生态已形成其他公链”的多链并存生态已形成 资料来源：DeFi Llama，华泰研究 资料来源：Ospery Funds，华泰研究 链下链下扩容扩容通过一个允许资产从主链移到另一个区块链网络的桥接合约来实现。代码和数据独立，不消耗主链资源。验证者数量少，无法获得与主链同等的

33、安全性。Plasma状态通道状态通道1区块链区块链智能合约智能合约锁定状态锁定状态将状态改变将状态改变发回区块链发回区块链2状态通道状态通道交交易易状态通道本质上是通过在不同用户之间或用户和服务之间建立一个双向通道，为不同实体之间提供状态维护服务。它允许把区块链上的许多操作在链外进行管理，等完成链外操作后多方签名确认后，才将最终结果上链。Rollups交易数据等在 Layer1上发布，但执行交易在Layer1之外以太坊正在转向一个“以Rollup为中心的路线图”主要方案有optimistic rollup和ZK rollupValidium链上链上扩容扩容扩块扩块Layer2其他其他分片分片P

34、oSPoS机制机制将区块链网络划分成若干个子网络，每个节点只需要处理一小部份的工作，且不同分片上的交易可以并行处理，网络的交易速度便能因此获得提升。运作方式类似于 ZK-RollupsValidiums 交易数据存储在链下，而 ZK-Rollups交易数据存储在链上能够提供较高的吞吐量，但同时具有托管性质侧链侧链其他公链其他公链增加区块容量效率提升有限易导致算力中心化8M32MPoSPoWPoW共识中，节点根据算力多少竞争记账权PoS共识中，节点通过权益证明获得记账权PoS机制相比PoW机制验证效率、能源效率更高ABCABTo:CACB分片1分片2分片3分片4零知识证明欺诈证明链上数据ZK r

35、ollupOptimistic Rollup链下数据ValidiumPlasmaPlasma 是一条独立的区块链，锚定至以太坊主链，并使用欺诈证明（如乐观卷叠）来仲裁争议。有效提高吞吐量，降低交易成本缺点是与L1交互时，未包含plasma链的所有交易数据，存在安全性问题以EOS、波卡、Filecoin为代表的公链兴起客观上发挥了为以太坊扩容的作用，承接以太坊无法完全满足的需求主链主链侧链侧链Ethereum57%BSC8%Tron10%Avalanche4%Solana3%Polygon3%Cronos2%Waves1%Fantom1%Others11%比特币系统比特币系统专有系统，难以进行二

36、次开发基础公链基础公链为其他公链提供底层支撑应用公链应用公链DAPP直接面向应用EOSEthereumBTC 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 电子电子 Web 3.0 应用：应用：NFT 与与 GameFi 火热，火热，X-to-Earn 创新浪潮迭起创新浪潮迭起 Web 3.0 将在继承和改造将在继承和改造 Web 2.0 部分已有成功商业模式的同时，催生出全新的市场和相部分已有成功商业模式的同时，催生出全新的市场和相关商业模式。关商业模式。一方面，Web 2.0 缺失的金融服务功能，将以去中心化金融 DeFi 的形式兴起，通过组合不同形式基础合约产品加速金融

37、创新，无门槛、无摩擦地为用户提供前所未有的金融服务。另一方面，游戏、社交、内容创作与分发作为 Web 2.0 时代最主要的应用范例，仍将在 Web 3.0 世界承载起流量入口和体验场景的重要功能，但通过与 NFT 和代币激励机制相结合，将具备全新金融属性，从 Game-Fi 的 Play-to-Earn，到创作者经济的Create-to-Earn，再到 Social-Fi 的 Share-to-Earn，Web 3.0 的 X-to-Earn 模式将实现消费体验可变现。Web 3.0 仍处于“头部应用引领，小众用户参与”的早期阶段仍处于“头部应用引领，小众用户参与”的早期阶段 DeFi、NFT

38、、GameFi、SocialFi 赛道 Top 150 DApp 的 30 天用户数和交易数呈现幂律分布特征，头部效应显著。根据 QuestMobile 数据，2022 年 6 月，互联网 Top 150 App 30 天活跃用户数高达 23bn。相比而言，DApp 30 天用户数处于百万级别，交易数处于千万级别，尚未积累广泛的用户群体。未来，从后端层出不穷的基础设施产品创新，到前端加速发展的应用服务生态，“一波未平、一波又起”的 Web 3.0 浪潮将为每一位用户带来更好体验，创造更多价值。图表图表14：各应用领域各应用领域 Top 150 应用用户数应用用户数/交易者数交易者数/交易数交易

39、数/使用次数分布使用次数分布 注：1.DeFi、NFT、GameFi、SocialFi 为 2022 年 6 月 15 日-2022 年 7 月 15 日数据，移动互联网 Web 2.0 为 2022 年 6 月数据；2.横坐标为排名 1-150 的 DApp 序号；总和为 Top 150 应用用户数/交易者数/交易数/使用次数加总 资料来源：D，DappRadar，QuestMobile，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 电子电子 图表图表15：各应用领域各应用领域 Top 150 应用用户数应用用户数/交易者数交易者数/交易数交易数/使用次数分布（续

40、）使用次数分布（续）注：1.DeFi、NFT、GameFi、SocialFi 为 2022 年 6 月 15 日-2022 年 7 月 15 日数据，移动互联网 Web 2.0 为 2022 年 6 月数据；2.横坐标为排名 1-150 的 DApp 序号；总和为 Top 150 应用用户数/交易者数/交易数/使用次数加总 资料来源：D，DappRadar，QuestMobile，华泰研究 去中心化金融去中心化金融 DeFi：繁荣与风险并存：繁荣与风险并存 DeFi（Decentralized Finance），即传统金融服务的去中心化版本，），即传统金融服务的去中心化版本，它通过部署在以太坊

41、等开放区块链上的智能合约，替代银行、经纪公司等传统金融中必要的中间商，为用户提供分散式、点对点的金融服务。通过使用透明、自动执行的代码取代封闭式中间商，并由分布式利益相关者社区管理产品运营，DeFi 能够提供更平等的参与机会和更高的参与收益。如果说 Token 承载了 Web 3.0 世界的价值，那么 DeFi 就为 Web 3.0 世界的价值注入了流动性，通过为各类代币及 NFT 资产的交易、流通创造条件，实现价值的高效率交换和转移。DeFi 已发展出繁荣的生态系统已发展出繁荣的生态系统 模块化可组合性（互操作性）是模块化可组合性（互操作性）是 DeFi 区别于传统金融的重要特性。区别于传统

42、金融的重要特性。传统金融体系由于其高进入门槛和高成本，各类产品和服务无法实现灵活组合。而 DeFi 建立在开放、无许可的区块链生态系统上，它允许 DeFi 开发人员在没有任何特殊权限的条件下，将生态内的各种组件（智能合约）串联起来构成满足任何特定要求的全新金融用例。因此，金融创新的速度大大加快，各类串联起来的 DeFi 乐高（“Money LEGOs”）提高了资本效率，并展示出强大的网络效应。借助智能合约和模块化可组合性，借助智能合约和模块化可组合性，DeFi 已经发展出繁荣的生态系统。已经发展出繁荣的生态系统。比特币一定程度上可视作第一个 DeFi 应用程序，它允许直接的点对点的交易，而无需

43、经过任何中介机构。建立建立在比特币去中心化、抗审查、开放性和稀缺性等规则之上，智能合约为数字货币引入可编在比特币去中心化、抗审查、开放性和稀缺性等规则之上，智能合约为数字货币引入可编程性程性。通过将代码逻辑编译到支付中，智能合约将比特币的价值控制和安全性与传统金融机构提供的服务相结合，由此，用户可以使用加密货币完成电子转账之外的事情，如借贷、安排付款、投资基金等。从比特币开始，借助智能合约和模块化可组合特性，DeFi 已经发展出包括稳定币、交易所、借贷、衍生品投资、保险、资产管理等多种传统金融服务形式，它们将在 DeFi 世界中更高效地为用户提供价值。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

44、，请务必一起阅读。10 电子电子 图表图表16：主流主流 DeFi 细分行业：定义、应用范例及与传统金融模型对比细分行业：定义、应用范例及与传统金融模型对比 注：市值、锁仓规模数据日期为 2022 年 7 月 15 日 资料来源：DeFi Beyond the Hype：The Emerging World of Decentralized Finance（沃顿商学院），CoinMarketCap，DeFi Pulse，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 电子电子 图表图表17：主流主流 DeFi 细分行业：定义、应用范例及与传统金融模型对比（续）细分行

45、业：定义、应用范例及与传统金融模型对比（续）注：锁仓规模数据日期为 2022 年 7 月 15 日 资料来源：DeFi Beyond the Hype：The Emerging World of Decentralized Finance（沃顿商学院），DeFi Pulse，DeFi Llama，华泰研究 伴随着底层设施和上层应用的不断发展和完善，伴随着底层设施和上层应用的不断发展和完善，DeFi市场从市场从2020年开始进入年开始进入飞速增长飞速增长期。期。根据 DeFi Pulse 数据，锁定在 DeFi 服务上的数字资产价值（即 TVL，Total Value Locked，是衡量一个

46、DeFi 应用程序或智能合约的使用和流动性的指标）从 2019 年底的不足 10 亿美元，增长到 2020 年底的 150 多亿美元，到 2021 年 12 月峰值已经超过 1,800 亿美元，虽目前有所回落，但仍保持在 580 亿美元的水平。目前，主流 DeFi 项目搭建在以太坊生态，在推动以太坊生态繁荣的同时也带来了拥堵、Gas 费升高等问题。同时，其他公链生态也涌现出一批亮眼的 DeFi 项目。根据 DeFi Llama 数据，截至 2022 年 7 月 15 日，以太坊DeFi 项目锁仓规模占比约 57%，Tron 占比约 10%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

47、阅读。12 电子电子 图表图表18：DeFi 项目总锁仓规模项目总锁仓规模 图表图表19：DeFi 项目锁仓规模分布（按公链划分）项目锁仓规模分布（按公链划分）资料来源：DeFi Llama，华泰研究 资料来源：DeFi Llama，华泰研究 USDT 在稳定币中在稳定币中独领风骚独领风骚 稳定币是针对一个目标价格维持稳定价值的加密资产。在高度投机的市场和极端的价格变化中，稳定币帮助投资者锚定链下资产。稳定币可以分为以法币为抵押的法币储备支持型稳定币、主要以加密货币作为抵押的风险资产超额抵押型稳定币和无抵押的算法稳定型稳定币。稳定币市值从 2020 年初约百亿美元，飞速增长至 2022 年 4

48、 月峰值接近 2,000 亿美元，但近期市值有所回落。截至 2022 年 7 月 15 日，市值达到 1,530 亿美元。主流稳定币包括 USDT、USDC、BUSD、DAI 等。USDT 是由 Tether Limited 发行的加密货币，与法定货币美元 1:1 挂钩，是首个广为流行的法币储备支持型稳定币。截至 2022 年 7 月 15 日，USDT 市值在稳定币总体市值中占比最高，约为 43%。图表图表20：稳定币分类稳定币分类 图表图表21：主流稳定币市值变化主流稳定币市值变化 资料来源：HashKey Capital，华泰研究 资料来源：DeFi Llama，华泰研究 DeFi 具有

49、高风险性、高脆弱性的特征具有高风险性、高脆弱性的特征 稳定币不再稳定，稳定币不再稳定，UST 市值市值大幅下跌大幅下跌后，多米诺骨牌接连倒塌。后，多米诺骨牌接连倒塌。自今年美联储进入加息周期，加密资产应声而跌。自 2022 年 5 月 UST、Luna 大幅下跌后，一系列连锁反应引发加密市场震荡。DeFi 借贷巨头 Celsius 发生流动性危机，USDT 发行商 Tether 饱受质疑，加密货币风投三箭资本也面临危机时刻。02040608001802----03202

50、1--------062022-07(USD bn)0204060801001-----------062022-07Ethereu

51、mBSCTronAvalancheSolanaPolygonCronosWavesFantomArbitrum(USD bn)用户以法币用户以法币 1 1:1 1 的比例向稳定币发行商兑换稳定的比例向稳定币发行商兑换稳定币币，稳定币发行商开通银行账户稳定币发行商开通银行账户，依靠中心化托管依靠中心化托管机构托管用户法币池机构托管用户法币池，结构可以看做数字银行存款结构可以看做数字银行存款通过超额抵押风险资产发行通过超额抵押风险资产发行，大多大多 1 1:1 1 锚定美元锚定美元。目前用于抵押的风险资产多为加密资产目前用于抵押的风险资产多为加密资产没有抵押资产作为价值支撑没有抵押资产作为价值支撑

52、，是以智能合约作为核是以智能合约作为核心建构的稳定币系统心建构的稳定币系统法币储备支持法币储备支持型型风险资产超额风险资产超额抵押型抵押型算法稳定型算法稳定型USDTUSDCTrueUSDDaiBitUSDUSTBUSDFRAX02040608001802-----------052022-

53、062022-07总市值USDTUSDCUSTCBUSDDAIFRAX(USD bn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 电子电子 专题专题#1：明星稳定币：明星稳定币 UST 遭遇断崖式下跌遭遇断崖式下跌 UST 币是币是 Terra 公链上发行的算法稳定币，通过“公链上发行的算法稳定币，通过“LUNA-UST 双币套利机制”维持币值稳双币套利机制”维持币值稳定。定。UST 发行方承诺，恒定 1 美元 LUNA=1 个 UST，当 UST 币的价格大于 1 美元，用户可以销毁价值 1 美元的 LUNA 币，来发行 1 枚 UST 币，反之亦然。Anchor 的大

54、规模提的大规模提款和款和 UST 的大量抛售打破了表面稳定，将的大量抛售打破了表面稳定，将 UST 和和 Luna 拖入拖入下行下行螺旋。螺旋。Anchor 是 Terra推出的承诺约 20%年化收益率的去中心化金融协议，当 Anchor 无法维持高利率而下调收益率后，市场对 UST 信心下降。Anchor 存款的大额提取和 UST 被大量抛售向市场释放了非常消极的信号，投资者对于 UST 的信心迅速崩塌，导致 UST 和 Luna 进入下行螺旋。2022年 5 月 8 日开始，Luna 币断崖式下跌，高峰时期 400 亿市值遭遇史诗级归零。图表图表22：UST、Luna 双币套利机制及崩盘逻

55、辑双币套利机制及崩盘逻辑 资料来源：Luna 官网，华泰研究 图表图表23：Luna 崩盘事件时间轴整理崩盘事件时间轴整理 资料来源：CoinGecko，华泰研究 专题专题#2：Celsius 崩盘诱发市场对其股东崩盘诱发市场对其股东 Tether Limited 的担忧的担忧 挤兑潮加速流动性枯竭，挤兑潮加速流动性枯竭，Celsius 遭遇崩盘。遭遇崩盘。Celsius 是 DeFi 借贷领域的领导者，根据 Dune analytics，2021 年 1 月 Celsius 活跃用户数高达 400 万。2022 年 5 月初，UST 大幅下跌 大批资金撤离 Celsius，储户挤兑加剧。然而

56、，Celsius 的流动性管理无法满足兑付需求。根据 Coin News，Celsius 持有的 73%的 ETH 锁定在 stETH 或 ETH2 中，只有 27%的 ET具备流动性。于是在 2022 年 6 月，Celsius 宣布暂停提款，CEL 代币一小时内大幅下 70%。Celsius 崩盘后，市场关注 Celsius 股东、稳定币龙头 USDT 发行商 Tether 是否会发生流动性危机。在 UST 跳水之后，Tether 经历了大约百亿美元的规模赎回，市场普遍认为一旦Tether 在后续行情中无法稳住局面，加密世界将经历震荡。市场对市场对UST信心下降信心下降UST大量抛售大量抛

57、售UST价格下跌价格下跌发行发行Luna稳定稳定UST价格价格Luna价格下跌价格下跌1 UST$1销毁销毁Luna，铸造，铸造UST 1 UST$1销毁销毁UST，铸造，铸造LunaLunaUST0.000.200.400.600.801.001.2002040608022-04-012022-04-032022-04-052022-04-072022-04-092022-04-112022-04-132022-04-152022-04-172022-04-192022-04-212022-04-232022-04-252022-04-272022-04-292022-

58、05-012022-05-032022-05-052022-05-072022-05-092022-05-112022-05-132022-05-152022-05-172022-05-192022-05-212022-05-232022-05-252022-05-272022-05-292022-05-312022-06-022022-06-042022-06-062022-06-082022-06-102022-06-122022-06-142022-06-162022-06-182022-06-202022-06-222022-06-242022-06-262022-06-282022-

59、06-302022-07-022022-07-042022-07-062022-07-082022-07-102022-07-12Terra Luna Classic收盘价（左轴）收盘价（左轴）TerraClassicUSD收盘价（右轴）收盘价（右轴）(USD)(USD)5月月8日，日，LFG从资金池撤走从资金池撤走1.5 亿美元亿美元UST，随后多个机，随后多个机构抛售构抛售UST，市场上流动性突然上升，导致，市场上流动性突然上升，导致UST脱钩脱钩5月月9日，日，Terra 宣布将动用储备的比特币贷款宣布将动用储备的比特币贷款 7.5 亿美亿美元帮助稳定元帮助稳定UST；储户恐慌升级，；储

60、户恐慌升级，Luna再跌再跌50%5月月10日，日，BTC清算导致情绪进一步崩溃，清算导致情绪进一步崩溃，LUNA大规模大规模清算，清算，UST抛压过大，抛压过大，LFG停止救市，停止救市，UST下探到下探到0.65月月11日，日，Do Kwon发布公告表示无法发布公告表示无法救市，只能依赖套利机制帮助救市，只能依赖套利机制帮助 UST 恢复恢复价格。价格。Luna闻声再跌闻声再跌 90%以上，价格跌以上，价格跌破破1美元，美元，UST一度暴跌到一度暴跌到0.3美元。美元。5月月13日，众多交易所下架日，众多交易所下架Luna并暂停交易，并暂停交易，Terra 公链停机。公链停机。免责声明和披

61、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 电子电子 图表图表24：CEL 历史价格历史价格 资料来源：CoinMarketCap，华泰研究 专题专题#3：三箭资本面临危机时刻：三箭资本面临危机时刻 三箭资本面临危机时刻。三箭资本面临危机时刻。三箭资本（3AC）是世界上较大的以加密货币为重点的风险投资公司之一。在经历了近期的市场下跌后，3AC 陷入困境。根据 Fortune，7 月 8 日提交的法庭文件称，三箭资本（3AC）联合创始人下落不明。3AC 陷入危机的主要原因是长期进行抵押借贷/无抵押信用借贷，在加密领域建立了高额杠杆。根据 Bloomberg，3AC 不仅在Anchor

62、赚取收益，（基于 TerraUSD 的借贷协议，提供 20%利率，用户需要将加密货币换成 UST 或 LUNA），还在 2022 年 2 月份投资了 2 亿美元 Luna。在 Luna 崩盘之后，这部分投资目前几乎归零。3AC 还在 Lido Finance 平台上投资了 Ether，试图从质押中产生收益，随着 ETH 与 stETH 脱锚，3AC 不得不以大幅质押折扣率平仓。图表图表25：3AC 投资组合投资组合 资料来源：Dune analytics，华泰研究 021-01-012021-01-152021-01-292021-02-122021-02-262021-

63、03-122021-03-262021-04-092021-04-232021-05-072021-05-212021-06-042021-06-182021-07-022021-07-162021-07-302021-08-132021-08-272021-09-102021-09-242021-10-082021-10-222021-11-052021-11-192021-12-032021-12-172021-12-312022-01-142022-01-282022-02-112022-02-252022-03-112022-03-252022-04-082022-04-222022-

64、05-062022-05-202022-06-032022-06-172022-07-01(USD)2021年6月，在Stakehound上损失35000ETH2021年12月，BadgerDAO黑客攻击损失5000万美元2022年5月，开启上市流程2022年6月，Celsius宣布暂停提款，CEL 代币一小时内暴跌70%05003003504--------0520

65、21-------06USDCcETHSRMUSDPLIDOAAVEBATLINKSTETHUSDTBUSDPAXGGUSDFTT其他(USD mn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 电子电子 监管启示：建立加密资产审慎监管框架监管启示：建立加密资产审慎监管框架 近期加密货币市场的风暴引起了各国家和地区监管机构的注意，美国、新加坡、韩国等正在呼吁建立新的监管框架。中国对于加密货币持谨慎态度，监管严格。中国对于

66、加密货币持谨慎态度，监管严格。目前，中国对于加密货币的发行及交易均为禁止，对于 NFT 等数字藏品允许进行一次性交易，禁止类金融、类证券化的交易模式。从安全性角度考虑，一方面加密数字资产具有去中心化、匿名性和跨国性等特征，给反洗钱、反恐怖主义融资等带来了挑战；另一方面数据泄露和数据滥用问题频发，数据安全问题尚待解决。图表图表26：各国家地区警惕加密货币风险各国家地区警惕加密货币风险 时间时间 国家国家/地区地区 主要内容主要内容 2022.5.10 美国 美国财政部长 Janet Yellen 在 5 月 10 日的听证会上表示与稳定币相关的风险正在迅速增长，并敦促建立稳定币监管的新框架 20

67、22.6.8 美国 美国纽约州金融服务局（DFS）在 6 月 8 日发布了美元支持的稳定币的监管指南，对稳定币的备付和可赎回性、准备金要求和独立审计这几个方面进行了规定 2022.6.1 新加坡 新加坡副总理 Heng Swee Keat 周二在 Asia Tech x Singapore（ATxSG）峰会上发言时警告散户投资者不要投资加密货币。他提出了加密货币 terra（LUNA）和算法稳定币 terrausd（UST）的崩溃来支持他的论点。2022.6.1 韩国 由于 Terra 崩盘引起市场动荡，韩国拟成立数字资产委员会，以防止类似事件的发生。这个名为“数字资产委员会”的机构将最早在本

68、月（即 6 月）启动，预计在统一企划财政部、金融服务委员会、科学和信息通信技术部、个人信息保护委员会等部门的支持下成立。资料来源：The New York State Department of Financial Services，Prime Ministers Office Singapore，PR Newswire，华泰研究 图表图表27：中国加密货币相关监管政策中国加密货币相关监管政策 时间时间 措施措施 部门部门 主要内容主要内容 2017.9.4 发布 关于防范代币发行融资风险的公告 人民银行、网信办等七部门 各类代币发行融资活动应当立即停止；任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定

69、货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务等 2021.5.18 发布 关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告 中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清算协会 会员机构不得开展虚拟货币交易兑换以及其他相关金融业务，坚决抵制虚拟货币相关非法金融活动，不为虚拟货币交易提供账户和支付结算、宣传展示等服务等 2021.5.21 召开第五十一次会议，称要打击比特币挖矿和交易行为 国务院金融稳定发展委员会 打击比特币挖矿和交易行为，坚决防范个体风险向社会领域传递 2021.9.15 发布 关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知 人民银行、网信办等十部门 虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，虚

70、拟货币相关业务活动属于非法金融活动。建立健全应对虚拟货币交易炒作风险的工作机制，加强虚拟货币交易炒作风险监测预警 2021.9.24 发布 国家发展改革委等部门关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知 国家发展改革委等 11 部门 全面梳理排查虚拟货币“挖矿”项目，严禁新增项目投资建设，加快存量项目有序退出 2022.1.10 发布 国家发展改革委关于修改的决定 国家发展改革委 修订后的产业结构调整指导目录（2019 年本）将“虚拟货币挖矿活动”补入“落后生产工艺装备”大类下。资料来源：人民银行网站，发改委网站，澎湃新闻，华泰研究 创作者经济与创作者经济与 NFT：开启资产数字化浪潮：开启资产数字化

71、浪潮 NFT 旨在实现资产所有权认证和去中心化交易旨在实现资产所有权认证和去中心化交易 在在 Web 2.0 的内容分发体系下，平台控制、大的内容分发体系下，平台控制、大 V 导向、盗版侵权，使普通创作者难以实现导向、盗版侵权，使普通创作者难以实现可观收益。可观收益。头部内容平台垄断着几乎所有的网络流量，创作者依赖平台来分发作品，就必须相应让渡潜在的商业化收益甚至是作品版权。在平台掌握流量分配权的前提下，具备病在平台掌握流量分配权的前提下，具备病毒式传播能力的内容将获得更多推荐权重，强者恒强的马太效应愈发凸显。毒式传播能力的内容将获得更多推荐权重，强者恒强的马太效应愈发凸显。Alpha Dat

72、a 数据显示，Spotify 上 90%的流媒体版权费流入了排名前 1.4%的音乐人手中；排名前 1%的主播获得了 Twitch 全部主播一半以上的收入分成。另一方面，由于数字内容所有权确权成本高而侵权成本低，创作者作品很容易被非法复制和分发，根据维权骑士的统计，2020 年图文内容传播量中有 99.3%为违规转载。凡此种种，阻碍了 Web2.0 时代创作者活力的迸发。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 电子电子 图表图表28：音乐人因不满音乐人因不满 Spotify 的收益分配政策而举行街头抗议游行的收益分配政策而举行街头抗议游行 图表图表29：排名前排名前 1

73、%的的 Twitch 主播获得了一半以上的收入分成主播获得了一半以上的收入分成 资料来源：Union of Musicians and Allied Workers，华泰研究 注：数据来源于华尔街日报对在线聊天网站 4chan 上某用户泄露的 400 万个Twitch 收入账户的数据分析，数据范围为 2021 年前 9 个月 资料来源：华尔街日报、华泰研究 去中心化内容创作平台：通过去中心化内容创作平台：通过 NFT 为作品引入稀缺性和可追溯性。为作品引入稀缺性和可追溯性。NFT 即 Non-Fungible Token（非同质化代币），是基于区块链技术的一种资产数字化方式。针对数字化资产易被

74、侵权的痛点，NFT 旨在从技术上保证数字商品的真实性、所有权和可转让性。Web 3.0 内容创作平台允许作者将作品代币化为 NFT，创建有关作品所有权和来源的可验证链上记录，将作品转化为稀缺性数字藏品，通过平台拍卖获得收益。在 Catalog 等音乐 NFT 平台上，NFT 平均拍卖价高达4,000美元。此外，Mirror、Foundation 等 Web 3.0 内容创作平台还提供收益分流能力，这意味着所有的内容贡献者都能从作品的创作和传播中获益。图表图表30：Catalog 上音乐上音乐 NFT 的平均销售价格（单位：美元）的平均销售价格（单位：美元）资料来源：Dune Analytics

75、，华泰研究 NFT 在在 2021 年年飞速增长飞速增长，目前热度逐渐回落，目前热度逐渐回落 NBA Top Shot 出圈是本轮牛市的导火索，基础设施和内容生态逐渐完善是出圈是本轮牛市的导火索，基础设施和内容生态逐渐完善是 NFT 在在 2021年大火的必要条件。年大火的必要条件。2012 年，Colored Coin 横空出世，让更多人了解到区块链应用于 NFT的可能性。2017 年，CryptoKitties 的火热让 NFT 第一次进入大众视野。2021 年初，FLOW公链第一款 NFT 应用 NBA Top Shot 引爆市场后，Everydays:The First 5000 Da

76、ys、Bored Ape Yacht Club 和 CryptoPunks 等项目陆续推出，交易火爆。根据 Nonfungible，2021 年全年，NFT 市场创造了价值 194 亿美元的交易金额。虽然 NFT 在 2021 年才突然爆火，但以太坊 ERC-721 与 ERC1155 标准的推出和完善、OpenSea、Rarible 等交易平台的出现、Solana、Flow、BSC 等公链的发展等为牛市奠定了基础。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.----052022

77、-07(千)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 电子电子 图表图表31：NFT 在在 2021 年年飞速增长飞速增长，目前热度逐渐回落，目前热度逐渐回落 资料来源：Nonfungible，华泰研究 图表图表32：2021 年年 Top NFT 项目项目 图表图表33：NFT 技术堆栈技术堆栈 资料来源：各项目官网，华泰研究 资料来源：Messari，华泰研究 高潮过后，高潮过后，NFT 投资回归理性。投资回归理性。2021 年下半年，Gartner 发布 2021 年新兴技术炒作周期报告，认为 NFT 处于“期望膨胀期”。根据 DappRadar 数据，2021

78、年 NFT 交易量高达 230亿美元。根据 Dune analytics，NFT 交易量、买家卖家数量、交易数量在 2022 年初达到高峰后，逐渐回归理性。按交易量统计，OpenSea、LooksRare、Larva Labs 等平台占据大部分市场份额。0204060800001---------1

79、---------------------052022-

80、06交易量30天移动平均（左轴）交易金额30天移动平均（右轴）(千)(USD mn)2017年以太坊生态火热，NFT第一次进入大众视野2021年开启本轮牛市NBA Top ShotArt BlocksAzukiMeebitsX2Y2Magic EdenLootLooksRareNBA Top ShotBored Ape Yacht ClubArt BlocksEverydays:The First 5000 Days艺术家 Beeple 的加密艺术作品，以 6900 万美元的天价在佳士得成交由一万个猿猴NFT组成的收藏品，2021 年表现最优秀的 NFT 系列随机生成艺术平台。Art Bloc

81、ks Curated系列19件作品以8.1万美元在苏富比成交。Human OneNouns2021 年初2021年2月2021年3月2021年5月2021年6月2021年8月初Crypto Punk2021年8月底2021年11月HashmasksFLOW公链的第一款NFT应用，记录明星球员精彩瞬间采用盲盒发售形式，且允许买家命名作品每日随机铸造并不间断拍卖,系列1号NFT在8月8日拍卖时以 613.37 ETH 成交，约合 248.51 万美元艺术家Beeple的NFT作品，以近2900万美元在佳士得拍出整个系列中共有1万个8位像素风格的朋克小人，VISA以15万美元购买CryptoPunk

82、NFT技术堆栈技术堆栈NFT技术堆栈技术堆栈Layer1基础设基础设施施数据存储数据存储Layer2&侧链侧链金融服务金融服务交易平台交易平台用户层应用用户层应用垂直应用垂直应用二层应用二层应用游戏游戏虚拟世界虚拟世界体育体育音乐音乐金融金融创作者创作者治理治理借贷借贷发行发行实物商品实物商品市场市场艺术品艺术品NFTNFT流动性管理流动性管理估值与评估估值与评估分权分权&流动性资金池流动性资金池发行平台（通用市场）发行平台（通用市场）发行平台（细分市场）发行平台（细分市场）交易所交易所基础设施服务基础设施服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 电子电子 图表图

83、表34：NFT 交易交易金额金额（月频）（月频）图表图表35：NFT 买家卖家数量（月频）买家卖家数量（月频）资料来源：Dune analytics，华泰研究 资料来源：Dune analytics，华泰研究 图表图表36：NFT 交易数量（月频）交易数量（月频）图表图表37：NFT 市场份额分布（按日频交易量）市场份额分布（按日频交易量）资料来源：Dune analytics，华泰研究 资料来源：Dune analytics，华泰研究 OpenSea：本轮：本轮 NFT 行情的引领者行情的引领者 OpenSea 是首家且全球最大是首家且全球最大 NFT 交易平台。交易平台。受到热门 NFT

84、系列 CryptoKitties 的启发，软件工程师 Alex Atallah 和 Devin Finzer 于 2017 年创立了 OpenSea。OpenSea 提供点对点交易市场，提供 NFT 铸造发行、交易等功能。买卖双方之间没有中介，交易通过自动执行智能合约来进行。OpenSea 具备以下优势：1）无可比拟的交易广度。作为全球最大 NFT交易平台，资产多样齐全。2）抽佣低。OpenSea 抽取 2.5%的交易手续费。3）创作者可以免Gas费铸造，成功出售后才收取Gas费。4）无用户门槛和发行限制。根据Dune analytics数据，截至 2022 年 7 月 11 日，按交易量口径

85、，OpenSea 占据约 63%的市场份额。图表图表38：NFT 交易平台佣金率交易平台佣金率 图表图表39：OpenSea 提供提供 NFT 发行、交易等功能发行、交易等功能 资料来源：各公司官网，Blockworks，华泰研究 资料来源：PwC，华泰研究 024681012141618----------032022-06LarvaL

86、abs ContractFoundationLooksRareNFTXOpenSeaRaribleSuperRare(USD bn)05003003504004505----------032022-06买家数量卖家数量(千)005006--0

87、--------032022-06x 10000LarvaLabs ContractFoundationLooksRareNFTXOpenSeaRaribleSuperRare(万)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-----04202

88、2-052022-06LarvaLabs ContractFoundationLooksRareNFTXOpenSeaRaribleSuperRare2.50%2.50%5%10%15%15%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%OpenSeaRaribleNifty GatewayAsync ArtSuperRareFoundationMakersPlace(%)NFT市场市场二级买家二级买家虚拟数字虚拟数字资产的创资产的创造者造者买家买家佣金佣金佣金佣金报酬报酬NFT出售出售NFT价格价格NFT铸造铸造和上市和上市NFT铸造铸造费和发行费和发行费费NFT价格价格NFT转售转售

89、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 电子电子 监管启示：弱化金融属性，重视数字藏品价值监管启示：弱化金融属性，重视数字藏品价值 不同于海外的NFT投资热潮，国内剥离NFT的代币属性，强调其在资产数字化方面的作用，称为“数字藏品”。不同于基于公链的 NFT，国内数字藏品主要依托联盟链发行，合规要求更高。为防范概念炒作，国内数字藏品尚没有严格意义上的二次交易，且只能以法币购买。目前，国内监管层面对目前，国内监管层面对 NFT 投资保持谨慎态度。投资保持谨慎态度。NFT 的法律性质、交易方式、监督主体、监督方式等尚未明确，并且存在炒作、洗钱和金融产品化等风险，国家层面对

90、于 NFT 投资态度谨慎，警惕“击鼓传花”式的金融骗局。2022 年 4 月 13 日，多部门联合发布关于防范 NFT 相关金融风险的倡议 要求各会员单位坚决遏制 NFT 金融化证券化倾向，禁止通过 NFT 变相发行交易金融产品，抵制 NFT 投机炒作行为，不直接或间接投资 NFT。图表图表40：国内数字藏品与海外国内数字藏品与海外 NFT 区别区别 海外海外 NFT 国内数字藏品国内数字藏品 区块链 公链为主 联盟链为主 内容 个人原创内容 互联网、金融企业为主 二级市场 开放二次交易 没有严格意义上的二次交易 交易媒介 可用加密货币 法币 资料来源：PANews，华泰研究 图表图表41：本

91、土化、合规化的监管探索本土化、合规化的监管探索 时间时间 政策文件政策文件 发布机构发布机构 内容要点内容要点 2022.5 关于推进实施国家文化数字化战略的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅 夯实文化数字化基础设施、探索数字化转型升级的有效途径、发展数字化文化消费新场景、加快文化产业数字化布局等 2022.4 关于防范 NFT 相关金融风险的倡议 中国互联网金融协会等三部门 防范金融风险，遏制 NFT 金融化证券化倾向；不直接或间接投资 NFT，不为投资 NFT 提供融资支持 2021.11 数字文创行业自律公约 国家版权交易中心联盟牵头 防范投机炒作和金融化风险，抵制通过份额拆分、标准化合

92、约交易等方式变相发行金融产品 资料来源：各部门网站，华泰研究 去中心化游戏去中心化游戏 GameFi：Game、DeFi 和和 NFT 的组合产物的组合产物 GameFi（Game Finance）是运行在区块链上的去中心化游戏，可以理解为）是运行在区块链上的去中心化游戏，可以理解为 Game、DeFi和和 NFT 的组合产物。的组合产物。GameFi 将 DeFi 的规则游戏化，通过区块链系统把游戏中的道具及衍生品 NFT 化，使玩家可以在去中心化的游戏中完全拥有这些资产的所有权，并可以合法地、受保护地自由交易，玩家既是参与者，也是拥有者。现阶段主流 GameFi 项目包括以赚取经济收益为出

93、发点推动玩家参与的 P2E 游戏（Play-to-Earn，边玩边赚）；将传统游戏、传统模型通过资产上链实现区块链改造的链改游戏；直接在区块链上进行开发的高可玩性 3A大作；以及包含创造型 NFT，如提供土地和地图编辑器等支持用户创建内容的游戏或 IP。图表图表42：Game-Fi 的四种类型及其举例的四种类型及其举例 资料来源：各公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 电子电子 图表图表43：月月成交量成交量 Top 10 GameFi DApp 资料来源：Footprint Analysis，华泰研究 在在 DeFi 应用和应用和 NFT 的支

94、持下，的支持下，GameFi 迎来迎来飞速增长期飞速增长期。2017 年以 Cryptokitties 为首的第一批区块链游戏，将区块链的“交易属性”和“资产唯一所有权证明”与游戏玩法相结合，吸引了最初的 GameFi 创业者和玩家；2021 年 NFT 的流行以及 DeFi 应用的进一步成熟，为 GameFi 完成初步用户教育工作。根据 DappRadar，1Q22 全球加密游戏开发商融资金额达25亿美元，而21年全年为40亿美元。同时，更多用户开始进场体验，据DappRadar统计，GameFi 在 2021 年 8 月超越 DeFi 成为占据 49%使用量的区块链第一大项目板块。虽然新项

95、目层出不穷，虽然新项目层出不穷，GameFi 头部效应依然显著。头部效应依然显著。2022 年 1 月，DeFi Kingdoms、Axie Infinity 两款游戏交易量占比近半，BSC、Hive、Ethereum 等公链是 GameFi 的主战场。图表图表44：GameFi 融资金额与融资数量（融资金额与融资数量（USD bn，个），个）图表图表45：GameFi 用户数量（用户数量（mn）资料来源：Footprint analysis，华泰研究 资料来源：Footprint analysis，华泰研究 图表图表46：GameFi DApp 交易量及占比（交易量及占比（2022 年年 1

96、 月）月）图表图表47：GameFi 总用户数占比（总用户数占比（2022 年年 7 月月 14 日）日）资料来源：Dapp Radar，华泰研究 资料来源：Footprint analysis，华泰研究 005006007008009--052022-06DeFi KingdomsAxie InfinityMetaverseMinerMOBOX:NFT FarmerAlien WorldsFaralandSolitaire BlitzNine ChroniclesAstarFarmBlockchain Brawlers

97、(USD mn)05000123456--------07融资额（左轴）融资数量（右轴）(USD bn)(个)05540--------04

98、--042022-07(mn)DeFi Kingdoms38%Axie Infinity11%Bomb Cryto4%Pegaxy2%Others45%4.82 USD bn$0.16 bn$1.84 bn$0.54 bn$0.11 bn$2.17 bnBSC54%Hive11%Ethereum15%Polygon10%ThunderCore3%Harmony3%Other4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 电子电子 Play to Earn 游戏游戏#1：Axie Infinity P2E 游戏是游戏是 Gam

99、eFi 重重要的发展方向之一。要的发展方向之一。玩家在完成游戏任务、获得游戏体验的同时，还能获得代币、NFT 道具、持久性数字物品等游戏资产，并通过出售交易赚取经济收益，即 Play-to-Earn。目前 P2E 游戏主要有角色扮演、虚拟空间、养成战斗、多人建筑等玩法，如养成战斗类游戏Axie Infinity，就基于 NFT 游戏资产和以太坊区块链，成功构造了“游戏内对战获得 SLP、AXS 币（Smooth Love Potion）使用 SLP、AXS 币养育/升级 Axie（数字宠物）出售 SLP、AXS 币或 Axie 或其他装备来换取收入”闭环经济系统。图表图表48：Axie Inf

100、inity的的 Play-to-Earn 经济模型经济模型 资料来源：JX（JX_Block），华泰研究 Play to Earn 游戏游戏#2：DeFi Kingdoms DeFi Kingdoms：DeFi 为内核，为内核，GameFi 为载体。为载体。DeFi Kingdoms 是基于 Harmony Protocol区块链开发的一款 GameFi 项目，侧重 DeFi，它通过将 DeFi 产品、规则、使用过程游戏化，将 DeFi 要素融合进一个有趣且具有协同作用的游戏中，以增加用户使用产品的乐趣。在 DeFi Kingdoms 中，DEX 是应用内的商业区，其中有 Trader 角色负

101、责交易职能，用户在商业区内可以兑换 Token，也可以交易游戏内的 NFT。除了 Token 兑换、交易，玩家也可以成为 DEX 的流动性提供者（LP）。图表图表49：DeFi Kingdoms 经济系统经济系统 图表图表50：JEWEL 代币价格（代币价格（USD）资料来源：DeFi Kingdoms 白皮书，华泰研究 资料来源：CoinGecko，华泰研究 战斗、完成游戏任务：获得AXS和SLPPlayerAxiesAXSSLP购买Axie进行培养、繁殖和战斗（低买）在游戏内市场上出售Axie（高卖）使用AXS和SLP培养和繁殖Axie购买AXS以参与平台治理或繁殖AxieAXS质押奖励两

102、种同质化代币两种同质化代币SLP用途：用于支付两个Axie NFT之间进行繁殖配对的费用（未来将可用于更多场景）；可以在交易所上进行交易，和以太坊币或者其他的通证进行兑换获得方式：官方不直接向玩家售卖SLP，也不会为SLP提供流动性，玩家只能通过在PvP竞技场玩游戏获得（为抑制SLP价格的持续下跌，官方将在第20赛季删除每日任务及 PvE 冒险模式的 SLP 奖励）AXS用途：可用于培养和繁殖Axie；可以在交易所上进行交易，和以太坊币或者其他的通证进行兑换；也是一种功能型治理通证，玩家可以质押AXS并参与关键的管理投票获得方式：战斗、质押奖励、土地采集等等经济模型内循环：代表价值创造经济模型

103、内循环：代表价值创造经济模型外循环：代表价值消费经济模型外循环：代表价值消费经济系统参与者经济系统参与者价值创造价值创造价值消费价值消费Axies战斗培育和繁殖AXS/SLP治理、价格发现质押、培育和繁殖玩家购买购买Axies出售出售Axies、SLP和和AXS一种一种NFTAxie本身具有NFT属性，1）可以用来交易和收藏；2）可以进行战斗，获得战斗奖励；3）可以进行培养，从而实现升级和增值Axie Infinity 双币模式下的经济系统循环模型双币模式下的经济系统循环模型价值流入价值流入价值流出价值流出对生态系统而言：对生态系统而言：DEX 去中心化交易所去中心化交易所The Jewele

104、r 银行银行JEWEL代币代币The Heros 英雄英雄CRYSTAL代币代币The Gardens 花园花园英雄在花园耕英雄在花园耕作以收获代币作以收获代币存入存入JEWEL换取换取xJEWEL股票。股票。购买购买/召唤英雄召唤英雄质押获得质押获得JEWEL奖励奖励出售英雄出售英雄支取代币支取代币交易代币交易代币交易费用交易费用上缴银行上缴银行051-09-242021-10-082021-10-222021-11-052021-11-192021-12-032021-12-172021-12-312022-01-142022-01-282022-02-112022-

105、02-252022-03-112022-03-252022-04-082022-04-222022-05-062022-05-202022-06-032022-06-172022-07-012022-07-15收盘价(USD)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 电子电子 Move to Earn 游戏：游戏：StepN StepN：兼具：兼具 GameFi 与与 SocialFi 属性，身陷旁氏争议。属性，身陷旁氏争议。StepN 是由 FindSatoshi Lab 开发的 App，商业模式为“Move to Earn”，用户完成注册，可以将加密货币转入钱包以购

106、买或租借 NFT 跑鞋，进行户外跑步、慢跑或步行来赚钱。StepN 自创立以来，其商业模式备自创立以来，其商业模式备受质疑。受质疑。新玩家赚取的收益来自老玩家在游戏中投入的成本，一旦下行螺旋到来，项目可能会在挤兑中走向崩溃。针对商业模式可持续的问题，项目方在针对商业模式可持续的问题，项目方在 2022 年年 6 月月 8 日对游戏日对游戏经济模型进行了更新：经济模型进行了更新：1）增加游戏代币使用场景，提高代币消耗，预防通胀问题；2）StepN计划融入更多社交元素，通过“运动+社交”场景结合，提高项目正外部性；3）推出 NFT交易市场，作为“以老带新”模式以外的收入来源。图表图表51：用户对鞋

107、子的数量和品质进行组合配置来最大化赚取代币收益用户对鞋子的数量和品质进行组合配置来最大化赚取代币收益 资料来源：StepN 官网，华泰研究 去中心化社交去中心化社交 SocialFi：下一代社交网络：下一代社交网络 使用区块链技术构建的使用区块链技术构建的 Web 3.0 去中心化社交应用能够实现社交领域的价值最大化和用户去中心化社交应用能够实现社交领域的价值最大化和用户权益保障。权益保障。利用 P2P 网络可以构建一个新的社交信任体系，保证用户言论自由且不受平台影响；基于算法的代币奖励机制能确保用户通过发帖、互动、排名等方式获得相对公平的回报，激励用户创造高质量的内容并为平台生态治理做贡献；

108、加密算法和隐私计算解决了用户信息被窃取、曝光、利用的问题，在更安全的网络环境下，用户还能使用一个 DID 身份登录多个应用，在互联互通的社交网络生态中享受更多元丰富的社交体验，并确保自己的账号系统及其相关联的所有数字资产、人际关系等不因平台规则的改变而被剥夺。图表图表52：Social-Fi 平台的价值发现和用户权益保障逻辑平台的价值发现和用户权益保障逻辑 图表图表53：Social-Fi 平台的内容发现路径平台的内容发现路径 资料来源：WebX 实验室，华泰研究 资料来源：WebX 实验室，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 电子电子 Steem 是目

109、前速度较快，交易量较大的区块链之一，也是唯一可以大规模处理社交应用程序的区块链，包括 Steemit、Dlike、Dtube 等社交应用在内的 300 多个 DApp 均部署在 Steem上。其中，专注于博客内容发布的 Steemit 是 Steem 上的第一个在线社区，它类似于 Reddit和 Medium 基于区块链的组合，以“Blog and Get Paid”为口号，通过其原生加密货币 Steem奖励用户在平台上分享和参与内容。其他类似的热门社交应用还有 Web 3.0 Facebook：Sapien；Web 3.0 Twitter：Peepeth；Web 3.0 Youtube：Dt

110、ube；Web 3.0 Linkedin：Indorse。图表图表54：部分热门的去中心化社交产品部分热门的去中心化社交产品 资料来源：各公司官网、DAPP、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 电子电子 反思与展望反思与展望 反思：反思：Web 3.0 去中心化做的到底好不好去中心化做的到底好不好 技术上还没有做到去中心化。技术上还没有做到去中心化。在理想的区块链生态系统中，服务提供商、DApp 和分散式系统将运行自己的节点，以完全点对点和分布式的方式验证信息和数据，但事实上，由于部署和维护相关节点的成本非常高昂，大量 DApp 应用程序正依赖于以 In

111、fura、Alchemy 为代表的 IaaS（Infrastructure as a Service）服务商，通过使用它们提供的区块链和 IPFS 的API（API 即应用程序编程接口，是 Web 2.0 的基石，通过它可以将不同的程序软件连接起来）调用服务，解决数据请求。以热门钱包应用 MetaMask 为例，MetaMask 并没有部署节点以直接与以太坊区块链进行数据交互，而是通过调用 OpenSea、Etherscan 和 Infura的 API 接口来显示用户的 NFTs、最近的交易和账户余额。图表图表55：Web 3.0 项目在技术上还没有做到去中心化项目在技术上还没有做到去中心化

112、资料来源：Moxie Marlinspikes Blog，Infura，华泰研究 参与者似乎是中心化的。参与者似乎是中心化的。虽然从底层逻辑来看，Web 3.0 运行在去中心化的 P2P 网络上，具有固有的去中心化属性，但在前端，用户却仍然需要通过交易所等应用接口/设施实现交互，这些应用接口/设施不仅能够知道用户的身份信息，还掌握着用户的资产状况，本身则拥有了类似传统网络下平台的权力。例如，在最近的俄乌冲突中，乌克兰数字化转型部向Coinbase、Binance、Huobi 等八家加密货币交易所发送信函要求其停止为俄罗斯用户提供服务；同时，受美国监管部门的制裁要求，MetaMask 和 Ope

113、nSea 已纷纷禁止了来自俄罗斯的账户，这显然违背了 Web 3.0 抗审查的基本原则。区块链项目本身似乎是中心化的。区块链项目本身似乎是中心化的。区块链“不可能三角”理论（Abadi and Brunnermeier，2018）指出，无论区块链网络采用哪种共识机制，都无法同时兼顾成本效益、准确性和去中心化。与 POS 机制和 DPOS 机制相比，基于工作量的 POW 机制被认为是目前去中心化程度最高的共识算法（但也放弃了成本效益），然而，即便是 POW 机制，也无法实现真正的去中心化。以采用 POW 机制的比特币网络为例，美国国民经济研究局的一项研究显示：排名前 0.1%（大约仅 50 名）

114、的矿工掌握了超过 50%的比特币挖矿产能；最大的 1 万名个人投资者控制着流通中约三分之一的比特币。这表明，比特币生态系统仍然由大型且集中的参与者主导，若这些参与者合谋对系统发动 51%攻击，将对其他的用户产生绝对的权力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 电子电子 尽管在理想状态下，Web 3.0 能够颠覆平台在网络世界的统治地位，将网络的治理和控制权力下放至用户，但至少到目前为止，Web 3.0 还没有做到真正的去中心化。而另一方面，网络的中心化本身也或许并不是一件绝对的坏事，在很多情况下，中心化作为一种重要的制度安排，能够有效的解决交易活动中的责任确定问题，

115、从而节约交易成本。从这个角度来看，Web 3.0 需要做到何种程度的中心化，也是人们需要思索并回答的问题。为了解决这些问题，一些项目正在探寻可能的解决方方案，如针对集中式 API，API3 DAO 提出了一种完全去中心化的区块链原生 APIdAPI。相信未来伴随更多先进的加密认证技术和解决方案出现，一个在适当程度上去中心化的 Web 3.0 世界终将到来。展望：展望：Web 3.0 离我们还有多远？离我们还有多远？从从用户数的指标衡量，用户数的指标衡量，Web 3.0 可对标可对标 1990 年代年代 Web1.0 的创新萌芽阶段。的创新萌芽阶段。在当前的技术水平和基础设施条件下，Web 3.

116、0 还无法承载对用户和开发者友好的应用程序和服务，整体生态较为贫瘠，大部分现有服务均集中在融资、加密货币和 NFT 交易上，用户进场主要为投机交易或通过 X-to-Earn 模式赚取经济收益，除部分头部项目外用户数量较少且粘性较差。如果以用户数作为衡量互联网范式发展和应用程度的标尺，那么 Web 3.0 目前的推进状态，应类似于 1990 年代 Web 1.0 正在经历的创新萌芽阶段，可以说还处于一个非常早期的阶段。图表图表56：Web 3.0 目前所处阶段以及比特币和加密交易同互联网发展历程的比较目前所处阶段以及比特币和加密交易同互联网发展历程的比较 资料来源：Dune Analytics，

117、glassnode，BitInfoCharts，Backlinko，Decrypt，World Bank，World Internet Stats，Folius Venture（壹葉創投），华泰研究 当前，我们正站在从当前，我们正站在从 1 到到 N 的前夜。的前夜。2020 年 DeFi 应用的飞速发展实现了 Web 3.0 从零到一的突破性发展，特别是 Opeasea、Uniswap 等应用的崛起，第一次为 Web 3.0 导入了大批量活跃用户；同时，基础设施、数据和工具质量的大幅提高，吸引大量优秀创业者和优质资本涌入参与 Web 3.0 建设，帮助行业真正开启尝试投机之外的实际商业应用。

118、自金融板块后，泛文娱、NFT 消费品、科技以及商业服务类板块正在萌芽，尽管受技术研发、人才储备、资金投入、政策支持、标准建设等多方面因素的制约，当前 Web 3.0 的发展速度仍不算理想，但我们也确实已经来到了从 1 到 N 的前夜。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 电子电子 展望未来，随着基础设施和工具的持续改善，展望未来，随着基础设施和工具的持续改善，Web 3.0 将借助区块链底层协议创新周期的将借助区块链底层协议创新周期的网络效应实现从一到网络效应实现从一到 N 的的增长增长。未来随着 Web 3 技术栈堆进一步成熟，第一批可行的 Web 3.0 应用有

119、望在 2025 年实现落地。此后，当这些应用慢慢开始从消费者和企业身上获得经济价值，从而产生真实、可持续的现金流，将逐步推动 Web3 行业超越现有投机主导的生态，走上真正良性、健康的发展路径。而随着区块链底层协议模块化可组合性的发挥，各类应用通过相互调用和嵌套实现快速创新，在网络效应的驱动下，行业将经历指数级增长，实现从一到 N 的跨越式发展，届时，不可预见的全新创举或将到来，海量用户将尽情徜徉在 Web 3.0 世界，享受前所未有的服务体验。图表图表57：Web 3.0 发展展望发展展望 资料来源：Folius Venture（壹葉創投），华泰研究 图表图表58：Web 服务模型服务模型

120、VS.加密服务模型（加密服务模型（Web 2.0 VS.Web 3.0）资料来源：placeholdervc，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 电子电子 风险提示风险提示 加密货币价格波动风险。加密货币价格波动风险。加密货币市场尚不成熟，易受市场情绪影响，出现极端市场波动。数字货币和区块链监管风险数字货币和区块链监管风险。数字货币和区块链目前受到的监管非常有限，但随着数字货币和区块链渗透率提升，监管范围及力度或将扩大，部分目前快速发展的行业或受到限制。Web 3.0 应用落地不及预期。应用落地不及预期。Web 3.0 应用普及需要能够真正创造价值，并且

121、使用户明确感受到其体验超越 Web 2.0 应用。提及公司概览提及公司概览 图表图表59：提及公司概览提及公司概览 公司名称公司名称 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股票代码股票代码 Celsius CELH US Opensea 未上市 Spotify SPOT US 3AC 未上市 Twitter TWTR US Find Satoshi Lab 未上市 Facebook META US LooksRare 未上市 Youtube GOOGL US Larva Labs 未上市 资料来源：彭博，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 电子电子 免责免

122、责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、陈旭东，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本

123、报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或

124、出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰

125、及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的

126、潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不

127、得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

128、。29 电子电子 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a

129、-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、陈旭东本人及相关人士并不担任本报告所

130、提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任

131、何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持

132、有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 电子电子 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编

133、号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深

134、圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司