1、 请阅读最后一页的重要声明！九洲药业(603456)/医疗服务/公司深度研究报告/2022.7.21 CDMO+CDMO+制剂一体化具备长期成长性制剂一体化具备长期成长性 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持(维持维持)基本数据基本数据 20222022-0707-2020 收盘价（元）51.13 流通股本（亿股）8.30 每股净资产（元）5.76 总股本（亿股）8.34 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 张文录张文录 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 1.中报业绩预告超预期，疫情下彰显成长能力 2022-07-14 核心观点 以原料

2、药业务为基石，以原料药业务为基石，布局布局 C CDMO+DMO+制剂一体化打开想象空间制剂一体化打开想象空间。九洲药业深耕特色原料十余载，多个品种市占率居前，据公司招股说明书，公司为全球最大酮洛芬供应商，酮洛芬及卡马西平销量占全球消耗量 73.12/65.34%，积极布局相关制剂业务及新品种研发，原料药业务未来增速有望保持 15%以上。自 2008 年起公司切入 CDMO 行业，依托与诺华深度合作，2020 年 CDMO收入同比增长超 70%，随着合作大品种持续放量及公司自身客户及订单结构优化，产能按需释放，未来可期。与诺华合作大品种持续放量贡献收益与诺华合作大品种持续放量贡献收益。诺欣妥将

3、适应症扩展至 HFpEF，成为首个获批可治疗心衰最大的两个适应症的治疗药物，叠加中国将其纳入医保，我们预计未来 23 年内增速保持 15%34%；Kisqali 最新实验结果显示，其可延长晚期乳腺癌患者 OS 长达一年，疗效突出，销售快速增长，据诺华季报显示，22Q2 Kisqali 销量同比增长 43%，环比+29%。供需发展平衡供需发展平衡，布局新，布局新技术助力未来腾飞技术助力未来腾飞。从需求端看，公司客户池不断拓展，新客户覆盖国际巨头至国内 Biotech，在手订单逐渐体现早期订单为中后期项目引流趋势，临床 I/II 期订单同比增速由 2015 年 65%回落至 2021 年 33%，

4、而临床 III 期及已上市产品订单由 2019 年 6%增长至 2021 年 23%；从供给侧看，公司产能储备充裕，2021 年收购杭州 TEVA 及瑞博苏州、台州积极扩产中，预计 23 年内将陆续投产；布局多肽技术平台，随着多肽合成技术成熟及给药方式改良，多肽药物市场有望逐渐壮大。盈利预测盈利预测与与估值：估值：我们预计公司 2022 至 2024 年公司收入分别为56.76/76.86/96.17 亿元，同比增长 40%、35%、25%；归母净利润分别为9.48/13.12/16.36 亿元，分别同比增长 50%、38%、25%；2022-2024 年对应当前股价 PE 为 46/33/2

5、7 倍。风险提示：风险提示：核心大订单波动风险；产能建设及释放低于预期；新冠疫情不确定；行业竞争加剧风险；汇率波动风险等。盈利预测:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2647 4063 5676 7686 9617 收入增长率（%）31.26 53.48 39.69 35.41 25.13 归母净利润（百万元）381 634 948 1312 1636 净利润增长率（%）60.05 66.56 49.55 38.40 24.72 EPS（元/股）0.47 0.77 1.14 1.57 1.96 PE 76.17 73.06 46.04 33.26

6、26.67 ROE（%）12.34 13.85 17.85 19.83 19.84 PB 9.35 10.23 8.22 6.60 5.29 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -49%-32%-16%1%17%34%九洲药业沪深300上证指数医疗服务 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1.九洲药业：原料药企业成功转型九洲药业：原料药企业成功转型 CDMOCDMO .4 4 1.1.1.1.以原料药业务为基石，以原料药业务为基石，CDMOC

7、DMO 打开高速增长空间打开高速增长空间 .4 4 1.2.1.2.股权结构稳定，股权结构稳定，2222 年股权激励落地，彰显长期发展信心年股权激励落地，彰显长期发展信心 .5 5 1.3.1.3.CDMOCDMO 业务逐年提升，营收及归母净利润高速增长业务逐年提升，营收及归母净利润高速增长 .6 6 2.2.CDMO:CDMO:短期受益于与诺华深度合作，供需平衡发展短期受益于与诺华深度合作，供需平衡发展+新技术驱动长期增长新技术驱动长期增长 8 8 2.1.2.1.行业角度来看，市场空间广阔，未来五年增速行业角度来看，市场空间广阔，未来五年增速 30%+30%+.8 8 2.2.2.2.与诺

8、华深度合作大品种持续放量与诺华深度合作大品种持续放量 .1010 2.2.1.2.2.1.收购诺华工厂且获得大订单，助力收购诺华工厂且获得大订单，助力 CDMOCDMO 业务快速增长业务快速增长 .1010 2.2.2.2.2.2.诺欣妥：竞争格局良好，新适应症获批，有望保持高增长诺欣妥：竞争格局良好，新适应症获批，有望保持高增长 .1212 2.2.3.2.2.3.KisqaliKisqali：卡位最常见的乳腺癌亚型，且疗效突出，市场前景广阔：卡位最常见的乳腺癌亚型，且疗效突出，市场前景广阔 .1515 2.2.4.2.2.4.TasigTasignana：慢性白血病常见治疗药物的一种，收入

9、平稳增长：慢性白血病常见治疗药物的一种，收入平稳增长 .1919 2.3.2.3.供需发展平衡，布局新技术助力未来腾飞供需发展平衡，布局新技术助力未来腾飞 .2020 2.3.1.2.3.1.需求端：客户结构多元化，早期订单逐渐向中后期转化需求端：客户结构多元化，早期订单逐渐向中后期转化 .2121 2.3.2.2.3.2.供给侧：内生外延积极扩产，研发投入提高竞争力供给侧：内生外延积极扩产，研发投入提高竞争力 .2222 2.3.3.2.3.3.风物长宜放眼量，多肽业务未来可期风物长宜放眼量，多肽业务未来可期 .2424 3.3.特色原料药：产业升级带动边际改善特色原料药：产业升级带动边际改

10、善 .2626 3.1.3.1.存量品种收入稳定，产业升级带来边际改善存量品种收入稳定，产业升级带来边际改善 .2626 3.2.3.2.积极布局制剂一体化，产能建设稳步推进，投产在即积极布局制剂一体化，产能建设稳步推进，投产在即 .2727 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值 .2828 4.1.4.1.盈利预测及假设盈利预测及假设 .2828 4.2.4.2.相对估值相对估值 .3030 5.5.风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图图 1.1.主要业务分布（截至主要业务分布（截至 20212021 年）年）.5 5 图图 2.2.股权架构稳定，集中度高股权架构稳定，集中度高

11、 .5 5 图图 3.3.营收增速较快营收增速较快 .7 7 图图 4.CDMO4.CDMO 占比逐年提升占比逐年提升 .7 7 图图 5.5.毛利率稳中有升毛利率稳中有升 .7 7 图图 6.6.20192019-22Q122Q1 期间费用率情况期间费用率情况 .7 7 图图 7.7.归母净利润及增速归母净利润及增速 .7 7 图图 8.8.可比公司净利润率对比可比公司净利润率对比 .7 7 图图 9.9.全球全球 CDMOCDMO 市场规模及增速市场规模及增速%（单位：十亿美元）（单位：十亿美元）.9 9 图图 10.10.中国中国 CDMOCDMO 市场规模及增速市场规模及增速%（单位：

12、十亿元）（单位：十亿元）.9 9 图图 11.11.全球医药研发投入及增速全球医药研发投入及增速 （单位：十亿美（单位：十亿美元）元）.9 9 图图 12.12.20202020 年国内年国内 CDMOCDMO 细分市场占比细分市场占比 .9 9 图图 13.13.九洲药业单人产出水平较高九洲药业单人产出水平较高 .1010 图图 14.14.行业集中度相对分散行业集中度相对分散 .1010 图图 15.15.九洲药业产业链布局完善九洲药业产业链布局完善 .1010 图图 16.16.九九洲药业洲药业 CDMOCDMO 收入及增速收入及增速%(%(单位：亿元单位：亿元).1212 qV9UsU

13、8ZmWkUiXvXcVpObRbPbRsQmMsQmOkPoOqPjMnPrQ9PmNoRvPpPwPvPrRmM 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 17.17.全球心衰患者人数每年递增（单位：百万人）全球心衰患者人数每年递增（单位：百万人）.1313 图图 18.CDK4/618.CDK4/6 作用机制作用机制 .1616 图图 19.19.全球乳腺癌患者人数全球乳腺癌患者人数 .1616 图图 20.20.不同亚型女性乳腺癌患者比例不同亚型女性乳腺癌患者比

14、例%.1616 图图 21.21.中位生存期（中位生存期（63.963.9 个月个月 vs51.4vs51.4 个月）个月）.1818 图图 22.CDK4/622.CDK4/6 销售比较（截至销售比较（截至 22Q222Q2）.1818 图图 23.23.TisignaTisigna 收入及增速收入及增速 .2020 图图 24.24.在手订单增速较快，早期项目占比高（单位：个）在手订单增速较快，早期项目占比高（单位：个）.2222 图图 25.25.早期临床为中后期导流早期临床为中后期导流 .2222 图图 26.26.研研发投入持续加码发投入持续加码 .2424 图图 27.27.全球肽

15、类药物市场规模全球肽类药物市场规模 2121-3030 年年 CAGR15%CAGR15%.2626 图图 28.28.原料药及中间体业务原料药及中间体业务 2525-3030 年年 CAGR11.9%CAGR11.9%.2626 图图 29.29.核心原料药产品历年收入（单位：亿元核心原料药产品历年收入（单位：亿元）.2727 图图 30.30.主要品种往期销量（单位：吨）主要品种往期销量（单位：吨）.2727 图图 31.31.主要品种往期产量（单位：吨）主要品种往期产量（单位：吨）.2727 图图 32.32.主要产品产销率主要产品产销率%（20）.2727

16、 图图 33.33.康川济医药营收、净利润及净利润率康川济医药营收、净利润及净利润率%（单位：万元）（单位：万元）.2828 表表 1.1.公司发展主要事件公司发展主要事件 .4 4 表表 2.2.最近三年股权激励方案梳理最近三年股权激励方案梳理 .6 6 表表 3.3.苏州瑞博主要产品及产能（除沙库巴曲缬沙坦钠外，截至苏州瑞博主要产品及产能（除沙库巴曲缬沙坦钠外，截至 20192019 年环评报年环评报告）告）.1111 表表 4.4.三大品种基本情况三大品种基本情况 .1111 表表 5.5.心衰治疗药物竞争格局心衰治疗药物竞争格局 .1414 表表 6.6.诺欣妥诺欣妥 CDMOCDMO

17、 收入测算收入测算 .1515 表表 7.7.已上市已上市 CDK4/6CDK4/6 对比对比 .1717 表表 8.8.Kisqali CDMOKisqali CDMO 收入测算收入测算 .1919 表表 9 9.Tisigna CDMO.Tisigna CDMO 收入测算收入测算 .2020 表表 10.10.客户池不断拓展客户池不断拓展 .2121 表表 11.11.CDMOCDMO 布局概况布局概况 .2323 表表 12.12.多多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较 .2525 表表 13.13.康川济医药自研专利展示康川济医药自研专利展

18、示 .2828 表表 14.14.收入拆分及预测（单位：亿元）收入拆分及预测（单位：亿元）.2929 表表 15.15.可比公司可比公司 .3030 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 1.1.九洲药业：九洲药业：原料药企业成功转型原料药企业成功转型 C CDMODMO 1.1.1.1.以原料药业务为基石，以原料药业务为基石，C CDMODMO 打开高速增长空间打开高速增长空间 深耕原料药行业深耕原料药行业十余载十余载，卡马西平市占率全球领先。卡马西平市占率全球领先。公

19、司自 1998 年成立以来公司一直深耕特色原料药，形成以中枢神经类、非甾体抗炎类、降糖类及抗菌感染四大类为主，其中中枢神经类的主要产品卡马西平、非甾体抗炎主要产品酮洛芬市占率及收入占比居前。转型转型 CMOCMO 并逐渐过渡至并逐渐过渡至 CDMO+CDMO+制剂一体化布局制剂一体化布局。2008 年公司开始转型CMO 业务，通过发展专利原料药及中间体业务，积累较多海外巨头客户资源；2015 年与诺华共同研发的心血管药物诺欣妥获得 FDA 批准上市，同时建立杭州 CRO 研发中心，促使公司业务转型更进一步。2016 年公司将业务板块重分为 API 事业部及 CDMO 事业部，2017 年受益于

20、诺华抗心衰药物，公司 CDMO收入增速较快；2019 年公司将 CDMO 业务由临床前 CMC 扩展至商业化一站式服务，标志着公司完成 CDMO 转型布局；随着收购苏州诺华带来新产能及诺华抗心衰药物持续放量，2020 年 CDMO 收入首次超过 API 业务收入，成为公司第一大收入来源；2021年公司收购杭州Teva工厂，进一步提高创新药CDMO实力以及产能；2022 年收购康川济药 51%股权，API+制剂一体化布局逐渐完善。表表 1.1.公司发展主要事件公司发展主要事件 时间时间（年）（年）事件事件 1998 公司改制为浙江九洲药业 20082008 公司转型公司转型 CMOCMO，侧重发

21、展专利原料药及中间体业务，侧重发展专利原料药及中间体业务 2014 上交所上市，募资用于建设川南原料药生产基地一期工程（10 吨培南类、250 吨酮洛芬）2015 与诺华合作抗心衰药物获得 FDA 批准，为转型 CDMO 奠定良好的基础 20162016 由由 CMOCMO 转型转型 CDMO,CDMO,设立设立 API+CDMOAPI+CDMO 的双业务板块的双业务板块 20192019 收购苏州诺华工厂赋能创新药收购苏州诺华工厂赋能创新药 CDMOCDMO 20202020 CDMOCDMO 收入超过原料药，成为公司第一大收入来源收入超过原料药，成为公司第一大收入来源 2021 收购杭州

22、Teva 工厂，进一步提高创新药 CDMO 能力及产能 2022 收购康川济医药 51%股权，打造 API+制剂一体化 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，招股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 图图 1.1.主要业务分布（截至主要业务分布（截至 2 2021021 年）年）数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2.股权结构稳定，股权结构稳定，2222 年股权年股权激励落地激

23、励落地，彰显长期发展信心，彰显长期发展信心 股权架构稳定，集中度较高；股权架构稳定，集中度较高；花轩德、花晓慧及花莉蓉父女三人为公司实际控制人，合计持股 42.75%；其一致行动人罗月芳、林辉路及何利民合计持股 4.79%。图图 2.2.股权架构稳定，集中度高股权架构稳定，集中度高 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 常态化股权激励彰显长期发展信心，常态化股权激励彰显长期发展信心，2 22 2 年股权激励将考核目标的净利润水平提年股权激励将考核目标的净利润水平提升升 5 57%7%，全年有望超预期；，全年有望超预期；自 2017 年以来，公司持续推出股权激励方案

24、，深度绑定公司与核心骨干及中高管理层利益，且最新落地的股权激励中，将业绩考核 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 标准提升至 22-24 年净利润水平不低于 20 年的 115/180/260%，较 2021 年股权激励条件净利润水平提高 57%，考虑到公司屡次超额完成考核目标，我们认为 2022 年有望延续历史，以好于考核目标的业绩顺利完成股权激励。常态化股权激励也体现了公司长期发展信心。表表 2.2.最近三年股权激励方案梳理最近三年股权激励方案梳理 年份年份 授予对

25、象授予对象 授予数量授予数量（万股）（万股）授予价格授予价格（元（元/股）股）业绩考核目标业绩考核目标 待摊费用待摊费用 2020 合计授予 91人，其中 4 人为董事、高级管理人员，87 人为中层管理人员及核心骨干 192.7 15.91 三个限售期分别解锁 40/30/30%，解除条件为以 19 年净利 润为基数，20-22 年净利润 增长率不低于 30/70/120%;30/70/120%;即净利润不即净利润不低于低于 3.08/4.03/5.213.08/4.03/5.21 亿元亿元 20-23 年待摊费用分别为 577、1534、593、202 万元 2021 合计授予 169人，均

26、为中层管理人员及核心骨干 123.4 21.4 三个限售期分别解锁 40/30/30%，解禁条件为以 19 年净利 润为基数，21-23 年净利润 增长率不低于 70/120/185%;70/120/185%;即净利润即净利润不低于不低于 4.03/5.21/6.754.03/5.21/6.75 亿元亿元 21-24 年待摊费用分别为 993/1091、426、109 万元 2022 合计授予 283人，其中中层管理人员及核心骨干 277 人，占比 98%177.3 23.82 三个限售期分别解锁 40/30/30%，解禁条件为以 20 年净利 润为基数，22-24 年净利润 增长率不低于 1

27、15/180/260%;115/180/260%;即净利即净利润不低于润不低于 8.17/10.64/13.688.17/10.64/13.68 亿元亿元 22-25 年待摊费用分别为1991/1429/561/102万元 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3.C CDMODMO 业务逐年提升，营收及归母净利润高速增长业务逐年提升，营收及归母净利润高速增长 营收方面，营收方面，20202020 年驶入快速增长通道，年驶入快速增长通道，22Q122Q1 保持高增长态势不变；保持高增长态势不变；2017 至2021 年公司实现营业收入 17.17/1

28、8.62/20.17/26.47/40.6317.17/18.62/20.17/26.47/40.63 亿元，同比增速分别为 8.4/8.3/31.3/53.5%8.4/8.3/31.3/53.5%；主要系 2020 年 CDMO 业务增速较快，同比增长71%，带动公司整体营收的增长。22Q1 依然保持较高增速，同比增长 60.5%；按照 CDMO 业务特征，一般一季度受节日影响，结算较少，属于淡季，而三、四季度结算较多，属于旺季，预计未来 3 个季度有望创造更多收入。毛利率方面，整体毛利率稳中有增，随着毛利率方面，整体毛利率稳中有增，随着 CDMOCDMO 业务占比提速及制剂业务发展，业务占

29、比提速及制剂业务发展，仍有一定提升空间。仍有一定提升空间。2017 至 2020 年公司整体毛利率由 31.2%增长至 37.5%，稳中有增；2021 年毛利率有较明显下滑，主要是受到汇兑损益及抗感染药物毛利下降影响，其中抗感染药物毛利下降主要系原材料价格上涨的原因。22Q1 毛利率略有改善；2022 年卡马西平缺货导致终端价格上涨，预计 2022 年抗感染药物毛利有望回升。分业务板块看，CDMO 毛利率高于整体毛利率，随着 CDMO 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7

30、 业务占比提升及制剂一体化发展，整体毛利率仍有一定提升空间。图图 3.3.营收增速较快营收增速较快 图图 4.4.C CDMODMO 占比逐年提升占比逐年提升 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 5.5.毛利率稳中有升毛利率稳中有升 图图 6.6.20192019-22Q122Q1 期间费用率情况期间费用率情况 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 7.7.归母净利润及增速归母净利润及增

31、速 图图 8.8.可比公司净利润率对比可比公司净利润率对比 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 25.4%28.8%37.5%48.9%56.9%61.7%61.4%50.2%42.6%32.2%0%20%40%60%80%100%200202021CDMO原料药及中间体其他主营业务其他业务31.2%31.2%33.3%33.3%34.8%34.8%37.5%37.5%33.3%33.3%35.4%35.4%50.6%50.6%45.8%45.8%42.6%42.6%41.

32、3%41.3%38.6%38.6%26.0%26.0%29.5%29.5%34.2%34.2%38.0%38.0%32.5%32.5%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2000202020202120212022Q12022Q1整体毛利率整体毛利率%CDMOCDMO原料药及中间体原料药及中间体 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 期间费用方面，销售费用及研发费用较为稳定，经营效率提升致管理费用率改善；

33、期间费用方面，销售费用及研发费用较为稳定，经营效率提升致管理费用率改善；2017 至 22Q1 管理费用率由 16.2%下降至 9%，减少 7.2pct；销售费用率稳定在 1%-2%区间，研发费用维持在 5%左右水平，财务费用相对波动，主要系汇兑损益影响，但占比较小，对公司整理费用率影响相对不大。未来伴随公司业务升级，研发费用率预计将会上升至 6%-7%水平，同时管理费用率将持续改善。利润端利润端，整体增速较高，整体增速较高，22Q122Q1 实现归母净利润实现归母净利润 2.082.08 亿元，同比增长亿元，同比增长 120.1%120.1%，利润率处于行业较高水平；利润率处于行业较高水平；

34、2017 至 2021 年公司归母净利润由 1.48 亿元增长至 6.34 亿元，其中 2020-2021 年增速较快，同比增长 60%、66%；净利润率由 2017 年的 6.7%上升至 2021 年的 14.4%，上升 7.7pct，22Q1 进一步增长至 15.6%，达到行业较高水平（华海药业净利润 7.2%，博腾股份净利润率15.3%）。2.2.CDMO:CDMO:短期受益于与诺华深度合作，供需平衡发展短期受益于与诺华深度合作，供需平衡发展+新技术新技术驱动驱动长期增长长期增长 2.1.2.1.行业角度来看，市场空间广阔，行业角度来看，市场空间广阔，未来五年增速未来五年增速 30%+3

35、0%+全球全球 CDMOCDMO 保持高景气，国内保持高景气，国内 CDMOCDMO 行业增速有望保持行业增速有望保持 30%+30%+；据弗若斯特沙利文，2020 年全球 CDMO 市场规模 554 亿美元，过去 4 年复合增速 12%，预计 2025 年将达 1066 亿美元，未来 5 年复合增速 14%；中国 CDMO 市场规模由 2016 年的 105 亿元增长至 2020 年的 317 亿元，复合增速 32%，高于全球行业增速；受益于全球药品研发投入持续增长及外包率的不断提升，尤其中国市场增速较快，未来 5 年国内 CDMO 行业有望保持 30%+，市场规模达 1235亿元。细分市场

36、来看，小分子化药占比超细分市场来看，小分子化药占比超 71%71%，未来五年仍处于黄金期；，未来五年仍处于黄金期；从细分市场看，小分子化药仍占 CDMO 行业主导地位，占比 71.3%（226 亿元），生物药占比 28.7%（91 亿元），据弗若斯特沙利文，2021 年至 2025 年小分子 CDMO市场规模将由 301 亿元增长至 777 亿元（63%），年复合增速 28%。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图图 9.9.全球全球 CDMOCDMO 市场规模及增速市

37、场规模及增速%（单位：十（单位：十亿美元）亿美元）图图 10.10.中国中国 CDMOCDMO 市场规模及增速市场规模及增速%（单位：（单位：十亿元）十亿元）数据来源：数据来源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 图图 11.11.全球医药研发投入及增速全球医药研发投入及增速 （单位：十亿美（单位：十亿美元）元）图图 12.12.20202020 年国内年国内 CDMOCDMO 细分市场占比细分市场占比 数据来源：数据来源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 数

38、据来源：数据来源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 行业行业集中度集中度相对分散相对分散，利好具有成本，利好具有成本+研发优势及产业链布局完善的头部企业研发优势及产业链布局完善的头部企业。小分子 CDMO 行业集中度较低，据弗若斯特沙利文显示，2020 年 Top4 CDMO企业市占率分别为 22.5/13.9/11/9%，紧随其后企业市占率普遍维持在 45%，因此行业竞争较激烈，随着行业成熟度提升，具备成本+研发优势的头部企业有相对优势；公司单人产出处于行业较高水平，产业链布局完善；经过三年快速发展，公司产业链布局完善，覆盖从中间体、原料药至制剂生产，从临床前研究

39、至商业化生产；单人产出处于行业较高水平，九洲药业单员工产出为 99.51 万元（2021 年），处于行业较高水平。化药,29%生物药,71%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 13.13.九洲药业单人产出水平较高九洲药业单人产出水平较高 图图 14.14.行业行业集中度集中度相对分散相对分散 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：凯莱英招股说明书，凯莱英招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所 图图 15.15.

40、九洲九洲药业产业链布局完善药业产业链布局完善 数据来源：数据来源：头豹研究院，头豹研究院，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.与诺华深度合作大品种持续放量与诺华深度合作大品种持续放量 2.2.1.2.2.1.收购诺华工厂且获得大订单，助力收购诺华工厂且获得大订单，助力 C CDMODMO 业务快速增长业务快速增长 收购诺华工厂获得大额订单，推动收购诺华工厂获得大额订单，推动 CDMOCDMO 业务起飞；业务起飞；2019 年公司收购诺华苏州工厂，同时与诺华签订三种药物产品(适应症分别为抗心衰治疗、乳腺癌治疗及白血病治疗）的原料药或中间体的合同，为期 5 年；且 5 年期满后在满足相关

41、条件的前提下，可再延期 5 年，结合公司公告及诺华官网，我们推测三种药物分别为诺欣妥（Entresto）、瑞博西利（Kisqali）、尼洛替尼（Tasigna）。我们分析九洲药业获得供应订单的原因：1 1）长期合作建立较好信任关系，据招股说明书，2012 年至 2014 年公司向诺华销售金额分别为 1.13/1.59、2.32 亿元，是公司最大的客户，占公司营收比例的 9.84%、12.16%、18.07%2 2）2015年与诺华合作心衰药物获批 FDA 上市，九洲对药物有较深了解 3 3）收购诺华苏65.665.649.949.965.165.199.599.582.182.10.00.02

42、0.020.040.040.060.060.080.080.0100.0100.0120.0120.0药明康德药明康德 康龙化成康龙化成凯莱英凯莱英九洲药业九洲药业 博腾股份博腾股份单人产出（万元）单人产出（万元）Top1,22.50%凯莱英,13.90%Top3,11%Top4,9%Top5,5.90%Top6,5.40%Top7,4.70%4.50%4.40%18.70%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 州工厂，获得生产相关药物原料药及中间体产能。表表 3.3.

43、苏州瑞博主要产品及产能（除沙库巴曲缬沙坦钠外，截至苏州瑞博主要产品及产能（除沙库巴曲缬沙坦钠外，截至 20192019 年环评报告）年环评报告）产品名称产品名称 实际批复产能实际批复产能（t/at/a）正常生产产能正常生产产能（t/at/a）主要涉及原料药及中间主要涉及原料药及中间体体 沙库巴曲缬沙坦钠 650（500 原料药、150 中间体）650 诺欣妥 联苯丁酸酯氨基四氧丁酸钙盐 150 150 诺欣妥中间体 皮纳敏 30 30 尼洛替尼中间体 瑞柏司可里布琥珀盐酸 15 15 瑞博西利原料药 叔丁氧羰基-内酰胺-内脂 215 215 瑞博西利中间体 吡咯并嘧啶甲酰胺 30 30 瑞博西

44、利中间体 数据来源：数据来源：瑞博（苏州）环评报告瑞博（苏州）环评报告，环境影响报告书公示稿环境影响报告书公示稿，财通证券研究所财通证券研究所 表表 4.4.三大品种基本情况三大品种基本情况 产品名称产品名称 化学名化学名 适应症适应症 诺欣妥 沙库巴曲缬沙坦钠 HFrEF;HFpEF 高血压（中国、日本）KISQALI 瑞博西利 一线治疗 HR+/HER2-绝经后妇女晚期转移乳腺癌/进展后的 ER+晚期乳腺癌 Tasigna 尼洛替尼 对甲磺酸伊马替尼耐药的白血病病人 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 受益于诺华订单，公司受益于诺华订单，公司 C CDMOD

45、MO 业务快速放量业务快速放量，有利于长期品牌打造。，有利于长期品牌打造。公司CDMO 收入由 2019 年的 7.57 亿增长至 2021 年的 23.11 亿，五年 CAGR 为55%，其中 2019 至 2020 年 CDMO 收入由 7.57 亿上升至 12.93 亿，同比增长 70.8%;作为国际大药企核心产品主要供应商，对公司未来品牌打造起到正向作用,处于同行业较高水平。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 16.16.九洲药业九洲药业 CDMOCDM

46、O 收入及增速收入及增速%(单位：亿元单位：亿元)数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 2.2.2.2.2.2.诺欣妥：竞争格局良好，新适应症获批，有望保持高增长诺欣妥：竞争格局良好，新适应症获批，有望保持高增长 诺欣妥是一款由诺华研发的首款治疗心衰诺欣妥是一款由诺华研发的首款治疗心衰 HFrEFHFrEF 的的 ARNIARNI 抑制剂抑制剂，2015 年先后在美国 FDA 和欧盟获批上市,2017 年在国内获批；2021 年获得美国 FDA 批准将适应症扩展至 HFpEF，成为历史上首个同时能够治疗上首个同时能够治疗 HFrEFHFrEF 和和 HFpEFHF

47、pEF的药物的药物；同年获批在中国和日本治疗原发性高血压适应症。HFrEFHFrEF 是诺欣妥目前最大的适应症，患者基数大且增速稳健；是诺欣妥目前最大的适应症，患者基数大且增速稳健；HFpEFHFpEF 作为第作为第二大患者市场，目前尚无其它治疗药物，诺欣妥先发优势明显；二大患者市场，目前尚无其它治疗药物，诺欣妥先发优势明显；据弗若斯特沙利文数，2019 年全球心衰患者人数约 2970 万人，预计 2030 年将达 3870 万人，CAGR 为 2.5%；其中其中 HFrEFHFrEF 及及 HFpEFHFpEF 占比最高，分别为占比最高，分别为 5454%及及 24%24%，据欧洲心脏学会心

48、衰又可以按照左心室射血分数（LVEF）分为射血分数保留型心力衰竭（HFpEF，LVEF50%）、射血分数中间值心力衰竭（HFmrEF，40%LVEF50%）、射血分数降低型心力衰竭（HFrEF，LVEF450,GMP 生产车间13+，总反应体积 2500 立方米；2）在建：购买 287 亩地，计划建 4 栋车间，预计 2023年完工，2024 年投产 面向全球跨国药企及新研创公司提供委托研发及生产服务 瑞博台州（研发基地）自建 300（现有）600（未来）16000 平方米，拥有合成实验室、公斤实验室、中试车间 为国外客户提供临床前至早期临床研究的原料药工艺开发、药物分析、药物质量研发以及早期

49、临床制剂研发和生产的一站式服务 瑞博杭州 自建 150+11000 平方米，拥有合成实验室、公斤实验室、酶催化实验室、试剂库、特殊仓库等 临床 I 期以前的新药研发 瑞博美国 2019 年并购 80+5700 多平方英尺，拥有研发实验室、分析实验室和cGMP 车间和非 GMP 公斤级车间、仓库；公斤级中试车间已通过 FDA 认证 临床前原料药CMC 研究及临床 I期原料药研究，一站式服务北美客户 泰华杭州 2021 年 12月并购 220 占地面积 115 亩 承接商业化CDMO 项目及公司原有的 CMO 项目 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司深度研究

50、报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 图图 26.26.研研发投入持续加码发投入持续加码 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所 2.3.3.2.3.3.风物长宜放眼量，多肽业务未来可期风物长宜放眼量，多肽业务未来可期 积极布局多肽细分领域，有望享受行业增长红利，为将来切入大分子领域奠定基积极布局多肽细分领域，有望享受行业增长红利，为将来切入大分子领域奠定基础；础；2020 年公司开始积极布局多肽相关技术平台，引进相关技术人才；2021 年初逐渐完成平台

51、搭建，核心团队成员具备超过 15 年的多肽研发和项目管理经验，截至 2021 年底，该平台太已承接多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务。多肽与蛋白质结构相似，因此或能成为公司未来布局大分子业务的试金石。与传统药物相比，多肽药物具有稳定性较好，生物活性高、特异性强等优点；与传统药物相比，多肽药物具有稳定性较好，生物活性高、特异性强等优点；多肽药物大多来源于内源性多肽或其他天然多肽，结构清晰及作用机制明确，相较于小分子而言，多肽具备更高的生物活性及靶向性，治疗复杂疾病方面具备优势，且由于多肽本身是氨基酸组成的化合物，其代谢产物为氨基酸，对人体副作用较小；对比大分子蛋白质药物，多

52、肽稳定性更佳且免疫原性较低。早期获批品种较少，随着多肽合成技术提高及制剂技术进步，多肽药物数量快速早期获批品种较少，随着多肽合成技术提高及制剂技术进步，多肽药物数量快速增加；增加；早期受限于注射给药，多肽药物增长缓慢，20 世纪 70/80/90 年代候选新药数量分别为 1.2/4.6/9.7 个；进入 2000 年以来，全球多肽合成技术日趋成熟，且制剂技术不断进步，多肽药物数量快速增加，2008 年至 2012 年多肽药物由16.8 个增加至 128 个，截至 2018 年 9 月全球获批上市多肽药品超 70 种。94.5114.23173.3649658078821%52%17%36%0%

53、20%40%60%0300600900201920202021研发费用（百万元）研发人员（名）研发费用yoy研发人员数量yoy 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 表表 12.12.多多肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较肽药物与传统小分子化药和蛋白质药物的比较 药物 传统小分子化药 多肽药物 蛋白质药物 相对分子量 一般不高于 500 500-10000 一般高于 10000 稳定性 好 较好 差 生物活性 较低 高 高 特异性 弱 强 强 免疫原性 无 无或低

54、 有 纯度 高 高 较低 成本 低 高 更高 举例 阿司匹林 利拉鲁肽 单克隆抗体 原子个数：21 相对分子量：180 原子个数：531 相对分子量：3751 原子个数：25000 相对分子量：150000 数据来源：数据来源：药学进展药学进展，财通证券研究所财通证券研究所 全球多肽药品市场快速增长，驱动全球多肽药品市场快速增长，驱动 CDMOCDMO 和原料药及中间体增长；和原料药及中间体增长；据 IQVIA 数据，全球多肽药物制剂市场规模由 2007 年的 123.9 亿美元增长至 2017 年的140.5 亿美元，CAGR11%；据弗若斯特沙利文，2020 全球肽类 CDMO 市场规模为

55、 20 亿美元，2016 至 2020 年间 CAGR 为 14%，预计 2021 年至 2030年市场规模将由 23 亿美元增长至 79 亿美元，CAGR15%；其中原料药及中间体业务 2020 年至 2025 年 CAGR 为 17.1%,2025 年至 2030 年 CAGR 为11.9%。我国多肽药物市场起步较晚，对标发达国际，市场发展潜力巨大。我国多肽药物市场起步较晚，对标发达国际，市场发展潜力巨大。据 IQVIA 数据，2017 年我国多肽制剂市场规模约 17.4 亿美元，占全球市场 5.1%，对标发达国家，包括美国（201.1 亿美元）、欧洲五国（37.7 亿美元）、日本（20.

56、2 亿美元），仍有较大发展空间。近年我国多肽药物生产企业逐渐增加，且多款重磅上市多肽药品面临专利到期，有利于多肽市场扩容。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 图图 27.27.全球肽类药物市场规模全球肽类药物市场规模 2121-3030 年年C CAGRAGR15%15%图图 28.28.原料药及中间体业务原料药及中间体业务 2 25 5-3030 年年C CAGR11.9%AGR11.9%数据来源：数据来源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究

57、所 数据来源：数据来源：弗若斯特沙利文，弗若斯特沙利文，财通证券研究所财通证券研究所 3.3.特色原料药：产业升级带动边际改善特色原料药：产业升级带动边际改善 3.1.3.1.存量品种收入稳定，存量品种收入稳定，产业升级产业升级带带来来边际改善边际改善 公司原料药产品主要分为四大类 1）中枢神经类的卡马西平、奥卡西平；2）非甾体类的酮洛芬 3）降糖药物的格列齐特 4）抗感染药物的磺胺类、培南类。抗感染类、中枢神经类占比最高，收入稳步增长；抗感染类、中枢神经类占比最高，收入稳步增长；2017 年至 2021 年抗感染类药物实现收入从 4.2 亿元增长至 4.5 亿元，中枢神经类药物收入由 3.6

58、 亿元增长至 3.9 亿元，收入实现稳步增长；受益于受益于新研发降血糖类药物欧洲获批，新研发降血糖类药物欧洲获批，降糖类降糖类增速相对快增速相对快；2021 年公司新研发的降血糖类产品助客户制剂产品在欧洲获批上市，相对于其它原料药产品，收入增长明显；20212021 年实现收入年实现收入 2.62.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 57.7%57.7%，由于仿制药通常上市后 2 至 3 年内快速放量，有望助力公司降血糖类药物短期保持较好增长势头。非非甾体类产品表现较为平稳，收入变化较小。甾体类产品表现较为平稳，收入变化较小。从产销率看，从产销率看，卡马西平历增速较快，奥卡西平几乎保持满产满销，

59、终端需求较为强劲，而格列齐特及磺胺类表现平缓；从产量及销量看，从产量及销量看，卡马西平吨位领先于其它品种，其次为磺胺类、格列齐特、奥卡西平。展望未来，我们认为卡马西平、奥卡西平仍会作为大品种，长期用药终端需求依旧，但随着公司制剂产能释放，有望通过提价实现收入增长；另一方面，公司积极储备抗 HIV 等新品种，核心品种有望迭代后重回成长赛道。1.21.2 1.31.31.51.51.71.72 22.32.32.82.83.33.33.93.94.44.45.15.15.85.86.56.57.27.27.97.90 02 24 46 68 81010全球肽类药物市场规模全球肽类药物市场规模0.8

60、0.80.90.91 11.11.11.31.31.51.51.81.82.12.12.42.42.82.83.23.23.63.64.14.14.54.54.94.90 02 24 46 6中间体及原料药市场规模中间体及原料药市场规模 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 图图 29.29.核心核心原料药产品历年收入（原料药产品历年收入（单位：亿元单位：亿元）图图 30.30.主要品种往期销量（主要品种往期销量（单位：吨）单位：吨）数据来源：数据来源：WindWind

61、，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 31.31.主要品种往期产量（主要品种往期产量（单位：吨单位：吨）图图 32.32.主要产品产销率主要产品产销率%（20）数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 3.2.3.2.积极布局制剂一体化，产能建设稳步推进，投产在即积极布局制剂一体化，产能建设稳步推进，投产在即 收购康川济医药及建设四维制剂生产基地，助力公司快速完成客户及制剂技术收购康川济医药及建设四维制剂

62、生产基地，助力公司快速完成客户及制剂技术积累；积累；2022 年 1 月 3 日公司公告拟收购康川济医药 51%股权，康川济医药公司成立于 2013 年 11 月，是一家专业的制剂研发公司，拥有缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂等技术平台，主要从事创新药 CMC 研究、改良型药物新剂型剂一致性评价服务；公司已具备一定客户池，据公告康川济医药目前合作客户约有 40 家，包括新华制药、罗欣药业、瀚晖制药、扬子江药业、贝达药业、GSK 等；四维医药制剂产能建设稳步推进，投产在即；四维医药制剂产能建设稳步推进，投产在即；2020 年公司通过定增募集 10亿，用于瑞博苏州研发中心项目、瑞博杭州医药研发中

63、心项目、四维医药 CDMO 制剂项目及百亿片制剂工程项目（一期）及补充流动资金；截至 2021年底，四维医药百亿片制剂工程已基本建完，且于 2021 年 8 月获得药品生产许可证，将生产奥卡西平、卡马西平胶囊、片剂及硬胶囊剂 50000 万片/10.610.611.411.410.110.111.311.313.113.14.24.24.04.02.52.53.83.84.54.53.63.64.54.54.14.13.93.93.93.91.21.21.31.31.61.61.71.72.62.61.51.51.71.71.91.92.02.02.12.10.00.02.02.04.04.0

64、6.06.08.08.010.010.012.012.014.014.0200020202020212021特色原料药特色原料药抗感染类药物抗感染类药物中枢神经类药物中枢神经类药物降糖类药物降糖类药物非甾体抗炎药物非甾体抗炎药物617 617 791 791 888 888 930 930 1135 1135 1224 1224 1095 1095 1162 1162 259 259 228 228 314 314 304 304 314 314 260 260 193 193 221 221 3653652992993203203243245325

65、3228328326026029229262232232272272372372632632002003283280 02002004004006006008008000020000020202020212021卡马西平卡马西平奥卡西平奥卡西平磺胺类磺胺类格列齐特格列齐特1518 1486 1525 1130 1117 1103 996 1300 271 281 239 304 320 295 149 223 4353282843435223

66、0524032652542090090002000202021卡马西平奥卡西平磺胺类格列齐特0%20%40%60%80%100%120%140%2000202021卡马西平奥卡西平磺胺类格列齐特 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 年，预计四维医药年内有望投产。图图 33.33.康川济医药营收、净利润及净利润康川济医

67、药营收、净利润及净利润率率%（单位：万元）（单位：万元）数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 表表 13.13.康川济医药自研专利展示康川济医药自研专利展示 专利名称 申请日 授权公告日 一种硫酸氢氯吡咯雷片剂及其制备工艺 2014.09.01 2016.10.26 一种多潘立酮口服固体制剂 2014.07.04 2016.03.16 一种含有盐酸普拉克索的口服固体组合物 2015.08.30 2018.05.04 一种布洛芬缓释干混悬剂及其制备方法 2016.12.20 2019.03.29 一种抗癌药物微囊制剂及其制备方法 2018.04.20 2021.0

68、1.01 一种西地那非口溶膜剂及其制备方法 2018.08.30 2021.07.02 一种硝苯地平双层渗透泵控释片及其制备方法 2020.12.08 受理中 一种黄体酮缓释组合物及其制备方法 2021.12.09 受理中 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 4.4.盈利预测与盈利预测与估值估值 4.1.4.1.盈利预测及假设盈利预测及假设 （1 1）CDMOCDMO 业务：业务：此前我们已经测算三大产品收入，假设 2022 至 2024 年公司 CDMO 业务中收并购+自建产能不断释放，增速较快，2022-2024 年除三大产品外的 CDMO 业务收入增速分

69、别为 105%、65%、40%；（2 2）特色原料药业务：）特色原料药业务：假设各核心品种增速不同，抗感染类药物市场较为成熟，考虑到现今临床建议少用抗生素，预计未来市场稳中有降，2022 至 2024 年增速分别为 10%、8%、7%；中枢神经类药物，预计 2022 年终端价格有所上涨，以及四维医药制剂产能放量，假设 2022 至 2024 年增速分别为 18%、20%、0%10%20%30%40%0.000500.0001000.0001500.0002000.0002500.000201920202021H1收入净利润净利润率%公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨

70、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 25%；降糖类药假设新上市药品 2-3 年内快速放量，2022-2024 年增速分别为30%、25%、15%；非甾体类与抗感染类相似，假设 2022 年受疫情影响，增速较低为 5.5%，2023-2024 年增速分别为 10%、10%；综上我们测算特色原料药业务 2022-2024 年增速为 15.6%、15.7%、15%；（3 3）毛利率：）毛利率：假设 CDMO 业务毛利较为稳定，保持 39%左右；特色原料业务各核心产品历史毛利率，最终测算得毛利率分别为33.55%，34.26%，34.9

71、3%；（4 4）净利润率：）净利润率：假设维持稳定水平 16.6%、17.1%、17%表表 14.14.收入拆分收入拆分及预测及预测（单位：亿元）（单位：亿元）2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E CDMOCDMO 业务收业务收入入 4.374.37 5.375.37 7.577.57 12.9312.93 23.1123.11 35.9035.90 51.8851.88 66.8966.89 Y Yo oY Y 22.9%22.9%41.0%41.0%70

72、.8%70.8%78.7%78.7%55.4%55.4%44.5%44.5%28.9%28.9%毛利率毛利率 50.62%50.62%45.77%45.77%42.61%42.61%41.34%41.34%38.58%38.58%39%39%39%39%39%39%毛利毛利 2.212.21 2.462.46 3.233.23 5.355.35 8.928.92 16.8116.81 21.8821.88 26.1526.15 诺欣妥 1.53 8.83 12.54 3.68 5.29 6.96 Kisqali 1.82 2.49 1.15 1.17 0.82 Tasigna 1.07 1.1

73、2 1.15 1.17 0.82 其他 CDMO 1.22 6.96 14.27 23.54 32.96 YoY 471.0%105%65%40%特色原料药特色原料药 10.6010.60 11.4411.44 10.1310.13 11.2711.27 13.1013.10 15.1515.15 17.5317.53 20.1520.15 Y YoYoY 7.9%7.9%-11.4%11.4%11.2%11.2%16.3%16.3%15.6%15.6%15.7%15.7%15.0%15.0%毛利率毛利率 25.97%25.97%29.50%29.50%34.22%34.22%38.02%38

74、.02%32.51%32.51%33.55%33.55%34.26%34.26%34.93%34.93%毛利毛利 2.752.75 3.373.37 3.473.47 4.284.28 4.264.26 5.5.0808 6.6.0101 7.7.0404 抗感染类药物 4.24 4.00 2.49 3.75 4.51 4.96 5.36 5.73 YoY -5.7%-37.7%50.6%20.1%10%8%7%中枢神经类药物 3.61 4.45 4.12 3.86 3.87 4.57 5.48 6.85 YoY 23.3%-7.5%-6.3%0.3%18%20%25%降糖类药物 1.20 1

75、.28 1.62 1.65 2.60 3.38 4.23 4.87 YoY 6.7%26.3%2.0%57.7%30%25%15%非甾体抗炎药物 1.55 1.70 1.90 2.00 2.12 2.24 2.46 2.71 YoY 9.9%11.8%5.4%5.8%5.5%10.0%10.0%贸易类及其他 1.00 0.79 0.88 0.66 2.01 2.11 2.26 2.44 YoY 9.9%11.8%5.4%5.8%5.0%7.0%8.0%其他 1.20 1.02 1.58 1.61 2.41 3.59 5.19 6.69 总营收总营收 17.1717.17 18.6218.62

76、20.1720.17 26.4726.47 40.6340.63 56.7656.76 7 76 6.8686 96.96.1717 毛利率毛利率 31.2%31.2%33.3%33.3%34.8%34.8%37.5%37.5%33.3%33.3%34.3%34.3%34.9%34.9%35.3%35.3%毛利毛利 5.355.35 6.206.20 7.037.03 9.939.93 13.5413.54 19.419.48 8 2 27.007.00 3 34 4.0909 净利润率净利润率 9%9%8%8%12%12%14%14%16%16%16.6%16.6%17.1%17.1%1 1

77、7 7.0 0%净利润净利润 1.471.47 1.561.56 2.372.37 3.803.80 6.346.34 9.9.4 48 8 13.113.12 2 16.16.3636 数据来源：数据来源：WWindind，财通证券研究所财通证券研究所（截至（截至 2 2021.7.15021.7.15）公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 4.2.4.2.相对估值相对估值 短期来看，公司业绩主要受到与诺和合作大单品驱动及原料药存量产品稳健增长；长期来看，公司业绩或将

78、受益于（1）CDMO 新产能陆续释放及随着客户流量池的扩宽，新技术平台成熟，需求端增长与产能适配；（2）API 业务向制剂一体化转变，存量产能实现量价齐升；我们预计公司 2022 至 2024 年公司收入分别为 56.7656.76 /7 76 6.8686 /96.96.1717 亿亿元，元，同比增长 40%、35%、25%；归母净利润分别为 9.49.48 8/13.113.12 2 /16.16.3636亿元，亿元，分别同比增长 50%、38%、25%；2022-2024 年对应当前股价 PE为 46/33/246/33/27 7 倍。倍。参考与九洲药业业务较为相似的美诺华、博腾股份、康

79、龙化成、凯莱英四个公司作为可比公司，可比公司平均 2022-2024 年平均 PE 为 31/26/21 倍；考虑到公司 CDMO+制剂一体化布局业务仍处于高速成长期，我们认为公司享有一定估值溢价空间。表表 15.15.可比公司可比公司 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元）P PE E 2 2022E022E 2023E2023E 2 2024E024E 康龙化成 1154.14 69 52 39 凯莱英 710.90 66 26 25 博腾股份 403.39 76 27 25 美诺华 64.17 45 19 15 平均平均 583.15583.15 6464 3131 2626 九洲药业九

80、洲药业 436.42436.42 4 46 6 3 33 3 2 27 7 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所（截至（截至 2 2021.7.15021.7.15）5.5.风险提示风险提示 核心大订单波动风险 考虑诺华作为公司主要大客户，如果旗下核心品种诺欣妥进医保放量低于预期或价格降幅超预期，将对诺欣妥销售额带来不利影响，未来订单有不确定风险。产能建设及释放低于预期 公司自建产能存在建设不确定性及建成后产能爬坡低于预期风险，收并购工厂存 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要

81、声明及财通证券股票和行业评级标准 31 在一定整合风险。新冠疫情不确定性 新冠病毒持续变异及传播，导致公司生产及供应链受到不利影响。行业竞争加剧风险 2021 年受益于新冠疫情及供应链转移，国内中小 CDMO 企业均积极扩产，如果行业竞争加剧，有可能导致行业内产能过剩。汇率波动风险 公司海外业务占比较高，主要以美元和欧元结算为主，汇率波动将对公司收入带来较大影响。公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_Financ

82、e2 利润表利润表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 财务指标财务指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 26472647 40634063 56765676 76867686 96179617 成长性成长性 减:营业成本 1654 2709 3727 4999 6227 营业收入增长率 31%53%40%35%25%营业税费 29 27 64 83 89 营业利润增长率 60%65%51%38%23%销售费用 41 49 6

83、8 92 115 净利润增长率 60%67%50%38%25%管理费用 313 337 454 615 769 EBITDA 增长率 52%37%54%26%16%研发费用 114 173 284 423 625 EBIT 增长率 65%48%51%36%21%财务费用 92 37 21 20 12 NOPLAT 增长率 69%49%48%36%22%资产减值损失-22-51 0 0 0 投资资本增长率 8%31%14%22%22%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 3636 -1 1 0 0 0 0 0 0 净资产增长率 8%48%16%25%25%投资和汇兑收益 5 61 23 49

84、85 利润率利润率 营业利润营业利润 456456 754754 11411141 15781578 19471947 毛利率 38%33%34%35%35%加:营业外净收支-6-9-4-5-4 营业利润率 17%19%20%21%20%利润总额利润总额 450450 745745 11361136 15731573 19421942 净利润率 14%16%17%17%17%减:所得税 70 111 189 263 307 EBITDA/营业收入 29%26%28%26%24%净利润净利润 381381 634634 948948 13121312 16361636 EBIT/营业收入 19%

85、19%20%20%20%资产负债表资产负债表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营效率运营效率 货币资金 325 1121 1347 2924 4783 固定资产周转天数 279 195 109 58 29 交易性金融资产 27 26 26 26 26 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 155155 9696 131131 106106 9494 应收帐款 650 767 1213 1468 1887 流动资产周转天数 316 339 338 377 393 应收票据 0 0 0 0 0 应收帐款周转天数 7

86、9 63 63 63 63 预付帐款 36 30 57 82 69 存货周转天数 217 189 198 203 189 存货 1170 1682 2414 3236 3320 总资产周转天数 658 533 479 429 421 其他流动资产 37 58 58 58 58 投资资本周转天数 555 474 387 348 340 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 12%14%18%20%20%长期股权投资 13 59 59 59 59 ROA 8%9%12%13%13%投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 11%12%16%18%18%固定资产 2021

87、 2170 1699 1229 759 费用率费用率 在建工程 300 472 472 472 472 销售费用率 2%1%1%1%1%无形资产 236 412 412 412 412 管理费用率 12%8%8%8%8%其他非流动资产 37 12 12 12 12 财务费用率 3%1%0%0%0%资产总额资产总额 50025002 70407040 80618061 1026310263 1222512225 三费/营业收入 17%10%10%9%9%短期债务 788 499 499 499 499 偿债能力偿债能力 应付帐款 411 640 798 1206 1211 资产负债率 38%35

88、%34%36%33%应付票据 119 348 167 559 515 负债权益比 62%54%52%55%48%其他流动负债 3 3 3 3 3 流动比率 1.41 1.81 2.22 2.43 2.88 长期借款 140 201 201 201 201 速动比率 0.64 0.96 1.15 1.39 1.92 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 11.71 30.38 43.69 59.44 71.97 负债总额负债总额 19161916 24632463 27532753 36493649 39783978 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 3 3 0 0 -1

89、1 -2 2 -2 2 DPS(元)0.20 0.25 0.00 0.00 0.00 股本 805 833 833 833 833 分红比率 留存收益 1335 1802 2535 3842 5474 股息收益率 1%0%0%0%0%股东权益股东权益 30863086 45774577 53095309 66156615 82478247 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表现金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024

90、E2024E EPS(元)0.47 0.77 1.14 1.57 1.96 净利润 381 634 948 1312 1636 BVPS(元)3.83 5.50 6.36 7.93 9.89 加:折旧和摊销 253 292 470 470 470 PE(X)76.17 73.06 46.04 33.26 26.67 资产减值准备 25 59 0 0 0 PB(X)9.35 10.23 8.22 6.60 5.29 公允价值变动损失-36 1 0 0 0 P/FCF 财务费用 94 43 26 26 26 P/S 10.89 11.53 7.67 5.67 4.53 投资收益-5-61-23-4

91、9-85 EV/EBITDA 38.60 44.30 26.67 20.47 16.82 少数股东损益-1 0-1-1 0 CAGR(%)营运资金的变动-345-331-975-200-243 PEG 1.27 1.10 0.93 0.87 1.08 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 400400 678678 453453 15681568 18161816 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -211211 -765765 1515 3939 7373 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -116116 582582 -235235 -262

92、6 -2626 资料来源：资料来源：windwind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 信息披露信息披露 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何

93、形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱

94、于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进

95、行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。