1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 2022.07.222022.07.22 从网红到供应链，看餐饮从网红到供应链，看餐饮估值三阶段估值三阶段 刘越男刘越男(分析师分析师)陈京陈京(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880121080066 本报告导读：本报告导读：本文本文探究了海内外探究了海内外餐饮公司餐饮公司单品牌、多品牌、供应链三个发展阶段单品牌、多品牌、供应链三个发展阶段，发现快速扩张期、，发现快速扩张期、孵化新品牌和供应链升级为提振估值的孵化新

2、品牌和供应链升级为提振估值的关键关键因素因素。摘要：摘要：Table_Summary 投资建议：投资建议：快速扩张期（快速拓店而同店不降）为单品牌餐企最好的投资节点，通常会有戴维斯双击行情；多品牌战略下，新品牌成功会带来业绩估值双升，且在企业瓶颈期增强抗风险能力，带来与相比于同行业公司显著的估值溢价；强化后端供应链即使门店扩张不提速，也可增强壁垒、提升估值。当下餐饮存在修复预期，推荐：处快速扩张期且第二曲线初显成效的九毛九九毛九、门店高增+新模式+供应链较强的海伦司海伦司，和开店提速预期且布局食品的同庆楼同庆楼；食品+餐饮双轮驱动的广州酒家广州酒家；积极调整经营战略的海底捞海底捞、奈雪的茶奈雪

3、的茶和呷哺呷呷哺呷哺哺。单品牌企业单品牌企业快速扩张期为最好的投资时点，市场给成长以数倍估值快速扩张期为最好的投资时点，市场给成长以数倍估值溢价。溢价。该阶段需要快速拓店且同店至少维持不变。市场给予不同的估值溢价，通常 PEG 估值，PE 差距可达数倍。单一餐饮品牌生命周期往往较短，一旦品牌势能下降，会出现业绩估值双杀；瓶颈期短期业绩反弹难以拉升估值，市场认可的经营战略全面优化以及后续年份业绩的逐步验证才可带来估值稳步上行,迎来双击行情。多品牌战略：多品牌战略：孵化新品牌通常孵化新品牌通常提估值核心提估值核心。多品牌路线下，若新品牌势头良好、原有品牌表现稳定，股价会提前反映对新品牌乐观预期；若

4、新品牌失败，因初期对业绩影响有限，也不会对估值产生明显负面影响。品牌矩阵在企业危机时比增长期更能带来溢价。而在稳步增长期，多品牌溢价并不明显。优化优化供应链供应链可可升级商业模式底层逻辑，升级商业模式底层逻辑，即便扩即便扩店店不提速不提速同样可拉升同样可拉升估值。估值。打磨后端供应链战略实质是商业模式的底层逻辑得以升级，可以提升盈利能力和竞争壁垒。即便公司已经进入精益发展的平稳阶段，打磨供应链带动商业模式的优化仍可带动估值再上台阶。风险提示：风险提示：疫情反复风险；跨区域经营风险；开店不及预期风险。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 Table_subIndustry 相关报告 餐饮供应链筑

5、壁垒，皖外布局进行中 2022.05.26 餐饮小锅骨汤，热辣扩张 2022.02.25 餐饮 粤式火锅行业快速发展，捞王计划开启扩张之旅 2021.09.17 餐饮 精准穿透年轻客群，强运营打开拓店空间 2021.06.13 餐饮 千亿规模优质赛道，新式茶饮顺潮崛起 2021.02.28 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 餐饮餐饮 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目目 录录 前言.3 1.单品牌成长：快速扩张期为最好的投资时点.5 1.1.单一品牌快速扩张：给成长以数倍估值溢价.7

6、 1.2.瓶颈期：估值先于业绩下探，短期业绩反弹也难以拉升.9 1.2.1.经营困境反映在业绩下滑之前，估值会先随外界环境变化、提价等前瞻指标迅速下探.9 1.2.2.在发展瓶颈期，短期的业绩反弹难以有效拉动估值.11 1.3.经营战略调整和业绩逐步验证可明显拉升估值.12 2.多品牌战略：获得新品牌前景和组合抗风险能力的溢价.16 2.1.新品牌打磨：能否锦上添花取决于新品牌发展前景.16 2.2.新品牌快速扩张：弥补原有品牌瓶颈问题，利润估值双升.19 2.3.品牌矩阵成型：品牌矩阵在企业危机时比增长期更能带来溢价 21 2.3.1.瓶颈期：估值整体下行，但反映品牌矩阵溢价.22 2.3.

7、2.稳定发展：多品牌与否并非决定估值的核心因素.24 3.供应链是长期竞争力所在：底层逻辑下的拉估值.26 4.投资建议.30 5.风险提示.33 5.1.疫情反复风险.33 5.2.跨区域经营风险.33 5.3.开店不及预期风险.33 1V4WOZAV4YOV4W5ZaQdNaQsQrRpNsQkPnNoRfQnPsP7NpPwPMYsQqMNZpPpP 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 34 前言前言 图图 1 1 餐企不同的成长路径及估值规律餐企不同的成长路径及估值规律 数据来源：国泰君安证券研究 餐饮品牌从创始，成长，

8、遇到瓶颈，到最后成为大型集团，其过程中品牌定位、企业战略、和宏观环境各有不同，但成长路径有规律可循，二级市场也会根据不同阶段和企业的应对给予估值。本文将餐饮企业的发展路径分成三种类型，聚焦单品牌，早期阶段经历餐企品牌打磨初期、黄金高速发展期和初遇瓶颈期，突破瓶颈需要优化现有品牌前端战略，二次扩张；布局前端新品牌，拓展能力边界；打磨后端供应链。前两种战略主要聚焦前端，致力于实现继续扩张，第三种走向聚焦后端，通过打磨供应链来提升盈利水平。我们复盘了海内外典型餐企的估值案例，从中得出规律：1）在餐企发展的第一阶段，门店数高速增长且同店不降、营收业绩全面向好的快速扩张期为最好的投资时点。该阶段根据翻台

9、率等各项经营指标整体情况，市场会根据成长性给予不同的估值溢价，差距可高达数倍，市场一般用 PEG 作为参考。快速扩张期若遇到外部冲击短期影响公司业绩，会出现业绩估值双杀情况，但冲击影响消退后可实现“戴维斯双击”，如 2009 年的味千（中国）外部影响消退后估值回升至 30 x，相比于恒生非必需性消费指数估值仍溢价 60%-80%。但高速扩张 4-7 年后，瓶颈期也难以避免，估值会随先验指标迅速下滑。2）聚焦单品牌战略下，瓶颈期短期的业绩反弹难以拉升估值，市场认可的经营战略全面优化以及后续年份业绩的逐步验证才可带来估值的稳步上行，如达美乐在 2010 年新 CEO 上任并实行全面改革后估值从 2

10、010 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 34 年 3 月的 14x 上涨至 2017 年 3 月的 40 x，而非开始于业绩已经出现反弹的 2008 年。3）布局新品牌战略下，适当布局新品牌对估值是非负向影响，若新品牌发展势头良好，叠加原有品牌表现稳定，股价会提前反映对新品牌未来预期；若新品牌失败，因初期对业绩影响有限，也不会对估值产生明显负面影响；品牌矩阵在企业危机时比增长期更能带来溢价，大家乐和大快活集团同在净利率下滑、门店扩张放缓、营收增速 10%以下的瓶颈阶段，但大家乐集团体量更大，品牌矩阵打造更为均衡丰富，抗风险能

11、力强，估值 20-30 x 相比大快活的 18-25x 享有溢价。而在 2006-2015 年即百胜餐饮和麦当劳的稳步增长时期，多品牌溢价并不明显。4）打磨后端供应链战略下，虽然并非一定伴随门店继续高速扩张，但实质是商业模式的底层逻辑得以升级，同样可以提升盈利能力，并提高估值。2015 年后，麦当劳提高前端门店特许经营比重，实质上是聚焦供应链和品牌输出，平稳扩张期也带动估值从 10-15x 上升至 20-25x；星巴克在瓶颈期降低扩张速度转向优化供应链，获得估值提升至 40-45x。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 34 1.

12、1.单品牌成长单品牌成长：快速扩张期为最好的投资时点快速扩张期为最好的投资时点 餐饮品牌在创立早期需要经历较长时间的模型打磨、供应链成熟和管理体系打造阶段。海底捞 1994 年创立，通过将近 20 年的发展 2015 年达到门店 146 家，开店进入加速车道；呷哺呷哺从 1998 年创立到 2011 年开启快速扩张，期间经历 13 年；国外品牌看，麦当劳创始人最早在 1937年创办汽车餐厅，1948 年将其转型为快餐，到 1959 年加盟数量超过 100家；星巴克 1971 年创立，到 1992 年上市时共有 165 家门店；达美乐披萨 1960 年成立，到 1978 年在美国开设了第 200

13、 家餐厅，期间用了 18年。表表 1 1：餐饮企业品牌从创立到快速扩张中间需积累较长的餐饮企业品牌从创立到快速扩张中间需积累较长的打磨阶段打磨阶段 餐企名称餐企名称 创立年份创立年份 开启快速扩张年份开启快速扩张年份 开启快速扩张时门店数开启快速扩张时门店数 上市时间上市时间 打磨储备阶段年数打磨储备阶段年数 海底捞海底捞 1994 2015 146 2018 21 呷哺呷哺呷哺呷哺 1998 2011 243 2014 13 味千（中国）味千（中国）1996（进入中国）2007 131 2007 11 达美乐披萨达美乐披萨 1960 1978 200 2004 18 麦当劳麦当劳 1948

14、年开办汽车餐厅，1955 年成立麦当劳 1959 100 家 1965 10 年左右 星巴克星巴克 1971 1992 165 1992 21 资料来源：各公司官网，国泰君安证券研究 能够持续扩张的公司通常具备如下特点：1 1）所处细分赛道普适性强，易标准化。）所处细分赛道普适性强，易标准化。一方面，餐厅提供产品的口味、接受程度和价格具备普适性，天花板足够高。如正餐客单价较快餐高，用餐时长更长，菜系品种多样，地域性和顾客口味偏好更为细分，快餐普适性更强；另一方面，供应链或门店管理难度较低，运营容易标准化，如快餐烹饪程序相比于正餐更加简单灵活，所需员工更少；西餐烹饪方式较中餐难度更低，咖啡门店前

15、台制作难度低于现制茶饮。2 2）公司自身能够不断突破产品力，品牌力和自身管理半径的局限，自我）公司自身能够不断突破产品力，品牌力和自身管理半径的局限，自我迭代。迭代。从目前能够实现全球范围扩张的单品牌餐饮门店看，多为三明治、汉堡、披萨等西式快餐品牌。表表 2 2：酒馆、咖啡、快餐酒馆、咖啡、快餐等业态等业态门店门店管理难度较低管理难度较低 行业行业 公司公司 销售内容销售内容 门店需要完成工作门店需要完成工作 员工数员工数 产品产品 SKUSKU 数数 标准化难易程度标准化难易程度 酒馆酒馆 海伦司 产品+环境+少量服务 少量制作、陈列、收银、少量服务 10 20-30 容易 行业深度研究行业

16、深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 34 咖啡咖啡 星巴克 产品+环境+少量服务 少量制作、陈列、收银、少量服务 10-15 超过 100 容易 西式快餐西式快餐 麦当劳 产品+环境+少量服务 少量制作、收银、少量服务 20-25 超过 100 容易 中式快餐中式快餐 老乡鸡 产品+环境+少量服务 少量制作、收银、少量服务 10-20 40-50 较容易 新式茶饮新式茶饮 喜茶 产品+环境+少量服务 制作、陈列、收银、少量服务 10-20 60 中 奈雪的茶 产品+环境+少量服务 制作、陈列、收银、少量服务 15-25 74 中 乐乐茶 产品+

17、环境+少量服务 制作、陈列、收银、少量服务 15-25 72 中 中式正餐中式正餐 太二 产品+环境+服务 制作、收银、服务 30-40 23 较难 呷哺呷哺 产品+环境+服务 制作、收银、服务 20-30 50-100 较难 同庆楼 产品+环境+服务 制作、收银、服务 120 超过 100 难 海底捞 产品+环境+服务 制作、收银、服务 100 超过 100 难 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 3 3：酒馆、咖啡等酒馆、咖啡等业态业态供应链管理供应链管理难度较难度较低低 行行业业 公公司司 供应链供应链 企业参与环节企业参与环节 供供应应链链难难度度 采购采购 生产生产 仓储仓储

18、 配送配送 销售销售 酒酒馆馆 海伦司 总部集中采购，第三方酒饮从厂商进货，自有酒饮OEM，自有小食从蜀海等采购 主要为第三方生产，酒饮有些要搭配一下，小食炸一下即可 通过第三方在武汉、天津、无锡与东莞设有仓库 第三方物流 直营 采购+部分生产+零售 低 咖咖啡啡 星巴克 全球运营 8 个咖啡豆种植支持中心 门店制作，瓶装饮料和烘焙产品 OEM 有咖啡加工厂 第三方物流 直营为主 采购+仓储+生产+零售 较低 新新式式茶茶饮饮 奈雪的茶 茶叶、包装等产品总部统一采购，水果当地采购，牛奶/黄油/奶油等区域采购 茶饮门店制作，烘焙普通店现场制作，PRO 店中央工厂制作 计划在不同城市建立多个中央厨

19、房 第三方物流 直营 采购+生产+仓储+零售 较低 中中式式快快餐餐 老乡鸡 公司于合肥市、淮南市投资建设了 3 个标准母鸡养殖基地；其他鸡肉类特色菜品的原料主要向温氏股份等品牌供应商集中采购 中央厨房制作成半成品或者成品，门店加工 公司租赁 6 处物业用于仓储 第三方物流 直营+加盟 采购+生产+仓储 一般 西西式式快快餐餐 麦当劳 总部向建立长期合作的一级供应商进行集中采购，大多数一级供应商为关联方或全球合作伙伴（如铭基、辛普劳等），少数为第三方食品加工厂或种植户与农场主。由一级供应商负责大多数原料的品控与采购，并将原料加工成半成品运送至大仓，经过检查后运送至各门店，由门店员工对半成品进行

20、流程化制作。与夏晖物流建立全球合作，在中国夏晖物流由顺丰入股形成新夏晖，在北京、上海、广州都设立食品分发中心，并在 23 个城市有 38 座物流中心。直营+加盟 采购+生产 一般 中中式式正正餐餐 太二 总部集中向供应商采购，与2 家鲈鱼供应商合营养殖基地 门店流程化制作 目前有 3 个中央厨房，计划在广州建立 4 万平方米的全国供应链中心 第三方物流 直营 采购+生产+仓储 一般 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 34 呷哺呷哺 总部集中采购，与日辰合资成立火锅底料/蘸料公司 火锅底料/蘸料中央厨房制作或 OEM，门店加热

21、有北京中央配送中心、上海区域配送中心、天津/辽宁/河北仓储 第三方物流 直营 采购+生产+仓储 一般 海底捞 总部集中采购，主要向关联方采购，部分向第三方采购 火锅底料/蘸料颐海生产或OEM，门店加热 蜀海有 8 个中央厨房，20 多个中心仓 蜀海在全国有 17 个冷链物流中心 直营 采购+生产+仓储+物流 较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.1.单一品牌单一品牌快速扩张快速扩张：给成长以给成长以数倍数倍估值溢价估值溢价 经过初期的品牌和单店模型的打磨，品牌进入黄金扩张阶段。表现为门店数快速扩张，而同店至少不降。各项经营指标均向好的各项经营指标均向好的高成长阶段会带来数倍估值溢价。

22、高成长阶段会带来数倍估值溢价。2015年海底捞门店数量为 146 家，进入快速开店期；2019 年海底捞门店数量达到 768家，翻台率为 5.2。2015-2019 年公司收入增长 361%，归母净利润增长760%，门店数量增长 426%。从估值看，公司 2018 年上市，2018-2019 年估值高达 60-90 x，相比于恒生非必需性消费指数估值溢价达300%以上。因增速较快，用 PEG 估值更为合理，相比于按照 2020 年疫情之前 2015-2019 年 4 年扣非归母净利润复合增速计算 PEG，可得 PEG 为 0.8-1.2 区间。图图 2 2：海底捞海底捞 2 2015015-2

23、0192019 年收入持续增长年收入持续增长 图图 3 3：海底捞海底捞 20 9 年归母净利润持续增长年归母净利润持续增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 35.63%36.24%59.53%56.50%7.75%0%10%20%30%40%50%60%70%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002001820192020营业收入（万元)yoy170%40%60%42.4%-86.81%-100%-50%0%50%

24、100%150%200%050,000100,000150,000200,000250,0002001820192020归母净利润（万元）yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 34 图图 4 4：海底捞海底捞 20192019 年年之前翻台率保持增长之前翻台率保持增长 图图 5 5：海底捞海底捞上市两年内估值达上市两年内估值达 6 60 0-9090 x x 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 黄金扩张阶段黄金扩张阶段除了除了关注关注业绩，业绩，若个别经营若个别

25、经营指标指标表现表现波动波动，估值估值溢价会有溢价会有所折扣所折扣。呷哺呷哺 2011 年以后进入快速扩张期，2014 年在港交所上市。上市初期门店数量、营收和业绩增速表现都比较理想，2013 年-2016 年门店/营收/净利润复合增速分别达 20.4%/13.4%/37.7%，但个别经营指标如翻台率从 2013 年的 4.2 下降至 2016 年的 3.4，同店增速在 2015 年略有下降。相应反映在估值上，上市初期估值高达 40-50 x，对应 PEG 约1.2-1.5，2015 年下半年-2016 年估值回落至 15-20 x。图图 6 6：呷哺呷哺 2 201013 3-2020161

26、6 年收入年收入 C CAGRAGR 为为 13.4%13.4%图图 7 7：呷哺呷哺 2 2 年净利润年净利润 C CAGRAGR 为为 37.737.7%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 8 8：呷哺呷哺 2012015 5 年年同店增速有所下滑同店增速有所下滑 图图 9 9：呷哺呷哺上市初期估值高达上市初期估值高达 4 40 0-5050 x x 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究-40%-20%0%20%40%60%80%200192020同店收入

27、增速翻台率增速门店增速020406080100120P/E-TTM51%25%16%10%13%27%17%15%-26%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020呷哺品牌收入（千元）yoy42%31%0%87%40%14%10%-38%-99%-150%-100%-50%0%50%100%0100,000200,000300,000400,000500,0002011 2012 20

28、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利润（千元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%2000182019同店收入增速翻座率增速门店增速02030405060呷哺呷哺 P/E TTM收盘价(右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 34 快速扩张期若遇到外部快速扩张期若遇到外部冲击冲击短期短期影响公司业绩，则会出现业绩估值双杀影响公司业绩，则会出现业绩估值双杀。2007H1 味千门店数量为 131 家，进入快速开

29、店期，上市 1 年内公司估值高达 70-80 x。上市次年（2008 年），年初中国南方大部分地区发生低温、雨雪和冰冻的自然天气，5 月四川地震，9 月美国次贷危机引发全球金融危机。期间公司仍旧保持较快的开店速度，餐厅总数由 2007 年底的 210家同比增长 50%至 210 家，且仍保持了 13.6%的净利率。但在全球股市大跌的背景下，且公司业绩同比去年略下滑 4.6%，因此估值从 70-80 x降至 15x 左右。但随着 2009-2010 年公司继续保持较高增长，估值继续回升至 30 x 左右，相比于恒生非必需性消费指数估值仍溢价 60%-80%。图图 1010：味千味千 2 2007

30、 年收入持续增长年收入持续增长 图图 1111：味千味千 20 0 年扣非归母净利润持续增长年扣非归母净利润持续增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 1212：味千味千 20112011 年翻台率出现大幅下滑年翻台率出现大幅下滑 图图 1313：味千味千 20112011 年估值达到年估值达到 4 40 0 倍倍 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.瓶颈期瓶颈期：估值估值先于业绩先于业绩下探下探，短期业绩反弹也难以拉升，短期业绩反弹也难以拉升 公

31、司快速扩张到一定阶段，会面临管理半径的天花板和产品品牌迭代更新，若再有外部环境的扰动，内外问题往往一起爆发。表现为同店增长乏力，进而影响开店速度，营收和业绩也会出现波动。1.2.1.1.2.1.经营困境反映在业绩经营困境反映在业绩下滑下滑之前，之前，估值会先随估值会先随外界环境外界环境变化变化、提价、提价等等前瞻指标迅速下探前瞻指标迅速下探 星巴克星巴克：2 2006006 年末估值随同店年末估值随同店等指标等指标迅速迅速下滑下滑 49.554.118.635.015.0-1.06.62.5-6.0-6.1-1.22.57.4-29.0-4000%-2000%0%2000%4000%6000%

32、050072008200920000192020营业收入（亿元）同比(%)-300-300400-6-4-20246820072008200920000192020扣非归母净利润（亿元）同比(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2007H12008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1同

33、店收入增速开店增速翻台率增速-40-2002040608022007/32009/52011/72013/9 2015/11 2018/12020/3收盘价市盈率PE(TTM)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 34 星巴克 2007-2008 年期间，因美国次贷危机经济下行，包括餐饮等行业在内的可选消费受到影响。同时，行业竞争加剧，Dunkin Donuts、汉堡王、麦当劳等快餐品牌布局咖啡赛道，主打高性价比。而公司自身也因用自动咖啡机、取消部分店内咖啡豆研磨等压低成本的举动而导致顾客体验下降，难以支撑

34、溢价。该阶段公司同店出现下滑、门店经营效率下降，各项成本费用上升。虽然公司业绩 2007 财年仍保持同比增长 19.2%，环比增速上升 5.1pct，直到 2008 年业绩才随金融危机爆发同比下降 53.1%，但 2006 年起同店收入增速环比开始下降，因此 2006 年底公司估值和股价已经开始迅速下滑，2006-2008 年公司股价下跌 70%，PE-TTM 下降 55%至 22x。图图 14 20062006 年末星巴克估值和股价已经开始迅速下滑年末星巴克估值和股价已经开始迅速下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 麦当劳麦当劳：1 1999999 年公司年公司股价下滑股价下滑 199

35、8-2003 年麦当劳在格林伯格执政时期，通过在海外快速扩张新店来寻求业绩的增长（期间海外门店数量增加 42%），门店增长过快导致新店对老店形成分流，公司的资本支出和负债也相应增加。而且格林伯格改变了麦当劳强调本部监控的作风，致力与特许经营商们建立比较松散的自由的关系，特许经营者拥有更多的自主权，一些地区的特许经营店的劳资矛盾严重恶化。在此期间，麦当劳还推出了“为您订做”厨房系统，旨在为客户提供专属化的现做食物，力图扭转颓势，但采用该系统的餐厅的平均等待时间变长，从而引起了众多客户的不满。虽然 1999 年公司业绩还同比增长 25.7%，2000 年净利润增速下降，2001年业绩下滑。但 19

36、99 年较高的净利润一定程度上来源于“为您定做”系统带来的成本节约。加上当年有互联网泡沫危机的影响，当年麦当劳股价暴跌，到 2000 年 9 月 P/E 降至 10 x 以下。图图 15 19991999 年年麦当劳股价下滑麦当劳股价下滑 05540450070星巴克P/E TTM收盘价(右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 34 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 1.2.2.1.2.2.在发展瓶颈期，短期的业绩反弹在发展瓶颈期，短期的业绩反弹难以有效拉动估值难以有

37、效拉动估值 达美乐披萨：达美乐披萨：20 财年业绩反弹未能财年业绩反弹未能稳定稳定拉升估值拉升估值 达美乐披萨最初创立于 1960 年，1967 年开首家加盟店。20 世纪 70 年代，公司便确定了快速配送战略，推出了“30 分钟内配送原则”。随后直到 1999 年，公司进入快速扩张期，一方面通过特许经营模式扩张。另一方面并购了其他地区的披萨公司，并于 1983 年开启国际化进程。1978年-1989 年门店数量从 200 家快速扩张至 5000 家，年 CAGR 达 34%。随后公司门店扩张速度逐步放缓，进入 2000 年之后基本在 10%以下。2004 年公司

38、在美股上市，上市之初直到 2010 年，当时网络时代逐渐到来，消费者通过商品评价进行决策，达美乐的核心产品披萨因被众多消费者评价“太难吃”遭到诟病，2008 年公司针对快速生产和快速配送进行了一轮改革，但并未对披萨口味进行改进，同时 2009 年公司出现了食品安全事故。因此公司经历了一段业绩波动时期，2005-2010 期间业绩CAGR 为-4.1%，国内同店销售增速也不稳定，2006-2008 年连续 3 年下降（分别-4.1%/-1.7%/-4.9%）。期间公司估值一度落至 10 x 甚至 5x 以下。图图 16：顾客评价达美乐披萨跟纸板一样难吃顾客评价达美乐披萨跟纸板一样难吃 图图 17

39、：20092009 年公司租下纽约时代广场巨幕年公司租下纽约时代广场巨幕播放差评播放差评 数据来源：搜狐网 数据来源：搜狐网 尽管期间 2008-2009 财年，公司业绩短期反弹，增速分别高达 59.7%和73.8%，但因为公司管理层战略不受市场认可，消费者舆论负面，所以股价持续下行，2 年内下跌将近 40%，估值始终在 15x 以下。0070809025麦当劳P/E收盘价(右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 34 图图 1818 20 年，达美乐

40、年，达美乐 P P/E/E 基本在基本在 1 15 5x x 以下以下 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 味千味千：2 2014014 年之后的业绩几年之后的业绩几次次反弹都未改估值下行之势反弹都未改估值下行之势 公司 2011 年以后，营收和业绩进入波动阶段。其中 2012 年、2015-2017年及 2020 年营收有所下滑，2022-2012 年、2015、2017、2019-2020 年业绩增速为负。估值逐步从 2011 年年初的 30-40 x，下探至 15-20 x。期间 2013 年，公司对现有门店进行梳理和调整，关闭业绩不佳门店并缩减面积过大的店以降低坪效，并调整

41、开店策略，控制各项成本费用，当年公司业绩出现反弹，同比大增 76.2%，估值也再次拉升至 40-50 倍，但 2015 年公司业绩再次下滑，随后虽又在 2016、2018 年经历几轮业绩反弹，但估值和股价也难以再次拉升，呈现不断下降态势。图图 1919 2 2011011 年以后，公司年以后，公司进入发展进入发展瓶颈期瓶颈期，估值估值随之随之调整调整 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.经营战略经营战略调整和业绩逐步验证调整和业绩逐步验证可可明显明显拉升估值拉升估值 达美乐披萨：达美乐披萨：新管理层上任，新管理层上任，改进产品体验并加速海外扩张改进产品体验并加速海外扩张 经历了上市之

42、初到 2010 年的瓶颈期后，2010 年，帕特里克 道尔（Patrick Doyle）成为达美乐披萨的 CEO。Doyle 上任后进行了一系列改革：1）改进产品质量；丰富产品类型，2012 年成功推出烤盘披萨；2）提高订购和配送体验：美国市场消费者可以通过谷歌、脸书、苹果、0510152025达美乐P/E收盘价(右轴）在公司发展瓶颈阶段，即使2008-2009年公司业绩增速高达40%以上，但仍难以有效拉动估值，2004-2010年公司估值始终在15x以下，半数时间在10 x以下。02468000708090100PE-TTM收

43、盘价(右轴）瓶颈期后初次业绩反弹，估值回升至40-50 x虽然后续业绩个别年份有反弹，但估值持续下行公司扩张进入瓶颈期公司扩张进入瓶颈期 2011-2012年业绩下滑，估值下降至 15-20 x 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 34 推特等平台下单，为消费者提供 10 个渠道解决方案；尝试自动比萨外卖；合作开发车辆、无人机送餐等；2）改善门店管理扩大管理半径，如使用 DRU 助手、开发“DOM 披萨检测器”等。同时，公司在海外门店的扩张进程也愈加顺利，2010 年公司海外有门店4422 家店，2016 年跃升至 8440

44、家，年复合增速约 11.4%，同期国内门店数量 CAGR 约 1.4%。海外门店的扩张拉动公司门店增速有所回升。图图 2020 20 年，达美乐年，达美乐海外门店扩张拉动海外门店扩张拉动整体门店整体门店增速回升增速回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2010 年以后，公司的同店增速和业绩增速也趋于稳定上升，海外同店销售增速基本在 3%-7%，国内同店销售增速在 3%-12%，截至 2021 财年都未出现下跌情况，且业绩也稳步上升，2010-2017 年，公司业绩 CAGR 达17.9%。图图 2121 20102010 年后，公司业绩增速趋于稳定年后，公司

45、业绩增速趋于稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1%2%3%4%4%4%3%2%3%4%4%5%6%7%8%10%8%7%7%4%7%0%2%4%6%8%10%12%050000000门店数量yoy（右轴）海外市场扩张带动门店增海外市场扩张带动门店增速回升速回升-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0040005000600070008000净利润（百万美元）yoy趋于稳定趋于稳定 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 34 图图 2222 2010201

46、0 年后，公司同店经营情况趋于稳定年后，公司同店经营情况趋于稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 伴随着新管理层上任后对公司经营战略进行的一些系列变革，以及变革发挥作用之后业绩的稳步兑现，公司的估值水平一路攀升，从 2010 年 3月的 14x 上涨至 2017 年 3 月的 40 x，涨幅达 194%。图图 2323 2 2011011 年以后，公司进入发展瓶颈期，估值随之调整年以后，公司进入发展瓶颈期，估值随之调整 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 麦当劳麦当劳全新战略下戴维斯双击全新战略下戴维斯双击 2003 至 2004 年间，吉姆坎塔卢波在麦当劳 2002 年经营业绩惨淡的

47、背景下临危受命，取消上一任 CEO 格林伯格的一系列失败举措，并顺势而为推出“反肥胖战略”、“胜利计划”、改良口味并更新菜单及推出全新宣传标语“我就喜欢！“。同时调低开店计划（将原有的 1300 家门店的开店计划下调到 600 家），并出售旗下全部非主营品牌，聚焦主营业务收入。2005-2006 年由于其进一步贯彻“胜利计划”，降低自营比率，在美国、-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%国内同店销售增速海外同店销售增速趋于稳定趋于稳定00500600055404550达美乐P/E收盘价(右轴）2 2010010 年年，公司新任，公司

48、新任 C CEOEO Patrick Patrick DoyleDoyle 上任上任，随后进行包括提高产品，随后进行包括提高产品质量、订购配送体验等一些列改革，质量、订购配送体验等一些列改革，2 2 年年，公司业绩，公司业绩 C CAGRAGR 达达 1 17.9%7.9%，伴随伴随业绩的稳步业绩的稳步验证，公司估值一路上行验证，公司估值一路上行 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 34 欧洲等市场采取不同战略，比如更新早餐菜单、在不同地方推出符合当地口味的食品（亚洲市场的米饭汉堡、美国市场的鸡

49、肉沙拉、欧洲市场的三明治等）、更灵活的定价策略、改变餐厅装修风格等，并成为首个向顾客介绍菜单内食物营养成分的快餐厅，从而带来了经营业绩的攀升。图图 2424 2002003 3 年之后麦当劳门店扩张速度年之后麦当劳门店扩张速度明显明显放缓放缓 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2003 财年-2006 财年，在门店数量增速仅为 0.9%的背景下，公司营收复合增速为 9.0%，净利润复合增速高达 34.1%，平均净利率为 13.1%，期间公司估值从 2001 年初的不到 10 x 逐步上升至 20 x。2006-2015 年，公司估值水平基本稳定在 10-15x，期间公司营收年 CAGR为

50、2.2%，净利润年 CAGR 为 2.8%，平均净利率为 18.2%。图图 2525 2 2 年，公司增长较为稳定年，公司增长较为稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000002500030000350004000045000门店数量yoy门店扩张速度放缓-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00400050006000700080002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

51、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润（百万美元）yoy20财年：财年：营收年营收年CAGRCAGR：2.2%2.2%，净利润年净利润年CAGRCAGR：2.8%2.8%，平均净利率：平均净利率：18.2%18.2%20财年：财年：营收年营收年CAGRCAGR：9.0%9.0%净利润年净利润年CAGRCAGR：34.1%34.1%平均净利率平均净利率：13.1%13.1%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

52、 16 of 34 图图 2626 20 年，年，麦当劳麦当劳估值基本稳定估值基本稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.多品牌战略：多品牌战略：获得获得新品牌前景新品牌前景和组合抗风险能力和组合抗风险能力的的溢价溢价 一般在主品牌进入瓶颈期之前，餐饮公司就通过自主孵化或者收购的形式提前储备新品牌，以扩大人群覆盖面，增加收入来源，并通过差异化布局细分市场降低风险。不同品牌之间可能定位不同，但可以共用管理体系和供应链，降本增效；但其中发展不利的品牌也可能分散公司精力，拖累业绩。2.1.新品牌新品牌打磨打磨：能否锦上添花取决于新品牌能否锦上添花取决于新品牌

53、发展发展前景前景 虽然新品牌导入初期虽然新品牌导入初期尚尚难以贡献业绩难以贡献业绩，但若但若发展势头良好发展势头良好，叠加原有品叠加原有品牌表现牌表现稳定，稳定，股价股价会会提前反映提前反映对新品牌未来对新品牌未来预期预期；若新品牌失败，；若新品牌失败，因初因初期对业绩影响有限，期对业绩影响有限，也不会对估值产生明显负面影响。也不会对估值产生明显负面影响。九毛九九毛九：“怂”的亮眼表现提振估值：“怂”的亮眼表现提振估值 2020 年 8 月九毛九在广州开出首家“怂”火锅店，此时公司主品牌太二正处于快速扩张期，疫情之前增速表现优质。截至 2020 年末 4 个月“怂”的营收达 748.2 万元，

54、其中单店营收超过 200 万（根据公司公告）。虽然短期“怂”品牌尚未成熟，贡献业绩有限，但市场基于对火锅赛道良好的发展前景以及公司的管理机制信心，股价明显上升，2020 年 8 月末至2020 年 12 月末股价上升超过 40%。虽然本轮上涨，有 2020 年下半年国内疫情形势好转，市场对餐饮龙头竞争格局改善，预期提升的因素，但比较同为港股上市的餐饮门店标的海底捞和呷哺呷哺，其他两家行情在 2021 年春节前后结束，而九毛九行情持续至 2021 年中旬。050030005540麦当劳P/E收盘价(右轴）2002006 6-20152015财财年，估值

55、基本稳定在年，估值基本稳定在1 10 0-15x15x。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 34 图图 2727 九毛九推出新品牌“怂“受市场初步认可，提振股价九毛九推出新品牌“怂“受市场初步认可，提振股价 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 2828 九毛九九毛九 2 2020020 年下半年年下半年上涨上涨行情行情其他港股餐饮其他港股餐饮持续时间更长持续时间更长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 呷哺呷哺：呷哺呷哺：“湊湊”湊湊”品牌给市场更多信心品牌给市场更多信心 呷哺呷哺在 2016 年-2018 年，主品

56、牌开店增速依旧稳定，处在快速扩张进程中。净利润仍在上升，但增速出现放缓趋势，2 年 CAGR 约 12.1%，净利率略有下降，但仍在 10%以上。2016 年，凑凑开启第一家门店，定位中高端品牌，试图通过火锅加茶饮方式构建新的消费场景；2017 年开出 8 家门店。虽然此时凑凑尚未能贡献较多业绩，但公司新开“湊湊”门店经营情况好于呷哺呷哺原有模型，且推出储备较多新店和店长，且中高端定位符合原有客群消费升级趋势，因此受到市场认可。2016 年末-2017 年末，公司股价上涨 175.2%，估值也从 2016 年末的 16x上涨 92.5%至 30 x。(200)(100)0

57、02020-01-152020-02-152020-03-152020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-152020-09-152020-10-152020-11-152020-12-152021-01-152021-02-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-15九毛九P/E-tt

58、m收盘价（右轴）推出新品牌”怂“火推出新品牌”怂“火锅，切入火锅赛道锅，切入火锅赛道开业开业4 4个月单店营个月单店营业额突破业额突破200200万万00708090九毛九海底捞呷哺呷哺九毛九本轮行情持续至九毛九本轮行情持续至20212021年中旬，长于其他港年中旬，长于其他港股餐饮标的。股餐饮标的。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 34 图图 2929 2 2016016 年年呷哺呷哺呷哺呷哺推出“推出“湊湊“湊湊“品牌品牌 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 但是，但是，若新品牌前景不明或者占比较

59、小，则其发展并不会对估值起到明若新品牌前景不明或者占比较小，则其发展并不会对估值起到明显提振作用。显提振作用。百胜中国旗下除了核心品牌肯德基和必胜客以外，还发展了小肥羊、黄记煌、Lavazza、COFFii&JOY，塔可贝尔等品牌。黄记煌：2004 年创立，2020 年 4 月公司完成对黄记煌控股权益的收购；Lavazza：2020 年 4 月，公司与意大利家族咖啡公司 Luigi S.p.A 成立合资公司。COFFii&JOY：2018 年开发，截至 2021 年末有 36 家门店；塔可贝尔：2016 年 12 月开首店，截至 2021 年末有 37 家门店。2021 年新品牌所在的“其他分

60、部”餐厅利润率-20.8%，公司估值也未由于新品牌而提升。图图 3030 新品牌发展未对百胜中国上市以来估值产生明显正面影响新品牌发展未对百胜中国上市以来估值产生明显正面影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 055404550呷哺呷哺 P/E TTM收盘价(右轴）0554045502020-09-102020-10-102020-11-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021

61、-10-102021-11-102021-12-102022-01-102022-02-102022-03-102022-04-102022-05-10百胜中国P/E-ttm推出“推出“湊湊”品牌”品牌 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 34 2.2.新品牌新品牌快速扩张：快速扩张：弥补原有品牌弥补原有品牌瓶颈问题瓶颈问题，利润估值双升利润估值双升 随着新品牌导入完成随着新品牌导入完成或者餐企直接收购较为成熟的新或者餐企直接收购较为成熟的新品牌，品牌，新品牌新品牌可可随随着快速扩张为公司着快速扩张为公司贡献业绩，贡献业绩，并

62、拉升估值。并拉升估值。C Colowideolowide：通过不断收购提升公司体量和估值：通过不断收购提升公司体量和估值 COLOWIDE 公司最早居酒屋起家，发展过程中经历多项收并购，不断提升企业净利润和抗风险能力。2013 年公司收购 Reins International，Reins International 于 1987 年 6 月建立，其 1996 年在东京创立烤肉品牌“牛角”，为日本最大规模的烤肉连锁店；2000 年在东京创立涮涮锅品牌“温野菜”；2014 年，公司以 300 亿日元取得了 Kappa-create 的股权，1981 年设立的河童寿司店（日本回转寿司餐饮连锁行业的

63、四强之一）成为其子公司。2013 年-2017 年，公司的体量和估值均获得明显提升。2013 财年，公司营收 85.4 亿元，业绩 1.0 亿元；2016 财年，公司营收137.7 亿元，业绩 1898 万元。期间公司的 PE-TTM 从 40-50 x 上升至 100 x左右，股价从 1000 日元/股涨至 1800 日元/股。图图 3131 COLOWIDECOLOWIDE 估值随着收购一路上涨估值随着收购一路上涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3232 COLOWIDECOLOWIDE 通过不断收购提升公司体量和估值通过不断收购提升公司体量和估值 05001,0001,50

64、02,0002,5000204060800180200COLOWIDE P/E TTM收盘价(右轴）收购收购Reins InternationalReins International收购收购KappaKappa-createcreate 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 34 数据来源：Wind，公司官网，国泰君安证券研究 达登饭店：达登饭店：发力新品牌并改善原有品牌提升业绩发力新品牌并改善原有品牌提升业绩 2007-2009 年，美国因经济衰退而饱受经济紧缩困扰，对达登饭店的主要消费群体中产阶级的可

65、支配收入造成影响，2012-2013 财年起公司业绩停滞不前；2014 财年，公司各个分部的利润率同比均有不同程度下降，同年公司出售 Red Lobster 品牌，Olive Garden/LongHorn Steakhouse/高级餐厅/其他部门利润率分别-1.4/-0.5/-0.8/-1.8pct，同时主力品牌 Olive Garden 的同店也下滑 3.4%。当年公司净利润下滑 30.5%，营收下滑 26.5%。随后，公司逐渐发力 The Capital Grille、Bhama Breeze、Yard House 等非主力餐厅品牌，其收入占比自 2013 年 16.7%持续增长至 20

66、19 年的 28.1%，门店数量从 13.3%提升至22.9%。The Capital Grille、Eddie Vs 等新品牌同店也保持增长；Fine Dining 部门的利润率从 2014 年的18.4%提升至 2019 年的 21.1%。同时公司也对主力品牌经营进行调整，2015 财年 Olive Garden 连续 10个月同店收入增长，2015-2019 年 Olive Garden 和LongHorn Steakhouse分部的利润率呈现稳中向上态势，每年同店也恢复 1%-5%的增长。2016-2019 财年，公司业绩年复合增速达 23.9%，估值提升至 18-22x，此前几年估值

67、在 8-10 x。图图 33：达登饭店达登饭店不同品牌不同品牌同店同店增速增速2 2014014财财年后回升年后回升 图图34：达登饭店达登饭店其他品牌门店数量占比不断提升其他品牌门店数量占比不断提升 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 34 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 35：达登饭店达登饭店 2 2014014 财财年后年后各各分部利润率分部利润率上升上升 图图36：达登饭店各财年业绩情况达登饭店各财年业绩情况 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国

68、泰君安证券研究 注：2015 财年非经收益较多，剔除该因素后 2014-2016 年净利润保持增长。图图 3737 20142014 年后公司估值明显提升年后公司估值明显提升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.3.品牌矩阵品牌矩阵成型成型：品牌矩阵品牌矩阵在企业在企业危机时危机时比比增长增长期更能带来期更能带来溢价溢价 多品牌矩阵形成以后，相比于单一品牌，品牌矩阵具有两面性：一、在主品牌遇到困境时，多品牌矩阵可以分散风险，企业可以将力量集中其他品牌身上，抵消影响；二、在企业经营顺利时则利弊兼有，多品牌一方面可以通过多个品牌集-4%-2%0%2%4%6%201220132014

69、200182019OliveGardenLongHornSteakhouseCheddars Scratch KitchenYardHouseTheCapitalGrilleBahamaBreezeSeasons52Eddie Vs7.4%8.6%12.1%13.3%13.6%13.8%21.2%22.1%22.7%22.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020主品牌门店占比其他品牌门店占比0%5%10%15%20%25%2001620172

70、0182019OliveGardenLongHorn SteakhouseFine DiningOther Business475.5411.9286.2709.5375.0479.1596.0713.4-13.4%-30.5%147.9%-47.1%27.8%24.4%19.7%-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008002000182019净利润（百万美元）YoY（右轴）055达登饭店-PE 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 o

71、f 34 中和业主谈判等方式发挥协同作用，降低各项成本费用。加速企业增长；另一方面品牌矩阵中表现较弱的品牌也可能会对集团整体的业绩造成拖累，并分散企业资源。整体而言，在品牌矩阵形成以后，企业整体处于向好的增长阶段时，品牌矩阵本身对企业的未来发展有利有弊，多品牌本身不会成为决定估值的核心因素。但当企业处于发展瓶颈或者危机时刻时，品牌矩阵的分散风险能力得以显现。2.3.1.2.3.1.瓶颈期：估值整体下行，但瓶颈期：估值整体下行，但反映反映品牌品牌矩阵矩阵溢价溢价 大家乐和大快活集团同为老牌港式连锁快餐巨头，均在香港上市，其创始人为同胞兄弟，经营风格较为相似。疫情之前，大快活集团主要以大快活快餐店

72、为核心，截至 2019 年 3 月31 日，公司在香港经营 148 间店铺，其中 138 间为快餐店，数量占比93%。大家乐集团的品牌矩阵则更为均衡丰富，根据2019财年年报，公司73.8%的收入来自于以大家乐、一粥面、Asia Pacific Catering 和活力午餐所在的香港速食餐饮和机构饮食分部，10.7%的收入来自于香港休闲餐饮分部（有上海姥姥、米线阵等品牌），13.6%的收入来自于中国内地。其中大家乐快餐有 162 家店，一粥面有 49 家店，泛亚饮食 87 家店、活力午餐连续 14 年成为香港最大的学童午膳供应商。图图 38：大家乐集团的品牌矩阵较为均衡（大家乐集团的品牌矩阵较

73、为均衡（2 2019019财年）财年）图图 39：大快活门店以“大快活”快餐店为主大快活门店以“大快活”快餐店为主 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 两家公司在香港地区表现遇到瓶颈，虽然大家乐集团 1992 年即正式进军内地餐饮市场，但近年来扩张过程并不顺利，2013 财年-2021 财年内地门店净关 3 家，截至 2021 财年在中国内地有 121 家门店，营收占比17.9%，2013-2016 财年内地同店增速远低于香港地区；大快活品牌 2021财年内地门店数共 16 家，占比不到 10%，营收占比不到 5%；多数年份内地地区同店增速也低于香港地区

74、。图图 40：大家乐内地同店增长较为波折大家乐内地同店增长较为波折 图图 41：大快活内地同店增速低于香港地区大快活内地同店增速低于香港地区 86949697101103 55845673926220香港快餐店香港特色餐厅中国内地 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 34 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 大家乐集团：大家乐集团：20

75、13 财年起，公司营收增速下降至 10%以下，毛利率和净利率均呈现小幅下滑态势，2013-2021 财年门店总数年 CAGR 约-2.8%，大家乐品牌香港地区门店数年 CAGR 约 0.8%，主要品牌“大家乐”“一粥面”等品牌从 2018 年起在香港地区门店总数有所下降，该阶段公司估值维持在 20-30 x 区间。大快活集团：大快活集团：2016 财年起营收增速逐步下降至 10%以下，净利率呈现微降趋势（2021 年疫情后修复除外），门店数量年复合增速约 5%，2016-2019 年（剔除疫情年份），公司估值在 18-25x 区间。图图 42：近年来两家净利率均呈下滑趋势近年来两家净利率均呈下

76、滑趋势 图图 43：近年来两家营收增速均降至近年来两家营收增速均降至 1 15%5%以下以下 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 两个集团同为港股上市，香港业务为主的港式快餐集团，同样在发展瓶颈阶段（营收增速小于 10%，净利率小幅下滑），面对香港市场面临瓶颈，且内地市场扩张不顺。大家乐集团体量更大，品牌矩阵打造更为均衡丰富，抗风险能力强，因此享有一定的估值溢价。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20001920202021大家乐不同地区同店销售增速情况大家乐不同地区同店销售增速情况大家乐-香港

77、一粥面-香港大家乐-内地-30%-20%-10%0%10%20%200021大快活不同地区同店销售增速大快活不同地区同店销售增速中国香港中国内地02468大家乐净利率(%)大快活净利率(%)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000700080002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大家乐营收（百万元）大快活营收（百万元）YoY-大家乐YoY-大快

78、活 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 34 图图 4444 20102010 财财年以来年以来，同处发展瓶颈期，同处发展瓶颈期，但但大家乐估值高于大快活大家乐估值高于大快活 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.2.2.3.2.稳定发展稳定发展：多品牌与否并非决定估值的核心因素多品牌与否并非决定估值的核心因素 麦当劳和百胜餐饮同是西式快餐赛道巨头，但麦当劳核心品牌突出，百胜餐饮多个品牌共同发展。2000 年以后，百胜餐饮和麦当劳均放缓了店面扩张速度，进入稳步增长时期，营收和业绩增速平稳，经营指标表现相近，扰动估值的重

79、大事件较少。我们选取 2006-2015 年时间段来对比对两家公司，从中探索不同品牌战略对公司估值的影响。从整体业绩表现看，2006-2015 年百胜餐饮营收年 CAGR 为 3.6%，净利润年 CAGR 为 5.1%；而麦当劳营收年 CAGR 为 1.8%，净利润年 CAGR 为 2.8%。二者同店销售增速也都在-2%-8%之间波动；百胜餐饮净利润增速略高于麦当劳，但麦当劳的营收体量更大，为百胜餐饮的 2 倍以上。图图 45：麦当劳麦当劳业绩业绩体量更大，二者体量更大，二者业绩增速相近业绩增速相近 图图 46：麦当劳麦当劳营收营收体量更大，二者营收增速相近体量更大，二者营收增速相近 数据来源

80、：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 000025303540大家乐 P/E TTM大快活 P/E TTM-40%-20%0%20%40%60%80%100%0040005000600020062007200820092001320142015百胜餐饮净利润（百万美元）麦当劳净利润（百万美元）YoY-百胜餐饮YoY-麦当劳(0)(0)0000050000000250003000020062007200820092001320142015百胜餐饮营收（百万美

81、元）麦当劳营收（百万美元）YoY-百胜餐饮YoY-麦当劳 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 34 图图 47：2 2 年二者同店销售增速均在年二者同店销售增速均在-2%2%-8%8%图图 48：2 2 年麦当劳净利率高于百胜餐饮年麦当劳净利率高于百胜餐饮 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 从盈利模式看从盈利模式看：百胜餐饮平均净利率为9.4%，麦当劳平均净利率为18.1%。在基本相同的自营比例下，麦当劳与百胜的净利润率大致相

82、同。麦当劳 由于高经营利润率的特许经营收入占比较高，使得公司普遍年份的净利 润率高于百胜餐饮。另外，麦当劳的收入构成中还有一部分毛利率更高的租金收入。从从公司公司战略看战略看：一方面，二者的品牌战略不同，麦当劳主要品牌为“麦当劳”，其在 2000以后门店扩张速度放缓，如 3.2 所述进入精益发展时期；百胜餐饮主要品牌为“肯德基”“必胜客”和“塔可钟”，整体进入稳定发展时期，但三个品牌在不同地区表现有所差异，如中国区从 2013 年开始就成为肯德基最大的单一国家市场，而塔可钟大多数门店仍位于美国本土。从全球同店增速情况看，必胜客表现略弱。但多品牌在百胜餐饮进军中国的过程中也较好发挥了抗风险作用，

83、2005 年，肯德基爆发苏丹红事件，2012年、2014 年肯德基也深陷“速成鸡”和“过期肉”事件影响，而必胜客则在该期间充当了维持百胜在中国形象、推动业绩的角色，2005-2007 年以及 2012-2014 年必胜客门店数量年 CAGR 都在 25%以上，2014-2016 年百胜中国的必胜客系统销售增速明显高于肯德基。图图49：20 年必胜客年必胜客全球全球同店增速情况略弱同店增速情况略弱 图图50：2012012 2-1515 年中国年中国区区系统销售增速由必胜客拉动系统销售增速由必胜客拉动 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君

84、安证券研究 另一方面，百胜餐饮在中国市场的布局更为重视，早在 1987 年就进军中-4%-2%0%2%4%6%8%20062007200820092001320142015麦当劳同店销售增速百胜餐饮同店销售增速0562007200820092001320142015百胜餐饮净利率(%)麦当劳净利率(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%2001420152016肯德基同店增长必胜客同店增长塔可钟同店增长整体同店增长-20%-10%0%10%20%30%40%200152016百胜中

85、国不同品牌系统销售增速（local currency）肯德基必胜客整体 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 34 国大陆，麦当劳在 3 年后才在深圳开店。从 1997-2017 年百胜餐饮主要以中国为中心拓展全球化战略，非美国门店的占比从 31%一直提升到了 60%，2017 年中国门店占非美国门店的比例为 30%，远高于麦当劳中国门店占比的 15%，而美国门店的数量在 2002 年达到 21126 家 之后一直下降。且百胜在中国展现出强大的向下渗透能力。从 2003 年 5 月至 2007 年 9 月的布局来看，肯德基在各线

86、城市的发力都强于麦当劳，尤其是在地级市及以下城市的新开餐厅数是存量的 5 倍，对三四线城市的重视是肯德基获胜的基础。整体而言，2006-2015 年期间，百胜餐饮和麦当劳均处在稳定发展的阶段，麦当劳营收和业绩体量更大，业务模式决定了净利率更高，但百胜餐饮的业绩增速略高，且百胜餐饮优先布局了中国市场，市场更看好此战略的发展前景，整体而言二者该阶段估值均在 9-15x 之间，差异不大。至于百胜餐饮的多品牌布局，助力其在开拓中国的过程中度过肯德基的危机时刻，但全球范围必胜客相对肯德基较弱的表现也成为拖累业绩的潜在因素，对估值的助推作用并不明显。图图 5151 20 年，

87、年，同处同处稳定增长稳定增长期，期，麦当劳和百胜餐饮的估值差异不大麦当劳和百胜餐饮的估值差异不大 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.3.供应链是长期竞争力所在：供应链是长期竞争力所在：底层逻辑底层逻辑下的下的拉估值拉估值 企业企业将精力聚焦于将精力聚焦于后端供应链，后端供应链，会形成长期且坚固的竞争壁垒会形成长期且坚固的竞争壁垒。聚焦供应链通常为前端门店高增长做储备：根据前文分类，餐企前端门店高增长通常分为三种类型：1）从小体量进入高速开店；2）从现有市场走向新市场；3）从单品牌拓展为多品牌。在前端门店进入高增长的时期，需要后端供应链内功修炼充足，才能支撑前端快速开店。九毛九

88、随着新品牌怂、赖美丽的布局，后端供应链也在进行不断升级，与上游鲈鱼供应商深度合作养鱼，逐渐加大鲈鱼自养比例，未来还将涉0246802006-3-22007-3-22008-3-22009-3-22010-3-22011-3-22012-3-22013-3-22014-3-22015-3-2麦当劳P/E百胜餐饮P/E 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 34 足辣椒、花椒、大米、菊花以及怂的火锅底料、牛肉等。同时公司在广州南沙的全国供应链中心在 2021 年 12 月 28 日顺利奠基，预计 2 年左右投产

89、。图图 5252：公司：公司广州南沙供应链基地奠基广州南沙供应链基地奠基 数据来源：九毛九公众号、国泰君安证券研究 2014 年杨国福麻辣烫门店超过 3000 家，公司着手升级标准化体系为未来发展储备；同时，2015 年左右麻辣烫市场入局很多如觅姐麻辣烫、亲爱的麻辣烫等新势力，这些新品牌以差异化的路线抢占市场。外部和内部双重推动下，2015 年 9 月左右公司开始着手在四川成都建设自营工厂，提高竞争壁垒。2018 年 9 月投产，按照欧盟 BRC 卫生标准，30 万级GMP 要求设计并制造。建筑面积约 43991 平方米，专注生产自产调味料和零售产品，包括公司的核心汤底。图图 5353 公司在

90、四川成都建设自营工厂公司在四川成都建设自营工厂 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 快餐、咖啡、酒馆、中低端茶饮快餐、咖啡、酒馆、中低端茶饮等等标准化标准化赛道赛道尤其如此尤其如此。快餐、咖啡、酒馆等赛道前端门店制作程序简单，门店不需要过多人员和复杂程序，难以通过管理能力形成壁垒；中低端茶饮等定位大众化的赛道，难以通过品牌力不断从 C 端消费者处获得溢价。因此，上述类别的赛道大多通过不断优化供应链形成自身的壁垒，对供应链更为重视。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 34 图图 5454：快餐、咖啡、酒馆、中低端茶饮等赛道需

91、要对供应链更重视快餐、咖啡、酒馆、中低端茶饮等赛道需要对供应链更重视 数据来源：九毛九公众号、国泰君安证券研究 聚焦聚焦后端后端供应链供应链优化优化盈利能力，盈利能力，同样可以提升估值同样可以提升估值。2 2015015 年后，年后，麦当劳提高前端麦当劳提高前端门店特许经营门店特许经营比重，比重，实质上是实质上是聚焦聚焦供应供应链链能力输出能力输出，平稳扩张期平稳扩张期带动带动估值估值再上台阶再上台阶 2006-2015 年，公司进入平稳发展时期（见 2.2）。2015 年，随着新 CEO 史蒂夫伊斯特布鲁克的上任，麦当劳开展了“重整计划”，调整了全球范围内的市场布局，进一步提高特许经营比例，

92、致力于增长经营业绩、激发品牌活力以及创造经济价值。特许经营只需要授权品牌，成本开支很少，实质上是麦当劳输出自己的品牌和供应链能力，更聚焦后端运营。图图55：20172017 年起麦当劳特许经营收入占比明显增加年起麦当劳特许经营收入占比明显增加 图图 56：20172017 年起麦当劳特许经营门店占比明显增加年起麦当劳特许经营门店占比明显增加 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 同时，经历了 2014 年的过期肉事件，麦当劳更换了供应商，并对供应商提出了新的一系列评估要求，包括所有蔬菜供应商必须通过相关控制点审核，包括：风险和土地使用的审核、灌溉与用水管理

93、系统、肥料、土壤添加剂和杀虫剂的使用；人员卫生、田间卫生到工作环境；田间异物控制等。还设立了供应链外部监督机制。且 2018 年，麦当劳将全美店铺00.20.40.60.811.2麦当劳各部分收入占比自营收入占比（%）特许经营收入占比（%）00.20.40.60.811.2麦当劳门店数量分布自营门店数量占比（%）特许经营门店数量占比（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 34 中冷冻牛肉更换成新鲜牛肉。2018 年，在 Gartner 全球供应链榜单上，麦当劳首次荣登“大师“级别。因特许经营利润率显著大于自营业务且麦当劳供应

94、链不断优化升级，2015-2019 财年，虽然营收复合增速约-4.6%，但公司净利润复合增速为7.4%，净利率明显上升至 23.3%，期间带动麦当劳的估值再上新台阶，升至 20-25x 区间。图图 5757 2 2015015 年以后，公司的净利率年以后，公司的净利率和业绩增速都和业绩增速都明显提高明显提高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 5858 20152015 财年以后公司估值再上台阶财年以后公司估值再上台阶 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 星巴克：星巴克：在瓶颈期降低扩张速度在瓶颈期降低扩张速度转向优化供应链转向优化供应链，获得估值提升至，获得估值提升至40

95、40-45x45x 面对 2007-2008 年发展瓶颈（见 1.3.1），公司降低了门店增速，北美门店增速逐步降至 5%以下，海外门店增速降至 15%以下，并分三阶段改革了供应链体系：首先，公司重新组织了“供应链“部门，明确各部门职责，公司应用了美国供应链协会所提出的供应链四大活动 即规划、采购、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00400050006000700080002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

96、18 2019 2020 2021净利润（百万美元）yoy20财年：财年：营收年营收年CAGRCAGR：2.2%2.2%，净利润年净利润年CAGRCAGR：2.8%2.8%，平均净利率：平均净利率：18.2%18.2%20财年：财年：营收年营收年CAGRCAGR：-4.6%4.6%净利润年净利润年CAGRCAGR：7.4%7.4%平均净利率：平均净利率：23.3%23.3%050030005540麦当劳P/E收盘价(右轴）20152015财年以后，估值再上一个台财年以后，估值再上一个台阶，为

97、阶，为2020-25x25x。2002006 6-20152015财财年，估值基本稳定在年，估值基本稳定在1 10 0-15x15x。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 34 生产、配送，整合各个部门；其次，以往烘培厂与配送店面之间可能没有具体关联，改为一个烘培厂仅负责其周边一定距离的店面，缩短配送距离；最后对供应商实施了完整的评量系统，并透过与供应商的合约谈判，减少委外供应商的数量，让继续合作的供应商有更大的配送量，以导入更好的资讯系统解决配送不准时的问题。同时，公司也升级了全线设备和产品，改善顾客体验。虽然门店扩张降速，但

98、随着供应链的全面升级，公司业绩也呈现快速上升趋势，2009-2014 年业绩 CAGR 达 39.5%（2013 年净利润下降主要系向卡夫公司赔款 27.6 亿美元）。2010 年初到 2014 年初股价涨幅 235%，PE-TTM 升至 40-45x。图图 59：20082008 年后年后门店增速显著降低门店增速显著降低 图图 60：星巴克星巴克 20 8 年归母净利润持续增长年归母净利润持续增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 6161 2 2 财年，公司估值和股价呈现上升趋势。财年

99、，公司估值和股价呈现上升趋势。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.4.投资建议投资建议 快速扩张期（快速拓店而同店不降）为单品牌餐企最好的投资节点，通常会有戴维斯双击行情；多品牌战略下，新品牌成功会带来业绩估值双升，且在企业瓶颈期增强抗风险能力，带来与相比于同行业公司显著的-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800040002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015美国门店数量海外门店数量美国门店增速海外门店增速-200%-100%0%100%2

100、00%300%400%500%05000250030003500400045005000净利润（百万美元）0070星巴克P/E TTM收盘价(右轴）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 34 估值溢价；强化后端供应链也可增强壁垒、提升估值。当下餐饮存在修复预期，推荐：处快速扩张期且第二曲线初显成效的九毛九九毛九、门店高增+供应链较强的海伦司海伦司，和开店提速预期且布局食品的同庆楼同庆楼；食品+餐饮双轮驱动的广州酒家广州酒家；积极调整经营战略的海底捞海底捞、奈雪的茶奈雪的茶和呷哺呷哺呷哺

101、呷哺。九毛九：九毛九：中短期看太二门店扩张，长期看九毛九品牌改革、其他品牌成熟、供应链成熟。维持公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.38/0.57/0.83元，维持“增持”评级，维持目标价 23 元。海伦司：海伦司：中短期看门店扩张，长期看啤酒零售业务。维持 2022-2024 年预测净利润分别为 3.7/7.2/11.4 亿元，维持目标价 31.6 港元，维持增持评级。同庆楼：同庆楼：定位宴会和婚庆市场，老字号品牌+标准化体系+婚庆能力构建壁垒。维持 2022-2024 年 EPS 为 0.72/1.10/1.37 元。维持目标价 30.54元，维持增持评级。广州酒家广州酒家：

102、食品和餐饮双轮驱动，产能释放+省外扩张增厚业绩。维持2022-2024 年净利润为 6.5/7.8/9.3 亿元，维持目标价 30.64 元，维持增持评级。海底捞：海底捞：中短期看战略调整后翻台率回升和门店扩张，长期看科技提升门店效率和品牌拓展。维持 2022-2024 年 EPS 预测分别为 0.17/0.43元/0.67 元，维持增持评级。奈雪的茶：奈雪的茶：短期看快速开店，中期看运营效率提升，长期看零售产品拓展。维持公司 2022-2024 年净利润分别为 0.3/3.1/5.7 亿元人民币，维持增持评级。呷哺呷哺：呷哺呷哺：中短期看凑凑快速开店+呷哺改善，长期看调味品快速增长。维持 2

103、022-2024 年净利润预测分别为 2.2/3.0/3.8 亿元人民币。维持目标价 4.7 港元，维持增持评级。表表 4 4：重点标的盈利预测（重点标的盈利预测（2 2022022 年年 7 7 月月 2222 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘收盘价价（原（原始货始货币）币）市值市值（亿（亿CNYCNY）归母净利润（亿元；归母净利润（亿元；CNYCNY）EPSEPS（元（元/股）股）P/EP/E 评级评级 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022

104、E 2023E2023E 9922.HK9922.HK 九毛九九毛九 18.318.3 229229 3.4 5.5 8.2 0.23 0.38 0.57 67.4 41.5 27.9 增持 9869.HK9869.HK 海伦司海伦司 16.816.8 183183 -2.3 3.7 7.2-0.18 0.29 0.57-79.5 49.7 25.5 增持 605108.SH605108.SH 同庆楼同庆楼 20.220.2 5252 1.4 1.9 2.9 0.55 0.72 1.10 36.4 28.1 18.3 增持 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

105、文之后的免责条款部分 32 of 34 603043.SH603043.SH 广州酒家广州酒家 22.722.7 129129 5.6 6.5 7.8 0.98 1.15 1.38 23.1 19.8 16.5 增持 6862.HK6862.HK 海底捞海底捞 15.915.9 761761 -41.6 9.7 24.2-0.75 0.17 0.43-18.3 78.2 31.4 增持 2150.HK2150.HK 奈雪的茶奈雪的茶 6.06.0 8989 -45.2 0.3 3.1-2.64 0.02 0.18-2.0 278.0 28.9 增持 0520.HK0520.HK 呷哺呷哺呷哺呷

106、哺 3.53.5 3333 -2.9 2.2 3.0-0.27 0.20 0.27-11.3 15.4 11.1 增持 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 34 5.5.风险提示风险提示 5.1.疫情反复风险疫情反复风险 疫情近期反复出现，对餐饮门店的经营情况会有所影响。若后期疫情大范围爆发，很多地区门店面临暂停关店的风险。5.2.跨区域经营风险跨区域经营风险 餐饮门店未来向新地区拓展的过程中，面对经营环境、饮食文化、消费习惯等方面的差异需要适应，存在一定的跨区域经营风险。5.3.开店不及

107、预期风险开店不及预期风险 餐饮门店业绩增长主要来自于开店，若由于受疫情影响或同店收入下降导致开店速度下降，餐饮门店业绩增速可能放缓。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 34 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声

108、明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知

109、的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或

110、期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称

111、“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对

112、沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：