1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 高信用者谨慎高信用者谨慎 房地产行业专题研究报告2022.7.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 我们认为，高信用者谨慎我们认为，高信用者谨慎的行为的行为，可能导致投资和拿地疲软的预期自我实现。，可能导致投资和拿地疲软的预期自我实现。优质土地优质土地源源不断源源不断，纯市场化的项目并购更难展开，纯市场化的项目

2、并购更难展开，土地市场和房屋销售景气，土地市场和房屋销售景气可能背离可能背离。我们认为我们认为支持房地产市场刚需的政策，支持房地产市场刚需的政策，更更需要持续发力。房地产市需要持续发力。房地产市场可能出现一个销售场可能出现一个销售较较缓慢复苏，投资新开工持续不振，高信用企业持续缓慢复苏，投资新开工持续不振，高信用企业持续获取获取优质土地的阶段。优质土地的阶段。高信用企业谨慎是行业的新现象，即一批资金链十分安全、融资十分通畅的企业，却对拿地、开工、投资等越来越态度谨慎。高信用者谨慎的表现。高信用者谨慎的表现。2021 年秋天，民企在土地市场拿地份额显著下降。可是，高信用企业，包括央企，在 202

3、2 年后也有意控制拿地的节奏和速度，避免杠杆率明显提升。在 2022 年第二批集中供地，不少城市本地国企拿地的比例已经超过 60%，其中多有托底拿地因素。四家销售排名最高的央企 2022 年二季度总拿地金额同比下降 44.6%，上半年整体拿地强度则下降 5 个百分点至 41%。高信用者谨慎的原因之一：信用风险可能继续扩散。高信用者谨慎的原因之一：信用风险可能继续扩散。目前来看，由于金融机构既无法提高整体借贷成本，又很难精准辨别主体信用，其应对信用风险的办法是不断缩小客户白名单。各企业境内外债券收益率确实仍在上行（哪怕是优秀企业）。企业确实有理由谨慎从事，预留资金安全垫。原因之二：销售即使复苏，

4、原因之二：销售即使复苏，地价也不会上涨地价也不会上涨。政府性基金收入面临明显下行的压力，土地市场的供应可能一直量丰质高。而企业作为一个整体其融资性现金流并未恢复。高信用企业判断土地市场价格不可能上涨，故而没有理由大规模投资和拿地。原因之三：并不存在供应缺口，新房价格不可能大涨。原因之三：并不存在供应缺口，新房价格不可能大涨。有观点认为，缩减的新开工面积可能意味着供应缺口，房价因此有上涨的可能，但绝大多数房地产企业显然不这么想。一方面，企业自身土地储备丰富；另一方面，新增土地储备虽然总量少，却聚焦于少数核心城市，去库存则发生在供给偏大的二三四线城市。北京、杭州等地的推盘非但没有减少，反而可能有所

5、增加。新房价格完全没有大幅上涨的可能性，也使企业十分谨慎。高信用者谨慎的可能影响高信用者谨慎的可能影响预期自我实现。预期自我实现。我们认为，高信用者谨慎，可能导致投资和拿地疲软的预期自我实现。在源源不断的优质土地入市的情况下，纯市场化的项目并购更难展开。我们认为支持房地产市场刚需的政策，还需要持续发力。房地产市场可能出现一个销售持续缓慢复苏，投资新开工持续不振，高信用企业持续拿优质土地的阶段。风险因素：风险因素：房地产市场继续深度调整的风险；企业销售可能在多重因素之下继续下行，复苏难以兑现的风险；信用风险进一步蔓延，部分房地产企业公开市场还款困难的风险；部分房地产企业盈利能力持续下降风险。房地

6、产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收 盘 价收 盘 价（交 易（交 易币种）币种）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 万科 A 17.38 1.94 2.10 2.26 2.54 9 8 8 7 买入 万科企业 15.18 1.94 2.10 2.26 2.54 7 6 6 5 买入 招商蛇口 12.21 1.

7、16 0.94 0.97 1.02 11 13 13 12 买入 保利发展 15.63 2.29 2.29 2.63 3.09 7 7 6 5 买入 金地集团 11.00 2.08 2.03 1.97 2.10 5 5 6 5 买入 龙湖集团 26.60 3.69 3.46 3.81 4.19 6 7 6 5 买入 华润置地 32.05 3.73 4.14 4.53 4.93 7 7 6 6 买入 滨江集团 8.91 0.97 1.12 1.23 1.31 9 8 7 7 买入 绿城中国 15.24 2.29 2.54 2.78 3.21 6 5 5 4 买入 华发股份 6.98 1.51 1

8、.65 1.81 1.82 5 4 4 4 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 22 日收盘价 3XFZSVBUEWOV5XDV6McMbRtRrRsQtRiNqQoReRoMtO8OoOvMNZsQmOMYnNtQ 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 高信用者谨慎的表现高信用者谨慎的表现.5 国企份额提升.5 开发业务本地化.5 迟疑的央企.7 地方高信用房企的半推半就.8 高信高信用者谨慎的可能原因用者谨慎的可能原因.9 信用风险有继续扩散风险.9 销售即使复苏，企业也

9、预计无法带动土地市场迅速回暖.10 不存在的供应缺口，不可能大涨的房价.12 高信用者谨慎可能的影响高信用者谨慎可能的影响预期自我实现预期自我实现.14 风险提示风险提示.16 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：各批次土地集中出让已成交地块金额结构（按企业性质）.5 图 2：各批次土地集中出让已成交地块金额结构（按企业位置）.5 图 3：各批次土地集中出让已成交地块金额（按企业性质）.6 图 4：各批次土地集中出让已成交地块金额（按企业位置）.6 图 5：2022 年 2 批次土地集中出让高信用央企

10、拿地金额合计.7 图 6：2022 年 2 批次土地集中出让高信用央企拿地金额占总金额比重.7 图 7：各城市 2022 年 2 批次土地集中出让高信用央企拿地金额占总金额比重.7 图 8：高信用央企 2021 年至今分季度拿地总金额.8 图 9：高信用央企 2021 年至今分季度拿地强度示意.8 图 10：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化.10 图 11：“21 绿城 05”2022 年以来中债估值变化.10 图 12：“21 旭辉 03”2022 年以来中债估值变化.10 图 13：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化.10 图 14：国有土地出让收入及同比.1

11、1 图 15：100 大中城市住宅类用地成交土地总价及同比.11 图 16：房屋销售均价.11 图 17：滨江集团 2022 年第二轮土拍拿地利润率测算.12 图 18：保利发展拿地总建面及权益建面.13 图 19：保利发展拿地总对价及权益对价.13 图 20：保利发展拿地权益建面城市能级分布.13 图 21：保利发展拿地权益对价城市能级分布.13 图 22：北京集中供地成交建面及成交金额.14 图 23：合肥集中供地成交建面及成交金额.14 图 24：高信用央企 2017-2021 年营业收入.15 图 25：高信用央企 2017-2021 年毛利率.15 图 26：2016 年以来重点城市

12、限购、限贷政策的走势.15 表格目录表格目录 表 1：各批次土地集中出让本地国企成交金额占总成交金额比重.6 表 2：各企业 2021 年至今分区间拿地强度测算.8 表 3：越秀地产 2021 年至今各季度拿地金额中广州以外地区拿地比重变化.9 表 3：部分房地产开发企业境外债收益率大幅提升.9 表 5：部分企业可开发面积与销售面积情况.12 表 6：2022 年上半年北京部分项目拿地至预售时间间隔.14 表 7：2022 房地产行业预判.14 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 2022 年二季度以来，出现了高信用企业谨慎的

13、情况。这种现象是指，即使是资金链十分安全、融资十分通畅的企业，对待土地市场、开发投资也变得非常谨慎。我们认为，这种现象出现的背景十分重要，而影响也十分深远。高信用者谨慎的表现高信用者谨慎的表现 国企份额提升国企份额提升 2022 年第 2 批次土地集中出让大多已经完成，回顾 2021 年至今各批次土地出让成交情况，可以大致发现两个显著特点，一是国企成交金额占比在提升，二是本地企业拿地意愿相对更强。图 1：各批次土地集中出让已成交地块金额结构（按企业性质）图 2：各批次土地集中出让已成交地块金额结构（按企业位置）资料来源：中指数据，中信证券研究部 注：2022 年 2 批次仅包含已完成土地出让的

14、部分城市数据 资料来源：中指数据，中信证券研究部 注：2022 年 2 批次仅包含已完成土地出让的部分城市数据 国企占比提升的这种结构变化更多是被动的，是民营房企融资性资金来源不断收紧的结果。从成交金额的绝对值可以看出，民企在土地市场中的实际参与度从 21 年 2 批次开始骤降，国企拿地金额虽然亦有回落，但总体降幅缓和，这其中当然也有供地面积的波动和流拍率提升的因素，但其至少可以证明，国企在行业下行波动的周期中，所受到的冲击显著轻于民企，这也进而客观上推动国企拿地占比持续提升。开发业务本地化开发业务本地化 另一个重要趋势则是本地化。各地的外埠企业拿地自 2021 年 2 批次后也迅速下行，而本

15、土企业拿地规模相对保持稳定，波动相对有限，这同样也促使本地企业拿地金额占比整体抬升。本地化既有地方政府为了防范风险主动为之的因素，也有一些地方平台不得不托底拿地的被动因素。0%20%40%60%80%100%21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批国企综合民企综合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批本地企业外埠企业 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：各批次土地集中出让已成交地块金额（按企业性质）（亿元）图 4：各批次土地集中出让

16、已成交地块金额（按企业位置）（亿元）资料来源：中指数据，中信证券研究部 注：2022 年 2 批次仅包含已完成土地出让的部分城市数据 资料来源：中指数据，中信证券研究部 注：2022 年 2 批次仅包含已完成土地出让的部分城市数据 从我们统计的各城市不同批次土地成交中地方国企拿地金额占比情况来看，越来越多城市都呈现出本地国企拿地占比逐渐提升的趋势，这实际上也一定程度体现了各地对土地市场托底的程度。表 1：各批次土地集中出让本地国企成交金额占总成交金额比重 21 年年 1 批批 21 年年 2 批批 21 年年 3 批批 22 年年 1 批批 22 年年 2 批批 杭州市杭州市 4.3%36.5

17、%33.5%36.3%25.9%成都市成都市 27.7%39.9%25.4%45.6%40.1%上海市上海市 16.1%44.6%51.0%26.3%N/A 宁波市宁波市 1.2%58.0%21.8%31.8%32.9%合肥市合肥市 20.2%48.8%22.5%14.4%44.0%济南市济南市 26.9%42.1%47.5%37.2%N/A 长沙市长沙市 8.0%64.1%57.2%41.5%46.4%北京市北京市 20.0%30.9%73.0%24.5%43.0%广州市广州市 26.2%56.8%57.1%78.0%62.0%青岛市青岛市 3.9%8.8%33.3%32.3%39.8%郑州

18、市郑州市 15.5%8.6%35.6%51.9%N/A 苏州市苏州市 11.1%29.2%55.6%50.2%96.5%南京市南京市 6.8%16.7%70.4%21.7%53.4%福州市福州市 6.6%21.1%54.2%58.5%41.7%重庆市重庆市 12.8%68.4%37.5%16.5%16.4%武汉市武汉市 22.0%69.9%63.7%54.6%N/A 厦门市厦门市 52.1%45.6%85.2%80.2%78.2%深圳市深圳市 8.3%39.1%73.6%50.6%N/A 无锡市无锡市 0.0%5.4%74.5%91.7%N/A 沈阳市沈阳市 1.0%10.8%29.1%53.

19、6%N/A 天津市天津市 1.8%7.2%45.1%37.6%N/A 长春市长春市 16.4%35.3%0.0%3.8%N/A 资料来源：中指数据，中信证券研究部测算 注：部分城市 2022 年第 2 批土地集中出让仍在进行中 -1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.021年1批 21年2批 21年3批 22年1批 22年2批国企综合民企综合-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,00021年1批 21年2批 21年3批 22年1批 22年2批本地企业外埠企业 房

20、地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 迟疑的央企迟疑的央企 我们通过四家销售排名最高的代表性央企，也是当前仅有的四家销售排名在前十位的央企地产企业的经营策略，来观察央企拿地的态度（绿城中国仍应视为混合所有制企业，不宜看成央企）。2022 年以来由于其他企业的融资性资金流入日渐紧张，企业不得不缩表，高信用央企的拿地合同金额在提升。2022 年第 2 批次土地出让中高信用央企拿地金额占比达到了2021 年来的最高值，达 19.9%。图 5：2022 年 2 批次土地集中出让高信用央企拿地金额合计（亿元）图 6：2022 年 2 批次土

21、地集中出让高信用央企拿地金额占总金额比重 资料来源：中指数据，中信证券研究部 注：高信用央企选取保利发展、华润置地、中海发展、招商蛇口；因部分城市 2022 年第 2 批土地集中出让仍在进行中，我们仅按已成交 13 城的相关数据作不同批次间的分析对比 资料来源：中指数据，中信证券研究部 注：高信用央企选取保利发展、华润置地、中海发展、招商蛇口；因部分城市 2022 年第 2 批土地集中出让仍在进行中，我们仅按已成交 13 城的相关数据作不同批次间的分析对比 图 7：各城市 2022 年 2 批次土地集中出让高信用央企拿地金额占总金额比重 资料来源：中指数据，中信证券研究部 注：高信用央企选取保

22、利发展、华润置地、中海发展、招商蛇口 -100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.021年1批 21年2批 21年3批 22年1批 22年2批0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%21年1批 21年2批 21年3批 22年1批 22年2批0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%杭州成都南京广州合肥厦门北京重庆宁波青岛长沙苏州福州21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款

23、和声明 8 但从这些央企的自身经营决策来讲，其仍然显得慎重。这表现为，四家央企在 2022年二季度的总拿地金额为 1364 亿元，一季度为 780 亿元，季节因素推动其环比上升了74.8%，但去年二季度为 2462 亿元，同比拿地金额则下降了 44.6%。很明显，这些企业拿地金额的同比降幅，要远远大于销售的同比下降幅度。从拿地金额/销售金额的指标来看，四家央企拿地强度在 2022 年上半年为 41%，2021年上半年为 46%，也处于下降通道。央企并没有凭借业内领先的融资成本激进抢占市场份额的考虑。我们预计，2022 年 3 季度央企拿地可能拿得更加迟疑，近期在一些重要城市高信用央企在土地市场

24、缺席可能就预示这一点。图 8：高信用央企 2021 年至今分季度拿地总金额（亿元）图 9：高信用央企 2021 年至今分季度拿地强度示意 资料来源：各公司公告，中指数据，中信证券研究部 注：除华润置地 2022 年仅按公告统计至 5 月数据，其他企业均截止至 2022 年 6月 资料来源：各公司公告，中指数据，中信证券研究部测算 注：拿地强度=拿地金额销售金额100%，为便于观察已做指数化处理，即各期拿地力度指数=100(1+当期拿地强度)；除华润置地 2022 年仅按公告统计至 5 月数据，其他企业均截止至 2022 年 6 月 表 2：各企业 2021 年至今分区间拿地强度测算 龙湖龙湖

25、集团集团 中海中海 发展发展 华润华润 置地置地 万科万科 A 金地金地 集团集团 保利保利 发展发展 越秀越秀 地产地产 招商招商 蛇口蛇口 旭辉旭辉 集团集团 新城新城 控股控股 滨江滨江 集团集团 拿地强度 21Q1-3 50%52%47%35%26%35%106%64%23%33%36%21Q4-至今至今 39%39%40%18%5%31%32%69%23%0%53%21H1 45%36%53%34%33%34%119%69%24%39%38%22H1 25%38%45%18%6%29%44%69%10%0%68%资料来源：各公司公告，中指数据，亿翰智库，中信证券研究部测算 注：拿地强

26、度=拿地金额/销售金额；除华润置地 2022 年仅按公告统计至 5 月数据，其他企业均截至 2022 年 6 月 地方地方高信用高信用房企的房企的半推半就半推半就 地方高信用企业（以国资为主）占据了土地市场较大的份额，但这些地方企业虽然融资渠道通畅，但拿地行为可能和当地土地出让方期望托底市场有关。举例而言，越秀地产一直有全国扩张的态势，但到了 2022 年二季度时，拿地更偏重于广州。滨江集团历史上也是一家试图跨区扩张的企业，但到 2022 年上半年拿地几乎都在杭州。这固然有企业主动选择的原因，也存在地方引导的意图。如果不计本地的拿地，则一些地方高信用企业在外埠也是比较谨慎的。-500.00 1

27、,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 120 125 130 135 140 145 150 155 1602021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 3：越秀地产 2021 年至今各季度拿地金额中广州以外地区拿地比重变化 区间区间 广州以外（外埠）拿地金额占比广州以外（外埠）拿地金额占比 1Q21 79.0%2Q21 31.2%3Q21 33.6%4Q21 100.0%1Q22 92.4%2Q22

28、 30.9%资料来源：越秀地产公告，中信证券研究部 高信用者谨慎的可能原因高信用者谨慎的可能原因 信用风险有继续扩散风险信用风险有继续扩散风险 信用收紧的大趋势下，受金融机构“绝对信任”的房地产企业数量开始减少。对比 2022年 1 月，7 月包括传统高信用企业在内的国内房地产开发企业中长期境外债券收益率普遍上行，上行幅度在 6-25 个百分点不等，显示境外投资者对国内开发企业信用担忧范围和程度在 2022 年以后持续扩大。表 4：部分房地产开发企业境外债收益率大幅提升 发债主体发债主体 债券债券 ISIN 码码 当前规模当前规模（亿美元）（亿美元）债券期限债券期限（年）（年）到期日到期日 市

29、场报价收益率（市场报价收益率（IHS Markit）2022/1/4 2022/7/19 金地集团 XS2357443410 4.8 3 2024/8/12 5.23%30.78%绿城中国 XS2247552446 4.5 4.5 2025/4/29 5.14%15.24%龙湖集团 XS2098650414 4 12 2032/1/13 3.71%11.88%中国金茂 XS2208935374 6 5 2026/4/9 4.63%10.91%万科 XS2078641888 4.23 5.5 2025/5/12 2.69%8.69%资料来源：DM，中信证券研究部 在对地产行业基本运行情况不确定的

30、市场中，金融机构难以对风险进行评判，又不能提高整体融资成本（因为流动性充裕）。要兼顾资产配置的安全性和收益率，就只能不断缩小白名单范围，而越来越多的房企有被排除在白名单之外的风险。更多开发企业谨慎行事。企业有理由在不确定的白名单面前保留安全垫。房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：“21 绿城 05”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：“21 旭辉 03”2022 年以来中债

31、估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 销售即使复苏，企业也预计无法带动土地市场迅速回暖销售即使复苏，企业也预计无法带动土地市场迅速回暖 历史上每一次销售复苏都会很快带动土地市场的回暖，市场面对政策，总是“给了阳光就灿烂”。但当前的信用环境之下，我们认为土地市场回暖会显著滞后于销售回暖。地方存在持续性的供地诉求。据财政部统计，2022 年上半年全国国有土地出让收入2.36 万亿，同比下降 31.4%；而根据 Wind，100 大中城市住宅类用地成交土地总价 9828亿元，同比下降 58

32、.1%。不同口径的土地出让金总量均出现大幅度下降，地方政府财政压力持续提升，同时财政部数据显著好于 Wind 统计数据表明上半年财政收入中还包含相当一部分历史土地出让金入库，下半年地方财政可能将持续承压。3.53.73.94.14.34.54.74.93.63.73.73.83.83.93.94.04.04.14.14.05.06.07.08.09.010.03.54.04.55.05.56.0 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：国有土地出让收入（亿元）及同比 资料来源：财政部，中信证券研究部 图 15：100

33、大中城市住宅类用地成交土地总价（亿元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们相信，一些高信用企业，并不是对自身的财务状况有任何顾虑，只是完全不担心土地价格的上涨。由于信用风险扩散，地方出让土地意愿很强，每一次供应的土地都可能质优价廉。资金充裕的开发企业不急于大规模新增土地储备。开发能力相对较弱的地方开发企业在托底拿地后，也可能寻求其他企业合作开发，为头部高信用企业带来潜在的更高确定性的投资机会。图 16：房屋销售均价（元/平米）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,00010

34、0,000国有土地使用权出让收入YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010,00020,00030,00040,00050,000总价YoY-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.002,0004,0006,0008,00010,00012,00086420975200820销售均价同比（%）房地产房地产行业行业专题研究报告

35、专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17：滨江集团 2022 年第二轮土拍拿地利润率测算 资料来源：中指数据，中信证券研究部测算 不存在的供应缺口，不可能大涨的房价不存在的供应缺口，不可能大涨的房价 有市场观点认为，可能存在的供应缺口，或许会推高房价。但我们认为（大多数开发企业显然也认为）供应缺口不存在，房价并无大涨可能性，所以高信用企业也会比较谨慎（利润率是缺乏明显向上弹性的）。主张供应缺口的分析者，常常观察市场已取得销售许可证的项目数量，或者分析新开工的下降，并将其和销售面积比较。我们认为，此类分析方法的疏漏在于：1、存量土地储备本身是丰富的，这必

36、须纳入考虑；2、不动产是不可移动的，必须考虑区域结构的影响。绝大多数房地产开发企业储备资源充足。受过去行业持续景气影响，高信用企业土地储备规模持续扩大，即便短期新增土储规模下降，可开发土地总量仍保持较大规模。我们认为，即便在考虑销售恢复的前提下，绝大多数企业在手土地资源仍能覆盖未来三年以上的开发总量。同时，相当部分的高信用企业在过去 9 个月补充了相当体量的土地储备，可持续发展并未构成问题。表 5：部分企业可开发面积与销售面积情况 2021 年底土地储备年底土地储备（万平米）（万平米）2022H1 销售面积销售面积（万平米）（万平米）中海发展（含中海宏洋）8,077 626 华润置地 6,87

37、3 416 龙湖集团 5,047 341 金地集团 6,398 419 越秀地产 2,711 178 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：华润置地销售面积为 2022 年 1-5 月数据，龙湖集团土地储备及销售面积均为权益面积，其余公司数据为全口径数据 更重要的是，企业拿地不足、开工不足的区域，绝大多数都是景气程度较低的三四线城市。而在杭州、北京等一线城市，销售虽然在转好，新增土地储备的规模一点都不少，企业新开工和推货的热情也一点都不低。例如，杭州亚运会推迟之后，2022 年下半年又有大量的新盘入市，数量可能明显超越 2021 年同期。结构来看，企业其实在消化一些区域位置相当差的库存。企业

38、在一线城市重点区域的可销售货值没有减少，反而增加。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0100.0地块A 地块B 地块C 地块D 地块E 地块F 地块G 地块H 地块I地块J 地块K 地块L毛利成本毛利率 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 以保利发展为例，2021 年 3 季度起公司新增土储面积与拿地金额均出现下降，但新增土储结构则显著优化。对比 2021 年，保利发展 2022 年 1-6 月新增土储中一线及新一线城市权益建面占比由 33.6%提升至 49

39、.7%，权益金额占比由 50.1%提升至 59.9%；而三线及以下城市权益建面占比由 36.9%下降至 13.4%，权益金额占比由 18.4%下降至 4.4%。图 18：保利发展拿地总建面及权益建面（万平米）资料来源：保利发展公告，中信证券研究部 图 19：保利发展拿地总对价及权益对价（亿元）资料来源：保利发展公告，中信证券研究部 图 20：保利发展拿地权益建面城市能级分布 资料来源：保利发展公告，中信证券研究部 注：内环为 2021 年拿地情况，外环为 2022H1 拿地情况 图 21：保利发展拿地权益对价城市能级分布 资料来源：保利发展公告，中信证券研究部 注：内环为 2021 年拿地情况

40、，外环为 2022H1 拿地情况 销售有保障的城市土地市场仍保持稳定，企业拿地并不急迫。对比近一年不同城市土地市场表现可知其与当地房地产销售情况高度相关，北京、上海、杭州、合肥等一二线核心城市土地供给面积及成交金额均保持相对稳定，土地市场供应弹性仍较为充足。除非研究者认为未来三四线市场可能因为某种原因反转，否则我们不认同存在供给缺口。即便一些高线城市去化加快，也不会在这些城市出现房价大涨。有鉴于此，高信用的开发企业并不着急拿地。-100 200 300 400 500 600 700 800 9002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2总建面权益建面

41、-100 200 300 400 500 6002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2总对价权益对价一线新一线二线三线及以下一线新一线二线三线及以下 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22：北京集中供地成交建面（万平米）及成交金额（亿元）资料来源：中指数据，中信证券研究部 图 23：合肥集中供地成交建面（万平米）及成交金额（亿元）资料来源：中指数据，中信证券研究部 表 6：2022 年上半年北京部分项目拿地至预售时间间隔 开发企业开发企业 开发项目开发项目 拿地时间拿地时间

42、预售证时间预售证时间 拿地至取证间隔拿地至取证间隔 中海发展 荟智里 2022/2/17 2022/4/2 45 天 金地集团+保利发展 和华嘉园 2022/2/17 2022/4/2 45 天 龙湖集团+京能置业 潮尚新苑 2021/12/27 2022/2/16 55 天 华润置地 润泽嘉园 2022/2/17 2022/5/28 100 天 建发股份 珺和佳苑 2022/2/17 2022/6/19 122 天 中海发展 兴舢苑 2022/2/17 2022/6/28 132 天 资料来源：北京住建委官网，中信证券研究部 高信用者谨慎可能的影响高信用者谨慎可能的影响预期自我实现预期自我实

43、现 较销售而言，开发投资和土地出让金的恢复可能更加滞后。较销售而言，开发投资和土地出让金的恢复可能更加滞后。2022 年上半年全国房地产开发投资额同比下降 5.4%，累计降幅进一步扩大；新开工与竣工面积同比分别下降 34.4%和 21.5%，降幅绝对值再创新高。当前行业内部分企业融资性现金流流入不畅，即使销售复苏持续，企业仍面临净偿还债务压力，新增投资的意愿及能力均处于低位。在此前提下，高信用企业对扩张保持谨慎态度将可能导致行业开发投资及土地市场恢复进一步滞后，销售、投资、信用的恢复周期料将进一步延长。表 7：2022 房地产行业预判 时间时间 商品房商品房 销售面积销售面积 商品房商品房 销

44、售额销售额 商品房商品房 销售面积销售面积 商品房商品房 销售额销售额 房地产投资房地产投资 新开工面积新开工面积 施工面积施工面积 竣工面积竣工面积 2022E-11.2%-14.2%-11.2%-14.2%-3.0%-20.0%1.9%-10.0%2022Q1-13.8%-22.7%-13.8%-22.7%0.7%-17.5%1.0%-11.5%2022Q2-28.0%-33.2%-22.2%-28.9%-5.4%-34.4%-2.8%-21.5%2022Q3E-1.9%-4.2%-15.7%-21.2%-7.7%-29.6%-0.5%-18.4%2022Q4E 0.5%6.7%-11.3

45、%-14.0%-3.0%-20.0%1.9%-10.0%单季度同比 单季度同比 期末累计值 同比 期末累计值 同比 期末累计值 同比 期末累计值 同比 期末累计值 同比 期末累计值 同比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 00500600020406080018021年2批21年3批22年1批22年2批成交建面成交金额（右轴）0500050030021年2批21年3批22年1批22年2批成交建面成交金额（右轴）房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条

46、款和声明 15 当然，这对高信用企业并非坏事。这似乎意味着，市场可能出现一个持续很长时间的优质土地出让窗口。高信用公司的收入增长预期慢，市占率提升慢，但利润有稳定的保证。纯市场化推进产业并购的可能性进一步下降。纯市场化推进产业并购的可能性进一步下降。项目并购通常意味着较高的前期尽调成本和交易成本，同时并购后项目的投后整合和开发同样面临较大不确定性，因此企业对并购项目的盈利要求通常高于公开市场项目。当前地方政府迫切需要出让优质土地储备以筹集资金，缓解财政紧张，土地市场预期持续向好。与之对比，项目并购市场包含了大量 2018年之后企业获取的低毛利土地储备负担，项目质量并不突出。考虑到高信用企业当前

47、对扩张的谨慎态度，我们认为其很难有动力推动大规模并购项目落地。图 24：高信用央企 2017-2021 年营业收入（亿人民币）图 25：高信用央企 2017-2021 年毛利率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：中国海外发展个别年份营收数据为港元计价，已按相关汇率折算为可比人民币收入金额 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：中国海外发展个别年份营收数据为港元计价，已按相关汇率折算为可比人民币收入金额 政策仍需持续发力。政策仍需持续发力。在高信用开发企业谨慎的宏观环境回下，我们认为支持房地产市场刚需的政策出台更为急迫。图 26：2016 年以来重点城市限购、限贷政策的走势 资料

48、来源：各地方政府网站，中信证券研究部 -500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0保利发展华润置地中海发展招商蛇口2002020210.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%保利发展华润置地中海发展招商蛇口200202021 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2022.7.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 风险提示风险提示 房地产市场继续深度调整的风险。企业销售可能在多重因素之下继续下行，复苏难以兑现的风险。信用风险

49、进一步蔓延，部分房地产企业公开市场还款困难的风险。部分房地产企业盈利能力持续下降的风险。17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称

50、为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使

51、用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部

52、一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承

53、担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评

54、级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的

55、公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Aus

56、tralia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840

57、271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖

58、区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年

59、证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告

60、引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085

61、/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发

62、。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinar

63、ies 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。