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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.05.19 信用断层信用断层 信用信用沉浮沉浮录录(二)(二) 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 郝亚雯郝亚雯(分析师分析师) 白淑媛白淑媛(分析师分析师) 证书编号 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本报告导读:本报告导读: 当前影子银行受限使得高风险偏好的融资渠道出现缺位, 高风险资产缺乏对应的融资当前影子银行受限使得高风险偏好的融资渠道出现缺位, 高风险资产缺乏对应的融资渠道。低风险偏
2、好的资金缺乏可投资的资产。风险与收益的不匹配,出现信用断层。渠道。低风险偏好的资金缺乏可投资的资产。风险与收益的不匹配,出现信用断层。 摘要:摘要: 过去房地产是信用派生的重要环节,信用派生路径主要包括银行和影子过去房地产是信用派生的重要环节,信用派生路径主要包括银行和影子银行两条途径,后者在房企当前的资金来源中占比约银行两条途径,后者在房企当前的资金来源中占比约 2 23 3% %。以土地作为抓手,从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款,房地产杠杆率最高可达 9.5 倍。房地产相关贷款是人民币贷款的主要组成部分,占比约三成。房地产的信用派生途径包括银行和影子银行两条途径。将非银行贷款外
3、的金融机构融资渠道均纳入影子银行范畴,即包括信托、债券、ABS、中期票据、短期融资券、私募基金、股权融资等。根据测算,2021年房企资金来源中约 4.6万亿元来自影子银行,占比约 23%。券商资管计划和单一资金信托,主要是通道业务,并不直接流向房企,但是却构成影子银行的重要资金来源。 过去每一次地产复苏均由影子银行先行。过去每一次地产复苏均由影子银行先行。影子银行的角色主要包括两个,一个是更高的风险偏好对应的融资渠道,一个是扮演通道。高风险偏好的融资渠道使得货币环境偏紧、监管偏严的情况下依然有资金流向房地产。 通道业务的存在使得传统银行资金也能绕道流入到房地产领域。背后的核心原因在于房地产行业
4、较高的收益率,使得风险与收益匹配。因此过去每一次货币收紧下银行贷款增速下行时,影子银行的资金渠道率先回升, 例如 2011 年和 2014 年。 而在 2018年以后, 受资管新规影响,通道业务规模持续萎缩超过 60%,整体影子银行的规模已经开始放缓,带来房企整体融资规模向下。 当前影子银行受限,使得高风险的地产行业缺乏对应的融资渠道。当前影子银行受限,使得高风险的地产行业缺乏对应的融资渠道。影子银行受限,使得低风险融资渠道不再能够包装成高风险融资渠道,为高风险资产输血,同时资金监管穿透,土地前融受到挤压,使得房地产行业缺乏对应的融资渠道。当前房地产行业的风险不仅是收益率降低,而是缺乏对应的融
5、资渠道,使得违约风险提升蔓延到经营风险。当前可化解房企风险的方式主要有 3种:1)放开再融资,通过提高股权资本的形式缓解资金风险,且达到降杠杆的效果;2)放开影子银行,前提是放开对地价和房价调控的限制,目前看来可实行概率较小;3)政府增信的形式,母公司由大型 AMC 介入,项目公司由地方政府介入,以政府公信化解风险。目前市场主要采取的是第三种。 风险与资产出现分层,信用再分配下低风险资产更受青睐。风险与资产出现分层,信用再分配下低风险资产更受青睐。近期出台信用保护工具,防止信用断层。针对房企信用端政策开始发力,目前处于政策蜜月期。信用再分配下利好更具融资优势的央国企,继续推荐央国企,包括保利发
6、展、招商蛇口、万科 A等,受益中交地产、建发股份。同时拥有稳定现金流的 2B 端的实物型资产的房企将迎来价值重估。 推荐金融街,受益中新集团、中国国贸、陆家嘴。 风险提示:风险提示:政府重新放开前融、再走土地金融模式。 评级:评级: 增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 相关报告 房地产下行持久战,利好央国企 2022.05.16 房地产降利率利好,但需更积极 2022.05.15 房地产通缩压力仍在,资产荒逻辑再加码 2022.05.15 房地产央国企全包,规则放松稳成交 2022.05.13 房地产2022 端倪:央国企的全面超越 2022.05.12 行行业业专专题题研研究究 股股票票
7、研研究究 证证券券研研究究报报告告 房地产房地产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1. 投资概要 . 3 2. 过去房地产是信用派生的主要抓手 . 4 3. 而每一次地产复苏均由影子银行先行 . 6 3.1. 2011-2013 年:银行贷款受限,影子银行支撑 . 6 3.2. 2014-2016 年:银行贷款刺激,直接融资发展 . 8 4. 当前影子银行受限,高风险资产缺乏对应融资渠道 . 10 4.1. 2018-2021 年:通道业务萎缩,影子银行放缓 . 10 4.2. 高风险融资渠道缺位,房企融资
8、路径受限 . 12 4.3. 近期出台信用保护工具,防止信用断层 . 13 5. 风险分层,信用再分配下低风险资产受青睐 . 15 6. 风险提示 . 17 pOsNmNtQyQmRnPtQyRpNmN6M9R6MoMrRoMsQeRqQmReRoMpP8OpOoOxNpPqNuOmOsR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1. 投资概要投资概要 核心结论:核心结论: 过去每一次地产复苏均由影子银行先行。每一次货币收紧,而银行贷款渠道受限时, 以信托、 私募基金、 资管计划这类影子银行渠道作为支撑。而影子银行之所以能支撑
9、,原因在于通道业务不受监管,因此传统低风险资金能通过层层嵌套的形式将资金流入房地产。 当前影子银行受限使得通道受限因此高风险偏好的融资渠道出现缺位,高风险资产缺乏对应的融资渠道。低风险偏好的资金缺乏可投资的资产。因为风险与收益的不匹配,资金与资产出现分层,同风险的资产与不同风险偏好的资金的不匹配,出现信用断层。 信用再分配下,具备融资优势的央国企和拥有稳定现金流的持有型物业公司受益。随着金融政策在范围和力度方面的持续扩大,继续推荐央国企,包括保利发展、招商蛇口、万科 A 等,受益中交地产、建发股份。宽货币兑现之后, 结构性资产荒也将出现, 推荐金融街, 受益中新集团、中国国贸等。 行业专题研究
10、行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 2. 过去房地产是信用派生的主要抓手过去房地产是信用派生的主要抓手 土地创造信用,过去房地产是信用派生的重要环节土地创造信用,过去房地产是信用派生的重要环节,房企的负债增速和,房企的负债增速和M2 变化高度同步,也就是过往周期当中,货币宽松都是由房企来作为变化高度同步,也就是过往周期当中,货币宽松都是由房企来作为信用派生信用派生工具。工具。以土地作为抓手,从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款,房地产杠杆率最高可达 9.5 倍。由于土地的抵押,使得过去房地产成为货币派生的重要途径。2017 年
11、以前 M2 的同比增速同房企总负债扩张较一致。 图图 1:2017 年以前房企的负债增速与年以前房企的负债增速与 M2 同比增速同步性较大同比增速同步性较大 数据来源:wind、国泰君安证券研究 影子银行是地产信用派生的重要影子银行是地产信用派生的重要渠道渠道,在传统银行贷款渠道受限制时,在传统银行贷款渠道受限制时,影子银行成为支撑。影子银行成为支撑。传统银行贷款代表的是低风险偏好的融资渠道,受货币政策和监管影响,因此当货币环境收紧时,银行贷款受限时,以信托为代表的影子银行成为支撑。根据资金来源对影子银行的定义,非银行金融机构的活动均纳入影子银行范畴。1这里我们对影子银行的定义主要采取这一类。
12、根据测算,2021 年房企资金来源中约 4.6 万亿元来自影子银行,占比约 23%(对比银行贷款占比不到 10%) 。券商资管计划和单一资金信托,主要是通道业务,并不直接流向房企,但是却构成影子银行的重要资金来源。2016 年整体通道业务达到最高,规模约 31.6 万亿元,经历资管新规以来下降到 2021 年的 6.1 万亿元。 1 金融监管研究特稿|中国影子银行报告:国际上主要有三种公认影子银行定义模式,包括资金来源模式、金融稳定理事会模式、非核心负债模式。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%
13、35.0%---102020-09M2同比房企总负债同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 图图 2 2:房企资金来源中广义影子银行资金渠道约房企资金来源中广义影子银行资金渠道约 4 4.6.6 万亿元万亿元 图图 3 3:券商资管和单一资金信托主要券商资管和单一资金信托主要是是房企融资的通道业务房企融资的通道业务 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 影子银行的作用主要是体现影子银行的作用主要是体现在拿地融资
14、环节在拿地融资环节,由于影子银行可以包装,由于影子银行可以包装,且利率较高,因此影子银行的监控可以通过土地市场来体现且利率较高,因此影子银行的监控可以通过土地市场来体现。由于拿地环节资金要求是自有资金,且银行不允许提供拿地环节的贷款。因此信托以“明股实债”的形式参与到房企的拿地环节,使得土地市场成为房地产市场的先导。而开发环节有传统开发贷款渠道以及更低资金成本的渠道,销售环节有预售资金作为融资渠道,因此这两个环节对影子银行的依赖度较低。如果以信托贷款代表影子银行渠道,过去地价的增长离不开影子银行的增长,而当前土地市场的转冷也离不开影子银行的下行。 图图 4:过去土地市场的回暖和火热离不开影子银
15、行的发展:过去土地市场的回暖和火热离不开影子银行的发展 数据来源:wind、国泰君安证券研究 非银贷款15.33%信托非贷款4.77%债券融资17.90%股权融资0.01%私募股权基金0.97%其他61.03%2021年广义影子银行资金来源0.05.010.015.020.025.030.035.02001620182020通道业务规模(万亿元)证券经营机构资管通道类产品规模单一资金信托资产余额-50%0%50%100%150%200%250%300%200720092001720192021住宅类用地总价增速信托贷款存量同比 行业专题研究行业专题研
16、究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 3. 而每一次地产复苏均由影子银行先行而每一次地产复苏均由影子银行先行 由于影子银行对应更高风险偏好的融资渠道,因此当货币环境收紧时,由于影子银行对应更高风险偏好的融资渠道,因此当货币环境收紧时,替代传统银行渠道作为房企融资的支撑,带动基本面复苏。替代传统银行渠道作为房企融资的支撑,带动基本面复苏。影子银行的角色主要包括两个,一个是更高的风险偏好对应的融资渠道,一个是扮演通道。高风险偏好的融资渠道使得货币环境偏紧、监管偏严的情况下依然有资金流向房地产。通道业务的存在使得传统银行资金也能绕道流入到房地产领域。背
17、后的核心原因在于房地产行业较高的收益率,使得风险与收益匹配。从过去房地产周期看,2011 年地产销售的复苏伴随着新增信托贷款的投放。而 2014 年地产销售的改善则伴随银行贷款增速的回升。2018 年资管新规以后,影子银行开始收缩,信托贷款进入到净偿还阶段,地产的基本面进入到下行区间。 图图 5:影子银行与银行交叉共振为房企提供融资渠道:影子银行与银行交叉共振为房企提供融资渠道 数据来源:wind、央行、统计局、国泰君安证券研究 3.1. 2 2011011- -20132013 年:银行贷款受限,影子银行支撑年:银行贷款受限,影子银行支撑 2011 年年传统融资渠道受限制时主要依靠传统融资渠
18、道受限制时主要依靠影子银行影子银行支撑房企融资支撑房企融资带来行带来行业回暖业回暖。在 2010 年开启的房地产调控和货币紧缩政策下,信托渠道维持高速增长水平,尤其是非贷款类信托自 2011 年初以来一直维持 80%以上的增速, 新增信托也是于 2011 年初开始回正。 而新增银行贷款增速尽管有所回升,但是在 2011 年依然保持负增长。因此可以看到,在2010-2011 年货币环境趋紧的情况下,影子银行渠道较传统银行融资渠道更活跃,为房地产行业输血。从房企资金来源看,2011 年信托贷款为主的非银行贷款合计为 0.1 万亿元,较 2010 年增长 31.3%,而银行贷款合计 1.1 万亿元,
19、较 2010 年下降 3.0%。 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0----09新增信托贷款(亿元)商品房销售金额累计同比新增银行贷款同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 图图 6:2011 年以信托贷款为代表的影子银行渠道较银行更活跃年以信托贷款为代表的影子银行渠道较银行更活跃 数
20、据来源:wind、统计局、国泰君安证券研究 2011 年初新增信托贷款率先回正,随后年初新增信托贷款率先回正,随后 2011 年底房地产行业基本面复年底房地产行业基本面复苏苏,而新增银行贷款则是在,而新增银行贷款则是在 2012 年恢复增长年恢复增长。2008 年底开启的房地产大宽松持续到2010年初的行政调控+货币收紧停止。 M2同比增速自2009年 11 月一路下行至 2012 年 1 月见底,而新一轮货币宽松则从 2011 年12 月初降准开始, 销售数据的改善则是从 2012 年 Q2 开始。 这个时期,新增信托贷款在 2011 年 2 月开始从前期的净偿还状态开始回正, 新增银行贷款
21、虽然是于 2010 年增速回升,但是直到 2012 年才开始回正,且在2012 年整体维持较低的增速水平。因此可以看到,在传统银行贷款受限的时候,以信托贷款为代表的影子银行是房企融资的支撑。且在货币宽松后,影子银行也持续为房企融资。 图图 7 7:新增信托于新增信托于 2 2011011 年初转正,随后地产于年初转正,随后地产于 2 2011011 年底回升年底回升 图图 8 8:银行贷款在银行贷款在 2 2012012 年恢复增长后一直维持稳定增速年恢复增长后一直维持稳定增速 数据来源:wind、央行、统计局、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、央行、国泰君安证券研究 其他影子银行渠道如其
22、他影子银行渠道如非贷款类资金非贷款类资金信托,也是自信托,也是自 2011 年开始回升,一年开始回升,一直持续到直持续到 2012 年年初,领先传统银行渠道初,领先传统银行渠道。新增银行贷款增速在 2011 年保持负增长时,信托非贷款类渠道却维持高速增长。信托非贷款类主要是用于投资,包括投资债券、基金,例如房地产“明股实债”项目或者房地产私募基金等。 非贷款资金信托余额从 2011 年初的 1.3 万亿元增长-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%----02房地产开
23、发资金来源:国内贷款:银行贷款:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:非银行金融机构贷款:累计同比-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0--06新增信托贷款(亿元)商品房销售金额累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0--06新增信托贷款(亿元)新增银行贷款同比
24、 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 到 2013 年底的 4.9 万亿元,规模增长约 206.3%。 图图 9:非贷款类资金信托在:非贷款类资金信托在 2011 年也是领先传统银行渠道且高速增长年也是领先传统银行渠道且高速增长 数据来源:wind、信托业协会、央行、国泰君安证券研究 3.2. 20142014- -20162016 年:银行贷款刺激,直接融资发展年:银行贷款刺激,直接融资发展 2014 年以直接融资为代表的影子银行率先发力带来房地产行业的复苏。年以直接融资为代表的影子银行率先发力带来房地产行业的复苏。20
25、14 年这一轮货币宽松下,银行渠道领先信托渠道,银行贷款在 2015年实现高速增长,而新增信托贷款直到 2016 年左右才开始回暖。但是由于直接融资在 2014 年的发展,所以影子银行依然先行。2014 年直接融资合计约 13.0 万亿元,较 2013 年增长 37.1%,随后 2015 年进一步增长达到 89.9%。2015 年,银行贷款合计新增约 11.5 万亿元,较 2014 年增长 57.4%。2016 年,信托贷款合计新增 0.9 万亿元,较 2015 年增长1880.0%。 图图 10:2014 年这轮复苏由直接融资先行,再到银行渠道,最后到信托年这轮复苏由直接融资先行,再到银行渠
26、道,最后到信托 数据来源:wind、国泰君安证券研究 以股权融资和债券融资为代表的直接融资渠道以股权融资和债券融资为代表的直接融资渠道作为影子银行在作为影子银行在 2014 年年开始发展开始发展。股权融资主要是房企增发放开,在 2010 年收紧以来再次放开。债券融资则包括公司债、企业债、ABS、中期票据和短期融资券,均出现了从 0 到 1 的突破。 2014-2016 年间, 房企股权融资合计约 0.3 万-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050,000100,000150,000200,000250,0--
27、-122020-09资金信托非贷款余额(亿元)新增银行贷款信托同比银行同比-500%0%500%1000%1500%2000%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直接融资增速银行贷款增速信托贷款增速(右轴) 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 亿元,年均复合增速为 102.6%;房企债券融资合计约 1.6 万亿元,年均复合增速为 133.6%。 图图 11
28、11: 房企股权融资在房企股权融资在 2 2010010 年受限以来在年受限以来在 2 2014014 年再融资放开年再融资放开 图图 1212:多种债券融资在多种债券融资在 2 2014014- -20162016 年间实现年间实现 0 0 到到 1 1 的突破的突破 数据来源:wind、国泰君安证券研究 注:仅包括内地房地产上市公司 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 新增银行贷款于新增银行贷款于 2014 年年 Q3 开始回升, 房地产行业基本面从开始回升, 房地产行业基本面从 2015 年年 Q1见底后开始回升,这个时期信托处于低谷期。见底后开始回升,这个时期信托处于低谷期。2015
29、 年的地产复苏不再是由信托贷款渠道拉动的,银行贷款的回暖领先于信托贷款渠道。新增银行贷款增速自 2014 年 Q3 见底后开始回升,在 2015 年达到 50%以上的增速,合计新增约 11.5 万亿元,而新增信托仅 433 亿元,分别较 2014年增长 57.4%以及下降 91.6%。 图图 1313:地产于地产于 2 2015015 年年 Q Q1 1 见底,新增信托于见底,新增信托于 2 2016016 年恢复增长年恢复增长 图图 1414:银行贷款在银行贷款在 2 2014014 年年 Q Q3 3 开始回升,领先信托贷款开始回升,领先信托贷款 数据来源:wind、央行、统计局、国泰君安
30、证券研究 数据来源:Wind、央行、国泰君安证券研究 0200400600800092001720192021股权融资(含首发、增发、配股、可转债、可交换债券)单位:亿元00400050006000700080009000092001720192021公司债企业债海外债ABS(不含信贷类ABS)中期票据短期融资券单位:亿元-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-4,000-2,00002,0004,0
31、006,0008,00010,0--09新增信托贷款(亿元)商品房销售金额累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0--06新增信托贷款(亿元)新增银行贷款同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 4. 当前影子银行受限, 高风险资产缺乏对应融资渠道当前影子银行受限, 高风险资产缺乏对应融资渠道
32、资管新规的出台,使得影子银行大幅受限。资管新规的出台,使得影子银行大幅受限。2018 年出台的资管新规对房地产行业直接影响的政策有两条,一个是消除多层嵌套和通道业务,一个是实行穿透监管禁止非自有资金拿地。因此使得高风险偏好的融资渠道出现缺位,同时土地融资受限,使得行业加杠杆和扩表能力受限。通道业务在早年间实现高速增长,尤其是证券私募资管计划的通道业务在2016 年规模达到顶峰。从通道业务看,银信合作类的信托资产余额在2014-2016 年维持高速增长,年均复合增速为 23.9%,2016 年末余额达到 4.8 万亿元;单一资金信托资产年均复合增速实现 7.6%,余额为 10.1万亿元。同时,证
33、券经营机构2的私募资管计划也实现高速增长,2014-2016 年间年均复合增速为 20.9%,2016 年末余额约 21.4 万亿元,达到顶峰。单一资金信托与证券资管计划通道业务合计规模在 2016 年末达到 31.6 万亿元。 图图 1515:银信合作类信托实现银信合作类信托实现高速增长,年均复合增速高速增长,年均复合增速 2 23.93.9% % 图图 1616:证券私募资管计划实现高速增长,年均复合增速证券私募资管计划实现高速增长,年均复合增速 2 20.90.9% % 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 4.1. 2 2018018- -2021
34、2021 年:通道业务萎缩,影子银行放缓年:通道业务萎缩,影子银行放缓 2018 年年资管新规开启后, 信托和资管计划中的通道业务出现大幅度萎缩。资管新规开启后, 信托和资管计划中的通道业务出现大幅度萎缩。其中,单一资金信托从 2018 年初的 12.0 万亿元下降到 2021 年末的 4.4万亿元,年均复合增速为-22.1%,规模萎缩 63.3%。被动证券管理计划从 2018 年初的 18.9 万亿元下降到 2021 年末的 1.7 万亿元,年均复合增速为-45.1%,规模萎缩 91.0%。 2 证券经营机构包括证券公司、基金和期货经营机构。 -20%-10%0%10%20%30%40%50
35、% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0---03银信合作信托资产余额(亿元)同比-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.05.010.015.020.025.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021证券经营机构资管通道类产品规模(万亿元)增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 图图
36、1717:2 2018018- -20212021 年单一资金信托规模萎缩年单一资金信托规模萎缩 6 63 3% % 图图 1818:2 2018018- -20212021 年证券私募资管通道业务规模萎缩年证券私募资管通道业务规模萎缩 9 91 1% % 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 房企影子银行融资渠道的规模增速放缓。房企影子银行融资渠道的规模增速放缓。扣除银行贷款、其他资金来源和自有资金部分,截止 2021 年底房企影子银行融资规模约 4.6 万亿元,较 2020 年仅增长 0.2%。根据信托全行业的结构调整看,信托贷款出现萎缩,信托投资类和
37、主动管理类占比和规模均有所提升。此外,债券融资规模在 2021 年也出现一定程度下降。 图图 19:房企影子银行融资渠道的规模增速放缓:房企影子银行融资渠道的规模增速放缓 数据来源:wind、国泰君安证券研究 注:房企资金来源中影子银行规模=资金来源-银行贷款-自有资金-其他资金来源 传统银行贷款资金增速传统银行贷款资金增速同样处于下行区间同样处于下行区间,带来房地产行业整体融资规,带来房地产行业整体融资规模模下降下降。 2021 年底金融机构整体对房地产开发贷款余额约13.9 万亿元,下降 8.5%。考虑到社融存量中信托贷款整体下降约 31.3%,假设银行贷款占到金融机构贷款的 70%, 那
38、么预计开发贷款中银行资金增速为 6.6%,较 2020 年增速下降 18.9pcts,处于下行区间。截止 2021 年底,16 家上市银行3房地产业贷款余额合计为 6.8 万亿元,较 2020 年增长 3.5%,增 3 16 家上市银行为市值在 1000 亿元以上的银行,包括工商银行、建设银行、农业银行、招商银行、中国银行、邮储银行、兴业银行、交通银行、平安银行、浦发银行、宁波银行、中信银行、光大银行、民生银行、南京银行、江苏银行 0.02.04.06.08.010.012.014.02000202021单一资金信托资产余额(万亿元)萎缩63%0.0
39、5.010.015.020.025.02000202021证券经营机构资管通道类产品规模(万亿元)萎缩91%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200720092001720192021房企影子银行来源(亿元)增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 速大幅放缓。同时,扣除掉自有资金和其他资金来源的房企融资规模在2021 年为
40、 6.2 万亿元,下降 3.5%。 图图 2020:2 2018018 年年以来传统银行对房地产贷款的余额增速在放缓以来传统银行对房地产贷款的余额增速在放缓 图图 2121:20212021 年房企整体融资规模出现下降年房企整体融资规模出现下降 数据来源:wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、统计局、国泰君安证券研究 4.2. 高风险融资渠道缺位,房企融资路径受限高风险融资渠道缺位,房企融资路径受限 影子银行受限,影子银行受限,高风险融资渠道缺位,使得高风险融资渠道缺位,使得房企融资路径受阻碍。房企融资路径受阻碍。影子银行受限对房地产行业的影响主要体现在两方面,一方面是通道业务受限,
41、低风险偏好的资金无法包装形成高风险偏好的融资渠道;另一方面资金穿透监管使得传统融资渠道也无法绕道流向高风险领域的房地产。当前房地产行业受调控影响,行业收益率持续向下,但是匹配的融资渠道却受监管政策影响无法投向地产领域,而高风险偏好的融资渠道缺位,因而使得当前出现信用断层的情况。 图图 22:影子银行受限使得高风险偏好的融资渠道缺位:影子银行受限使得高风险偏好的融资渠道缺位 数据来源:国泰君安证券研究 当前房地产行业的风险不仅是收益率降低,而是缺乏对应的融资渠道当前房地产行业的风险不仅是收益率降低,而是缺乏对应的融资渠道,使得使得违约风险提升蔓延到经营风险。违约风险提升蔓延到经营风险。当前房企的
42、开发业务属于高风险资产,而对应的融资渠道在过去以社会筹资渠道为主,而这类渠道的资金来源却又主要来自于银行等金融机构。传统银行融资渠道受监管影响,-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021上市银行房地产贷款余额(亿元)增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002014 2015 2016 2017 2018
43、 2019 2020 2021扣除自有资金和销售融资来源(亿元)增速传统低风险偏好资金通道业务无法穿透监管高风险偏好融资渠道土地前融 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 贷款规模增速已经开始放缓。对于房地产行业来说,能否融资的重要性高于融资成本,但是风险与收益的不匹配是当前融资路径受限的核心原因。从资金成本看,3 年内信托产品的收益率在 7%-8%左右,金融机构对企业的贷款平均利率在 4%5%左右,3 年期企业债的到期收益率约3%4%。以信托为代表的高风险偏好融资渠道收益率普遍较高,是过去房企融资的主要途径之一,但是当前
44、受监管硬性规模在萎缩。 图图 23:当前房地产行业融资路径受阻根本原因是风险与收益的不匹配:当前房地产行业融资路径受阻根本原因是风险与收益的不匹配 数据来源:wind、国泰君安证券研究 目前行业正在采取的解决路径主要是以政府增信的形式,由目前行业正在采取的解决路径主要是以政府增信的形式,由 AMC 介入介入到母公司,地方政府介入到项目公司的方法化解房企风险。到母公司,地方政府介入到项目公司的方法化解房企风险。当前可化解房企风险的方式主要有 4 种:1)放开再融资,通过提高股权资本的形式缓解资金风险,且达到降杠杆的效果;2)放开影子银行,前提是放开对地价和房价调控的限制,目前看来可实行概率较小;
45、3)政府增信的形式,母公司由大型 AMC 介入,项目公司由地方政府介入,以政府公信化解风险。 表表 1: 当前长城资产管理公司、招商蛇口与佳兆业达成战略合作的形式化解风险当前长城资产管理公司、招商蛇口与佳兆业达成战略合作的形式化解风险 公告日期公告日期 参与方参与方 合作机制合作机制 合作内容合作内容 2022/4/6 招商蛇口、长城资产、佳兆业 达成战略合作协议, 三方建立高层会晤机制并成立专项工作小组,推动三方战略合作的深化实施和落实 1、搭建发展平台,推动城市更新合作、搭建发展平台,推动城市更新合作 招商蛇口发挥社区及商业、产业园区综合开发优势,长城资产发挥资产管理、产融结合优势,佳兆业
46、发挥城市更新优势,共同创建适宜的合作模式和合作机制,适时探讨建立合资公司等合作载体;三方以佳兆业在深圳、广州、东莞、佛山等粤港澳大湾区核心城市的城市更新储备资源为基础,进行全面的梳理研究,不断将成熟项目置入三方合作平台。 2、推动商住开发与商业运营合作、推动商住开发与商业运营合作 针对存量商住开发、商业综合体运营等项目,三方共同探讨通过股权合作、资产转让、联合运营等方式开发盘活。针对增量项目,结合各方优势,联合获取开发。 3、共同探讨文旅、游轮渡轮、共同探讨文旅、游轮渡轮合作合作 三方发挥各自优势,共同探讨和加强在大湾区文旅、渡轮等业务上的合作。 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 4.3.
47、 近期出台信用保护工具,防止信用断层近期出台信用保护工具,防止信用断层 近期出台信用保护工具,助力民营房企恢复公开市场融资功能。近期出台信用保护工具,助力民营房企恢复公开市场融资功能。2022年 5 月 16 日,监管机构将碧桂园、龙湖集团和美的置业 3 家民企选定为示范房企,预计在近期陆续发行人民币债券。同时创设机构还将发行包括信用违约掉期(私募 CDS)或者信用风险缓释凭证(CRMW)在内0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%----04房地产信托预期收益率(
48、2-3年)票据融资平均利率企业债到期收益率(3年)企业贷款平均利率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 的信用保护工具,帮助民营房企逐步恢复公开市场的融资功能。 表表 2: 近期三家民营房企被列为示范房企,陆续发行债券近期三家民营房企被列为示范房企,陆续发行债券 公告日期公告日期 公司公司 公告内容公告内容 2022/5/16 龙湖集团 公司将公开发行 2022 年公司债券(第二期) ,发行规模不超过5 亿元,债券期限 6 年,第三年末发行人有权调整票面利率以及投资人有权回售债券,票面利率询价区间在 3.00%-4.00
49、%。 2022/5/16 美的置业 拟发行金额不超过 10 亿元的 4 年期公司债券。 2022/5/18 碧桂园 预计发行规模不超过 5 亿元,债券期限 3 年,附第一年末及第二年末发行人调整票面利率选择权以及投资人回售选择权。 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 信用保护工具的出台是针对房企信用端的改善,因此该政策的出台信用保护工具的出台是针对房企信用端的改善,因此该政策的出台针对针对当前房企的纾困当前房企的纾困是有效的。是有效的。信用违约掉期和信用风险缓释凭证均是针对房企信用端的保护,在高风险偏好融资渠道缺位时,依然能够使得传统金融机构为高风险房企融资,缓解公司资金压力。目前来看,信用
50、保护工具的规模较小且覆盖的房企数量较少,但是政策层面的支持表态意义重大。如果覆盖范围能够扩大,将成为行业融资改善的催化剂。 表表 3: 近期出台信用保护工具助力民营房企信用端改善近期出台信用保护工具助力民营房企信用端改善 信用保护工具信用保护工具 定义定义 信用违约掉期(信用违约掉期(CDS) 场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一,可以被看作是一种金融资产的违约保险。 信 用 风 险 缓 释 凭 证信 用 风 险 缓 释 凭 证(CRMW) 由标的实体以外的机构创设的,为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护,是一种可交易流通的有价凭证。 数据来源:国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究