1、 美容护理美容护理|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022 年年 7 月月 22 日日 688363.SH 买入买入 原评级原评级:未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 138.2 板块评级板块评级:强于大市强于大市 T 股价表现股价表现 (%)今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 1.9 4.1 24.8(49.6)相对上证指数 11.9 5.1 18.6(41.4)发行股数(百万)481 流通股(%)100 总市值(人民币 百万)73,847 3个月日均交易额(人民币 百万)596 主要股东(%)华熙昕宇投资有限公司 59 资料来源

2、：公司公告，聚源，中银证券 以2022年7月21日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 美容护理美容护理:医疗美容医疗美容 证券分析师：证券分析师：郝帅郝帅(8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S02 证券分析师：证券分析师：丁凡丁凡(8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S01 证券分析师：证券分析师：郑紫舟郑紫舟(8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S01 华熙生物华熙生物 产业链一体化布局，共驱未

3、来持续向上 公司作为玻尿酸龙头，依托自身微生物发酵体系和交联两大技术平台，形成公司作为玻尿酸龙头，依托自身微生物发酵体系和交联两大技术平台，形成从原料至终端的产业链一体化布局。未来从原料至终端的产业链一体化布局。未来将持续拓宽产品布局，同时优化运将持续拓宽产品布局，同时优化运营实现降本增效，首次覆盖予以营实现降本增效，首次覆盖予以买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 建立全产业链业务体系，打造透明质酸原料龙头企业。建立全产业链业务体系，打造透明质酸原料龙头企业。华熙生物凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了集研发、生产和销售于一体的从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的

4、透明质酸全产业链业务体系，优势显著，发展持续向上。2016-2021年总营业收入由 7.33亿元提升至 49.98亿元，归母净利润由 2.69亿元提升至 7.82亿元。原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著。原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著。随着技术进步以及透明质酸应用领域日益广泛，市场规模日益扩大，2020年全球透明质酸原料市场销量达到 600吨，2015-2020年市场销量 CAGR为 16.5%；在竞争格局方面，行业整体呈现较高集中度。公司依靠牌照+技术+成本+渠道壁垒合力，占据行业龙头，在全球/中国透明质酸原料领域市占率分别为 43%/53%。未来公司原料产能

5、扩张+应用场景拓宽下，原料业务持续上行。医疗终端业务：布局医美黄金赛道，持续发力向上。医疗终端业务：布局医美黄金赛道，持续发力向上。轻医美行业高增长，2016-2020年市场规模由 308亿元提升至 773亿元。公司依托交联技术布局玻尿酸产品，推出在产品技术和价格段上均差异化布局的熨纹针、娃娃针和熨纹针产品。此外，公司收购海外产品丝丽 Cytocare，布局海外市场，也通过海南自贸区加速产品本土化布局。未来公司将把握行业红利，在政策利好合规市场下实现业务不断向上。功能性护肤品：延伸至功能性护肤品：延伸至 TO C端，四大品牌精细化布局端，四大品牌精细化布局。我国的化妆品市场高速增长，2010-

6、2020年市场规模 CAGR约 10%。公司充分发挥产业链协同效应，利用自身上游原料优势，差异化布局功能性护肤市场，打造四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活，形成精细化人群定位的品牌矩阵。未来公司持续拓宽产品管线，同时调整线上运营，未来有望实现降本增效。功能性食品：率先布局新赛道，场景应用拓宽带来更多机遇。功能性食品：率先布局新赛道，场景应用拓宽带来更多机遇。国内功能性食品呈现较快速发展，2020 年中国功能食品市场规模达到 454.27 亿美元，2012-2020 年年均复合增长率达到 9.47%，但行业尚处低渗透率水平，市场规模仍有较大可拓展空间。公司基于多样化原料优势抢先布局，推出了三大功

7、能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”。此外公司持续拓宽原料应用场景，未来在行业高增长下，有望享有红利。估值估值 预计公司 2022-2024 年收入 68.50/91.01/116.75 亿元，归母净利润 10.04/13.46/17.02 亿元，对应 PE分别为 73/55/43倍，公司产业链一体化布局，实力强劲。首次覆盖给予买入买入评级。风险提示风险提示 宏观经济波动；原料端产能释放不及预期；汇率波动风险。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入(人民币

8、 百万)2,633 4,948 6,850 9,101 11,675 变动(%)40 88 38 33 28 归母净利润(人民币 百万)646 782 1,004 1,346 1,702 全面摊薄每股收益(人民币)1.346 1.630 2.088 2.798 3.538 变动(%)10.3 21.1 28.1 34.0 26.5 全面摊薄市盈率(倍)114.1 94.2 73.5 54.9 43.4 价格/每股现金流量(倍)104.5 57.7 79.4 63.3 35.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 7月 22日 华熙生物 2 目录目录 1.透明质酸原料龙头透明质酸原料龙

9、头.6 1.1 业务模式：四轮驱动持续向上.6 1.2 股权集中，子公司协同发展.8 1.3 复盘历史：有序完善产业链布局及业务扩张.11 2.原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著.13 2.1 透明质酸行业空间宽广，行业集中度较高.13 2.2 牌照+技术+成本+渠道壁垒合力，公司稳坐行业龙头.17 2.3 产能扩张+应用场景多样化拓展，原料业务有望持续上行.19 3.医疗终端医疗终端业务业务：布局医美黄金赛道，：布局医美黄金赛道，持续发力向上持续发力向上.21 3.1 医美行业概况：轻医美高增长，国产替代势不可挡.21 3.2 公

10、司依托交联技术，深耕玻尿酸产品.22 3.3 把握行业红利，终端业务持续向上.24 4.功能性护肤品：延伸至功能性护肤品：延伸至 TO C 端，四大品牌精细化布局端，四大品牌精细化布局.27 4.1 功能性护肤风起，消费升级拉动精细化需求.27 4.2 把握行业趋势，差异化+精细化布局市场.28 4.3 行业竞争转向产品力，产业链一体化布局下公司竞争力凸显.30 5.功能性食品：率先布局新赛道，场景应用拓宽带来更多机遇功能性食品：率先布局新赛道，场景应用拓宽带来更多机遇.33 5.1 行业尚处低渗透率水平，未来空间宽广.33 5.2 抢先布局行业，上游研发能力赋能场景拓展.34 6.盈利预测与

11、投资建议盈利预测与投资建议.36 盈利预测.36 估值讨论.37 风险提示风险提示.38 2W5XOZ5W4YPUEYEWaQdN8OmOrRpNtRiNnNrOiNoMnP6MmNsNuOrQzRNZrNnN 2022年 7月 22日 华熙生物 3 图表图表目目录录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.公司收入、业绩稳步向上（亿元）公司收入、业绩稳步向上（亿元）.6 图表图表 2.四大业务推动增长（亿元）四大业务推动增长（亿元）.6 图表图表 3.原料业务中四类细分收入（亿元）原料业务中四类细分收入（亿元）.7 图表图表 4.医疗终端业务中细分产品功效医疗终端业务中细分

12、产品功效.7 图表图表 5.医疗终端业务中各类产品细分收入（亿元）医疗终端业务中各类产品细分收入（亿元）.7 图表图表 6.各品牌代表产品情况（亿元）各品牌代表产品情况（亿元）.8 图表图表 7.功能性食品业务品牌功能性食品业务品牌.8 图表图表 8.公公司股权分布较为集中司股权分布较为集中.9 图表图表 9.公司高管及其工作经历公司高管及其工作经历.9 图表图表 10.公司部分重要子公司及其主营业务公司部分重要子公司及其主营业务.10 图表图表 11.公司层面业绩考核目标及归属比例安排公司层面业绩考核目标及归属比例安排.10 图表图表 12.2021 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归

13、属期归属情况年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属情况.11 图表图表 13.公司四大发展阶段公司四大发展阶段.12 图表图表 14.公司收入、业绩、盈利能力及费率情况（亿元）公司收入、业绩、盈利能力及费率情况（亿元）.12 图表图表 15.透明质酸（透明质酸（HA）在人体中的分布）在人体中的分布.13 图表图表 16.透明质酸（透明质酸（HA）的发展）的发展历程历程.13 图表图表 17.透明质酸生产方法透明质酸生产方法.14 图表图表 18.透明质酸（透明质酸（HA）产业链分析）产业链分析.14 图表图表 19.2015-2025E 年全年全球透明质酸原料市场销量规模情况（吨）球

14、透明质酸原料市场销量规模情况（吨）.15 图表图表 20.中国透明质酸原料市场规模及增速（吨）中国透明质酸原料市场规模及增速（吨）.15 图表图表 21.2020 年全球透明质酸原料市场竞争格局年全球透明质酸原料市场竞争格局.15 图表图表 22.透明质酸原料产品类别及其质量标准透明质酸原料产品类别及其质量标准.16 图表图表 23.提取法和发酵法主要区别提取法和发酵法主要区别.16 图表图表 24.微生物发酵法生产透明质酸过程微生物发酵法生产透明质酸过程.16 图表图表 25.公司在全球透明质酸市场市占率情况公司在全球透明质酸市场市占率情况.17 图表图表 26.华熙生物产率、纯度和分子量与

15、行业平均水平对比华熙生物产率、纯度和分子量与行业平均水平对比.17 图表图表 27.公司原料业务对应的科技平台公司原料业务对应的科技平台+核心技术核心技术.18 图表图表 28.各企业医药级原料产品国际上获证情况各企业医药级原料产品国际上获证情况.18 图表图表 29.主要客户类型主要客户类型.19 图表图表 30.华熙生物透明质酸原料产能、产量及销量情况（吨）华熙生物透明质酸原料产能、产量及销量情况（吨）.19 2022年 7月 22日 华熙生物 4 图表图表 31.原料产品原料产品-其他生物活性物质其他生物活性物质.20 图表图表 32.中国医美渗透率较其他国尚存提升空间中国医美渗透率较其

16、他国尚存提升空间.21 图表图表 33.中国医美市场规模增速领跑全球（亿元中国医美市场规模增速领跑全球（亿元）.21 图表图表 34.中中国轻医美市场高增长（亿元）国轻医美市场高增长（亿元）.21 图表图表 35.中国玻尿酸市场高速发展中国玻尿酸市场高速发展.21 图表图表 36.玻尿酸市场品类丰富多样玻尿酸市场品类丰富多样.22 图表图表 37.进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起.22 图表图表 38.三大公司交联技术介绍三大公司交联技术介绍.22 图表图表 39.公司三类医疗器械医公司三类医疗器械医美产品布局情况美产品布局情况.23 图表图表 40.市场常

17、见玻尿酸产品价格市场常见玻尿酸产品价格.23 图表图表 41.Revitacare 产品介绍产品介绍.24 图表图表 42.公司皮肤公司皮肤类医疗产品直销和经销占比情况类医疗产品直销和经销占比情况.24 图表图表 43.未来未来 5 年轻医美销售规模有望不断向上（亿元）年轻医美销售规模有望不断向上（亿元）.24 图表图表 44.近近 5 年来，关于医美监管政策不断出台年来，关于医美监管政策不断出台.25 图表图表 45.市场常见的水光针以一类与二类针居多市场常见的水光针以一类与二类针居多.25 图表图表 46.2021年年公司主要在研项目情况公司主要在研项目情况.26 图表图表 47.公司部分

18、医疗终端在研产品一览公司部分医疗终端在研产品一览.26 图表图表 48 全球化妆品市场规模稳定，中国占比第二全球化妆品市场规模稳定，中国占比第二（亿美元）（亿美元）.27 图表图表 49.护肤品占比最大、彩妆增速领先护肤品占比最大、彩妆增速领先.27 图表图表 50.美妆及护肤品年龄集中于美妆及护肤品年龄集中于 17-40 岁岁.27 图表图表 51.2019 年及年及 2020 年化妆品行业的消费者年龄情况年化妆品行业的消费者年龄情况.27 图表图表 52.成分、功效及性价比是中国化妆品消费者主要关注点成分、功效及性价比是中国化妆品消费者主要关注点.28 图表图表 53.护肤及彩妆品类护肤及

19、彩妆品类 GMV 贡献率及增长贡献率及增长率情况率情况.28 图表图表 54.国内护肤品市场中各品牌市占率及集中度情况国内护肤品市场中各品牌市占率及集中度情况.28 图表图表 55.润百颜产品系列和主要功效成分润百颜产品系列和主要功效成分.29 图表图表 56.品牌定位及热销单品品牌定位及热销单品.29 图表图表 57.润百颜故宫口红润百颜故宫口红.30 图表图表 58.国产及国际品牌相继布局中国化妆品市场国产及国际品牌相继布局中国化妆品市场.30 图表图表 59.国内化妆品市场中，电商占比快速提升国内化妆品市场中，电商占比快速提升.30 图表图表 60.网购用户规模增速趋缓（万人）网购用户规

20、模增速趋缓（万人）.31 图表图表 61.薇诺娜公域流量平台收入薇诺娜公域流量平台收入/成本有所下滑（万元）成本有所下滑（万元）.31 图表图表 62.国产品牌成分和技术国产品牌成分和技术.31 图表图表 63.销售费用情况销售费用情况.32 图表图表 64.2019 年各国人均功能性市场消费金额（美元）年各国人均功能性市场消费金额（美元）.33 图表图表 65.2019 年各国功能性食品渗透率对比年各国功能性食品渗透率对比.33 2022年 7月 22日 华熙生物 5 图表图表 66.中国功能性食品各年龄段渗透率情况中国功能性食品各年龄段渗透率情况.33 图表图表 67.2019 年各国功能

21、性食品渗透率对比年各国功能性食品渗透率对比.33 图表图表 68.年龄在年龄在 65 岁以上人口占比呈现快速提升岁以上人口占比呈现快速提升.34 图表图表 69.功能性食品品牌布局功能性食品品牌布局.34 图表图表 70.wonderlab 透明质酸软糖透明质酸软糖.35 图表图表 71.公司收入拆分表（亿元）公司收入拆分表（亿元）.36 图表图表 72.公司公司 PE估值表（净利润单位：亿元）估值表（净利润单位：亿元）.37 损益表损益表(人民币人民币 百万百万).39 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).39 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).39 主要比率主要比

22、率(%).39 2022年 7月 22日 华熙生物 6 1.透明透明质酸原料龙头质酸原料龙头 华熙生物是一家知名的生物科技公司和生物活性材料公司，微生物发酵生产透明质酸技术处于优势华熙生物是一家知名的生物科技公司和生物活性材料公司，微生物发酵生产透明质酸技术处于优势地位。地位。2000年公司前身“山东福瑞达生物化工有限公司”成立，2008年 10月 03日于港股上市，2019年 11月 6日登陆 A股科创板。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了集研发、生产和销售于一体的从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的透明质酸全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企

23、业、医疗机构及终端用户。公司收入、业绩呈现稳步增长态势：收入方面，2021年的收入增速 87.93%，业绩增速为 21.23%；盈利能力方面，2021年毛利率分别为 78.06%，净利率分别为 15.67%。图表图表 1.公司收入、业绩稳步向上公司收入、业绩稳步向上（亿（亿元元）公司收入及业绩情况公司收入及业绩情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 7.33 8.18 12.63 18.85 26.33 49.98 yoy-11.58%54.41%49.57%39.63%87.93%归母净利润归母净利润 2.69 2.22 4.24 5.86 6.4

24、5 7.82 yoy-17.50%90.70%38.16%10.29%21.23%盈利能力及费率情况盈利能力及费率情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 毛利率毛利率 77.22%75.48%79.94%79.66%81.41%78.06%净利率净利率 36.75%27.17%33.56%31.00%24.50%15.67%资料来源：公司年报，中银证券 1.1 业务模式：四轮驱动持续向上业务模式：四轮驱动持续向上 目前公司主要业务以原料、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品为主，已形成了较完善的产目前公司主要业务以原料、医疗终端产品、功能性护肤品和功能性食品为主，已

25、形成了较完善的产品链打通布局。品链打通布局。公司发展前期以原料业务为主，随着公司原料业务不断发展，公司逐步拓展至医疗终端和功能性护肤品业务：2016至 2021年，原料业务营收由 4.58亿元上升至 9.05亿元；医疗终端业务由1.91亿元上升至7.00亿元。功能性护肤品由0.64亿元上升至33.20亿元，2021年其占比高达66.43%，为当前公司业务占比最大的板块和增速最高的板块。功能性食品业务于 2021年推出，当前已能够贡献一定占比。图表图表 2.四大业务推动增长（亿元）四大业务推动增长（亿元）分类分类 收入情况收入情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 原料

26、业务 收入规模 4.58 5.08 6.51 7.61 7.03 9.05 占比 62.41%62.09%51.57%40.35%26.73%18.29%yoy-10.92%28.15%16.81%-7.55%28.62%毛利率 78.68%73.56%76.17%76.12%78.09%72.19%医疗终端业务 收入规模 1.91 1.97 3.13 4.89 5.76 7.00 占比 26.12%24.06%24.76%25.93%21.88%14.15%yoy-3.14%58.88%56.34%17.79%21.54%毛利率 82.78%84.12%85.49%86.67%84.55%8

27、2.05%功能性护肤品业务 收入规模 0.64 0.96 2.90 6.34 13.46 33.20 占比 8.17%11.63%22.98%33.62%51.15%66.43%yoy-50.00%202.08%118.62%112.19%146.57%毛利率 61.37%72.50%83.68%78.54%81.89%78.98%资料来源：公司年报，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 7 1）原料业务方面，分为医药级、化妆品级和食品级三大板块。原料业务方面，分为医药级、化妆品级和食品级三大板块。截至 2021 年原料业务实现收入 9.05亿元，其中医药级、化妆品级、食品级分别占比

28、27.87%、43.24%、11.88%。医药级原料类产品主要应用于滴眼液、注射和医疗器械级产品；化妆品领域中的原料目标市场为化妆品制造商；食品领域的原料包括多样透明质酸衍生物，多运用于食品行业的制造商。从原料业务区域上看，在国内市场，公司采用直销为主、经销为辅的销售模式。对于境外市场，公司采用经销商为主的销售模式，通过设立海外子公司实现属地化运营，做到最大程度上覆盖及服务境外客户。图表图表 3.原料业务中四类细分收入（亿元）原料业务中四类细分收入（亿元）分类分类 2020年收入年收入 占比占比 2021年收入年收入 占比占比 yoy HA-医药级 2.18 31.01%2.52 27.87%

29、15.82%HA-化妆品级 3.34 47.51%3.91 43.24%15.98%HA-食品级 0.79 11.24%1.08 11.88%36.85%原料业务-其他 0.69 9.82%1.54 17.01%120.33%总计 7.03 -9.05-28.62%资料来源：公司年报，中银证券 2）医疗终端业务方面，主要分为皮肤类医疗产品和骨科注射液产品。医疗终端业务方面，主要分为皮肤类医疗产品和骨科注射液产品。截至 2021 年医疗终端业务实现收入 7.00亿元，同比增长 21.54%，其中皮肤类医疗产品、骨科注射液产品分别占比 72.00%、17.57%。皮肤类医疗产品又可以分为注射用修饰

30、透明质酸钠凝胶、医用皮肤保护剂、Cytocare透明质酸无源植入物（法国子公司 Revitacare 采购透明质酸原料后，以外协加工方式由 Valdepharm 等外协加工厂商制成）。图表图表 4.医疗终端业务中细分产品功效医疗终端业务中细分产品功效 产品分类产品分类 产品名称产品名称 主要品牌主要品牌 主要用途主要用途 核心技术应用情况核心技术应用情况 骨科注射液骨科注射液 玻璃酸钠注射液 海力达 适用于膝关节、骨关节炎、肩关节周围炎 终端湿热灭菌技术 眼科黏弹剂眼科黏弹剂 医用透明质酸钠凝胶 海视健 眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术 终端湿热灭菌技术 软组织填充剂软组织填

31、充剂 注射用修饰透明质酸钠凝胶 润百颜 适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正中重度鼻唇 部皱纹 交联技术 注射用修饰透明质酸钠凝胶（含利多卡因）润致 注射用交联透明质酸钠凝胶 润致 适用于面部真皮组织浅层到中层注射以纠正额部皱纹 资料来源：公司年报，中银证券 图表图表 5.医疗终端业务中各类产品细分收入（亿元）医疗终端业务中各类产品细分收入（亿元）分类分类 2020年年 收入收入 2020年年 占比占比 yoy 2021年年 收入收入 2021年年 占比占比 yoy 皮肤类医疗产品 4.35 75.52%9.70%5.04 72.00%15.88%骨科注射液产品 0.90 15.63%10.

32、44%1.23 17.57%15.98%其他 0.51 8.85%378.16%0.73 10.43%42.70%总计 5.76 100%17.79%7.00 100%21.54%资料来源：公司年报，中银证券 3）功能性护肤品方面，当前主打定位不同细分人群的四大品牌，包括润百颜、夸迪、米蓓尔、功能性护肤品方面，当前主打定位不同细分人群的四大品牌，包括润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活。肌活。2021年功能性护肤品板块实现收入 33.20亿元，收入占比达到 66.43%，旗下有润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM肌活四大品牌，占比分别为 37.04%/29.50%/12.66%/13.10%。其中润百颜品牌

33、于 2016年推出，其定位为“玻尿酸第一品牌”，此后，2018年分别推出主打冻龄抗初老市场的夸迪、主要针对敏感肌人群细分市场的米蓓尔、面向年轻人群、专注于活性成分管理的 BM肌活。2022年 7月 22日 华熙生物 8 分渠道看：分渠道看：1）线上渠道主要通过直销模式与个人用户结算，具体包括平台合作和自有平台两种模式，平台合作即在天猫、淘宝等开设店铺进行销售，自有平台则是利用微信小程序等官方渠道直面个人消费者进行销售。2）线下渠道以经销商销售为主，目前通过线下实体店和进驻线下专柜等模式实现多场景用户触达。图表图表 6.各品牌代表产品情况（亿元）各品牌代表产品情况（亿元）Logo 品牌定位及品牌

34、定位及目标市场目标市场 代表产品及功效代表产品及功效 21年年收入收入/占比占比 作为玻尿酸科技护肤的引领者，除了深耕玻尿酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念，跨越功效市场周期，发挥国民品牌影响力，贯彻科技护肤理念 润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛精华润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛精华液：液：富含精纯的蜂巢玻尿酸，大小mini三重玻尿酸分子智慧复配，实现补水保湿，使皮肤光滑细嫩 12.29（37.04%）定位为高端院线系列的硬核抗老大师，主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组分 5D 玻尿酸及核心技术 CT502进行高级复配 夸迪夸迪 5D玻尿酸清润次抛原野：玻尿酸清润次抛原野：提升肌肤自我补水、储水、

35、修护力 夸迪动能支撑轻龄霜：夸迪动能支撑轻龄霜：润养肌肤，赋活年轻，稳定支撑基底强韧，多维换肤；夸迪熬夜稳态肌构复原蜜：夸迪熬夜稳态肌构复原蜜：修护焕活新肌，抚退暗淡倦容 9.79（29.50%）以年轻人群为起点，专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线 焕亮眼霜：焕亮眼霜：富含 GABA、视黄醇，助力快速平滑眼部细纹，紧致眼周 赋活焕能肌底精华水：赋活焕能肌底精华水：依靠糙米发酵液和依克多因，实现清爽补水，维稳屏障 4.34（13.10%）针对敏感肌人群细分市场，通过“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品。米

36、蓓尔宝石舒缓水：米蓓尔宝石舒缓水：补水保湿，呵护脆弱敏感肌 蓝绷带：蓝绷带：多效御龄，即刻舒缓焕亮 4.20（12.66%）资料来源：公司官网，中银证券 4）功能性食品业务于功能性食品业务于 2021 年推出，年推出，公司基于坚实的上游原料业务基础和由功效性护肤品不断打开的 TO C端销售渠道之下，2021年开启功能食品业务布局，主要有三大品牌，分别为玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”，品牌格局初步打开。图表图表 7.功能性食品业务品牌功能性食品业务品牌 资料来源：公司年报，公司官网，中银证券 1.2 股权集中，子公司股权集中，子公司协同发展协同发展

37、 实控人股权集中。实控人股权集中。截止 2021年，公司创始人赵燕女士间接持有公司股份 58.93%，是公司的实际控制人。此外，在管理人员方面，公司的高管均具有强医药研发背景，履历深厚，奠定了公司长远发展的稳固地基。2022年 7月 22日 华熙生物 9 图表图表 8.公公司股权分布较为集中司股权分布较为集中 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 9.公司高管及其工作经历公司高管及其工作经历 公司高管公司高管 工作经历工作经历 赵燕 生物专业本科毕业，理学学士，美 国福坦莫大学工商管理硕士。2000 年至 2002 年，任华熙昕宇投资有限公司的总经理；自 2003 年至 2019 年 3 月

38、任华熙福瑞达董事。现任公司董事长兼总经理。现任公司董事长兼总经理。郭学平 毕业于山东大学微生物与生化药学专业，博士学历。国家科技进步二等奖获得者，吴阶平-保罗 杨森医药研究奖获得者，享受国务院特殊政府津贴的专家，山东省有突出贡献的中青年专家。1987 年至 1998 年，任山东 省生物药物研究院主任及副院长；2000 年至 2019 年 3 月任华熙福瑞达首席科学家。现任公司董事、副总经理、首席科学家。现任公司董事、副总经理、首席科学家。郭珈均 毕业于美国福坦莫大学，MBA，研究生学历。2002 年 1 月至 2008 年 8 月，任华熙国际投资集团有限公司行政部经理；2008 年 9 月至

39、2012 年 6 月，任华熙生物科技有限公司执行董事；2008 年 8 月至 2018 年 5 月，任华熙国际投资集团有限公司副总经理；2018 年 5 月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达首席运营官；2019 年 3 月至 12 月任公司董事、副总经理、财务总监、首席运营官。现任公司董事、副总经理、首席运营官现任公司董事、副总经理、首席运营官、首席人才官。、首席人才官。李亦争 毕业于中央财经大学投资学专业，硕士学历，已取得上海证券交易所科创板董事会秘书资格。2008 年 6 月至 2015 年 4 月任职中信建投证券股份有限公司投资银行部高级副总裁；2015 年 5 月起任广东威创视讯 科

40、技股份有限公司战略投资部总经理，自 2016 年 4 月起兼任该公司董事会秘书；2021 年 1 月加入华熙生物科技股份有限公司。现任公司副总现任公司副总经理、董事、董事会秘书。经理、董事、董事会秘书。樊媛 毕业于成都中医药大学药理学专业，硕士学历。2008 年至 2009 年任葛兰素史克(中国)投资有限公司医药代表，2009年至 2010 年任赛诺菲（杭州）制药有限公司客户经理，2010 年至 2013 年任艾尔建（中国）区域市场经理，自 2013年加入北京华熙海御科技有限公司，历任医美事业部高级产品经理、CEO 助理、BM肌活事业部总经理。现任公司董现任公司董事兼个人健康消费品事业群总经理

41、。事兼个人健康消费品事业群总经理。邹松岩 毕业于山东商业职业技术学院，生物制药专业。2004 年加入华熙福瑞达生物医药有限公司（公司前身），历任华南区销售经理、高级销售经理、个人护理品原料事业部总经理，现任公司董事兼个人护理品原料事业部总经理。现任公司董事兼个人护理品原料事业部总经理。栾依峥 毕业于清华大学经济管理学院会计系，研究生学历，中国注册会计师非执业会员，国际特许金融分析师。2009-2013 年历任瑞银证券有限责任公司分析员、经理、副董事，2013-2015 年就读于美国西北大学凯洛格商学院，2015-2017 年任弘毅投资健康产业部投资经理，2017-2018 年任高瓴资本医疗组高

42、级投资经理、副总裁。2019 年加入华熙生物，任财务中心总经理。现任公司副总经理、财务总监。现任公司副总经理、财务总监。?刘爱华 毕业于沈阳药学院药物制剂专业，本科学历。1983年 8月至 1993年 8月，任济南第三制药厂实验室副主任、科研所所长、副厂长；1993年 8月至 1998年 7月，任济南永宁制药有限公司副总经理兼科研所所长；1998年 8月至 2002年11月任山东省生物药物研究院副院长；2002年 12月至 2016年 4月任华熙福瑞达总经理；2016年 5月至 2018年 3月任华熙国际投资集团有限公司副总经理；2018年 4月至 2019年 3月任华熙福瑞达副总经理。现任公

43、司副总经理。现任公司副总经理。徐桂欣 毕业于中国人民大学，研究生学历。1995年 7月至 1996年 5月，任三联集团生物产业公司技术员；1996年 6月至 1997年 3 月，任金泉集团技术员；1997 年 4 月至 2000 年 1 月，任山东博士伦福瑞达制药有限公司沈阳办省区经理；2000年 1 月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达物料部经理、销售部经理、销售总监、销售副总经理、常务副总经理。现任公司现任公司副总经理。副总经理。高屹 毕业于中央财经大学会计学专业，本科学历。1996年 7月至 1999年 12月任职于中国光大集团；2000年 1月至 2001年2月任职于联想集团；200

44、1年 2月至 2003年 2月任职于国务院发展研究中心；2003年 11月至 2018年 3月先后于华熙国际投资集团有限公司、北京华熙海御科技有限公司、华熙国际医学皮肤管理科技（北京）有限公司担任要职；2018年 4 月加入华熙生物，任品牌中心总经理，现任公司副总经理，分管知识产权战略管理中心、法务中心、品牌与传现任公司副总经理，分管知识产权战略管理中心、法务中心、品牌与传播战略中心。播战略中心。资料来源：公司年报，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 10 子公司分工明晰，子公司分工明晰，协同高效发展。协同高效发展。对外股权方面，公司通过投资设立或者并购子公司，进一步提高研发水平，实

45、现营销渠道多元化布局，拓展新业务领域，完善产业链布局，实现研发、生产、销售一体化，与此同时在海外设立多个子公司，强化属地管理，从而更好地提升公司全球品牌力，拓展国际市场。图表图表 10.公司部分重要子公司及其主营业务公司部分重要子公司及其主营业务 公司名称公司名称 持股比例持股比例 取得方式取得方式（投资（投资/并购金额）并购金额）主营业务主营业务 山东海御 100%同一控制下合并（20000万元）透明质酸原料与终端产品的生产、研发及销售 医疗器械 100%同一控制下合并（500万元）透明质酸终端产品销售 华熙美国 100%投资设立（1.27万元）透明质酸原料与终端产品销售 华熙天津 100%

46、投资设立（20000万元）透明质酸原料与终端产品销售 华熙怡兰 100%投资设立（1000万元）透明质酸原料与终端产品生产 安徽乐美达 100%投资设立（1000万元）透明质酸原料与终端产品的研发及销售 佛思特公司 100%非同一控制下合并（29000万元）透明质酸原料产品生产、研发及销售 华熙研究院 100%投资设立（300万元人民币）透明质酸终端产品研发 华熙健康 51%投资设立（1020万元）透明质酸终端产品销售 资料来源：公司年报，中银证券 推出股权激励计划，高度激励核心员工。推出股权激励计划，高度激励核心员工。2021 年公司推出股权激励计划，首次授予部分涉及的激励对象共计 206

47、人，占公司员工总数 2,145 人的 9.60%，为董事、高管、核心技术人员及骨干员工；授予激励对象执行股票数量 480万股（占总股本 1%），考核期为 2021-2024年，考核内容主要涉及收入和净利润增长。2022年 3月，公司根据第一个归属期收入及业绩情况，对约 108.5万股进行授予归属，涉及激励对象 191人。通过股权激励计划，进一步绑定核心员工利益，也能够激发员工积极性。图表图表 11.公司公司层面层面业绩考核目标及归属比例安排业绩考核目标及归属比例安排 归属期归属期 考核考核年度年度 年度营业收入增长率（年度营业收入增长率（A）年度净利润增长率（年度净利润增长率（B）目标增长率目

48、标增长率（Am）触发增长率触发增长率（An）目标增长率目标增长率（Bm）触发增长率触发增长率（Bn）首次授予第一个 归属期 2021 60%48%20%16%首次授予第二个 归属期 2022 90%72%35%28%首次授予第三个 归属期 2023 120%96%50%40%首次授予第四个 归属期 2024 150%120%65%52%资料来源：公司公告，中银证券 注：增长率数据以 2019 年营业收入或净利润值为基数 2022年 7月 22日 华熙生物 11 图表图表 12.2021 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属情况情况 序

49、号序号 姓名姓名 职务职务 已获授予的限制性股票数量已获授予的限制性股票数量(万股万股)可归属数可归属数 量量(万股万股)可归属可归属数量占已数量占已 获授予的限制性获授予的限制性 股票总量的比例股票总量的比例(一一)董事、高级管理人员、核心技术人员董事、高级管理人员、核心技术人员?1 赵燕 董事长、总经理 38.64 11.592 30%2 刘爱华 董事、副总经理、核心技术人员 23.6 7.08 30%3 郭学平 董事、副总经理、核心技术人员 27 8.1 30%4 郭珈均 董事、副总经理 18.4 5.52 30%5 LIM LING LI(林伶俐)董事、副总经理 3.68 1.104

50、30%6 王爱华 董事 2.1 0.63 30%7 栾贻宏 副总经理、核心技术人员 23 6.9 30%8 徐桂欣 副总经理 14.72 4.416 30%9 栾依峥 副总经理、财务总监 18.4 5.52 30%10 高屹 副总经理 4.204 1.2612 30%11 石艳丽 核心技术人员 1.9 0.57 30%12 黄思玲 核心技术人员 1.95 0.585 30%13 刘建建 核心技术人员 2.2 0.66 30%小计小计 179.794 53.9382 30%(二二)其他激励对象其他激励对象 14 张天萌 重点研发课题技术人员 2.15 0.645 30%15 阚洪玲 重点研发课题

51、技术人员 2.05 0.615 30%16 王玉玲(身份证尾号 5025)重点研发课题技术人员 1.70 0.51 30%17 周伟 重点研发课题技术人员 0.60 0.18 30%其他核心骨干（其他核心骨干（174人）人）175.465 52.6395 30%总计总计 361.759 108.5277 30%资料来源：公司公告，中银证券 1.3 复盘历史：有序完善产业链布局及业务扩张复盘历史：有序完善产业链布局及业务扩张 公司公司初创，专注于原料市场（初创，专注于原料市场（2000年年-2011年）：年）：2000年华熙生物前身“山东福瑞达生物化工有限公司”成立，开始微生物发酵法量产透明质酸

52、。2011 年华熙生物在国际上首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸。华熙生物透明质酸原料药在国内第一个获得欧盟 CEP 认证及美国 DMF登记号。进军医疗终端领域（进军医疗终端领域（2012年年-2015年）：年）：2012 年中国的第一个国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”获批上市。2013 年华熙生物“海视健透明质酸钠凝胶”上市，用于眼科白内障摘除及人工晶体植入术产品，同时通过欧盟 CE认证。2014 年华熙生物开发用于治疗骨关节炎的药品“海力达玻璃酸钠注射液”获批上市。进一步完善产业链布局，开展功能性护肤品业务（进一步完善产业链布局，开展功能性护肤品业务（2016年年-2020年）：

53、年）：2016 年国内第一条透明质酸次抛原液专用生产线在山东济南华熙生物投产。华熙生物第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。2018 年华熙生物与故宫博物院联合推出的“润百颜故宫口红”成为现象级产品。2019 年 11月 6日，华熙生物成功登陆 A股科创板。2020 年 6月，华熙生物全资收购世界透明质酸原料市场份额排名第四的“东营佛思特生物”。推出功能性食品（推出功能性食品（2021年年-至今）：至今）：2021 年 1月，华熙生物上线旗下科技品牌“华熙生物研究院”，并推出了国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”。3月，华熙生物推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”。2022年 7月 22

54、日 华熙生物 12 图表图表 13.公司四大发展阶段公司四大发展阶段 资料来源：公司年报，中银证券 在四轮驱动下，收入端持续高增，因在四轮驱动下，收入端持续高增，因 2020 年开启向消费端的加速转型，致使盈利能力有所波动年开启向消费端的加速转型，致使盈利能力有所波动。2016-2021年，公司收入端持续呈现较高增速，2020年受疫情影响原料业务销售下，公司开启 TO C端业务转型，加大费用投放，对应净利率上有所下滑，由 2016年的 36.75%下滑至 2021年的 15.67%，但在整体收入高增长拉动下，整体归母净利润仍呈现较好表现，维持双位数增长。预计未来随着公司预计未来随着公司品牌效应

55、不断提升，管理和运营端持续优化下，费用投放有效管控，净利率呈现向上趋势，收入端品牌效应不断提升，管理和运营端持续优化下，费用投放有效管控，净利率呈现向上趋势，收入端高增长能够更顺畅地传导至利润端。高增长能够更顺畅地传导至利润端。图表图表 14.公司收入、业绩、盈利能力及费率情况公司收入、业绩、盈利能力及费率情况（亿（亿元元）公司收入及业绩情况公司收入及业绩情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 7.33 8.18 12.63 18.85 26.33 49.98 yoy-11.58%54.41%49.57%39.63%87.93%归母净利润归母净利润

56、2.69 2.22 4.24 5.86 6.45 7.82 yoy-17.50%90.70%38.16%10.29%21.23%盈利能力及费率情况盈利能力及费率情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 毛利率 77.22%75.48%79.94%79.66%81.41%78.06%净利率 36.75%27.17%33.56%31.06%24.50%15.67%销售费率 14.60%15.34%22.46%27.65%41.75%49.24%管理费率 15.01%21.40%15.19%9.66%6.14%6.12%研发费率 3.27%3.14%4.19%4.98%5.3

57、6%5.75%财务费率-1.02%1.90%-1.84%-0.66%-0.02%-0.01%资料来源：公司年报，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 13 2.原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著原料业务：透明质酸市场运用广泛，公司龙头地位显著 2.1 透明质酸行业空间宽广，行业集中度较高透明质酸行业空间宽广，行业集中度较高 透明质酸为人体天然物质，具备多样理化和生物功能。透明质酸为人体天然物质，具备多样理化和生物功能。透明质酸是一种由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖，广泛存在于人体的眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，具有良好的保水性、润滑

58、性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能。图表图表 15.透明质酸透明质酸（HA）在人体中的分布）在人体中的分布 资料来源：公司招股说明书，中银证券 全球的透明质酸行业发展经历五大阶段，提取技术不断进步。全球的透明质酸行业发展经历五大阶段，提取技术不断进步。1934 年，哥伦比亚大学教授 Meyer 首次从动物器官中分离出透明质酸，此后，透明质酸行业由初期的动物原料提取法发展为发酵法。直到 2011年，我国华熙生物首席科学家郭学平提出全球首创微生物酶切技术大大拓宽了透明质酸的应用场景。到 2020年，我国透明质酸的发酵技术水平、产量和质量均已达到国际先进水平，其终端产品应用范围也

59、不断突破扩大。图表图表 16.透明质酸透明质酸（HA）的发展历程）的发展历程 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 14 图表图表 17.透明质酸生产方法透明质酸生产方法 透明质酸制备方法透明质酸制备方法 制备流程制备流程 特点特点 动物组织提取法 从动物组织中提取透明质酸常用原料有鸡冠、脐带、猪皮、动物眼球玻璃体等，主要工艺包括脱水、磨碎、浸泡、提取、除杂、沉淀和分离。其中纯化可以用乙醇或季铵盐反复沉淀，也可采用酶解、超滤、离子交换等技术除去杂质和蛋白。工艺流程简单，获得的透明质酸分子量较大，粘度高，保湿性能好。然而该法原料来源有限，且透明质酸与动物组织中的蛋白质

60、和其它多糖以复合体形式存在，分离纯化工艺复杂，收率很低，且产品质量低，生产成本很高，产能十分有限，且污染环境。人工合成法 Hatauaka，Katsuyukii以 5-UMP葡萄糖胺和葡萄糖，以硫酸镁作为底物，在磷酸缓冲液中加入干酵母，在 28环境下连续反应 3h，再用Bacillus Licheniloums抽提液和烟酰胺腺嘌呤二核苷酸（NAD）处理后，在 pH为 9.5，28的环境下反应小时，然后在 pH为 7.5的环境下培养 24h，再用 Strptococcus equi提取液和联硫基苏氨酸在 pH为 7.0、28下反应 14min，最后反应得到 4.7mg透明质酸。人工合成的透明质酸

61、与天然透明质酸在质量上没有差别，但是体外合成所需前体物质价格昂贵，因此人工合成法一般适用于生产高分子量、高纯度 HA。微生物发酵法 运用酶工程、微生物代谢工程和生化工程的原理和技术，定向生产目标活性物。发酵培养基包括蛋白胨、酵母粉、葡萄糖等。当发酵结束时，首先进行微生物灭活，然后用有机溶剂沉淀，得到透明质酸粗品。该粗品溶于盐水中，并进一步纯化，得到纯化后的透明质酸溶液，最后用有机溶剂沉淀并干燥或直接喷雾干燥即得透明质酸成品。微生物发酵生产透明质酸，由于不受原料资源限制，具有低成本、髙产量、收率高、高分子量，提取分离纯化过程简单，容易批量生产、工艺绿色环保等特点，成为透明质酸生产的主要发展方向。

62、资料来源：公司招股说明书，年报，中银证券 从透明质酸产业链布局角度看，透明质酸原料多运用于医药级、化妆品级和食品级。从透明质酸产业链布局角度看，透明质酸原料多运用于医药级、化妆品级和食品级。因透明质酸原料的多样理化和生物功能，通过发酵法/提取法将其获取后，运用领域广泛，包括医药类、化妆品类以及食品类。医药类又包括预灌注射器、医药外用级、注射及、医用器械级；化妆品类主要用于护肤品、彩妆等；食品类主要多运用在保健食品和一般食品中。图表图表 18.透明质酸透明质酸（HA）产业链分析）产业链分析 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 15 在透明质酸提取技术进步以及多样化的

63、场景运用同时驱动下，全球透明质酸市场规模快速增长。在透明质酸提取技术进步以及多样化的场景运用同时驱动下，全球透明质酸市场规模快速增长。据Frost&Sullivan，2020年全球透明质酸原料市场销量达到 600吨，2015-2020年 CAGR为 16.5%。报告预计未来五年，全球透明质酸原料市场将保持 14.9%的高复合增长率，在 2025年销量可增长至 1,223 吨。细分领域看，截至 2020年，全球食品级/化妆品级/医药级透明质酸原料销量规模分别达到 300/276/24吨，占比分别为 50%/46%/4%，2015-2020年 CAGR分别为 20.8%/12.6%/16.9%，预

64、计 2025年全球销量可分别增长至 720.9/460.8/41.3吨。放眼全球各国，中国为最大的透明质酸原料市场，放眼全球各国，中国为最大的透明质酸原料市场，2020年总销量占比年总销量占比为为 81.7%，2015-2020年销量年销量 CAGR为为 15.2%。图表图表 19.2015-2025E 年全球透明质酸原料市场销量规模情况年全球透明质酸原料市场销量规模情况（吨）（吨）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球透明质酸原料市场规模 280.0 350.0 420.0 500.0 580.0 600.

65、0 700.8 798.7 922.4 1064.5 1223.0 yoy 27.27%25.00%20.00%19.05%16.00%3.45%16.80%13.97%15.49%15.41%14.89%食品级 116.8（41.71%）157.0（44.86%）191.7（45.64%）230.0（46.00%）280.0（48.28%）300.0（50.00%）375.0（53.51%）438.8（54.94%）517.7（56.13%）610.9（57.39%）720.9（58.95%）化妆品级 152.2（54.36%）179.5（51.29%）211.9（50.45%）250.0（

66、50.00%）277.0（47.76%）276.0（46.00%）300.8（42.92%）330.9（41.43%）370.6（40.18%）415.1（38.99%）460.8（37.68%）医药级 11.0（3.93%）13.4（3.83%）16.4（3.90%）20.0（4.00%）23.0（3.97%）24.0（4.00%）25.0（3.57%）29.0（3.63%）34.0（3.69%）38.5（3.62%）41.3（3.38%）资料来源：公司年报，中银证券 图表图表 20.中国透明质酸原料市场规模及增速中国透明质酸原料市场规模及增速（吨）（吨）2015 2016 2017 201

67、8 2019 2020 中国透明质酸原料市场规模 241 301 361 430 470 490 yoy 27.51%24.90%19.93%19.91%9.30%4.26%资料来源：弗若斯特沙利文，公司年报，中银证券 在竞争格局方面，行业整体呈现较高集中度：在竞争格局方面，行业整体呈现较高集中度：2020 年全球透明质酸原料市场销量前五的企业分别为华熙生物、焦点生物、阜丰生物、安华生物和日本 Kewpie（前四位均为中国企业），市场份额之和达到 79%，呈现较高的行业集中度，也进一步体现了较高的行业进入壁垒。也进一步体现了较高的行业进入壁垒。图表图表 21.2020 年全球透明质酸原料市场竞

68、争格局年全球透明质酸原料市场竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 16 我们认为，透明质酸原料市场的进入壁垒主要是以下几个方面：1）牌照获取资质壁垒较高，尤其医药级原料的生产资质获取壁垒高筑。牌照获取资质壁垒较高，尤其医药级原料的生产资质获取壁垒高筑。对于原料生产商而言，进入行业的首个门槛则是获得生产资质，其中医药级的要求标准远高于化妆品级和食品级，医药级玻尿酸原料生产企业除了需获得环保资质，还需药品生产许可证、GMP 认证、药品批准文号，流程时间最长需至 5年。图表图表 22.透明质酸原料产品类别及其质量标准透明质酸原料产品类别及其质量标准 原料产

69、品类别原料产品类别 售价售价 盈利能力盈利能力 性能性能 公司产品质量要求公司产品质量要求 透明质酸钠含量透明质酸钠含量 杂质水平杂质水平 医药级 高 强 粘弹性、润滑性 95%-105%内毒素0.5IU/mg（滴眼液级）内毒素0.05IU/mg（注射级）化妆品级 中等偏高 中等 保湿性、成膜性、生物活性 95%无内毒素控制；蛋白质0.05%食品级 低 低 溶解性、堆积密度 91%无内毒素、无蛋白质控制 资料来源：公司招股说明书，中银证券 2）生产技术直接影响原料生产量和良率，决定了企业能否保证稳定供应。生产技术直接影响原料生产量和良率，决定了企业能否保证稳定供应。对生产商而言，其生产具备高量

70、产和较高良率决定了其供货的稳定性，对应也能够有更稳定的客户，进一步对生产企业的运营起到正向推动作用。更优质的生产技术会直接影响原料生产的收率，进一步影响其产量规模；此外，生产技术也同样会对产品的纯度有直接影响，从而影响原料质量，因此生产技术的优良是企业正向循环运行的核心，也是企业做大市场的关键壁垒。图表图表 23.提取法和发酵法主要区别提取法和发酵法主要区别 项目项目 提取法提取法 发酵法发酵法 原材料 动物原材料（人脐带、动物的玻璃体、鸡冠等）菌种，生物培养基 原材料来源 受限 易得 工艺 提纯复杂 提纯容易 纯度 低 高 收率 低 高 成本 成本高，应用受限 成本低，应用广泛 资料来源：公

71、司招股说明书，中银证券 图表图表 24.微生物发酵法生产透明质酸过程微生物发酵法生产透明质酸过程 资料来源：招股说明书，中银证券 3）规模化效应带来的成本优势。规模化效应带来的成本优势。技术的优化和改进可以提高透明质酸的发酵产率，从而使得单位透明质酸的生产成本下降，公司运营效率提升，具备更强竞争力。2022年 7月 22日 华熙生物 17 4）与下游客户的强粘性壁垒。与下游客户的强粘性壁垒。因终端产品作为应用于人体，需要保证产品的安全性及质量，下游客户在原料选择上考虑选择具备较稳定供应量且质量有所保障的原料供应方。医药级原料对于供应商的粘性最大，药品注册时上游原材料和下游制剂企业关联审批，更换

72、供应商成本较高。对于大型食品级化妆品制造企业，其供应商的选择也都有严格的筛选和评估机制，不会轻易更换供应商。因此，因此，对供应端而言，与下游客户维持较强粘性能保障其产能向现金流转换，保障资金端充裕以备建产，对供应端而言，与下游客户维持较强粘性能保障其产能向现金流转换，保障资金端充裕以备建产，强化规模效应，进一步提升市场份额。强化规模效应，进一步提升市场份额。2.2 牌照牌照+技术技术+成本成本+渠道壁垒合力，公司稳坐行业龙头渠道壁垒合力，公司稳坐行业龙头 公司原料业务居行业龙头，且医药级透明质酸原料市场市占率远超国内其他企业。公司原料业务居行业龙头，且医药级透明质酸原料市场市占率远超国内其他企

73、业。无论是全球还是中国透明质酸原料行业，实力前四的均为华熙生物、焦点生物、阜丰生物和安华生物四个企业，截至 2020年，全球/中国透明质酸行业 CR4 分别为 73%/90%。其中，华熙生物在全球/中国透明质酸原料领域市占率分别达到 43%/53%。各子领域中，因医药级的标准较高，国内企业主要市场在于化妆品和食品级透明质酸，而华熙不仅在化妆品级、食品级占据优势地位，在医药级市场的份额也不容小觑。图表图表 25.公司在公司在全球全球透明质酸市场市占率情况透明质酸市场市占率情况 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球透明质酸市场全球透明质酸市场 CR4-66%69%73%公司透

74、明质酸原料市占率 31.90%33.36%35.02%34.47%32.55%公司化妆品级市场份额 53.47%50.86%56.18%57.00%56.00%公司食品级市场份额 20.77%24.70%25.51%26.00%27.00%公司医药级市场份额 46.94%34.58%38.59%39.00%41.00%资料来源：弗若斯特沙利文，公司年报，中银证券 注：其中2019-2020年公司在化妆品、食品、医药级市场市占率为预测数据 稳定的龙头地位也体现了其强劲实力：稳定的龙头地位也体现了其强劲实力：1）在强技术支撑下，产率、纯度、分子量范围等核心指标均处于领先水平。在强技术支撑下，产率、

75、纯度、分子量范围等核心指标均处于领先水平。华熙生物是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一，透明质酸生产规模和产率均处于全球领先水平透明质酸生产规模和产率均处于全球领先水平，公司透明质酸发酵产率可达 12-14g/L，远高于文献报道的行业最优水平 6-7g/L。公司医药级产品质量高于欧医药级产品质量高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准洲药典、日本药典及中国药品质量标准，主要质量参数核酸、内毒素等杂质水平分别是欧洲药典国际标准规定值的 1/50 和 1/20，达到国际领先水平。公司透明质酸分子量范围宽度远超行业公司透明质酸分子量范围宽度远超行业，其凭借全球领先的低分子和寡聚透明质酸的

76、酶切技术，及高、中、低多种分子量段的分段控制发酵和纯化精准控制技术，产品分子量范围实现 2kDa至 4,000kDa 的产业化技术突破，而商业化的透明质酸原料产品分子量一般介于 500 kDa至 2,000kDa。图表图表 26.华熙生物产率、纯度和分子量与行业平均水平对比华熙生物产率、纯度和分子量与行业平均水平对比 产率产率 纯度纯度 分子量分子量 华熙生物 12-14g/L 主要质量参数核酸、内毒素等杂质水平分别为 0.01（A260nm）和 0.0025EU/mg，分别是欧洲药典国际标准规定值的 1/50和 1/20。2kDa-4000kDa 行业平均 6-7g/L 欧洲药典标准质量参数

77、：核酸0.5，内毒素0.05IU/mg 500kDa-2000kDa 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中银证券 公司的高效生产技术离不开其科技平台，更离不开核心研发人员和研发管理体系的支撑。公司的高效生产技术离不开其科技平台，更离不开核心研发人员和研发管理体系的支撑。华熙生物凭借微生物发酵科技平台，实现了两大技术突破，获得多项国家级、省部级奖项，成功将透明质酸类原料运用于多领域。其高效的科技平台背后支撑源于：1）科研实力深厚的研发团队。）科研实力深厚的研发团队。首席科学家郭学平博士领导的研发团队共 208 人，核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过 20 年的透明质酸相关行业从业经历

78、和丰富的研发经验。2）具备完善的研发管理体系。）具备完善的研发管理体系。整个流程完备充实包括立项阶段、试制阶段、设计开发过程评审阶段、验证阶段以及最终结题阶段，且各个细分阶段管理分工流程明晰。2022年 7月 22日 华熙生物 18 图表图表 27.公司原料业务对应的科技平台公司原料业务对应的科技平台+核心技术核心技术 科技平台科技平台 核心技术核心技术 奖项与认证奖项与认证 专利专利/许可许可 微生物发酵技术平台 国际领先的微生物发酵法生产透明质酸技术 国家科技进步二等奖；国家重点新产品；国家火炬高技术产业项目；山东省科技进步一等奖*；山东省重点研发计划 医药级玻璃酸钠产品在国内取得了 7项

79、注册备案资质；国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 27项 国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸 山东省科技进步一等奖*；山东省专利奖；山东名牌产品；山东省科技发展计划项目；21届中国专利金奖 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中银证券 2）在高质量的产品保障下，公司原料生产销售具备多国资质。在高质量的产品保障下，公司原料生产销售具备多国资质。公司化妆品级原料生产拥有 ISO9001和 EFfCI（欧盟化妆品原料规范）认证；食品级原料生产拥有 ISO9001和 FSSC22000食品安全体系认证，产品拥有 KOSHER，

80、HALAL等注册资质认证，在质量管理、技术支持等方面具备优势，在行业内享有较高的认可度和知名度。医药级原料医药级原料对生产技术、质量控制的要求更高，各国对于医药级原料对生产技术、质量控制的要求更高，各国对于医药级原料的市场准入均具有严格的标准的市场准入均具有严格的标准，公司医药级原料生产符合美国 cGMP、中国 GMP、ICHQ7要求，通过美国 FDA、韩国 MFDS、中国 GMP现场检查。医药级玻璃酸钠产品在国内取得了 7 项注册备案资质；在国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 27项，具有全球注册资质全面的独特优势。图表图表 28.各企业医药级原料

81、产品国际上获证情况各企业医药级原料产品国际上获证情况 地区及公司地区及公司 中国中国 美国美国 DMF 欧盟欧盟 CEP 日本日本 MF 韩国韩国 DMF 俄罗斯注册证俄罗斯注册证 批准文号批准文号 CDE登记号登记号 华熙生物华熙生物 3 4 5 7 2 4 1 Kewpie（日本）1 2 3-5 3-资生堂（日本）-1 1 1 1-Kikkoman Biochemifa（日本）-2 1 2 1-Seikagaku（日本）-1 -Maruha（日本）-1 1 1 2-Contipro（捷克）-2 2-1-Fidia Farmaceutici（意大利）-1 5-1-HTL（法国）-4 2 3

82、1 LG life（韩国）-1-2-Genzyme（美国）-3 1-Lifecore（美国）-1 1 1 1-资料来源：公司招股说明书，中银证券 3）在高质量、资质具备优势的前提下，公司能够保质保量供应，也与客户形成较高粘性。在高质量、资质具备优势的前提下，公司能够保质保量供应，也与客户形成较高粘性。公司在全球 40多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业的经销渠道，与全球 1000多家客户合作，其中包括 Cellmark、Lehvoss、Italia S.R.L、Techmate Ltd、Pharmore Ingredients Inc，且与公司合作超过十年，关系稳定。2022年 7月 2

83、2日 华熙生物 19 图表图表 29.主要客户类型主要客户类型 所属行业所属行业 主营业务主营业务 Cellmark 批发业 国际贸易、转口贸易、区企业间的贸易及贸易代理，区内商业性简单加工及贸易咨询服务，第二类医疗器械、食品添加剂、木质颗粒、秸杆、棕榈壳等农作物颗粒、纸浆、纸制品、纸制品原材料、金属制品、矿制品、化工产品（除危险化学品、监控化学品、烟花爆竹、民用爆炸物品、易制毒化学品）、机电产品、包装材料及玻璃器皿的进出口、批发、佣金代理（拍卖除外）及相关配套业务，区内以金属制品、矿制品为主的仓储（除危险品）、分拨业务以及相关产品的售后服务，产品展示。Lehvoss 批发业 从事化工产品（详

84、见许可证）的批发、进出口、佣金代理（拍卖除外）；提供相关售后服务与技术咨询服务（不涉及国营贸易管理商品，涉及配额、许可证管理商品的，按国家有关规定办理申请）。Italia S.R.L 科技推广和应用服务业 从事环境科技、环保设备、水处理设备领域内的技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让；环保设备、水处理设备批发零售；水处理设备加工。Techmate Ltd 科技推广和应用服务业 技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让；机械设备、医疗器械（限 I类）、化妆品、营养和保健品、化工材料（不含危险品）、特种材料的研发与销售；货物进出口；技术进出口；生物有机肥料研发；销售日用品、新鲜蔬菜、新鲜水果、粮食

85、、化肥、花卉；销售食品。Pharmore Ingredients Inc 供应链管理（采购商）致力于为人类和动物营养行业提供膳食补充剂和食品成分，拥有一支在采购、战略采购、法规遵从和质量控制方面拥有 100 多年经验的行业专家团队的综合经验。资料来源：各公司官网，中银证券 2.3 产能扩张产能扩张+应用场景多样化拓展，原料业务有望持续上行应用场景多样化拓展，原料业务有望持续上行 透明质酸产能持续向上，应用领域不断拓宽透明质酸产能持续向上，应用领域不断拓宽 产能布局方面，公司持续扩张建产产能布局方面，公司持续扩张建产。截至 2021年底，公司整体透明质酸原料产能 470吨，包括济南工厂 320吨

86、、东营工厂 150吨。未来产能布局上：2021年 6月天津厂区的主体建设已竣工，生产设备陆续开始调试，预计将于 2022 年 4 月前完成调整升级工作并正式投入生产，将新增 300吨透明质酸及 100吨其他生物活性物；此外，2022年计划在东营佛思特厂区开工建设无菌 HA生产线，进一步提升公司市场竞争能力。图表图表 30.华熙生物透明质酸原料产能、产量及销量情况（吨）华熙生物透明质酸原料产能、产量及销量情况（吨）2016 2017 2018 2019 2020 2021 产能 200.0 200.0 200.0 320.0 320.0 470.0 产量 119.7 132.8 175.5 25

87、2.7 201.6 375.6 销量 111.7 140.1 175.1 199.9 195.3 286.1 资料来源：公司年报，中银证券 在未来的国际市场布局和不同领域应用方面：1）医药级医药级 HA：一方面，随着海外市场资生堂透明质酸钠原料的逐渐退出，公司抓住市场机会，国际市场份额有望持续提升；另一方面，当下国内滴眼液级 HA市场需求增加，目前公司已掌握无菌产品生产技术，并计划 2022年开工建设无菌 HA产线，进一步提升公司原料产品科技力和市场竞争力，未来在该部分业务上有望不断向上。2）化妆品级化妆品级 HA，一方面，公司加速国际业务扩张，重点区域本地化推广，加强 KA客户的覆盖和深度合

88、作海外市场，以实现在美国、欧亚等市场份额增加；此外，国内化妆品市场新锐品牌不断崛起，公司把握机遇，积极开拓新锐品牌客户，快速抢占新市场。3）食品级食品级 HA，随着国内市场食品级 HA政策的放开，公司凭借在国内原料优势和优良口碑带动食品级 HA 国内销售快速成长。此外，随着“华熙生物研究院”的上线，公司也将积极为行业客户赋能，推广透明质酸在食品领域的应用。2022年 7月 22日 华熙生物 20 其他活性原料：其他活性原料：一方面，公司也积极研发除透明质酸外的其他生物活性物原料。一方面，公司也积极研发除透明质酸外的其他生物活性物原料。公司始终重视基础研究和应用基础研究，坚持以功能糖和氨基酸两大

89、类物质为研发方向，重点研究参与人体代谢，并同时应用于医药、功能性护肤和食品等众多领域。此外，公司具备长期发展前景及价值的自源性物质，包括依克多因、GABA 氨基丁酸、胶原蛋白、肝素、硫酸软骨素等生物活性物质。图表图表 31.原料原料产品产品-其他生物活性物质其他生物活性物质 产品名称产品名称 产品应用产品应用-氨基丁酸 天然抗衰老因子，舒展皱纹，光滑肌肤，促进细胞新生，修护受损肌肤，促进透明质酸与胶原蛋白合成。用于护肤、护发、彩妆产品；神经维他命，口服 GABA可以改善睡眠质量和舒缓情绪。用于饮料、糖果等保健食品和普通食品等。熙安颜TM依克多因 抗压防护，舒缓修护，防晒，保湿，抗老化；用于医药

90、产品，及护肤、护发、彩妆产品 Hyafactor-PCG聚谷氨酸钠 促进天然保湿因子蓄积，减缓 HA 降解，与 HA 协同增效，增强皮肤持水能力，提高皮肤弹性和柔软度，抑制黑色素合成；用于医药产品，护肤、护发产品，食品 Hyafactor-SG小核菌胶水凝胶 增强皮肤屏障，高效滋润干燥、粗糙肌肤，提供柔滑清爽的肤感；用于护肤产品 纳豆提取液 保护皮肤屏障，多重保湿；提高细胞活力，减少脂褐素累积；抗炎舒缓，抗氧化；用于护肤产品 糙米发酵滤液 提高细胞活力；促进细胞新生和组织修护；抗氧化，延缓肌肤衰老；改善肤色；用于护肤产品 麦角硫因 清除自由基、防止紫外线辐射损伤、调节细胞内的氧化还原反应、参与

91、皮肤细胞内能量调节以及细胞生理保护；用于护肤产品 BiobloomTM微美态 ME-1 ME-1可调节皮肤微生态，改善因微生态异常而引起的油脂分泌和 pH失衡；同时 ME-1可显著上调皮肤免疫相关基因的表达，促进抗菌肽的合成，增强皮肤免疫功能。用于护肤产品、口腔护理品 BiobloomTM微美态 ME-2 ME-2显著提高 Nrf2分泌量，激活抗氧化通路,增强细胞抗氧化能力，减少色素沉积，紧致提亮肤色。用于护肤产品 资料来源：公司年报，中银证券 收购益而康，布局胶原蛋白原料领域。收购益而康，布局胶原蛋白原料领域。2022年 4月，公司与中煤地质集团正式签署 产权交易合同，以 2.33亿元收购益

92、而康生物 51%的股权。被收购企业益而康深耕胶原蛋白领域 20余年，本次收购加速推动了公司在胶原蛋白领域的布局，同时丰富了公司的产品管线。2022年 7月 22日 华熙生物 21 3.医疗终端医疗终端业务业务：布局医美黄金赛道，：布局医美黄金赛道，持续发力向上持续发力向上 3.1 医美行业概况：医美行业概况：轻医美高增长，国产替代势不可挡轻医美高增长，国产替代势不可挡 中国医美市场规模增速领跑全球，其中轻医美类增速高于手术类。中国医美市场规模增速领跑全球，其中轻医美类增速高于手术类。中国医美市场终端规模自 2016年776亿元增至 2019年 1436亿元，CAGR为 22.8%，远高于全球规

93、模增速（2016-2019年全球规模 CAGR为 9%）。相较于手术类医美，轻医美类项目由于风险较低、恢复期更短、治疗效果可逆、易完成，更受消费者青睐，对应轻医美类占比快速提升。具体而言，注射类产品在轻医美市场占主导地位，具体而言，注射类产品在轻医美市场占主导地位，且玻尿酸注射需求占比较大：且玻尿酸注射需求占比较大：据新氧医美白皮书显示，2019 年中国的轻医美中，注射类产品疗程占比达到 84.72%，玻尿酸项目占比约 66.59%。图表图表 32.中国医美渗透率较其他国尚存提升空间中国医美渗透率较其他国尚存提升空间 图表图表 33.中国医美市场规模增速领跑全球（亿元）中国医美市场规模增速领跑

94、全球（亿元）资料来源：艾瑞咨询，中银证券 资料来源：爱美客招股书，中银证券 图表图表 34.中中国轻医美市场高增长（亿元）国轻医美市场高增长（亿元）2016 2017 2018 2019 2020 国内轻医美类 308 401 500 600 773 yoy-30.19%24.69%20.00%28.83%占比 39.7%40.4%41.1%41.8%49.9%国内手术类 468 592 717 836 776 yoy-26.50%21.11%16.60%-7.18%占比 60.3%59.6%58.9%58.2%50.1%资料来源：公司招股书，中银证券 注射类产品中，玻尿酸市场发展较早，规模呈

95、现高速增长。注射类产品中，玻尿酸市场发展较早，规模呈现高速增长。国内首款合规玻尿酸产品于 2008年获批，截至 2019年国内玻尿酸终端销量达到 550万支、出货端销售额达到 48亿元，2016-2019年销量 CAGR为 26.77%，销售额 CAGR为 25.99%。随着国内市场的不断发展，玻尿酸产品种类日渐丰富，截至 2019年底，已有超 17家国内外企业在超过 40种玻尿酸产品获证。图图表表 35.中国玻尿酸市场高速发展中国玻尿酸市场高速发展 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 销量（百万支）2.7 3.5 4.5 5.5 5.7 yoy-29.63%

96、28.57%22.22%3.64%销售额（亿元）24 31 37 48 49 yoy-29.17%19.35%29.73%2.08%资料来源：公司招股书，中银证券 注：销量为终端销售数据，销售额为基于出场价数据 2022年 7月 22日 华熙生物 22 图图表表 36.玻尿酸市场品类丰富多样玻尿酸市场品类丰富多样 公司名称公司名称 国家国家/地区地区 部分产品的商品名部分产品的商品名 首款产品取得国内医疗器首款产品取得国内医疗器械注册证书时间械注册证书时间 Q-Med AB 瑞典 瑞蓝 2008.12 爱美客技术发展股份有按公司 中国 逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一 2009.10 华

97、熙生物科技股份有限公司 中国 润百颜、润致 2012.07 LG Life Science,Ltd.韩国 伊婉 2013.07 上海其胜生物制剂有限公司 中国 海薇、姣兰 2013.09 北京蒙博润生物科技有限公司 中国 舒颜 2014.02 科妍生物科技股份有限公司 中国台湾 法思丽 2014.04 Humedix Co.,Ltd.韩国 艾莉薇 2015.01 Allergan 美国 乔雅登 2015.05 杭州协和医疗用品有限公司 中国 欣菲聆 2015.07 和康生物科技股份有限公司 中国台湾 肤美登 2016.04 CROMA GmbH 奥地利 Princess Volume 2017

98、.05 山东凯乐普生物工程有限公司 中国 玻菲 2017.07 常州药物研究所有限公司 中国 碧萃诗 2018.03 大熊制药 韩国 婕尔 2019.03 菲洛嘉 法国 Art Filler 2019.11 吉诺斯 韩国 莫娜丽莎 2019.12 资料来源：公司招股书，中银证券 市场竞争呈现以进口生产企业为主导，同时国产强势崛起。市场竞争呈现以进口生产企业为主导，同时国产强势崛起。中国医美市场中，韩国 LG、美国艾尔建、韩国 Humedix和瑞典 Q-Med四大进口厂商在 2016-2019年于玻尿酸市场销售额的占比总和均超过 50%。但随着国产厂商的技术不断进步，国牌凭借较高性价比产品（国产

99、品牌单价较进口品牌产品低），实现市场份额的快速抢占，其中爱美客由 2016年的 5.7%提升至 2019年的 14%；而部分外资厂商占比有所下滑，其中 Humedix由 2016年的 12.7%下滑至 2019年的 7.6%，国产替代趋势较为显著。国产替代趋势较为显著。图表图表 37.进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起进口厂商份额有所下滑，国牌替代崛起 中国医美玻尿酸市场各品牌销售额占比中国医美玻尿酸市场各品牌销售额占比 韩国韩国 LG 美国艾尔建美国艾尔建 韩国韩国 Humedix 瑞典瑞典 Q-Med 爱美客爱美客 昊海生科昊海生科 华熙生物华熙生物 其他其他 2016年 26.80%16

100、.40%12.70%18.40%5.70%7.80%7.00%5.20%2017年 26.40%17.90%13.40%14.90%7%8.20%5.40%6.80%2018年 25.50%19.40%13.20%12.20%8.60%7.20%6.60%7.20%2019年 22.60%19.70%7.60%14.50%14%6.00%8.10%7.40%资料来源：Frost&Sullivan，中银证券 注：占比为基于出场价计算的销售额占比 3.2公司依托交联技术，深耕玻尿酸产品公司依托交联技术，深耕玻尿酸产品 交联技术是玻尿酸产品差异化的关键。交联技术是玻尿酸产品差异化的关键。交联是指将玻

101、尿酸分子稳定化的一个过程：玻尿酸被注射入人体后，会被逐渐分解为片段状态并进一步被分解为水和二氧化碳；为了得到更稳定的玻尿酸，可以通过交联技术将玻尿酸分子的三维立体结构，因此交联技术是公司产品专利的重要一环，业内有影响力的公司大多有自己独特的交联技术。图表图表 38.三大公司交联技术介绍三大公司交联技术介绍 公司名称公司名称 交联技术交联技术 产品功效产品功效 华熙生物 梯度 3D交联技术 适于深层注射，甚至起到面部提拉的效果，且兼具支撑性强和维持时间长的优势 HEC高效微交联技术 适用于面部年轻化综合治疗和浅层细纹微填充 爱美客 固液渐变互穿交联技术 适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正

102、中、重度鼻唇沟皱纹 昊海生科 DVS交联 主要定位于大众普及入门型玻尿酸 LTDT低温二次交联 主打动态填充功能的特性 线性无颗粒化交联 主打“精准雕饰”功能 资料来源：各公司年报，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 23 公司借力透明质酸原料龙头优势，依托于自身交联技术，不断丰富玻尿酸产品线公司借力透明质酸原料龙头优势，依托于自身交联技术，不断丰富玻尿酸产品线。公司依托梯度 3D交联技术平台，解决了定向交联、有效交联以及交联过程中如何调控交联条件实现对交联度的精确控制的三大问题。2012年公司推出润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶，产品矩阵丰富，包括不含麻、不同分子大小、双向的填充产品

103、。2018年，基于 HEC高效微交联技术和利多卡因缓释技术推出润致品牌，产品类型涵盖填充和水光等玻尿酸产品。图图表表 39.公司三类医疗器械医美产品布局情况公司三类医疗器械医美产品布局情况 品牌品牌 主要产品主要产品 药监局备案号药监局备案号 适应部位适应部位 功效功效 润百颜润百颜 润百颜星耀 国械注准 20143132037 全脸深层软组织填充，也可用于额部、太阳穴、下巴、鼻部等的面部轮廓塑形 面部轮廓塑形、抗衰抗初老 润百颜黑金 国械注准 20143132037 全脸深层软组织填充，面部轮廓塑形，也可用于眉弓、额部、太阳穴的填充 轮廓雕塑、针对隆鼻、下颌、额头的立体效果突出 润百颜白紫

104、国械注准 20193130257 面部注射，可用于改善全面部中度皱纹（如抬头纹、鱼尾纹、卧蚕等）和填充凹陷部位（如丰太阳穴、丰面颊等）中分子双相玻尿酸实现毛孔收缩，嫩肤补水，抗衰抗初老 润致润致 润致娃娃针 国械注准 20203130295 全面部中胚层治疗，也可单独用于静态性的额纹、眉间纹、口周/眼周衰老、颈纹等浅层皱纹 水润、紧致、亮泽、提升弹性、抚平粗糙、收缩毛孔、淡化细纹 润致熨纹针 国械注准 20203130295 全面部真皮组织浅层到中层注射，也可局部应用于眼部抗衰 眼部抗衰、功能聚焦去除静态纹抗、衰抗初老 润致 3号 国械注准 20193130257 局部美化，如唇型美化、丰唇丰

105、唇珠丰额头等，也可应用于颈部去皱 弹性提升，对抗肌肉收缩产生的深层褶皱；由内而外，支撑组织，饱满充盈，抗衰抗初老 润致 5号 国械注准 20203130569 隆鼻 塑形力+支撑力+粘弹力，对抗骨组织猥琐，韧带松弛，实现提拉轮廓 资料来源：新氧，公司官网，药监局，中银证券 公司产品从技术成分和价位两个维度差异化布公司产品从技术成分和价位两个维度差异化布局市场局市场：1）产品技术方面，聚焦微交联的产品技术优）产品技术方面，聚焦微交联的产品技术优势，打造大单品。势，打造大单品。公司的微交联产品之一爆品熨纹针熨纹针，定位肉毒伴侣，聚焦祛静态纹市场，一般玻尿酸产品祛静态纹存在交联剂无法被代谢，微交联产

106、品则能够完整新陈代谢，增强了产品的安全性；微交联产品之二娃娃针娃娃针，定位于水光针市场，凭借微交联技术，与市场大多水光针产品相比，具备更长有效期。微交联产品之三御龄双子针御龄双子针，为熨纹针和元气针结合，高效为多个年龄层消费者实现除皱、补水等功效。2）价格段，主打大众市场，与海外品牌形成错位竞争。）价格段，主打大众市场，与海外品牌形成错位竞争。从公司产品的价位段来看，主打大众市场，与众多主打高端市场的海外品牌形成差异化竞争。图表图表 40.市场常见玻尿酸产品价格市场常见玻尿酸产品价格 公司名称公司名称 品牌品牌 价格价格 华熙生物 润百颜 润致 800-1200元 2000-4000元 Juv

107、ederm 乔雅登 6250-17840元 Q-Med 瑞蓝 2980-12800元 CROMA GmbH Princess Volume 2500-7300元 LG 伊婉 1500-4500元 爱美客 爱芙莱 爱美飞 1250元 1200元 昊海生科 海薇 姣兰 海魅 900元 3500元 8800元 资料来源：公司年报，新氧，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 24 此外，公司外延收购方式丰富产品线，加速海外布局，同时推进本土化销售。此外，公司外延收购方式丰富产品线，加速海外布局，同时推进本土化销售。2017 年公司全资收购法国 Revitacare，全面掌握其在皮肤管理领域的先

108、进技术和新产品，进一步丰富了公司的产品线。法国 Revitacare旗下医美产品为 Cytocare 透明质酸无源植入物系列（包含三个型号 502、516、532），主要通过注射入皮肤的真皮浅层或真皮中层以预防或改善皮肤皱纹和细纹。该产品目前取得了欧盟类医疗器械注册批件，销售区域主要为欧洲，加速了公司医美业务的国际化布局推动；此外，公司在海南自贸港建立“华熙生物科技产业园”，建立法国 Revitacare公司中国区总部和国际业务中心，引进丝丽 Cytocare生产线，推动 Revitacare公司产品的本土化生产和销售。图表图表 41.Revitacare 产品介绍产品介绍 产品系列名称产品系

109、列名称 产品明细产品明细 核心成分核心成分 功效功效 销售区域销售区域 Cytocare 透明质酸无源植入物 Cytocare 502,Cytocare 502/5,Cytocare 516,Cytocare 516/5,Cytocare 532,Cytocare 532/5,Cytocare S Line,ViscodermSkink,Viscoderm Skink E 大分子量透明质酸，硫酸铁，钼酸铵，亚硒酸钠，氯化锡，腐胺，脱氧胸苷，氯化胆碱等共 53 种成分 产品采用可吸收的植入物，注入皮肤的浅层或中皮层，用于预防或改善皮肤皱纹和细纹，以及用于给面部，颈部和手背皮肤补充水分 境外销售，

110、主要集中于欧洲 资料来源：公司年报，中银证券 在销售方面，公司加大直销比例开展学术研讨等，多样化树立公司品牌形象同时强化与在销售方面，公司加大直销比例开展学术研讨等，多样化树立公司品牌形象同时强化与 B 端端客户粘客户粘性。性。公司医疗终端业务前期以经销为主，近几年来逐步增大直营比例，也有利于树立公司强化与医美服务机构的粘性。此外，公司也成立华熙学院，进行线上课程教学和线下学术研讨，进一步树立公司专业化的品牌形象。图表图表 42.公司皮肤类医疗产品直销和经销占比情况公司皮肤类医疗产品直销和经销占比情况 2016年年 2017年年 2018年年 2019Q3 直销占比直销占比 25.00%22.

111、06%33.37%34.2%经销占比经销占比 75.00%77.94%66.63%65.8%资料来源：公司年报，中银证券 3.3 把握行业红利，终端业务持续向上把握行业红利，终端业务持续向上 展望未来，轻医美行业尚存翻倍以上空间。展望未来，轻医美行业尚存翻倍以上空间。当下轻医美市场高速发展，随着产品丰富度提升+消费者认知提升+人均可支配收入增长，将驱动轻医美消费人数以及人均消费频次上行推动行业规模向上，据据 Frost&Sullivan 预测，预测，2025年轻医美终端消费总规模有望达到年轻医美终端消费总规模有望达到 1992亿元，为亿元，为 2020年的年的 2.57倍。倍。图表图表 43.

112、未来未来 5 年轻医美销售规模有望不断向上（亿元）年轻医美销售规模有望不断向上（亿元）2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 轻医美终端总规模 773 971 1189 1428 1696 1992 同比 28.83%25.61%22.45%20.10%18.77%17.45%资料来源：Frost&Sullivan，中银证券 同时，医美市场监管趋严，利好合规产品份额增长。同时，医美市场监管趋严，利好合规产品份额增长。由于医美有较大部分被不合规市场占据，且其中轻医美中不合规市场占比较大，市场不合规带来的是价格体系的混乱和产品使用存在安全隐患，因此相应的市场政策不断出

113、台，监管力度愈加严格，且在 2021年以来监管力度进一步加大。我们认我们认为在更严格的监管下，行业进入壁垒增强的同时不合规的产品受打压力度加大，不合规市场占比减为在更严格的监管下，行业进入壁垒增强的同时不合规的产品受打压力度加大，不合规市场占比减小、合规市场规模增大，有利于产业链上下游的合规企业享有更大市场的同时也促进良性的企业运小、合规市场规模增大，有利于产业链上下游的合规企业享有更大市场的同时也促进良性的企业运营和竞争模式。营和竞争模式。2022年 7月 22日 华熙生物 25 图表图表 44.近近 5 年来，关于医美监管政策不断出台年来，关于医美监管政策不断出台 时间时间 内容内容 20

114、16年 1月 修改医疗美容服务管理办法 2016年 8月 开展医疗机构依法执业专项监督检查工作 2017年 3月 发布关于加强医疗美容主诊医师管理有关问题的通知 2017年 5月 关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知 2017年 6月 7部门联合召开电视电话会议，部署严厉打击非法医疗美容专项行动 2018年 8月 发布医疗美容服务管理办法 2019年 3月 开展医疗乱象专项整治行动 2020年 4月 发布关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 2020年 7月 发布关于印发医疗美容主诊医师备案培训大纲的通知 2021年 6月 发布关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知

115、2021年 8月 发布关于征求医疗美容广告执法指南（征求意见稿）意见的公告 资料来源：国家卫生计生委，国家市场监管总局，卫生部办公厅，中银证券 一方面，公司已有产品线将受益于监管趋严下的份额提升。一方面，公司已有产品线将受益于监管趋严下的份额提升。2021年 11月 9日国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心对外发布关于征求医疗器械分类目录(调整意见)的通知，要求水光针市场按照最严格的第类医疗器械进行管理；2022年 3月 3月 30日国家药监局正式决定对医疗器械分类目录部分内容进行调整，明确注射用透明质酸钠溶液(水光针)，用于注射到真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善

116、皮肤状态，按照 III类器械监管。而当下水光针市场中，大多产品为类/类医疗器械证甚至为妆字号产品，具备三类医疗器械认证水光针产品有嗨体 2.5ml和冭活泡泡针、华熙生物的润致娃娃针、瑞蓝唯缇以及肤柔美。随着监管落地，润致娃娃针有望实现快速的市场份额提升。图表图表 45.市场常见的水光针以一类与二类针居多市场常见的水光针以一类与二类针居多 生产商生产商 产品名产品名 NMPA认证情况认证情况 华熙生物 润致娃娃针 III类医疗器械 爱美客 嗨体 2.5ml 冭活泡泡针 III类医疗器械 III类医疗器械 Q-Med AB 瑞蓝唯缇 TM III类医疗器械 双美生物科技股份有限公司 肤柔美 III

117、类医疗器械 巨子生物 可丽金星光 II类医疗器械 FILLMED/菲洛嘉 FILLMED NCTF-北京安图生物科技有限公司 东国水光 I类医疗器械 上海优斐斯生物科技有限公司 优斐斯镭射瓶 I类医疗器械 深圳蕙尔瑞生物科技有限公司 赛因诗婷聚光瓶 I类医疗器械 CMAJOR 菲玛吉钻光白雪公主 I类医疗器械 湖南巴德医药科技有限公司 翎颜靓白素 II类医疗器械 资料来源：新氧，中银证券 另一方面，公司也在持续研发布局新品。另一方面，公司也在持续研发布局新品。截止到 2021年 12月 31日，公司拥有在研项目 239项，累计投入金额达 44354.01万元，其中医疗终端领域，公司累计投入研发

118、费用 6958.35万元，公司不断布局新品研发，有望提升公司的长期竞争力。2022年 7月 22日 华熙生物 26 图表图表 46.2021年年公司主要在研项目情况公司主要在研项目情况 具体应用前景具体应用前景 项目个数项目个数 累计投入金额累计投入金额(万元万元)预计总投资规模预计总投资规模(万元万元)化妆品原料 46 8,562 14,190 食品 40 2,017 4,199 医疗器械 36 6,958 17,088 护肤品 21 6,531 8,309 医疗美容产品 15 5,979 12,179 保健食品 14 3,163 4,150 化妆品、食品原料 9 1,184 1,415 医

119、疗设备 6 1,435 1,769 基础研究 5 1,489 2,390 食品原料 5 545 1,210 医药原料 5 551 1,160 骨科产品 2 1,144 2,000 计生领域 2 433 650 酶制剂 2 948 1,090 药品 2 604 1,600 原料新产品 2 316 400 合计 212 41,859 73,799 资料来源：公司年报，中银证券 图表图表 47.公司部分医疗终端在研产品一览公司部分医疗终端在研产品一览 项目名称项目名称 预计总投资规模预计总投资规模(万万)累计投入金额累计投入金额(万万)进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平

120、技术水平 交联玻璃酸钠注射液的开发-HAFG-M 800 510.97 临床 产业化 国内先进 透明质酸钠凝胶-透明质酸凝胶研究开发 500 269.48 结题 产业化 国内领先 交联玻璃酸钠注射液的开发-交联透明质酸复合溶液 1,200 220.74 结题 产业化 国内先进 HAFG-DX15 1,211 993.78 注册 产业化 国内先进 交联玻璃酸钠注射液的开发-注射用透明质酸钠复合溶液 700 557.11 临床 产业化 国内先进 HAFG-P 1,800 1,209.67 临床 产业化 国际领先 动能素 600 221.75 小试 产业化 国内领先 注射用修饰 HAFHNJ 800

121、 194.92 中试 产业化 国内先进 交联玻璃酸钠注射液的开发-交联透明质酸粉末 200 149.09 结题 产业化 国际领先 PL-F 700 84.60 中试 产业化 国内先进 PL-H 700 60.00 中试 产业化 国内先进 PA-F 609 60.10 中试 产业化 国内先进 PA-H 609 60.30 中试 产业化 国内先进 透明质酸新型医用材料的研究开发 800 581.07 终止 技术储备 国际领先 HAFG-DX23 950 805.20 注册 产业化 国内先进 资料来源：公司年报，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 27 4.功能性护肤品：延伸至功能性护肤品

122、：延伸至 TO C 端，四大品牌精细化布局端，四大品牌精细化布局 4.1 功能性护肤风起，消费升级拉动精细化需求功能性护肤风起，消费升级拉动精细化需求 我国的化妆品市场高速增长，子板块护肤品占比最大。我国的化妆品市场高速增长，子板块护肤品占比最大。2010-2020年，中国化妆品市场销售额规模 10 年CAGR为 9.7%，超过全球规模同期增速约 7pct。截至 2021年，中国化妆品市场规模以 811亿美元位列第二，占比达到 15.5%。在多个化妆品子板块中，占比最大的为护肤品，2021年市场规模占比过半。图表图表 48 全球化妆品市场规模稳定，中国占比第二全球化妆品市场规模稳定，中国占比第

123、二（亿美元）（亿美元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全球行业规模 4,636.08 4,704.41 4,797.28 4,854.57 4,511.95 4,569.37 4,810.16 5,008.95 5,069.60 4,871.02 5,298.36 Yoy 9.5%1.5%2.0%1.2%-7.1%1.3%5.3%4.1%1.2%-3.9%8.8%美国 726.78 752.68 771.70 792.02 825.25 858.91 888.98 919.58 940.48 927.12 1,026

124、.27 占比 15.7%16.0%16.1%16.3%18.3%18.8%18.5%18.4%18.6%19.0%19.4%Yoy 4.4%3.6%2.5%2.6%4.2%4.1%3.5%3.4%2.3%-1.4%10.7%中国 357.43 401.69 446.70 485.42 511.86 510.33 553.30 638.79 702.04 755.64 887.92 占比 7.7%8.5%9.3%10.0%11.3%11.2%11.5%12.8%13.8%15.5%16.8%Yoy 18.0%12.4%11.2%8.7%5.4%-0.3%8.4%15.5%9.9%7.6%17.5

125、%日本 465.40 468.15 387.47 361.15 323.84 367.43 365.71 379.82 389.67 347.52 329.53 占比 10.0%10.0%8.1%7.4%7.2%8.0%7.6%7.6%7.7%7.1%6.2%Yoy 7.9%0.6%-17.2%-6.8%-10.3%13.5%-0.5%3.9%2.6%-10.8%-5.2%资料来源：欧睿数据，中银证券 图表图表 49.护肤品占比最大、彩妆增速领先护肤品占比最大、彩妆增速领先 品类品类 护肤品护肤品 彩妆彩妆 护发类护发类 口腔护理口腔护理 婴儿护理婴儿护理 洗浴产品洗浴产品 男士护肤男士护肤美

126、容美容 防晒品防晒品 香水香水 2021年规模占比 50.82%12.05%11.25%7.74%5.58%4.36%2.85%2.89%2.44%5年 CAGR 10.36%16.13%5.81%5.02%11.88%3.73%5.18%11.48%18.06%资料来源：欧睿数据，中银证券 根据年龄结构可判断，根据年龄结构可判断，Z世代为护肤品消费主力。世代为护肤品消费主力。据艾瑞咨询，17-40岁人群占比超过 70%，其中 17-25岁达到 39.5%，为最核心消费者，17-25岁的消费年龄人群主要为 90、95甚至 00后，该类人群（Z世代）使用各类媒介进行信息的挖掘；且大多不盲目相信品

127、牌自身描述，而是通过信息收纳做出最终决策判断，拒绝交“智商税”。与此同时，多样化的渠道和营销模式加速了品牌产品对消费者的教育和触达。由此可见由此可见，消费者在化妆品选择中成分和功效性成为主要关注点。，消费者在化妆品选择中成分和功效性成为主要关注点。图表图表 50.美妆及护肤品年龄集中于美妆及护肤品年龄集中于 17-40 岁岁 图表图表 51.2019 年及年及 2020 年化妆品行业的消费者年龄情况年化妆品行业的消费者年龄情况 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 28 图表图表 52.成分成分、功效功效及性价比及性价比是中国化妆品消费

128、者主要关注点是中国化妆品消费者主要关注点 购买原因 成分与功效成分与功效 性价比高性价比高 品牌保障 使用感/妆感 朋友同事口碑 专业人士推荐 售后服务 独家技术 美妆博主种草 明星代言 产品包装 限量版/联名款 比例 53.2%49.30%40.70%40.50%37.00%32.70%22.50%22.10%20.00%18.80%17.80%15.00%资料来源：艾瑞咨询，中银证券 此外，随着人均可支配收入的稳步上升，居民日常护肤和彩妆流程增加，行业呈现需求愈加精细化。此外，随着人均可支配收入的稳步上升，居民日常护肤和彩妆流程增加，行业呈现需求愈加精细化。根据 2021年 9月淘系数据护

129、肤及彩妆销售情况，护肤和彩妆产品类目较多且除粉底和唇部产品等经典产品销售额占比较大之外，其他类目产品销售占比比较分散；从销售额增速来看，鼻贴、假睫毛、双眼皮贴、定妆喷雾、遮瑕等进阶美妆护肤产品增速较快，增幅均超 10%，男士粉底液等男士产品也有较快的增长。图表图表 53.护肤及彩妆品类护肤及彩妆品类 GMV 贡献率及增长率情况贡献率及增长率情况 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 注：圆圈大小体现销售额绝对值大小 4.2 把握行业趋势，差异化把握行业趋势，差异化+精细化布局市场精细化布局市场 护肤行业竞争激烈，且国际大牌占领行业龙头态势。护肤行业竞争激烈，且国际大牌占领行业龙头态势。2015-202

130、1 年国内护肤品行业集中度较低（CR5在 20%上下震荡），且出现一定程度波动，体现了市场竞争的加剧。从品牌市占率看，国内护肤品市场始终是国际品牌欧莱雅占据龙头优势，紧跟其后的包括兰蔻、雅诗兰黛、百雀羚和玉兰油，国产品牌在全市场高度上仍有待进步。图表图表 54.国内护肤品市场中各品牌市占率及集中度情况国内护肤品市场中各品牌市占率及集中度情况 品牌品牌 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧莱雅 4.6%4.1%4.1%4.5%5.1%5.3%兰蔻 2.1%2.5%3.0%3.7%4.7%5.1%雅诗兰黛 2.0%2.4%2.9%3.6%4.4%4.8%百雀羚 4.0%4

131、.4%4.5%4.5%4.1%3.8%玉兰油 3.2%2.9%3.1%3.4%3.2%3.0%CR5 15.90%16.30%17.60%19.70%21.50%22.00%资料来源：欧睿数据，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 29 公司积极向下游延伸，推出润百颜护肤品牌，差异化布局功能性护肤市场、主打次抛原液，成为行公司积极向下游延伸，推出润百颜护肤品牌，差异化布局功能性护肤市场、主打次抛原液，成为行业开创者。业开创者。2015 年护肤市场主要产品水、乳、精华、霜等产品，公司洞悉到市场产品空缺，充分利用自身上游原料优势、发挥产业链协同效应，开发出无菌且无防腐剂的小包装“透明质酸次

132、抛原液”系列产品，成为行业开创者，凭借其产品的功能性护肤定位和差异化产品布局，快速建立消费者接凭借其产品的功能性护肤定位和差异化产品布局，快速建立消费者接受度和品牌认知受度和品牌认知，截至 2018年，公司功能性护肤品中次抛原液营收达到 1.79亿元，贡献功能性护肤品收入的 62%。图表图表 55.润百颜产品系列和主要功效成分润百颜产品系列和主要功效成分 代表产品代表产品 主打成分或技术主打成分或技术 水光系列 水光亮透面膜 凝血酸；烟酰胺；金缕梅提取物；SEPITONICM3；蜂巢玻尿酸 水润系列 蜂巢玻尿酸水润次抛精华 精纯蜂巢玻尿酸 高保湿系列 玻尿酸高保湿精华水 双效 HA；二裂酵母；

133、烟酰胺；锁水磁石；大马士革玫瑰精油 紧致系列 紧致赋弹提拉次抛面膜 二裂酵母 5D蜂巢玻尿酸；积雪草提取物 舒敏系列 蜂巢玻尿酸舒敏精华喷雾 金黄洋甘菊提取物；泛醇；蜂巢玻尿酸 多效美塑系列 多效美塑精华液 水解酵母提取液；肌肽；miniHA 故宫联名系列 故宫口红 润百颜 Hyacolor 油分散透明质酸；微球包裹专利技术 男士护肤系列 男士深水净爽石墨烯面膜 黄檗树皮提取物；北美金缕梅；烟酰胺 底妆彩妆系列 高保湿柔光素颜霜 烟酰胺；葡聚糖；光甘草定 其他 润百颜倍护清润防晒乳 物化防晒剂；控油微精华；刺梨果提取物；红没药醇；甘草 资料来源：公司官网，中银证券 润百颜护肤品的成功推广强化了

134、公司对护肤品牌业务信心，并于润百颜护肤品的成功推广强化了公司对护肤品牌业务信心，并于 2018年加大终端产品业务的推广力年加大终端产品业务的推广力度，相继推出夸迪、米蓓尔、润月雅、度，相继推出夸迪、米蓓尔、润月雅、BIO-MESO 及德玛润等新品牌，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、及德玛润等新品牌，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、BM形成精细化人群定位的品牌矩阵。形成精细化人群定位的品牌矩阵。润百颜作为玻尿酸科技护肤的引领者，除了深耕玻尿酸核心科技外，主打“HA+X”的智慧配方理念；夸迪定位为硬核抗老大师，主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组分 5D 玻尿酸及核心技术 CT502进行高级复配；BM 肌活以年

135、轻人群为起点，专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线；米蓓尔针对敏感肌人群细分市场，通过“皮肤微生态技术、“pH-电解质维稳”技术、“修复-调理”技术、“强韧-新生”技术等量肤定制产品。品牌矩阵搭建日趋完善品牌矩阵搭建日趋完善，满足消费者满足消费者精细化精细化的需求的需求。图表图表 56.品牌定位及热销单品品牌定位及热销单品 品牌品牌 品牌定位品牌定位 热销产品热销产品 核心成分核心成分 产品功效产品功效 价位价位 润百颜 玻尿酸科技护肤领导者 蜂巢玻尿酸水润次抛精华 精纯蜂巢玻尿酸 多重补水、保湿滋润 599元/1.5ml*30 夸迪 硬核抗老大师 动能支撑轻龄霜

136、CT50 多维补充、修护抗老 598元/50g 米蓓尔 敏感肌人群量肤定制 蓝绷带涂抹面膜 蓝艾提菊取、蓝铜胜肽、孔雀提石取物、4D玻尿酸、熙敏修、玻色因 抗敏、抗衰、补水、退红复修 128元/110g BM肌活 年轻人群功效护肤产品 复活焕能肌底精华水 依克多因、二列酵母发酵产物溶胞物、超活 HA 水油平衡、维稳修护 178元/215ml 资料来源：公司官网，药监局，中银证券 此外，在产品推广上，公司把握行业趋势，此外，在产品推广上，公司把握行业趋势，多样化营销模式触达消费者，成功提升品牌知多样化营销模式触达消费者，成功提升品牌知名度。名度。1）IP 联名合作，打造现象级产品。联名合作，打造

137、现象级产品。2018 年 12月，公司利用专利产品“油分散透明质酸钠”为核心原料，与故宫博物院合作推出“润百颜故宫口红”，将高科技产品与中国传统文化完美结合，2019年故宫口红收入贡献功能性护肤品占比达到 15%。2）把握新媒体营销平台同时携手）把握新媒体营销平台同时携手 KOL直播，打造品牌知名直播，打造品牌知名度。度。一方面，公司通过小红书种草、社交媒体强化各品牌宣传；此外，公司与头部 KOL合作直播，大大提升了品牌知名度。2022年 7月 22日 华熙生物 30 图表图表 57.润百颜润百颜故宫口红故宫口红 资料来源：京东商城，中银证券 4.3 行业竞争转向产品力，产行业竞争转向产品力，

138、产业链一体化布局下公司竞争力凸显业链一体化布局下公司竞争力凸显 过往品牌的扩张是通过不断的流量拓展实现的。过往品牌的扩张是通过不断的流量拓展实现的。复盘国内化妆品发展，渠道端经历五大阶段：1）20世纪 90 年代-2005 年：百货&商超渠道红利，带动海外大牌布局国内市场；2）2005-2012 年：专营店渠道红利。给国产品牌提供机会，布局下沉渠道；3）2012-2017年：传统电商渠道兴起，进入壁垒低于线下渠道，带起新兴互联网品牌，同时为更多国内品牌提供布局市场的渠道；4）2018-至今：社交电商兴起，让消费者认知到多种多样的新兴品牌和产品，加速品牌布局国内市场。图表图表 58.国产及国产及

139、国际品牌相继布局中国化妆品市场国际品牌相继布局中国化妆品市场 资料来源：公司年报，公司官网，中银证券 图表图表 59.国内化妆品市场中，电商占比快速提升国内化妆品市场中，电商占比快速提升 渠道渠道 2009 2012 2015 2018 2019 百货专柜 40%30%26%24%23.8%超市卖场 25%18.5%15%12.5%10.6%化妆品专卖店 11.5%15%16%17.5%18.2%电商 0.5%13%20%26.5%28%资料来源：欧睿数据，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 31 目前上一轮的传统电商线上流量红利步入尾声。目前上一轮的传统电商线上流量红利步入尾声。随

140、着潜在的网购用户增量趋于稳定，平台投放费用仍在不断上涨，对应线上流量平台的获客边际效益有所下滑，以薇诺娜为例，2017年-2019年线上获客投入与产出比由 13.39降至 7.03，下滑约 50%。当整体传统电商平台红利进入尾声，同时结合消费当整体传统电商平台红利进入尾声，同时结合消费者更趋向于做出理性决策，我们认为下一阶段品牌的发力核心在于产品力。者更趋向于做出理性决策，我们认为下一阶段品牌的发力核心在于产品力。图表图表 60.网购用户规模增速趋缓（万人）网购用户规模增速趋缓（万人）图表图表 61.薇诺娜公域流量平台收入薇诺娜公域流量平台收入/成本有所下滑（万元）成本有所下滑（万元）0%10

141、%20%30%40%50%60%70%0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.070,000.080,000.090,000.-------102020-08网购用户规模同比 资料来源：万得，中银证券 资料来源：贝泰妮招股书，中银证券 公司为国内为数不多布局上游原料公司为国内为数不多布局上游原料的化妆品企业，有望在该轮产品力竞争中脱颖而出。的化妆品企业，有望

142、在该轮产品力竞争中脱颖而出。过往，国内护肤品品牌大多聚焦于功效配方和配方技术方面，在原料研发方面，更多是与海外企业合作，近两年才开启了基础原料研发。而功效性彰显产品力，功效性又取决于最根本的基础原料成分，华熙生物作为布局上游原料起家，具备更坚实的基础研发实力和累积，有望在产品力的竞争中脱颖而出。图表图表 62.国产品牌成分和技术国产品牌成分和技术 品牌品牌 核心产品成分核心产品成分 自有成分或技术自有成分或技术 珀莱雅 抗老化 多重胜肽组合、超分子维 A醇 海洋成分提取物（与中国科学院微生物研究所合作）、胶原蛋白、烟酰胺 抗氧化 EUK-134、麦角硫因、LIPOCHROMAN-6、虾青素 修

143、护维稳 透明质酸、神经酰胺、多种微生物发酵产物 薇诺娜 修护维稳 马齿苋提取物、青刺果油、透明质酸、牛油果树树脂、-葡聚糖、小核菌胶、芦荟提取物 云南特色植物提取物（与云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学合作）、等渗亲肤科技、3S液晶层状科技、WP660防水系统、脂质体包裹技术、雾化技术、紫外线隔离技术 御泥坊 温和清洁 伊利水云母、多重氨基酸 生物发酵技术（与江南大学合作）、九道水飞法 美白淡斑 烟酰胺、酰本胺、光果甘草提取物 保湿修护 分子刀酶切透明质酸 润百颜 保湿补水 透明质酸钠四糖 HA4、透明质酸钠交联聚合物、大分子 HA、中分子 HA、乙酰化 HA、miniHA、microH

144、A INFIHA-HYDRA技术、酶切透明质酸盐处理技术、Hyacolor 油分散透明质酸 夸迪 保湿补水 5D-Ha（透明质酸钠、水解透明质酸、水解透明质酸钠、透明质酸钠交联聚合物、乙酰化透明质酸钠）、熙敏修超活玻尿酸 Hymagic-5D技术 屏障养护 氢钴氨、丙氨酸、精氨酸等多重活性动能成分 CT50多种有效活性成分组合技术 米蓓尔 深润修护 甄萃海茴香、白钻松露甄萃、透明质酸钠、水解透明质酸、透明质酸钠交联聚合物、乙酰化透明质酸钠、熙敏修超活玻尿酸 燕麦蛋白微乳化技术 BM肌活 维稳修护 酵母菌/大米发酵产物滤液、依克多因、二列酵母发酵产物溶胞物、超活 HA T-HA技术、仿生多重发酵

145、技术、超活HA 资料来源：公司官网，公司年报，药监局，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生物 32 公司调整线上运营，自播加码，未来有望实现降本增效。公司调整线上运营，自播加码，未来有望实现降本增效。2016年以来公司为提升 C 端品牌的品牌知名度和消费者认知，不断加码营销，销售费率逐年增加（由 2016年的 14.6%提升至 2021年的 49%）：2017 年公司开始布局功能性护肤品的线上销售；2018 年，公司加强营销团队建设，以央视广告等宣传方式加强品牌推广；2019 年，公司运用新媒体渠道进行营销推广，加大对终端产品的市场推广力度，开拓终端产品销售渠道；2020年，公司发起多个

146、大型活动，并通过与 KOL 平台头部主播的合作。当下公司品牌已建立了一定品牌效应，同时公司也持续加大自播等推广模式，未来有望降低费用投当下公司品牌已建立了一定品牌效应，同时公司也持续加大自播等推广模式，未来有望降低费用投放，助力盈利能力的提升。放，助力盈利能力的提升。图表图表 63.销售费用情况销售费用情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销售费用（亿元）1.07 1.255 2.837 5.214 10.99 24.36 销售费率 14.60%15.34%22.46%27.65%41.75%49.24%资料来源：公司年报，中银证券 2022年 7月 22日 华熙生

147、物 33 5.功能性食品：率先布局新赛道，场景应用拓宽带来更多机遇功能性食品：率先布局新赛道，场景应用拓宽带来更多机遇 5.1 行业尚处低渗透率水平，未来空间宽广行业尚处低渗透率水平，未来空间宽广 国内功能性食品呈现较快速发展，但与其他国家相比尚在发展初期。国内功能性食品呈现较快速发展，但与其他国家相比尚在发展初期。根据欧睿数据，2020 年中国功能食品市场规模达到 454.27亿美元，2012-2020年年均复合增长率达到 9.47%，超过世界增速(3.59%)。2019 年中国功能性食品市场人均消费金额超 100 美元，而美国人均消费金额约为中国金额的 2 倍，横向对比海外其他国家，无论在

148、人均消费金额还是渗透率方面均存在一定差距，发展空间较大。图表图表 64.2019 年各国人均功能性市场消费金额（美元）年各国人均功能性市场消费金额（美元）图表图表 65.2019 年各国功能性食品渗透率对比年各国功能性食品渗透率对比 资料来源：头豹研究院，中银证券 资料来源：头豹研究院，中银证券 从渗透率分布年龄上来看，从渗透率分布年龄上来看，当前当前中国功能性食品主要消费者中国功能性食品主要消费者在在 45岁以上人群岁以上人群。据统计数据看，渗透率最高的为 55-64岁人群，达到 29%；紧接着为 65岁以上，渗透率为 23%；然后是 45-54岁人群，渗透率为 22%。对应功能性食品消费中

149、，占比最大的功能性食品为营养补充和改善睡眠类。图表图表 66.中国功能性食品各年龄段渗透率情况中国功能性食品各年龄段渗透率情况 图表图表 67.2019 年各国功能性食品渗透率对比年各国功能性食品渗透率对比 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 资料来源：艾瑞咨询，中银证券 未来老龄化趋势未来老龄化趋势+亚健康人群增加，会成为功能性食品市场规模增长的主要驱动力。亚健康人群增加，会成为功能性食品市场规模增长的主要驱动力。一方面，我国面临的人口老龄化趋势较为明显，根据中国发展报告 2020：中国人口老龄化的发展趋势和政策预计，至 2050年 65岁以上人口占总人数比约 28%（约为 2020年的 2倍），

150、老年人占比的增加驱动对营养补充型的功能性食品需求增长；另一方面，据中国城市白领健康状况白皮书统计，中国主流城市白领亚健康比例高达 76%，而当下随着养生等观念普及，也将加速亚健康人群转化为消费者，推动功能性食品市场增长。2022年 7月 22日 华熙生物 34 图表图表 68.年龄在年龄在 65 岁以上人口占比呈现快速提升岁以上人口占比呈现快速提升 资料来源：国家统计局，中银证券 5.2 抢先布局行业，上游研发能力赋能场景拓展抢先布局行业，上游研发能力赋能场景拓展 乘行业东风，公司布局功能性食品市场。乘行业东风，公司布局功能性食品市场。2021年，公司在具备多样化原料作为底层支撑以及“基础研究

151、和应用研究”平台赋能下，推出了三大功能性食品品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”，品牌格局初步建立。当下，公司已成立了无锡功能食品基础研究中心，上海食品研发中心，在功能性食品研发领域，以美容、关节健康和睡眠健康为主要开发应用方向，未来未来随着行业规模市场向上，随着行业规模市场向上，公司借力已有渠道优势，有望高效享有行业红利。公司借力已有渠道优势，有望高效享有行业红利。图表图表 69.功能性食品品牌布局功能性食品品牌布局 品牌名称品牌名称 产品名称产品名称 产品类别产品类别 食品附加功效食品附加功效 黑零 透明质酸钠-氨基丁酸软糖 透明质酸零食

152、软糖 改善睡眠 透明质酸钠咕咕代可可脂巧克力棒 透明质酸零食代餐 补充营养 透明质酸钠白芸豆压片糖果 透明质酸零食糖果 健康减脂 透明质酸钠冻冻饮 透明质酸零食果冻 健康减值-氨基丁酸西番莲（百香果）透明质酸钠饮品 透明质酸液体饮料 改善睡眠 烟酰胺透明质酸钠饮品 透明质酸液体饮料 美容养颜 酵母抽提物透明质酸钠饮品 透明质酸液体饮料 美容养颜 透明质酸钠 N-乙酰神经氨酸复合饮品 透明质酸液体饮料 美容养颜 透明质酸钠烟酰胺复合饮品 透明质酸液体饮料 美容养颜 透明质酸钠乳酸菌人参饮 透明质酸液体饮料 补充营养 跳跳益生菌 透明质酸固体饮料 补充菌群 水肌泉 玻尿酸饮用水 透明质酸饮用水 美

153、容养颜 休想角落 夜帽子精华饮系列 透明质酸液体饮料 改善睡眠 玻尿酸果酒系列 透明质酸果酒 改善睡眠 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，中银证券 此外，公司还和多场景企业合作，拓宽原料应用场景。此外，公司还和多场景企业合作，拓宽原料应用场景。未来公司也将和多样化场景下企业合作，包括食品、计生用品、母婴产品等方面，截至目前已与杰士邦合作将透明质酸运用于计生领域，与wonderlab合作透明质酸软糖。随着合作企业不断拓宽，这也会成为公司的另一大增长点。2022年 7月 22日 华熙生物 35 图表图表 70.wonderlab 透明质酸软糖透明质酸软糖 资料来源：百度图片，中银证券 2022年 7

154、月 22日 华熙生物 36 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测盈利预测 我们通过分我们通过分业务业务拆分进行未来收入情况预测：拆分进行未来收入情况预测：1）原料业务原料业务：预计未来三年公司原料业务有望在产能逐步释放下呈现稳步上行，预计 2022-2024年收入同比增速分别为 11.84%/12.38%/14.30%。2）医疗终端业务医疗终端业务：预计未来三年公司该部分业务有望在医美产品市场占有率不断驱动下呈现较快增长，预计 2022-2024年收入同比增速分别为 31.53%/22.65%/22.53%。3）功能性护肤品功能性护肤品：随着公司四大功能性护肤品品牌效应逐步凸显，

155、未来产品矩阵愈加丰富，有望进一步获得消费者认可，驱动收入持续高增，预计 2022-2024年收入同比增速分别为 47.10%/38.88%/31.39%。4）功能性食品及其他功能性食品及其他 2021 年公司正式推出功能性食品三大品牌，品牌矩阵初步建立，未来有望基于原料端优势推动业务自身业务和合作业务拓展，拉动该部分收入上行，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为45.00%/55.00%/54.00%。综合以上，综合以上，2022-2024年公司总收入为年公司总收入为 68.50/91.01/116.75亿元，对应增速分别为亿元，对应增速分别为 38.44%/32.87%/28.29

156、%。图表图表 71.公司收入拆分表（亿公司收入拆分表（亿元）元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 26.33 49.48 68.50 91.01 116.75 yoy 39.63%87.93%38.44%32.87%28.29%原料业务 7.03 9.05 10.12 11.37 13.00 yoy-7.55%28.62%11.84%12.38%14.30%医疗终端业务 5.76 7.00 9.21 11.29 13.84 yoy 17.79%21.54%31.53%22.65%22.53%功能性护肤品 13.46 33.19 48.82 67.81 89.

157、09 yoy 112.19%146.57%47.10%38.88%31.39%功能性食品及其他 0.07 0.24 0.35 0.54 0.82 yoy 402.76%226.89%45.00%55.00%54.00%资料来源：万得，中银证券预测 毛利率：毛利率：随着公司规模增长、效率提升下，未来毛利率将稳中有升，预计 2022-2024年公司毛利率分别为 78.50%/79.31%/79.60%费用率：费用率：预计公司维持较强的整体费用管控能力，品牌营销、研发投入保持稳定，预计 2022-2024年公司销售费率为 48.82%/48.76%/48.45%；管理费用率分别为 6.08%5.83

158、%/5.71%；研发费率为5.60%/5.70%/5.80%。综合，预计公司综合，预计公司 2022-2024年收入为年收入为 68.50/91.01/116.75亿元，对应增速分别为亿元，对应增速分别为 38.44%/32.87%/28.29%；归母净利润为归母净利润为 10.04/13.46/17.02亿元，同比增速为亿元，同比增速为 28.39%/34.04%/26.45%。2022年 7月 22日 华熙生物 37 估值讨论估值讨论 我们对应各个业务板块，分别选取不同对标公司，其中上游原料业务对标企业为安科生物、医疗终端企业对标爱美客及昊海生科、功能性护肤品选取珀莱雅及贝泰妮，结合公司

159、22年业绩增速与当前估值情况，同时对标各板块中可比企业的业绩增速和估值情况，我们认为公司市值仍存一定上升空间，首次覆盖予以买入买入评级。图表图表 72.公司公司 PE估值表（净利润单位：亿元）估值表（净利润单位：亿元）公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价收盘价 归母净利润归母净利润 归母净利润增速归母净利润增速 PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 华熙生物华熙生物 688363.SH 153.50 10.04 13.46 17.02 28.39%34.04%26.45%73.44 54.82 43.36 安科生物 300009.SZ 9.63 6

160、.72 8.76 11.23 225.39%30.34%28.20%23.47 18.00 14.04 爱美客 300896.SZ 601.08 15.28 21.88 29.34 59.00%43.00%34.00%85.14 59.40 44.31 昊海生科 688366.SH 94.00 5.12 6.21 7.39 45.25%21.39%19.07%31.99 26.36 22.14 珀莱雅 603605.SZ 165.04 7.30 9.03 10.89 26.74%23.70%20.60%45.46 36.74 30.46 贝泰妮 300957.SZ 207.92 11.89 1

161、5.53 19.83 37.79%30.61%27.69%74.21 56.80 44.46 资料来源：万得，中银证券，其中昊海生科和安科生物来自wind一致预期。注：数据日期为截止2022年7月21日 2022年 7月 22日 华熙生物 38 风险提示风险提示 宏观经济波动，影响消费需求宏观经济波动，影响消费需求：宏观经济波动对消费需求存在一定冲击，若消费需求疲弱，将功能性护肤品及功能性食品销售有影响，进一步影响公司收入和业绩。原料端产能释放不及预期原料端产能释放不及预期：若公司原料端产能投放放缓，直接影响原料端业务收入，对公司业绩将有较显著影响。汇率波动影响汇率波动影响：公司原料业务以及医

162、疗终端业务部分在海外销售，若汇率波动较大，对公司收入端存在一定影响。2022年 7月 22日 华熙生物 39 损益表损益表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入销售收入 2,633 4,948 6,850 9,101 11,675 销售成本(489)(1,085)(1,488)(1,937)(2,442)经营费用(1,361)(2,954)(4,224)(5,623)(7,134)息税折旧前利润息税折旧前利润 782 909 1,138 1,542 2,099 折旧及摊销(75)(127)(33)(41)(107)经

163、营利润经营利润(息税前利润息税前利润)707 781 1,105 1,500 1,992 净利息收入/(费用)(36)(38)(50)(54)(72)其他收益/(损失)106 150 86 85 89 税前利润税前利润 761 875 1,152 1,545 2,048 所得税(114)(115)(156)(217)(367)少数股东权益 1 7 7 13 18 净利润净利润 646 782 1,004 1,346 1,702 核心净利润核心净利润 648 767 1,003 1,342 1,699 每股收益(人民币)1.346 1.630 2.088 2.798 3.538 核心每股收益(人

164、民币)1.349 1.598 2.085 2.789 3.531 每股股息(人民币)1.128 0.677 0.687 0.703 0.718 收入增长(%)40 88 38 33 28 息税前利润增长(%)4 11 41 36 33 息税折旧前利润增长(%)5 16 25 35 36 每股收益增长(%)10 21 28 34 26 核心每股收益增长(%)10 18 30 34 27 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,390 1,807 2,22

165、1 2,405 3,137 应收帐款 457 518 649 887 1,007 库存 477 709 878 1,018 831 其他流动资产 1,340 950 959 971 983 流动资产总计流动资产总计 3,664 3,984 4,707 5,281 5,959 固定资产 627 1,609 1,923 2,454 3,209 无形资产 501 651 660 660 661 其他长期资产 817 981 715 715 715 长期资产总计长期资产总计 2,053 3,520 3,411 3,948 4,709 总资产总资产 5,717 7,504 8,118 9,228 10,

166、668 应付帐款 482 1,258 1,256 1,367 1,560 短期债务 24 0 0 0 0 其他流动负债 47 143 49 52 54 流动负债总计流动负债总计 553 1,401 1,306 1,419 1,615 长期借款 0 144 144 144 144 其他长期负债 146 257 216 216 216 股本 480 480 481 481 481 储备 4,540 5,219 5,973 6,970 8,214 股东权益股东权益 5,020 5,699 6,454 7,451 8,695 少数股东权益(2)3(2)(2)(2)总负债及权益总负债及权益 5,717

167、7,504 8,118 9,228 10,668 每股帐面价值(人民币)10.46 11.87 13.42 15.49 18.07 每股有形资产(人民币)9.35 10.45 11.95 13.97 16.49 每股净负债/(现金)(人民币)(2.85)(3.46)(4.32)(4.70)(6.22)资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表(人民币 百万)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 761 875 1,152 1,545 2,048 折旧与摊销 75 127 33 41 107 净利息费用 18 13 20

168、 21 30 运营资本变动 0 0 0 0 0 税金(114)(115)(156)(217)(367)其他经营现金流(35)375(118)(224)266 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 705 1,276 930 1,167 2,084 购买固定资产净值(763)(784)(1,019)(1,040)(1,061)投资减少/增加(569)(68)31 31 31 其他投资现金流 0(138)0 0 0 投资活动产生的投资活动产生的现金流现金流(1,331)(990)(989)(1,009)(1,030)净增权益 0 0 0 0 0 净增债务 24 158 944 372 133

169、支付股息(178)(201)(249)(347)(455)其他融资现金流(6)(28)0 0 0 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流(160)(71)694 26(322)现金变动(786)215 636 184 733 期初现金 2,188 1,390 1,585 2,221 2,405 公司自由现金流(644)262(89)126 1,012 权益自由现金流(620)431 866 509 1,158 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率(%)年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率(

170、%)29.7 18.4 16.6 16.9 18.0 息税前利润率(%)42.0 30.3 21.9 16.5 17.1 税前利润率(%)28.9 17.7 16.8 17.0 17.5 净利率(%)24.5 15.8 14.7 14.8 14.6 流动性流动性 流动比率(倍)6.6 2.8 3.6 3.7 3.7 净利息覆盖率(倍)112.5 76.2 70.0 67.2 112.5 速动比率(倍)5.8 2.3 2.9 3.0 3.2 估值估值 市盈率(倍)114.1 94.2 73.5 54.9 43.4 核心业务市盈率(倍)113.8 96.1 73.6 55.0 43.5 市净率(倍

171、)14.7 12.9 11.4 9.9 8.5 价格/现金流(倍)104.5 57.7 79.4 63.3 35.4 企业价值/息税折旧前利润(倍)92.7 79.4 63.1 46.4 33.8 周转率周转率 存货周转天数 314.1 200.3 166.9 214.4 164.3 应收帐款周转天数 31.6 20.8 18.5 18.8 16.5 应付帐款周转天数 33.7 46.6 33.6 27.5 24.5 回报率回报率 股息支付率(%)83.9 41.5 32.9 25.1 20.3 净资产收益率(%)25.7 27.5 31.1 36.1 39.2 资产收益率(%)21.0 18

172、.1 23.5 27.5 30.2 已运用资本收益率(%)6.4 6.7 7.6 8.9 9.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 7月 22日 华熙生物 40 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报

173、告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌

174、幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报

175、告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出

176、投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到

177、任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及

178、其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能

179、涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所

180、载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)588

181、8 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大

182、街 110号 8层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371