1、 http:/ 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 伟星伟星股份股份(002003)报告日期：2022 年 07 月 22 日 长风破浪会有时长风破浪会有时，辅料龙头的求变与突围，辅料龙头的求变与突围之路之路 伟星股份首次覆盖 table_zw 公司研究类模板 公司研究纺织服装行业 分析师：马莉执业证书编号：S02 联系人：詹陆雨 邮件： 报告导读报告导读 短期公司将受益竞争对手反应迟钝所带来的业绩具备弹性；中长期海外布局+产品/工艺改良有望持续向上替代 YKK，驱动全球辅料龙头扬帆启航。投资要点投资要点 辅料王国初

2、长成辅料王国初长成，规模规模全国第一、全球第二。全国第一、全球第二。公司成立于 1988 年，1994 年由企业经营体制改革为股份制企业，并于 2004 年登陆深交所，成为国内首家纽扣、拉链上市公司。公司在国内外建有八大工业基地，现已形成年产钮扣 116 亿粒、拉链 8.50 亿米的生产能力，是国内综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业。公司上市以来，业绩持续保持稳健增长。2004-2021 年，公司保持收入/归母净利润 CAGR+14%/+19%至 33.56 亿/4.49 亿，22Q1 实现收入营收/归母净利润 7.3 亿（+34%）/6522 万（+45%）。公司目前纽扣/拉链收入占比

3、 41%/55%，毛利率分别为 41%/36%。行业行业：小辅料大市场，需求边际变化撬动格局转变小辅料大市场，需求边际变化撬动格局转变 行业：行业：辅料对于服装至关重要，市场规模超千亿。辅料对于服装至关重要，市场规模超千亿。根据欧睿数据，我国服装行业零售市场 2021 年达 2.7 万亿人民币，若我们以 3 为平均倍率与 10%OEM 代工成本占比进行测算，预计仅服装辅料市场规模为 900 亿，若考虑国内 3000 亿左右的箱包市场规模，整体行业规模超千亿。规模效应规模效应+精密生产，具备孕育大市值公司基础。精密生产，具备孕育大市值公司基础。以拉链为代表的辅料需精密设备加工制造完成，实际链齿精

4、度高达需 1/100 毫米。作为典型劳动密集型行业，对供应商规模与供应链整合能力提出较高要求；同时近年来日益严格的环保要求也加速了行业中小型企业的出清。边际变化边际变化：订单碎片化订单碎片化趋势不可逆趋势不可逆，对供应商快反、性价比与创新提出更高要求，对供应商快反、性价比与创新提出更高要求。从消费者的角度来说，消费者对于定制化、个性化需求正在日益提升。从品牌商的角度来说，伴随行业信息化进程的推进，品牌客户对于供应商快速响应能力自然会有更高的要求。从宏观角度维度来看，外部环境充满挑战，品牌商对于供应商快速交付能力高度重视，也更为关注对于生产成本的控制。YKK 近五年拉链业务收入近五年拉链业务收入

5、/经营利润经营利润 CAGR 为为-5%/-22%，份额持续被，份额持续被以伟星为代以伟星为代表的表的国产品牌蚕食国产品牌蚕食。YKK 自 15 年后增长表现出明显的乏力，即便不考虑疫情发生，15-19 年收入/经营利润 CAGR 为-2%/-12%，而与之形成对比的是，15-21 年伟星收入/经营利润（已调整为可比同口径）+12%/+20%，向上替代趋势显著。核心竞争力核心竞争力：十年饮冰，十年饮冰，跬步千里，步入红利释放期跬步千里，步入红利释放期 13 年至今公司的积极改革，年至今公司的积极改革，聚焦“业务梳理”与“平台建设”。聚焦“业务梳理”与“平台建设”。一方面，公司先后收缩了水晶钻、

6、剥离光学与军工业务，专注主业发展。同时，公司积极推进产品研发、工艺流程改良，品质量与研发设计能力已具有显著的提升，可与 YKK 相媲美。且叠加公司更为优质客户服务，更强的快反能力，公司有望中长期向上持续抢占竞争对手份额。具体而言：table_inves 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格￥9.98 单季度业绩单季度业绩 元元/股股 1Q/2022 0.08 4Q/2021 0.06 3Q/2021 0.21 2Q/2021 0.25 报告撰写人：马莉 联系人：詹陆雨 证券研究报告 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 2

7、/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研发技术优势：持续加码研发，高筑自身壁垒。研发技术优势：持续加码研发，高筑自身壁垒。持续保持 4%+的高研发费用率，YKK 仅为 2%；人才保障方面，长期股权激励深度绑定，阶段性薪酬分配以绩付薪，深度绑定公司核心技术骨干与管理人员；产品改变显著，逐步加深与海内外优质客户合作。生产制造优势：自动化、智能化、精细化改造效果显著。生产制造优势：自动化、智能化、精细化改造效果显著。公司在 13 年起提出有效实现“机器换人”、“减员增效”的目标，持续加码电子设备与机械设备的固定资产投资。公司人均创收自 13 年的 25 万元提升至 21 年的 39 万元；而单生

8、产工人的人均创收自 13 年的 38 万元提升至 21 年的 59 万元；人效提升在 16 年步入明显加速阶段。快速响应优势：交付时间显著快于同行，优质服务优势显著快速响应优势：交付时间显著快于同行，优质服务优势显著。优质的客户服务与快速交期能力是公司抢占市场的核心竞争力，公司销售相较 YKK 销售更为主动，在智能化制造领域的深耕使得公司在快反能力相较 YKK 更为优秀。伟星订单交货周期大多在 10-14 天，最快可在 7 天完成生产到交货完整周期；相较 YKK 而言，至少减少一周以上的时间。盈利预测及估值：盈利预测及估值：公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领

9、域沉淀三十余年，近十年来积极求变成果步入放量红利释放期，已具备向上挑战 YKK 的能力。短期受益 YKK 反应不及时所带来的订单转移，业绩弹性有望释放。中长期海外布局加速，有望驱动国产替代。我们预计 22/23/24 收入分别增长 15.7%/17.2%/18.7%至 38.84/45.50/54.00 亿元，归母净利分别为 5.15/6.10/7.38 亿元，同比增长 14.9%/18.3%/21.0%。当前市值对应 PE 为20/17/14X。公司在辅料生产领域竞争优势明显，具备长足成长增长潜力，值得重点关注，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：材料价格波动的风险；疫情加剧、疫情

10、反复的风险；生产安全风险。财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 3355.7 3883.5 4550.1 5399.6(+/-)34.4%15.7%17.2%18.7%归母净利润 448.6 515.3 609.5 737.5(+/-)13.2%14.9%18.3%21.0%每股收益（元）0.56 0.65 0.76 0.92 P/E 23.2 20.2 17.1 14.1 yWlU9UnVJYpPrRpQ6MdNaQoMoOnPpNjMpPrOkPoMtO9PpOoOuOsQtMxNqNpR table_page 伟星伟星股份股份(00

11、2003002003)深度报告深度报告 http:/ 3/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.伟星股份：精耕不辍，辅料王国初长成伟星股份：精耕不辍，辅料王国初长成.6 1.1.深耕行业三十年，打造全球一站式服务辅料龙头.6 1.2.股权结构稳定，高管经验丰富，高分红积极回馈股东.9 1.3.发展历程复盘：中国优质制造企业的求变与质变之路.13 2.行业：小辅料大市场，需求边际变化撬动格局转变行业：小辅料大市场，需求边际变化撬动格局转变.17 2.1.行业概述：大空间+高壁垒，孕育巨头公司的土壤.17 2.1.1 行业简介：服装的点睛之笔，市场规模逾千亿.17 2.2.

12、1 大空间+高壁垒+规模效应显著，具备孕育大市值公司土壤.19 2.2.竞争格局：YKK 一家独大，终端需求变化撬动份额分配.20 2.2.1 现状：YKK 近 5 年来份额逐步被国产品牌抢占.20 2.2.2 变化背后：订单碎片化，对供应商快反、性价比与创新提出更高要求.23 3.核心优势：跬步千里，步入红利释放期核心优势：跬步千里，步入红利释放期.25 3.1 研发技术优势：持续加码研发，高筑自身壁垒.25 3.2 生产制造优势：自动化、智能化、精细化改造效果显著.29 3.3 快速响应优势：交付时间显著快于同行，优质服务优势显著.30 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.32 4.1 盈利

13、预测分析.32 4.2 估值分析.34 4.3 投资建议.34 5.风险提示风险提示.35 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 4/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：伟星股份发展历程图.6 图 2：伟星股份产品结构示意图图.7 图 3：公司系一站式、多品类辅料供应商.7 图 4：伟星股份近十年毛利率变化.8 图 5：伟星股份 02-21 年期间费用率变化.8 图 6：伟星股份品牌客户一览.9 图 7：伟星股份产能布局图.9 图 8：伟星股份股权结构（截至 22Q1）.10 图 9：伟星股份历年分红金额

14、与股利支付率.12 图 10：伟星股份财务数据与行业周期性表现复盘.13 图 11：伟星股份资本市场表现.13 图 12：伟星股份 2004 年岗位结构.16 图 13：伟星股份 2021 年岗位结构.16 图 14：纺织服装辅料的合适搭配常常可以起到画龙点睛的效果.17 图 15：服装辅料产业链一览.18 图 16：中国服装零售市场规模（单位：十亿人民币）.18 图 17：拉链结构组成图.19 图 18：YKK 区域分布收入占比（2020 财年）.21 图 19：YKK 在华主要工厂.21 图 20：YKK&伟星&浔兴近 10 年拉链业务收入规模及增速（百万元/%）.22 图 21：小单快反

15、生产周期 VS 传统供应链生产周期.24 图 22：YKK 自 21 年 4 月首次进行组织架构调整.24 图 23：YKK13 年-20 年研发费用及增速.26 图 24：伟星 13-21 研发费用及增速.26 图 25：公司 13 年-21 年研发/管理/销售费用率.26 图 26：伟星股份与 YKK 研发费用率.26 图 27：携手安踏打造东京奥运会中国队“冠军龙服”.27 图 28：公司产品荣获多项国际设计奖项.27 图 29：公司可回收再利用产品.27 图 30：拉链 ASP 及 YOY.28 图 31：纽扣 ASP 及 YOY.28 图 32：公司全球化营销网络布局.30 表 1：

16、伟星股份高管详情.11 表 2：公司五期股权激励详情.12 表 3：公司 2004-2010 关键财务指标一览.14 表 4：公司 2011-2021 关键财务指标一览.15 表 5：服装辅料分类.17 表 6：各品牌公司 ESG 战略发展目标.20 表 7：伟星&浔兴&YKK 拉链经营利润率测算与对比.23 表 8：伟星&浔兴&YKK 拉链 ASP 测算与对比.25 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 5/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9：公司作为优质供应商受到了品牌的认可（2021 年度）.28 表 10：公司近十

17、年人均产出算测算.29 表 11：公司近十年成本结构拆分.30 表 12：公司 13-21 年销售人员薪酬测算.31 表 13：公司产能基地及属性.31 表 14：伟星股份驱动因素拆分（单位：百万元）.33 表 15：可比公司盈利预测及估值（亿元）.34 表附录：三大报表预测值.36 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 6/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.伟星伟星股份股份：精耕不辍，精耕不辍，辅料王国辅料王国初长成初长成 1.1.深耕行业深耕行业三三十年，十年，打造打造全球全球一站式服务一站式服务辅料辅料龙头龙头 潜心积

18、淀三十年，成就全球规模领先的辅料企业，份额全国第一、全球第二潜心积淀三十年，成就全球规模领先的辅料企业，份额全国第一、全球第二。公司成立于 1988 年，1994 年由企业经营体制改革为股份制企业，并于 2004 年登陆深交所，成为国内首家纽扣、拉链上市公司。公司在国内外建有八大工业基地，现已形成年产钮扣 116 亿粒、拉链 8.50 亿米的生产能力，是国内综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业。公司现建有省级企业研究院、CNAS 实验室、博士后工作站等，并分别在上海、深圳等地设立了设计中心和技术研发中心，主编、参编了 13 项国家和行业标准。截至 21 年年底，公司拥有国内外专利 890

19、项。公司上市以来，业绩持续保持稳健增长公司上市以来，业绩持续保持稳健增长。2004-2021 年，公司保持收入/归母净利润CAGR+14%/+19%至33.6亿/4.5亿，22Q1 实现收入营收/归母净利润7.3亿（+34%）/6522 万（+45%）。图图 1：伟星股份发展历程图伟星股份发展历程图 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 积极打造积极打造一站式辅料一站式辅料供应供应，纽扣纽扣业务发展业务发展稳健稳健，拉链，拉链业务业务为核心增增长驱动为核心增增长驱动。公司自成立以来便率先提出“一站式服饰辅料供应商”模式，坚持大辅料战略布局，战略布局金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等兼顾功能性

20、和时尚性要求的其他服饰辅料。公司多层级、专业化的研发模式、雄厚的研发实力能够满足不同客户的个性化需求。主营业务中，公司纽扣业务收入 2004 年-2021 年自 1.92 亿提升至 13.91 亿，CAGR12%，营收占比自 54%下降至 41%；拉链业务自 0.82 亿元提升至 18.36 亿元，CAGR20%，营收占比自 23%提升至 55%。公司作为全球最大的纽扣生产企业，纽扣业务未来将持续保持稳健增长；拉链业务为突破自身成长天花板的核心。时间节点发展阶段伟星塑胶制品有限公司成立登陆深交所，成为钮扣、拉链行业首家上市公司受益于行业红利，实现高速发展行业去库存，业绩承压（2010前）（20

21、10-2016）积极求变加速智能改造、全球化布局（2016-至今）重大事件企业经营体制改革为股份制企业设立浙江伟星实业发展股份有限公司在深圳建立工业园，实施“大辅料”战略，涉足拉链、金属制品等07200042012孟加拉工业园正式开工投产，并完成一期建设产能布局建立江南工业园，进一步做大做强金属制品大洋工业园正式投产，拉链的主要生产基地深圳观澜园区建设完工推进越南工业园、孟加拉工业园三期，孟加拉产能占比提升至14.95%越南工业园开工，预计23年一期有望实现投产运行；孟加拉工业园产能占比8.73%建设邵家渡工业园，用于服饰辅料智

22、能制造产业园项目建设2021提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，正式启动SAB品牌战略海外产能国内产能 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 7/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：伟星股份伟星股份产品结构示意图产品结构示意图 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图图 3：公司系一站式、多品类辅料供应商公司系一站式、多品类辅料供应商 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 盈利能力持续提升，受产品结构调整略有波动。盈利能力持续提升，受产品结构调整略有波动。复盘历史数据，公司总体毛利率呈现持续爬坡态势，主要系公司产品研发能

23、力提升、自动化所带来的影响。近年来毛利率有所下滑，主要由于来自终端的运动休闲服饰需求大幅提升，对于轻量、低毛利率的尼龙、树脂辅料需求强于对高毛利率的金属纽扣。21 年公司纽扣/拉链毛利率分别为 41%/36%，总体毛利率 38%。98187049751,03908241,0041,0911,2421,1021,3924034385486296977899059101,2281,3511,4141,4071,3311,8360500025003000350040002004200520062007200820

24、09200001920202021纽扣拉链其他拉链 金属拉链 拉头类 尼龙拉链塑钢拉链箱包拉链隐形裤链鞋链纽扣真贝 树脂 牛角尿素果实其他金属制品五爪 牛仔 箱包扣纽扣气眼鞋扣装饰件绳扣其他塑胶制品四合扣 绳扣 拉袢插扣/背包扣汽眼塑胶纽扣腰扣牛角尖其他衣架裤架 衬衣架 外套袜架其他标牌TPU 矽利康 塑胶仿皮其他绳头 绳带 织带 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 8/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 期间费用率方面，公司积极拓展市场、加强产品创新，持续加码研

25、发与销售投入，研发费用率与销售费用率持续提升；伴随生产线自动化水平提升，工厂效率步入放量期，公司管理费用率有所优化。图图 4：伟星股份近十年毛利率变化伟星股份近十年毛利率变化 图图 5：伟星股份伟星股份 02-21 年期间费用率变化年期间费用率变化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 不断突破海外优质客户，直面品牌商交流需求。不断突破海外优质客户，直面品牌商交流需求。近年来，公司来源于海外的直接收入占比稳步提升，从 20%提升至接近 30%，值得注意的是，该口径为直接收入确认口径，若考虑间接出口，公司实际内销：外销比例为 5：5，并逐步往 4：6 乃至 3：

26、7 方向延展。通常而言，海外订单往往具有更高附加值，21 年因海外供应链问题，订单涌入国内，伴随海外客户占比提升，带来 ASP 明显提升，21 年拉链/纽扣收入规模实现 18.4/13.9 亿元，同比增长+38%/+26%，销量分别同比+27%/+15%，ASP 分别+8%/+9%。同时，公司亦逐步加大自身与品牌商交流程度，整体沟通模式从与代工厂为主转变为与品牌客户交流为主，而公司在产品的研发创新、快反能力和服务意识等方面的竞争优势正被越来越多的品牌客户所认可。顺应产业转移趋势顺应产业转移趋势布局布局东南亚产能东南亚产能，借位运输半径优势服务全球客户，借位运输半径优势服务全球客户。2018 年

27、/2020 年公司孟加拉一期工程/二期工程陆续投产，截至 2021 年末，孟加拉产能占比15%，目前孟加拉工业园三期厂房建设已经完成。越南工业园由于前期受疫情等因素影响略有延后，预计 23 年有望分两期工程逐步实现投产，越南工业园规模产能大于孟加拉工业园，品类更加丰富。同时，由于公司产品的总体体积偏小，相较成衣类产品运输半径较大，可及时进行国内外产能的互动协同，实现快速交付。34%36%39%40%40%43%43%41%38%39%38%35%37%37%38%40%40%41%38%35%37%36%36%38%42%42%41%45%42%43%42%42%41%30%32%34%36%

28、38%40%42%44%46%20000202021整体毛利率拉链毛利率纽扣毛利率17%19%18%19%18%19%19%21%20%22%25%24%24%25%25%27%24%25%25%22%6%6%6%6%5%6%7%8%8%8%9%9%9%10%9%9%10%11%10%8%2%2%2%2%2%3%2%2%3%3%4%4%5%4%4%10%12%11%12%11%10%9%10%10%11%12%12%12%13%13%13%9%9%10%9%0%5%10%15%20%25%30%2002 2003 2004 20

29、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021期间费用率销售费用率研发费用率管理费用率*图图 6：伟星股份国内外收入占比伟星股份国内外收入占比 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 84%77%77%82%81%84%84%84%81%80%77%77%75%78%79%75%76%73%16%23%18%15%16%14%13%14%17%18%21%22%25%22%21%25%24%27%0%20%40%60%80%100%2004200520062007200820092

30、00001920202021国内收入海外收入 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 9/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：伟星股份产能布局图伟星股份产能布局图 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.2.股权结构稳定，股权结构稳定，高管经验丰富高管经验丰富，高分红积极回馈股东，高分红积极回馈股东 股权结构稳定，股权结构稳定，子公司分工明确子公司分工明确。截至 22Q1，公司控股股东伟星集团有限公司持股 29.16%，实际控制人章卡鹏先生及副董事长张三云先

31、生分别直接持股INDIANEPALPAKISTANAFGHANISTANKAZAKHSTANUZBEKISTANTURKMENISTANKYRGYZSTANTAJIKISTANMALDIVESSRILANKAMONGOLIACHINABHUTANBANGLADESHMYANMARNORTHKOREASOUTHKOREAJAPANTAIWANLAOSTHAILANDCAMBODIAVIETNAMMALAYSIAINDONESIAEASTTIMORPHILLIPINESBRUNEISINGAPOREHONG KONG孟加拉国：孟加拉国：一期18年投产，二期20年投产，三期工程在建浙江临海：浙江临海

32、：花园工业园区/头门港园区/邵家渡园区/江南外洋工业园区/尤溪坎投工业园越南工业园：越南工业园：在建中，规模大于孟加拉国预计23年一期可投产山东潍坊：山东潍坊：潍坊工业园广东深圳：广东深圳：深圳工业园区图图 7：伟星股份品牌客户一览伟星股份品牌客户一览 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 10/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6.39%/4.24%，直接+间接持股合计 11.05%/7.41%。子公司涵盖公司从生产前道到销售权流程，垂直一体化生产流程保障了公司的产品品质与稳定的交付。子公司

33、主要负责销售与生产。子公司主要负责销售与生产。临海市伟星化学科技有限公司、深圳联达钮扣有限公司、广东伟星丰利织带有限公司、潍坊中传拉链配件分别负责电镀、纽扣、织带、拉头的生产业务。公司产品以直营销售为主，主要通过投资设立的销售分/子公司、办事处等分支机构以及综合性的贸易公司直接或间接销售给全球的品牌服饰企业和服饰加工厂。伟星国际（香港）有限公司、伟星实业（孟加拉）有限公司、SAB 欧洲有限责任公司、伟星国际（新加坡）有限公司、SAB 实业（越南）有限公司等境外子公司从事境外经营，在实际财务处理过程中，选择其经营所处的当地货币为记账本位币。图图 9：伟星股份股权结构（截至伟星股份股权结构（截至

34、22Q1）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 核心高管理团队长期稳定、经验丰富。核心高管理团队长期稳定、经验丰富。董事长章卡鹏与张三云深耕行业三十余年，分别担任中国服装协会服装辅料专业委员会副主任委员与中国日用杂品工业协会钮扣分会会长。包括总经理蔡礼永先生与董秘谢瑾琨先生在内的核心管理层平均具备20 年以上的企业管理经验。公司管理团队十余年来保持较强稳定性，与公司风雨同舟，共同成长。稳定且经验丰富的管理团队是公司长期稳步发展的基本盘。高股利支付率回报股东支持。高股利支付率回报股东支持。公司 2011-2021 十年间股息率基本稳定在 80%-90%，2021 年公司以总股本 797,850,4

35、28 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00浙江伟星实业发展股份有限公司伟星集团有限公司章卡鹏张三云自然人股东15.97%73.15%10.88%29.16%谢瑾琨4.24%3.02%实际控制人6.39%上海伟星国际贸易深圳联达钮扣临海市伟星化学科技上海伟星服装辅料浙江伟星进出口深圳市联星服装辅料深圳市伟星进出口上海伟星服饰杭州伟星服饰广东伟星丰利织带潍坊中传拉链配件临海市星瑞服饰科技浙江伟星光学杭州合尔为科技100%100%100%100%100%100%100%100%100%80%79%51%20.87%18%table_page 伟星伟星股份股份(00200300200

36、3)深度报告深度报告 http:/ 11/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元(含税)，并以资本公积金向全体股东每 10 股转增 3 股。公司自成立以来坚持以高分红汇报股东的长期支持。表表 1：伟星伟星股份股份高管高管详情详情 高管高管 职务职务 履历履历 章卡鹏 董事长 1965 年出生，硕士，高级经济师。曾任临海市有机玻璃厂厂长，浙江伟星集团有限公司副总经理，伟星集团副董事长兼总裁。2000 年开始担任伟星集团董事长兼总裁，并兼任中国服装协会服装辅料专业委员会副主任、台州市企业家协会副会长、浙江省人大代表，台州市人大代表、临海市人大常委。张三云 副董事长 1963 年出生，硕士，高级

37、经济师。2000 年开始担任伟星集团副董事长兼总经理，伟星新材董事，并兼任中国服装协会服装辅料专业委员会专家组组长、临海市政协委员。蔡礼永 董事 总经理 1965 年生，工商管理大专学历，具有三十多年的新产品研发与企业管理经验。2016 年开始担任伟星集团董事，2019 年兼任伟星集团副总经理，并兼任浙江伟星拉链配件有限公司董事长、浙江伟星进出口有限公司执行董事、伟星国际（中国香港）有限公司执行董事、中国服装协会第五届服装关联产业专业委员会副主任委员。谢瑾琨 董事 董秘 副总经理 1967 年出生,工商管理硕士,具有 20 多年的投资与管理经验。2000 年开始担任伟星集团董事、伟星股份董事、

38、董事会秘书兼副总经理等。沈利勇 董事 财务总监 1969 年生,会计学专业本科学历,具有二十多年的财务管理经验。2000 年开始担任伟星集团财务总监，2019 年兼任伟星集团董事，现任浙江伟星实业发展股份有限公司副总经理、浙江伟星拉链配件有限公司董事、浙江伟星进出口有限公司监事。郑阳 董事 副总经理 1974 年生，金融学本科学历，具有二十多年市场营销与管理经验。2016 年开始担任公司董事，2021 年兼任副总经理，并兼任江南工业园总经理，伟星集团有限公司监事、中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长。陈智敏 独立董事 1960 年生,工商管理硕士,二十年的资产评估及投资控制管理经验。2016 年

39、开始担任公司独立董事。毛美英 独立董事 1963 年生,会计本科,高级会计师,三十多年的财务核算和决策管理经验。2016 年担任公司独立董事。周岳江 独立董事 1969 年生，工商管理硕士，高级会计师、注册会计师、税务师,具有二十多年的审计和资产评估经验。2019 年开始担任公司独立董事。施加民 监事会主席 1964 年生，市场营销专业大专学历，具有二十多年的市场营销和管理经验。2000 年开始担任公司监事，2021 年开始担任公司监事会主席。娄常丰 监事 1968 年生，数学专业本科学历，具有二十多年的企业信息化管理工作经验。2016 年担任公司监事。陈灵敏 监事 1976 年生，工商管理专

40、业大专学历，具有二十多年的企业管理工作经验。2021 年担任公司监事。张祖兴 副总经理 1964 年生，工商管理硕士，具有三十多年的生产与行政管理经验。2000 年开始担任公司副总经理。章仁马 副总经理 1974 年生，公司管理大专学历，具有二十多年的生产管理经验。曾任公司总经理助理，2019 年开始担任公司副总经理，兼任拉链事业部总经理、公司临海拉链分公司总经理、伟星拉链配件总经理。洪波 副总经理 1967 年生，数学专业本科学历，具有二十多年的市场营销与管理经验。曾任公司总经理助理，2014 年开始担任公司副总经理，兼任海外事业部总经理。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 长期股权激励深度

41、绑定，阶段性薪酬分配以绩付薪长期股权激励深度绑定，阶段性薪酬分配以绩付薪，深度绑定公司核心技术骨干，深度绑定公司核心技术骨干与管理人员与管理人员。公司自 2006 年先后推出五期股权激励计划，在前期的的三期股权激励中，公司均完成了对应的业绩目标。2020 年与 2021 年公司先后推出第四期与第五期股权激励计划，份额分别达 1783 与 2200 万股，对象包括核心管理人员、核心技术业务骨干等，长效绑定员工与公司共同利益。薪酬考评方面，公司分配遵循差异化奖励 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 12/37 请务必阅读正文之后的免责条

42、款部分 分配机制，以“论功行赏”“按劳取酬”“按效分配”，根据岗位职责及履职能力，以能定薪，以绩付薪。短期与长期的绩效激励机制充分调动员工的积极性和创造性。表表 2 2：公司五期股权激励详情公司五期股权激励详情 时间时间 项目名称项目名称 激励份额激励份额 行权价行权价 覆盖人数覆盖人数 考核目标考核目标 完成情况完成情况 2006 年 6 月 第一期股票期权激励计划 608 万份股票期权 9.06 元/股 9 人 2006/2007 年扣非后归母净利润不低于 4434.2万元和 5543.8 万元，分别同比增速不低于25%完成 2011 年 7 月 第二期股票期权激励计划 800 万份股票期

43、权 9.83 元/股 10 人 2013/2014/2015 年扣非后归母净利润不低于1.9/2.1/2.4 亿元，分别同比增速不低于10%/14%/12%，加权平均净资产收益率不低于 10%/14%/12%完成 2016 年 6 月 第三期股票期权激励计划 1290 万份股票期权 6.39 元/股 77 人 2016/2017/2018 年扣非后归母净利润不低于2.63/2.8/3.06 亿元，分别同比增速不低于14%/7%/9%，加权平均净资产收益率不低于11%完成 2020 年 8 月 第四期股票期权激励计划 1783 万份股票期权 2.95 元/股 147 人 2021/2022/20

44、23 年扣非后归母净利润不低于3.2/3.7/4.3 亿元，分别同比增速不低于28%/15%/15%2020 年 11月授予登记工作完成 2021 年 10 月 第五期股票期权激励计划 2200 万份股票期权 4.44 元/股 161 人 20212025 年扣非后归母净利润不低于4.1/4.7/5.0/5.6/6.2 亿元，分别同比增速不低于58%/14%/8%/10%/12%2021 年 12月授予登记工作完成 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 高股利支付率回报股东支持。高股利支付率回报股东支持。公司 2011-2021 十年间股息率基本稳定在 80%-90%，2021 年公司以总股本

45、797,850,428 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00元(含税)，并以资本公积金向全体股东每 10 股转增 3 股。公司自成立以来坚持以高分红汇报股东的长期支持。图图 10：伟星股份历年分红金额与股利支付率伟星股份历年分红金额与股利支付率 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 15 22 27 15 201 41 78 181 129 207 204 206 224 292 265 303 310 399 1%1%0%0%1%0%0%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%0%0%0%1%1%1%1%1%050030035040045020042

46、0052006200720082009200001920202021现金分红总额(百万元)股利支付率(%)table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 13/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3.发展历程复盘：中国优质制造发展历程复盘：中国优质制造企业的求变与质变之路企业的求变与质变之路 复盘公司的发展历程，我们可以得到以下结论：复盘公司的发展历程，我们可以得到以下结论：公司的发展与中国品牌服饰休戚与共，周期性高度重合。在行业去库存阶段积极求变，目前已逐步兑现出个体阿

47、尔法性。图图 11：伟星股份财务数据与伟星股份财务数据与行业周期性行业周期性表现复盘表现复盘 资料来源：wind、浙商证券研究所 图图 12：伟星股份伟星股份资本市场表现资本市场表现 资料来源：wind、浙商证券研究所 2850564227322496335621%36%51%58%39%25%-6%31%6%-4%-5%4%1%16%21%3%1%-9%34%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050002500300035004000

48、20022003200420052006200720082009200001920202021营业收入（亿元）YOY2637679424029436030528125343944%81%74%38%7%45%-21%-13%24%12%3%23%22%-15%-8%-10%74%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050020022003200420052006200720082009200016201

49、720021扣非归母净利YOY-40%-20%0%20%40%60%80%----------------092022-05服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比02040

50、608002030405060左轴-市盈率右轴-总市值（亿元）table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 14/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分阶段而言：分阶段而言：90 年代末至年代末至 20 年初期年初期：中国服饰需求萌芽期为公司沉淀前期积累。：中国服饰需求萌芽期为公司沉淀前期积累。中国主流服饰品牌纷纷成立，在此期间所爆发的辅料生产需求亦为伟星积淀了前期的成长基础。2000-2010 年间年间：充分受益行业红利，实现高速增长。：充分受益行业红利，实现高速增长。受益于中国加入 WTO 的政策红利、品牌服饰进

51、入跑马圈地的红利发展期，而公司亦乘风高速成长。2002-2010年期间，公司收入/归母净利润的年均复合增速高达 30.5%/40.4%；公司在此期间规模迅速扩大，04-10 年，公司资本开支持续爬坡，员工人数自 3443 快速扩张至 8176 人，人均产出亦从 10 万元提升至 22 万元。在高速发展的红利期区间，公司估值一度可达到当年的 40X 以上。表表 3 3：公司：公司 2 20 关键财务指标一览关键财务指标一览 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 营业收入 357 539 850 1186 1478 1395 1829

52、YOY 36.0%50.9%57.8%39.5%24.6%-5.6%31.1%归母净利润 25 35 68 116 156 172 256 YOY 25.3%42.2%92.2%69.8%35.2%10.3%48.5%期间费用率 18.5%19.2%17.7%19.4%19.5%21.2%20.2%销售费用率 6.5%6.3%5.3%6.5%7.4%8.3%8.0%研发费用率 1.5%1.7%2.0%2.2%管理费用率*11.1%11.9%11.3%8.7%7.3%8.0%7.4%员工总数 3443 4215 5623 6355 7637 6848 8176 人均产出（万/人）10 13 15

53、 19 19 20 22 CAPEX 71 129 200 214 230 121 317 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：2007 年后公司单独披露研发费用，此处管理费用已减去研发费用后核算（18 年后研发费用按照会计准则要求单独分拆）2011 年以后：行业进入漫长去库存周期，公司增速明显放缓。年以后：行业进入漫长去库存周期，公司增速明显放缓。受到国际品牌与电商业务高速发展的冲击，中国服装品牌过去粗放的运作模式问题逐步暴露，国产品牌进入库存调整周期。而在该阶段，公司的增速因此显著放缓。考虑到疫情实际于 2019年 12 月底发生，我们仅考虑疫情发生前，2011-2019 年期间，20

54、11-2019 年期间，公司收入/归母净利润年均复合增速仅为 4.42%/5.04%。在该阶段，公司 PE 位于 10-25X区间。但值得注意的是，在该期间公司积极求变，修炼内功，逐步拥有与国际竞争对手但值得注意的是，在该期间公司积极求变，修炼内功，逐步拥有与国际竞争对手相媲美的实力，并相媲美的实力，并通过持续的耕耘通过持续的耕耘进入进入国际高端品牌国际高端品牌核心供应链。核心供应链。具体而言，公司自13 年前后开始聚焦于梳理业务线与推进平台建设两方面工作；而 16 年开始，公司逐步顺应产业转移潮流，开拓东南亚转移进程。2013 年年起，公司起，公司聚焦【聚焦【业务梳理业务梳理】与】与陆续陆续

55、【推进平台建设推进平台建设】两方面的工作】两方面的工作。业务线梳理方面：业务线梳理方面：1）13年起不再单列年起不再单列水晶钻业务线水晶钻业务线。由于人造水晶钻市场无序竞争，市场需求低迷，销售价格持续低位运行，公司自 2012 年起对水晶钻产品采取了结构性调整和优化处理，并根据重要性原则，13 年起公司不在单列披露水晶钻业务，直接并入其他服装辅料大类。table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 15/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2）13 年起剥离光学业务。年起剥离光学业务。同年，公司亦将上海伟星光学 70%的股权转让给以上海伟星

56、光学管理层为核心的管理团队，不再纳入公司合并报表范围（当年收入占比 9277 万元，占比 5%）。3）21 年年剥离中捷股份剥离中捷股份军工业务军工业务。2016 年公司完成中捷时代（51%股权）并购事项，新增卫星导航业务。2021 年公司转让了原控股子公司中捷时代的股权，不再纳入报表。自此，公司已全面聚焦辅料主业，以拉链/纽扣为核心，并储备其他辅料（如织带等）为后续增长做准备。表表 4 4：公司：公司 2 2 关键财务指标一览关键财务指标一览 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入

57、1934 1856 1772 1849 1874 2174 2624 2712 2732 2496 3356 YOY 5.7%-4.0%-4.5%4.3%1.4%16.0%20.7%3.3%0.8%-8.7%34.4%归母净利润 196 169 209 236 248 295 365 310 291 396 449 YOY 13.8%23.8%12.8%4.9%19.3%23.4%-14.9%-6.3%36.3%13.2%期间费用率 22.1%24.7%23.8%24.1%25.5%25.1%26.9%23.6%25.2%25.5%22.0%销售费用率 8.5%8.8%9.2%9.4%9.8%

58、9.4%9.0%10.0%10.8%10.5%7.8%研发费用率 2.4%2.5%2.1%2.4%2.9%3.4%4.3%4.2%4.8%4.1%4.1%管理费用率*8.2%9.8%9.6%9.7%10.2%9.4%8.7%9.3%9.2%9.7%9.3%员工总数 8430 7512 7220 7343 7445 7552 7964 7728 8741 7785 8580 人均产出（万/人）23 25 25 25 25 29 33 35 31 32 39 CAPEX 322 211 137 112 116 160 372 285 292 329 450 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：

59、2007 年后公司单独披露研发费用，此处管理费用已减去研发费用后核算（18 年后研发费用按照会计准则要求单独分拆）平台建设方面平台建设方面 1）集中力量进行产品创新。集中力量进行产品创新。公司依托企业研究院、博士后工作站、技术革新小组等平台，集中力量推动自动化改造和行业前沿技术创新，核心产品关键工艺技术水平明显提升，并公司开始以国际高端品牌为目标，全面推进新产品开发，13 年当年即开发新产品 9000 余款。仅 2021 年度，公司推出“五新产品”（新材料、新工艺、新技术、新结构、新体验）584 款，形成专利 136 项，其中行业首创产品 30 款。2）通过股权激励绑定核心技术骨干。通过股权激

60、励绑定核心技术骨干。公司自 2006 年先后推出五期股权激励计划，在前期的的三期股权激励中，公司均完成了对应的业绩目标。2020 年与 2021 年公司先后推出第四期与第五期股权激励计划，份额分别达 1783 与 2200 万股，对象包括核心管理人员、核心技术业务骨干等，长效绑定员工与公司共同利益。3）提速自动化改造，显著提升管理绩效。提速自动化改造，显著提升管理绩效。工厂自 13 年开始，全面梳理现场作业体系，加快一线手工工序的机械化、自动化改造，有效提升了现场作业效率。前期的改造在前期的改造在 16 年后加速显现效果。年后加速显现效果。2015 年起人效加速提升，自 25 万元提升至 39

61、 万元，研发费用自 18 年单独披露后持续保持 4%+的高位水准，保障公司产品技术领先性。从员工结构上来说，2021 年公司技术人员占比为 10%（技术人员/总员工数量为 843 人/8580 人），较 2004 年（技术人员/总员工数量为 302 人/3443 人）提 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 16/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 升 1pct，生产人员占比自 2004 年的 69%（生产人员/总员工数量为 5705 人/8580 人）下滑至 66%。基于公司产品质量与生产工艺的提升，公司与海外优质客户接触的越发

62、深入，公司开始着眼【产能东南亚布局】的工作，先后于 2018 年完成孟加拉工业园一期建设，2020 年动工建设越南工业园。图图 13：伟星股份伟星股份 2004 年岗位结构年岗位结构 图图 14：伟星股份伟星股份 2021 年岗位结构年岗位结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2019 年疫情发生后，公司竞争对手长期存在的弊端加速凸显，公司通过多年的耕耘已与国内外知名品牌建立了良好的合作关系，并以此为契机加速市场份额提升。在外部环境较为低迷的情况下，公司 2019-2021 年营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 10.82%/24.24%，表现出个体

63、强阿尔法性。我们亦认为，展望未来，外部不确定性与挑战性并存，而公司在前期建立的优势将步入放量的红利期，国产替代将成为长期的趋势。69%13%9%2%7%生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员66%13%10%2%9%生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 17/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.行业：行业：小辅料小辅料大市场，需求大市场，需求边际边际变化撬动格局转变变化撬动格局转变 2.1.行业行业概述概述：大空间大空间+高壁垒，孕育巨头公司的土壤高壁垒，孕育巨头公司的土壤 2.1.

64、1 行业简介：行业简介：服装的点睛之笔，市场规模逾千亿服装的点睛之笔，市场规模逾千亿 辅料对于服装的外观与质量都至关重要。辅料对于服装的外观与质量都至关重要。在服装行业里除了面料以外用于纺织服装产品上的一切材料都可以称为服装辅料，按照品类包括可以分为各种里料、衬垫料、填料、缝纫线、扣紧材料、装饰材料、标志材料、包装材料、拉链、纽扣，乃至衣架等等。从内在层面来说，辅料本身就是服装无法缺少的一部分，辅料的产品质量直接决定了服装本身的品质。从外观角度来说，消费者对于时尚与个性化的追求亦使得辅料（尤其是拉链、纽扣等）已被额外赋予了点缀与装饰的作用，设计师们对纺织服装辅料的合适搭配常常可以起到画龙点睛的

65、效果。图图 15：纺织服装辅料的合适搭配纺织服装辅料的合适搭配常常常常可以可以起起到画龙点睛的效果到画龙点睛的效果 资料来源：辅料易官网，浙商证券研究所 表表 5 5：服装辅料分类服装辅料分类 分类 举例 里料 棉纤维里料、丝织物里料、粘胶纤维里料、醋酯长丝里料 衬料 棉布衬、麻衬、毛鬃衬、马尾衬、树脂衬、粘合衬 垫料 胸垫、领垫、肩垫、臀垫 填料 絮类填料、材料填料 缝纫线 棉缝纫线、真丝缝纫线、涤纶缝纫线、涤棉混纺缝纫线、绣花线 扣紧材料 纽扣、拉链、其他扣紧材料 其他材料 带类材料、装饰用材料、标示材料、包装材料 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 table_page 伟星伟星股份股份

66、(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 18/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从产业链的角度来说，辅料连接着化工原料供应商和纺织服装制造商。从产业链的角度来说，辅料连接着化工原料供应商和纺织服装制造商。服装辅料行业产业链上游为化工原料供应商和纺织原料供应商，包括金属（铜、铁、合金）以及织布（棉花、蚕丝、羽毛），中游包括辅料生产企业以及部分供应链平台，下游连接代工厂与品牌商。中游的辅料制造商包括大型辅料生产商与部分家庭作坊，其中，以纽扣、拉链为代表的标准化程度较高的产品由规模较大的上市公司主导，而其他类型的非标准化产品则往往由一些区域分散的家庭小作坊承接。图图 16：

67、服装辅料产业链一览服装辅料产业链一览 资料来源：公开资料、浙商证券研究所 小辅料小辅料，大市场，市场规模，大市场，市场规模超超千亿。千亿。根据欧睿数据，我国服装行业零售市场2021 年达 2.7 万亿人民币，并将在未来几年保持 6%-7%的年均复合增速。线上品牌在生产成本基础上加价倍率一般控制在 1.5-3 倍之间，线下品牌一般在生产成本基础上加价倍率在 2-5 倍之间。若我们以 3 为平均倍率进行测算，预计 OEM 代工行业市场规模为 8900 亿。同时，辅料成本预计占服装制造成本占比预计为 10%，我们预计仅服装方面辅料市场规模为 900 亿左右，并与下游服装保持近似的行业增速。若考虑国内

68、 3000 亿左右的箱包市场规模，预计整体行业规模超千亿。其中，根据2019-2025 年拉链市场投资前景分析及供需格局研究预测报告，2020 年我国拉链行业市场规模在 450 亿元左右。图图 17：中国服装零售市场规模（单位：十亿人民币）中国服装零售市场规模（单位：十亿人民币）资料来源：Euromonitor International from national statistics、浙商证券研究所 化工原料供应商纺织原料供应商产业链上游产业链下游古驰高端奢侈品牌快时尚轻奢品牌国际时尚运动潮牌国货品牌原材料铜锌合金拉链金属扣生产产品皮革棉花服装里料服装衬料服装填料生产产品参与主体:化工原料

69、供应商和纺织原料供应商参与主体:服装品牌和服装生产企业、代工厂代工厂申洲国际、华利集团、盛泰集团、鲁泰等产业链中游参与主体:辅料生产企业和辅料供应平台辅料生产商辅料供应平台标品：上市公司份额占比高非标品：当前非标品主要仍以产业带附近作坊式生产,市场较为分散，成熟度低。table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 19/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.1 大空间大空间+高壁垒高壁垒+规模效应显著规模效应显著，具备孕育大市值公司土壤，具备孕育大市值公司土壤 以拉链为代表的以拉链为代表的辅料辅料需需精密精密设备设备加工制造加工制造完

70、成完成，具有高门槛，具有高门槛。辅料产品体积虽小，但工艺流程复杂。以拉链为例，拉链的结构分为拉链齿、拉头、布带三部分，要做到顺畅地开合拉链，拉头和拉链齿的形状与尺寸都非常重要，尤其是拉链齿，如果出现误差，则容易导致拉链裂开口子，无法使用，因此，实际拉链齿精度高达需 1/100 毫米。行业龙头 YKK 制作的拉链的铸造技术能够将生产精确度小于 1 微米。复杂精细的工序要求企业在金属加工、表层电镀、注塑加工、树脂染色等环节具备深厚的技术积淀。YKK 有一句著名广告语“Little Parts，Big Difference”（小东西，大不同），也正体现以拉链为代表的辅料产品的技术门槛较高。图图 18

71、：拉链结构组成图拉链结构组成图 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 辅料行业为劳动密集型企业，对企业的规模与供应链整合能力提出较高要辅料行业为劳动密集型企业，对企业的规模与供应链整合能力提出较高要求。求。服装辅料行业为劳动密集型产业，单位价格水平相对固定，利润空间与规模化生产能力高度相关。同时，辅料行业的公司需要对信息流、资金流和物流充分了解，从而能够充分调动供应链产能，整合从原材料采购和订单处理，到销售和发货等环节的优质资源，提高周转效率。行业龙头伟星股份交期为 3-15 天，远高于行业平均水平。近年来日益严格的环保要求也加速了行业中小型企业的出清。近年来日益严格的环保要求也加速了行业中小型

72、企业的出清。近年来环保政策日益趋严，2021 年 7 月中国纺织工业联合会印发纺织行业“十四五”绿色发展指导意见对纺织制造类企业的节能减排提出了更严格的要求。国际大型品牌商也纷纷提出对保护环境的承诺，包含 Burberry、Gap、H&M、Adidas 在内的 43 家大型品牌、零售商和供应商签订“时尚产业气候宪章”，承诺在 2030 年前减排 30%，在2050 年前实现时尚产业零排放。Nike，优衣库、inditex 等品牌也提高了其遴选供应商的环保标准。同时，国内品牌也纷纷响应，安踏集团发布 ESG 报告，提出“1+3+5”环境共生目标，以实现 2050 年前实现碳中和。李宁携手 TES

73、TEX 瑞士纺织检定在纺织和鞋类全供应链识别并逐步淘汰危险化学品。特步亦于 2021 年初的特步可持续发展委员会制订了品牌“10 年可持续发展计划”。table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 20/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6 6：各品牌公司各品牌公司 E ESGSG 战略发展目标战略发展目标 公司/品牌 ESG战略目标 国际品牌 迅销集团 2030 年确保达成降低温室气体排放量的目标迅销集团在供应链领域的排放量占与公司运营相关排放量的 90%PUMA 2025 年将有 90的产品用更具可持续性的材料生产，并减少生产链

74、中水和化学药品的消耗。NIKE 29 项 2025 财年目标，包括通过 100%可再生能源供能以及运输电气化，实现自有及自营设施的温室气体排放量减少 70%；实现 50%主要原材料使用环境友好型材料；实现供应链中产生的废弃物 100%不进入垃圾填埋场，其中 80%回收并重新应用到耐克产品等生产中。Adidas 到 2025 年，90%的产品采用可持续材料。Inditex 提前十年实现净零排放，从 2050 年提前至 2040 年 H&M 2030 年将实现 100%使用再生或其他可持续来源的材料 国内品牌 安踏 2030 年前实现自有生产废弃物零填埋，自有营运设施原生塑料零使用及零碳排放；20

75、30 年前将可持续产品的比例提高到 50%；战略合作伙伴能耗的 50%采用可再生能源替代；50%的产品使用可持续包装；自有运输设备能耗的 50%采用清洁能源替代；产品中使用 50%可持续原材料。2050 年前实现碳中和；李宁 携手 TESTEX 瑞士纺织检定有限公司为其提供完整的化学品管理评估方案，将化学品管理纳入战略考量，在纺织和鞋类全供应链识别并逐步淘汰危险化学品。特步 2021 年至 2030 年十年间由 ESG 理念出发，重点开展与完善供应链管理、环境保护及社会责任这三个关键议题，更全面推进整体可持续发展战略的布局。361 度 重视资源的有效利用及其对生态系统的影响，已将可持续发展目标

76、纳入业务战略 数据来源：各公司社会责任公告、浙商证券研究所 大市场大市场+高壁垒高壁垒+规模性采购模式规模性采购模式，具备孕育大市值公司土壤。具备孕育大市值公司土壤。根据我们的前期测算，预计中国辅料市场规模 1000 亿，而这当中，拉链市场预计超 400 亿；同时，若我们考虑到全球服装零售市场规模 21 年已为 1.8 万亿美元，行业整体具备充足空间。考虑到以拉链为代表的标品辅料对于工艺先进性与稳定性的要求，以及优质客户日益严格的过程碳排放要求，使得生产厂商需要通过不断进行研发投入推进流程改进，良品率提升等。长期以往，强者恒强，容易孕育出行业巨头。2.2.竞争格局：竞争格局：YKK 一家独大，

77、终端需求变化撬动一家独大，终端需求变化撬动份额分配份额分配 2.2.1 现状：现状：YKK 近近 5 年来份额逐步被国产品牌抢占年来份额逐步被国产品牌抢占 YKK 一家独大一家独大，体量约为伟星（第二）的，体量约为伟星（第二）的 10 倍倍。目前我国 450 亿左右的拉链市场份额中，中高端拉链市场规模 200 亿，低端市场 250 亿。我国目前约有 3000家拉链生产企业，但以中小企业居多，主要位于东南沿海的江浙沪和福建、广东等地。中高端拉链市场，A 股上市公司仅有伟星股份、浔兴股份 2021 年拉链业务年营收分别为 18.4 亿元和 13.2 亿元，合计市占率 15%；于港交所上市的中国恒泰

78、集团（2011.HK，原开易股份）2021 年拉链业务收入为 2.4 亿 HKD；未上市的深圳华 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 21/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 圣达拉链有限公司年产拉链约 3.6 亿条，若我们以常规条装拉链 0.6-0.8 元/条的ASP 进行测算，预计营业收入为 2-3 亿元区间。目前中高端主要市场份额中，YKK 份额具有显著优势。根据 YKK 年报，公司在 18 年拉链业务收入可高达 163 亿，为拉链体量全球第二伟星的 10 倍。若我们假设 YKK 拉链业务与整体业务区域分布相似，则我们可测

79、算得知 YKK 在国内市占率 10%，但从整体规模来看，YKK 的拉链业务收入依然具备显著领先性。公司拉链收入对于中高端线颇为依赖，品牌在中高端市场龙头地位显著。公司拉链收入对于中高端线颇为依赖，品牌在中高端市场龙头地位显著。YKK 发斯宁事业部（Fasten，拉链事业部）下，除锚定中高端市场的 YKK 以外，针对奢侈品市场亦布局 excella 品牌，并于 05 年创立 Arc fastening 以争夺当时仍处中低档的中国拉链市场，并于深圳设立工厂进行生产，希望通过竞争来抑制中国拉链企业的迅速扩张势头。尽管如此，以高质量（可以经受超过一万次开合使用）著称的 YKK 拉链收入占比依然有 80

80、%来自中高端产品的销售。图图 19：YKK 区域分布收入占比（区域分布收入占比（2020 财年）财年）资料来源：YKK 官网、浙商证券研究所 在华在华 4 家工厂，家工厂，大华地区收入占比大华地区收入占比 12%，为除日本外最大的市场，为除日本外最大的市场。1992 年YKK 进入中国，在上海成立了上海吉田拉链有限公司，之后相继在大连、深圳、苏州、无锡等地设立了 4 家拉链、按扣钮扣、建材和制造设备等主要生产型企业，并有 75 家分支机构进行销售及售后服务，业务范围辐射全国乃至海外。其中，吉田拉链（深圳）拥有福永工厂和公明工厂两家生产基地，为国内最大工厂。图图 20：YKK 在华主要工厂在华主

81、要工厂 资料来源：YKK 官网、浙商证券研究所 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 22/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近五年近五年 YKK 拉链业务收入拉链业务收入增长呈现疲态，份额明显为国产品牌抢占。增长呈现疲态，份额明显为国产品牌抢占。YKK近 5 年业绩已出现明显的增长乏力，2011-2015 年，YKK 拉链业务收入 CAGR 分别为+11%。因疫情发生于 2019 年 12 月，实际 2019 年全年尚未明显受到相关影响，即便如此，2015-2019 年 YKK 收入 CAGR 为-2%，而疫情发生之下公司供应

82、链灵活性、快反能力、工厂管理等过去潜在的凸显，加速公司份额丢失，2015 至最新财年，公司收入 CAGR 下滑至-5%。而与之形成对比的是，伟星股份 2015-2021 年收入 CAGR+12%，浔兴股份 2015-2021 年收入 CAGR+9%。图图 21：YKK&伟星伟星&浔兴近浔兴近 10 年拉链业务收入规模及增速（百万元年拉链业务收入规模及增速（百万元/%）2011-2015 年 收入 CAGR 2015-2019 年 收入 CAGR 2015 年至今 收入 CAGR YKK 11%-2%-5%浔兴 0%9%9%伟星 11%11%12%资料来源：YKK 官网，Bloomberg，浙商

83、证券研究所 注：YKK 财报收入单位为日元，此处采用 1 日元兑 0.049 人民币的汇率进行换算 盈利能力亦不容乐观，正逐步失去定价权优势。盈利能力亦不容乐观，正逐步失去定价权优势。2011-2015 年，YKK 拉链业务经营利润 CAGR 为+10%，而 2015-2020 年，YKK 经营利润 CAGR 下滑至-22%，10586 10969 14123 15335 15985 14342 15861 16294 14788 12104 4%29%9%4%-10%11%3%-9%-18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120

84、0080002000020YKK（百万元）YOY629 697 789 905 910 1228 1351 1414 1407 1331 1836 11%13%15%1%35%10%5%-1%-5%38%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008000020000202021伟星（百万元）YOY1010 911 980 1029 1021 1150

85、1424 1497 1445 1215 1712-10%8%5%-1%13%24%5%-3%-16%41%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800000202021浔兴（百万元）YOY table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 23/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 即便不考虑疫情，15-19 年 YKK 经营利润 CAGR-12%。而形成明显对比的是，伟星股份 15-19 年经营利润 C

86、AGR+9%，15-21 年 CAGR+20%。随之而来的是经营利润率的持续下滑，从过去 15%-20%区间下滑至 7%。由于YKK 经营利润计算方式较为独特，我们假设假设伟星与浔兴各项业务费用的分摊比例与整体相近，调整后可比口径经营利润率伟星已于 2016 年后逐步超越 YKK，并于 21 年疫情之下有明显的提升，浔兴相较之下经营利润率较低，但疫情之下依然表现出较强韧性。表表 7 7：伟星伟星&浔兴浔兴&YKKYKK 拉链经营利润率测算与对比拉链经营利润率测算与对比 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 YKK 拉链业务

87、收入（亿日元）拉链业务收入（亿日元）2161 2239 2882 3130 3262 2927 3237 3325 3018 2470 YOY 4%29%9%4%-10%11%3%-9%-18%拉链业务经营利润（亿日元）拉链业务经营利润（亿日元）296 288 499 574 607 474 526 536 362 174 YOY -3%73%15%6%-22%11%2%-32%-52%经营利润率经营利润率 14%13%17%18%19%16%16%16%12%7%伟星股份伟星股份 拉链业务收入（百万元）拉链业务收入（百万元）629 697 789 905 910 1228 1351 1414

88、 1407 1331 1836 YOY 11%13%15%1%35%10%5%-1%-5%38%拉链业务经营利润（百万元）拉链业务经营利润（百万元）*92 102 122 142 146 207 245 242 203 206 430 YOY 11%20%16%3%42%18%-1%-16%1%108%经营利润率经营利润率*15%15%16%16%16%17%18%17%14%15%23%浔兴股份浔兴股份 拉链业务收入（百万元）拉链业务收入（百万元）1010 911 980 1029 1021 1150 1424 1497 1445 1215 1712 YOY -10%8%5%-1%13%24

89、%5%-3%-16%41%拉链业务经营利润（百万元）拉链业务经营利润（百万元）*108 90 115 119 109 138 70(11)34 122 170 YOY -17%28%4%-8%27%-49%亏损 扭亏 257%40%经营利润率经营利润率*11%10%12%12%11%12%5%-1%2%10%10%资料来源：Bloomberg，wind，浙商证券研究所 注：此处经营利润率为 YKK 独有的计算方式，经营利润率=毛利率-管理费用率-销售费用率-税金/收入（假设伟星与浔兴各项业务费用的分摊比例与整体相近）2.2.2 变化背后变化背后：订单碎片化，对供应商快反、性价比与创新提出更高要

90、求订单碎片化，对供应商快反、性价比与创新提出更高要求 总体而言，总体而言，我们认为行业的边际变化我们认为行业的边际变化分别分别来自来自消费者、品牌客户、行业需求消费者、品牌客户、行业需求三方面。三方面。从消费者的角度来说，随着终端市场对于服饰产品个性化、时尚化的需求提升，消费者对于定制化、个性化需求正在日益提升。从品牌商的角度来说，伴随行业信息化进程的推进，品牌客户对于供应商快速响应能力自然会有更高的要求。从整体的宏观角度维度来看，疫情频频阻碍供应链运输，品牌商对于供应商快速交付能力高度重视；同时，在外部通膨压力之下，品牌客户也更为关注对于生产成本的控制。具体而言：碎片化订单增长，小单快反成为

91、重要生产模式，制造商由库存生产模式转变碎片化订单增长，小单快反成为重要生产模式，制造商由库存生产模式转变为订单式生产模式。为订单式生产模式。一方面，随着经济的快速发展与人均收入水平的提升，消费者个性化、私人化的需求愈发显著。另一方面，精细化零售管理与供应链协同已成大势所趋，品牌商希望保持高上新频率的同时，对库存也有较好的控制。以上两方面因素决定了行业未来碎片化订单的数量将越来越多，小单快反（小批量、多批次、table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 24/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 快速交货）无法避免地将成为重要的制造模式。这就

92、要求制造端能够实时响应品牌端的需求，对于制造商的生产效率、客情服务、供应链协同、快速交付能力都提出了更高的要求。图图 22：小单快反生产周期小单快反生产周期 VS 传统供应链生产周期传统供应链生产周期 资料来源：浙商证券研究所 外部环境充满挑战，品牌商高度重视成本管控与供应商及时交付能力。外部环境充满挑战，品牌商高度重视成本管控与供应商及时交付能力。一一方面，疫情之下，各品牌公司都面临着巨大的供应链拥塞压力。FY2022 财年业绩交流会上，NIKE 指出公司物流时间较疫情前水平上升了约两周，对于在途库存与流入市场的商品产生重大影响。受到供应链断裂+地区封锁，adidas 于 2021 年大华地

93、区收入仅 YOY+3%，远低于整体+15%的增长。品牌商对于供应商及时交付的能力高度重视，对于具备快速交付能力的供应商更为青睐。传统冗杂的组织架构使得传统冗杂的组织架构使得 YKK 在快速响应方面表现乏力在快速响应方面表现乏力。YKK 自 1985 年以来就实行事业总部制，运营着发斯宁事业总部和工机技术总部两个组织，近 40年来公司架构并未发生改变；冗杂的组织架构之下使得公司信息传递缓慢。直到2021 年 4 月，公司处于外界环境的压力，启动新的组织架构，将发斯宁和工机合二为一，变更为按营业、制造技术、管理等职能划分的组织架构，采取相对扁平化的体制。图图 23：YKK 自自 21 年年 4 月

94、首次进行组织架构调整月首次进行组织架构调整 资料来源：YKK 官网，浙商证券研究所 传统供应链快反供应链商品企划设计开发订货会物料准备加工生产物流门店3个月1.5个月1.5个月1.5个月1.5个月9个月1个月商品企划0.5个月多频次订货会0.2个月提前定版备货1个月首单少量翻单多批次0.3个月可视化管控快速配送3个月 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 25/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 另一方面，疫情另一方面，疫情+通膨压力之下，品牌商纷纷注重成本管控。通膨压力之下，品牌商纷纷注重成本管控。在疫情与通膨的双重压力之下，各

95、品牌公司纷纷提出降本增效的节流策略；即便疫情影响逐步消退，通胀及潜在的经济下行问题或将带来中长期压力，品牌商在质量有保障的前提下，对于性价比或愈来愈重视。表表 8 8：伟星伟星&浔兴浔兴&YKKYKK 拉链拉链 A ASPSP 测算与对比测算与对比 2017 2018 2019 2020 YKK 条装拉链销售额（亿日元）3237 3325 3018 2470 销量（亿条）95 101 96 78 均价（日元/条）34 33 32 32 若以人民币计算（元/条）1.66 1.62 1.55 1.55 伟星股份(SAB)拉链收入（亿元）14 14 14 13 销量（百万米）360 363 363

96、364 均价（元/米）3.75 3.89 3.87 3.65 假设单条拉链长度为 30cm，则：1.13 1.17 1.16 1.10 浔兴股份(SBS)条装拉链收入（亿元）9 10 9 8 条装拉链销量（百万条）1525 1462 1374 1154 均价（元/条）0.61 0.68 0.68 0.69 资料来源：Bloomberg，wind，浙商证券研究所 注：YKK 财报收入单位为日元，此处采用 1 日元兑 0.049 人民币的汇率进行换算，公司尚未披露 21 年年报 我们依照我们依照 17-20 年数据进行年数据进行 ASP 测算测算。由于 YKK 报表口径为条装拉链核算，以当前汇率测

97、算，预计单条拉链销售价格在 1.5-1.7 元之间。伟星披露口径并不相同，若我们以单条拉链长度为 30cm 进行测算，预计单挑拉链销售均价在 1.1-1.2 元之间。浔兴拉链业务分为码装与条装两种拉链，为便于比较，此处我们仅考虑条装拉链业务收入与销售量，测算得单条拉链销售价格在 0.7 元左右。国产品牌相较YKK 价格定价较低。3.核心核心优势优势：跬步千里，跬步千里，步入红利释放期步入红利释放期 我们前期详细复盘了公司的发展历程，我们认为，经过 13 年至今公司的积极改革，公司产品质量与研发设计能力已具有显著的提升，叠加公司更为优质客户服务，更强的快反能力，公司有望中长期向上持续抢占竞争对手

98、份额。3.1 研发研发技术优势：持续加码研发，高筑自身壁垒技术优势：持续加码研发，高筑自身壁垒 深耕行业三十年，研发优势国内领先。深耕行业三十年，研发优势国内领先。公司在服装辅料的研发与创新方面积累了近三十年的工艺技术。公司现建有省级企业研究院、CNAS 实验室、博士后 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 26/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工作站等，并分别在上海、深圳等地设立了设计中心和技术研发中心，主编、参编了 13 项国家和行业标准。截至 21 年年底，公司拥有国内外专利 890 项，多层级、专业化的研发模式、雄厚的

99、研发实力能够满足不同客户的个性化需求。图图 24：YKK13 年年-20 年研发费用及增速年研发费用及增速 图图 25：伟星伟星 13-21 研发费用及增速研发费用及增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 持续加码研发投入持续加码研发投入保障自身技术领先性。保障自身技术领先性。公司自13年开展积极的内部改革，2013-2021 年公司历年研发费用支出年均复合增速高达 17.6%，远高于公司营业收入与净利润增速，公司的研发费用率亦从 2.14%提升至 4.13%。17 年起公司研发费用率始终保持 4%以上高位运行，确保自身研发领先性。公司研发人员数量伴随公司

100、规模扩大而扩大，始终保持总员工人数 10%的高占比。而公司主要竞争对手 YKK 近年来研发投入乏力，研发投入伴随收入下滑持续下滑，研发费用率保持 3%上下，低于伟星。图图 26：公司公司 13 年年-21 年年研发研发/管理管理/销售销售费用率费用率 图图 27：伟星股份与伟星股份与 YKK 研发研发费用率费用率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产品创新层出不穷，多款产品荣获国际大奖。产品创新层出不穷，多款产品荣获国际大奖。公司凭借自身产品设计创新与品质，前后分别为 2016 年里约奥运会美国队领奖服、2018 年平昌冬奥会、2021 年东京奥运会与北京

101、冬奥会中国代表团领奖服的拉链均由伟星独家提供。产品使用高清升华热转印工艺，设计结合中国传统文化特色。仅 2021 年以来，公司亦凭借收纳专用拉链荣获德国红点奖、连帽服专用滑链获得 ISPO 全场最佳辅料奖连帽服专用滑链 ISPO 最佳辅料奖等多项国内外重大奖项。15%6%8%-2%7%-2%-16%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608000020YKK拉链业务研发开支（亿日元）YOY18%22%34%54%0%15%-21%34%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

102、020406080020001920202021伟星研发开支（百万元）YOY2.1%2.4%2.9%3.4%4.3%4.2%4.8%4.1%4.1%2.4%2.5%2.6%3.1%2.7%2.8%3.1%3.1%0%1%2%3%4%5%6%20001920202021伟星研发费用率YKK研发费用率 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 27/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 28：携手安踏打造东京奥运会中国队“冠军

103、龙服”携手安踏打造东京奥运会中国队“冠军龙服”图图 29：公司公司产品荣获多项国际设计奖项产品荣获多项国际设计奖项 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 服装行业占全球碳排放量的10%,是第二大工业污染制造者，每年为了给280亿公斤的纺织品染色，使用超过 5 万亿升的水，约 20%的工业水污染是纺织品染色和加工所造成的直接恶果。电镀也是典型的重污染、高能耗、高碳排的行业，却又是服装辅料加工中不可缺少的环节。随着全球可持续发展不断推进，以可重复利用的可持续材料为主的商业模式对于生产企业的污染处理能力和技术水平提出了重大考验。国内外包括 Adidas、NIKE、迅

104、销集团、安踏、李宁、特步等品牌纷纷发布相关战略规划。积极践行可持续发展，顺应国内外服装品牌战略发展积极践行可持续发展，顺应国内外服装品牌战略发展，ESG 排名行业领先。排名行业领先。公司近年来聚焦“回收再利用、回归自然、绿色制造”三大研发方向，在回收再利用、可降解等绿色产品领域以及无水染色等绿色制造技术方面取得重大突破。目前公司已实现了 8 大品类，21 种原材料的循环利用，回收系列产品中的回收原料占比最高可以达到 50%以上，从而最大限度的减少对原始材料的使用，降低对环境的影响，并不断开拓新的产品多渠道的推广，引导客户从传统辅料到可持续辅料的转变。在 Wind ESG 中，公司排名为 11/

105、112，名列前茅。图图 30：公司可回收再利用产品公司可回收再利用产品 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 以优质产品设计与研发能力获得品牌客户青睐，成为国内外各大品牌重要以优质产品设计与研发能力获得品牌客户青睐，成为国内外各大品牌重要战略合作伙伴。战略合作伙伴。公司的研发人员会依据服装品牌风格以及流行趋势为客户“量身定制”一体化辅料解决方案。多年来，公司凭借自身在研发与设计方面的突出表现逐步获得品牌客户的认可。品牌客户的认证周期往往长达 3-5 年，公司目前基本已与国内外运动、快时尚知名品牌建立了深厚的战略合作关系。仅 2021 年度，table_page 伟星伟星股份股份(00200300

106、2003)深度报告深度报告 http:/ 28/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司就获得多项来自品牌客户的奖项，品牌客户对于公司在供应商中地位高度认 1 表表 9：公司作为优质供应商受到了品牌的认可（公司作为优质供应商受到了品牌的认可（2021 年度）年度）品牌品牌 奖项奖项 波司登 波司登 2020 年度优秀供应商奖 adidas 2021 年度数字化创新奖 安踏 安踏集团 2021 年度最佳创新突破奖 SKECHERS 年度最佳供应商 H&M 全球辅料可持续发展 太平鸟“浙江省供应链协同创新”供应链辅料唯一代表，荣获战略供应商 GXG 风雨同舟奖 巴拉巴拉 森马股份巴拉巴拉品牌产

107、品质量免检供应商 地素 地素 2020 年度突出贡献供应商 致俪时尚 致俪集团 2021 年度战略合作供应商 森马服饰 森马股份 2021 年度战略合作供应商 迪卡依 最佳数字化供应链奖 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 13 年至今年至今，公司，公司产品均价产品均价与盈利能力与盈利能力均有所均有所显著提升显著提升，拉链提升幅度大于，拉链提升幅度大于纽扣纽扣。产品的质量提升与优质客户的逐步认可，使得公司的产品均价有了明显的提升。若我们以 13 年与 21 年为时间节点开看，公司纽扣销售单价自 0.12 元/粒提升至 0.15 元/粒，增长 27%；而公司拉链销售单价自 2.96 元/米提升至

108、 3.96 元/米，增长 34%。图图 31：拉链拉链 ASP 及及 YOY 图图 32：纽扣纽扣 ASP 及及 YOY 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%00.511.522.533.544.520001920202021拉链平均销售单价（元/米）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.020.040.060.080.10.120.140.00021纽扣平均销售单价/ASP（元/粒）YO

109、Y table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 29/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 生产生产制造制造优势优势：自动化、智能化、精细化改造效果显著：自动化、智能化、精细化改造效果显著 公司的生产模式多为小批量、多批次、定制化订单生产。如果存在信息流转不通畅，往往会导致使订单计划无法实现准确预测，订单报价体系迟钝，产能评估粗略，排产计划不灵活、生产领料和仓库备料不同步、交期无法保证等问题。2013 年起，公司不断推进自身生产标准化、设备智能化、管理数据化，年起，公司不断推进自身生产标准化、设备智能化、管理数据化，效效果显著果显

110、著。基于上述问题，公司在 13 年起提出有效实现“机器换人”、“减员增效”的目标，14 年起持续加码电子设备与机械设备的固定资产投资。伴随数字化工厂渐成体系，公司人均创收自 13 年的 25 万元提升至 21 年的 39 万元；而单生产工人的人均创收自 13 年的 38 万元提升至 21 年的 59 万元；人效提升在 16 年步入明显加速阶段。表表 10：公司近十年人均产出算测公司近十年人均产出算测算算 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入（百万）1934 1856 1772 1849 1874 2174 262

111、4 2712 2732 2496 3356 员工总数 8430 7512 7220 7343 7445 7552 7964 7728 8741 7785 8580 人均创收（万）23 25 25 25 25 29 33 35 31 32 39 YOY 2.5%7.7%-0.6%2.6%0.0%14.4%14.5%6.5%-10.9%2.6%22.0%其中：生产工人数量 5558 4950 4723 4843 4855 4947 5211 5048 5911 5157 5705 生产工人创收(万）35 37 38 38 39 44 50 54 46 48 59 YOY 8.9%7.7%0.1%1

112、.7%1.1%13.9%14.6%6.7%-13.9%4.7%21.5%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 具体而言，公司一方面具体而言，公司一方面引进国际精密制造研发设备引进国际精密制造研发设备提升自身机械化制造提升自身机械化制造水准；水准；另一方面逐步导入工业另一方面逐步导入工业 4.0 构建数字化智慧工厂构建数字化智慧工厂。公司携手 IBM 推出 AI智能检测、借由浪潮 GS 系统实现了上下游企业的互联互通与内部精细化管理。实现订单交期、质量、成本的持续优化和提升,制造水平进一步提升。根据浪潮信息官网披露，伟星实施整合后：销售管理方面：销售管理方面：订单从接收到计划排产完成，时间平均缩短

113、约 24 小时；订单确认到产品交货时间平均缩短约 24 小时；客户投诉响应时间平均缩短约 48小时，提高了订单及客户投诉响应速度，有效加强企业竞争力。采购管理方面：采购管理方面：通过系统管理 1000 多家供应商，价格变化响应时间缩短至 2-4 小时、原材料采购周期平均缩短约 36 小时；通过同质比价，选择最优货源，有效降低企业成本。库存管理方面：库存管理方面：使各个原材料仓库数据有效共享，能够全面统计原材料库存，库存统计准确率达到 95%-98%。智能化改造使得公司人工成本占比显著下滑智能化改造使得公司人工成本占比显著下滑，周转效率，周转效率逐步提升逐步提升。若我们拆分公司成本结构来看，公司

114、成本结构中人工成本占比自 13 年的 21 下滑至 18%。2021 年公司纽扣的存货周转天数为 25 天，相较 20 年减少了 7 天；拉链的存货 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 30/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 周转天数为 22 天，相较 20 年较少了 6 天。表表 11：公司近十年成本结构拆分公司近十年成本结构拆分 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业成本 1082 1115 1115 1244 1505 1611 1687 1527 2080 原材料

115、成本 597 610 597 671 823 914 957 857 1208 YOY 10.2%2.2%-2.2%12.4%22.7%11.1%4.7%10.4%40.9%占成本比重 55.1%54.7%53.5%53.9%54.7%56.7%56.7%56.1%58.1%人工成本 228 246 248 277 315 332 359 329 377 YOY-4.4%8.2%0.7%11.6%13.9%5.5%8.0%-8.4%14.6%占成本比重 21.0%22.1%22.2%22.2%20.9%20.6%21.3%21.5%18.1%制造费用 238 238 254 280 287 3

116、20 356 340 420 YOY 11.0%-0.1%6.8%10.0%2.6%11.3%11.3%-4.3%23.5%占成本比重 22.0%21.3%22.8%22.5%19.1%19.8%21.1%22.3%20.2%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3 快速响应优势快速响应优势：交付交付时间显著快于同行，时间显著快于同行，优质服务优势显著优质服务优势显著 优质的客户服务优质的客户服务与快速交期能力是与快速交期能力是公司抢占市场的核心竞争力公司抢占市场的核心竞争力。全球各品牌客户对于快反能力与产品品质稳定性的要求日益提升，外部环境不稳定性亦催化加速这一趋势。公司多年来持续加码智能

117、制造+研发投入已使得自身水平显著提升，具有与全球龙头 YKK 相媲美的生产与品控能力；而于此同时，公司相较YKK销售更为主动，在智能化制造领域的深耕使得公司在快反能力相较YKK更为优秀。伟星订单交货周期大多在 10-14 天，最快可在 7 天完成生产到交货完整周期；相较 YKK 而言，至少减少一周以上的时间。图图 33：公司全球化营销网络布局公司全球化营销网络布局 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 31/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球化全球化营销网络营销网络布局，布局，专业的销售培

118、训是公司强销售力的基础专业的销售培训是公司强销售力的基础。公司通过完整的辅料专业知识培训体系，培养了 1,100 多位集辅料专业知识、专业销售技巧、高品质服务能力的销售精英。他们分布于全球 20 多家销售分公司、50 多个营销网点，覆盖国内各大中城市，辐射欧、美、亚、非、大洋洲五大洲。依托健全的营销网络、专业的销售人员和强大的生产保障体系，使得公司无论是在售前、售中还是售后，都能在第一时间对客户提出的服务需求做出反应，并迅速提供解决方案，让客户在最短的时间内得到满意的服务。13-21 年销售人员薪酬增速年销售人员薪酬增速 CAGR10%，以绩付薪激励充分。，以绩付薪激励充分。公司建立了完善的绩

119、效考核和薪酬管理体系，遵循“按劳取酬”以绩付薪，2013-2021 年，销售人员年薪平均收入自 7 万元提升至 16 万元，年均复合增速+10.5%，快于同期公司营业收入复合增速 8.3%，充分调动员工积极性。表表 12：公司公司 13-21 年销售人员薪酬年销售人员薪酬测算测算 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 销售人员薪酬（百万元）67 77 77 91 115 134 132 129 180 销售人员数量 920 956 973 933 1036 1025 1017 966 1115 人均年薪（万/人）7.3 8.0 7.9 9.8

120、 11.1 13.1 12.9 13.4 16.2 YOY 10%-1%23%14%17%-1%3%21%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 东南亚扩产加速，借位东南亚区域优势加强海外布局。东南亚扩产加速，借位东南亚区域优势加强海外布局。伴随公司海外客户比例逐步提升，公司将以东南亚地区为极点，锚定欧美市场加速国际客户的拓展。公司 22 年 7 月亦公告拟向 SAB 越南增资 6000 万美元，投资总额增长 3 倍至8000 万美元，预计 SAB 越南将于 23 年贡献产能。东南亚产能的加速布局将主要针对海外客户订单的需求。表表 13：公司公司产能基地及属性产能基地及属性 国家国家/城市城市 园

121、区园区 属性属性 投产时间投产时间 备注备注 临海 花园工业园 已有产能 技术改造-江南外洋工业园 已有产能 技术改造-尤溪坎头工业园 已有产能 技术改造-头门港厂区 已有产能 技术改造-主要为电镀 潍坊工业园 新建 主要为拉头 邵家渡工业园 新建 目前主要为前道处理 孟加拉 一期工业园 新建 2018 年 7 月 围绕海外客户，生产拉链、纽扣为主 二期工业园 新建 2020 年 三期工业园 新建 预计 2022 年 越南-新建 预计 2022 年-2023 年一期 围绕海外客户，包括拉链、纽扣、织带的生产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 伟星伟星股份股份(00200

122、3002003)深度报告深度报告 http:/ 32/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测分析盈利预测分析 核心假设：核心假设：（1）收入收入端：端：销量：销量：需求方面，由于服装辅料需求总量市场较为刚性，随着公司产品升级、与客户接触更为深入，强快反与优质客户服务下有望获得更多优质订单。公司亦会根据对于未来订单的增长预期在产能方面进行储备，在 22/23/24 年均有新建产线即将落地放量，为公司增长打下坚实基础。同时，因公司产能相较其他制造业具备更强柔性，产销率基本为 100%，我们假设未来伴随新产能释放，产能利用率逐步提升。分业务来看，由

123、于纽扣业务已为全球第一的体量，未来以稳健增长为主；拉链业务有望向上抢占 YKK 市场，将带动整体业务快速提升，将在销量上具备更大成长空间。单价：单价：伴随公司产品创新与客户结构改善，改善近年来销售单价持续上升，21Q4公司亦进行了新一轮的提价，但终端需求依然强烈。在既有订单价格保持不变，预计新签订单平均单价有望持续提升，公司溢价能力红利将在 22/23/24 年逐步释放。综上，拉链业务拉链业务：根据公司股权激励目标，未来数年公司将保持 10-15%的年均复合增速，并以增长目标为基础进行扩产，同时，拉链业务增速将快于纽扣增速。我们假设公司拉链业务未来三年总设计产能 22/23/24 年公司扩张速

124、度分别为16%/20%/20%，产 能 利 用 率 逐 年 爬 坡，22/23/24 年 年 产 能 利 用 率 分 别 为56.5%/57.5%/58.5%。由于公司生产线高度柔性，历年产销率均接近 100%，我们假设 22-24 年产效率与 21 年持平为 99.4%，则计算可得，22/23/24 年公司拉链销量分别提升至 5.44/6.53/7.84 亿米，同比提升 17.2%/20.1%/20.1%。基于公司海外客户占比提升，产品升级等因素驱动，我们认为公司 ASP 有望持续提升趋势，我们假设公司 22/23/24 年拉链 ASP 分别提升至 3.98/4.00/4.02 元/米，拉链

125、业务收入分别为21.63/26.10/31.50 亿元，同比增长 17.8%/20.7%/20.7%。纽扣纽扣业务：业务：根据公司股权激励目标，未来数年公司将保持 10-15%的年均复合增速，并以增长目标为基础进行扩产，同时，拉链业务增速将快于纽扣增速。我们假设公司拉链业务未来三年总设计产能22/23/24年公司扩张速度分别为5%/8%/10%，产能利用率逐年爬坡，22/23/24 年年产能利用率分别为 80.2%/80.7%/81.2%。由于公司生产线高度柔性，历年产销率均接近 100%，我们假设 22-24 年产销率为 100%，则计算可得，22/23/24 年公司销量分别提升至 97.6

126、8/106.14/117.46 亿粒，同比提升6.9%/8.7%/10.7%。基于公司海外客户占比提升，产品升级等因素驱动，我们认为公司 ASP 有望持续提升趋势，我们假设公司 22/23/24 年纽扣 ASP 小幅提升至0.16/0.17/0.17 元/粒。纽扣业务收入分别为 15.55/17.54/20.11 亿元，同比增长11.8%/12.8%/14.7%。（2）成本成本端端：21 年依赖公司主要原材料成本（包括树脂、尼龙、铜等金属）及海运价格均处于高点，截至 22 年 7 月，布伦特原油价格依然维持高位。在此背景下，公司原材料成本有所上涨，但公司转嫁能力较强，毛利率持续保持稳定。未来伴

127、随大宗商品价格及海运成本回落，叠加公司新签订单涨价效果逐渐显现，预计22/23/24 年全年毛利率有望小幅提升至 38.7%/39.1%/39.6%。（3）费用费用端：端：table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 33/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销售费用率：销售费用率：出于国内外市场客户拓展需求，且东南亚厂区将于 23 年初加速阔地，预 计 公 司 未 来 销 售 支 出 将 持 续 提 升，我 们 预 计 22/23/24 年 分 别 为7.5%/8.14%/8.3%。管理费用管理费用率率：根据公司已公告第四期与第五期股权

128、激励费用摊销计划，预计22/23/24 年摊销费用分别为 6414/4143/2850 万，实际摊销费用与计划略有差异，根据公司投资者交流公告，预计 22 年摊销费用在 5600 万元。除股权激励外，其他子费用保持稳定，预计 22/23/24 年管理费用率分别为 9.4%/10.0%/10.2%。研发费用率研发费用率：为保障产品创新性与工艺领先性，预计公司研发费用率将持续维持高位，我们预计 22/23/24 年研发费用率分别为 4.1%/4.2%/4.2%。综上，随着新签订单提价、原材料价格和海运成本回归，叠加产能释放，优质客户持续接入，公司盈利水平有望迅速得到持续提升。我们预计 22/23/

129、24 收入分别增长 15.7%/17.2%/18.7%至 38.84/45.50/54.00 亿元，归母净利分别为 5.15/6.10/7.38 亿元，同比增长 14.9%/18.3%/21.0%。表表 1414：伟星伟星股份股份驱动因素拆分（单位：百万元）驱动因素拆分（单位：百万元）按业务拆分（百万元）按业务拆分（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 2,496.12 3,355.68 3,883.48 4,550.14 5,399.63 YOY-8.65%34.44%15.73%17.17%18.67%毛利率 38.84%38.84%38.84%38.8

130、4%38.84%拉链业务拉链业务 收入 1,330.94 1,836.03 2,162.93 2,610.50 3,149.65 YOY-5.4%37.9%17.8%20.7%20.7%占比 53.3%54.7%55.7%57.4%58.3%毛利率 36.6%41.4%36.9%37.4%37.9%成本 844 1075 1365 1635 1957 销量（百万米）364 464 544 653 784 产量（百万米）364 472 547 657 789 产销率（销量/产量）100.1%98.4%99.4%99.4%99.4%总设计产能（百万米）650 850 969 1,143 1,349

131、 产能利用率（产量/总产能）56.0%55.5%56.5%57.5%58.5%平均销售单价/ASP（元/米）3.7 4.0 4.0 4.0 4.0 ASP-YOY-5.6%8.3%0.5%0.5%0.5%纽扣业务纽扣业务 收入 1,101.78 1,390.61 1,555.32 1,753.68 2,011.24 YOY-11.3%26.2%11.8%12.8%14.7%占比 44.1%41.4%40.0%38.5%37.2%毛利率 41.6%41.4%41.9%42.4%42.9%成本 643 814 903 1009 1148 销量（百万粒）7921 9135 9768 10614 11

132、746 产量（百万粒）7796 9237 9772 10618 11751 产销率（销量/产量）101.6%98.9%100.0%100.0%100.0%总设计产能（百万米）10,100 11,600 12,180 13,154 14,470 产能利用率（产量/总产能）77.2%79.6%80.2%80.7%81.2%平均销售单价/ASP（元/粒）0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 ASP-YOY-0.1%9.4%4.6%3.8%3.6%数据来源：公司公告、浙商证券研究所 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 34/37 请务必阅

133、读正文之后的免责条款部分 4.2 估值分析估值分析 公司具备年产钮扣 116 亿粒、拉链 8.50 亿米的生产能力，是全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一。我们选取同为全球制造业龙头的申洲国际、华利集团作为可比公司。结合同业情况，22 年平均估值为 22X。我们预计 22/23/24 收入分别增长 15.7%/17.2%/18.7%至 38.84/45.50/54.00 亿元，归母净利分别为 5.15/6.10/7.38 亿元，同比增长 14.9%/18.3%/21.0%。当前市值对应 PE 为 20/17/14X。我们认为，虽然目前外部环境挑战频频，但是公司已相较行业表现出强势阿

134、尔法性。展望未来，公司本身产品品质与工艺已具备向上挑战 YKK 实力，伴随海外产能基地陆续投产，海外优质客户拓展有望加速，具备长足成长潜力，具备估值溢价基础。表表 1515：可比公司：可比公司盈利预测及估值（亿元盈利预测及估值（亿元）公司公司 市值市值 净利润净利润 YOY PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021E 2022E 2023E 2024E 华利集团 772 27.68 35.04 42.64 50.04 47%27%22%17%28 22 18 15 申洲国际 1,057 33.72 50.15 65.00 7

135、9.26-34%49%30%22%31 21 16 13 平均 30 22 17 14 伟星股份 104 4.49 5.15 6.10 7.38 23 20 17 14 注：均为浙商证券研究所预测 数据来源：wind，浙商证券研究所 4.3 投资建议投资建议 综上，公司作为全球最重要的辅料供应商，凭借 13 年至今工艺流程线改革和精益求精的产品追求、严格的品质管理，已进入国际大客户核心供应名单。伴随终端对订单定制化、快反及时性的需求日益提升，公司优势凸显，有望持续向上抢占 YKK 份额。21 年以来，外部环境充满挑战，原材料成本、海运费大幅上涨，疫情频频扰动供应链稳定性，YKK 长久以来潜在的

136、问题逐步暴露，危机之下，公司多年来积累的优势释放，加速抢占核心优质客户的订单。我们认为，公司已步入自身成长加速期。中期受益 YKK 反应不及时所带来的订单转移，业绩弹性有望释放。中长期海外布局加速，有望驱动国产替代，助力全球辅料龙头扬帆启航。我们预计 22/23/24 收入分别增长 15.7%/17.2%/18.7%至 38.84/45.50/54.00 亿元，归母净利分别为 5.15/6.10/7.38 亿元，同比增长 14.9%/18.3%/21.0%。当前市值对应 PE 为 20/17/14X。公司在辅料生产领域竞争优势明显，具备长足成长增长潜力，值得重点关注，首次覆盖给予“买入”评级。

137、table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 35/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.风险提示风险提示 1）原材料价格波动的风险。）原材料价格波动的风险。公司产品原材料多来自于石油化工产品与棉纺产品，如树脂、尼龙、棉花等。大宗商品价格与国际油价关联度较高，且原材料在公司制造成本中占比重超 50%；因此，原材料市场出现较大震荡，将对公司经营造成一定冲击。2）疫情加剧、疫情反复的风险。）疫情加剧、疫情反复的风险。目前境外疫情尚未得到控制，境内疫情区域反复，公司积极采取措施，疫情尚未造成较大影响。但若疫情加剧或长时间得不到控制，将对公司经

138、营造成不利影响。3）生产安全风险。）生产安全风险。公司生产环节中会使用到部分危险化学品，在运输、储存、生产环节存在发生危险化学品事故的风险。若出现管理不善、操作不当以及自然灾害等原因而造成意外安全事故，将影响生产经营的正常进行。table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告 http:/ 36/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流

139、动资产流动资产 1,710 1,499 1,344 1,188 营业收入营业收入 3356 3883 4550 5400 现金 634 583 326 58 营业成本 2080 2382 2770 3263 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 31 31 36 43 应收账项 427 319 471 437 营业费用 262 293 370 448 其它应收款 25 30 40 50 管理费用 313 366 457 548 预付账款 45 54 43 50 研发费用 139 159 192 227 存货 550 464 416 544 财务费用 25 36 37 41 其他 30

140、 49 49 49 资产减值损失(2)11 8 10 非流动资产非流动资产 2,210 2,598 3,091 3,614 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 12 7 44 57 长期投资 60 0 0 0 其他经营收益 0 0 0 0 固定资产 1,229 1,079 1,343 1,656 营业利润营业利润 528 613 724 876 无形资产 309 309 309 309 营业外收支(12)(6)(7)(8)在建工程 463 633 853 1,053 利润总额利润总额 516 607 717 868 其他 150 578 587 598 所

141、得税 70 91 108 130 资产总计资产总计 3,920 4,097 4,435 4,802 净利润净利润 445 515 610 738 流动负债流动负债 1,168 970 1,114 1,229 少数股东损益(3)0 0 0 短期借款 328 299 280 302 归属母公司净利润归属母公司净利润 449 515 610 738 应付款项 364 369 510 578 EBITDA 884 1008 1122 1309 预收账款 41 48 54 66 EPS（最新摊薄）0.56 0.65 0.76 0.92 其他 435 255 270 282 非流动负债非流动负债 138

142、115 135 155 长期借款 5 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 其他 134 115 135 155 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1,306 1,085 1,249 1,384 营业收入 34.4%15.7%17.2%18.7%少数股东权益 40 0 0 0 营业利润 14.1%16.1%18.2%21.0%归属母公司股东权益 2,693 3,012 3,186 3,419 归属母公司净利润 13.2%14.9%18.3%21.0%负债和股东权益负债和股东权益 4,039 4,097 4,435 4,802 获利能力获利能力 毛

143、利率 38.0%38.7%39.1%39.6%净利率 13.4%13.3%13.4%13.7%ROE 16.7%17.9%19.7%22.3%现金流量表现金流量表 ROIC 19.8%21.6%23.4%26.0%单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 634 851 720 832 资产负债率 33.3%26.5%28.2%28.8%净利润 445 515 610 738 净负债比率 47.8%36.0%39.2%40.5%折旧摊销 174 164 169 169 流动比率 1.5 1.5 1.2 1.0 财务费

144、用 21 36 37 41 速动比率 1.0 1.0 0.8 0.5 投资损失(12)(7)(44)(57)营运能力营运能力 营运资金变动(67)133(61)(67)总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.2 其它 73 9 9 9 应收帐款周转率 6.0 5.6 6.2 6.4 投资活动现金流投资活动现金流(497)(556)(542)(595)应付帐款周转率 6.9 6.5 6.3 6.0 资本支出 450 204 695 760 每股指标每股指标(元元)长期投资 0 0 0 0 每股收益 0.56 0.65 0.76 0.92 其他 47 352(153)(165)每股经营现金 0.

145、80 1.07 0.90 1.04 筹资活动现金流筹资活动现金流(161)(346)(436)(505)每股净资产 3.37 3.77 3.99 4.28 短期借款 328 299 280 302 估值比率估值比率 长期借款 5 0 0 0 P/E 23.2 20.2 17.1 14.1 其他(495)(644)(716)(808)P/B 3.8 3.5 3.3 3.0 现金净增加额现金净增加额(39)(50)(258)(268)EV/EBITDA 12.1 10.6 9.5 8.2 资料来源：浙商证券研究所 table_page 伟星伟星股份股份(002003002003)深度报告深度报告

146、http:/ 37/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2、增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3、中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4、减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%

147、10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性

148、及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告

149、意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：深圳市福田区广电金融中心 33 层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/