1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金石油化工指数 2581 沪深 300 指数 4236 上证指数 3272 深证成指 12455 中小板综指 12797 相关报告相关报告 1.拜登中东之行会面临什么？-油气专题报告，2022.7.14 2.炼厂，下一个煤矿！-石油化工行业报告，2022.7.9 3.油价暴跌发生了啥？-油价专题，2022.7.6 4.海外出行需求走弱了？-油价专题，2022.7.1 5.美国原油增产空间多大？-油价专题，2022.6.30 许隽逸许隽逸 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519

2、040001 陈律楼陈律楼 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S04 15 万数据拆解欧洲困局万数据拆解欧洲困局！行业观点行业观点 我们通过卫星大数据我们通过卫星大数据模型对欧洲模型对欧洲能源价格持续在历史高位运行能源价格持续在历史高位运行进行了分析，进行了分析，我们我们认为：欧洲能源危机的根源是石油，煤炭，天然气的供应缺口长期无法有效填认为：欧洲能源危机的根源是石油，煤炭，天然气的供应缺口长期无法有效填补，补，于此同时，新能源大规模推进过程中的于此同时，新能源大规模推进过程中的火电火电调峰需求进一步加剧了调峰需求进一步加剧了煤炭和天煤炭和天然气的供应然气的供应紧

3、张局面，紧张局面，导致能源卡脖子的情况频繁发生，市场严重低估了欧洲能导致能源卡脖子的情况频繁发生，市场严重低估了欧洲能源危机的持续时间。我们观察到：当前欧洲化石能源消费需求在疫情管控放松后源危机的持续时间。我们观察到：当前欧洲化石能源消费需求在疫情管控放松后持续恢复，从而导致欧洲化石能源进口量持续攀升。但通过对主要供应国的出口持续恢复，从而导致欧洲化石能源进口量持续攀升。但通过对主要供应国的出口数据进行梳理，我们发现供应国的供应边际增量较为有限，部分品种甚至出现边数据进行梳理，我们发现供应国的供应边际增量较为有限，部分品种甚至出现边际减少，从而导致欧洲不得不采取“抢”的方式从全球获取化石能源，

4、而这一行际减少，从而导致欧洲不得不采取“抢”的方式从全球获取化石能源，而这一行为推动欧洲各品种化石能源价格持续处于历史高位为推动欧洲各品种化石能源价格持续处于历史高位。一旦欧洲加大对俄罗斯的制一旦欧洲加大对俄罗斯的制裁，欧洲能源危机大概率将加剧裁，欧洲能源危机大概率将加剧，欧洲或不得不承受“反噬”的苦果，欧洲或不得不承受“反噬”的苦果。出行持续恢复推动原油需求边际上行，供应增量有限。出行持续恢复推动原油需求边际上行，供应增量有限。欧洲疫情防控措施放松后，欧洲出行强度持续恢复，推动欧洲原油消费需求持续边际增加，但与此同时主要原油生产国出口量边际增量有限，从而推动原油价格维持高位。与此同时，欧洲近

5、年来炼能持续出清，在需求持续恢复情景下供应相比往年收窄，从而推动欧洲成品油进口量上行叠加裂解价差持续高位震荡，在不解决供应问题的情况下，通过抑制需求带来的短期价格走弱将持续面临一旦需求复苏或出现的报复性涨价。地缘政治冲突推动供应减少，天然气价持续维持高位。地缘政治冲突推动供应减少，天然气价持续维持高位。天然气是欧洲的新能源快速推进过程中的主要调峰能源之一，受地缘政治影响，俄罗斯管道气供应量相比往年出现显著下滑趋势，为保障发电消费需求，欧洲增加了 LNG进口量，但受制于包括美国在内主要 LNG 出口国的出口能力受限等因素影响，欧洲天然气持续维持供需紧平衡状态，从而推动欧洲天然气价格中枢维持相对高

6、位。发电需求刚性较强，欧洲持续全球“抢煤”。发电需求刚性较强，欧洲持续全球“抢煤”。受天然气管道气供应边际下滑影响，气电调峰价格远超煤电，部分欧洲国家为保障发电调峰需求，试图恢复煤电，促使欧洲煤炭进口量的持续增加，欧洲持续全球“抢煤”。但通过对主要煤炭出口国数据追踪以及欧洲煤炭进口来源追踪，当前全球主要煤炭供应国供应量边际增量较为有限，全球煤炭供需偏紧导致煤价持续维持高位。风险提示风险提示 （1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（2）油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加；（3）疫

7、情反复扰乱能源需求的风险；（4）美国持续释放战略库存增加原油边际供应的风险；（5）加息抑制终端需求的风险；（6）卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。20482256246426722880308832962220122220422国金行业 沪深300 2022 年年 07 月月 22 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 石油化工行业研究 买入 (维持评级)行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、欧洲整体能源结构依然以化石能源为主.3 2、出

8、行持续恢复促进原油消费旺盛，炼能出清拉阔裂解价差.4 3、天然气供应边际减少，发电需求刚性持续卡脖子.12 4、全球“抢煤”补缺口，实际供应增量有限.19 5、风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：欧洲一次能源消费量.4 图表 2：欧洲能源消费结构.4 图表 3：出行指数-德国.5 图表 4：出行指数-法国.5 图表 5：出行指数-意大利.5 图表 6：出行指数-西班牙.5 图表 7：出行指数-英国.6 图表 8：欧洲原油进口量.6 图表 9：欧洲原油进口来源.7 图表 10：OPEC 原油出口量.7 图表 11：美国原油出口量.8 图表 12：俄罗斯原油出口量.8 图表 13：OPEC

9、 增产配额执行情况.9 图表 14：沙特年度平均原油产量（千桶/日）.9 图表 15：阿联酋年度平均原油产量（千桶/日）.10 图表 16：沙特阿美主力油田产量平均衰减情况.10 图表 17：阿联酋主力油田产量平均衰减情况.11 图表 18：欧洲炼厂产能变化.11 图表 19：欧洲成品油净进口量.12 图表 20：欧洲成品油裂解价差.12 图表 21：欧洲发电能源结构.13 图表 22：俄罗斯-欧洲管道气.13 图表 23：阿尔及利亚对西班牙管道输气量.14 图表 24：挪威对英国及欧洲大陆管道输气量.14 图表 25：北非对意大利管道输气量.15 图表 26：主要地区对英国及欧洲大陆管道输气

10、量.15 图表 27：欧洲 LNG 进口量.16 图表 28：欧洲 LNG 进口量（周度-百万立方米-标方）.16 图表 29：欧洲 LNG 进口来源.17 图表 30：欧洲天然气库存.17 0U5XSVEZ5ZQXFZFXaQdNaQoMmMmOnPeRoOpQkPtRoM8OmNoRuOmOmRNZqRqN行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 31：美国 LNG 出口量.18 图表 32：美国天然气库存.18 图表 33：欧洲天然气价格.19 图表 34：欧洲煤炭进口量.19 图表 35：欧洲煤炭进口来源.20 图表 36：俄罗斯煤炭出口量及方向.20 图表 37：印尼煤炭出口

11、量.21 图表 38：澳大利亚煤炭出口量.21 图表 39：美国煤炭出口量.21 图表 40：南非煤炭出口量.22 图表 41：欧洲煤炭价格.22 1、欧洲整体能源结构依然以化石能源为主、欧洲整体能源结构依然以化石能源为主 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 通过对欧洲 2021 年一次能源消费数据的追踪，我们发现当前欧洲整体能源消费结构依然以传统的化石能源为主，伴随疫情防控手段放松后消费持续恢复，欧洲持续全球“抢”能源，推动能源价格持续维持高位，在供需持续偏紧甚至存在供需缺口情景下，仅通过货币手段抑制需求实际无法从根源上解决欧洲能源危机。图表图表1：欧洲一次能源消费量：欧洲一次能源消

12、费量 来源：BP，国金证券研究所 图表图表2：欧洲能源消费结构：欧洲能源消费结构 来源：BP，国金证券研究所 2、出行持续恢复促进原油消费旺盛，炼能出清拉阔裂解价差、出行持续恢复促进原油消费旺盛，炼能出清拉阔裂解价差 行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 欧洲疫情防控措施放松后，欧洲出行强度持续恢复，推动欧洲原油消费需求持续边际增加，但与此同时主要原油生产国出口量边际增量有限，从而推动原油价格维持高位。与此同时，欧洲近年来炼能持续出清，在需求持续恢复情景下供应相比往年收窄，从而推动欧洲成品油进口量上行叠加裂解价差持续维持高位。图表图表3：出行指数：出行指数-德国德国 图表图表4：出行指数

13、：出行指数-法国法国 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表5：出行指数：出行指数-意大利意大利 图表图表6：出行指数：出行指数-西班牙西班牙 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：出行指数：出行指数-英国英国 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表8：欧洲原油进口量：欧洲原油进口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：欧洲原油进口来源

14、：欧洲原油进口来源 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表10：OPEC原油出口量原油出口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：美国原油出口量：美国原油出口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表12：俄罗斯原油出口量：俄罗斯原油出口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 通过追溯 OPEC 增产配额执行情况可以较为显著的发现多次增产执行不及配额，与此同时，沙特和阿联酋的年度平均产量峰值出现在 2016 年，产

15、量分别为 1060 万桶/日和 308.3 万桶/日。参考 OPEC 最新月报，沙特与阿联酋 6 月原油产量分别为 1058.5 万桶/日和 308.3 万桶/日，当前沙特与阿联酋产量已接近历史峰值。通过对沙特以及阿联酋在产油田衰减情况进行分析，我们发现沙特阿美和阿联酋的主力生产油田（探明储量在 50 亿桶以上）存量资产平均已开发超 50年，由于开采时间较长，大多数油田已经度过产量爆发阶段步入产量衰减期，由于现有产量大多依靠存量资产开发释放，伴随存量资产的产量持续释放以及资产产量衰减，沙特和阿联酋原油供应增量大概率低于市场预期。2022 年 6 月份沙特及阿联酋月度产量再次逼近 2016 年年

16、度产量峰值，说明沙特及阿联酋进一步挤压了老油田的产能，加速了存量资产的消耗速度，或导致富余产能的进一步下滑。行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：OPEC增产配额执行情况增产配额执行情况 来源：OPEC，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表14：沙特年度平均原油产量（千桶：沙特年度平均原油产量（千桶/日）日）来源：Rystad Energy，国金证券研究所 行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：阿联酋年度平均原油产量（千桶：阿联酋年度平均原油产量（千桶/日）日）来源：Rystad Energy，国金证券研究所 图表图表16：沙特阿美主力油田产

17、量平均衰减情况：沙特阿美主力油田产量平均衰减情况 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 注：2017 年为 100%即 2016/2017年沙特阿美主力油田达产量峰值，2022 年约 82%指当前产量较油田峰值衰减约 18%。行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：阿联酋主力油田产量平均衰减情况：阿联酋主力油田产量平均衰减情况 来源：Rystad Energy，国金证券研究所 注：2017 年为 100%即 2016/2017 年沙特阿美主力油田达产量峰值，2022 年约 79%指当前产量较油田峰值衰减约 21%图表图表18：欧洲炼厂产能变化：欧洲炼厂产能变化

18、来源：Rystad Energy，国金证券研究所 行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：欧洲成品油净进口量：欧洲成品油净进口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表20：欧洲成品油裂解价差：欧洲成品油裂解价差 来源：Wind，国金证券研究所 3、天然气供应边际减少，发电需求刚性持续卡脖子、天然气供应边际减少，发电需求刚性持续卡脖子 天然气是欧洲的新能源快速推进过程中的主要调峰能源之一，受地缘政治影响，俄罗斯管道气供应量相比往年出现显著下滑趋势，为保障发电消费需求，欧洲增加了 LNG 进口量，但受制于主要 LNG 出口国除美国外增量较小叠

19、加美国自由港爆炸后出口能力受限等因素影响，欧洲天然气持续维持供需紧平衡状态，从而推动欧洲天然气价格中枢维持相对高位。行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：欧洲发电能源结构：欧洲发电能源结构 来源：BP，国金证券研究所 图表图表22：俄罗斯：俄罗斯-欧洲管道气欧洲管道气 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：阿尔及利亚对西班牙管道输气量：阿尔及利亚对西班牙管道输气量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表24：挪威对英国及欧洲大陆管道输气量：挪威对英国及欧

20、洲大陆管道输气量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：北非对意大利管道输气量：北非对意大利管道输气量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表26：主要地区对英国及欧洲大陆管道输气量：主要地区对英国及欧洲大陆管道输气量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：欧洲：欧洲LNG进口量进口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表28：欧洲：欧洲LNG进口量（周度

21、进口量（周度-百万立方米百万立方米-标方）标方）来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29：欧洲：欧洲LNG进口来源进口来源 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表30：欧洲天然气库存：欧洲天然气库存 来源：AGSI，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：美国：美国LNG出口量出口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表32：美国天然气库存：美国天然气库存 来源：EIA，国金数字未来 L

22、ab，国金证券研究所 行业深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：欧洲天然气价格：欧洲天然气价格 来源：WIND，国金证券研究所 4、全球、全球“抢煤抢煤”补缺口，实际供应增量有限补缺口，实际供应增量有限 受天然气管道气供应边际下滑影响，部分欧洲国家为保障发电调峰需求，试图恢复煤电，促使欧洲煤进口量的持续增加，欧洲持续全球“抢煤”。但通过对主要煤炭出口国数据追踪以及欧洲煤炭进口来源追踪，当前全球主要煤炭供应国供应量边际增量较为有限，全球煤炭供需偏紧导致煤价持续维持高位，考虑到地缘政治因素带来的“禁运”潜在影响，欧洲煤价中枢仍存在上抬风险。图表图表34：欧洲煤炭进口量：欧洲煤炭进

23、口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：欧洲煤炭进口来源：欧洲煤炭进口来源 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表36：俄罗斯煤炭出口量及方向：俄罗斯煤炭出口量及方向 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：印尼煤炭出口量：印尼煤炭出口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表38：澳大利亚煤炭：澳大利亚煤炭出口量出口量 来源：Refinitiv，国金数字

24、未来 Lab，国金证券研究所 图表图表39：美国煤炭出口量：美国煤炭出口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 行业深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：南非煤炭出口量：南非煤炭出口量 来源：Refinitiv，国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表41：欧洲煤炭价格：欧洲煤炭价格 来源：WIND，国金证券研究所 我们认为：欧洲能源危机的根源是石油，煤炭，天然气的供应缺口长期无法有效填补，于此同时，新能源大规模推进过程中的火电调峰需求进一步加剧了煤炭和天然气的供应紧张局面，导致能源卡脖子的情况频繁发生，市场严重低估了欧洲能源危机的持续时间。

25、我们观察到：当前欧洲化石能源消费需求在疫情管控放松后持续恢复，从而导致欧洲化石能源进口量持续攀升。但通过对主要供应国的出口数据进行梳理，我们发现供应国的供应边际增量较为有限，部分品种甚至出现边际减少，从而导致欧洲不得不采取“抢”的方式从全球获取化石能源，而这一行为推动欧洲各品种化石能源价格持续处于历史高位。一旦欧洲加大对俄罗斯的制裁，欧洲能源危机大概率将加剧，欧洲或不得不承受“反噬”的苦果。行业深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 5、风险提示、风险提示 1、俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险：伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件

26、或造成原油供应端的不确定性，俄乌局势变化或造成俄罗斯对欧洲天然气、原油、煤炭等多种化石能源供应端存在不确定性风险 2、油气价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险及成品油价格维持高位导致炼厂产能增加：全球原油供应短缺担忧叠加俄乌冲突推动原油价格快速上涨，如果原油价格持续维持高位，油气公司存在修改当前资本开支计划可能性，如成品油持续维持高位，已有炼厂的关停时间可能会延后，规划炼厂的开工时间可能会提前，也有可能会有更多的新规划炼厂。3、疫情反复扰乱能源需求的风险：当前奥密克戎对全球能源需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球能源需求产生负面影响可能性 4、美国持续释放战略

27、库存增加原油边际供应的风险：当前美国宣布释放100 万桶/天战略原油库存，供应端或带来增量，后续如果美国持续增加战略库存释放量，或对全球原油供需平衡有所改善。5、加息抑制终端需求的风险：美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动。欧洲央行加息或在一定程度上抑制能源需求。6、卫星定位跟踪数据误差对结果产生影响的风险：卫星数据误差包括与卫星定位直接有关的定位误差，以及与卫星信号传播和接收有关的系统误差。7、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可

28、能出现误差。8、模型拟合误差对结果产生影响：由于数据体量较大，且数据并非完美，而模型也无法做到完美捕捉数据本身，从而导致误差。行业深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 公司公司投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性

29、：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改

30、。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用

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33、议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402