1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 保温杯行业：景气度多维验证，具备优异成长性的消费成长赛道保温杯行业：景气度多维验证，具备优异成长性的消费成长赛道 Table_IndNameRptType 轻工制造轻工制造 行业研究/行业专题 行业评级：增持行业评级：增持 报告日期：2022-07-25 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：马远方分析师：马远方 执业证书号：S00 邮箱： Table_Report 相关报告相关报告 1.6 月印度培育钻进出口同比高增；新型烟草配额制或不会形成增速上

2、限 2022-07-18 2.恒达新材招股书拆解-小而美的医疗、食品用特种纸企业 2022-07-11 3.六面顶压机大型化趋势详细解读；主要观点：主要观点：Table_Summary 保温杯是具备优异成长性的细分黑马赛道，消费属性愈发凸显保温杯是具备优异成长性的细分黑马赛道，消费属性愈发凸显。当前，野营、骑行、徒步等户外休闲场景驱动订单高增长；从中期来看，保温杯壶的场景细分使用、时尚搭配属性，从欧美开始带动人均使用量提升。远期，发展中国家需求潜力大，据嘉益股份招股书，2017 年中国人均保有量 0.53，距日本人均使用量 1.43 仍有较大空间。行业景气度有多维验证，具备较好延续性行业景气度

3、有多维验证，具备较好延续性。根据海关数据，保温杯（HS:96170090）近五年出口额 CAGR 达 22.1%，呈现长期优异成长性。2022 年 1-5 月累计出口金额 5.78 亿美元，yoy+52.6%，增速斜率在 2021 年基础上持续向上。从上市公司角度，哈尔斯/嘉益股份2021 年收入分别同增 60.1%/64.7%，据哈尔斯 22H1 业绩预告，归母净利润同增 101%-143%，下游主打户外休闲品牌客户带动供应商业绩高增长，中游制造企业产能利用率饱满。格局：中国是全球保温杯生产和出口大动脉。格局：中国是全球保温杯生产和出口大动脉。供给端：出口代工为主，供给端：出口代工为主，格局

4、分散，区位特征明显格局分散，区位特征明显。根据嘉益股份招股书，2018 年中国不锈钢真空器皿产量占全球 64.7%。根据同富股份招股书，2020 年我国保温杯产量达 6.53 亿只，产量角度，哈尔斯、嘉益股份、同富股份和希诺股份市场份额分别为 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%，有浙江、广东两大集群，其中浙江金华为“中国口杯之都”。需求端：需求端：据嘉益股份招股书，2020 年全球不锈钢保温杯市场规模约 68.3 亿美元，2012-2020 年 CAGR 约 14.1%，其中欧美占据主要消费市场，2018 年欧洲、美国消费量分别占比 27%/24%，下游品牌较为分散。行业第一梯队企业出口

5、客户优异，内销潜力大行业第一梯队企业出口客户优异，内销潜力大。嘉益股份/哈尔斯2021年外销占比分别为87.2%/81.8%，核心客户对业绩驱动力显著，基于常年客户积累及规模，在客户绑定及拓展方面具备优势，近五年产能利用率分别为 133.7%和 99.4%，新增产能打开成长上限，国内业务持续开拓确立品牌影响力。推荐外销高增长推荐外销高增长+内销内销自有品牌自有品牌持续持续发力的头部企业【哈尔斯】，建议关注客户、订单质量优异，盈利能发力的头部企业【哈尔斯】，建议关注客户、订单质量优异，盈利能力优于行业、扩产打开订单承接能力的【嘉益股份】力优于行业、扩产打开订单承接能力的【嘉益股份】。风险提示风险

6、提示 原材料成本大幅上涨、海外贸易政策变动、汇率波动、市场竞争加剧、疫情反复等。-33%-22%-11%-1%10%21%7/2110/211/224/22轻工制造沪深300Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/28 证券研究报告 正文正文目录目录 1 保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长赛道保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长赛道.5 供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于行业供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于行业.7 需求端：户外休闲兴起需求端：户外休闲兴起+应用场景延伸，保温杯消费属性凸

7、显，市场空间广阔应用场景延伸，保温杯消费属性凸显，市场空间广阔.10 2 第一梯队企业具备客户、订单结构优势第一梯队企业具备客户、订单结构优势.14 2.1 哈尔斯：户外休闲场景驱动增长，自有品牌重整发力哈尔斯：户外休闲场景驱动增长，自有品牌重整发力.14 2.2 嘉益股份：保温杯行业后起之秀，产能释放带动业绩高增嘉益股份：保温杯行业后起之秀，产能释放带动业绩高增.17 2.3 希诺股份：国内杯壶头部品牌，盈利能力行业领先希诺股份：国内杯壶头部品牌，盈利能力行业领先.20 2.4 同富股份：专注杯壶线上销售，产品及应用场景不断延伸同富股份：专注杯壶线上销售，产品及应用场景不断延伸.23 2.5

8、 ROE 对比与估值分析对比与估值分析.26 风险提示：风险提示：.27 MAlUdYiY7UrRrRqP6MbP8OsQnNoMmOiNnNoRlOnPpR6MpPyQvPnPyRwMnMrPTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/28 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 不同材质杯壶对比不同材质杯壶对比.5 图表图表 2 四家公司四家公司 2021 年主营成本构成情况年主营成本构成情况.5 图表图表 3 2014-2021 年中国不锈钢粗钢产量（万吨）年中国不锈钢粗钢产量（万吨）.6 图表图表 4 中国不锈钢产量占全球比重中

9、国不锈钢产量占全球比重.6 图表图表 5 全球不锈钢真空保温器皿市场规模（亿美元）全球不锈钢真空保温器皿市场规模（亿美元）.6 图表图表 6 我国我国 2017-2027E 保温杯产量及增速保温杯产量及增速.7 图表图表 7 2018 年全球主要地区不锈钢保温器皿消费量占比年全球主要地区不锈钢保温器皿消费量占比.7 图表图表 8 2018 年全球主要地区不锈钢保温器皿产量占比年全球主要地区不锈钢保温器皿产量占比.7 图表图表 9 我国不锈钢保温器皿出口金额及增速我国不锈钢保温器皿出口金额及增速.8 图表图表 10 2019 年至今我国不锈钢保温器皿月度出口额年至今我国不锈钢保温器皿月度出口额.

10、8 图表图表 11 国内保温杯行业集中度情况（产能口径）国内保温杯行业集中度情况（产能口径）.8 图表图表 12 四家企业四家企业 2021 年不锈钢保温器皿产能（万只）年不锈钢保温器皿产能（万只）.8 图表图表 13 截至截至 6 月我国保温杯行业相关企业注册资金分布月我国保温杯行业相关企业注册资金分布.9 图表图表 14 截至截至 6 月我国保温杯行业相关企业注册地分布月我国保温杯行业相关企业注册地分布.9 图表图表 15 哈尔斯、嘉益股份外销占比哈尔斯、嘉益股份外销占比.9 图表图表 16 国内保温杯品牌矩阵国内保温杯品牌矩阵.9 图表图表 17 四家公司保温杯历年产能利用率四家公司保温

11、杯历年产能利用率.10 图表图表 18 全球户全球户外用品行业规模稳健增长外用品行业规模稳健增长.10 图表图表 19 2016 年全球户外零售产品销售额占比（年全球户外零售产品销售额占比（%）.10 图表图表 20 户外休闲活动板块相关公司季户外休闲活动板块相关公司季 2020 年至今营收表现年至今营收表现.11 图表图表 21 户外休闲活动板块相关公司季户外休闲活动板块相关公司季 2020 年至今归母净利润表现年至今归母净利润表现.11 图表图表 22 2016-22Q1 YETI 营收及增速（亿美元）营收及增速（亿美元）.12 图表图表 23 2016-2021H1 YETI 扣非扣非归

12、母净利润及增速归母净利润及增速.12 图表图表 24 保温杯壶在户外休闲场景中的运用保温杯壶在户外休闲场景中的运用.12 图表图表 25 STANLEY多场景多场景/多功能杯壶举例多功能杯壶举例.13 图表图表 26 LULULEMON运动专用保温瓶运动专用保温瓶.13 图表图表 27 国内真空保温器皿市场规模（亿元）国内真空保温器皿市场规模（亿元）.13 图表图表 28 2018 年我国与其他国家不锈钢保温杯人均保有量年我国与其他国家不锈钢保温杯人均保有量.13 图表图表 29 公司主要产品公司主要产品.14 图表图表 30 公司历年保温杯产能、产销量公司历年保温杯产能、产销量.14 图表图

13、表 31 公司历年营收及增速公司历年营收及增速.15 图表图表 32 公司历年归母净利润及增速公司历年归母净利润及增速.15 图表图表 33 公司分产品营收占比公司分产品营收占比.15 图表图表 34 公司分地区营收占比公司分地区营收占比.15 图表图表 35 公司公司 2017 年至今各销售模块营收占比年至今各销售模块营收占比.16 图表图表 36 公司与多家国际知名品牌合作公司与多家国际知名品牌合作.16 图表图表 37 公司自有品牌矩阵及定位公司自有品牌矩阵及定位.16 图表图表 38 公司限制性股票激励计划解锁目标公司限制性股票激励计划解锁目标.17 图表图表 39 公司产品矩阵公司产

14、品矩阵.17 图表图表 40 2017 年至今公司营收及增速年至今公司营收及增速.18 图表图表 41 2017 年至今公司归母净利润及增速年至今公司归母净利润及增速.18 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/28 证券研究报告 图表图表 42 2017 年至今各公司前五大客户销售占比年至今各公司前五大客户销售占比.18 图表图表 43 公司第一大客户公司第一大客户 PMI 历年销售占比历年销售占比.18 图表图表 44 公司主要客户情况以及合作时间公司主要客户情况以及合作时间.19 图表图表 45 公司主要客户经营各类品牌情况公司主

15、要客户经营各类品牌情况.19 图表图表 46 公司公司 2017-2021 年不锈钢真空器皿产能利用率年不锈钢真空器皿产能利用率.19 图表图表 47 公司股权激励计划对应业绩目标公司股权激励计划对应业绩目标.20 图表图表 48 公司主要产品公司主要产品.20 图表图表 49 公司公司 19-21 年营收及增速年营收及增速.21 图表图表 50 公司公司 19-21 年归母净利润及增速年归母净利润及增速.21 图表图表 51 公司分产品营收占比公司分产品营收占比.21 图表图表 52 公司公司 2021 年分区域营收占比年分区域营收占比.21 图表图表 53 公司公司 19-21 年分品类毛

16、利率年分品类毛利率.22 图表图表 54 各公司毛利率对比各公司毛利率对比.22 图表图表 55 公司公司 2021 年分品类产能及产量年分品类产能及产量.22 图表图表 56 公司公司 19-21 年分品类产能利用率年分品类产能利用率.22 图表图表 57 公司公司 IPO 募投项目募投项目.22 图表图表 58 公司主要产品公司主要产品.23 图表图表 59 公司历年营收及增速公司历年营收及增速.23 图表图表 60 公司历年归母净利润及增速公司历年归母净利润及增速.23 图表图表 61 公司主要产品营收占比公司主要产品营收占比.24 图表图表 62 公司收入按区域拆分公司收入按区域拆分.

17、24 图表图表 63 2021 年公司境外销售渠道构成年公司境外销售渠道构成.24 图表图表 64 公司公司 19-21 年前五大客户销售情况年前五大客户销售情况.25 图表图表 65 公司不锈钢器皿产能利用率情况公司不锈钢器皿产能利用率情况.25 图表图表 66 19-21 年公司自产与外协采购不锈钢器皿（万只）年公司自产与外协采购不锈钢器皿（万只）.25 图表图表 67 四家公司历年四家公司历年 ROE（平均）（平均）.26 图表图表 68 四家公司四家公司 2020-2021 年杜邦分析年杜邦分析.26 图表图表 69 哈尔斯哈尔斯 21 年年 8 月以来月以来 PE-TTM.27 图表

18、图表 70 嘉嘉益股份上市以来益股份上市以来 PE-TTM.27 图表图表 71 户外休闲产业链公司户外休闲产业链公司 PE-TTM.27 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/28 证券研究报告 1 保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长赛道赛道 不锈钢保温器皿具备保温、安全健康、耐用便携等特性不锈钢保温器皿具备保温、安全健康、耐用便携等特性。不锈钢真空保温器皿由内外双层不锈钢制造而成，利用焊接技术把内胆和外壳结合在一起，再用抽真空技术把内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。与传统

19、的玻璃、陶瓷等保温容器相比，不锈钢真空保温器皿具有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点；与塑料杯相比，不锈钢保温器皿具备安全环保、耐用等特点。图表图表 1 不同材质杯壶对比不同材质杯壶对比 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 不锈钢为核心原材料，行业直接材料成本占比约不锈钢为核心原材料，行业直接材料成本占比约 50%以上。以上。不锈钢真空保温器皿的主要原材料为 304/316 不锈钢。以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和同富股份为例，根据各公司公告，2021 年四家公司直接材料成本占比分别为 65.26%/61.43%、46.7%和 16.89%（同富股份以外协生产为主，外购成品的成本占比较高）。图

20、表图表 2 四家公司四家公司 2021 年主营成本构成情况年主营成本构成情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 65.26%61.43%46.70%16.89%16.31%19.92%23.73%3.22%16.11%18.65%27.14%2.57%2.42%2.94%74.28%2.32%0%20%40%60%80%100%哈尔斯嘉益股份希诺股份同富股份直接材料直接人工制造费用运费及包装费成品采购成本燃料及动力Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/28 证券研究报告 我国我国不锈钢产量全球第一不锈钢产量全球第一，原材料供给充足，原

21、材料供给充足。不锈钢真空保温器皿的主要原材料为 304/316 不锈钢，我国是全球最大的不锈钢生产国，我国不锈钢产量占全球比重由 2005 年的 12.9%提升至 2021 年的 56%。2021 年我国不锈钢粗钢产量 3063.2万吨，同比+1.64%，2014-2021 年不锈钢粗钢产量 CAGR 为 5.1%。领先的不锈钢产量为保温杯壶的生产提供充足原材料。图表图表 3 2014-2021 年中国不锈钢粗钢产量（万吨）年中国不锈钢粗钢产量（万吨）图表图表 4 中国不锈钢产量占全球比重中国不锈钢产量占全球比重 资料来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，华安证券研究所 资料来源：世界不锈钢协会，

22、华安证券研究所 全球保温杯市场增长强劲，全球保温杯市场增长强劲，2012-2020 年年 CAGR 为为 14.1%。受益于户外休闲活动爆发、生活及消费习惯改变等因素，不锈钢保温器皿应用范围更加广泛，需求不断提升。根据中国日用杂品工业协会杯壶分会，2020 年全球不锈钢保温杯市场规模约为 68.3 亿美元，同比增长 8.8%。12-20 年保温杯市场规模 CAGR 为 14.1%。图表图表 5 全球不锈钢真空保温器皿市场规模（亿美元）全球不锈钢真空保温器皿市场规模（亿美元）资料来源：中国日用杂品工业协会杯壶分会，华安证券研究所 -5%0%5%10%15%20%025003

23、00035002000202021不锈钢粗钢产量（万吨）同比增长23.8329.1534.7540.5347.652.458.162.868.30%5%10%15%20%25%00708020001820192020市场规模（亿美元）yoyTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/28 证券研究报告 供给端：供给端：中国为全球制造中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于中心，供给格局分散，龙头增速高于行业行业 全球保温杯器皿产

24、能集中于中国，贡献超全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超 60%产量产量。根据嘉益股份招股书，2018年全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消费占比最高，为 26.99%。中国市场消费量占比为中国市场消费量占比为 18.42%。但却提供了全球。但却提供了全球 65%的的不锈钢保温杯产量不锈钢保温杯产量。根据同富股份招股书，2021 年我国保温杯产量达到 6.53 亿只，同增 10.5%，2017-2021 年产量 CAGR 为 10%，预计到 2027 年，我国保温杯年产量将达到 8.91 亿只。图表图表 6 我国我国 2017-2027E 保温杯产量及增速保温

25、杯产量及增速 资料来源：宇博智业，同富股份招股书，华安证券研究所 图表图表 7 2018 年年全球主要地区不锈钢保温器皿消费量占比全球主要地区不锈钢保温器皿消费量占比 图表图表 8 2018 年年全球主要地区不锈钢保温器皿全球主要地区不锈钢保温器皿产产量占比量占比 资料来源：嘉益股份招股说明书，华安证券研究所 资料来源：嘉益股份招股说明书，华安证券研究所 我国不锈钢真空保温器皿近我国不锈钢真空保温器皿近 5 年出口量年出口量 CAGR 为为 22.1%；出口金额；出口金额 CAGR 为为26.6%。根据海关总署，我国金属真空保温器皿 2021 年出口量 10.71 万吨，同比+29.66%；出

26、口金额11.08亿元，同比+40.72%；17-21年出口金额CAGR为26.6%，-2%0%2%4%6%8%10%12%14%30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E产量（万只）yoy26.99%24.07%18.42%14.77%4.98%2.82%7.94%欧洲北美中国日本东南亚印度其他64.66%9.49%8.11%7.25%5.44%3.79%1.26%中国欧洲北美日本东南亚印度其他地区Table_CompanyRptType

27、行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/28 证券研究报告 2022 年 1-5 月累计出口金额 5.78 亿美元，同比+52.6%，出口高景气度延续。图表图表 9 我国我国不锈钢不锈钢保温器皿出口保温器皿出口金额金额及增速及增速 图表图表 10 2019 年至今年至今我国不锈钢保温器皿我国不锈钢保温器皿月度月度出口出口额额 资料来源：海关总署，华安证券研究所；注：HS 为 96170090 资料来源：海关总署，华安证券研究所；注：HS 为 96170090 国内保温杯行业集中度较低，哈尔斯为最大的保温杯生产商国内保温杯行业集中度较低，哈尔斯为最大的保温杯生产商。我国保温杯行业集

28、中度较低，以 2021 年全国总产量 65292 万只来计算，哈尔斯、嘉益股份、同富股份和希诺股份市占率分别为 4.5%/2.5%/2.1%和 0.5%。其中哈尔斯为国内最大的保温杯生产商，截至 2021 年公司保温杯产能合计 2930 万只。图表图表 11 国内保温杯行业集中度情况（产能口径）国内保温杯行业集中度情况（产能口径）图表图表 12 四家企业四家企业 2021 年不锈钢保温器皿产能（万只）年不锈钢保温器皿产能（万只）资料来源：各公司公告，华安证券研究所；资料来源：各公司公告，华安证券研究所；国内国内不锈钢保温杯以中小企业为主，形成浙江、广东两大产业集群不锈钢保温杯以中小企业为主，形

29、成浙江、广东两大产业集群。根据企查查，截至 2022 年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册资金在 100 万以内的有 3831家，占比 46.92%，我国保温杯行业以中小企业为主。从地区分布来看，截至 2022年 6 月，我国保温杯行业相关企业注册地集中于浙江和广东两地，注册企业数量分别为 3389 家和 1084 家，根据哈尔斯投资者交流会资料，全国有 80%保温杯产自浙江永康。4.325.607.407.8811.085.7829.8%32.1%6.4%40.7%52.6%0%10%20%30%40%50%60%024688202年1-5月出口

30、金额（亿美元）yoy0204060800月度出口金额（百万美元）4.5%2.5%0.5%2.1%90.5%哈尔斯嘉益股份希诺股份同富股份其他29301600310.64139005001,0001,5002,0002,5003,0003,500哈尔斯嘉益股份希诺股份同富股份Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/28 证券研究报告 图表图表 13 截至截至 6 月我国保温杯行业相关企业注册资金分布月我国保温杯行业相关企业注册资金分布 图表图表 14 截至截至 6 月我国保温杯行业相关企业注册地分布月我国保温杯行业相关

31、企业注册地分布 资料来源：企查查，华安证券研究所；资料来源：企查查，华安证券研究所；国内国内保温杯企业以保温杯企业以 ODM/OEM 代工为主，品牌力建设稳步推进代工为主，品牌力建设稳步推进。我国保温杯企业以外销为主，即为国际知名品牌做 OEM/ODM 代工。以嘉益股份和哈尔斯为例，二者均为国内领先的保温杯制造企业，历年外销占比超 70%，其中嘉益股份 2021 年外销占比 87.2%，哈尔斯外销占比 81.8%。我国保温杯按价格来分主要有三类：高端保温杯品牌以进口产品为主，包括膳魔师、虎牌、象印等；近年来国内保温杯品牌如哈尔斯、希诺、富光等快速崛起，产品定位中高端，品牌影响力及消费群体扩张较

32、快；中低端品牌则以区域性中小企业为主，产品同质化高、竞争激烈。图表图表 15 哈尔斯、嘉益股份外销占比哈尔斯、嘉益股份外销占比 图表图表 16 国内保温杯品牌矩阵国内保温杯品牌矩阵 资料来源：公司公告，华安证券研究所；资料来源：智研咨询，华安证券研究所；规模企业产销旺盛，产能利用率饱和规模企业产销旺盛，产能利用率饱和。我们以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和同富股份为例，根据各公司公告，哈尔斯、嘉益股份近 5 年保温杯平均产能利用率为 133.7%和 99.4%；希诺股份和同富股份近 3 年来保温杯平均产能利用率为 91.0%和 93.2%。规模保温杯企业产销持续旺盛，产能利用率饱和。3831132

33、37058049865300040005000100万以内100-200万200-500万500-1000万1000-5000万5000万以上企业注册数量3389283004000浙江广东山东江苏安徽河北河南福建上海企业注册量65.9%77.4%79.4%78.4%81.8%83.2%82.4%84.2%82.0%87.2%0%20%40%60%80%100%200202021哈尔斯嘉益股份Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10

34、/28 证券研究报告 图表图表 17 四家公司保温杯历年产能利用率四家公司保温杯历年产能利用率 资料来源：各公司公告，华安证券研究所 需求端：户外休闲兴起需求端：户外休闲兴起+应用场景延伸，保温杯应用场景延伸，保温杯消费消费属性凸属性凸显，市场空间广阔显，市场空间广阔 随人民生活水平提升和生活习惯的改变，人们已不满足不锈钢真空保温器皿单一的保温、保险、便携等功能，而在审美、智能、节能环保等方面有更多追求，因此不锈钢保温杯未来发展仍具备充沛动能，具体来看：（1）全球）全球户外休闲活动兴起，户外休闲活动兴起，保温杯壶类产品以外观及功能性带来的消费品属保温杯壶类产品以外观及功能性带来的消费品属性，受

35、益于短途出行、户外运动增加而订单放量性，受益于短途出行、户外运动增加而订单放量。全球疫情反复下，兼具体育运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐。根据华经产业研究院，全球户外用品行业规模稳健增长，2020年全球户外用品行业营收规模近1.05亿元，同比+28.3%，预计 2021-2025E 的 CAGR 达到 6.86%。根据美国户外运动协会数据，2020 年美国户外运动参与率同比增长 2.3pct 至 53%。图表图表 18 全球户外用品行业规模稳健增长全球户外用品行业规模稳健增长 图表图表 19 2016 年全球户外零售产品销售额占比（年全球户外零售产品销售额占比（%）资料

36、来源：华经产业研究院，华安证券研究所；注：依照 1 美元=6.5594 人民币的汇率进行换算 资料来源：美国户外运动协会，华安证券研究所 90%60%80%100%120%140%160%180%200202021哈尔斯嘉益股份希诺股份同富股份0.8 1.0 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 0%5%10%15%20%25%30%0.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.6201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球户外用品行业规模（万亿元)同比增速（%）49.1%50.0%48.6%48.9%48.6%49.

37、4%49.4%48.2%48.4%48.4%48.6%49.0%50.5%50.7%53.0%45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/28 证券研究报告 户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。这种流行趋势将有力推动相关产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）等产品内外

38、销增长显著。通过复盘包括哈尔斯、嘉益股份在内的 6 家户外用品标的公司业绩表现，可以看出自 20H2 起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来高速增长，且趋势延续至今。图表图表 20 户外休闲活动板块相关公司季户外休闲活动板块相关公司季 2020 年至今营收表现年至今营收表现 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 21 户外休闲活动板块相关公司季户外休闲活动板块相关公司季 2020 年至今归母净利润表现年至今归母净利润表现 资料来源：wind，华安证券研究所 保温杯下游大客户高成长性验证高景气度。保温杯下游大客户高成长性验证高景气度。以美国户外用品 YETI 为例，YETI为哈尔斯核心

39、客户之一，是一家全球性的设计、零售商，也是创新耐用户外产品的经销商。从保冷杯和饮料到箱包和服装，充分满足不同户外活动的不同需求。近年来公司业绩增长迅猛，根据公司公告，公司2021年营收14.11亿美元，同比+29.2%，22Q1 营收 2.94 亿美元，同比+18.5%。公司近五年营收 CAGR 达到 11.49%；2021年扣非归母净利润 2.13 亿美元，同比+36.3%，近五年 CAGR 高达 34.11%。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/28 证券研究报告 图表图表 22 2016-22Q1 YETI 营收及增速（亿美元

40、）营收及增速（亿美元）图表图表 23 2016-2021H1 YETI 扣非扣非归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 24 保温杯壶保温杯壶在户外休闲场景中的运用在户外休闲场景中的运用 资料来源：YETI 官网，华安证券研究所 （2）时尚时尚、智能化设计，保温杯快消、智能化设计，保温杯快消属性属性日益日益凸显，应用场景不断延伸凸显，应用场景不断延伸。随着消费者消费水平及消费理念的不断提高，保温杯在原有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点基础上，被逐步赋予了外观时尚、功能丰富、科技智能、节能环保等特色，从基本的饮水器具

41、发展成为适用不同生活场景、展现消费者个性化需求、从基本的饮水器具发展成为适用不同生活场景、展现消费者个性化需求、满足健康品质、时尚潮流等健康生活器具满足健康品质、时尚潮流等健康生活器具，从设计上日趋多样化、人性化、智能化，外型和款式设计日趋时尚和精美。当前，欧美等发达国家保温器皿在一定程度上已具备快消品特征，产品消费更换频率高，且需求不断精细化，出现例如车载、户外骑行、都市商务等多场景应用。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0572002122Q1营收（亿美元）yoy-100%0%100%200%300%400%00.511.522

42、.52002Q1扣非归母净利润（亿美元）yoyTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/28 证券研究报告 图表图表 25 Stanley 多场景多场景/多功能杯壶举例多功能杯壶举例 图表图表 26 Lululemon 运动专用保温瓶运动专用保温瓶 资料来源：Stanley 官网，华安证券研究所 资料来源：Lululemon 官网，华安证券研究所 （3）中国在内的发展中国家保温杯渗透率仍有较大提升空间，近年国内保温）中国在内的发展中国家保温杯渗透率仍有较大提升空间，近年国内保温杯需求增速高于全球

43、杯需求增速高于全球。根据智研咨询的统计，我国 2020 年保温杯市场规模达到186.97 亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿 2020 年市场规模为 140.8亿元，占比 75.3%。2017-2020 年中国保温杯行业营收 CAGR 为 11.9%；与此同与此同时，时，国内保温杯保有量较低，未来成长空间较大国内保温杯保有量较低，未来成长空间较大。根据中商研究院数据，2018 年我国不锈钢保温器皿人均保有量仅为 0.53 个，低于发达国家平均水平 0.68 个，远不及日本的平均水平（1.43 个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我国保温杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国

44、家。图表图表 27 国内真空保温器皿市场规模（亿元）国内真空保温器皿市场规模（亿元）图表图表 28 2018 年我国与其他国家不锈钢保温杯人均保有量年我国与其他国家不锈钢保温杯人均保有量 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 资料来源：中商研究院，华安证券研究所 0%5%10%15%05001820192020不锈钢保温杯其他保温杯保温杯规模-yoy1.430.680.5300.511.52日本发达国家平均水平中国人均保有量（个）Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/28 证券研究报告 2 第

45、一梯队企业具备客户、订单结构优势第一梯队企业具备客户、订单结构优势 2.1 哈尔斯：哈尔斯：户外休闲场景驱动增长，自有品牌重整发力户外休闲场景驱动增长，自有品牌重整发力 公司是国内最大的保温杯制造商公司是国内最大的保温杯制造商。公司是国内最具影响力的杯壶制造与品牌运营商之一，是中国杯壶行业上市第一股。主要业务为多种不同材质的杯壶产品研发设计、生产及销售。主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器皿和以玻璃、铝、塑料（Tritan、PPSU 等）、陶瓷等材质的非真空器皿，如保温杯/壶、钛杯、铝瓶、玻璃杯等。公司有四大生产基地，是国内最大的保温杯制造商，2021 年保温杯产能2930 万只，产量 5

46、039.32 万只，产能利用率高达 172%。图表图表 29 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司投资者交流会公开资料，华安证券研究所 图表图表 30 公司历年保温杯产能、产销量公司历年保温杯产能、产销量 资料来源：公司公告，华安证券研究所 营收增长稳健，净利润营收增长稳健，净利润 21 年反弹强劲创新高年反弹强劲创新高。公司历年营收增长稳健，2021年实现营收 23.89 亿元，同比+60.1%，13-21 年营收 CAGR 为 18.51%；公司归母净利润 13-21 年 CAGR 为 11.08%，2020 年受疫情及海运不畅影响，公司净利润下滑；2021 年海外大客户业绩高增+内销

47、着重发力，公司内外销双轮驱动增长强劲，实现净利润 1.36 亿元，同比+578.7%，达历史新高。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/28 证券研究报告 图表图表 31 公司公司历年营收及增速历年营收及增速 图表图表 32 公司公司历年归母净利润及增速历年归母净利润及增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 不锈钢保温器皿为公司核心业务，外销占比超不锈钢保温器皿为公司核心业务，外销占比超 80%。从产品来看，公司不锈钢真空保温器皿为核心业务，2021 年营收占比高达 88.1%；从销售区域来看，公

48、司以外销为主，外销占比由 2017 年的 65.9%提升至 2021 年的 81.8%；2021 年起公司着重发力内销，未来内销占比有望提升。图表图表 33 公司分产品营收占比公司分产品营收占比 图表图表 34 公司分地区营收占比公司分地区营收占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 2021 年年 OBM 业务重整旗鼓，重点发力业务重整旗鼓，重点发力。公司销售模式可分为 OEM、ODM 和OBM，其中 OEM 占比最高，2021 年占比 71.8%，OEM、ODM 营收合计占比达79.7%；公司具备多年品牌代工经验，OEM 和 ODM 业务的合作伙伴有 Y

49、ETI、PMI（星巴克、STANLEY）、Takeya、Swell、膳魔师、虎牌等国际知名品牌。通过与国际知名品牌商合作，使得公司能持续掌握国际最先进的产品制造工艺、设计理念和研发方向，从而不断提升自身产品的制造技术及研发设计能力，从而更好为自主品牌的发展赋能。-50%0%50%100%0102030营业收入（亿元）YoY-200%0%200%400%600%800%-0.50.00.51.01.5归母利润（亿元）YoY87.7%88.6%87.6%83.5%88.1%0%20%40%60%80%100%200202021真空器皿玻璃杯塑料杯铝瓶其他其他业务收入65.9%

50、77.4%79.4%78.4%81.8%32.5%21.1%18.6%19.6%16.4%0%20%40%60%80%100%200202021国外国内Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/28 证券研究报告 图表图表 35 公司公司 2017 年至今各销售模块营收占比年至今各销售模块营收占比 图表图表 36 公司与多家国际知名品牌合作公司与多家国际知名品牌合作 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，各品牌官网，华安证券研究所 着力打造四大自主品牌，全面覆盖中、高端饮具市场着力打造四大自主品牌，

51、全面覆盖中、高端饮具市场。公司旗下现有四大自主品牌，分别为哈尔斯、SIGG、NONOO 和 SANTECO。其中哈尔斯主打中端性价比品牌；SIGG 为公司收购的瑞士百年水壶品牌，主打高端市场；NONOO 为原创设计潮牌，主打潮流、高颜值和设计感，面向时尚人群；SANTECO 定位中高端轻奢品牌。公司品牌矩阵全面覆盖中高端饮具市场，2022 年起公司将逐步确立各品牌调性及未来发展策略，重点发力自主品牌，未来增长可期。图表图表 37 公司自有品牌矩阵及定位公司自有品牌矩阵及定位 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权激励彰显发展信心，指明未来发展斜率股权激励彰显发展信心，指明未来发展斜率。公司去

52、年出台限制性激励计划草案，计划面向 116 名董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员。业绩解锁目标为：以 2019 年为基准，2021-2023 年净利润增长率分别不低于 145%/220%/316%。即2021-2023 年公司净利润不得低于 1.35/1.76/2.29 亿元。股权激励彰显公司未来发展信心，指引公司未来发展斜率。2021 年公司业绩已成功达到第一期解锁目标。50.6%60.9%66.4%66.0%71.8%6.0%7.4%8.4%7.6%7.9%41.7%30.2%23.3%24.3%18.5%0%20%40%60%80%100%200202021OE

53、M业务ODM业务OBM业务Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/28 证券研究报告 图表图表 38 公司限制性股票激励计划解锁目标公司限制性股票激励计划解锁目标 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.2 嘉益股份嘉益股份：保温杯行业后起之秀，产能释放带动业绩高增保温杯行业后起之秀，产能释放带动业绩高增 公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一。公司成立于 2004 年，主营业务为各种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，主要产品包括不锈钢真空保温器皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等）、

54、不锈钢器皿、塑料器皿（PP、AS、Tritan 等材质）、玻璃器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器。经过多年发展，公司现已成为行业内较有影响力的专业不锈钢真空保温器皿制造商，与国内同行业企业相比具有品质精良、自动化程度较高、研发设计能力强、产品丰富等特点。图表图表 39 公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司近公司近 4 年净利润年净利润 CAGR 高达高达 33.65%，营收，营收 CAGR 为为 14.6%。公司业绩增速亮眼，2017-2021 年间公司营收 CAGR 为 14.6%，其中 2020 年受疫情影响营收小幅下滑，但 2021 年公司营收反弹强劲，

55、实现 5.86 亿元达到历史新高，同比增长64.7%；归母净利润方面，公司 2017-2021 年间归母净利润 CAGR 高达 33.65%，净利润复合增速远高于营收，体现出公司的高盈利能力，2021 年公司实现归母净利润 0.82 亿元，同比+26.7%，22Q1 公司业绩高成长性延续，净利润同比+178%至0.33 亿元。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/28 证券研究报告 图表图表 40 2017 年至今公司营收及增速年至今公司营收及增速 图表图表 41 2017 年至今公司归母净利润及增速年至今公司归母净利润及增速 资料来

56、源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司坚持大客户战略，公司坚持大客户战略，2021 年前五大客户销售占比年前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户销售占，第一大客户销售占比超比超 50%。公司实施大客户战略，将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订单，能够快速响应客户需求，确保产品质量和服务水平。与可比公司相比，公司前五大客户集中度高，2021 年公司前五大客户销售占比 87.2%，第一大客户（PMI）2021年销售额超 3 亿元，同比+138.8%，销售占比高达 51.3%。图表图表 42 2017 年至今各公司前五大客户销售占比年至今各公司前五大客户销售

57、占比 图表图表 43 公司第一大客户公司第一大客户 PMI 历年销售占比历年销售占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 绑定具备高成长性的国际品牌，不断优化客户结构绑定具备高成长性的国际品牌，不断优化客户结构。公司下游客户主要为国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商，其主要销售产品包括 Swell、Takeya、星巴克、aladdin 以及 STANLEY 等在内的全球知名保温容器，具有较强的品牌影响力和较高的市场认可度，在国际高端不锈钢真空保温器皿市场中处于领先地位。公司近年来一直与上述国际知名品牌保持了良好稳定的合作关系，形成良好的口碑。随着主要客户的品牌

58、竞争力不断增强，市场份额不断提升，公司与主要客户的合作进一步加深，产品种类不断丰富，持续性与稳定性不断增强。-50%0%50%100%150%0246820020202122Q1营业收入（亿元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.020020202122Q1归母利润（亿元）YoY94.5%91.3%82.1%81.3%87.2%45.4%55.9%61.0%58.1%67.7%20%40%60%80%100%200202021嘉益股份哈尔斯25.9%32.5%20.8%35.

59、4%51.3%0%20%40%60%0000040000200202021PMI销售额（万元）销售占比Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/28 证券研究报告 图表图表 44 公司主要客户情况以及合作时间公司主要客户情况以及合作时间 图表图表 45 公司主要客户经营各类品牌情况公司主要客户经营各类品牌情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 供需格局优异，公司不锈钢保温器皿历年产能利用率接近饱和供需格局优异，公司不锈钢保温器皿历年产能利用率接近饱和。基于公

60、司柔性化、快速交付等生产优势，以及优质稳定的客户资源，公司历年产能利用率接近饱和，除 2020 年受疫情影响产量下滑外，2017-2021 年公司不锈钢真空保温器皿平均产能利用率 98.65%。图表图表 46 公司公司 2017-2021 年不锈钢真空器皿产能利用率年不锈钢真空器皿产能利用率 资料来源：公司公告，华安证券研究所；注：2021 年公司未单独披露不锈钢真空保温器皿生产量，以金属制品业产量代替，产能利用率较实际值偏高 募投项目稳步推进，未来产能逐渐释放带来确定性业绩增长募投项目稳步推进，未来产能逐渐释放带来确定性业绩增长。截至 2021 年，公司拥有 1600 万只不锈钢真空保温器皿

61、产能，产能利用率超 130%，产能存在明显缺口。公司 IPO 募投项目“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”旨在引进先进的自动化生产设备，解决公司由于场地不足导致产能受限问题，当前项目正在稳步推进中，根据公司公告与公开交流信息，第一批产能预计将于 22 年下半年投产，扩产后每年将增加 1000 万只不锈钢真空保温杯的产量，提升公司规模效益，在巩固现有客户的基础上扩大新的客户群体，增强公司整体竞争力。发布股权激励计划，彰显未来发展信心。发布股权激励计划，彰显未来发展信心。公司近期出台了股权激励计划，此次业绩目标为以2021年为基准，2022-2024年营业收入增长率分别不低于6

62、0%、90%、120%，或 2022-2024 年归母净利润增长率分别不低于 50%、70%、90%。即公司2022-2024 年营收分别不低于 9.37/11.13/12.88 亿元，或归母净利润分别不低于118.23%112.02%70.66%60.25%132.10%50%70%90%110%130%150%05001,0001,5002,0002,500200202021产能产量产能利用率Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/28 证券研究报告 1.23/1.4/1.56 万元，此次股权激励计划也充分彰显

63、公司未来发展信心。图表图表 47 公司股权激励计划对应业绩目标公司股权激励计划对应业绩目标 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.3 希诺股份：希诺股份：国内杯壶头部品牌，国内杯壶头部品牌，盈利能力行业领先盈利能力行业领先 公司是公司是国内杯壶头部品牌国内杯壶头部品牌。公司自成立以来，专注自主品牌杯壶产品的研发、设计、生产及销售，产品的优秀品质和时尚外观得到消费者的广泛认可，品牌知名度不断提升，“希诺/HEENOOR”品牌在中国高端杯壶领域具有了较强影响力：在天猫和京东商城杯壶品类中，公司品牌排名及产品销售额均位居前列。公司产品系列齐全，涵盖玻璃杯、不锈钢真空保温杯、钛真空保温杯、塑料杯及保

64、温水壶等产品，广泛应用于家居、办公、礼品等领域。图表图表 48 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司近公司近 3 年营收、净利润年营收、净利润 CAGR 分别为分别为 9.9%、8.7%。公司近 3 年来业绩增长稳健，营收、归母净利润 CAGR 分别为 9.9%/8.7%。其中 2020 年线下销售受疫情影响，营收略有下滑。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/28 证券研究报告 图表图表 49 公司公司 19-21 年营收及增速年营收及增速 图表图表 50 公司公司 19-21 年归母净利润及增速年归母

65、净利润及增速 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司公司产品产品以玻璃杯、保温杯以玻璃杯、保温杯为主，为主，产品全部内销，华东、华北为重点市场产品全部内销，华东、华北为重点市场。公司产品以玻璃杯和真空保温杯为主，2021 年二者合计占比高达 96.6%；从销售区域来看，公司产品全部内销，其中华东和华中为重点市场，2021 年华东和华中地区营收占比分别为 31.52%和 25.87%，二者合计份额超 50%。此外，公司线上销售增长稳健，19-21 年线上销售 CAGR 为 10.4%，2021 年线上销售占比 17.61%。图表图表 51 公司公司分产品营收

66、占比分产品营收占比 图表图表 52 公司公司 2021 年年分区域营收占比分区域营收占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 专注自主品牌建设，毛利率领先行业专注自主品牌建设，毛利率领先行业。公司 19-21 年平均毛利率为 57.77%，高于可比公司平均值，净利率分别为 29%/32%/28%。主因公司专注自主品牌建设，而可比公司自主品牌占比较低。公司高毛利主要为品牌溢价的体现。5.85.567-10%0%10%20%30%5.05.56.06.57.07.5201920202021营收（亿元）yoy1.661.761.960%5%10%15%1.51.6

67、1.71.81.92.0201920202021归母净利润yoy60.7%61.9%64.0%34.4%33.8%32.6%3.7%3.2%2.5%0%20%40%60%80%100%201920202021玻璃杯真空保温杯塑料杯非杯类器皿31.52%25.87%11.71%8.77%3.78%0.59%0.14%17.61%华东地区华中地区西北地区西南地区华北地区华南地区东北地区线上销售Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/28 证券研究报告 图表图表 53 公司公司 19-21 年分品类毛利率年分品类毛利率 图表图表 54 各公司

68、毛利率对比各公司毛利率对比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：各公司公告，华安证券研究所 募投项目有望突破产能瓶颈，提升规模效益募投项目有望突破产能瓶颈，提升规模效益。公司 19-21 年玻璃杯、真空保温杯、塑料杯的平均产能利用率分别为 94.6%/91%/92%，产能利用率接近饱和。公司IPO 募投项目分别为“那美二期项目”和“智能化车间技术改造项目”，预计建成后将新增单层玻璃杯 100 万只、双层玻璃杯 350 万只，以及不锈钢真空保温杯 150 万只，将有效提升公司规模效益，突破产能瓶颈。图表图表 55 公司公司 2021 年分品类产能及产量年分品类产能及产量 图表图表 56

69、 公司公司 19-21 年分品类产能利用率年分品类产能利用率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 57 公司公司 IPO 募投项目募投项目 资料来源：公司公告，华安证券研究所 20%30%40%50%60%70%201920202021综合毛利率玻璃杯真空保温杯塑料杯58.1%59.2%56.0%29%32%28%20%30%40%50%60%70%80%200202021哈尔斯嘉益股份希诺股份-毛利率同富股份希诺股份-净利率780.98310.6483.03767.62320.1282.6802004006008001,00

70、0玻璃杯真空保温杯塑料杯产能产量104%82%98%93%77%103%96%81%100%60%70%80%90%100%110%201920202021玻璃杯真空保温杯塑料杯Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/28 证券研究报告 2.4 同富股份：同富股份：专注杯壶专注杯壶线上线上销售销售，产品及应用场景不断延伸，产品及应用场景不断延伸 专注杯壶线上销售，产品及应用场景不断延伸专注杯壶线上销售，产品及应用场景不断延伸。公司产品主要为不锈钢器皿、塑料器皿、玻璃器皿、户外产品和小家电等，涵盖不锈钢保温杯、保温壶、保温瓶、保温罐；不锈

71、钢杯、塑料杯、玻璃杯、防水包、车缝包、电水壶和咖啡壶等多种类型产品，广泛应用于家居、办公、户外、旅行、餐饮、礼品等众多领域以及消费人群。图表图表 58 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司公告，华安证券研究所 受益于受益于保温杯需求保温杯需求高景气高景气+跨境电商兴起，公司跨境电商兴起，公司 19-21 年营收、净利润年营收、净利润 CAGR分别为分别为 27.5%/27.9%。公司 2021 年实现营收 19.48 亿元，同比+31.7%，实现归母净利润 1.26 亿元，同比+34%。受益于全球保温杯需求高景气+近年来跨境电商兴起，公司 19-21 年营收及净利润 CAGR 高达 27.

72、5%、27.9%。图表图表 59 公司历年营收及增速公司历年营收及增速 图表图表 60 公司历年归母净利润及增速公司历年归母净利润及增速 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司产品矩阵丰富，不锈钢器皿为核心产品公司产品矩阵丰富，不锈钢器皿为核心产品。公司产品矩阵丰富，包括不锈钢器皿、户外保温包、塑料及玻璃器皿、小家电等，其中不锈钢器皿为公司核心产品，2021 年实现营收 14.13 亿元，占比 73.6%。第二大品类为户外保温包，21 年营收2.44 亿元，占比 12.7%。11.9914.7919.480%10%20%30%40%0

73、0202021营收（亿元）yoy0%10%20%30%40%0.00.51.01.5201920202021归母净利润（亿元）yoyTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/28 证券研究报告 图表图表 61 公司主要产品营收占比公司主要产品营收占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司主要通过跨境电商渠道进行销售，外销占比高达公司主要通过跨境电商渠道进行销售，外销占比高达 84%。在销售渠道上公司与互联网深度融合，抓住线上消费快速增长机遇期，通通过阿里巴巴国际站、亚马逊等电商平台向地处北美、欧洲、亚太、南美等全球近 80 个国家或地

74、区进行销售。电商平台逐渐成为公司主要的获客来源，收入占比已达到 60%左右，市场占有率和影响力也逐渐提高。图表图表 62 公司收入按区域拆分公司收入按区域拆分 图表图表 63 2021 年公司境外销售渠道构成年公司境外销售渠道构成 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 客户资源稳定优质客户资源稳定优质，前五名客户销售占比接近，前五名客户销售占比接近 50%。公司在保温器皿行业积累多年，凭借先进的生产技术、稳定的产品质量已成功进入众多知名品牌商的供应商体系并建立起长期稳定的合作关系，主要客户包括 Brumate、Corporate、Real Value、Take

75、ya、沃尔玛、星巴克等国际知名品牌商及大型商超。69.2%77.6%73.6%11.9%8.3%12.7%6.2%3.9%3.6%0%20%40%60%80%100%201920202021不锈钢器皿户外保温包塑料器皿玻璃器皿小家电其他产品9.7412.3016.152.052.313.0405920202021境外销售境内销售55.9%27.4%0.9%跨境电商 B2B境外线下销售跨境电商 B2CTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/28 证券研究报告 图表图表 64 公司公司 19-21 年前五大客户销售情况

76、年前五大客户销售情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 具备供应链整合优势，满足客户一站式、多频次选品需求具备供应链整合优势，满足客户一站式、多频次选品需求。在当今需求日益多元化、竞争日益激烈的市场环境下，保温器皿产品出现了品类和款式的多样性和差异化，客户的订单也反映新的需求模式：即产品的多个 SKU、小单多频的采购模式，对于供应链的整合能力提出了新的挑战。在需求多样化的前提下，公司选择了外协在需求多样化的前提下，公司选择了外协为主、自产为辅的供应模式。为主、自产为辅的供应模式。公司经过多年的探索和积累，不断优化供应链管理体系，逐步满足了客户一站式、多频次的选品需求。图表图表 65 公司不锈

77、钢器皿产能利用率情况公司不锈钢器皿产能利用率情况 图表图表 66 19-21 年公司自产与外协采购不锈钢器皿（万只）年公司自产与外协采购不锈钢器皿（万只）资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 募投项目拟新增募投项目拟新增 3000 万只产能，降本增效保证产品品质万只产能，降本增效保证产品品质。公司近 3 年产能利用率接近饱和，外协生产比例较高。为最大程度保证产品品质、加快自身供应的周94.62%91.06%94.05%50%60%70%80%90%100%1,0001,1001,2001,3001,4001,500201920202021产能自产产量产能利用率

78、1,315.161,265.691,307.2613852087.962909.0601,0002,0003,0004,0005,000201920202021自产产量外协采购Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/28 证券研究报告 转速度，提高公司经营效率以及开拓新客户，公司拟 IPO 募投建设“年产 3000 万只不锈钢保温杯智能制造项目”，突破自身产能瓶颈，改善毛利率。2.5 ROE 对比与估值分析对比与估值分析 四家四家 ROE 分化源于分化源于经营经营模式、营运效率的差异模式、营运效率的差异。哈尔斯、嘉益股份为上市公司，同富

79、股份、希诺股份为未上市公司，上市公司间对比 ROE 意义较强。净利率角度：净利率角度：希诺股份因自有品牌享受较高溢价与毛利率；嘉益股份凭借柔性化、快速交付的制造能力+优质海外大客户迅速放量，盈利能力位于行业前列；哈尔斯规模体量最大，21 年内外销双轮驱动，净利润反弹强劲，ROE 改善明显。营运能力角度：营运能力角度：同富股份因生产模式以外协为主，自产产量较小，总资产周转水平显著高于可比公司；哈尔斯及嘉益股份体量较大，其中嘉益股份订单以小批量、多品种为主，总资产周转水平较低。图表图表 67 四家公司历年四家公司历年 ROE（平均）（平均）图表图表 68 四家公司四家公司 2020-2021 年杜

80、邦分析年杜邦分析 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 头部企业估值均处于头部企业估值均处于历史历史低位低位，在户外休闲板块中同样处于低位在户外休闲板块中同样处于低位，具备较强安，具备较强安全边际全边际。哈尔斯当前市值处于 18 年 8 月以来 1/4 分位，拥有较强安全边际。公司作为国内杯壶行业领军企业，具备工艺、产品力及客户资源等多重优势，内外销同步高增，未来战略规划指引清晰，当前具备极高配置价值。嘉益股份自上市以来 PE-TTM 整体呈现震荡下行态势，自 22 年 4 月底达到最小值 17.39X 后估值逐渐修复，当前 PE-TTM 仍低于上市以来均值，

81、处于 1/4 分位，具备较强安全边际。公司产销旺盛，主要大客户具备高成长性，供需格局优异，产能利用率饱和，随新增产能陆续投产，业绩规模有望逐季攀升。14.1%12.2%6.4%-3.3%15.4%15.3%38.8%25.1%18.3%16.6%21.9%23.3%24.0%36.8%36.1%33.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021哈尔斯嘉益股份同富股份希诺股份Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/28 证券研究报告 图表图表 69 哈尔斯哈尔斯 21

82、年年 8 月以来月以来 PE-TTM 图表图表 70 嘉益股份上市以来嘉益股份上市以来 PE-TTM 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 71 户外休闲产业链公司户外休闲产业链公司 PE-TTM 资料来源：wind，华安证券研究所 风险提示：风险提示：原材料成本大幅上涨、海外贸易政策变动、汇率波动、市场竞争加剧等。5404521-0821-1122-0222-05哈尔斯平均值=27.86X最小值=12.98X1/4分位=20.44X1-0621-0921-1222-0322-06嘉益股份PE-TTM平均值

83、=26.59X0708021-0821-1021-1222-0222-0422-06哈尔斯嘉益股份浙江自然华生科技牧高笛Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/28 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：马远方 新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020 年新财富轻工纺服第 4 名团队。2021 年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师

84、声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包

85、括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权

86、，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板

87、市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。