1、诚信|担当|包容|共赢 家居：鉴古知今、别水之址，龙头配臵正当时家居：鉴古知今、别水之址，龙头配臵正当时 证券研究报告：行业深度报告证券研究报告：行业深度报告 2022年年07月月26日日 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 诚信|担当|包容|共赢 2 摘要摘要 鉴古知今：国内家居周期复盘。鉴古知今：国内家居周期复盘。过去前两轮地产下行周期中，家居行业估值修复先于地产回暖，且龙头通过扩品类+多品牌+拓渠道等方式扩展多元增长曲线，抓住细分市场结构化机会穿越周期，2020

2、-2022年家居龙头内销增速-地产行业增速差值持续拉大。别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？宜得利和家得宝供应链优势突出+零售运营能力卓越，平稳期依托供应链优化、产品降价、品类融合、获客能力提升等持续提高单店坪效，估值中枢稳定向上。别水之址：安踏别水之址：安踏&美的如何应对品类美的如何应对品类&品牌拓展？品牌拓展？安踏执行“单聚焦、多品牌、全渠道”战略方针及DTC转型加强消费者洞察，渠道效率显著提升；美的组织变革与渠道建设持续变化以适应不同发展阶段，业务布局多元化。我们预计伴随龙头企业品类、品牌搭建齐全，渠道改革、信息化打通，管理半径下沉促效率提升，

3、最终有望诞生强零售品牌巨头，家居龙头估值中枢有望上移。本轮家居龙头本轮家居龙头alpha究竟有多强？究竟有多强？本轮家居集中度提升逻辑极强，家居龙头增速跑赢行业30%以上，龙头企业能力升级，具体表现为：品牌矩阵覆盖维度广，品类拓展至全屋、场景式消费，渠道前置力度加强且建立全链条用户服务能力等；此外，主要增长驱动力转向同店增长，2021年欧派、顾家单店收入分别同比+33.6%、+45.1%，未来一年将是龙头业绩验证期，强alpha龙头未来四个季度业绩预计高增。家居龙头长期成长的天花板有多高？家居龙头长期成长的天花板有多高？经我们测算：1）客户数：2021年欧派、顾家分别服务84万、104万客户，

4、预计远期客户规模将达到244万、518万，仍存在2倍、4倍增长空间；2）客单值：中性假设下2021年欧派、顾家出厂客单值分别为2.16万元、0.87万元，远期客单值有望提升至3.72万元、1.50万元；3）市场规模：中性假设下2021年欧派、顾家市场规模为181亿元、91亿元，大家居市占率分别为4.7%、2.3%，远期市场规模有望提升至908亿元、776亿元，较当下仍存在4倍、7.5倍成长空间，市占率分别提升至10.1%、8.6%。投资建议。投资建议。未来一年将是龙头业绩验证期，本轮家居龙头alpha极强，预计未来四个季度业绩均高增。首推成长平台化、卡位软体&定制，零售基因突出的顾家家居顾家家

5、居，卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居欧派家居；关注喜临门、慕思股份、敏华控股、索菲亚、志邦家居、金牌喜临门、慕思股份、敏华控股、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、江山欧派、王力安防等。厨柜、江山欧派、王力安防等。风险提示：地产超预期下行、疫情反复、原材料价格超预期波动、假设和测算误差风险风险提示：地产超预期下行、疫情反复、原材料价格超预期波动、假设和测算误差风险 诚信|担当|包容|共赢 3 鉴古知今：国内鉴古知今：国内家居家居周期复盘周期复盘 别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？别水之址：安踏&美的如何应对品类&品牌拓展？本轮家居龙头alpha究竟有多强？为什么对明年家居需求并不悲观？本

6、轮家居集中度提升的逻辑有何不同？家居龙头长期成长的天花板有多高？01 02 03 05 06 07 04 诚信|担当|包容|共赢 4-50%0%50%100%150%20304050607080902013-02-28 2013-05-31 2013-08-30 2013-11-29 2014-03-31 2014-06-30 2014-09-30 2014-12-31 2015-04-30 2015-07-31 2015-10-30 2016-02-29 2016-05-31 2016-08-31 2016-11-30 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-29 201

7、7-12-29 2018-04-27 2018-07-31 2018-10-31 2019-02-28 2019-05-31 2019-08-30 2019-11-29 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-04-30 2021-07-30 2021-10-29 2022-02-28 2022-05-31 家居板块PE-TTM 新开工面积增速（右）销售面积增速（右）-100%0%100%200%-30%-10%10%30%50%70%90%2013q1 2013q3 2014q1 2014q3 2015q1 2015q3 2016q1

8、 2016q3 2017q1 2017q3 2018q1 2018q3 2019q1 2019q3 2020q1 2020q3 2021q1 2021q3 2022q1 家居板块收入增速 竣工面积增速 家居板块净利润增速（右）-45%-25%-5%15%35%55%75%-30%-10%10%30%50%70%90%2013q1 2013q3 2014q1 2014q3 2015q1 2015q3 2016q1 2016q3 2017q1 2017q3 2018q1 2018q3 2019q1 2019q3 2020q1 2020q3 2021q1 2021q3 2022q1 家居板块收入增速

9、 销售面积增速（右）家居零售额增速 图表图表1：地产数据、收入利润、估值拟合：地产数据、收入利润、估值拟合 家居行业景气度受地产影响家居行业景气度受地产影响较大较大，家居估值修复先于地家居估值修复先于地产好转产好转。地产竣工增速与家居板块收入、利润相关性较强，竣工景气直接拉动业绩增长；地产开工、住房销售景气周期预计带动家居未来需求回暖，家具板块估值变化趋势先于新开工及住房销售增速。政策影响下政策影响下，地产板块过去十年经历两轮下行周期：地产板块过去十年经历两轮下行周期：1）2013-2014年：年：2013年初“新国五条”颁布，地产政策收紧，2014年地产销售面积增速由+17.5%下降至-9.

10、1%，竣工面积由5.9%下降至-6.9%，家居板块收入增速由13.7%下降至10.4%。家居龙头均处于渠道快速扩张期、估值韧性较强，且2015年初家居估值修复先于地产复苏。2）2017-2020年：年：2016年末“住房不炒”、“因城施策”政策出台，坚决遏制房价上涨、去杠杆、房企融资“三道红线”、房贷管理“两道红线”相继推出，家居板块估值回落，2018年10月仅约22X，地产销售及竣工面积增速逐步下降；2020年疫情后地产复苏、需求回补，龙头份额加速提升，估值进入修复通道。本轮地产下行周期如何看？本轮地产下行周期如何看？家居周期复盘：地产相关性较高，估值修复先于地产回暖家居周期复盘：地产相关性

11、较高，估值修复先于地产回暖 央行五次降央行五次降息，驱动板块息，驱动板块修复修复“新国五条”颁“新国五条”颁布，地产下行布，地产下行 地产政策密集发地产政策密集发布，地产下行布，地产下行 房企融资“三道红房企融资“三道红线”、房贷管理“两道线”、房贷管理“两道红线”红线”资料来源：Wind，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢 0000040000500002021-04-09 2021-05-09 2021-06-09 2021-07-09 2021-08-09 2021-09-09 2021-10-09 2021-11-09 2021-12-09 2022-01-0

12、9 2022-02-09 2022-03-09 2022-04-09 2022-05-09 2022-06-09 2022-07-09 30大中城市:商品房成交套数:周 30大中城市:商品房成交套数:一线城市:周 30大中城市:商品房成交套数:二线城市:周 30大中城市:商品房成交套数:三线城市:周 地产供需双弱、估值底部企稳，政策持续放松、估值有望修复地产供需双弱、估值底部企稳，政策持续放松、估值有望修复 地产供需双弱地产供需双弱，家居板块估值承压家居板块估值承压，但政策放松力但政策放松力度有望超预期度有望超预期、家居板块估值有望修复家居板块估值有望修复。2022年1-6月全国房地产竣工面积

13、/开工面积/商品房销售面积分别同比-11.4%/-34.4%/-12.3%，家居零售额同比-9%。上半年地产降息补贴动作频繁，各城相继出台降低首付、解除限购、下调房贷利率等措施，伴随政策持续宽松，地产修复逻辑有望逐步兑现。资料来源：Wind，中国网地产、中房网等，国盛证券研究所 图表图表3：2022年至今地产政策梳理（部分）年至今地产政策梳理（部分）图表图表2：三十大中城市周成交套数：三十大中城市周成交套数 全国层面全国层面 全国宽松基调明确，降息力度较大 3月全国首房、二房贷款利率分别环比下降13bp、15bp 5月15日，下调5年期LPR至4.45%，首房利率下限调减至不低于相应期限贷款市

14、场报价利率减20bp 下调房贷利下调房贷利率率 3月广西下调城市房贷首付比例，下调幅度5%-10%不等 4月广东、湖北多地下调房贷利率10-40bp不等 5月，扬州市贷款最低首付比例由30%调整至20%，并且生育二孩、二孩以上（不含二孩）的缴存职工家庭申请住房公积金贷款且符合申请条件的，最高贷款额度可在最高贷款限额的基础上分别上浮10万元和20万元。5月，常州市将降低第二次住房公积金贷款的首付比例。最低首付比例由50%降低至30%。7月长春市下调首付比例10%不等 取消限购取消限购 5月唐山市首房、二房首付比例分别下调至20%、30%，首房、二房贷款利率下调至4.25%、5.05%，额度增加2

15、0万，取消多个区的限购，放宽三房认定标准为“认贷不认房”5月惠州市取消惠阳、大亚湾限购；加大公积金购房支持力度，缴存职工购买新建商品住房，允许先提取本人及其配偶的住房公积金用于支付购房首付款。5月武汉四大远城区全部解除限购，缩短外地人首次购房的社保缴纳期限要求至1年，号召银行加大放贷力度。减轻购房者减轻购房者条件限制条件限制 4月福建放开满足条件群体使用公积金支付首付 5月长沙市鼓励业主把存量房用作租赁房，且供作租赁住房后，不纳入家庭住房套数计算。7月贵州取消两次住房公积金个人住房贷款必须间隔12个月及以上的限制；7月成都发布，居民在房纳入保障性租赁住房房源库后，可申请在出租住房所在限购区域取

16、得新增购买一套住房资格 给予购房补给予购房补贴，提高贷贴，提高贷款额度等款额度等 4月，株洲市实施购房补贴，在市区购买新房和存量房，契税补贴50%5月成都首房首付比例至20%，双职工家庭贷款额度提高至80万 5月滨湖生二胎及以上的家庭，且有子女年龄未满18周岁，买房可首付3成起 5月南通市对生育三孩家庭给予600元/平方米购房补贴，二孩家庭则补贴400元/平方米 7月黄冈市实行多孩家庭购房补贴、人才购房补贴及农村户籍人口进城购房补贴。1）二孩家庭购房补贴5000元，三孩家庭购房补贴1万元；2）当年新引进人才（签订合同、落户黄冈城区），全日制博士、正高级职称一次性补贴10万元；全日制硕士、副高级

17、职称、高级技师一次性补贴6万元；全日制本科、中级职称、技师一次性补贴4万元；全日制大专、高级工一次性补贴2万元。3）农民进城购房一次性补贴1万元（落户黄冈城区）。6月咸宁市对购买市城区新房给予购房补贴，特定人才最高补贴10万元。同时，首套房首付比例降至2成，二套及以上降至3成；提高公积金贷款额度上限至60万元。6月盐城大专以上学历人才、二孩家庭，购新建房给予契税50%补贴，最高不超过3万元。三孩及以上的家庭购新建房，给予100%契税补贴。诚信|担当|包容|共赢 家居龙头和地产周期相关性走弱家居龙头和地产周期相关性走弱-20%-10%0%10%20%30%40%50%200

18、0720092001720192021敏华控股内销增速 住宅新开工面积YOY 住宅竣工面积YOY 商品住宅销售面积YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000720092001720192021欧派家居收入增速 住宅新开工面积YOY 住宅竣工面积YOY 商品住宅销售面积YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000720092001720192021志邦家居收入增速 住宅新开工面积YOY 住宅竣工面积YOY 商品住宅销售面积YOY-20%-10%0

19、%10%20%30%40%50%2000720092001720192021顾家家居内销增速 住宅新开工面积YOY 住宅竣工面积YOY 商品住宅销售面积YOY-40%-20%0%20%40%60%80%2000720092001720192021索菲亚收入增速 住宅新开工面积YOY 住宅竣工面积YOY 商品住宅销售面积YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000720092001720192021金牌厨柜收入增速 住宅新开工面积YOY 住宅竣工

20、面积YOY 商品住宅销售面积YOY 图表图表4：敏华家居内销增速：敏华家居内销增速vs.地产数据地产数据 图表图表7：顾家家居内销增速：顾家家居内销增速vs.地产数据地产数据 图表图表8：索菲亚家居内销增速：索菲亚家居内销增速vs.地产数据地产数据 图表图表5：欧派家居内销增速：欧派家居内销增速vs.地产数据地产数据 图表图表6：志邦：志邦家居内销增速家居内销增速vs.地产数据地产数据 图表图表9：金牌厨柜内销增速：金牌厨柜内销增速vs.地产数据地产数据 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产下行期地产下行期核心驱动力核心驱动力接力换挡接力换挡，行业马太效应加强行业马太效应加强。地产下行加速

21、家居行业分化，标杆企业在关键节点正确决策，通过扩品类+多品牌+拓渠道等方式扩展多元增长曲线，抓住细分市场结构化转型机会穿越周期，2020-2022年家居龙头内销增速-地产行业增速差值持续拉大。诚信|担当|包容|共赢 顾家家居：床垫品类接力顾家家居：床垫品类接力+牵手牵手LZB拓高端产品拓高端产品(第一轮下行周期第一轮下行周期)资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 第一轮下行周期：顾家床垫第一轮下行周期：顾家床垫+功能性沙发品类接力功能性沙发品类接力。2013年顾家自产床垫上线，品类从沙发延伸至软床及床垫，2014年实现规模生产，2013-2014年软床及床垫营收占比由6.8%提升至8.

22、7%，增速维持在50%以上，公司品类扩展领先于同行，敏华2016年拓展床垫业务，喜临门/梦百合于2018年拓展沙发/沙发及电动床等品类。牵手牵手LZB，补齐高端产品线补齐高端产品线。2013年顾家与美国顶级功能沙发品牌La-Z-Boy深度合作，补齐顾家高端产品线，2013-2014年公司功能沙发收入占比由3.14%提升至6.26%，增速分别高达141%/36%。2013-2014年顾家通过“床垫品类接力+品牌多点布局”方式穿越下行周期，2013/2014年公司总营收分别同比增长26.6%/20.8%，高于敏华（2014/2015财年营收增速分别为23.1%/9.4%）。图表图表10：2011-

23、2021A分产品营收（百万元）分产品营收（百万元）图表图表11：2011-2016A分品类营收增速及占比分品类营收增速及占比 010,00020,0002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A沙发 软床及床垫 配套产品 信息技术服务 定制家具 红木家具 2014年床垫由配套采购逐步自产，营收4841w，yoy+1219%YOY 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 整体营收增速 2.7%26.6%20.8%13.7%30.1%沙发品类 0.6%25.4%18.0%10.0%25.5%-皮类沙发 10.7

24、%7.4%12.9%-功能沙发 260.9%141.2%36.0%-布艺沙发 1075.3%52.3%-30.2%软床及床垫 37.8%48.5%55.3%53.9%49.3%-软床 45.5%31.4%29.7%-床垫 1219.1%171.3%配套产品 2.1%44.7%15.7%5.0%34.6%占比占比 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 沙发品类 65.62%65.01%63.51%61.41%59.23%-皮类沙发 63.87%55.82%49.63%49.25%-功能沙发 1.10%3.14%6.26%7.48%-布艺沙发 0.65%6.05%7.62%4

25、.68%软床及床垫 5.79%6.79%8.73%11.82%13.55%-软床 5.79%6.65%7.24%8.25%-床垫 0.14%1.49%3.56%配套产品 14.53%16.61%15.91%14.68%15.19%图表图表12：顾家：顾家/梦百合梦百合/喜临门喜临门/敏华品类拓展历程敏华品类拓展历程 诚信|担当|包容|共赢 顾家家居：零售转型，渠道效率提升顾家家居：零售转型，渠道效率提升(第二轮下行周期第二轮下行周期)区域零售中心搭乘门店信息化系统区域零售中心搭乘门店信息化系统，制造型制造型零售型家居企业零售型家居企业。2018年起顾家搭建区域零售中心及零售公司，终端决策灵活机

26、动、因地制宜；同时建立并完善信息化系统，提升客户服务能力。1）全国共设16个区域零售中心（配臵一般为总经理-大区负责人-督导，20+人），零售指挥前臵，高效支持经销商、营运效率更高、市场反馈更及时，有较大的自主权和运营权。2）门店信息化系统全面推进，仓储物流配送/服务逐步标准化。零售转型驱动公司周转效率提升，2017-2021年存货周转率由5.36提升至6.05。建立区域零售中心前建立区域零售中心前 区域零售中心落地后区域零售中心落地后 考核 事业部制考核，经销商倾向于强势事业部 平台制考核，区域零售公司/中心对区域提货额+渠道扩目标负责 产品 渠道考核分裂，新产品SKU数量少、针对性差，同时

27、品类融合效果弱。产品中心对零售中心负责，考核一体化，零售中心根据当地消费消费习惯调整产品策略 营销活动 总部领导，大区执行，全国未能形成一盘棋，且针对性较弱。全国大型活动一盘棋，非活动期间灵活组织小范围、针对性营销活动。渠道赋能 主要体现在渠道补贴和总部培训，针对性较弱 1、开店：包括门店选址、布设、补贴等；2、卖货：鼓励套系化销售，高潜品类销售给予额外奖励;3、培训:点对点培训，每个月举办分析会，加强经销商、店长、店员的专业化培训;经销商维护 大区经理人员数量有限，年龄偏小、经验不足。总部领导下放至各零售中心，主要由青苗计划选拔，认可公司文化、素质较高，对经销商的把控和管理效率提高。0.00

28、1.002.003.004.005.006.007.002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A存货周转率 图表图表15：顾家区域零售中心变革：顾家区域零售中心变革 资料来源：Wind，渠道调研，公司公告，亿翰智库，国盛证券研究所 图表图表13：公司存货周转率不断提升：公司存货周转率不断提升 图表图表14：公司区域零售中心变革前后对比：公司区域零售中心变革前后对比 诚信|担当|包容|共赢 顾家家居：品牌矩阵丰富，渠道逆势扩张顾家家居：品牌矩阵丰富，渠道逆势扩张(第二轮下行周期第二轮下行周期)品牌矩阵持续丰富品牌矩阵持续丰富，

29、投资并购扩展版图投资并购扩展版图。顾家于2017-2018年持续投资并购以扩充自身品牌矩阵，牵手澳凡家居，收购Rolf Benz，与Natuzzi展开合作，并购班尔奇/玺堡，顾家现已形成高中低品牌全覆盖、品类丰富全屋业态。渠道下沉渠道下沉，逆势扩张逆势扩张。顾家较早布局下沉市场，门店规模行业领先，截止2021年末门店数超过6400家；此外，公司单店模型优化，门店结构向大店转移，多品类融合加速，单店模型持续改善，2021年单店收入同比增长40.5%。品牌矩阵品牌矩阵 品牌拓展历程品牌拓展历程 主打产品主打产品 品牌属性品牌属性 高端系列高端系列 Natuzzi 2018年3月取得Natuzzi

30、Italia和Natuzzi Editions两个品牌在中国的独家经销许可 主打沙发，配套家具陈设、灯饰、家具配件等 意大利顶级家具品牌、合作品牌 LA-Z-BOY 2013年顾家开始与LZB展开合作 功能沙发 合作品牌 东方荟 2013年品牌成立，2015年首店开业，2016年开始推加盟 新中式风格家具 独立品牌 Rolf Benz 2018年2月被顾家收购 沙发、休闲椅等 德国精品高档家居品牌、外销品牌（主销欧洲）中高端系列中高端系列 顾先生MR.KU 整装大家居，全屋定制解决方案 全屋定制 自有品牌 顾家家居KUKA life 1982年创立，顾家主品牌 沙发、软床、床垫、茶几电视柜、按

31、摩椅、家居好物、餐桌餐椅等 主品牌 澳凡家居 2017年，顾家并购澳凡，家具企业与实木黑马强强联手 现代实木家具 合作品牌 低端系列低端系列 班尔奇 2003年成立，2018年被顾家家居以3600万元收购60%股权 全屋定制 合作品牌，中低端，很多走工程渠道 天禧派 2021年成立，顾家家居旗下轻时尚品牌，主打性价比 沙发、床垫等 轻时尚独立品牌 玺堡 2018年收购泉州玺堡家居51%股权 出口床垫 外销品牌（主销欧洲）0040005000600070008000200021顾家家居 敏华控股 喜临门 梦百合 图表图表16：顾家

32、：顾家/喜临门喜临门/敏华敏华/梦百合单店收入增速梦百合单店收入增速-100%-50%0%50%100%200021顾家家居 敏华控股 喜临门 梦百合 图表图表18：顾家：顾家/喜临门喜临门/敏华敏华/梦百合期末门店数（个）梦百合期末门店数（个）资料来源：Wind，公司官网，国盛证券研究所 图表图表17：顾家持续扩张品牌矩阵：顾家持续扩张品牌矩阵 诚信|担当|包容|共赢 顾家家居：国内践行大家居，海外优化供应链顾家家居：国内践行大家居，海外优化供应链(第二轮下行周期第二轮下行周期)深度践行大家居思维深度践行大家居思维，平台化成长突出平台化成长突出。顺

33、应一站式购物消费潮流，1）渠道方面，公司借力现有优质软体经销商，加速“软体+定制”融合发展，2022年618期间融合单金额同比增长248%，订单金额占比10.5%，融合大店同店增长48%；2）品类方面，软体及定制家居可互相引流，根据我们渠道调研，公司部分区域大店融合套餐销售占比为30%+；配套品搭乘大家居战略，2018-2021年营收由9.8亿元增长至31.4亿元（CAGR为47.4%），占比由14%提升至17%；2019-2021年三大高潜品类定制、软床及床垫、功能沙发收入CAGR分别为38.7%、30.7%、44.1%。海外优化全球供应链海外优化全球供应链，市占率提升市占率提升。顾家海外生

34、产模块化，产能基地投入渐入收获期（墨西哥床垫订单有显著增量），且推进组织架构调整，加大本土化运营，外销市占率有望提升。2017-2021年由22.33亿元增长至69.18亿元，CAGR为32.7%。2233.29 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 国外收入（百万元）yoy/右轴 13.29%12.34%17.60%18.46%18.20%14.68%14.09%17.18%17

35、.56%17.12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A沙发 软床及床垫 配套产品 定制 图表图表20：公司各品类营收增长率贡献：公司各品类营收增长率贡献 图表图表21：2017-2021年公司分品类营收占比年公司分品类营收占比 图图19：2011A-2021A顾家海外收入（百万元）及增速顾家海外收入（百万元）及增速 图表图表22：顾家海外产能布局：顾家海外产能布局 分布分布 生产基地生产基地 产能产能 越南越南 越南生产基地 2019年布局年产45万标准套软体家具产品项目 2020年布局年产50万标准套软体家具产

36、品项目 马来西亚马来西亚 玺堡家居 主要为玺堡床垫产能 墨西哥墨西哥 从事沙发、床垫高端系列产品生产；一期项目于2023年年中投产，预计实现营收30.19万元 资料来源：Wind，渠道调研，亿邦动力，公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A沙发 软床及床垫 配套产品 定制家具 诚信|担当|包容|共赢 欧派家居：多品类发力欧派家居：多品类发力(第一轮下行周期第一轮下行周期)资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 衣柜接力换挡衣柜接力换挡，品类拓展能力突出品类拓展能力突出。欧派审时度势，于青萍之末切入

37、定制衣柜赛道，虽为后起之秀，但发展迅猛，2013-2021年整体衣柜营收由7.5亿增长至101.7亿，CAGR为39%，收入占比由18.8%提升至50%，而橱柜收入占比由74.3%降至36.9%，品类交替接力增长；相较之下，志邦起步较晚，2015年切入衣柜品类；装修顺序通常为先橱柜后衣柜，橱柜引流到衣柜效果更好，索菲亚虽于2013年扩品类到橱柜品类，但效果有限，2021年橱柜收入占比为13.6%。图表图表23：定制家居行业扩品类历史进程定制家居行业扩品类历史进程 公司公司 1994 1998 1999 2002 2003 2005 2009 2010 2011 2014 2015 2016 2

38、017 2018 2019 2020 2021H1 欧派家居欧派家居 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 卫浴卫浴 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 软装软装

39、软装软装 软装软装 家居配套家居配套 家居配套家居配套 家居配套家居配套 索菲亚索菲亚 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 配套家居配套家居 配套家居配套家居 配套家居配套家居 志邦家居志邦家居 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜

40、衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 成品家居成品家居 成品家居成品家居 金牌厨柜金牌厨柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 智能家居智能家居 智能家居智能家居 好莱客好莱客 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 橱柜橱柜 橱柜橱

41、柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 木门木门 皮阿诺皮阿诺 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 书柜书柜 书柜书柜 书柜书柜 酒柜酒柜 酒柜酒柜 酒柜酒柜 配套家居配套家居 配套家居配套家居 配套家居配套家居 我乐家居我乐家居 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 橱柜橱柜 衣柜衣柜

42、衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 衣柜衣柜 欧派扩品类最早欧派扩品类最早&最成功，多品类接力换挡明显最成功，多品类接力换挡明显 诚信|担当|包容|共赢 欧派家居：整装大家居欧派家居：整装大家居+多元品牌多元品牌+大宗放量大宗放量(第二轮下行周期第二轮下行周期)资料来源：Wind，公司官网，国盛证券研究所 发力整装发力整装，加强前臵渠道布局加强前臵渠道布局。2018年着力发展整装大家居，2021年推出星之家整装主打下沉市场，并与欧派优材&欧铂拉迪协同发展，21年度接单业绩同比增长逾90%，经我们测算，21年整装营收占比达11%。多元品牌矩阵持续丰富多元品牌矩阵

43、持续丰富。2015年推出中低端品牌欧铂丽，卡位都市白领市场，终端价格较欧派低20%-30%，2018年欧铂丽正式独立为单独事业线，2021年营收同比+65.03%至14.3亿元；2020年欧派推出高端品牌铂尼思，2022年欧派将星之家改名为铂尼思，收购意大利知名家具品牌Former，品牌矩阵持续优化。大宗业务加速放量大宗业务加速放量。根据观研天下，2016-2019年我国精装房渗透率从12%提升至32%。公司加速地产商合作，2017-2021年大宗业务营收由9.6亿元增长至36.73亿元，CAGR+40%，占比由10.1%提升至18.2%。欧派家居欧派家居 价格带和定位价格带和定位 主打产品主

44、打产品 品牌图例品牌图例 铂尼思 中低端品牌 一体化整家定制 欧派厨柜 中高端品牌：15000-40000元/套 以橱柜为主，软装配饰、电器为辅 欧派衣柜 中高端品牌 价格带：1000-1500元/平米 以衣柜为主，软装配饰、电器为辅 欧铂尼木门 中高端品牌 价格带：1000-3000元/樘 木门、装甲门、金属门窗三大品类，及护墙板、装饰线、五金、家具、软装五大配套 欧派卫浴 中高端品牌 价格带：5000-10000元/套 以卫浴为主，软装配饰、电器为辅 欧铂丽全屋定制 轻奢时尚品牌 价格带：800-1000元/平米 橱柜、全屋定制等 Former 高端品牌 卧室和客厅家具，尤其擅长于定制衣柜

45、的设计打造 0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A大宗业务营收（万元）大宗业务占比 05,00010,00015,00020,00025,0002017A2018A2019A2020A2021A大宗渠道 整装渠道 零售渠道 图表图表24：欧派欧派2017-2021年分渠道营收（百万元）年分渠道营收（百万元）图表图表26：欧派大宗业务规模稳步增长：欧派大宗业务规模稳步增长 图表图表25：欧派品牌矩阵欧派品牌矩阵 诚信|担当|包容|共赢 欧派家居：信息化建设欧派家居：信息化

46、建设+产能全国布局产能全国布局(第二轮下行周期第二轮下行周期)资料来源：Wind，公司官网，公司公告，国盛证券研究所 数字化数字化+全国化产能布局全国化产能布局，为大家居战略布局提供后端支撑为大家居战略布局提供后端支撑。欧派通过信息化建设及产能全国布局实现降本增效，进而为大家居战略实施提供后端支撑。信息化建设方面，2017年公司确定三年信息化建设计划；2018年定制MOM信息管理系统上线，2021年自主研发的CAXA全流程信息化系统全面上线；产能方面，欧派已形成东无锡”、“西成都”、“南清远”、“北天津”四大产能基地，叠加2021年“中武汉”的投资设立，全国产能布局已成，2017-2021年存

47、货周转率由8.24提升至12.31，在产品占营业成本比重由1.3%降至0.9%，2018-2021年人均创收由58.4万增长至82.9万（CAGR+12.4%），人均创利由8万增长至11万（CAGR+10.7%），人效改善明显。名称名称 主要职能主要职能 订单制生产模式“量身定制”，借助信息化系统实现纵向一体化的业务模式，覆盖从原料采购、设计开发、生产制造、品牌建设、产品销售等各个环节。信息化生产系统 公司与软件合作方共同研发了一套符合自身精细化管理和柔性生产要求的软件系统，实现从前端的产品设计、订单形成、订单审核、订单报价、订单扣款，到后端的订单排产、组织生产、成品出货等环节的信息技术串联。

48、进而打通设计与数字化生产制造，实现全业务链信息化系统集成，以及生产过程、设备自动化、智能化的融合。CAXA家居设计软件/信息化营销 目前CAXA家居设计软件已实现全屋空间（厨、衣、木门、墙板、卫、阳台、家配）融合设计和场景销售。智能设计、一键渲染、一键工艺检查、一键报价和一键下单等智能技术应用，既使设计高效流畅和展示拟实逼真，又确保了数据质量，为设计、制造及供应链一体化，全业务链的数字化使能提供了有力的保障。1.3%1.6%1.3%1.3%1.1%0.8%0.9%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A欧派家居在产品

49、/营业成本 欧派家居在产品/营业成本-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%007080902015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A人均创收（万元）人均创利（万元）人均创收增速/右轴 人均创利增速/右轴 图表图表28：2015-2021年欧派人均创收年欧派人均创收/创利（万元）及增速创利（万元）及增速 图表图表29：2015-2021年欧派在产品年欧派在产品/营业成本营业成本 图表图表30：2011-2021年欧派家居存货周转率年欧派家居存货周转率 图表图表27：欧派家居信息化系统：欧派家居信息化系统 诚信|担当|包容|共赢 总

50、结：组织管理建设影响战略制定及执行总结：组织管理建设影响战略制定及执行 资料来源：Wind，公司官网，国盛证券研究所 地产影响趋弱地产影响趋弱，龙头变革能力凸显龙头变革能力凸显、验证穿越周期能力验证穿越周期能力。家居行业属于地产后周期行业，与地产行业景气度高度相关，但是龙头企业业绩逐步展现和地产景气背离趋势。第一轮下行周期第一轮下行周期（2013-2014年年）：行业仍在跑马圈地阶段，家居龙头聚焦于多品类/品牌布局突破增长瓶颈，战略清晰、执行能力强的顾家&欧派成功穿越周期。第二轮下行周期第二轮下行周期（2018-2021年年）：增量主导存量竞争，逆势扩张不易，效率变革成为核心，顾家顾家管理下沉

51、、组织细化，并转型大家居、强调品类融合；欧派欧派加强前臵流量渠道布局，发力整装及大宗，同时依赖软体、家电等配套率提升。核心为组织管理能力核心为组织管理能力。家居行业与家电类似，进入门槛低+渠道分散+行业变化慢，但优秀的企业可通过供应链优化（成本+服务优势）+产品细化（多品类/多品牌扩张）+渠道整合（渠道多元化、效率提升）持续加强竞争壁垒。家居龙头具备极强组织管理能力，战略清晰，应对市场变化灵活、高效，家居行业长期空间巨大、看好龙头穿越周期能力。图表图表31：家电家电vs.家居发展阶段对比家居发展阶段对比 图表图表32：欧派欧派vs.顾家营收规模及增速对比顾家营收规模及增速对比 诚信|担当|包容

52、|共赢 15 鉴古知今：国内家居周期复盘 别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？别水之址：安踏&美的如何应对品类&品牌拓展？本轮家居龙头alpha究竟有多强？为什么对明年家居需求并不悲观？本轮家居集中度提升的逻辑有何不同？家居龙头长期成长的天花板有多高？01 02 03 05 06 07 04 诚信|担当|包容|共赢 宜得利：品类融合，打造高频场景式消费宜得利：品类融合，打造高频场景式消费 高频次一站式消费高频次一站式消费，提高客流提高客流&转化率转化率。2019年收入构成中家具类占比仅约40%，60%为家居饰品类产品，包括餐具、床上用品、窗帘、地毯、

53、装饰品等（19年家居饰品类产品占门店面积约25%，计划提升至40%），收入和利润保持连续34年增长。供应链一体化供应链一体化，“制造物流制造物流IT零售零售”战略形成高性价比产品战略形成高性价比产品。1）低价著称，加价倍率不足2倍：原材料：根据产品价格推算原料成本，全球采购；生产：保持和18个国家和地区超740家厂商合作，集中在劳动力成本较低的东南亚地区，海外生产比例超90%（每年减少5%产品不合格率）；物流：引入自动化化仓库管理，海内外自建物流、分离不同产品物流线路。2）O2O模式有效集采客户信息：线上为客户提供定制的促销通知和消息，并添加图像搜索功能；截至2022年2月，NITORIAPP

54、的会员数超1300万人，同比增加45%，2023财年目标为1600万人。直营大店模式直营大店模式，卡位主流商圈卡位主流商圈，门店效率提高门店效率提高。选址人流密集的购物中心地带，直营大店模式，全球扩张，目前国内652家店，海外93家店（亚洲90家、美国2家），单店面积在4000平米以上，坪效约28万日元/平米（1.8万元人民币/平米），同店稳定增长。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表33：宜得利核心优势：宜得利核心优势 图表图表34：截至：截至2022年年2月的商店数量（家）月的商店数量（家）收入 流量 转化率 客单价 供应链一体化，产品低价 门店卡位主流商圈，稳健拓张 O

55、AO协同引流，多维度把握客户 家居饰品占比提高,高频快消模式 终端场景化、系列化展示 饰品类产品拉低客单价 产品搭配和组合销售提升客单价 亚洲 美国 745 652 93 90 海外 DecoHomeExpress宜得利 日本 494 140 商店数目商店数目 18 0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%17.5%20.0%22.5%25.0%1979 1990 1994 1998 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 图表图表35：宜得利经营利润率持续提升（：宜得利经营利润率持续提升（%）诚信|担

56、当|包容|共赢 1）20世纪世纪60-80年代：日本家居市场繁荣年代：日本家居市场繁荣，明确高值低价战略明确高值低价战略。二战后日本在国内政策激励与美国援助下进入经济发展黄金期，1960-1990年日本GDP从16万亿日元提升至443万亿日元，CAGR为12%。在此阶段宜得利创始人似鸟昭雄访美发现，美国家居性价比更高、更注重产品多样性，因此公司于1973年做出战略转型，明确“高值低价”为核心竞争力，渠道快速扩张，1973-1990年收入CAGR为22%。宜得利：明确“高值低价”战略，渠道快速扩张宜得利：明确“高值低价”战略，渠道快速扩张 资料来源：Bloomberg，公司公告，国盛证券研究所

57、图表图表36：宜得利：宜得利 FY1967-1994 销售额销售额/开店数量以及经营战略开店数量以及经营战略 0 4.2 29 90 132 175 193 1 3 7 15 18 21 24 05500921994销售额（亿日元）店铺数（店）/右轴 诚信|担当|包容|共赢 2）20世纪世纪90年代年代-2007年：年：1985 年日本被迫签订广场协议，1990 年日本房地产泡沫破裂，1991-2007年日本OECD实际房价指数从高点166下跌至97，1994-2007年家具和室内陈设批发销售额CAGR为-

58、4%；在此阶段，公司加强后端建设、夯实成本优势，1994-2007财年公司销售额、利润CAGR分别为19.2%、23.4%，2002-2007年股价上涨14.3%（同期日经225指数上涨74.8%），估值维持在20 x-30 x之间。宜得利：地产下行期依托全球化制造宜得利：地产下行期依托全球化制造+自建物流夯实成本优势自建物流夯实成本优势 图表图表37：宜得利：宜得利FY1994-2007营业收入、开店数量营业收入、开店数量 193 256 348 489 632 787 882 1087 1294 1567 1891 24 29 37 50 73 73 82 100 116 130 145

59、02040608000200400600800008200020004200520062007销售额（亿日元）店铺数（店）/右轴 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢 宜得利：地产下行期依托全球化制造宜得利：地产下行期依托全球化制造+自建物流夯实成本优势自建物流夯实成本优势 资料来源：Bloomberg，公司公告，国盛证券研究所 全球化制造全球化制造+自建物流夯实成本优势自建物流夯实成本优势，穿越地产下行周期穿越地产下行周期。1990年日本地产泡沫破灭，

60、1991-2007年日本OECD实际房价指数从高点166下跌至97，家居市场增速呈现断崖式下滑。在此阶段公司强化全球供应链建设，全球采购、低价制造：公司在全球范围比价选取优质原材料供应商，1989年开始在新加坡采购，1994年建立印度尼西亚工厂，并逐渐在中国、马来西亚、泰国等地利用海外低价劳动力维持制造成本优势；自建物流、优化效率：公司1980年起建立自有物流体系，2000年后逐步建立崎玉、上海、神户、惠州等配送中心，实现商品全球流通，提高产品制造和配送效率。图表图表38：宜得利加大力度布局海外工厂及物流中心：宜得利加大力度布局海外工厂及物流中心 图表图表39：宜得利库存周转率稳步提升：宜得利

61、库存周转率稳步提升 图表图表40：宜得利物流费用率保持稳定：宜得利物流费用率保持稳定 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%050000000250002004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 物流费用（百万日元）物流费用率（%）年份 公司物流中心及海外工厂建设 1980 建立札幌配送中心，配备自动化多层仓库 1986 开始直接进口海外产品

62、 1991 泰国工厂投产，专门用回收材料生产地毯 1994 印度尼西亚自营工厂投产，开启海外自主制造 1995 扩建札幌物流中心，建立最先进的自动化多层仓库系统 2000 崎玉关东物流中心成立 2004 平湖物流中心（中国上海）成立 2004 神户关西物流中心成立 2005 越南河内工厂投产 2007 惠州物流中心（中国惠州）成立 2010 福冈九州物流中心成立 2017 越南巴地头顿新工厂投产 2017 印尼工厂关停 2018 太仓物流中心（中国江苏）开始运作 3.03.54.04.55.05.56.06.57.02002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007

63、FY 2008FY 库存周转率 库存周转率 诚信|担当|包容|共赢 3）2008年至今：产品年至今：产品+渠道多元化发展渠道多元化发展，扩大消费群体扩大消费群体。2008-2021年日本OECD实际房价指数从97.5提升至114.0，对应 2012-2019 年日本家居市场从 816 亿美元提升至 1001 亿美元（CAGR 为 3%），家居销售恢复稳定。在此阶段公司致力于实现“2032年销售额达3万亿日元，店铺数量达3000家”的发展目标，深化产品矩阵及渠道拓展。步入第四消费社会步入第四消费社会，日本偏好平价家居日本偏好平价家居。1）日本奢侈品消费于1995年达到最高点，占全球奢侈品消费总额

64、68%，2018年仅为8%，消费习惯向优质平价品牌迁移；2）消费者更倾向于租房而非买房，外形时尚/功能性强/价格便宜的商品更受欢迎。宜得利：产品宜得利：产品+渠道多元化发展，扩大消费群体渠道多元化发展，扩大消费群体 图表图表42：日本消费社会的四个阶段：日本消费社会的四个阶段 时代划分时代划分 第一消费社会 (1912-1944年)第二消费社会(1945-1973年)第三消费社会 (1974-1995年)第四消费社会 (1996-2034年)社会背景社会背景 工业化及城市化早期，以东京、大阪等大城市为中心的中等阶级诞生 战后复苏，城市化推进，经济高速增长 稳定增长，泡沫经济期 泡沫经济破灭后失

65、去的二十年及缓慢复苏期 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率出生率 5%5%-2%2%-1.3%-1.4%1.3%-1.4%老年人比率老年人比率 5%5%-6%6%-20%20%-30%国民价值观国民价值观 National 消费属于私有主 义，整体来讲重 视国家 Family 消费属于私有主义，重视家庭、社会 Individual 私有主义、重视个人 Social 趋于共享、重视社会 消费取向消费取向 西洋化，大城市倾向 大众消费，大的就是好的，大城市倾向，美式倾向 个性化、多样化、差别化。品牌倾向、大城市倾向、欧式倾向 无品牌倾向、朴素倾向、休闲倾向、日本倾向、本土倾向

66、 消费主题消费主题 文化时尚 每家一辆私家车、私人住宅、三大神器（洗衣机、电冰箱、电视机）、3C（小轿车、空调、彩电）从量变到质变，每家数辆，每人一辆，每人数辆 几人一辆，汽车分享，住宅分享 消费者消费者 中等阶级家庭、时尚男女 小家庭、家庭主妇 单身者、啃老单身 所有年龄层里单一化的个人 1891 2172 2440 2861 3142 3310 3487 3876 4172 4581 5129 5720 6081 6422 7169 8115 145 162 188 217 244 268 300 331 373 420 471 523 576 611 722 801 0100200300

67、400500600700800900004000500060007000800090002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售额（亿日元）店铺数（店）/右轴 图表图表41：宜得利：宜得利2007-2022财年营业收入、开店数量以及重点事项财年营业收入、开店数量以及重点事项 2007年年 在台湾高雄开设第一家海外店 2011年年 发售“N Warm”系列；开发销售隔热窗帘及书包等 2011年年 开设新型小店铺DECOHOME 2012年年 发售“N C

68、ool”系列 2013年年 创立品牌AKIHOME入驻美国市场 2014年年 进入中国市场 2015年年 推出家居装饰新品牌“NITORI QUALITY LINE”2015年年 开设“银座春天百货店”2016年年 推出新品牌“DAY+VALUE”2017年年 推出新品牌“&Style”2019年年 开创“N+”女装 资料来源：Bloomberg，公司公告，第4消费时代，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢 宜得利：产品宜得利：产品+渠道多元化发展，扩大消费群体渠道多元化发展，扩大消费群体 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 迎时代趋势迎时代趋势，高频高频、低价消费模式增强用户粘性

69、低价消费模式增强用户粘性。为迎合日本民众家居需求，公司1）以高频带低频：聚焦于消费频率更高的家居饰品，2006-2017财年公司家居饰品收入占比从52.5%提升至61.9%，产品结构转型升级；2）产品创新&品牌拓展：2011年后相继推出”N Warm”和”N Cool”系列，注重”Day+Value”与”&Style”品牌互补，目前商品SKU达到2w-2.5w个，且门店中超70%的商品是独立开发与设计；3）强调产品搭配和布局：研究商品展示位臵、通道宽度、灯光、产品介绍卡以及 POP 广告等，门店产品之间实现协同；4）推行降价策略：2008-2012年总计实施12次降价，对超过5000种产品平均

70、降价20%，降维打击中小型家居企业。得益于对高性价比产品的打造，2011-2020年公司客流量和单店提货额始终维持正增长，其中2020年同比增速分别达到达到16.6%和13.0%，2021年同比增速为负主要系日本疫情影响。图表图表43：宜得利家居饰品收入占比持续提升：宜得利家居饰品收入占比持续提升 图表图表45：宜得利客流量及单店提货额持续提升（：宜得利客流量及单店提货额持续提升（%）图表图表44：公司持续丰富高频品类：公司持续丰富高频品类-10%-5%0%5%10%15%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宜得利单

71、店提货额YOY 宜得利客流量YOY 20%30%40%50%60%70%80%2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2015FY 2016FY 2017FY 家具收入占比 家居饰品收入占比 诚信|担当|包容|共赢 宜得利：产品宜得利：产品+渠道多元化发展，扩大消费群体渠道多元化发展，扩大消费群体 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 渠道数量扩张渠道数量扩张，门店小型化门店小型化、多元化多元化，坪效提升显著坪效提升显著。公司渠道进入加速拓展阶段，2008-2022财年门店数量从162家提升至801家。从店态来看，公司践行门店多元化策略，20

72、10年推出DECO HOME门店，轻盈的门店模式和区别于大型店铺的服务使得小型化门店得以快速扩张，且坪效持续提升，2014-2021年公司3000平米以下的小型店面占比从24%提升至47%，总体坪效从27万日元/平米增加至29万日元/平米（提升8%）。从区域来看，公司积极积极出海布局，2007年拓展中国台湾市场为全球化因地制宜扩张奠定基础，截至2021年末共开设93家海外门店。在植根供应链优势基础上，公司在地产下行周期过后积极拓展产品及渠道，强化零售运营，2008-2022财年收入、利润CAGR分别为9.9%、12.7%，2008年初至今股价上涨160.6%，日经225指数同期上涨仅为80.5

73、%，估值保持在20 x-35x范围内。2016 2017 2018 2019 2020 2021 NITORI 377 396 415 433 450 472 EXPRESS 9 12 14 17 22 DECO HOME 51 62 78 94 106 140 N+4 17 18 Shimachu 61 56 日本总计日本总计 428 467 505 545 651 708 中国台湾宜得利 27 27 31 30 35 44 美国Aki-Home 5 5 3 2 2 2 中国大陆宜得利 11 24 37 34 34 46 马来西亚宜得利 1 海外总计海外总计 43 56 71 66 71 9

74、3 总计总计 471 523 576 611 722 801 图表图表47：宜得利店铺：宜得利店铺-按品牌按品牌/地区划分（家）地区划分（家）26.6 27.3 28.4 29.7 29.9 30.6 26.3 28.7 24252627282930301920202021图表图表46：宜得利单店坪效持续提升（万日元：宜得利单店坪效持续提升（万日元/平米）平米）图表图表48：宜得利资本支出及营收占比：宜得利资本支出及营收占比 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001202001FY 2003FY 2005FY 2007FY 2

75、009FY 2011FY 2013FY 2015FY 2017FY 2019FY 2021FY 资本开支（十亿日元）资本开支占营收比重（%）诚信|担当|包容|共赢-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0552004q4 2005q2 2005q4 2006q2 2006q4 2007q2 2007q4 2008q2 2008q4 2009q2 2009q4 2010q2 2010q4 2011q2 2011q4 2012q2 2012q4 2013q2 2013q4 2014q2 2014q4 2015q2 2015q4 2016q2 2016q4 2

76、017q2 2017q4 2018q2 2018q4 2019q2 2019q4 2020q2 2020q4 2021q2 2021q4 2022q2 2022q4 2023q2 宜得利市盈率(P/E)季度平均 主营收入yoy（%）净利润yoy（%）050000000250003000035000050000000250002002-10-28 2003-02-18 2003-06-03 2003-09-04 2003-12-19 2004-04-12 2004-07-22 2004-11-04 2005-02-22 2005-06-03 2005-

77、09-06 2005-12-20 2006-04-10 2006-07-19 2006-10-27 2007-02-06 2007-05-28 2007-08-29 2007-12-11 2008-03-28 2008-07-08 2008-10-21 2009-02-06 2009-05-20 2009-08-25 2009-12-11 2010-03-30 2010-07-12 2010-10-27 2011-02-14 2011-05-26 2011-08-30 2011-12-14 2012-03-29 2012-07-11 2012-10-22 2013-01-31 2013-05-

78、22 2013-08-28 2013-12-12 2014-04-02 2014-07-11 2014-10-27 2015-02-05 2015-05-25 2015-08-27 2015-12-16 2016-03-31 2016-07-12 2016-10-26 2017-02-10 2017-05-24 2017-08-30 2017-12-12 2018-03-29 2018-07-10 2018-10-22 2019-01-31 2019-05-22 2019-08-27 2019-12-11 2020-04-02 2020-07-14 2020-10-29 2021-02-05

79、2021-05-25 2021-08-31 2021-12-15 2022-04-01 宜得利收盘价(日元)日经225指数（日元，右）宜得利：连续宜得利：连续35年增长，平稳期估值中枢稳定向上年增长，平稳期估值中枢稳定向上 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表图表49：宜得利季度：宜得利季度PE与收入、利润增速拟合与收入、利润增速拟合 20世纪世纪90年代年代-2007年年，股价及估值高增后回落：股价及估值高增后回落：地产下行期间公司全球化制造+自建物流夯实成本优势，1994-2007财年公司收入、利润CAGR分别为19.2%和23.4%，2002-2007年股价上涨14.3%，估值维持在

80、20 x-30 x之间 2008年至今年至今，股价股价、估值波动上行：估值波动上行：产品+渠道多元化发展，高频、低价消费模式增强用户粘性，门店小型化、多元化，坪效逐步提升，该阶段公司收入、利润CAGR分别为9.9%、12.7%，股价上涨160.6%，估值保持在20 x-35x范围内。行业下行期行业下行期 行业平稳发展行业平稳发展 诚信|担当|包容|共赢 家得宝：领跑行业的综合型家居零售巨头家得宝：领跑行业的综合型家居零售巨头 多元化业务布局多元化业务布局+多品类一站式消费多品类一站式消费，驱动业绩稳健成长驱动业绩稳健成长。家得宝是全球第一大家居零售商，公司业务布局涵盖从装修乃至后端家电业务等1

81、4类产品，为消费者打造一站式购齐和DIY体验，且各类产品收入占比均不足10%，多元化业务布局驱动客单价稳步提升（2004-2020年客单价从51.2美元提升至83.0美元）。高效大店模式提高坪效高效大店模式提高坪效，供应链服务能力持续强化供应链服务能力持续强化。1）采购体系：买断自营，全球35个国家近800家工厂采购3w-4w件商品，享受集采优势，也为公司性价比策略奠定基础；2）物流体系：2018年家得宝计划在未来5年投资12亿美元，打造“一条龙供应链”，重点投资于供应链的下游环节，将产品配送至客户家中或工作场所，可以实现隔天或者当天送达；3）门店模式：仓储式家居超市，单个门店面积10.4万平

82、方英尺（约9662平米），相比单品类店更容易做高坪效。截止FY2021，公司共拥有2317家门店，单店收入约在6524万美元，坪效高达629美元/平方英尺（3万+人民币/平米），高于竞争对手罗氏30%以上。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表50：2021年家得宝产品结构年家得宝产品结构 图表图表51：FY2004-2021客单价（美元）客单价（美元）&YOY（%）0.02.04.06.08.010.012.00200040006000800040001600018000电器 建材 装饰/存储 电气/照明 地板 硬件 室内花园 厨房和浴室 木材 木制品

83、室外花园 油漆 管道 工具 净销售额 净销售额百分比 51.15 83.04-10%-5%0%5%10%15%007080902003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 客单价（美元）YOY/右轴 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 19

84、99 营业利润率 净利率 图表图表52：公司净利率持续提升：公司净利率持续提升 诚信|担当|包容|共赢 家得宝：经济繁荣，品类多元家得宝：经济繁荣，品类多元+渠道高速扩张渠道高速扩张 1）20世纪世纪70年代年代-90年代：经济繁荣期年代：经济繁荣期，品类融合品类融合+渠道高速扩张确立龙头地位渠道高速扩张确立龙头地位。20世纪90年代经济全球化和信息技术革命推动美国进入经济繁荣期，此外婴儿潮叠加城市人口迁移带来大量臵业需求，且二手房交易带动家具消费持续增长。在此阶段家得宝主打DIY仓储式家居建材超市，搭建全球供应链保障成本领先，产品范围覆盖家居用品、园艺用品、基础建材、家用电器、装修工具等多种

85、品类，单店SKU从2.5w提升至4w-5w。1982-1999财年公司收入、利润CAGR分别为40.6%和43.0%，门店数量从10家快速拓展至930家，单店年营收从1463万美元提升至4555万美元。1993-1999财年公司股价+623.7%（同期SP500指数上涨231.2%），公司估值30 x-70 x。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表55：家得宝单店收入与同比增长：家得宝单店收入与同比增长 图表图表53：1999年家得宝收入构成年家得宝收入构成 图表图表54：家得宝门店数与坪效：家得宝门店数与坪效 建筑材料、木材和木制品,24.7%涂料和地板,20.2%硬件和季

86、节性产品,28.5%水暖、电气及厨房,26.6%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0050060070080090010001982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 单店收入（千美元/周）单店收入YOY/右轴 05003003504004500050060070080090010001982 1983 1984 1985 198

87、6 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 门店数 坪效（美元/平方英尺）/右轴 诚信|担当|包容|共赢 家得宝：行业下行期聚焦零售，深化品类家得宝：行业下行期聚焦零售，深化品类+优化供应链重拾增长优化供应链重拾增长 2）20世纪末世纪末-2009年：地产下行期年：地产下行期，转型阵痛转型阵痛+深度调整深度调整。21世纪伊始，互联网经济泡沫破裂，2004-2006年货币政策收紧，刺破地产泡沫，2008年次贷危机爆发，多重因素叠加导致美国经济下行，家居板块整体表现不佳。在此期间公司业务拓展过快、供应链及管理

88、无法及时保障，短暂性马失前蹄；后续审时度势，战略聚焦零售业务，成功度过下行周期。转型期转型期（2000-2007年年）：渠道建设及后端组织管理缺乏支撑：渠道建设及后端组织管理缺乏支撑，叠加地产下行周期叠加地产下行周期，多业态服务发展遇冷多业态服务发展遇冷。2000年前后家得宝推出DIY+DIFM（Do-it-For-Me）+PRO（Professional，B端）的多元服务，延伸价值链条，业务拓展对渠道建设及组织管理能力提出高要求。一方面公司斥巨资以收购方式布局B端业务，然而缺乏经验、操之过急且占用过多优势资源，导致零售业务无法聚焦；另一方面公司于2001/2006年进军墨西哥/中国市场，然而

89、对中国DIY文化出现误判，市场拓展不畅。公司渠道建设不及预期，在下行周期的贸然拓展新业务&新市场效果欠佳，战略失误短期拖累发展。资料来源：Wind，公司公告，Crunchbase，国盛证券研究所 图表图表56：DIY+DIFM+PRO 业务模式业务模式 公司名称公司名称 收购日期收购日期 公司描述公司描述 Your Other Warehouse 2001/11/13 管道及门五金产品分销商 White Cap 2004/5/1 美国最大的专业硬件设备供应商 Home Mart Mexico 2004/5/5 虚拟商店，提供购买和销售家庭和花园设备等服务 National Waterworks

90、 Holdings 2005/7/19 纯净水及废水运输组件分销商 Hughes Supply 2006/1/1 北美最大的工业分销商之一 Chem-Dry 2006/2/13 地毯清洁产品供应商 Home Decorators Collection 2006/5/1 全国最大的家居装饰直营店之一 类型类型 客户群体客户群体 服务范围服务范围 DIY客户 顾客自己购买产品并且自己安装 提供安装教程和门店教学 DIFM客户 购买材料并雇佣第三方来完成安装的客户 利用自有安装人员或第三方安装人员来为 DIFM 顾客提供全方位的安装服务 PRO客户 小型客户：专业物业经理，建筑服务承包商和安装工人

91、提供配送、信贷支持、专业服务、专业产品供应等一系列定制化服务 图表图表57：家得宝家得宝2001-2006收购公司收购公司 0.00.51.01.52.02.53.03.5020040060080001600家得宝收入（亿美元）劳氏收入（亿美元）比值（家得宝/劳氏）比值持比值持续下降续下降 图表图表58：下行周期家得宝与劳氏收入比值下降下行周期家得宝与劳氏收入比值下降 诚信|担当|包容|共赢 转型期转型期（2000-2007年年）：管理层改革风格激进：管理层改革风格激进、组织建设能力弱组织建设能力弱，家得宝转型阵痛家得宝转型阵痛。2000年Nardelli作为CEO走马上

92、任，其具备GE背景，深谙六西格玛管理策略，且风格直率&专制，公司文化由创始人时期轻松熟悉的伙伴关系转型到高度服从的军事化管理。然而总部集权加强需徐徐为之，文化层面变革更需谨慎。深化改革过程中员工文化层面接受度不足，部分富有经验的员工离职，导致组织建设能力不足，公司核心竞争力之一客户服务能力相对缺失。叠加行业下期间新业务/新市场扩张不力，2000-2007年公司坪效从415美元/平方英尺下降到332美元/平方英尺，单店收入从864千美元/周下降至658千美元/周。Nardelli任职期间改革措施细则任职期间改革措施细则 改革风格改革风格 雷厉风行，大刀阔斧。改革内容改革内容 组织结构：组织结构：

93、通过消除及合并部门主管改善分散管理结构，再造流程并简化运营：实施计算机化的自动库存系统；人员管理：人员管理：严格以利润率、库存量等量化指标考核老员工；21位经理每周一向Nardelli汇报顾客数量及平均标价等KPI指标；成立领导协会，内设学习中心，专门讲授有关领导学、营销、商店规划、财务运作及六西格玛等课程。文化变革：文化变革：轻松熟悉的伙伴关系（Bernie Marcus&Arthur Blank创始人时期）-高度服从的军事化氛围（Nardelli）战略规划战略规划 1）通过提升现有市场中的现有门店和未来门店的赢利能力，加强核心业务；2）通过提供工具租赁和家得宝产品的上门安装等相关服务，拓展

94、公司业务；3）通过地理上的扩张以及向新的顾客群体（如大型建筑承包商）提供服务，进行市场扩张。图表图表59：Nardelli管理风格激进管理风格激进 图表图表60：2000-2007年家得宝坪效下滑年家得宝坪效下滑 0500300350400450050002500200020004200520062007门店数 坪效（美元/平方英尺）-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0050060070080090010002000 2001 2002 2003 2004 2005 2

95、006 2007单店收入（千美元/周）单店收入YOY 图表图表61：2000-2007年家得宝单店收入下滑年家得宝单店收入下滑 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 家得宝：行业下行期聚焦零售，深化品类家得宝：行业下行期聚焦零售，深化品类+优化供应链重拾增长优化供应链重拾增长 诚信|担当|包容|共赢 家得宝：调整期战略变革，聚焦零售，重拾增长家得宝：调整期战略变革，聚焦零售，重拾增长 调整期调整期（2008-2009年年）：新任总裁：新任总裁Frank管理风格稳健管理风格稳健，聚焦零售聚焦零售，重拾增长重拾增长。2007年Frank接任Nardelli CEO一职，其管理风格稳健，聚焦

96、零售业务，专注单店坪效/营收提升及净利率改善。主要采取如下举措：1）出售HD supply以缩减大宗业务；2）2007-2008年陆续关闭EXPO整装门店/卫浴业务/庭院店及15家盈利不佳的零售门店，专注单店经营状况提升；3）持续扩品类，2011年对产品类型进行细致划分，由4个增加至14个，助力零售业务增长。2008-2010财年公司营业收入、利润CAGR 分别为-2.3%和21.5%，净利率从3.2%提升至4.9%。2000-2009年转型+调整期公司股价下滑55.6%，估值从70 x的高位跌落至10 x。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%1

97、6%18%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 营业利润率 净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008000FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 2022Q1 单店收入（千美元/周）坪效（美元/平方英尺）单店收入YOY 坪效YOY 净利率改善净利率改善-2%-1%-1%0%1

98、%1%2%2%2224022602280230023202340FY2007FY2010FY2013FY2016FY20192022Q1门店数 YOY门店数骤减门店数骤减 图表图表62：FY2007-22Q1 营业利润率营业利润率&净利率净利率 图表图表63：FY2009-22Q1 单店收入单店收入/坪效坪效&YOY 图表图表64：FY2009-22Q1家得宝门店数及家得宝门店数及YOY 持续增长持续增长 诚信|担当|包容|共赢 家得宝：建设物流网络家得宝：建设物流网络&快速配送中心，强化供应链能力快速配送中心，强化供应链能力 调整期（调整期（2008-2009年）：自建

99、高效物流网络，快速配送中心年）：自建高效物流网络，快速配送中心RDC助力周转提效。助力周转提效。2007 年起公司进行物流体系全面升级，将边境转运点改造为快速配送中心（RDC），将多个门店采购需求合并为单个订单采购，集中收货后再配送到各个门店，简化采购及运输流程，缩短从确定库存到补货的交货时间。此后，公司陆续改建仓储配送中心（SDC）和批发配送中心（BDC），并将库存系统和物流网络相结合并增加运输规划系统，提高物流仓储一体化程度，2014年公司针对线上订单交付建立直接配送中心（DFC），2017年针对电器销售建立市场配送业务（MDO）完成最后一英里交付，2019年建立平板配送中心配合批发配送中

100、心处理伐木等大型建材的配送。基于物流仓储体系的持续建设，FY2007FY2010FY2019家得宝自由供应链配送占比由20%42%接近100%。与此同时，存货周转率也于FY2008触底回升。改革扩张阵痛期过后，公司深度调整、回归零售主业，通过强化效率、重服务增强核心竞争力，实现涅槃重生。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表67：FY2005-2012家得宝存货周转率家得宝存货周转率 种类种类 职能用途职能用途 快速配送中心（RDC）将多个产品需求聚集为单个采购订单集中处理，优化产品分配和门店运输 仓储配送中心（SDC)处理进口物品、大而笨重物品和特殊货物 批发配送中心（BDC

101、）处理适宜使用平板卡车配送的大型建材 专业配送中心 处理离岸固结、返回物流中心和交叉码头操作 市场配送业务（MDO）作为本地货运枢纽，完成最后一英里的交付，主要针对电器销售业务 平板配送中心 配合批发配送中心，专门处理伐木等大型建材的配送 20%35%35%42%70%91%95%95%95%95%97%98%98%0%20%40%60%80%100%120%FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019自有供应链配送占比 图表图表66：FY2007-2019家得宝自有供应链配送占比家得宝自有供应链配送占比 4.7 4.5 4.2 4 4.1

102、4.1 4.3 4.5 3.03.54.04.55.05.56.0FY2005FY2007FY2009FY2011存货周转率 触底回升触底回升 图表图表65：公司配送中心全面升级：公司配送中心全面升级 诚信|担当|包容|共赢 家得宝：开辟新增长曲线，线上线下渠道融合，供应链持续优化家得宝：开辟新增长曲线，线上线下渠道融合，供应链持续优化 3）2010年至今：经济复苏年至今：经济复苏&家居回暖家居回暖，业务矩阵优化业务矩阵优化，线上线下渠道融合线上线下渠道融合，供应链持续优化供应链持续优化。重视PRO业务布局：PRO业务具备高客单值、合作长期稳定特点，公司着力拓展PRO旗下的MRO（维护、维修和

103、运营）业务，以深化对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务，2020年11月重新收购北美领先的MRO分销商HD Supply，2021Q2 PRO营收增速超过DIY。增强渠道流量运营，线上引流+线下交付：家得宝重视渠道变革，发力电商，2010-2016年陆续上线HomeDepot应用程序、推出BOPIS/BORIS/BOSS等服务，FY2019家得宝北美电商市场市占率仅次于亚马逊，电商业务占比持续提升。供应链管理持续优化：家得宝于2018-2020年重点投资店面改造、信息系统建设、供应链扩张等领域，2020年供应链投资相比2018年增长3倍；2021年家得宝进一步提升RDC（快速部署中心）

104、的自动化水平，运用手机和电子货架标签功能等措施加强库存信息化管理，实现货运流的可预测性，2010-2021财年公司存货周转率从4.3持续提升至5.2，收入、利润CAGR分别为7.5%和15.6%。2010年至今股价上涨899.2%，估值20-30 x。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表69：家得宝：家得宝2018-2020战略投资计划（单位：十亿美战略投资计划（单位：十亿美元）元）时间时间 措施措施 2010 上线HomeDepot应用程序 2011 推出BOPIS（在线购买、店内提货），于2020年迅速推出路边皮卡以补充BOPIS业务，同时在许多商店的前门设立自助储物柜，

105、客户可以根据需求进行订单交付，提升客户体验。2016-2020年间网购后店内取货的比例自45%提升至60%、2021年因为疫情略有下滑。2012 推出BORIS（在线购买、店内退货）及BOSS（在线购买、送货到店）2014 建立DFC直接配送中心处理线上订单，2016 新推出BODFS（在线购买店内发货），客户在线购买后，可以选择首选交付日期和时间窗口，家得宝以自有供应链和物流体系送货到家，保证服务质量，其送货服其送货服务可覆盖美国务可覆盖美国75%以上的人口。以上的人口。图表图表70：家得宝存货周转率持续提升：家得宝存货周转率持续提升 图表图表68：家得宝积极布局电商：家得宝积极布局电商 4

106、.3 4.1 4.5 4.6 4.7 4.9 4.9 5.1 5.1 4.9 5.8 5.2 3.03.54.04.55.05.56.06.57.02010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY存货周转率 诚信|担当|包容|共赢 0040005000600005003003504004501993-06 1994-01 1994-08 1995-03 1995-10 1996-05 1996-12 1997-07 1998-02 1998-09 1999-04 1999-11 2000-06 2001-01 2001-08

107、2002-03 2002-10 2003-05 2003-12 2004-07 2005-02 2005-09 2006-04 2006-11 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 家得宝收盘价（美元）SP500（美元，右

108、）家得宝复盘：供应链建设家得宝复盘：供应链建设+零售运营铸就家居零售巨头零售运营铸就家居零售巨头 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表图表71：家得宝季度：家得宝季度PE与收入、利润增速拟合与收入、利润增速拟合 20世纪世纪70年代年代-90年代年代：估值高起：估值高起，股价上涨股价上涨。经济繁荣，公司依靠品类融合+渠道高速扩张获得高增长，1982-1999财年公司收入、利润CAGR分别为40.6%和43.0%，股价+623.7%，估值30 x-70 x。2000-2007年转型期：估值下降；年转型期：估值下降；渠道建设及后端组织管理缺乏支撑，叠加地产下行周期，多业态服务发展遇冷；2008

109、-2009年调整期年调整期，估值企稳估值企稳。聚焦零售，自建物流高效周转。2000-2009财年公司收入、利润CAGR分别为4.2%、0.3%，估值从70 x的高位跌落至10 x，底部企稳。2010年至今年至今，估值中枢温和向上：估值中枢温和向上：经济复苏&家居回暖，公司供应链持续优化，业务矩阵优化，聚焦零售、发力PRO业务，线上线下渠道融合，坪效稳定提升，2010-2021财年公司收入、利润CAGR分别为7.5%和15.6%。2010年至今股价上涨899.2%，估值20 x-30 x左右 快速成长期快速成长期 行业下行期行业下行期 行业平稳发展行业平稳发展-50%-30%-10%10%30%

110、50%70%90%0701994q2 1994q4 1995q2 1995q4 1996q2 1996q4 1997q2 1997q4 1998q2 1998q4 1999q2 1999q4 2000q2 2000q4 2001q2 2001q4 2002q2 2002q4 2003q2 2003q4 2004q2 2004q4 2005q2 2005q4 2006q2 2006q4 2007q2 2007q4 2008q2 2008q4 2009q2 2009q4 2010q2 2010q4 2011q2 2011q4 2012q2 2012q4 2013q2 2013

111、q4 2014q2 2014q4 2015q2 2015q4 2016q2 2016q4 2017q2 2017q4 2018q2 2018q4 2019q2 2019q4 2020q2 2020q4 2021q2 2021q4 2022q2 2022q4 2023q2 家得宝PE_TTM季度平均 主营收入增速（%）净利润增速（%）诚信|担当|包容|共赢 024681012142019年美国寝具线上零售商销售额（亿美元）Casper：超级单品，科技赋能：超级单品，科技赋能&体验式消费打开成长空间体验式消费打开成长空间 超级产品超级产品，迅速抢占市场迅速抢占市场。Casper成立于2014年，依

112、靠超级大单品“TheCasper”床垫迅速抢占市场，于2019年在全美寝具线上销售额榜单中位列第二名。1）“TheCasper”床垫于2014年推出，采用四层海绵叠加设计，将乳胶海绵叠加于记忆海绵之上，即可保有一定舒适度，又可轻松复原，顾客可中将床垫压缩折叠后塞入只有迷你冰箱大小的盒子内，60秒内即可恢复原样，极大节约物流成本，且方便消费者DIY操作，该产品迅速刷爆社交网络。2）DTC模式简化渠道流程，Casper更具价格优势，产品性价比高，标准全乳胶床垫为500-1000美元不等，Temper则为2000美元左右。Casper增长迅速，2017-2020A年公司营收从2.51亿美元增至4.9

113、7亿美元，CAGR达25.6%。单品零售商转变为睡眠科技企业单品零售商转变为睡眠科技企业。1）产品线增加枕头、床单、防潮羽绒被、床头柜等；2）成立睡眠研究中心；3）于2019年推出首款家具产品：Casper Glow，其灯光柔和度、亮度等均可通过手势或者APP控制。体验式消费和特色营销体验式消费和特色营销，增强消费者忠诚度与购买欲增强消费者忠诚度与购买欲。1）试睡服务：100晚免费试睡，不满意上门免费退货，NapTour全美巡回旅行的卡车式移动睡眠箱，免费试睡；2）线下体验概念店：在美国市场陆续推出19家快闪店和短租店，2018年7月Casper在纽约曼哈顿市中心开设首家永久性线下睡眠体验概念

114、店The Dreamery，截至2021Q3年Casper已拥有72家实体零售店。资料来源：今日家居，公司官网，国盛证券研究所 图表图表73：线下睡眠体验概念店：线下睡眠体验概念店-The Dreamery 图表图表72：2019年美国寝具线上零售商销售额（亿美元）年美国寝具线上零售商销售额（亿美元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 发行Casper床垫 发行枕头及床品 发行Wave床垫 发行Essential床垫 永久零售店在纽约开业 发行灯具 发行Hybrid床垫 发行Nova床垫 图表图表74：Casper发展历程发展历程 资料来源：今日家居，公司公告

115、，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢 Wayfair：新零售运营，信息化及供应链建设提升效率：新零售运营，信息化及供应链建设提升效率 深谙电商新零售运营之道深谙电商新零售运营之道，多点触达提升多点触达提升C端粘性端粘性。1）虚拟化场景：Wayfair通过开发3D View、VR家具、虚拟装修布局等功能完成虚拟-现实的转变，进而增强用户购物实体感；2）精准营销：Wayfair将客户分层，平台内用户70%以上为35-65岁女性，以年收入5万-25万美元中产阶级为主，Wayfair利用大数据及算法进行推荐，进而增强客户粘性，客户中复购3次以上用户从2015的30%提升至2021年的63%；3）体

116、验式消费：布局实体门店，2018年初试开设假日快闪店；2019年开设第一家线下永久店outlet店。2019年家具电商市占率排名第一（33.4%），2020年Wayfair位列美国家具零售商销售榜单TOP1，活跃用户达3120万。自建供应链及信息化提效自建供应链及信息化提效。Wayfair自建专业家居物流体系以提升配送效率，降低损耗。1）深度把握S2B2C链条建设，在全球共有15个仓库，7个中转仓和40个“最后一公里”运输站，2天内可覆盖美国95%的人口，大包裹投递时间由14天压缩至7天，小包裹由4-5天压缩至1天。2）Wayfair2020年供应商约1.6万家（收入占比均低于2%），商品SK

117、U超过2200万，Wayfair通过高效库存信息管理系统实现全球库存信息把控。资料来源：今日家居，Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表77：3Dview、VR等功能展示等功能展示 图表图表78：Wayfair线下实体店线下实体店 图表图表75：美国在线家居市场占比：美国在线家居市场占比(2019)Wayfair 33%Amazon 30%类别名称 Ikea 2%West Elm 2%Target 2%Home Depot 3%Overstock 3%Costco 3%Pottery Barn 3%Macys 4%Walmart 5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60

118、%00702020年销售额（亿美元）yoy图表图表76：2020年美国家具和床垫销售额及增速年美国家具和床垫销售额及增速 图表图表79：购买：购买3次以上的客户占比提升次以上的客户占比提升 30%58%0%10%20%30%40%50%60%70%2015A2020A忠实客户占比 诚信|担当|包容|共赢 34 鉴古知今：国内家居周期复盘 别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？别水之址：安踏别水之址：安踏&美的如何应对品类美的如何应对品类&品牌拓展？品牌拓展？本轮家居龙头alpha究竟有多强？为什么对明年家居需求并不悲观？本轮家居集中度提升的逻辑有何不同？家居龙头长期成长

119、的天花板有多高？01 02 03 05 06 07 04 诚信|担当|包容|共赢 安踏：国潮龙头品牌成长之路安踏：国潮龙头品牌成长之路 图表图表80：安踏体育发展阶段图：安踏体育发展阶段图 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 安踏品牌创立于1991年，经过30余年发展，安踏成为国产运动服饰行业龙头公司，公司积极变革以适应行业发展。1）1991-2009年，品牌建设和品牌批发，扩店圈地阶段；2）2009-2019年，零售转型，品牌品类扩张，逐步国际化；3）2020-至今，提高店效，全面探索DTC模式。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0

120、05006002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元）同比（右轴）诚信|担当|包容|共赢 安踏：品牌批发，扩店圈地安踏：品牌批发，扩店圈地 1991-2008年：品牌初建年：品牌初建、扩店圈地：扩店圈地：品牌初建设品牌初建设，抓住运动员效应+奥运会伙伴打造专业品牌形象。1）运动员效应：1999年邀请孔令辉作品牌代言人，并在央视体育频道投放广告打响知名度。2）奥运会伙伴：2009年安踏成为中国奥委会合作伙伴，此后坚持为国

121、家队打造比赛装备，体现安踏专业品质；打造运动员领奖的冠军龙服提高品牌知名度、国民认可度，塑造国民品牌形象。扩店圈地扩店圈地，积极增加门店数量和销售面积。伴随2008年北京奥运会筹办和举行，中国运动服饰行业应潮增长。2004-2008年安踏营业总收入CAGR高达96.39%。2008年安踏推出安踏生活休闲和安踏儿童两个新产品系列。截至2009年底安踏门店数达到6591家，门店总销售面积面积达70.6万平方米。截至2008年，安踏连续7年获得中国旅游运动鞋市场综合占有率第一。品牌批发模式：品牌批发模式：安踏不直接面向消费者销售安踏产品，而是以批发形式向分销商销售安踏产品，安踏向分销商提供零售政策、

122、指引及培训，由分销商向授权安踏零售店铺进行分销，零售店面向消费者销售产品，追求分销带来的规模经济效益。组织架构：组织架构：建立3大地区管理中心和6大营运分部，细化地区管理。图表图表81：安踏品牌门店数量（：安踏品牌门店数量（16年后包括安踏儿童店）年后包括安踏儿童店）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表82：安踏渠道销售模式：安踏渠道销售模式&组织架构组织架构-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080000062007200820092000

123、01920202021门店数量（家）安踏安踏 第三方零第三方零售运营商售运营商 分销商分销商 直接经营直接经营 授权安踏零售店铺授权安踏零售店铺 管理管理 消费者消费者 安踏安踏 运营管理部运营管理部 东区东区管理管理中心中心 上上海海分分部部 武武汉汉分分部部 南区南区管理管理中心中心 北区北区管理管理中心中心 地区分销商、零售店铺地区分销商、零售店铺 成成都都分分部部 厦厦门门分分部部 沈沈阳阳分分部部 北北京京分分部部 消费者消费者 诚信|担当|包容|共赢 安踏：渠道扁平化，零售转型安踏：渠道扁平化，零售转型 2008年以后：行业增速放缓年以后：行业增速放缓，安踏进行零售改革：安踏进行零

124、售改革：2008年奥运会运动潮逐渐退潮后，中国运动服饰市场规模增速下降，行业产能过剩，2012、2013年安踏总营收-14.2%/-4.5%，且2012年店效下滑15.02%至7891元/平方米，低于2008年的水平。安踏开始用工厂店、折扣店、电商等模式清库存，2011-2013年致力于店效提升，安踏店及运动生活系列店数量：866580757757，2014 年营收、净利润增速达22.5%、29.5%，并自此保持连续 6 年高增（2013-2019 年收入CAGR为29.2%）。2012年起安踏逐渐由品牌批发转变为品牌零售，精简分销系统，渠道结构趋于扁平化。取消东南北三大地区管理中心，将大区制

125、调整为客户制，直接通过分销商零售导向体系管理全国分销商直营或零售授权店铺。2013年开始安踏将订货模式从订货批发转变为根据消费者需求订货，POS系统反馈零售商终端数据，注重消费者需求把握，前端订货结合后端柔性供应链，提高供应链、物流响应速度，2009-2011年库存去化阶段、周转保持健康。图表图表83：中国运动服饰市场规模：中国运动服饰市场规模 资料来源：华经产业研究院，Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表85：安踏存货周转天数：安踏存货周转天数-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000350040002007200920

126、01720192021中国运动服饰市场规模（人民币亿元）YOY/右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080052006200720082009200001920202021存货周转天数（天）YOY/右轴 图表图表84：安踏安踏零售导向体系：安踏安踏零售导向体系 供应商供应商生产生产 物流物流 仓储仓储 ERP 零售商零售商 消费者消费者 资金资金 设计要求设计要求 产品设产品设计、订计、订货信息货信息 分销网分销网络络 指导指导 资金资金 POS

127、提提交交每每周周报报告告 协协同同平平台台 安踏安踏 原渠道原渠道 现渠道现渠道 东南北东南北大区大区 经销商经销商 分销商分销商 消费者消费者 安踏安踏 经销商经销商 分销商分销商 消费者消费者 诚信|担当|包容|共赢 安踏：品牌多元，需求细分成为主流安踏：品牌多元，需求细分成为主流 2009-2019年：品牌多元年：品牌多元，加快国际化布局：加快国际化布局：历程：历程：1）2009年安踏收购专业运动品牌FILA，品牌定位为高端时尚运动品牌，并推出FILA KIDS（3-15岁）、FILA FUSION（15-25岁）、FILA BLUE（34-45岁高消费群体）；2）2015、2016、2

128、017年相继收购SPRANDI、DESCENTE、KOLON SPORTS和KINGKOW；3）2019年安踏收购拥有众多国际知名品牌的体育用品公司AMER SPORTS（旗下包括Salomon、Arcteryx、Peak Performance、Atomic、Wilson、Armada Skis、ENVE、Louisville Slugger及DeMarini）。FILA已成长为集团第二增长曲线，2021年营收218.2亿元，占比44.2%。特点：特点：品牌品类全，市场划分细。建立专业、时尚、户外三大品牌集群，注重“单聚焦、多品牌、全渠道”战略。1）品牌矩阵覆盖大众到中高端；2）品类扩展至生

129、活休闲、儿童系列，并细分品牌消费者市场（如推出安踏儿童，FILA KIDS）；3）领域覆盖日常运动、时尚运动、专业运动。图表图表86：安踏品牌扩张历程：安踏品牌扩张历程 资料来源：Wind，公司公告，公司官方公众号，国盛证券研究所 图表图表88：安踏三大品牌集群架构：安踏三大品牌集群架构 图表图表87：安踏第二增长曲线：安踏第二增长曲线FILA收入及增速收入及增速 73.94%18.14%25.05%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020021安踏 FILA其他 FILA同比（右轴

130、）大众 高端 1991 2022 1991年 推出安踏主品牌 2009年 收购FILA 2015年 收购Sprandi 2016年收购DESCENTE 2017年 收购KOLON SPORT 2019年 收购AMER SPORTS 2008年 创立安踏儿童 2015年 成立FILA KIDS 高端时尚品牌 2017年 推出FILA FUSION 大众国货品牌 国际知名体育用品公司 日本高端专业运动品牌 韩国户外运动品牌 2017年 收购Kingkow 中高端儿童品牌 安踏安踏 专业运动群专业运动群 时尚运动群时尚运动群 户外运动群户外运动群 大众、专业、大众、专业、新国货新国货 高端、高品质增

131、长高端、高品质增长 拓展年龄层拓展年龄层 户外及冬季运动户外及冬季运动 高潜力市场高潜力市场 差异化增长曲线 诚信|担当|包容|共赢 安踏：积极转型安踏：积极转型DTC模式，渠道改革模式，渠道改革+数字化提升运营效率数字化提升运营效率 2020年年-至今：探索新零售道路至今：探索新零售道路，积极转型积极转型DTC模式模式 2020年始，安踏在中国长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安、浙江这11个地区开展混合营运模式，将大约3500家门店中60%收回、由公司直营，其余40%优质经销商按照新运营标准运营。截至2021年12月，安踏已经在上述11个地区+沈阳、泉州、新疆、河南、

132、山东、北京、哈尔滨采用混合经营模式，目前约6000家门店中，约52%由安踏直营，其他按统一标准运营，门店店效、产品效益、盈利方面都有所提升。2021年安踏店单店收入同比上升66.9%，平均单店月收入21万+。据公司官方公众号消息，DTC业务已占比近70%，店效提升25%+。图表图表90：分品牌平均单店收入（百万元：分品牌平均单店收入（百万元/店店/年）及同比增速年）及同比增速 图表图表89：安踏传统零售模式与：安踏传统零售模式与DTC模式对比模式对比-20%0%20%40%60%80%100%02468920202021安踏 FILA其他 安踏yoy/右轴 FILA yo

133、y/右轴 其他yoy/右轴 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 安踏安踏 分销商分销商 零售店铺零售店铺 消费者消费者 分销商自营分销商自营或授权加盟或授权加盟 DTC模式 传统模式 安踏安踏 直营店铺直营店铺 消费者消费者 优质代理店铺优质代理店铺 诚信|担当|包容|共赢 40 安踏：积极转型安踏：积极转型DTC模式，渠道改革模式，渠道改革+数字化提升运营效率数字化提升运营效率 2020年年-至今：探索新零售道路至今：探索新零售道路，积极转型积极转型DTC模式模式。安踏DTC模式区别于2012年的零售转型，本质是人货场重构，渠道改革+数字化赋能提高运营效率。DTC模式是让货物更好地

134、由人来主导，加之现代化的物流管理和大数据监控门店信息，更好响应消费者需求；同时精细化、差异化开发消费者需求，深化会员制价值。DTC模式下企业组织结构扁平化，提高垂直效率，而且打通设计、生产、运输至消费者的信息链，利于线上线下融合，提升消费者综合服务体验。图表图表91：安踏：安踏DTC模式模式 核心目的 主要内容 降低库存，提高终端响应速度 渠道扁平化，取消大区制 顺应人货场的变化，渠道改革+数字化赋能提高运营效率 ERP系统重点区域全覆盖，终端门店数据及时反馈 分销商的售罄率作为考核指标，给予经销商订货指引 增加订货会 开设工厂店，利用电商渠道去库存 开店模式及店开店模式及店铺管理升级铺管理升

135、级 数字驱动决策数字驱动决策核心能力核心能力 FILA拓展大店模式，打造“一个人到一家人”的连带消费店铺 主打“奥运科技”，开设“安踏冠军店”，吸引中高端消费人群 直营模式变化，DTC战略持续推进战略持续推进，截至2021年底，DTC业务占比已接近70%，店效提升超过25%工厂端：工厂端：2020年开始打造数字化智能工厂，提高工厂运行效率 供应链端：供应链端：供应链数智化变革，提高订单响应速度 物流端：物流端：智能物流总仓和云仓布局全国，提高物流网络速度、订单处理效率 资料来源：公司官方公众号，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%0102

136、030405060702007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q2安踏PE_TTM季度平均 主营收入增速（%）净利润增速（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000501001502---032

137、--------------------07安踏收盘价（元）沪深300收盘价（点，右）

138、安踏：多品类品牌应对细分需求，渠道效率改革促运营效率提升安踏：多品类品牌应对细分需求，渠道效率改革促运营效率提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表图表92：安踏季度：安踏季度PE与收入、利润增速拟合与收入、利润增速拟合 1991-2009年：品牌初建设和品年：品牌初建设和品牌批发牌批发，扩店圈地阶段扩店圈地阶段。奥运筹备举行拉动运动服饰增长，公司扩店圈 地，2004-2009 主 营 收 入CAGR+79.9%，股价在2007-2009增长165%，估值约10 x-22x。2009-2019年：品牌扩张年：品牌扩张，并加快国际化步伐并加快国际化步伐，同时同时2012-2013年零售转型

139、年零售转型，减少分销层级减少分销层级。2008年奥运退潮后，运动服饰市场规模增速下降，安踏零售转型处理库存，同时积极扩充品牌矩阵，扩张品类，走向国际化。2009-2019年安踏主营业务收入、净利润CAGR分别+19.2%/+15.6%，股价上升902%。2011年以前估值在20 x左右，2011-2013年中估值下降、最低小于10 x，13年后至2019年估值上移至18x-38x。2020年年-至今：全面至今：全面DTC模式改革模式改革。国潮崛起，2019-2021年收入、利润CAGR分别+20.6%/20.2%。2019年底至今股价+136%，估值30 x-66x左右。品牌批发，扩店圈地品牌

140、批发，扩店圈地 行业增速放缓，零售转型行业增速放缓，零售转型 渠道转型渠道转型DTC模式模式 诚信|担当|包容|共赢 美的：唯一不变的就是变，成就全球家电集团美的：唯一不变的就是变，成就全球家电集团“唯一不变的就是变唯一不变的就是变”，美的组织高效美的组织高效、灵活灵活，通过产品多元化通过产品多元化、产业链一体化产业链一体化、国际化布局等布局国际化布局等布局，2021年实现收入年实现收入、利润利润分别为分别为3433.6、285.7亿元亿元。我们将美的发展阶段按相应特征归纳如下：1）1968-2003年，初步形成空调、电风扇、小家电等产品矩阵，事业部制度建立，基本组织架构形成；2）2004-2

141、010年，集团外购+内生式扩张，追求规模扩大；3）2011-2013年，渠道效率改革，职业经理人制度建立；3）2014-2019年，渠道实行“T+3”制度、效率提升；2015年平台化改造事业部制度；4）2020年以来，推动TO B业务发展，布局新能源汽车行业红利。图表图表93：美的发展节点图：美的发展节点图 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350040002003200420052006200720082009200016

142、200202021营业总收入（亿元）营业总收入YOY/右轴 诚信|担当|包容|共赢 美的：品类扩张，事业部制初步建立美的：品类扩张，事业部制初步建立 品类扩张品类扩张，事业部制度建立：事业部制度建立：自1980年开始进入家电行业，美的不断进行业务拓展，同时建立事业部制应对多元化业务拓展，2000年完成管理层控股。事业部制体系、集团MBO为后续品类扩张、企业管理奠定基础。1997年以前业务单一年以前业务单一，集团采用直线职能制：集团采用直线职能制：美的1980年才进入家电行业，最开始生产电风扇，由于产品单一，集团采用直线职能制，即总经理分管研发、生产、营销、财务、人事等总管

143、部门，适合对所有产品生产作统一调配。1997年事业部制度建立年事业部制度建立，为品类扩张打下基础：为品类扩张打下基础：随着公司业务拓展至空调、电饭煲等领域，原团队、供应链支持相对薄弱，管理层决定成立事业部制，将不同品类产品划分成立各事业部，赋予各事业部独立研发、生产、销售、结算等权力，并配套严格奖惩机制，该制度解决多元化业务的资源分配，多产品线同步发展问题。1998年事业部制初见成效，美的空调产销增长80%。资料来源：Wind，公司公告，美的集团组织结构及流程优化的案例分析，国盛证券研究所 图表图表94：美的主要产品、业务扩张（部分整理）：美的主要产品、业务扩张（部分整理）图表图表95：美的直

144、线职能制：美的直线职能制 vs 独立的事业部制度独立的事业部制度 1980/1 风扇 年份/品类数量 风扇 家用空调 1985/2 风扇 家用空调 1994/5 取暖器 电饭煲 风扇 家用空调 1998/7 取暖器 电饭煲 灶具 串激电器 风扇 家用空调 1999/13 取暖器 电饭煲 灶具 串激电器 微波炉 中央空调 空调压缩机 电磁炉 饮水机 风扇 家用空调 1992/3 家用空调电机 家用空调电机 家用空调电机 家用空调电机 油烟机 总经理总经理 研发研发 生产生产 财务财务 人事人事 销售销售 空调空调 家庭电器家庭电器 厨具厨具 电机电机 压缩机压缩机 总经理总经理 研发研发 生产生

145、产 财务财务 人事人事 销售销售 空调事业部空调事业部 家庭电器事业部家庭电器事业部 厨具事业部厨具事业部 电机事业部电机事业部 压缩机事业部压缩机事业部 研发研发 生产生产 财务财务 人事人事 销售销售 诚信|担当|包容|共赢 美的：品类扩张，事业部制初步建立美的：品类扩张，事业部制初步建立 2002年事业部制度再改造年事业部制度再改造，形成集团事业部二级架构制雏形：形成集团事业部二级架构制雏形：1）2001年美的再次面临规模扩大，产品品种过多导致内部管理失调的问题，2002年何享健将家庭电器事业部分拆为电风扇事业部、电饭煲事业部、微波炉事业部、饮水机事业部，8个事业部并行；2）将产品类型接

146、近的事业部集中，设立二级管理平台处理小家电事业部层面经营管理问题，增加组织弹性，在组织最高领导层和各事业部之间设立管理机构，奠定集团、事业部二级管理架构，在分权的基础上适当集权，集合几个事业部资源作研发、运营等相关活动，增加组织灵活性。3）空调事业部建立事业本部制：在空调事业部下设三个本部，包括国内营销本部、海外营销本部和制造本部，将原来二级子公司相对分散的管理转变为以本部为中心统一管理。资料来源：Wind，公司公告，美的集团组织结构及流程优化的案例分析，21世纪经济报道，国盛证券研究所 图表图表96：美的事业部制度再改造：美的事业部制度再改造 总经理总经理 空调事业部空调事业部 家庭电器事业

147、部家庭电器事业部 厨具事业部厨具事业部 电机事业部电机事业部 压缩机事业部压缩机事业部 总经理总经理 空调事业部空调事业部 电风扇事业部电风扇事业部 厨具事业部厨具事业部 电机事业部电机事业部 压缩机事业部压缩机事业部 电饭煲事业部电饭煲事业部 微波炉事业部微波炉事业部 饮水机事业部饮水机事业部 小家电二级管理小家电二级管理平台平台 本部本部 诚信|担当|包容|共赢 美的：外购美的：外购+内生，家电下乡期间推动渠道融合内生，家电下乡期间推动渠道融合 外购外购+内生增长内生增长，追求规模扩大追求规模扩大，兼顾效率兼顾效率、技术和市场：技术和市场：外购进军新业务：立足空调，发力冰洗。2005年空调

148、行业爆发式增长，2006年以后市场增长缓慢，公司为应对激烈的市场竞争逐步拓展到白电中冰箱、洗衣机业务，完善一体化空调纵深产业链的同时在冰洗市场拓展份额。内生资产整合：公司做好内部控股公司资产整合。2005年美的电器剥离小家电业务至美的集团，2009年荣事达卖出69.5%的股份至小天鹅并以对价收购其股份。一方面做好业务分配，提高资源利用和运营效率，另一方面解决美的电器和美的集团关联交易问题，为集团整体上市做准备。这一阶段美的电器战略从2004年的“专业化、规模化、产业化”转变为2010年的“市场导向、技术驱动、卓越运营”，从做大到兼顾做强，重视技术、组织结构和市场导向。资料来源：Wind，公司公

149、告，国盛证券研究所 图表图表97：美的电器内生整合：美的电器内生整合&外购扩张外购扩张 图表图表98：美的电器战略变化：美的电器战略变化 内生 外部 2004年 立足空调领立足空调领域：域：和东芝开利合作，提升信息化、人才、产品等能力 发力冰箱洗衣发力冰箱洗衣机领域：机领域：收购荣事达，涉及冰箱、洗衣机 发力洗衣机发力洗衣机领域：领域：收购小天鹅 2006年 2008年 2009年 荣事达对价认购小天鹅股份 剥离小家电剥离小家电业务业务：梳理集团和美的电器的业务，将小家电业务剥离 2005年 陆续拓展热水器、空气能热水机、洗衣机、电压力锅、空气清新机等，品类拓展是主轴陆续拓展热水器、空气能热水

150、机、洗衣机、电压力锅、空气清新机等，品类拓展是主轴“专业化、“专业化、规模化、产规模化、产业化”业化”“规模、效“规模、效益、风险的有益、风险的有效均衡”，追效均衡”，追求做大做强求做大做强 2004年 2006年 2007年 2010年 2005年“组织创新、“组织创新、文化引导、技文化引导、技术驱动、结构术驱动、结构优化”优化”“技术驱动、“技术驱动、卓越运营、全卓越运营、全球化”球化”“市场导向、“市场导向、技术驱动、卓技术驱动、卓越运营”越运营”诚信|担当|包容|共赢 美的：外购美的：外购+内生，家电下乡期间推动渠道融合内生，家电下乡期间推动渠道融合 家电下乡助推业绩增长，以旧换新开发

151、存量市场：家电下乡助推业绩增长，以旧换新开发存量市场：1）2008年12月家电下乡活动，美的加速开拓三、四线城市、农村市场。由于产品价格带宽、品质好，美的旗下冰箱、洗衣机、冷柜共有7款产品中标，助力公司业绩高增；2）2010年6月以旧换新政策全国推广，美的顺势开发存量市场，助推家电消费升级换代。空调冰箱洗衣机渠道融合：空调冰箱洗衣机渠道融合：2008年末，公司空调产品管理中心均已转制为区域销售公司，推动营销和服务重心下移，增加渠道数量，2009年美的电器线下网点数量超3万，2010年翻倍至近6万家；同时以区域销售公司为主体，逐步统一空调和冰洗的营销与渠道，依托现有空调成熟渠道，助力冰洗业务扩大

152、市场占有率，多产品协同发展。资料来源：Wind，公司公告，中国政府网，国盛证券研究所 0000040000500006000070000200920102011美的电器线下网点数量（个）图表图表99：美的家用空调渠道变革：美的家用空调渠道变革 图表图表101：美的冰箱内销市占率：美的冰箱内销市占率 图表图表100：美的电器线下网点数量：美的电器线下网点数量 0%5%10%15%20%25%------082016-0420

153、16--04内销量市场占有率:冰箱:美的:当月值 美的家用空调国内美的家用空调国内事业部事业部 产品管理中心产品管理中心 一级代理商一级代理商 二级代理商二级代理商 经销商经销商 美的家用空调国内美的家用空调国内事业部事业部 区域销售公司区域销售公司 空调代理商空调代理商 经销商经销商 诚信|担当|包容|共赢 美的：效率变革，职业经理人制度建立美的：效率变革，职业经理人制度建立 效率变革效率变革，职业经理人管理体系建立职业经理人管理体系建立，集团运行追求高效集团运行追求高效、专业：专业：向规模要效率：向规模要效率：2010年美的营收超过1000亿元，规模上实现巨大成功

154、；然而，规模提升的同时利润率却很低，营收增长远高于归母净利增长。2011年美的战略转型，将指导思想确立为“产品领先、效率驱动、全球经营”，向规模要效率，注重效率驱动和全球经营。职业经理人制度建立：职业经理人制度建立：2009年何享健辞任美的电器董事局主席等职务，2012年何享健退出董事会，方洪波继任董事长职位，美的进入职业经理人时代。在战略变革中美的推崇建立良好的公司治理机制，现代化股权结构，2015年美的公布核心管理团队持股暨美的合伙人计划，将核心人员激励变成3-5年的长期业绩挂钩激励，进一步团结核心人员，激发工作积极性，助推公司归母净利率增速上升。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究

155、所 图表图表102：美的集团营收、归母净利润及增速：美的集团营收、归母净利润及增速 图表图表103：美的战略变化：美的战略变化&职业经理人管理职业经理人管理-50%0%50%100%150%200%250%300%0500025003000350040002003200420052006200720082009200001920202021营业总收入（亿元）归母净利润 营业总收入YOY/右轴 归母净利润YOY/右轴 0%2%4%6%8%10%12%200320042005200620072008200920

156、0001920202021归母净利率 何享健辞任美的电器董事局主席及董事职务，方洪波接任 创始人何享健退出董事会，方洪波继任董事长 公布核心管理团队持股暨美的合伙人计划，将核心人员激励变成3-5年的长期业绩挂钩激励。美的电器美的电器2010年年 市场导向市场导向 美的集团美的集团2011年年 技术驱动技术驱动 卓越运营卓越运营 产品领先产品领先 效率驱动效率驱动 全球经营全球经营 诚信|担当|包容|共赢 美的：美的：“T+3”制度改革产销模式优化，渠道改革效率提升制度改革产销模式优化，渠道改革效率提升 以工厂生产为导向到以用户为

157、导向：以工厂生产为导向到以用户为导向：美的集团推行“T+3”制度改革，以消费者为核心，以销定产，密切跟踪消费者需求。2014年美的率先在小天鹅洗衣机事业部实行“T+3”模式，取得良好反馈后于2016年全面推广，“T+3”模式指从接受订单（T周期）开始，经过采购备料（T+1）、成品制造（T+2）、发货送达（T+3）周期，完成订单交付，每个周期压缩在3-7天。“T+3”制度意在改变工厂大规模生产商品、用户购买，转变为以用户多元需求为导向的以销定产。T+3”制度变革后，美的存货周转稳定，2017-2021年存货周转天数保持在60天左右。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所-50%-40%-3

158、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070809020052006200720082009200001920202021存货周转天数（天）YOY/右轴 图表图表104：美的“：美的“T+3”制度及支撑”制度及支撑 图表图表105：美的存货周转天数：美的存货周转天数 下单下单 备料备料 转型前 T+2 T+3 T+1 生产生产 发货发货 632运营系统支撑，6大运营系统（PLM、ERP、APS、MES、SRM、CRM）、3大管理平台（BI、FMS、HRMS）、2大技术

159、平台（MIP、MDP）供应商库存 美的工厂库存 代理商库存 分销商库存 用户 美的中心库存 供应商库存 美的工厂库存 代理商库存 分销商库存 用户 美的中心库存 T周期 转型后 诚信|担当|包容|共赢 美的：事业部制度平台化改造美的：事业部制度平台化改造 事业部制度改造，平台化赋能：事业部制度改造，平台化赋能：1）传统事业部制度不足：）传统事业部制度不足：多产品事业部发展时，各事业部有共通部分，如风扇和空调的供应链、客户售后服务、消费金融服务等，对这些通用业务没有集中统一的管理平台导致各事业部管理参差不齐，效率低、成本高；2）事业部平台化改造：）事业部平台化改造：2014年在国际事业部和物流公

160、司基础上增加电商公司、财务公司平台，2015年美的进行789组织改造，形成7大平台、8大职能、9大事业部，明确提出赋能平台概念，保留事业部设计、经营等权力，建立公共赋能平台，将采购、国际、物流、客服、金融、创新等能够统一管理的部分放在集团平台。资料来源：Wind，公司公告，顾家“新价值链整装”模式及招商发布会，国盛证券研究所 图表图表106：美的：美的2014年组织架构年组织架构 图表图表107：美的：美的789工程工程 美的集团美的集团 大小家电业务大小家电业务 电机业务电机业务 物流业务等物流业务等平台公司平台公司 家用空调事业部家用空调事业部 冰箱事业部冰箱事业部 洗衣机事业部洗衣机事业

161、部 中央空调事业部中央空调事业部 生活电器事业部生活电器事业部 厨房电器事业部厨房电器事业部 洗涤电器事业部洗涤电器事业部 环境电器事业部环境电器事业部 热水器事业部热水器事业部 压缩机事业部压缩机事业部 电机事业部电机事业部 国际事业部国际事业部 安得物流公司安得物流公司 电商公司电商公司 财务公司财务公司 国际、物流、电国际、物流、电商、金融四平台商、金融四平台 核心部件事核心部件事业部业部 威灵威灵控股控股 小天鹅小天鹅 美的集团美的集团 家用空调事业部家用空调事业部 冰箱事业部冰箱事业部 洗衣机事业部洗衣机事业部 中央空调事业部中央空调事业部 生活电器事业部生活电器事业部 厨房电器事业

162、部厨房电器事业部 部品事业部部品事业部 环境电器事业部环境电器事业部 热水器事业部热水器事业部 8个个职职能能 审计审计 产品管理产品管理 用户与市场用户与市场 财经财经 法务法务 人力资源人力资源 企业发展企业发展 流程工厂流程工厂 7个个平平台台 产品管理产品管理 用户与市场用户与市场 财经财经 法务法务 人力资源人力资源 企业发展企业发展 流程工厂流程工厂 诚信|担当|包容|共赢 美的：美的：2020年业务架构及战略主轴升级年业务架构及战略主轴升级 战略转型战略转型，注重科技赋能注重科技赋能，面向崭新赛道面向崭新赛道，持续发展持续发展To B业务：业务：1）2020年美的进行业务架构及战

163、略主轴升级，从“产品领先、效率驱动、全球经营”转变至“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，体现智能化、全球化和用户导向。2020年公司进入新能源汽车行业。2）推进To B业务快速发展。2020年美的建立智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务五大业务板块，致力于打造全球化科技集团。美的To B包括除智能家居外4板块，2021年业务占比22%，但增长潜力大，公司预计未来To B业务收入预计超过2000亿元。特点：特点：1）加强科技企业的定位，提高研发、数字化能力；2）大力发展To B业务，提高成长天花板；3）注重业务解决方案布局整体性与消费场景性，

164、如全屋智能家居整装体验馆建立、智能家居厅室阳台厨房卫浴等场景拓展；楼宇服务整体解决方案。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表108：美的研发费用稳定上升：美的研发费用稳定上升 图表图表109：美的业务收入及增速：美的业务收入及增速 图表图表110：美的五大事业群：美的五大事业群 0%5%10%15%20%25%02000400060008000400020021美的研发费用（百万元）YOY/右轴 13%44%55%23%51%0%10%20%30%40%50%60%0500025002020年收入（亿元）202

165、1年收入（亿元）YOY/右轴 美的集团美的集团 智能家智能家居事业居事业群群 工业技术工业技术事业群事业群（原机电事业群）数字数字 化创新化创新业务业务 楼宇科技楼宇科技事业部事业部（原暖通与楼宇事业部）机器人机器人与自动与自动化事业化事业部部 智慧交通、工业自动化、绿色能源、消费电器 主攻领域 事业群/部 楼宇设备设施与数字化技术结合；楼宇整体解决方案 全屋智能家居及服务 工业自动化、物流自动化,医疗、娱乐、新消费领域、传输系统解决方案 软件服务、无人零售解决方案和生产性服务+万东医疗 诚信|担当|包容|共赢 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002040

166、60801001--------------------052013-11201

167、4---------05美的电器收盘价（元）美的集团收盘价（元）沪深300收盘价（点，右）-50%0%50%100%00701996Q21996Q41997Q21997Q41998Q21998Q41999Q21999Q42000Q22000Q42001Q22001Q42002Q22002Q42003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q4200

168、6Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q4美的集团PE_TTM季度平均 美的电器PE_TTM季度平均 美的集团主营收入增速（%）美的集团净利润增速（%）美的电器主营收入增速（%）美的电器净利润增速（%）美的：唯一不变的就是变，渠道灵活调整应对需求变化美的：唯一不变

169、的就是变，渠道灵活调整应对需求变化 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表111：美的季度：美的季度PE与收入、利润增速拟合与收入、利润增速拟合 2004-2010外购外购+内生增长：内生增长：公司积极扩大规模、资产整合，为集团整体上市做准备。2004-2010年美的电器收入、净利润CAGR+25.4%/41.7%，估值05年处于低位7x，07年高位58x，波动较大。2020年后业务架构及战略主年后业务架构及战略主轴升级：轴升级：美的集团持续推进To B业务，科技赋能，面向崭新赛道。2020-2021收入、净利润分别+20.1%/5.5%，估值约16x-26x。基本架构建立基本

170、架构建立 外购外购+内生增长内生增长 业务架构及战略主轴升级业务架构及战略主轴升级 2011-2013效率变革：效率变革：追求既做大又做强。2010-2012年美的电器收入、净利润CAGR-4.4%/+1.1%，2011-2013估值为8x-9x。效率变革效率变革 2014-2019渠道端、组织结构优渠道端、组织结构优化：化：2013年美的集团上市，2014-2019年美的集团推广“T+3”变革，事业部制度平台化赋能，该时期收入、净利润CAGR+14.5%/16.8%，股价增长约367%，估值10 x-23x。渠道端、组织结构优化渠道端、组织结构优化 1968-2003 公司基本架构建立：公司

171、基本架构建立：1992-1997年美的电器收入、净利润CAGR+34.9%/5.1%，1997年估值 约 30-40 x，1998-2003 估 值 约16x-30 x。诚信|担当|包容|共赢 家电行业总结一：品类扩张家电行业总结一：品类扩张+国际化布局，寻求多元成长驱动力国际化布局，寻求多元成长驱动力 资料来源：Wind，国盛证券研究所 品类扩充品类扩充，寻求多维发展寻求多维发展。2000年前后家电行业通过多轮价格战加速出清，在此阶段，美的通过投资并购方式丰富品类矩阵，1995-2005年成功扩充商用空调&冰箱&洗衣机等8种家电品类，海尔则于1991-1998年期间内招兵买马，以“吃休克鱼”

172、方式先后收购青岛红星电器等10余家企业，布局黑电、洗衣机等多元市场。国际化战略稳步实施国际化战略稳步实施，“三位一体三位一体”海外布局海外布局。海尔于1998年确定国际化战略，“先难后易”，坚持打造国际品牌，现已在国际市场拥有29个工业园，122个制造中心；2002年海尔在全球白色家电竞争力升至世界第5位，2005-2020年海尔境外收入占比由22.5%提升至48.7%，2021年海外业务毛利率为28.2%，高于美的6.4pct。1980 1990 1995 2000 2005 2010 风扇、空调 电机、电饭煲 压缩机 商用空调商用空调&微波炉微波炉&饮水机（饮水机（1999年）年）洗碗机（

173、洗碗机（2000年）年）冰箱冰箱&洗衣机洗衣机（2004年，收购荣年，收购荣事达）、吸尘器事达）、吸尘器（2005年）、照明年）、照明电器（电器（2005年）年）洗衣机（2008年收购小天鹅）机器人、中央空调、家居安全芯片、家居互联网平台等 1984-1991年 1991-1998年 1998-2005年“独生子战略”“独生子战略”专注于冰箱市场，引入德国先进技术 加强质量管理（“砸冰箱事件”）多元化发展多元化发展 整合空调产品；以“吃休克鱼”的资本运以“吃休克鱼”的资本运营方式先后收购了青岛红营方式先后收购了青岛红星电器股份有限公司等几星电器股份有限公司等几十家企业。先后整合黑十家企业。先后

174、整合黑电、洗衣机、电熨斗等多电、洗衣机、电熨斗等多元化市场，实现产品布元化市场，实现产品布局。局。国际化战略国际化战略 拓宽海外市场，进军欧洲、中东、美国等地，着手建立海外产能基地 全球化品牌战略全球化品牌战略 加速海外布局，收购新西兰斐雪派克、日本三洋等企业 2005-2012年 网络化战略网络化战略 构建生态体系，搭建起以U+智慧家庭云平台、COSMOPlat工业互联网平台及OSO顺逛社群平台为纽带的生态 2012-2019年 智能平台战略智能平台战略 收购意大利Candy公司；更名为“海尔智家”2019年-今 美的拓品类进程 海 尔 战 略 布 局 图表图表112：2017A-2021A

175、 海尔海外收入毛利率始终高于美的海尔海外收入毛利率始终高于美的 诚信|担当|包容|共赢 家电行业总结二：组织变革及渠道建设与业务发展相适应家电行业总结二：组织变革及渠道建设与业务发展相适应 资料来源：公司公告，新华财经，国盛证券研究所 组织建设与业务转变相适应组织建设与业务转变相适应。1997年品类扩张管理效率低下，美的建立分产品事业部分权经营，2002年在分权基础上集权建立小家电二级管理平台，奠定集团事业部二级管理雏形，2009年以区域销售公司为主体，逐步统一空调和冰洗的营销与渠道，助力冰洗业务扩大市场占有率；2011年行业增速放缓，公司重回事业部制、强调单品市占率提升；2014年美的率先在

176、小天鹅洗衣机事业部实行“T+3”模式，取得良好反馈后于2016年全面推广；2015年形成7大平台、8大职能、9大事业部，明确提出赋能平台概念，保留事业部设计、经营等权力，建立公共赋能平台，将采购、国际、物流、客服、金融、创新等能够统一管理的部分放在集团平台。渠道变革奠定格力强者地位渠道变革奠定格力强者地位。2000年前后，空调市场群雄逐鹿，格力成立区域性销售公司深度绑定经销商利益，注重渠道精耕细作，发力专卖店建设，截至目前格力拥有3万家专卖门店，据产业在线，2021年度格力以37.4%排名行业第一。格力渠道端变革格力渠道端变革 特征特征 阶段特征阶段特征 1985-1994年 销售渠道杂乱销售

177、渠道杂乱 空调属于“奢侈品”行列，受众面较小，集中于B端 渠道更多依赖经销商，较为混乱 1994-1996年 让利经销商，进让利经销商，进入大户模式入大户模式 1994年，董明珠走马上任，担任经营部长，治理渠道乱象，1995年，首创“淡季返利”，解决空调制造商淡季生产现金流不足问题、缓解旺季供货压力 1997-2003年 与经销商深度绑与经销商深度绑定，区域厂商股定，区域厂商股份合作制份合作制&联合联合代理模式代理模式 1997年，同武汉四大经销商联合成立首家股份制区域性销售公司-格力湖北销售公司，深度绑定经销商利益，统一产品价格、经营格力品牌、统一对安装及售后人员开展专业培训，2003年，格

178、力通过增资持股及从总部派驻经营管理人员下沉到各销售公司任职的方式逐步加强对区域销售公司的控制，联合二三级经销商，完善专业代理模式。2004-2017年 渠道精耕细作，渠道精耕细作，发力专卖店建设发力专卖店建设 2004年，格力与国美电器产生摩擦，格力着手自建专卖店渠道；2011年，格力将渠道销售剥离至北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司，并由该家公司旗下盛世欣兴负责品牌渠道管控，1）直营商在申请获批后，需预存50万元开设账户，用以支付采购货款；2）加强价格管控，在账户中留出预留金，用以缴纳罚款；3）防窜货。2018-今“新零售“转型“新零售“转型 2018年，“网批”模式兴起，苏宁、京东等在三四五

179、线市场建立线下加盟店体系，消除渠道加价环节，渠道扁平；2019年，网络分销商城“格力董明珠店”上线；2021年，董事长亲自下场直播，全年开展13场直播带货，销售额高达476亿元 图表图表113：1997年年 美的事业部改造美的事业部改造 图表图表114：2002年年 事业部体质修正：解决小企业病事业部体质修正：解决小企业病 图表图表115：1985-今格力渠道变革今格力渠道变革 诚信|担当|包容|共赢 家电行业总结三：布局高端化趋势，产业后期进入产品时代家电行业总结三：布局高端化趋势，产业后期进入产品时代 资料来源：产业在线，2022年中国家电创新零售白皮书，Wind，国盛证券研究所 高端化趋

180、势明显高端化趋势明显。自2012年起，城镇冰洗保有量均接近100台/百户，2017年以来空调内销量连续三年维持在9000万台左右，2020年下降至8000台，三大白电均已进入存量时代；家电消费高端化趋势明显，2017年-今冰洗万元以上产品零售额占比由5%提升至10.9%。海尔布局卡萨帝海尔布局卡萨帝，美的推出美的推出COLMO，行业进入产品时代行业进入产品时代。海尔于2006年成立高端品牌卡萨帝，下设冰箱、酒柜、空调、洗衣机等9大品类，汲取外资品牌技术，于2007年首创法式对开门冰箱，后陆续推出双子云裳洗衣机，主打“分区洗护”、后自由嵌入式冰箱、空新一体新风空调等差异化产品，2014-2021

181、年营收由12亿元上升至129亿元，CAGR+40%，冰箱万元以上产品占比高达74%。美的于2018年推出高端品牌COLMO，将机器学习、语音交互等技术融入高端家电，提供“全屋智能最优解”，2021年COLMO系列产品销售额达40亿，同比增加300%。0040005000600070008000900010000冰箱 洗衣机 空调 图表图表117：2010-2020A空调空调/冰箱冰箱/洗衣机内销量（万洗衣机内销量（万台）台）图表图表118：2020-2021A冰洗市场分价格段结构冰洗市场分价格段结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

182、7A2018A2019A2020A2021A2022M1-M50-20-60-1000010000以上 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021冰箱 洗衣机 图表图表119：2017-2021A卡萨帝品牌卡萨帝品牌1万元以上产品份额万元以上产品份额 品牌矩阵品牌矩阵 海尔海尔 美的美的 奢侈 Fisher&Paykel、DCS、Monogram AEG、COLMO 高端 卡萨帝、GEA（2017年并购）、caf、GE Profile BEVERLY、Vandelo 中高端 海尔

183、、candy（2019年收购）、AQUA 美的、东芝、Eureka（2016年收购）、小天鹅（2007年开始收购，2014年绝对控股）、Clivet（2016年收购）细分市场 leader（轻时尚品牌）、Hotpoint（GEA子品牌）布谷（2019年创立，独立品牌）、华凌（年轻化品牌）图表图表116：海尔：海尔/美的品牌矩阵美的品牌矩阵 诚信|担当|包容|共赢 商业模式对比商业模式对比 家电（白电）家电（白电）软体家居软体家居 床垫床垫 功能沙发功能沙发 休闲沙发休闲沙发 产品属性 标品属性 4 3 2 1 功能属性 4 2 3 1 供应链 规模效应 4 3 2 1 制造门槛 4 1 3 2

184、 渠道价值 1 2 3 4 家电家电VS家居：相似的产品、渠道特征，家居渠道价值更高家居：相似的产品、渠道特征，家居渠道价值更高 图图120：家电家居商业模式对比：家电家居商业模式对比 资料来源：国盛证券研究所 家居家居VS家电家电，1）相同点：耐用消费品；地产后周期属性；渠道模式相似。2）不同点：家电技术壁垒更高，标准化程度更高；家居注重体验化、个性化，渠道端占产业链价值高，零售属性更强。客户需求多元化客户需求多元化、生产非标生产非标、渠道分散且价值占比较高渠道分散且价值占比较高，是软体家居行业过去难出大市值公司的核心原因是软体家居行业过去难出大市值公司的核心原因。1）需求端：消费者对产品的

185、外观、材质、造型都有不同要求，产品价格带宽；2）生产端：制造工艺和门槛相对较低，多SKU、非标品属性，导致规模效应和成本优势不明显；3）渠道端：由于行业仍处分销阶段，集中度较低、品类融合不充分、门店所需展示面积较大，专卖店坪效较低；从产业链价值分配来看，家居渠道产业链价值较高（投资、租金、人工、营销、售后等费用较高）。诚信|担当|包容|共赢 未来伴随渠道改革、信息化打通，品牌商管理半径下沉，经销商职能预期弱化，最终诞生强零售品牌巨头。未来伴随渠道改革、信息化打通，品牌商管理半径下沉，经销商职能预期弱化，最终诞生强零售品牌巨头。家居产业链中渠道价值占比过高，向渠道要价格是目前让利终端空间最大的方

186、向。家居产业链中渠道价值占比过高，向渠道要价格是目前让利终端空间最大的方向。压缩机 电机 其他（零部件、电子元器件）铜+铝+板材+ABS 制造与折旧 人工 品牌方销售费用 品牌方研发费用 品牌方其它费用 品牌方利润 物流仓储费 其他费用（一级）渠道利润（一级）租金 门店人工 安装费杂费等 渠道利润（二级）空调产业链价值拆分 外购沙发与配套品 外购木材 外购皮革 外购其他 制造人工 制造与折旧 销售费用 品牌方其他费用 品牌方利润 仓储物流费 租金 门店人工 营销/装修及其他 终端利润 顾家家居产业链价值拆分（调整后）家电家电VS家居：相似的产品、渠道特征，家居渠道价值更高家居：相似的产品、渠道

187、特征，家居渠道价值更高 图表图表121：价值链拆分：家居非标低频，渠道价值占比较高：价值链拆分：家居非标低频，渠道价值占比较高 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢 低效分销低效分销 高效零售高效零售 对公司的要求对公司的要求 渠道层级渠道层级 多级，产品加价倍率高 扁平化，产品加价倍率低 简化层级，减少大量冗余费用与不合理利润 品类品类 以单品扩张为主 强化品类扩张与协同，降低单位渠道成本。清晰协调的内部组织 产业链产业链 多级渠道存在大量冗余费用与不合理利润 打通产业链，走向“类直营”：将需求反馈与订单、生产制造、仓储物流配送全面打通。管理下沉，将很多职能进行统一的统

188、筹和管理，经销商职能弱化，厂商指导零售。消费者触达消费者触达 2B，远离消费者 2C，建立数据系统，打通渠道信息流，直面消费者 对IT系统持续投入，并对经销商有较强的控制力 启示：通过家电行业的发展对比启示：通过家电行业的发展对比，我们发现生产壁垒低我们发现生产壁垒低、渠道碎片化并非不能解决渠道碎片化并非不能解决，这类行业普遍变化相对较慢这类行业普遍变化相对较慢，通过供应通过供应链优化链优化、渠道深度整合渠道深度整合（向渠道要价格向渠道要价格、效率效率）、品类品牌多元化品类品牌多元化，龙头竞争壁垒不断加强龙头竞争壁垒不断加强，最终诞生大市值行业龙头最终诞生大市值行业龙头。供应链优化：供应链优化

189、：要求有效解决生产自动化、产品数据化等，同时仓储、配送等环节实现精细化分工 渠道深度整合：渠道深度整合：要求管理扁平化、有效解决品类和渠道矩阵式管理，适应消费者及流量变迁。品类品类、多品牌：多品牌：目前主推品类扩张的企业管理、渠道等多仍独立，未实现设计、生产、渠道等多维度融合。我们预期，1）多品类融合驱动客单值和坪效的提升，如顾家推进融合店在低线城市的扩张；2）多品牌面向不同层级消费者可以提高门店天花板：推出高性价比的品牌/系列便于渠道快速下沉，如顾家的天禧系列、喜临门的喜眠分销店等。图表图表122：低效分销与高效零售对比，以及对公司能力的要求：低效分销与高效零售对比，以及对公司能力的要求 家

190、电家电VS家居：相似的产品、渠道特征，家居渠道价值更高家居：相似的产品、渠道特征，家居渠道价值更高 资料来源：国盛证券研究所 图表图表123：家电家电vs.家居发展阶段对比家居发展阶段对比 诚信|担当|包容|共赢 58 鉴古知今：国内家居周期复盘 别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？别水之址：安踏&美的如何应对品类&品牌拓展？本轮家居龙头本轮家居龙头alpha究竟有多强？究竟有多强？为什么对明年家居需求并不悲观？本轮家居集中度提升的逻辑有何不同？家居龙头长期成长的天花板有多高？01 02 03 05 06 07 04 诚信|担当|包容|共赢 行业行业beta弱，龙头弱，龙头alpha加速体

191、现加速体现，集中度提升，集中度提升 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 龙头零售额始终领跑行业龙头零售额始终领跑行业，alpha更为显著更为显著。2020年以来疫情加速行业中小品牌出清，2020年和2022年1-5月亏损企业数量占比分别同比+3.5pct和+10.6pct至17.6%和26.9%。龙头公司疫情期间逆势增长趋势明显，2019-2021年家具类限额以上企业商品零售额CAGR为-8%，龙头收入CAGR领跑行业，其中喜临门自主品牌零售表现最为靓丽（高于家具行业零售额55.3pct）；2022Q1家具类限额以上企业商品零售额同比-5.9%，而龙头保持双位数增长，其中欧派家居收入

192、增速高达25.6%，4-5月疫情反复下软体龙头彰显经营韧性，6月均出现显著修复，预计6月顾家内销、喜临门自主品牌零售实现15%、30%以上增长。本轮家居集中度提升逻辑极强，核心在于1）竞争维度发生变化，供给端加速劣汰；2）优秀企业依靠“品类多点开花+完善品牌矩阵+后端效率提升”跨越周期能力提升；3）成长从渠道向客户转移，龙头增长依赖客单值提升，受自然客流量影响下降。0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080001999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12

193、2007-12 2008-11 2009-11 2010-11 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-05 家具制造业:企业单位数（个）家具制造业:亏损企业单位数（个）亏损企业占比（%）图表图表124：家具制造业亏损企业数量及占比家具制造业亏损企业数量及占比-40-2002040608005000250030002017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 20

194、19-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 零售额:家具类:累计值 零售额:家具类:累计同比 图表图表125：家具类：家具类企业商品零售额及同比（亿元，企业商品零售额及同比（亿元，%）2018 2019 2020 2021 22Q1 19-21CAGR 限额以上企业商品零售额：家具类-19.9%-12.4%-18.9%4.3%-5.9%-8.0%顾家家居 29.1%17.0%25.5%40.1%15.4%32.6%喜临门 41.1%22.3%32.5%63.9%20.0%47.3%敏华控股 13.6

195、%12.3%61.9%32.3%-46.3%欧派家居 18.4%19.1%9.2%39.8%25.6%23.5%索菲亚 18.9%5.2%8.9%24.4%13.5%16.4%志邦家居 10.4%23.0%31.2%32.1%11.2%31.7%金牌橱柜 18.9%25.6%22.4%28.9%17.2%25.6%图表图表126：家居龙头公司收入增速跑赢行业：家居龙头公司收入增速跑赢行业（%）注：喜临门为自主品牌零售增速，敏华为相应财年内销增速，其他公司为内销增速，22Q1为总收入增速 诚信|担当|包容|共赢 渠道运营效率提升，主要增长驱动力转向同店增长渠道运营效率提升，主要增长驱动力转向同店

196、增长 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 龙头渠道扩张加速龙头渠道扩张加速，同店增长成为主要驱动同店增长成为主要驱动。1）定制：2021年欧派、索菲亚、志邦、金牌门店数量分别净增加 363、627、510、569 家，目前欧派开店拉动增长趋弱，索菲延续稳步扩张，志邦、金牌仍具备明显下沉空间。拆分同店来看，品类融合效果显现，定制橱衣木联动、定制&软体融合销售订单占比持续提升，客单值提高带动同店增长，2021年欧派、索菲亚、志邦、金牌单店收入分别同比+33.6%、+13.6%、+10.6%、+5.4%。2）软体：格局优化更为明确，2021年顾家、喜临门门店数量分别-235家（主要系门店结

197、构调整，按品类拆分，公司渠道快速扩张）、+852家。此外，龙头企业加强渠道调整，大店比例持续提升驱动客单值提升，2021年顾家大店+综合店比例提升至39%，同时加强渠道引流和转化，同店增长成为拉动软体品牌的主要增长驱动，2021年顾家、喜临门同店分别增长45.1%、32.0%。图表图表128：软体家居企业单店收入对比：软体家居企业单店收入对比 2017 2018 2019 2020 2021 顾家家居 内销收入（百万元）4036.49 5209.84 6096.87 7649.13 10712.46 门店数 4935 6283 6570 6691 6456 单店收入（万元）81.8 82.9

198、92.8 114.3 165.9 YOY 1.4%11.9%23.2%45.1%2017 2018 2019 2020 2021 喜临门 内销收入（百万元）1349.05 1903.83 2328.63 3084.70 5054.39 门店数 1517 2020 2548 3140 3899 单店收入（万元）88.93 94.25 91.39 98.24 129.63 YOY 6.0%-3.0%7.5%32.0%FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 敏华 内销收入（百万元）3870.90 4708.10 6354.50 8632.60 11000.50 门店数

199、2399 2614 2874 4122 5968 单店收入（万元）161.35 180.11 221.10 209.43 184.32 YOY 11.6%22.8%-5.3%-12.0%图表图表127：定制家居企业单店收入对比：定制家居企业单店收入对比 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居 内销收入（百万元）8298.50 9553.23 10903.45 11582.89 16267.27 门店数 5908 6708 7062 7112 7475 单店收入（万元）140.5 142.4 154.4 162.9 217.6 YOY 1.4%8.4%5.5%33.6%201

200、7 2018 2019 2020 2021 索菲亚 内销收入（百万元）5842.90 6685.81 6709.95 6811.73 8702.75 门店数 3035 3558 4206 5040 5667 单店收入（万元）192.52 187.91 159.53 135.15 153.57 YOY -2.4%-15.1%-15.3%13.6%2017 2018 2019 2020 2021 志邦家居 内销收入（百万元）1644.37 1861.18 2131.45 2461.69 3152.02 门店数 1759 2363 2827 3232 3742 单店收入（万元）93.48 78.76

201、 75.40 76.17 84.23 YOY -15.7%-4.3%1.0%10.6%2017 2018 2019 2020 2021 金牌厨柜 内销收入（百万元）1242.01 1420.86 1534.77 1599.93 2070.38 门店数 1250 1759 2144 2493 3062 单店收入（万元）99.36 80.78 71.58 64.18 67.62 YOY -18.7%-11.4%-10.3%5.4%诚信|担当|包容|共赢 定制家居龙头份额提升加速定制家居龙头份额提升加速 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所测算 2020-2021年龙头市占率提升显著加速；衣

202、柜集中度提升更快主要系定制龙头主要系橱柜切衣柜，品类融合效果显现；年龙头市占率提升显著加速；衣柜集中度提升更快主要系定制龙头主要系橱柜切衣柜，品类融合效果显现；橱柜：2015-2021年CR4从7.3%提升至12.6%，年均仅+0.9pct。衣柜：2015-2021年CR4从7.2%提升至23.3%，年均+2.7pct。木门：2015-2021年CR4从0.4%提升至4.1%，年均仅+0.6pct。图表图表130：定制家居市占率：定制家居市占率-总体规模（总体规模（%）橱柜橱柜 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居 5.0%4.7%5.6%5.8%6.

203、0%6.1%6.3%索菲亚 0.1%0.4%0.6%0.7%0.8%1.2%1.3%志邦家居 1.4%1.5%2.0%2.0%2.1%2.5%2.8%金牌厨柜 0.8%1.0%1.4%1.6%1.7%2.1%2.3%CR4 7.3%7.6%9.6%10.1%10.6%11.8%12.6%衣柜衣柜 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居 2.2%2.7%4.3%5.4%6.7%7.7%10.2%索菲亚 5.0%5.5%7.1%8.3%8.5%8.9%10.0%志邦家居 0.0%0.1%0.3%0.6%1.0%1.5%2.1%金牌厨柜 0.0%0.0%0.2

204、%0.4%0.7%1.0%合计合计 7.2%8.3%11.7%14.5%16.6%18.7%23.3%木门木门 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居 0.4%0.6%0.8%1.3%1.5%2.0%2.5%索菲亚 0.2%0.4%0.5%0.8%1.0%志邦家居 0.0%0.1%0.1%0.4%金牌厨柜 0.0%0.0%0.1%0.2%合计合计 0.4%0.6%1.0%1.7%2.1%3.0%4.1%橱柜（亿元）橱柜（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 市场规模 776 937 956 988 1,028 1,0

205、01 1,084 欧派家居 38.5 43.7 53.5 57.7 61.9 60.6 68.0 索菲亚 0.9 4.1 5.9 7.1 8.5 12.1 14.2 志邦家居 11.2 14.2 18.8 19.3 21.2 25.0 30.0 金牌厨柜 6.5 9.3 13.9 15.4 17.8 20.7 24.8 衣柜（亿元）衣柜（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 市场规模 612 745 763 767 773 754 830 欧派家居 13.4 20.2 33.0 41.5 51.7 57.7 84.7 索菲亚 30.7 40.8 54.4

206、63.9 66.1 67.0 82.7 志邦家居 0.2 0.9 2.2 4.3 7.3 11.4 17.8 金牌厨柜 0.0 0.2 1.4 3.1 5.0 8.0 木门（亿元）木门（亿元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 市场规模 313 376 391 374 395 380 440 欧派家居 1.2 2.1 3.2 4.7 6.0 7.7 10.8 索菲亚 0.7 1.6 1.9 2.9 4.6 志邦家居 0.1 0.3 0.4 1.8 金牌厨柜 0.0 0.1 0.2 0.8 图表图表129：定制家居：定制家居-总体规模总体规模 诚信|担当|包容|

207、共赢 软体家居龙头市场份额集中加速软体家居龙头市场份额集中加速 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所测算 2020-2021年年龙头份额加速提升，其中龙头份额加速提升，其中床垫集中度提升更快床垫集中度提升更快，主要系软体龙头主要系软体龙头主要从主要从沙发切床垫，品类融合效果显现沙发切床垫，品类融合效果显现。沙发：沙发：2018-2021年顾家、敏华、喜临门合计市占率预计从11.55%提升至17.83%，年均+2.1pct。床垫床垫及床架及床架：2018-2021年喜临门、慕思、顾家、敏华、梦百合合计市占率预计从9.32%提升至16.47%，年均+2.38pct。图表图表131：软体家居

208、：软体家居-总体规模总体规模 图表图表132：软体家居市占率：软体家居市占率-总体规模（总体规模（%）注：敏华控股数据为对应财年，已转换成人民币口径；敏华2019财年床垫数据不含电商；部分数据为测算得来，存在误差风险。沙发（亿元）沙发（亿元）2018 2019 2020 2021 市场规模 539 583 592 682 顾家家居 24.17 27.31 33.20 43.9 敏华控股 34.30 36.60 59.89 71.14 喜临门 3.75 4.72 5.29 6.49 床垫及床架（亿元）床垫及床架（亿元）2018 2019 2020 2021 市场规模 696 781 804 98

209、2 慕思 24.72 30.24 34.74 48.83 喜临门 19.88 24.31 29.85 48.75 顾家家居 10.67 11.47 16.48 24.89 敏华控股 4.54 11.03 19.65 28.02 梦百合 5.07 6.26 8.01 11.25 沙发（沙发（%）2018 2019 2020 2021 顾家家居 4.49%4.68%5.61%6.44%敏华控股 6.37%6.27%10.12%10.44%喜临门 0.70%0.81%0.89%0.95%合计合计 11.55%11.76%16.62%17.83%床垫及床架（床垫及床架（%）2018 2019 2020

210、 2021 慕思 3.6%3.9%4.3%5.0%喜临门 2.9%3.1%3.7%5.0%顾家家居 1.5%1.5%2.0%2.5%敏华控股 0.7%1.4%2.4%2.9%梦百合 0.7%0.8%1.0%1.1%合计合计 9.32%10.67%13.52%16.47%诚信|担当|包容|共赢 63 鉴古知今：国内家居周期复盘 别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？别水之址：安踏&美的如何应对品类&品牌拓展？本轮家居龙头alpha究竟有多强？为什么对明年家居需求并不悲观？为什么对明年家居需求并不悲观？本轮家居集中度提升的逻辑有何不同？家居龙头长期成长的天花板有多高？01 02 03 05 06

211、 07 04 诚信|担当|包容|共赢 家居消费偏刚需，预计家居消费偏刚需，预计2022H2迎来疫后消费回补迎来疫后消费回补 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 龙头加强渠道扶持力度龙头加强渠道扶持力度、分散促销节奏分散促销节奏，需求冰点仍实现稳健增长需求冰点仍实现稳健增长。2022年上半年疫情反复、消费承压，尤其以华东区域影响较大，龙头把握疫后消费回补，积极推进渠道支持和加大营销力度。根据我们渠道调研，喜临门喜临门对于提货额较高的经销商给予现金流支持：1）适当延长账期，2）落实预提货制度，3）提供一定授信额度担保；顾家家居顾家家居推行12亿补贴政策，主要方式包括：1）通过“额度支持”

212、免除部分经销商贷款利息等，2）针对新开门店发放装修材料；欧派家居欧派家居为迎接需求复苏积极落实前臵促销活动，根据我们渠道调研，广州地区五一促销同比增长达 50%以上；索菲亚索菲亚深圳地区大力拓展促销与拎包渠道，接单需求逐步好转。图表图表133：家居企业疫情后业绩反弹（单位：亿元）：家居企业疫情后业绩反弹（单位：亿元）欧派家居欧派家居 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 14.3 35.4 47.7 50.1 33 49 62 60 41 同比-35.10%6.90%18.40%25.30%130.7

213、0%38.60%30.10%17.05%20.37%同比19年 49.80%48.20%54.10%33.80%归母净利润-1 5.9 9.6 6.1 2.4 7.7 11.0 5.5 2.5 同比-210.30%9.20%28.90%32.80%340.00%30.10%14.60%10.48%5.19%同比19年 165.20%42.10%47.80%16.45%索菲亚索菲亚 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 7.6 17.9 25.4 32.6 17.6 25.4 29.4 32 20 同比

214、-35.60%-8.50%17.10%37.20%130.60%41.80%15.90%3.06%11.93%同比19年 48.50%29.80%35.70%24.94%归母净利润-0.2 3.6 3.5 5 1.2 3.3 4-7.3 1.1 同比-115.50%26.50%7.70%38.50%812.40%-8.70%13.70%-168.84%4.82%同比19年 10.30%15.50%22.50%-149.24%志邦家居志邦家居 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 3.3 9 11.5

215、14.7 6.8 12.3 14.1 18 8 同比-21.20%22.20%41.90%46.20%109.10%36.50%23.20%19.70%10.38%同比19年 65.00%66.80%74.80%45.15%归母净利润-0.5 1 1.5 2 0.5 1 1.5 2.1 0.5 同比-241.30%21.40%19.80%104.90%213.20%6.10%0.90%2.65%2.52%同比19年 59.40%27.80%20.30%53.04%金牌厨柜金牌厨柜 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2

216、022Q1 收入 2.7 5.6 7.9 10.3 4.9 8.4 8.9 12 6 同比-3.90%10.70%30.80%38.80%81.60%49.90%13.50%19.25%16.06%同比19年 74.50%66.10%48.30%53.70%归母净利润 0.1 0.6 0.9 1.4 0.4 0.4 0.7 1.8 0.3 同比-66.50%8.60%40.10%30.40%587.80%-22.30%-18.10%28.48%-24.30%同比19年 131.60%-15.70%14.50%83.17%66.97%喜临门喜临门 2020Q1 2020Q2 2020Q3 202

217、0Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 7.25 12.51 14.77 21.7 12.5 18.57 19.36 27 14 同比-13.60%4.00%12.70%42.80%72.40%48.40%31.10%25.77%12.37%同比19年 49.00%54.40%47.80%63.21%归母净利润-0.54 0.97 1.38 1.33 0.84 1.33 1.56 1.8 0.5 同比-331.40%-25.30%2.50%43.30%255.60%37.50%13.40%39.09%-35.81%同比19年 265.20%2.30%

218、16.40%47.85%顾家家居顾家家居 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 22.88 25.74 36.83 41.21 37.82 42.34 52.09 51 45 同比-7.00%0.90%33.20%24.20%65.30%64.50%41.40%24.16%20.05%同比19年 53.70%66.00%88.40%100.00%归母净利润 3.07 2.69 4.34-1.64 3.85 3.87 4.65 4.3 4.4 同比 3.80%2.20%21.10%-167.30%25.

219、60%43.90%7.20%-360.12%15.13%同比19年 30.50%47.10%29.90%100.00%诚信|担当|包容|共赢 线上发力线上发力618大促，把握疫后消费回补大促，把握疫后消费回补 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 龙头发力营销龙头发力营销，积极筹备预热活动积极筹备预热活动，618期间品类融合期间品类融合、套系化销售成线上主要趋势套系化销售成线上主要趋势。1）定制方面，龙头积极获取线上流量，套系化融合销售提升客单值。根据京东居家，618-定制厨房、定制卫浴、拎包入住等个性化定制服务成交额同比增长超6倍，前臵化获取流量及套系化销售趋势明显。其中，索菲亚表现

220、最为靓丽，蝉联天猫、京东全屋定制品牌销售额榜单TOP1，实现天猫六连冠、京东四连冠；欧派家居龙头地位稳健，在天猫、京东全屋定制榜单均位居第二。2）软体方面，品类融合及直播带货成为年轻化营销新趋势。其中喜临门喜临门实现销售总额 5.9 亿元，同比 B2C 增长 72%，总销量连续八年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目TOP1，且软床及配套品类协同效果显现，冠名综艺+转化年轻流量圈层+明星、总裁直播引爆多元并举，消费结构更为年轻化；顾家家居顾家家居零售录单总额破 22.7 亿元，同比增长 38.3%，其中融合大店（同店口径）同比增长 48%，此外欧阳娜娜助力品牌年轻化破圈、全网互动量高达 908w，

221、总曝光量破 5.31 亿；芝华仕芝华仕全网成交额7亿元，斩获天猫功能沙发、京东客厅家居、抖音家居家装、唯品会家具榜单TOP1，此外直播渠道全面发力，于京东旗舰店直播生意额突破5000万+，霸占家具赛道直播排名TOP1，同时是抖音旗舰店首个破千万的家装品牌。图表134：618天猫&京东定制榜单 图表135：618顾家家居战报 图表136：618喜临门战报 图表137：618芝华仕战报 诚信|担当|包容|共赢 预计地产竣工延后兑现至预计地产竣工延后兑现至2023年年 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 预计地产竣工延后兑现至预计地产竣工延后兑现至2023年年，家居存复苏预期家居存复苏预期

222、。通常地产竣工滞后于地产新开工2年时间，2015年以来地产商因资金压力、预售等因素主观推迟竣工，形成较为明显背离，自2019年起地产滞后2年的新开工数据与竣工数据重回拟合趋势。2020年受疫情影响房屋竣工受挫，地产项目延后至2021年初集中兑现，2022年3月全国各地疫情反复，导致竣工数据再次出现明显下滑，2022年3-5月一线城市及新一线城市竣工面积分别同比-63.2%和-35.7%。我们预计伴随政策宽松我们预计伴随政策宽松、疫情消退疫情消退，2023年初有望迎来竣工回补年初有望迎来竣工回补。-60-40-200204060801002000-02 2000-12 2001-10 2002-

223、08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 房屋新开工面积:住宅:累计同比（滞后2年）房屋竣工面积:住宅:累计同比 图表图表138：地产竣工与新开工面积同比增速拟合：地产竣工与新开工面积同比增速拟合 图表图表139：一线城市与新一线城市竣工面积增速（：一线城市与新一线城

224、市竣工面积增速（%）注：一线城市包括北上广深，新一线城市包括成都、重庆、杭州、西安、武汉、苏州、郑州、南京、天津、长沙、东莞、宁波、佛山、合肥、青岛-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 一线城市平均竣工面积同比增速（%）新一线城市平均竣工面积同比增速（%）2020年疫情影响竣工下滑，2021年初集

225、中兑现 诚信|担当|包容|共赢 存量将至：预计存量将至：预计2029年定制存量市场规模超过新房市场年定制存量市场规模超过新房市场 橱柜：橱柜：根据我们测算，预计2020-2030年存量房市场规模从321亿元提升至790亿元（CAGR为9.4%），新房市场规模从680亿元提升至751亿元（CAGR为1.0%），预计2029年存量市场规模超过新房市场。衣柜：衣柜：根据我们测算，预计2020-2030年存量房市场规模从245亿元提升至656亿元（CAGR为10.4%），新房市场规模从509亿元提升至545亿元（CAGR为0.7%），预计2028年存量市场规模超过新房市场。图表图表140：定制家居从新

226、房市场向存量房市场转换：定制家居从新房市场向存量房市场转换 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 橱柜 橱柜市场规模橱柜市场规模 988 1,028 1,001 1,084 1,117 1,181 1,177 1,306 1,366 1,407 1,450 1,552 1,541 YOY 3.3%4.0%-2.6%8.3%3.0%5.8%-0.4%10.9%4.6%3.1%3.0%7.1%-0.7%其中：新房市场规模 689

227、 701 680 703 690 691 699 708 716 725 733 742 751 YOY 2.0%1.8%-3.0%3.3%-1.9%0.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%占比 69.7%68.2%67.9%64.9%61.8%58.5%59.4%54.2%52.4%51.5%50.6%47.8%48.7%其中：存量房市场规模 300 327 321 382 427 490 478 598 649 683 716 810 790 YOY 6.4%9.2%-1.9%18.9%12.0%14.8%-2.6%25.2%8.6%5.2%5.0%13.1%-2.

228、5%占比 30.4%31.8%32.1%35.2%38.2%41.5%40.6%45.8%47.5%48.5%49.4%52.2%51.3%衣柜 衣柜市场规模衣柜市场规模 767 773 754 830 865 859 954 1,002 1,038 1,074 1,158 1,153 1,201 YOY 0.5%0.8%-2.5%10.1%4.3%-0.7%11.1%5.0%3.5%3.5%7.8%-0.4%4.1%其中：新房市场规模 546 532 509 549 535 533 535 537 539 541 543 544 545 YOY-3.6%-2.5%-4.3%7.9%-2.5%

229、-0.5%0.5%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%占比 71.2%68.8%67.5%66.1%61.8%62.0%56.1%53.6%51.9%50.4%46.9%47.2%45.4%其中：存量房市场规模 221 241 245 280 329 326 419 465 498 533 615 609 656 YOY 12.1%9.1%1.6%14.6%17.6%-0.9%28.5%10.9%7.2%6.9%15.4%-1.0%7.7%占比 28.8%31.2%32.5%33.7%38.0%38.0%43.9%46.4%48.0%49.6%53.1%52.8%54.6%诚信|担

230、当|包容|共赢 存量将至：预计存量将至：预计2025年软体存量市场规模超过新房市场年软体存量市场规模超过新房市场 床垫：床垫：根据我们测算，预计2020-2030年床垫存量房市场规模从241亿元提升至928亿元（CAGR为14%），新房市场规模从313亿元提升至516亿元（CAGR为5%），预计2023年存量市场规模超过新房市场。沙发：沙发：根据我们测算，预计2020-2030年沙发存量房市场规模从244亿元提升至620亿元（CAGR为10%），新房市场规模从348亿元提升至475亿元（CAGR为3%），预计2025年存量市场规模超过新房市场。资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 单位：亿元

231、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 床垫 床垫市场规模床垫市场规模 321 396 475 534 554 670 745 760 858 937 1023 1116 1216 1325 1444 YOY 23.36%20.09%12.31%3.83%20.89%11.12%2.00%13.00%9.18%9.16%9.04%9.01%8.97%8.94%其中：新房市场规模 182 234 277 302 313 361 390 354 397 415 434

232、453 474 494 516 YOY 28.5%18.1%9.1%3.8%15.1%8.0%-9.2%12.1%4.6%4.5%4.5%4.4%4.4%4.3%占比 56.9%59.2%58.2%56.5%56.5%53.8%52.3%46.6%46.2%44.3%42.4%40.6%38.9%37.3%35.7%其中：存量房市场规模 138 161 199 232 241 310 355 406 462 522 589 662 742 831 928 YOY 16.6%23.0%16.9%3.9%28.4%14.7%14.3%13.8%13.1%12.8%12.4%12.1%11.9%11

233、.7%占比 43.1%40.8%41.8%43.5%43.5%46.2%47.7%53.4%53.8%55.7%57.6%59.4%61.1%62.7%64.3%沙发 沙发市场规模沙发市场规模 402 486 539 583 592 682 732 759 797 840 886 934 984 1038 1095 YOY 21.0%10.7%8.3%1.4%15.2%7.3%3.8%5.0%5.4%5.5%5.4%5.4%5.4%5.5%其中：新房市场规模 223 286 316 337 348 385 407 404 410 420 431 441 452 463 475 YOY 28.2

234、%10.3%6.7%3.3%10.5%5.7%-0.6%1.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.4%2.4%占比 55.5%58.9%58.7%57.8%58.8%56.4%55.6%53.3%51.5%50.0%48.6%47.3%46.0%44.6%43.4%其中：存量房市场规模 179 200 223 246 244 297 325 355 387 420 455 492 532 575 620 YOY 12.0%11.3%10.6%-1.1%21.8%9.4%9.3%9.0%8.5%8.4%8.2%8.1%8.0%7.9%占比 44.5%41.1%41.3%42.2%41.2%43

235、.6%44.4%46.7%48.5%50.0%51.4%52.7%54.0%55.4%56.6%图表图表141：软体家居从新房市场向存量房市场转换：软体家居从新房市场向存量房市场转换 诚信|担当|包容|共赢 69 鉴古知今：国内家居周期复盘 别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？别水之址：安踏&美的如何应对品类&品牌拓展？本轮家居龙头alpha究竟有多强？为什么对明年家居需求并不悲观？本轮家居集中度提升的逻辑有何不同？本轮家居集中度提升的逻辑有何不同？家居龙头长期成长的天花板有多高？01 02 03 05 06 07 04 诚信|担当|包容|共赢 资料来源：国盛证券研究所 图表图表142：家

236、居行业增长驱动：家居行业增长驱动 家居行业驱动力：从渠道数量向流量聚集家居行业驱动力：从渠道数量向流量聚集&单客户价值挖掘转移单客户价值挖掘转移 诚信|担当|包容|共赢 消费者：年轻化消费者：年轻化&需求多元化、体验要素权重上升需求多元化、体验要素权重上升 资料来源：中国数字消费者趋势，艾媒咨询，国盛证券研究所 消费者体验导向更强消费者体验导向更强，体验要素丰富：体验要素丰富：1）消费者年龄结构年轻化，据中国数字消费者趋势报告数据，30岁以下消费者占比50%，40岁以下消费者占比89%，消费者更加关注家装便捷、颜值与风格设计，追求个性化需求、高颜值、所见即所得等，提升生活品质导向强；2）年轻消

237、费者在快生活下偏向于一体化家装，一站式购齐成为消费倾向；3）线上消费发展，消费者高信息触达，家居行业进入买方市场，消费者流量碎片化；4）消费者要求更加多元，从硬指标“满足产品需要&性价比”等导向迁移至“良好体验导向”，体验要素更加丰富，产品质量、颜值、风格、设计整体性等要素权重有上升趋势。图表图表143：消费者年龄结构年轻化，更加关注风格设计与外形，需求品质化：消费者年龄结构年轻化，更加关注风格设计与外形，需求品质化 图表图表144：中国家居消费者关注因素：中国家居消费者关注因素 32.5%36.6%43.8%49.9%52.6%53.2%0%20%40%60%2020年中国消费者选购家居产品

238、考虑因素 7.1%11.8%23.3%25.5%26.6%26.9%27.6%33.9%34.0%37.8%39.0%40.0%42.2%47.9%0%10%20%30%40%50%60%2021年中国消费者选购家居产品考虑因素 诚信|担当|包容|共赢 72 品牌：更细分、更下沉，扩大消费群体覆盖面品牌：更细分、更下沉，扩大消费群体覆盖面 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，官方公众号，国盛证券研究所 品牌矩阵覆盖高中低端品牌矩阵覆盖高中低端，定位不同层级消费者：定位不同层级消费者：欧派于2022年收购意大利知名家具品牌Former，发力高端市场，同时拥有中端品牌欧派、欧铂尼，中低端品牌铂

239、尼思，时尚轻奢品牌欧铂丽，品牌矩阵丰富；顾家旗下有高端品牌Rolf Benz、LA-Z-BOY、Natuzzi、中端品牌顾家、中低端品牌天禧派；喜临门旗下有净眠、喜眠、法诗曼等多系列；索菲亚旗下有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四个品牌；图表图表145：家居企业覆盖品牌品类：家居企业覆盖品牌品类 公司 主要品类 产品定位 核心品牌 顾家家居 床垫 中高端 顾家家居KUKA life 软床及配套 中高端 顾家家居KUKA life 沙发 高端 Rolf Benz、LA-Z-BOY、Natuzzi 中高端 顾家家居KUKA life 大众 玺堡、天禧派 实木家具等 高端 东方荟 中高端 澳凡家居 全屋定

240、制 中高端 顾先生MR.KU 大众 班尔奇 喜临门 床垫 中高端 净眠 大众 喜眠 软床及配套 中高端 法诗曼、爱尔娜 中端 布拉诺 大众 喜眠 沙发 中高端 M&D、夏图 中端 可尚 索菲亚 衣柜 中高端 索菲亚、司米 年轻互联网人群 米兰纳 橱柜 高精尖人群 司米 中高端 索菲亚 年轻互联网人群 米兰纳 木门 高精尖人群 华鹤 中高端 司米、索菲亚 年轻互联网人群 米兰纳 门窗-索菲亚 整家定制 中高端 索菲亚 欧派 衣柜&橱柜&卫浴&全屋定制 高精尖人群 Miform 中高端 欧派 年轻时尚品牌 欧铂丽 木门&门窗&装甲门 中高端 欧铂尼 整装 中高端 欧派整装大家居 年轻时尚品牌 BA

241、UNIS 诚信|担当|包容|共赢 品类：品类融合，提供全屋解决方案品类：品类融合，提供全屋解决方案 资料来源：Wind，公司公告，中国泛家居产业2022趋势报告，2021中国家居行业洞察白皮书，国盛证券研究所 图表图表146：定制家居企业整装业务进展：定制家居企业整装业务进展 图表图表147：全屋整装兴趣用户关注点：全屋整装兴趣用户关注点 品类多元化品类多元化，覆盖品类细分市场的同时提供整装定制方案：覆盖品类细分市场的同时提供整装定制方案：需求端：需求端：消费者“懒人化”，倾向于一站式解决家居各品类的需求，市场整装用户占比48%，清包需求占比下降。供给端：供给端：家居企业以品类扩充为支撑，依托

242、品牌背书与渠道、技术、管理等资源优势，发力整装；欧派家居目前合作装企4000+家，计划至2025年增至7000+家；顾家家居推动全国2000+经销商与装企合作并提供资金培训等支持；索菲亚发布门窗柜、门墙窗一体化。整装兴趣用户主要关注点：整装兴趣用户主要关注点：个性化需求、空间利用率高、省时省力等。单位：亿元 20年 营业收入 20年 整装收入 20年 整装占比 21年 营业收入 21年 整装收入 21年 整装占比 整装业务进展 欧派家居 147.4 10 7%204.4 接单量同比超过90%-目前合作装企数量4000+，2022年7月欧派衣柜和厨卫联合推出“千城千亿”计划，计划在2022-20

243、25合作装企3000+家，并开设800-1000家“欧派高颜定制整装店”顾家家居 126.7/183.4/2022年5月顾家与圣都家装全面合作打造新价值链整装。公司推动全国2000+经销商与装企合作，总部提供5000万用于样品、装修、开业及广告，且免费提供培训及活动赋能合作伙伴。索菲亚 85.5 0.7 1%104.1 5.3 5%先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，2022年发力门窗市场，推动门墙窗一体化。尚品宅配 65.1 7.2 11%73.1 11.1 15%公司2021年广州、佛山、成都、南京、深圳五地圣诞鸟整装交付2703户，同比增长约35%。志邦家居 38.4 1

244、 3%51.5 2.0 4%公司2021年渠道营收同比 100.64%的增长,公司未来致力于发力C端整装。2%17%46%56%62%62%0%10%20%30%40%50%60%70%其他 现在正流行 省时省力 满足个人喜好 个性化选择高 空间利用率高 诚信|担当|包容|共赢 品类：定制品类：定制&成品融合，构筑场景式消费成品融合，构筑场景式消费 资料来源：渠道调研，国盛证券研究所测算 定制和成品融合，既可弥补各自商业模式的缺点，又可实现消费者一站式购物体验。定制和成品融合，既可弥补各自商业模式的缺点，又可实现消费者一站式购物体验。定制定制&软体商业模式对比：软体商业模式对比：1）定制家居：

245、消费者需求主要在于功能性需求，空间使用效率、板材绿色环保、五金件生产质量等，且由于更新迭代较慢，同行易抄袭，产品议价能力较弱；但是需求有刚性，且在家具安装的上游环节，卡位流量。2）成品家居：社交属性更强，能够彰显个性与设计，但是生产制造壁垒更低，中小企业更难出清。定制定制&成品渠道对比：成品渠道对比：1）定制家居：单店模型更好，现金流压力小，坪效更高，毛利率更高；但是渠道承载服务属性，标准化难度大。2）成品家居：经营难度较小，毛利率适中，但是渠道需承担库存压力。图图149：定制定制vs成品单店模型（单品类）成品单店模型（单品类）（单店面积单位：平方米；利润总额单位：万元）（单店面积单位：平方米

246、；利润总额单位：万元）单店模型单店模型 欧派橱柜欧派橱柜 索菲亚衣柜索菲亚衣柜 顾家沙发顾家沙发 敏华沙发（贵族）敏华沙发（贵族）喜临门床垫喜临门床垫 单店销售额（万/年）1000 750 450 600 300 单店面积 350 300 300 500 200 坪效（万/坪）2-3w 2-3w 1.0-1.5w 1.0-1.5w 1.5w 毛利率 50%-55%50%-60%40%45%+50%单店租金（万/年）90 80 70 100 60 利润总额 130 90 40 53 35 净利率 10%-15%10%-15%8%-10%8-10%10%-15%图表图表148：定制、成品商业模式对

247、比，二者具备互补性：定制、成品商业模式对比，二者具备互补性 行业规模行业规模 赛道增速赛道增速 周期波动周期波动 竞争格局竞争格局 卡位优势卡位优势 品牌溢价品牌溢价 生产壁垒生产壁垒 渠道利润渠道利润 渠道坪效渠道坪效 定制家居 软体家居 诚信|担当|包容|共赢 公司公司 线上打法线上打法 具体内容具体内容 顾家家居顾家家居 赞助晚会赞助晚会 连续两年独家冠名赞助天猫双十一晚会、线下活动 线上促销活动线上促销活动 2020年上半年，通过“321购新家”结合促销活动进行线上“H5游戏”、热搜话题和抖音挑战赛造势 辩论赛制造话题辩论赛制造话题 在天猫超级品牌日特邀辩论大咖、明星夫妻程璐和思文、傅

248、首尔和老刘，辩论话题“婚房装修，男女双方到底应该谁做主?”短视频内容营销短视频内容营销 推出温馨短片都市夜归人、自制微电影爸爸的加油站，发起话题#家是爱的加油站#，吸引大量网友参与 直播间私域流量直播间私域流量 抢占微信私域“热”流量，打造基于微信生态的数字化直播营销基地“顾家家居的直播间”，创造沉浸式消费体验 敏华控股敏华控股 合作营销合作营销 2018年携手分众、天猫联合营销发布会，网易家居作为战略合作媒体，全程直播 吸引年轻人的秀场等方式吸引年轻人的秀场等方式 2019年聚划算欢聚日举办“时尚瘫”春夏大秀，并邀请明星小鬼，该活动同步直播虎牙、天猫等媒体，并在抖音、微信进行内容的二次传播发

249、酵，大范围引爆话题 布局短视频平台布局短视频平台+达人种草达人种草 制定了ALL IN短视频营销策略，发力抖音平台、通过品牌自制、线下门店员工共创、用户口碑分享、达人分享等形式，为站内引流 携手抖音、今日头条微博等线上推广平台，以“我的宅家神器”挑战赛、“抖音K歌”挑战赛等活动，用优质的家居场景短视频内容输出，不断提升芝华仕功能沙发的品牌IP效应 喜临门喜临门 网红主播网红主播+直播线上折扣直播线上折扣 邀请网红一同打造“线下专场严选日”淘宝直播活动。网红主播+优质产品+巨大折扣的组合大幅度拉动线上销售 携手欧亚达家居开启520专场直播，实时数据显示本次直播活动3小时订单数超1000单，展示曝

250、光量80000+。联动百万级大咖网红“大聪薛子”直播，推出爆款“喜乐安康”床垫，以超值价换购 总裁直播总裁直播+KOL种草种草 在天猫、京东官方旗舰店开展店铺直播、总裁直播，连续多次与各平台头部主播深度合作，并与众多KOL发布短视频“种草”。同时，喜临门已着手布局抖音等其他渠道直播，打造全面且良性发展的电商业务模式 2020年双十一，总裁直播带货创收1.38亿元，成交额位列家居行业品牌第一，并连续4年获得床垫类销售额第一 睡眠质量等话题制造睡眠质量等话题制造 在2021年联合京东超级品牌日，打造#非常女子力#热点话题，主动为女性睡眠问题发声，深度对谈杜若溪，聚焦职场女性睡眠需求，引发全网关注

251、渠道：发力新零售，“家”营销更易获消费者青睐渠道：发力新零售，“家”营销更易获消费者青睐 发力新零售：发力新零售：利用淘宝、抖音、微信直播等平台直播带货，哔哩哔哩、小红书等内容平台进行KOL种草，同时制造“家”、“爱”、“睡眠质量”等相关话题，提升品牌关注、消费者好感，更易获消费者青睐。2022年京东618期间家居行业超60个居家品类、超千个品牌成交额同比增长超5倍，定制厨房、定制卫浴、拎包入住等个性化定制服务成交额同比增长超6倍。资料来源：公司公告，公司官网，公司官方公众号，国盛证券研究所 图表图表150：龙头家居公司线上营销策略：龙头家居公司线上营销策略 诚信|担当|包容|共赢 渠道：线上

252、线下融合，线上引流、线下体验渠道：线上线下融合，线上引流、线下体验+成交成交 线上线下融合：线上线下融合：线上建立公私域流量池、精准营销，线下制造沉浸式舒适体验。蓝盒子主打蓝盒子Z1记忆棉弹簧床垫，线上推出“100天试睡”活动以线上便捷购物+质量保证营销+售后管理打响用户口碑，推出用户测评+KOL测评提高产品美誉度，线下建立“睡眠便利店”还原独立睡眠空间。2021年618成为家装新锐品牌成交量、最受年轻人欢迎家装新锐品牌Top 1。志邦家居线上合作阿里巴巴、京东、腾讯、字节跳动、百度等，分析用户画像，精准引流，并合作抖音、西瓜视频、快手、微信直播等短视频直播平台及小红书等内容平台，助力终端加盟

253、商找到客源，引流至线下体验店，促成服务、成交；同时利用“U客”平台，助力加盟商做好用户信息管理。图表图表151：蓝盒子线上自选：蓝盒子线上自选&线下体验店线下体验店 资料来源：Wind，公司公告，蓝盒子淘宝旗舰店，国盛证券研究所 图表图表152：志邦家居数字化互联网思维经营模式：志邦家居数字化互联网思维经营模式 助力终端加盟找到客源 消费者 志邦家居全屋定制线下体验店 体验/成交/服务 引流 U客平台助力加盟商综合信息管理系统 诚信|担当|包容|共赢 渠道：发力整装，前臵渠道布局大势所趋渠道：发力整装，前臵渠道布局大势所趋 资料来源：未来家居研究，欧派千城千亿战略发布会，国盛证券研究所 家居整

254、装合作方式主要包括直营整装、加盟整装、供货商和品牌合作等方式：家居整装合作方式主要包括直营整装、加盟整装、供货商和品牌合作等方式：直营整装：直营整装：公司总部与头部装企合作，装修公司开设品牌展厅，承担销售、服务工作。加盟整装：加盟整装：公司、经销商、装企三方合作，经销商提供相应的销售、配送服务等支持。供货商模式：供货商模式：公司和装企合作，装企提供客户引流。品牌合作：品牌合作：公司与头部定制品牌，仅提供商品合作整装渠道。图表图表153：顾家星选业务模式：顾家星选业务模式 图表图表154：欧派厨卫三大合作模式：欧派厨卫三大合作模式 直营整装 加盟整装 品牌合作 公司总部合作全国头部装企，装企内设

255、顾家星选整装展厅，装企承担仓配服 现有零售经销商与当地中小装企合作，经销商自建整装共享展厅，装企内设顾家星选整装展厅专区，现有经销商承担仓配服 与头部定制品牌公司（如欧派、索菲亚等）合作整装公司渠道 集团直供模式 与头部装企合作，集团直供装企，装企负责前端销售、后端服务，成为家装渠道经销商 服务商模式 三方协议，集团和装企直接签约，经销商转化为装企服务商，可保持长期稳定合作，未来会成为主流 供货商模式 经销商负责前端销售及后端服务，装企提供位臵及客户引流 欧派集团 客户管理 经销商管理 欧派经销商 前端销售 后端服务 装企 提供位臵 客户引流 欧派集团 家装经销商 合作管理 装企 前端销售 后

256、端服务 欧派集团 销售政策支持 产品供货支持 合作过程管理 欧派经销商 后续服务（下单、运输、安装、售后）战略装企 前端销售（团队组建、开店、设计、销售）诚信|担当|包容|共赢 渠道：发力拎包入住，前臵渠道布局大势所趋渠道：发力拎包入住，前臵渠道布局大势所趋 资料来源：渠道调研，欧铂丽营销快讯，国盛证券研究所 拎包渠道赋能拎包渠道赋能，销售场景前臵化销售场景前臵化。过去家居营销场景主要集中在终端门店，拎包模式将场景前臵，总部与头部地产商达成合作，拎包团队赋能当地经销商，同时与物业配合，建立样板房，在客户购房、收楼或准备装修之前，与客户对接，抢占优质客源。欧铂丽全渠道布局欧铂丽全渠道布局，转型新

257、零售转型新零售。欧铂丽通过打造传统零售升级+拎包+装企+电商的全渠道生态链，成功转型零售服务商，以2022年初西安商场拎包项目为例，活动到访40户，签订16户，转化率高达40%，客单值11.8万元，2022年已规划8个拎包项目。索菲亚于2020年开始布局拎包，2021年突破较大，米兰纳、司米子品牌亦有布局及业绩贡献。图表图表155：欧铂丽拎包业务营销快报（示例）：欧铂丽拎包业务营销快报（示例）图表图表156：欧铂丽拎包业务实战案例梳理（部分）：欧铂丽拎包业务实战案例梳理（部分）项目名称项目名称 战绩战绩 具体操作具体操作 保定毛坯拎包 样板间征集活动签下300万，共17单 欧铂丽商场采用了阶段

258、式套餐报价，包括：引流产品套餐（推荐基装+定制套餐）+主营产品套餐=一口价整装套餐（全房整装），形成菜单报价体系，再配合1000元小订金锁定优惠，引导全房套餐促订，平均客单价破20万。延庆开门红活动 签单23户，回款107万 针对碧桂园精装房小区，通过拎包+样板间直播的方式，线上铺垫，再二次邀约客户进店消化。邵阳商场的碧桂园宝庆府活动 签单45户 先是物业签约，拿到信息资源，立马联系客户进行消化。西安商场，样板房品鉴会 两天签单16户，总值突破180万；活动到访40户，转化率高达40%采用所见即所得的一口价模式，包括139999套餐、89800套餐、96800套餐，最终实现均值11.8万元。除

259、了欧铂丽自有品类，同时整合壁布、窗帘、灯具、吊顶产品等，实现了一站式配齐。西安商场2022年已规划8个拎包项目 江夏商场 两场活动30户左右，交付前签单17户 所处卖场的客流量有限，拎包为主要业绩来源；提前两个月完成样板房下单，确保交付期间的样板房呈现；事先做了业主画像，主销风格与制定的价格套餐符合客户的消费习惯，围绕主力户型搭建多套方案 长春商场，周年庆活动 签单110户、收定200万 套餐方面，采用小拎包套餐+全房套餐并用策略；引流方面，社群营销+电商专场吸引顾客进店。诚信|担当|包容|共赢 渠道：个性化需求占比提高，设计师渠道重要性提高渠道：个性化需求占比提高，设计师渠道重要性提高 个性

260、化需求占比提高个性化需求占比提高。个性化设计和体验感强的体验馆能以独特风格吸引消费者打卡体验，引流+体验抢占用户心智。他山之石：美的新型流量引流：艺术家设计他山之石：美的新型流量引流：艺术家设计+沉浸式体验沉浸式体验。2020年8月美的携手荷兰知名插画家Rick Berkelmans打造“美的理想生活家”主题都市慢闪店，主张“快节奏里的慢生活”，开启全国21城巡展计划，展出包括美的及COLMO双品牌全品类，消费者可沉浸式感受美的全品类智能家电重新定义下的理想家生活。特点：特点：1）艺术家合作，萌宠、城市地标设计吸引眼球；2）沉浸式体验抢占用户心智，增加品牌曝光。图表图表157：美的理想生活家萌

261、宠设计：美的理想生活家萌宠设计&慢生活海报慢生活海报 图表图表158：美的理想生活家门店形象：美的理想生活家门店形象&COLMO独立展区独立展区 资料来源：美的官网，国盛证券研究所 高端品牌COLMO展区 诚信|担当|包容|共赢 渠道：个性化需求占比提高，设计师渠道重要性提高渠道：个性化需求占比提高，设计师渠道重要性提高 家居行业选择酷家乐平台作新型营销，提高用户互动、设计直观性。酷家乐目前合作公司包括顾家家居、欧派家具、东易日盛等，以顾家家居为例，顾家家居将酷家乐云设计系统嵌入企业官网，线上线下均提高可视化程度，线下导购可在较短时间给用户展示不同的户型选择、家居摆放、场景风格等，增加内容互动

262、。酷家乐平台提供设计师入口，引入设计师，对消费者以不同的设计风格引流，与消费者重品质体验、设计感导向的消费选择相匹配。资料来源：酷家乐官网，国盛证券研究所 图表图表159：顾家家居可视化网页：顾家家居可视化网页 图表图表160：酷家乐平台多种方案选择：酷家乐平台多种方案选择&设计师导流设计师导流 漫游 户型选择 场景选择 商品清单 户型平面图 风格、空间、户型、面积、场景划分 诚信|担当|包容|共赢 客户：建立全链条用户服务能力客户：建立全链条用户服务能力 资料来源：慕思股份公司官网，慕思股份招股说明书，中国泛家居产业2022趋势报告，国盛证券研究所 家居公司与客户关系链条更长家居公司与客户关

263、系链条更长，粘性更高：粘性更高：从人、货、场的交易逐渐质变为“触达-咨询-到店-离店-评价-增值服务-售后/互动/推荐”的完整用户行为。要求家居企业做好客户全流程精细化管理，从产品设计符合消费者个性化需求到售后服务到位，提高消费者综合服务体验。1）购前设计服务：需要提高设计能力，满足消费者期待，做好产品设计效果图；2）购后系统服务：从客户下单、生产、送货、安装到售后打造全生命周期高标准服务体验。如慕思金管家服务，360覆盖售前、售中、售后全流程，跟踪消费者体验并积极反馈，并通过免费深度护理、除螨、拆洗等增值服务，赠送带有公司LOGO的圣诞礼物等优化消费者购物体验。公司2020、2021年终端管

264、理费用YOY+18.5%、+11.6%。消费者口碑影响家居装修选择消费者口碑影响家居装修选择，据中国泛家居产业2022趋势报告数据，81%的消费者选择家装公司是回头客推荐。81%11%6%1%回头客推荐 品牌力 成立时间 广告营销 图表图表161：慕思金管家服务流程：慕思金管家服务流程 图表图表163：消费者选择家装公司考虑因素：消费者选择家装公司考虑因素 图表图表162：2018-2021慕思终端管理费用及占比慕思终端管理费用及占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0020021终端管理费（百万元）占销售费用比例（%）yoy（%）“一

265、站式”购物体验“七彩阳光”配送安装服务“金管家”客户关怀“感动式”增值护理服务“全程无忧”售后服务 从店面环境、产品体验列、优质服务等方面为消费者提供高品质、高标准、高效率服务 慕思严格按订货合同约定的时间将消费者购买的寝具用品送到家中安装 统计消费者每晚的睡眠情况和数据，做进一步的分析，并提出睡眠建议 定期提供深度护理、皮床护理、除螨、拆洗拆装等免费增值服务 慕思为消费者上门服务，深度清洁床垫、床架、排骨架等，保障夜晚睡眠的健康和舒适 诚信|担当|包容|共赢 总结：竞争维度变化，企业组织能力要求精细化总结：竞争维度变化，企业组织能力要求精细化&矩阵化矩阵化 家居行业竞争维度发生变化家居行业竞

266、争维度发生变化，消费者年轻化消费者年轻化、需求多元化需求多元化，叠加渠道流量变迁叠加渠道流量变迁，龙头率先开启大家居战略龙头率先开启大家居战略，构筑场景式消费构筑场景式消费，“家家”营销更易获得消费者青睐营销更易获得消费者青睐，但其背后需求公司从过去以渠道为核心转变为以客户为核心但其背后需求公司从过去以渠道为核心转变为以客户为核心，企业需具备更精细化组织管理企业需具备更精细化组织管理能力解决渠道之间流量与利益冲突能力解决渠道之间流量与利益冲突（组织架构组织架构+数字化数字化+经销商管理经销商管理）。顾家建立职业经理人体系，先后从外界引入李东来、刘春新、李云海、廖强、欧亚非等具有丰富的家电、零售

267、和家具等从业经历的职业经理人，人才梯队搭建完善，组织体系灵活、多变。资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表图表164：顾家职业经理人体系：顾家职业经理人体系 图表图表165：顾家家居信息化建设：顾家家居信息化建设 图表图表166：顾家组织架构：顾家组织架构 姓名姓名 职位职位 履历履历 李东来 总裁 历任美的电器股份有限公司副总裁，AMT集团（上海企源科技有限公司）首席执行官 顾海龙 副总裁 历任海龙家私职员、顾家工艺副总经理、庄盛家具副总经理，现任浙江圣诺盟顾家海绵有限公司董事，TB Home Limited 董事 李云海 副总裁 历任美的集团空调事业部营运发展部总监，美的集团制

268、冷家电集团营运管理部总监，美的集团冰箱事业部总裁助理 刘春新 副总裁、财务负责人 历任深圳大华天诚会计师事务所高级经理，海信科龙电器股份有限公司董事、副总裁 刘宏 副总裁 历任顾家工艺沙发制造有限公司销售总监、副总经理，杭州庄盛家具制造有限公司副总经理 吴汉 副总裁 历任顾家工艺沙发制造有限公司副总经理，顾家工艺沙发制造有限公司副总经理兼财务负责人 廖强 副总裁 历任广东美的集团分公司总经理，青岛海尔空调事业本部本部长助理兼华南、西南大区总监，深圳中建担保集团总裁，宁波奇帅电器总经理 欧亚非 副总裁 历任美的空调事业部培训经理、美的冰箱事业部营运管理部总监、美的空调事业部国内营销公司管理部总监

269、、美的制冷家电集团区域销售公司总经理 设计通 软体定制一体化项目 订单通 会员通 数字治理项目及主控流量系统能力建设项目 员工数字化在线学习平台“顾家学堂”零售数字化 门店信息化系统 数字化能力建设 SAP、OMS、MES、SRM、MPS、RPA等系统支持供应链发展 顾家家居顾家家居 总裁总裁办公办公室室 人力资人力资源管理源管理中心中心 品牌品牌管理管理中心中心 制造供应运营中心制造供应运营中心 渠道发展中心渠道发展中心 用户服务及运营中心用户服务及运营中心 仓配服务中心仓配服务中心 国内营销第一事业部国内营销第一事业部 国内营销第二事业部国内营销第二事业部 电商事业部电商事业部 床垫等产品

270、事业部床垫等产品事业部 定制家居事业部定制家居事业部 整装业务拓展部整装业务拓展部 变革管理委员会变革管理委员会 产品与技术委产品与技术委员会员会 执委会执委会 财务财务管理管理中心中心 诚信|担当|包容|共赢 83 鉴古知今：国内家居周期复盘 别水之址：海外家居零售龙头如何穿越周期？别水之址：安踏&美的如何应对品类&品牌拓展？本轮家居龙头alpha究竟有多强？为什么对明年家居需求并不悲观？本轮家居集中度提升的逻辑有何不同？家居龙头长期成长的天花板有多高？家居龙头长期成长的天花板有多高？01 02 03 05 06 07 04 诚信|担当|包容|共赢 大家居行至何处：预计远期超大家居行至何处：

271、预计远期超7300万户万户/年存在家居需求年存在家居需求 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所测算 我们预计远期超我们预计远期超7300万户万户/年存在家居需求年存在家居需求，其中超其中超85%源于存量市场源于存量市场。根据我们测算，2021年合计1375万户/年存在定制需求、3868万户/年存在软体需求。假设2021年新房市场中定制对软体的连带率1:0.2，存量市场中定制对软体的连带率为1:0.1，则家居市场客户数合计超过5000万户/年。长期来看，伴随总人口数下降和商品房销售面积递减，我们预计存量翻新将主导家居市场需求，且随着消费者对装修风格、交付流程一体化的要求越来越高，定制和软

272、体一体化呈现比例快速提升。我们预计远期共7330万户/年存在家居需求，其中新房市场和存量房市场需求分别为957万户/年和6373万户/年，占比分别为13%和87%。图表图表167：家居市场客户数（万户）：家居市场客户数（万户）软体市场需求（万户）软体市场需求（万户）2017 2018 2019 2020 2021 远期远期 新房市场 1561 1642 1669 1628 1731 833 存量房市场 1618 1751 1883 1805 2137 5869 合计 3178 3393 3552 3433 3868 6702 整体市场需求（万户）整体市场需求（万户）2017 2018 2019

273、 2020 2021 远期远期 新房市场 2408 2449 2440 2394 2490 957 存量房市场 1912 2061 2206 2142 2522 6373 合计 4320 4509 4646 4537 5011 7330 定制市场需求（万户）定制市场需求（万户）2017 2018 2019 2020 2021 远期远期 新房市场 921 907 896 924 948 619 存量房市场 297 312 337 363 427 1008 合计 1218 1219 1233 1286 1375 1626 假设：1）我国人口总数长期维持微负增长至13.07亿，城镇化率达到近80%；

274、2）商品房销售面积长期与人口趋势保持一致，且长期精装房的渗透率逐步提升至60%；3）远期沙发和床垫在新房市场的渗透率分别从80%和70%提升至90%和85%，且每户沙发需求1套、床垫需求3张；4）存量市场中沙发和床垫的换新比例分别从8%和10%提升至12%和17%（更新频率8年/次和6年/次），定制家居翻新年限为15年；5）远期新房市场中沙发对床的连带率从1:0.3提升至1:0.8；存量市场中沙发对床的连带率从1:0.2提升至1:0.5；6）远期新房市场中定制对软体的连带率从1:0.2提升至1:0.8；存量市场中定制对软体的连带率从1:0.1提升至1:0.5。诚信|担当|包容|共赢 从客户视角

275、看龙头企业成长空间从客户视角看龙头企业成长空间 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所测算 从客户维度看家居龙头成长空间：从客户维度看家居龙头成长空间：1）定制：经我们测算2021年欧派、索菲亚、志邦、金牌零售渠道客户数分别达到84、65、31、24万户，在定制市场中客户数占比分别为6.1%、4.7%、2.2%和1.8%。2）软体：经我们测算2021年顾家、敏华、喜临门内销零售渠道客户数分别达到104、88、89万户，在软体市场中客户数占比分别为2.7%、2.3%、2.3%。欧派家居欧派家居 2017 2018 2019 2020 2021 整体橱柜 46.92 49.72 49.70

276、48.41 57.35 整体衣柜 21.36 24.14 29.20 31.97 48.58 整体卫浴 17.91 17.46 21.02 24.04 44.27 整体木门 9.34 9.95 12.87 13.56 22.60 综合客户数综合客户数 60 60 62 59 84 索菲亚索菲亚 2017 2018 2019 2020 2021 定制衣柜及其配件 40.46 45.60 43.70 39.46 64.61 厨柜 4.63 5.47 6.52 8.69 9.89 木门 0.94 1.77 2.68 4.11 4.97 综合客户数综合客户数 56 62 59 55 65 志邦家居志邦

277、家居 2017 2018 2019 2020 2021 整体橱柜 20.14 20.36 18.85 17.08 19.90 定制衣柜 1.91 3.53 6.16 8.58 11.99 木门 0.03 0.10 0.17 0.62 综合客户数综合客户数 21 22 23 24 31 金牌厨柜金牌厨柜 2017 2018 2019 2020 2021 整体厨柜 15.98 17.78 17.31 16.69 20.02 整体衣柜 0.17 1.43 3.18 4.93 7.03 木门 0.00 0.08 0.37 1.83 综合客户数综合客户数 15 18 18 19 24 图表图表168：家

278、居龙头客户数（万户）：家居龙头客户数（万户）顾家家居顾家家居 2017 2018 2019 2020 2021 沙发 40.40 52.62 57.37 69.25 97.37 软床及床垫 10.52 12.39 21.56 28.22 39.15 综合客户数综合客户数 46 56 65 77 104 敏华控股敏华控股 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 综合客户数综合客户数 50 79 88 喜临门喜临门 2017 2018 2019 2020 2021 床垫 44.05 57.63 63.28 66.14 88.42 床 18.56 15.67 37.19

279、 42.85 52.04 沙发 6.63 7.27 8.87 11.71 综合客户数综合客户数 49 58 70 73 89 诚信|担当|包容|共赢 从客户视角看龙头企业成长空间从客户视角看龙头企业成长空间 从客户维度看家居龙头成长空间：从客户维度看家居龙头成长空间：1）定制：假设未来欧派、索菲亚、志邦、金牌长期在定制市场中客户占有率分别达到15%、10%、6%和5%，则对应客户规模分别具备1.9、1.5、1.9、2.4倍增长空间。2）软体：软体行业集中度提升逻辑更为顺畅，假设顾家、喜临门长期在软体市场中客户占有率分别达到7%、5%，则仍有4.0、2.8倍客户市场亟待开拓。远期欧派、顾家在大家

280、居市场的客户占有率预计分别达到3.3%和7.1%，大家居助力龙头稳步增长。2019 2020 2021 远期远期 欧派家居 62 59 84 244 索菲亚 59 55 65 163 志邦家居 23 24 31 89 金牌厨柜 18 19 24 81 顾家家居 65 77 104 518 喜临门 70 73 89 335 2019 2020 2021 远期远期 欧派家居-定制 5.0%4.6%6.1%15%索菲亚-定制 4.8%4.3%4.7%10%志邦家居-定制 1.9%1.9%2.2%6%金牌厨柜-定制 1.5%1.5%1.8%5%顾家家居-软体 1.8%2.2%2.7%7%喜临门-软体

281、2.0%2.1%2.3%5%图表图表169：家居龙头远期客户数（万户）：家居龙头远期客户数（万户）图表图表170：家居龙头远期客户占有率（：家居龙头远期客户占有率（%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所测算 2019 2020 2021 远期远期 欧派家居-大家居 1.3%1.3%1.7%3.3%索菲亚-大家居 1.3%1.2%1.3%2.2%志邦家居-大家居 0.5%0.5%0.6%1.2%金牌厨柜-大家居 0.4%0.4%0.5%1.1%顾家家居-大家居 1.4%1.7%2.1%7.1%喜临门-大家居 1.5%1.6%1.8%4.6%诚信|担当|包容|共赢 从大家居客单值视角看龙

282、头企业成长空间从大家居客单值视角看龙头企业成长空间 从客单值维度看家居龙头成长空间：从客单值维度看家居龙头成长空间：家居企业做大单品后更注重通过品类延伸与跨品类融合提升单客户价值，以欧派家居为例，假设中性预期下2021年公司定制品类对沙发、软床、其他家配、主辅材的连带率分别为15%、15%、20%、5%，则融合订单综合客单值（出厂价口径）为2.16万元，其中定制价格1.94万元，软体及其他家配等合计价格0.22万元，软体等其他品类金额占比为10%。在乐观、中性、悲观三种情形假设下，公司未来平均出厂客单值有望提升至4.05万元、3.72万元和3.39万元，其中软体等其他品类金额占比分别为27%、

283、20%和12%，则长期市场规模有望提升至989亿元、908亿元、828亿元，在大家居市场的市占率分别达到11.0%、10.1%和9.2%，稳居大家居龙头地位，相较当下仍有近4倍成长空间。图表图表171：2021年龙头客单值测算（中性预期假设）年龙头客单值测算（中性预期假设）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所测算 连带率连带率 橱柜橱柜 衣柜衣柜 卫浴卫浴 木门木门 主辅材主辅材 定制定制 沙发及配套沙发及配套 床垫床垫 软床及配套软床及配套 软床及床垫软床及床垫 餐椅餐椅 其他家配其他家配 2021年综合客单价（元）年综合客单价（元）欧派家居 100%40%45%39%5%15%15

284、%20%21632 索菲亚 15%100%8%5%15%14098 志邦家居 100%20%3%3%13%11310 金牌厨柜 100%15%9%3%10%10122 顾家家居 3%100%30%30%35%8747 喜临门 2%13%100%59%30%6948 图表图表172：家居龙头客单值及成长空间假设（元）：家居龙头客单值及成长空间假设（元）乐观连带率假设乐观连带率假设 中性连带率假设中性连带率假设 悲观连带率假设悲观连带率假设 21年客单价 远期客单价 成长空间（倍）21年客单价 远期客单价 成长空间（倍）21年客单价 远期客单价 成长空间（倍）欧派家居 23128 40525 1.

285、8 21632 37232 1.7 20135 33940 1.7 索菲亚 15098 23662 1.6 14098 22102 1.6 13098 20543 1.6 志邦家居 12310 23219 1.9 11310 21019 1.9 10610 19149 1.8 金牌厨柜 11122 19701 1.8 10122 17501 1.7 9422 15631 1.7 顾家家居 9096 16413 1.8 8747 14975 1.7 8398 13537 1.6 喜临门 7348 10259 1.4 6948 9784 1.4 6548 9309 1.4 诚信|担当|包容|共赢

286、从大家居客单值视角看龙头企业成长空间从大家居客单值视角看龙头企业成长空间 从客单值维度看家居龙头成长空间：从客单值维度看家居龙头成长空间：以顾家家居为例，假设中性预期下2021年公司软体对餐椅、其他家配、定制的连带率分别为30%、30%、3%，则融合订单综合客单值（出厂价口径）为0.87万元，其中软体部分出厂价格0.71万元，定制等其他品类合计价格0.13万元，其他品类在融合单的比重约为14%。在乐观、中性、悲观三种情形假设下，公司未来平均客单值有望提升至1.64万元、1.50万元和1.35万元，其中定制等延伸品类金额占比分别为39.4%、33.6%和26.5%，则长期公司市场规模有望提升至8

287、50亿元、776亿元、701亿元，规模市占率分别为9.5%、8.6%和7.8%，相较当下仍有超过7倍成长空间。图表图表173：家居龙头市场规模成长空间假设（亿元）：家居龙头市场规模成长空间假设（亿元）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所测算 乐观连带率假设乐观连带率假设 中性连带率假设中性连带率假设 悲观连带率假设悲观连带率假设 21年市场规模 远期市场规模 成长空间（倍）21年市场规模 远期市场规模 成长空间（倍）21年市场规模 远期市场规模 成长空间（倍）欧派家居 193.84 988.64 5.1 181.30 908.32 5.0 168.76 828.01 4.9 索菲亚 9

288、7.80 384.84 3.9 91.33 359.48 3.9 84.85 334.11 3.9 志邦家居 37.98 207.70 5.5 34.89 188.02 5.4 32.73 171.29 5.2 金牌厨柜 26.92 160.21 6.0 24.50 142.32 5.8 22.80 127.11 5.6 顾家家居 94.95 850.08 9.0 91.30 775.59 8.5 87.66 701.11 8.0 喜临门 65.50 343.77 5.2 61.94 327.85 5.3 58.37 311.94 5.3 图表图表174：家居龙头市占率成长空间假设（：家居龙头

289、市占率成长空间假设（%）乐观连带率假设乐观连带率假设 中性连带率假设中性连带率假设 悲观连带率假设悲观连带率假设 21年市占率 远期市占率 提升幅度（pct）21年市占率 远期市占率 提升幅度（pct）21年市占率 远期市占率 提升幅度（pct）欧派家居 5.0%11.0%6.0%4.7%10.1%5.4%4.3%9.2%4.9%索菲亚 2.5%4.3%1.8%2.3%4.0%1.7%2.2%3.7%1.5%志邦家居 1.0%2.3%1.3%0.9%2.1%1.2%0.8%1.9%1.1%金牌厨柜 0.7%1.8%1.1%0.6%1.6%1.0%0.6%1.4%0.8%顾家家居 2.4%9.5

290、%7.0%2.3%8.6%6.3%2.3%7.8%5.5%喜临门 1.7%3.8%2.1%1.6%3.6%2.1%1.5%3.5%2.0%诚信|担当|包容|共赢 图表图表175：家居公司估值一览：家居公司估值一览 盈利预测盈利预测&估值估值 注：江山欧派、敏华控股来自Wind一致预期，其他均来自我们预测；敏华控股单位为港元；估值时间截至2022年7月25日）公司公司 收入（亿元）收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2021 2022E 2023E 2022年同比年同比 2021 2022E 2023E 2022年同比年同比 21 22E 23E 欧派家居 204.4 239.

291、2 277.1 17%26.7 30.3 35.7 13%27.8 24.6 20.8 慕思股份 64.8 77.2 90.6 19%6.9 8.2 10.2 19%25.4 21.4 17.2 顾家家居 183.4 220.3 262.6 20%16.6 20.9 26.2 26%23.8 18.9 15.1 喜临门 77.7 95.0 117.5 22%5.6 7.2 9.3 28%20.4 16.0 12.3 江山欧派 31.6 37.9 46.9 20%2.6 3.9 4.9 50%21.8 14.5 11.6 索菲亚 104.1 123.7 144.4 19%1.2 13.9 16.

292、5 1058%138.0 11.9 10.0 曲美家居 50.7 59.1 68.6 17%1.8 4.2 5.9 131%26.9 11.6 8.2 志邦家居 51.5 64.6 78.8 25%5.1 6.1 7.4 20%13.1 10.9 9.0 敏华控股 215.0 251.5 295.6 17%22.5 26.7 31.9 19%12.7 10.7 8.9 金牌厨柜 34.5 43.1 52.3 25%3.4 4.1 5.0 20%11.5 9.6 7.9 复盘海外家居零售龙头、安踏、美的等代表零售企业，组织变革与渠道建设持续变化以适应不同发展阶段，依托供应链优化、产品降价、品类融

293、合、获客能力提升等持续提高单店坪效，估值中枢稳定向上。我们预计伴随渠道改革、信息化打通，家居品牌商管理半径下沉，经销商职能弱化，最终诞生强零售品牌巨头，家居龙头估值中枢有望上移。未来一年将是龙头业绩验证期，本轮家居龙头alpha极强，预计未来四个季度业绩均高增。首推成长平台化、卡位软体&定制，零售基因突出的顾家家居顾家家居，卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居欧派家居；关注喜临门喜临门、慕思股份慕思股份、敏华控股敏华控股、索菲亚索菲亚、志邦家居志邦家居、金牌厨柜金牌厨柜、江山欧派江山欧派、王力安防王力安防等。资料来源：Wind，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢 90 地产超预期下行风

294、险地产超预期下行风险。定制家居为地产后周期板块，受地产竣工和销售影响较大，若地产不及预期，将会影响全行业市场需求。疫情反复风险疫情反复风险。定制家居耐用、低频、高价、重服务，因此线下渠道难以被线上替代，若疫情再次爆发，将显著降低线下渠道的客流量，影响行业整体需求。原材料价格超预期波动风险原材料价格超预期波动风险。定制家居直接材料成本占比较高，若原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。假设和测算误差风险假设和测算误差风险。部分市场规模、市占率数据采用历史数据推测、测算得来，或存在误差风险；部分渠道占比及产品配套率与实际情况或存在一定误差。风险提示风险提示 诚信|担当|包容

295、|共赢 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做

296、出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告

297、版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准

298、 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 南昌南昌 深圳深圳 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话： 邮箱： 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱： 诚信|担当|包容|共赢 致谢