1、嘉信理财：变革创新，持续转型嘉信理财：变革创新，持续转型百舸争“财”，谁主沉浮？百舸争“财”，谁主沉浮？系列报告之四系列报告之四西部证券研发中心非银行业首席分析师 罗钻辉 S0800521080005联系人 孙冀齐 2022年7月27日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止请仔细阅读尾部的免责声明2核心观点核心观点 嘉信理财成立于嘉信理财成立于1971年年，发展历经发展历经“折扣经纪商折扣经纪商-资产集合商资产集合商-互联网经纪商互联网经纪商-综合金融服务商综合金融服务商”升级转型过程升级转型过程。美国允许混业经营后，公司完成了证券经纪、财富管

2、理、零售银行三大支柱业务布局；通过外延收购与内生增长，实现科技赋能、业务拓展、规模扩大、服务升级并完善平台建设，综合服务能力快速提升。截至2021年末，公司AUM达8.14万亿美元，总收入达185.2亿美元，税前利润为43亿美元；其中，资管业务贡献收入42.47亿美元，占总收入的25%。我们认为我们认为，公司的公司的AUM与经纪账户数增与经纪账户数增加加，推动资管推动资管、银行与经纪业务三驾马车齐驱；同时银行与经纪业务三驾马车齐驱；同时，业务间协同效应持续显现业务间协同效应持续显现，助力收入增速高于成本增速助力收入增速高于成本增速，有效形成规模有效形成规模效应效应，进一步推动公司盈利能力提升进

3、一步推动公司盈利能力提升。就财富管理业务而言就财富管理业务而言，我们认为其商业模式以资产管理业务为主我们认为其商业模式以资产管理业务为主，创新性产品服务助力流量持续变现创新性产品服务助力流量持续变现。此外此外，经纪业务是财富经纪业务是财富管理业务的客户载体管理业务的客户载体，交叉销售帮助资产管理业务引流交叉销售帮助资产管理业务引流。公司多样化公司多样化、一站式的基金产品与创新性咨询服务驱动一站式的基金产品与创新性咨询服务驱动AUM增长增长，差差异化费率既能吸引异化费率既能吸引AUM流入流入，又能保证业务收入又能保证业务收入。客户定位：客户定位：针对客户精细化分层，目标群体从长尾客户向大众富裕客

4、户、高净值客户延伸。产品端：产品端：结合客需分层经营，1）丰富OneSource平台基金产品货架，并提供AI等服务，有助于提升长尾、免佣客户黏性；2）通过注册投顾（RIA）有针对性地提供高附加值的咨询服务，推动ARPU提升。渠道端：渠道端：采取“线上+线下”、“内部+外部”相结合的方式服务客户，形成了“电话营销、线下分公司网点营销和网络交易（包括PC端和手机端）”的多维触客渠道；公司通过投资者服务和顾问服务两个部门开展业务，借助灵活多样的方式提供定制化服务，有利于建立、深化客户关系。风险提示：风险提示：政策风险、海外经验的适配性风险、市场波动风险、不构成推荐覆盖。wUlU8VnV6VpPqQs

5、N9PcM7NpNrRoMoMiNqQsNeRnPvN7NoOuMvPnOxOwMpOqOCONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录混业经营发挥协同效应0201顺势而为，持续转型顺势而为，持续转型“双效应”叠加转化为盈利增长动力03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明050000000250003000035000400001970-01-021970-07-201971-02-031971-08-201972-03-071972-09-211973-04-121973-10-291974-05-161974-12-021975-06-191976-01-0619

6、76-07-221977-02-071977-08-251978-03-141978-09-281979-04-171979-10-311980-05-191980-12-041981-06-231982-01-081982-07-271983-02-091983-08-261984-03-141984-09-281985-04-171985-11-011986-05-211986-12-051987-06-241988-01-111988-07-271989-02-101989-08-291990-03-161990-10-021991-04-191991-11-041992-05-2119

7、92-12-071993-06-241994-01-101994-07-281995-02-131995-08-301996-03-181996-10-021997-04-211997-11-041998-05-261998-12-091999-06-292000-01-132000-08-012001-02-162001-09-052002-04-012002-10-152003-05-052003-11-182004-06-082004-12-232005-07-132006-01-302006-08-162007-03-072007-09-212008-04-102008-10-2320

8、09-05-132009-11-272010-06-172011-01-032011-07-212012-02-072012-08-232013-03-142013-09-302014-04-172014-11-032015-05-222015-12-082016-06-272017-01-122017-08-012018-02-162018-09-052019-03-262019-10-102020-04-292020-11-112021-06-022021-12-16道琼斯指数1971-1979：资产集合商：资产集合商2001-至今：综合金融服务商至今：综合金融服务商资料来源：wind，西

9、部证券研发中心41 发展概览发展概览 嘉信理财由查尔斯 施瓦布（Charles Schwab）于1971年创立，总部位于美国加利福尼亚州旧金山；1987年，公司在纽交所上市，经过五十多年的发展，逐步成长为全球领先的零售财富管理平台和综合性金融服务公司。公司的发展历经四个阶段：公司的发展历经四个阶段：1）折扣经纪商：折扣经纪商：20世纪70年代，美国市场资金端、政策面与市场环境发生改变，多数券商选择降低机构客户佣金费率，提高或维持个人客户佣金费率，嘉信理财另辟蹊径，布局折扣券商发展之路。2）资产集合商：资产集合商：20世纪80年代，养老金入市、美股长牛刺激共同基金需求激增，公司顺势而为，推出共同

10、基金产品、养老金产品及咨询服务，转型成为资产集合商。3）互联网经纪商：互联网经纪商：20世纪90年代后期，在线经纪业务快速发展，公司推出著名的eSchwab服务，转型成为互联网经纪商。4）综合金融服务商：综合金融服务商：21世纪迎来混业经营时代，公司完成了证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务布局；通过外延收购与内生增长实现科技赋能、业务拓展、规模扩大、服务升级、平台建设，快速提升综合服务能力，成长为综合金融服务商。图图1：嘉信理财发展历程：嘉信理财发展历程1971-1979：折扣经纪商：折扣经纪商1995-2000：互联网经纪商互联网经纪商1971年，嘉信理财成立1975年，低佣策略美国市

11、场资金端、政策面与美国市场资金端、政策面与市场环境发生变化市场环境发生变化1982年，将IRA账户纳入服务体系1984年，推出共同基金市场1992年，推出共同基金OneSource平台1996年，推出eSchwab服务养老金入市、美股长牛刺激共同基金需求激养老金入市、美股长牛刺激共同基金需求激增增在线经纪的在线经纪的黄金时代黄金时代混业经营混业经营2000年，先后收购美国信托与CyBerCorp2003年，创办嘉信银行，完成了涵盖证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局金融危机后，全面财富管理转型2015年后，积极推进投顾建设请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中

12、心；人口增长率=本年人数/上年人数-151.1 折扣经纪商：把握佣金自由化浪潮，首创折扣低佣策略（折扣经纪商：把握佣金自由化浪潮，首创折扣低佣策略（1971-1979年）年）20世纪世纪70年代年代，美国资金端美国资金端、政策面与市场环境发生改变政策面与市场环境发生改变，为财富管理业务发展提供契机为财富管理业务发展提供契机。1）资金端：资金端：美国经济高速发展，家庭财富大幅增长，投资者对交易价格的敏感度提升。高昂的佣金费率下，大量长尾客户的财富管理需求难以得到满足；此外，美国婴儿潮人群（1946-1964年出生）步入青年，个人财富管理需求提升。2）政策面：政策面：美国养老保障制度不断完善，私人

13、养老金相关法案陆续出台，IRA计划与401(K)计划落地并实现快速发展，新型养老金账户可投资于多种类型产品。3）市场环境：市场环境：美国资本市场环境变革下，交易的便利性提升。1971年，纳斯达克成立；1975年，证券法修正案建立了全国性市场体系；1978年，跨市场交易系统投入运营，投资者可以便捷地获取所有在纽交所挂牌的交易信息。图图2：美国人口增速、人均可支配收入（美元）：美国人口增速、人均可支配收入（美元）05000000025000300000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%人口增长率（%，左轴）人均可支配收入（美元，右轴）请仔细阅读尾部的免责声明资料来

14、源：投资：嘉信理财持续创新之道，西部证券研发中心61.1 折扣经纪商：把握佣金自由化浪潮，首创折扣低佣策略（折扣经纪商：把握佣金自由化浪潮，首创折扣低佣策略（1971-1979年）年）1971-1979年：嘉信理财成立年：嘉信理财成立，率先采用折扣低佣策略率先采用折扣低佣策略。嘉信理财的前身First Commander Corporation成立于1971年，总部位于加利福尼亚州旧金山；1973年，公司更名为嘉信理财。1）采用低佣策略：采用低佣策略：1975年年，美国证监会取消固定佣金制度美国证监会取消固定佣金制度，佣金自由化改变了券商的收入结构佣金自由化改变了券商的收入结构，也开启了投顾从

15、卖方向买也开启了投顾从卖方向买方的转型方的转型。大部分券商选择只降低机构客户佣金费率，提高或维持个人客户佣金费率，导致零售经纪交易费率远高于零售业务，费率出现分化。嘉信理财率先下调所有客户的佣金费率嘉信理财率先下调所有客户的佣金费率，实行折扣佣金的低价策略实行折扣佣金的低价策略，以吸引具有自主投资需求、资产规模小、价格敏感的长尾客户。凭借低佣战略，截至20世纪70年代末，嘉信理财发展成为全球最大的折扣经纪商，年收益突破1400万美元，客户数目突破9万，市场份额迅速提升。2）发展电子技术：发展电子技术：20世纪世纪60年代年代，电子技术快速发展并走进证券交易所电子技术快速发展并走进证券交易所，嘉

16、信理财迎来新的发展机遇嘉信理财迎来新的发展机遇。1979年，公司成功开发BETA电子化交易系统，指令撤销率及重新开单率从平均4降至0.1，经纪人替客户处理交易的速度和精准度大大提升。此后，公司主打低收费、高效率的自助账户服务，相继推出“统一账户”（Schwab One）、“报价服务”（SchwabQuotes）以及“接入计算机交易”（The Equalizer）等诸多产品化服务，标志着技术成为经纪行业增长的新动力。1980年，公司开始提供24小时报价服务，开创行业先河。时间时间发展经历发展经历19711971嘉信理财成立19751975实行折扣低佣策略19791979投资开发BETA电子化交易

17、系统19801980建立业内首个24小时报价服务图图3：嘉信理财：嘉信理财1971-1979年业务发展历程年业务发展历程请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：wind，西部证券研发中心71.2 资产集合商：享受股票市场发展红利资产集合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场布局共同基金市场（1980-1994年年）2020世纪世纪8080-9090年代年代，金融资产规模快速增长金融资产规模快速增长，主要呈现两个特征：主要呈现两个特征：1 1）产品多元化：产品多元化：截至1995年末，美国投资公司中投资信托资产规模占比67.45%，共同基金占比29.94%，封闭式基金占比2.59%，其余少量投资E

18、TF产品。2 2)共同基金指数型增长共同基金指数型增长：养老金入市、美股长牛刺激共同基金需求激增。1980-1995年，美国共同基金资产规模从0.13万亿美元增至2.8万亿美元，CAGR达22.44%。1995年，美国持有共同基金的家庭为2840万户，占美国家庭总数的28.7%。图图5：美国共同基金资产规模：美国共同基金资产规模图图6：美国共同基金产品数量：美国共同基金产品数量012345678共同基金规模（单位：万亿美元）020004000600080004000000070投资信托共同基金封闭式ETF图

19、图4：美国投资公司投资产品分布：美国投资公司投资产品分布4.60 12.80 23.40 28.40 48.60 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00共同基金持有户数（百万户，左轴）美国家庭持有共同基金占比（%，右轴）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：投资：嘉信理财持续创新之道，西部证券研发中心81.2 资产集合商：享受股票市场发展红利资产集合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场布局共同基金市场（1980-1994年年）19年：嘉信理财转型为资产集合商年：嘉信理财转型为资产集合商。1 1）推出共同基金产品服

20、务：推出共同基金产品服务：由于市场环境变化，居民财富快速积累，投资意愿强烈，共同基金需求激增。嘉信理财把握共嘉信理财把握共同基金市场机遇同基金市场机遇，i i)建立共同基金交易平台建立共同基金交易平台：1984年，公司推出免交易费的嘉信共同基金市场（Mutual FundMarketPlace）；1992年推出共同基金平台One Source；ii)ii)自主发行基金自主发行基金：1990年，公司发行货币基金Schwab Funds；1991年，公司发行指数基金Schwab 1000 Fund。时间时间发展经历发展经历19821982将IRA账户纳入了服务体系19841984推出具有140个免

21、交易费基金的共同基金市场Mutual Fund MarketPlace19871987涉足理财顾问业务，为独立投资顾问提供服务19901990发行Schwab Funds，涉足货币基金19911991发行指数基金Schwab 1000 Fund19921992正式推出共同基金OneSource平台，实现一站式共同基金交易服务19921992推出养老金服务，引入无年费的个人退休金账户（IRA）存管服务图图7：嘉信理财：嘉信理财1980-1994年业务发展历程年业务发展历程请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心91.2 资产集合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场资产集

22、合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场（1980-1994年）年）19年：嘉信理财转型成为资产集合商年：嘉信理财转型成为资产集合商。2 2）公司通过公司通过OneSourceOneSource平台和其他平台开展第三方基金产品代销业务平台和其他平台开展第三方基金产品代销业务。i)OneSource平台是首个免收交易手续费的一站式基金超市，集合了多家资产管理机构的产品，免除投资者的交易费，但收取资管机构约25-35bps的费率。平台提高了客户购买共同基金产品的便捷程度，加强了客户黏性；ii)通过第三方基金平台销售基金时，公司会向投资人收取不超过49.95/79.

23、95美元/笔的交易费用，同时，向基金公司收取约0.1%的管理费。交易费和管理费合计费率近年来稳定在0.09%左右，显著低于OneSource。2004年后，公司其他平台销第三方基金的AUM绝对值及增速均反超OneSource平台。图图8：OneSource一站式平台与销售第三方平台服务模式一站式平台与销售第三方平台服务模式投资者投资者OneSource平台平台基金产品基金产品1基金产品基金产品2基金基金公司公司无交易费25bps-35bps费率投资者投资者销售其他第三方销售其他第三方基金平台基金平台基金产品基金产品1基金产品基金产品2基金基金公司公司每笔$49.95/$79.95资产的0.1%

24、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800052006200720082009200001920202021OneSource平台(Billion，左轴)销售第三方平台(Billion，左轴)OneSource平台增速(%，右轴)销售第三方平台增速(%，右轴)图图9：OneSource一站式平台与销售第三方平台一站式平台与销售第三方平台AUM情况情况请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心101.2 资产集合商：享受股票市场发展红

25、利资产集合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场布局共同基金市场（1980-1994年年）19年：嘉信理财转型成为资产集合商年：嘉信理财转型成为资产集合商。3 3）推出养老金产品服务：推出养老金产品服务：20世纪70年代，美国私人养老金相关法案陆续出台，IRA计划（个人退休账户计划）与401(K)计划相继出现并实现快速发展。1982年，嘉信理财将IRA账户纳入了服务体系；1992年，公司推出养老金服务，取消了IRA账户年费，实行免费存管。这一举措虽然导致公司收入减少，但推动养老金业务实现快速发展。1993年，公司活跃IRA账户数及客户资产规模分别增长31%、5

26、3%至76万户、261亿美元，并在之后几年持续保持高增。图图10：嘉信理财：嘉信理财IRA活跃账户数活跃账户数图图11：嘉信理财户均资产情况：嘉信理财户均资产情况0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500470活跃IRA账户数（千户，左轴）同比增长（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%0204060800993692000活跃IRA账户AUM（Billion，左轴）同比增

27、长（%，右轴）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：未央网，西部证券研发中心111.2 资产集合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场资产集合商：享受股票市场发展红利，布局共同基金市场（1980-1994年）年）19年：嘉信理财转型成为资产集合商年：嘉信理财转型成为资产集合商。4 4）推出咨询服务推出咨询服务：随着客户投资理念改变及产品专业化程度提升，客户更希望将资产交给专业的人打理。从客户需求出发，公司于1987年推出独立投资顾问服务，通过与第三方投顾合作的方式向零售客户提供咨询服务，并收取较低的投顾费。而后由于独立投顾与嘉信理财产生利益冲突，1995年推出顾问

28、资源。“顾问资源”指不直接提供咨询服务，而是向客户提供符合嘉信理财能力标准的投资顾问名单，客户向投顾交相应的咨询费，嘉信理财从咨询服务中收取一定比例提成，作为提供客源的报酬。这种模式对于公司和投顾属于双赢，既帮助公司留住客户，避免直接提供咨询资源，控制相应成本，又可以使投资顾问通过嘉信理财的计算机网络进行交易，利用公司提供的软件，管理客户账户，提高工作效率。嘉信理财的服务模式及盈利模式嘉信理财的服务模式及盈利模式：在OneSource平台销售产品，向基金公司收取服务费；通过与独立投顾合作提供咨询服务，向独立投资顾问收取服务费。在平台销售基在平台销售基金的基金公司金的基金公司嘉信理财嘉信理财On

29、eSource平台平台客户客户提供金融产品支付基金平台服务费购买理财产品嘉信理财嘉信理财独立投顾独立投顾（RIAs）咨询服务费提成提供客户资源OneSource平台模式平台模式咨询服务模式咨询服务模式图图12：嘉信理财财富管理业务收费模式：嘉信理财财富管理业务收费模式请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心，双轨模式指传统业务向客户收取全额手续费，人工服务不受次数与时间限制，而eSchwab客户须支付29.95美元费用，额外的人工服务受到约束。121.3 互联网券商：顺应互联网时代洪流，开启在线经纪服务（互联网券商：顺应互联网时代洪流，开启在线经纪服务（1995-2000年）年）19

30、95-2000年：在线经纪年：在线经纪业务步入业务步入黄金时代黄金时代，嘉信理财转型为互联网经纪商嘉信理财转型为互联网经纪商。1）统一传统交易和线上交易的佣金：统一传统交易和线上交易的佣金：20世纪90年代，美国互联网行业高速发展，E*Trade、TD Ameritrade等互联网券商加入低佣金价格战中，对嘉信理财的市场地位构成威胁。1995年，嘉信理财的官方网站上线，启动在线交易；1996年年，公司公司拓拓展电子经纪商业务展电子经纪商业务，并推出著名的并推出著名的eSchwab服务服务。公司采取双轨定价模式收费公司采取双轨定价模式收费，传统业务向客户收取全额手续费传统业务向客户收取全额手续费

31、，人工服人工服务不受次数与时间限制；务不受次数与时间限制；eSchwab客户须支付客户须支付29.95美元费用美元费用，额外的人工服务受到约束额外的人工服务受到约束。双轨定价制下客户体验较差，为提升市场份额，嘉信理财将旗下全部电子服务并入eSchwab，并于1998年完成传统经纪服务与eSchwab之间的整合，结束了价格双轨制。公司成本下降，客户数量和资产规模的迅速扩张，截至1998年年底，公司的在线经纪账户数达到200万。2）通过收购提高核心业务能力：通过收购提高核心业务能力：1995年，公司收购英国折扣经纪商ShareLink及当时最大的401(k)计划服务商HamptonCompany，

32、重塑核心经纪业务。2000年，公司收购美国信托公司与CyberCorp（一家专注服务于活跃互联网交易者的公司），致力于全面提高自身证券交易和证券咨询服务能力，进一步满足高层次客户需求。时间时间发展经历发展经历19951995上线嘉信官网、收购ShareLink与Hampton Company19961996推出eSchwab服务19981998将传统经纪业务与eSchwab整合19991999为所有在线交易账户提供多个股票订单录入服务；推出周一至周五16：30-19：00的盘后交易服务与新工具高级共同基金筛选器20002000先后收购美国信托公司与CyBerCorp图图13：嘉信理财：嘉信理财

33、1995-2000年业务发展历程年业务发展历程请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：投资：嘉信理财持续创新之道，西部证券研发中心131.4 综合金融服务商：步入混业经营时代，收入结构趋于多元综合金融服务商：步入混业经营时代，收入结构趋于多元（2001-2003年）年）2001-2003年：乘混业经营东风年：乘混业经营东风，完成完成证券经纪证券经纪、财富管理财富管理、零售银行三大支柱业务零售银行三大支柱业务布局布局。世纪交替之际，欧洲德银、瑞银等金融机构加速全球扩张步伐，美国互联网泡沫破裂，金融混业时代到来，嘉信理财乘势布局混业经营嘉信理财乘势布局混业经营，进一步完善产品和服务体系进一步完善产品和服

34、务体系。1）加强互联网交易服务：加强互联网交易服务：2001年，嘉信理财旗下的CyBerCorp更名为CyBerTrader，改进了软件、教育工具和分级定价工具。2）提高投研水平：提高投研水平：2002年，公司启动了Schwab Equity Ratings（股票排行榜）项目，为投资研究和产品评价提供技术支持。3）升级投顾咨询服务：升级投顾咨询服务：2002年，公司推出私人客户服务（Schwab Private Client）和理财顾问网系统（Schwab AdvisorNetwork），为大众富裕客户提供咨询服务；同年，公司开始运行嘉信投顾网络中心，构建外部投顾在线服务客户的业务平台。4）新

35、增银行业务：新增银行业务：2003年，公司创办了嘉信银行，逐步实现客户证券账户与银行账户的对接。至此至此，嘉信理财完成了证券经嘉信理财完成了证券经纪纪、财富管理财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局零售银行三大支柱业务的完整布局，收入结构收入结构实现进一步实现进一步多元化多元化。证券证券经纪经纪 线上交易 线下网点财富财富管理管理 共同基金 资管账户零售零售银行银行 存贷款业务图图14：嘉信理财支柱业务（：嘉信理财支柱业务（2003年）年）时间时间发展经历发展经历20012001旗下的CyBerCorp更名为CyBerTrader，改进了软件、教育工具和分级定价工具，进一步加强了互联网交易服

36、务20022002启动了Schwab Equity Ratings项目；推出私人客户服务、理财顾问网系统；开始运行嘉信投顾网络中心20032003创办嘉信银行，完成了涵盖证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局图图15：嘉信理财：嘉信理财2001-2003年业务发展历程年业务发展历程请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：投资：嘉信理财持续创新之道，西部证券研发中心141.4 综合金融服务商：综合金融服务商：外延收购与内生增长，快速提升综合能力（外延收购与内生增长，快速提升综合能力（2003年年-今）今）2003年年-今：通过外延收购与内生增长实现科技赋能今：通过外延收购与内生增长实现科技

37、赋能、业务扩张业务扩张、规模提升规模提升、服务升级服务升级、平台建设平台建设，快速提升综合服务能力快速提升综合服务能力，成为综合金融服务商成为综合金融服务商。1）全面向财富管理业务转型：全面向财富管理业务转型：i）外延收购扩大服务范围：外延收购扩大服务范围：2007-2020年，公司先后收购了专为计划退休人群提供解决方案的The 401（k）Company、专注增长和股息收入的资产管理公司ThomasPartners、专注ETF基金产品与咨询服务的Windward InvestmentManagement、以固定收益业务为主的独立投资公司Wasmer Schroeder&Company,LLC

38、，快速提升综合财富管理能力；ii）内生增长提供多元化产品服务：内生增长提供多元化产品服务：2006-2020年，公司针对投资规模低至5万美元的个人投资者设立Schwab ManagedPortfolios产品，提供专业资金管理服务；为临近退休的个人客户推出Real Life Retirement服务；同时，公司还推出零佣金ETF产品、混合咨询服务Schwab Intelligent Advisory以及Schwab Stock Slices（投资者最低可用5美元投资标普500指数成分股的任何一家美国大型公司股票）。嘉信理财通过产品创新丰富产品货架，进一步满足客户需求，提升竞争优势。2）积极推进

39、互联网建设：积极推进互联网建设：i）通过外延收购成长为规模庞大的在线券商：通过外延收购成长为规模庞大的在线券商：2020年，公司先后收购Motif所有技术和知识产权（包括算法、专利和源代码）和业内排名第二TD Ameritrade的thinkorswim和thinkpipes交易平台，成为了一家规模庞大的在线券商；ii）发展智能投顾：发展智能投顾：2015年，公司推出自动化投资管理平台Institutional Intelligent Portfolios，为投资者和RIA提供智能投顾服务；2016年，公司推出机构智能投资组合，不断强化自身金融科技的能力。iii）平台建设提高客户黏性平台建设提

40、高客户黏性：2008-2020年，公司改进了业务网站S和StreeSmart Pro，开设专注于活跃交易的在线社区，推出新的网络交易平台StreetSmart Edge优质平台、嘉信理财ETF OneSource平台。在保持低成本的同时，平台建设助力大幅优化客户体验，增强投资者对嘉信理财的品牌信任度。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：投资：嘉信理财持续创新之道，西部证券研发中心151.4 综合金融服务商：综合金融服务商：外延收购与内生增长，快速提升综合能力（外延收购与内生增长，快速提升综合能力（2003年年-今）今）外延收购外延收购内生增长内生增长时间时间事件事件时间时间事件事件科技赋能科技赋

41、能2003收购研究型券商Soundview服务升级服务升级2006推出嘉信理财管理投资组合Schwab Managed Portfolios产品2020收购金融科技公司Motif2009推出Real Life Retirement服务业务拓展业务拓展2010收购咨询公司Windward Investment Management2015推出自动化投资管理平台 Institutional Intelligent Portfolios2011收购期权期货在线交易optionsXpressHoldings Inc(OXPS)2016推出混合咨询服务 Schwab IntelligentAdvisor

42、y2020收购Wasmer,Schroeder&Company,LLC2019把美股、ETFs以及期权的线上交易佣金从4.95美元降至02020推出Schwab Stock Slices业务扩大规模扩大规模2007收购The 401（k）Company平台建设平台建设2008改进业务网站S和StreeSmart Pro2012收购资产管理公司Thomas Partners2011推出StreetSmart Edge优质平台2020收购USAA投资管理公司2013推出嘉信理财ETF OneSource平台2020完成与TD Ameritrade合并图图16：嘉信理财年业务发展历程：嘉信理财年业务

43、发展历程CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录混业经营发挥协同效应混业经营发挥协同效应0201顺势而为，持续转型“双效应”叠加转化为盈利增长动力03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明嘉信理财嘉信理财资产管理业务资产管理业务Charles SchwabInvestment Management,Inc.(CSIM)银行业务银行业务Charles SchwabBank,SSB(CSB)经纪业务经纪业务Charles Schwab&Co.,Inc.(CS&Co)TD Ameritrade,Inc.TD AmeritradeClearing,Inc.(TDAC)资料来源：公司公告，西部证

44、券研发中心172.1 商业模式：资管业务为基商业模式：资管业务为基，混业经营发挥协同效应混业经营发挥协同效应 目前嘉信理财通过控股平台公司模式运营目前嘉信理财通过控股平台公司模式运营，拥有拥有“证券证券+银行银行+投资投资+信托信托+期货期货”全牌照全牌照。嘉信理财控股平台公司Charles SchwabCorporation(CSC)成立于1986年，三大业务板块主要依托子公司开展，其中嘉信投资管理公司（Charles Schwab InvestmentManagement,Inc.(CSIM)）从事共同基金和ETF投顾业务；嘉信银行（Charles Schwab Bank,SSB（CSB）

45、从事银行业务；Charles Schwab&Co.,Inc.（CS&Co）、TD Ameritrade从事经纪业务。此外，公司还通过期货、信托子公司提供期货交易和信托服务。图图17：嘉信理财主营业务结构：嘉信理财主营业务结构请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：未央网，西部证券研发中心2.1 商业模式：资管业务为基商业模式：资管业务为基，混业经营发挥协同效应混业经营发挥协同效应 美国放开美国放开混业经营后混业经营后，嘉信理财发展成为一家综嘉信理财发展成为一家综合服务商合服务商，资管资管、经纪与银行业务相对独立又相经纪与银行业务相对独立又相互协同互协同。1）一站式服务使得客户减少业务筛选成本及时间成

46、本，降低公司的获客成本，提升ARPU；2）投资者服务与顾问服务不仅能拓宽收入来源、分散经营风险，还能实现客户需求的精准识别；3）低佣金的模式驱动客户资产流入；4）经纪业务客户流向资管业务，资管收入增加抵减低佣下经纪收入缩减的负面影响；5）银行、信托等混业布局，驱动利息收入提升，助力公司营业收入增长。图图18：嘉信理财商业模式：嘉信理财商业模式机构+个人客户投资者服务顾问服务嘉信理财金融服务平台嘉信理财金融服务平台嘉信OneSource平台嘉信智能投资组合工具嘉信私人客户（SPC）嘉信管理投资组合工具其他金融与非金融辅助工具账户&交易养老金账户RIAs账户全球账户信托/地产/慈善账户机构账户期权

47、交易ETFs交易财富管理共同基金ETFs股票货币市场基金期权期货全球投资银行业务支票储蓄抵押贷款住房贷款小企业服务信用卡服务交易收入资管收入利息收入客户细分精准服务一站式赋能-辅助工具-研究报告-支持团队产品匹配收益互补资源互导18请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心整理2.1 商业模式：创新性产品服务实现流量的持续变现商业模式：创新性产品服务实现流量的持续变现 拆解公司业务运营模式发现拆解公司业务运营模式发现，公司财富管理业务的商业模式是以资产管理业务板块为主公司财富管理业务的商业模式是以资产管理业务板块为主,经纪业务作为财富管理业务的客户载经纪业务作为财富管理业务的客户载体体

48、，为资产管理业务引流为资产管理业务引流。产品端：产品端：1）OneSource平台提供低佣、多样化产品；2）结合外部RIA顾问，提供高佣定制化咨询服务。渠道端：渠道端：1）线上+线下、内部+外部多维度触达客户；2）智能投顾赋能，提高员工生产力。图图19：嘉信理财财富管理业务商业模式：嘉信理财财富管理业务商业模式渠道渠道OneSource平台平台客户客户大众富裕大众富裕客户客户基金基金产品产品协同效应协同效应线上+线下，内部+外部产品：低佣多样化为客户引流经纪业务、经纪业务、银行业务银行业务渠道端渠道端注册投资顾问注册投资顾问RIA咨询：高佣定制化咨询咨询服务服务产品端产品端投顾投顾智能投顾赋能

49、19请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网，西部证券研发中心202.2 客户：经纪及银行业务为财富管理业务引流客户：经纪及银行业务为财富管理业务引流 多元化多元化、低佣经纪业务为财富管理业务引流低佣经纪业务为财富管理业务引流。公司的经纪业务账户包括经纪帐户、个人退休账户(IRA)、交易服务账户、全球账户、小企业退休计划、信托房产&慈善账户、大学储蓄账户、组织账户和PCRA账户9大类账户。尽管各账户服务功能与开户门槛不同，但均采用按交易笔数收取佣金费的模式，除全球账户的FOTC外，各类账户收费模式相同，每笔交易佣金相同，为客户提供便利的同时增加客户开户数量。图图20：嘉信理财：嘉信理财账户类

50、型账户类型账户账户功能功能账户最低金额账户最低金额每笔交易佣金每笔交易佣金经纪账户经纪账户股票和固定收益交易、保证金贷款、期权交易、期货和外汇交易，以及包括第三方存单在内的现金管理功能$1000$4.95个人退休账户个人退休账户（IRAIRA）拥有传统IRA、Roth IRA、滚动IRA、保管IRA、继承IRA五类退休账户，能够满足客户不同需求，帮助客户进行投资管理与合理避税$1000$4.95交易服务账户交易服务账户针对活跃交易客户，提供功能强大且操作简单的交易工具等，为客户配备投顾，开设交易社区$0$4.95全球账户全球账户针对在国际市场上以当地货币进行在线交易的美国投资者$1000ADR

51、:$4.95FOTC:$4.95小企业退休计划小企业退休计划个人401（k）计划、SEP-IRA计划、SIMPLE IRA计划、个人福利计划、业务401（k）计划以及公司退休账户（CRA）六类账户$0$4.95信托、房产与慈信托、房产与慈善账户善账户整合资产，买卖证券，管理现金流$1000$4.95大学储蓄账户大学储蓄账户529储蓄计划、教育储蓄账户（ESA）和托管账户三类，为子女教育费用提供投资理财管理529储蓄计划：$25ESA：$1000托管账户$100$4.95组织账户组织账户企业、非营利组织或家族办公室等组织或代表这些组织的个人可以通过组织账户管理投资，包括捐赠和家庭财富$25000

52、0$4.95PARAPARA账户账户个人自由选择账户，适用于拥有专业投资技能、经验丰富且有能投入大量时间管理投资组合的客户$0$4.95请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心212.2 客户：经纪及银行业务为财富管理业务引流客户：经纪及银行业务为财富管理业务引流 经纪业务账户数及户均资产双增经纪业务账户数及户均资产双增，共同推动公司共同推动公司AUM规模提升规模提升。公司活跃经纪账户数目实现平稳增长，2011年为855.2万户，2016年超1000万户，2011-2021年CAGR为14.51%，每年新增经纪账户数维持在100-150万户水平。2020年，由于收购TD A

53、meritrade和USAA-IMCO，公司新增经纪账户数和活跃经纪账户数实现大幅增长，分别为1862.7万户和2962.9万户。同时，户均资产规模持续提升，由2011年19.62万美元增至2021年的24.54万美元，CAGR为2.26%。图图22：嘉信理财新增经纪账户情况（千个）：嘉信理财新增经纪账户情况（千个）图图23：嘉信理财活跃经纪账户数及户均资产：嘉信理财活跃经纪账户数及户均资产图图21：嘉信理财：嘉信理财2020年新增经纪账户渠道结构年新增经纪账户渠道结构78%78%6%6%16%16%TD AmeritradeUSAA-IMCO其他渠道0500300350

54、05000000025000300003500020000202021活跃经纪账户（Thousands，左轴）户均客户资产（Thousands，右轴）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心222.2 客户：客户：“RIA+OneSource”服务模式服务模式，拓宽目标客群拓宽目标客群 目标客户从长尾客户向大众富裕客户目标客户从长尾客户向大众富裕客户、高净值客户延伸高净值客户延伸。嘉信理财转型成综合服务券商后，一个重要的转变就是拓宽服务客户群体。公司将客群划分为三类：个人投资者、机构客户

55、及经纪自营商；一方面，在OneSource平台上架各种基金产品以供客户选择，提供AI等服务，有助于提高长尾、免佣客户黏性；另一方面，通过注册投顾（RIA）针对性地提供高附加值的咨询服务，增厚公司利润。2005-2021年客户AUM始终保持正向净流入；同时，咨询服务带来的客户资产持续增长，2012-2021年CAGR为18.02%；资管业务AUM持续流入，2005-2021年始终为正。图图24：嘉信理财咨询服务带来的客户资产：嘉信理财咨询服务带来的客户资产图图25：嘉信理财客户资产净流入（十亿美元）：嘉信理财客户资产净流入（十亿美元）0%10%20%30%40%50%60%05001000150

56、0200025003000350020001820192020持续咨询服务带来的客户资产（Billion，左轴）同比增长（%，右轴）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心232.3 产品端：产品端：“低佣基金产品低佣基金产品+高佣咨询服务高佣咨询服务”构筑竞争壁垒构筑竞争壁垒 基金销售及咨询服务是嘉信理财财富管理板块的核心业务基金销售及咨询服务是嘉信理财财富管理板块的核心业务。2013-2021年公司资管业务AUM实现稳健增长，CAGR为13.13%。截至2021年末，AUM达2.86万亿美元。产品结构方面，2021年基金产品与

57、咨询服务的AUM分别为1.71万亿美元、0.54万亿美元，占资管业务的59.60%、18.94%。图图27：嘉信理财资管：嘉信理财资管产品产品AUM结构结构图图26：嘉信理财：嘉信理财资管业务客户资产规模（百万美元）资管业务客户资产规模（百万美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025003000350020001920202021资管业务AUM（Billion，左轴）同比增长（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20016201720

58、021共同基金、ETF与CTF咨询服务其他请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心；自营权益类和其他证券类基金是由母公司发行销售，嘉信投资管理公司进行管理；Mutual Fund One Source是在OneSource平台发布的第三方管理的基金；第三方共同基金与ETF是第三方管理的未在OneSource平台上架的基金242.3 产品端：产品端：“低佣基金产品低佣基金产品+高佣咨询服务高佣咨询服务”构筑竞争壁垒构筑竞争壁垒 基金服务方面基金服务方面，第三方基金产品能够吸引更多第三方基金产品能够吸引更多AUM。公司资管业务的基金产品主要由货币基金、嘉信

59、理财自营权益类基金、其他证券类基金、OneSource共同基金、第三方共同基金与ETF构成。自营权益类和其他证券类基金是由母公司发行销售，嘉信投资管理公司进行管理；Mutual Fund One Source是在OneSource平台发布的第三方管理的基金；第三方共同基金与ETF是第三方管理的未在OneSource平台上架的基金。2013-2021年，其他平台的第三方基金产品规模占比逐步提升，从33.41%增至52.61%，截至2021年底，达0.90万亿美元；货币市场基金、嘉信理财自营权益类和其他证券类基金、OneSource共同基金的AUM分别为0.16万亿美元、0.42万亿美元、0.23

60、万亿美元，规模占比分别达9.13%、24.83%、13.43%。图图28：嘉信理财资管业务：嘉信理财资管业务基金产品客户资产规模（十亿美元）基金产品客户资产规模（十亿美元）图图29：嘉信理财资管业务：嘉信理财资管业务基金产品基金产品AUM结构结构0200400600800032000202021货币市场基金自营权益类和其他证券类基金Mutual Fund One Source第三方共同基金与ETF0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200162017201

61、8201920202021货币市场基金自营权益类和其他证券类基金Mutual Fund One Source第三方共同基金与ETF请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网，西部证券研发中心252.3 产品端：产品端：“低佣基金产品低佣基金产品+高佣咨询服务高佣咨询服务”构筑竞争壁垒构筑竞争壁垒 深耕客户需求深耕客户需求，提供多类资产组合管理策略提供多类资产组合管理策略。嘉信理财长期贯彻细分市场经营战略，从客需出发设计个性化产品和服务，并提供从全自动化到辅助专业辅导以及一对一的专业顾问服务等多层次投资咨询与管理服务，目前公司主要有10种类型的解决方案。图图30：嘉信理财：嘉信理财资产管理产品资

62、产管理产品投资方式投资方式组合名称组合名称简介简介投资最低金额投资最低金额咨询费率咨询费率自动化投资嘉信智能投资组合（SIP）由专业投资人士团队精心挑选的ETFs组合，任何投资组合可能包含多达20多个资产类别，以及FDIC保险现金分配。$50000辅助专业指导的自动化投资嘉信高级智能投资组合（SIPP）结合专业投资顾问服务，提供符合客户目标的自动化投资组合。$25000$300+$30/月专业财务顾问嘉信私人客户由专业人士组成的专业团队为客户量身定制咨询和个性化投资计划。$1 Million=0.8%嘉信理财顾问网络由预先筛选的专门从事财富管理和复杂投资策略的本地投资顾问提供服务，服务内容因投

63、资者而异。$500000顾问推介不收费基于资产的咨询因顾问而异其他解决方案多元化投资组合多个资产管理经理为客户设计多元化投资组合，由一个投资组合经理进行监督和管理。$25000=0.9%嘉信管理账户由专业第三方及专有资产管理方投资的股票/债券投资组合$100000（股票）$250000（债券）=1.00%（股票）=0.65%（债券）Windhaven策略主要由ETF构成的全球多元投资组合$100000=0.95%Thomas Partners股息增长策略投资于派息的公司以寻求每月收入、每年的收入增长以及长期资本增值的投资策略。$100000=0.9%Wasmer Schroeder策略$100

64、000=1.0%嘉信个性化指数公司下属投资管理公司构建指数$100000=0.4%（费率随资产规模的增加而减少）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心262.3 产品端：产品端：“低佣基金产品低佣基金产品+高佣咨询服务高佣咨询服务”构筑竞争壁垒构筑竞争壁垒 较低的基金产品费率有助于提高长尾客户黏性较低的基金产品费率有助于提高长尾客户黏性，高质量的咨询服务吸引大众富裕客户高质量的咨询服务吸引大众富裕客户，撬动费率水平撬动费率水平，提升收入提升收入。作为折扣经纪商，嘉信理财在90年代共同基金快速发展的时期率先推出OneSource平台，通过整合各基金公司的产品帮助客户实现一个

65、账户触达多种金融产品的购买体验；同时，不同于以往向客户收取费用的盈利模式，OneSource向产品提供方（即基金公司）收取费用，此举彻底改变了共同基金市场由产品提供方主导的分销模式，将话语权转移到渠道，也加剧了共同基金费率下行趋势。2013-2021年，货币市场基金、共同基金、ETF与CTF产品费率均呈现不同程度的下滑，基金产品费率从0.2%降至0.11%。咨询服务费率同样呈下滑态势，但整体费率高于产品25bps，有助于推动目标客群从长尾客户向大众富裕客户、高净值客户延伸。图图31：嘉信理财：嘉信理财资产管理产品平均费率资产管理产品平均费率20001

66、620000212021货币市场基金0.16%0.13%0.17%0.45%0.54%0.40%0.30%0.24%0.08%自营权益类和其他证券0.25%0.23%0.21%0.19%0.14%0.14%0.11%0.10%0.09%Mutual Fund One Source0.34%0.34%0.34%0.34%0.33%0.32%0.32%0.31%0.32%第三方共同基金与ETF0.08%0.09%0.09%0.09%0.09%0.09%0.07%0.07%0.08%共同基金、共同基金、ETFETF与与CTFCTF0.

67、20%0.20%0.19%0.19%0.20%0.20%0.25%0.25%0.25%0.25%0.20%0.20%0.16%0.16%0.15%0.15%0.11%0.11%咨询服务付费客户资产费率0.53%0.52%0.52%0.52%0.51%0.50%0.49%0.47%0.44%咨询服务免费客户资产费率0%0%0%0%0%0%0%0%0%咨询服务咨询服务0.48%0.48%0.48%0.48%0.47%0.47%0.43%0.43%0.41%0.41%0.39%0.39%0.38%0.38%0.38%0.38%0.37%0.37%图图32：嘉信理财：嘉信理财资产管理产品平均费率资产管

68、理产品平均费率0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%20001920202021共同基金、ETF与CTF咨询服务请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心272.3 产品端：产品端：“低佣基金产品低佣基金产品+高佣咨询服务高佣咨询服务”构筑竞争壁垒构筑竞争壁垒 除基金服务外除基金服务外，嘉信理财还提供丰富的咨询服务嘉信理财还提供丰富的咨询服务，提高付费渗透率提高付费渗透率。嘉信理财为客户提供三类咨询方案嘉信理财为客户提供三类咨询方案，具体服务模式如下具体服务模式如下。近年来，咨询服务中免费客户资产规模增加，占比提高

69、。具体服务模式如下：1）由嘉信理财的子公司或子公司旗下部门提供咨询或委托管理服务，此类方案的盈利模式是由客户直接向嘉信理财支付服务费、顾问费或管理费。2）由外部独立投顾 RIAs 提供咨询服务，投资者向 RIAs 支付顾问费，嘉信理财获得一定比例分成。3）由第三方资产管理公司代为管理帐户，投资者向第三方资管公司支付管理费，嘉信理财获得一定比例分成。图图33：嘉信理财咨询服务客户资产规模（万亿美元）：嘉信理财咨询服务客户资产规模（万亿美元）0050060020001920202021付费客户免费客户请仔细阅读尾部的免责声明资料来源

70、：公司公告，西部证券研发中心282.4 渠道端：渠道端：“线上线上+线下线下”、“内部内部+外部外部”多维度触达多维度触达 嘉信理财采取嘉信理财采取“线上线上+线下线下”、“内部内部+外部外部”相结合的方式服务客户相结合的方式服务客户。线上渠道是互联网券商的优势所在，嘉信理财在积极搭建线上渠道的同时拓展线下渠道，目前已形成电话营销、线下分公司网点营销和网络交易（包括PC端和手机端）的多维触客渠道，为客户提供全年、全天、全方位服务。1）线上渠道：线上渠道：嘉信理财的线上交易模式可追溯到1995年，从提供24*7电话和电邮服务逐步发展为“线上+电话+邮件+网点+移动app”的模式。公司通过线上渠道

71、以较低成本获得长尾零售客户，为其提供便捷、低费率、低门槛的投资交易服务，以实现客户数量的有机增长；2）线下渠道：线下渠道：公司拥有400多家分支机构，通过线下投顾或与外部RIA合作直接触达客户，为其提供服务。此外，公司通过投资者服务和顾问服务两个部门开展业务，灵活多元的服务方式有利于建立、维护客户关系及定制解决方案。2020年，由于收购TD Ameritrade，投资者服务和顾问服务客户资产规模大幅提升，分别为3.67万亿美元、3.02万亿美元，同比增加72.12%、58.50%。图图35：嘉信理财投资者服务和顾问服务客户资产规模（十亿美元）：嘉信理财投资者服务和顾问服务客户资产规模（十亿美元

72、）零售投资者零售投资者平台外销平台外销售服务售服务共同基金共同基金清算业务清算业务养老金养老金计划计划投资者服务投资者服务投资者教育工具在线研究和分析工具个性化投顾服务投资服务工具交易服务工具公司外部共同基金、ETF和集体信托基金开放式共同基金交易、结算及其他相关交易服务401(k)养老金计划养老金服务养老金服务RIA服务服务顾问服务顾问服务顾问服务网站、TD Ameritrade的交易平台养老金业务服务，信托、托管、养老金业务服务等嘉信理财嘉信理财图图34：嘉信理财产品及服务模式：嘉信理财产品及服务模式0500025003000350040004500500020122

73、0001920202021投资者服务顾问服务请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司官网，西部证券研发中心292.4 渠道端：渠道端：“线上线上+线下线下”、“内部内部+外部外部”多维度触达多维度触达图图36：嘉信理财：嘉信理财不同交易渠道收费方式（按合同收费）不同交易渠道收费方式（按合同收费）产品类型产品类型产品产品费用明细费用明细在线在线人工辅助人工辅助权益类股票、ETFs$0$0+$25.00服务费US OTC权益$6.95$6.95+$25.00服务费共同基金嘉信自营基金及OneSource平台上的近千支共同基金$0$0+$25.00服务费其他

74、共同基金最高$74.95/次购买在线价格+$25.00服务费期权期权$0在线手续费+$0.65/份合同$0+$25.00服务费期货期货$2.25/合同$2.25/合同期货期权$2.25/合同$2.25/合同固定收益类新发行，包括CDs发行价中含销售特许佣金发行价中含销售特许佣金加拿大证券（场内与场外）$6.95$6.95+$25.00服务费US OTC市场上的外国股票$50对外交易费$75（$50对外交易费+$25.00服务费）直接在本地交易所进行的外国股票交易不适用Max（$100，0.75%/本金），无上限国债，含拍卖和二级市场$0$0+$25.00服务费其他二级市场$1/债券在线价格+$

75、25.00服务费最低$10，最高$250商业票据，国外债券具体咨询具体咨询优先股和REITs$0.00$0+$25.00服务费请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心302.4 渠道端：智能投顾加持渠道端：智能投顾加持，员工生产力逐步提升员工生产力逐步提升 数字化转型与智能投顾的发展进一步满足客户需求数字化转型与智能投顾的发展进一步满足客户需求，提升客户服务效率提升客户服务效率。嘉信理财顺应金融科技的发展趋势，于2015年推出智能投顾服务，于2016年推出机构智能投资组合服务。智能投顾的应用与推广有助于拓宽服务范围、推动客户数目增长、促进客户资产流入。2005-2021年，

76、嘉信理财员工人均管理客户资产规模从0.91亿美元增至2.44亿美元（CAGR为6.36%）；人均创收从31.20万美元增至55.45万美元（CAGR为3.66%）。其中，智能投顾服务对象以年轻用户为主，有助于平衡客户结构，避免人口老龄化趋势下客户资产因养老金的使用需求和财富代际转移而流失，也为日后客户资产提升奠定基础。截至2019年6月末，嘉信理财在美国智能投顾市场的AUM份额达9%。图图37：嘉信理财员工生产力（人均：嘉信理财员工生产力（人均AUM，百万美元），百万美元）图图38：嘉信理财员工生产力：嘉信理财员工生产力（人均创收，百万美元）（人均创收，百万美元）-30%-20%-10%0%1

77、0%20%30%40%05003002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均AUM（左轴，Million）同比增长（右轴，%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.10.20.30.40.50.62005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均收入（左轴，Million）同比增长（

78、右轴，%）CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录混业经营发挥协同效应0201顺势而为，持续转型“双效应”叠加转化为盈利增长动力“双效应”叠加转化为盈利增长动力03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明 规模效应与协同效应带动盈利能力显著提升规模效应与协同效应带动盈利能力显著提升。公司税前净利润可以进一步拆解为资管收入+净利息收入+交易收入-总费用，按照这一思路，公司的盈利模式可归纳为：1）AUM与经纪账户数增加；2 2）协同效应：协同效应：资管业务、银行业务与经纪业务之间形成协同；3 3）规模效应：规模效应：规模提升摊薄固定成本，收入增速超过成本增速形成规模效应。2004-2021年

79、间，公司税前利润由5.47亿美元增至77.13亿美元，税前利润率由16.0%升至45.2%，公司盈利能力实现显著提升。拆解拆解ROEROE发现发现，ROEROE提升的主要驱动因素为经营利润率的提升提升的主要驱动因素为经营利润率的提升，而经营利润率的增长主要受益于规模效应而经营利润率的增长主要受益于规模效应。AUMAUM提升的态势下固提升的态势下固定成本得到摊薄定成本得到摊薄，促进经营利润率提升促进经营利润率提升，进而带动进而带动ROEROE水平提升水平提升。资料来源：公司公告，西部证券研发中心3.1 盈利：持续提升的盈利能力转化为高盈利：持续提升的盈利能力转化为高ROE水平水平图图39：嘉信理

80、财利润情况：嘉信理财利润情况0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%00400050006000700080009000200420052006200720082009200001920202021税前净利润（左轴，Million）税前利润率（右轴，%）32请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心；ROE=净利润/净资产，客户资产净利润率=净利润/客户资产规模，客户资产杠杆率=客户资产规模/净资产，经

81、营利润率=净利润/营业收入，客户资产周转率=营业收入/客户资产规模3.1 盈利：持续提升的盈利能力转化为高盈利：持续提升的盈利能力转化为高ROE水平水平图图40：嘉信：嘉信理财理财ROE拆解情况拆解情况0%5%10%15%20%25%30%20052006200720082009200001920202021收购TD Ameritrade与USAA-IMCO金融危机期间盈利驱动（规模效应）盈利驱动（规模效应）当AUM不断提高时，管理成本可以被稀释，边际成本下降，公司经营利润率显著增加，最终转化为持续提升的ROE水平。200520

82、05200620062007200720082008200920092000000002020212021驱动因驱动因素素ROE(%)ROE(%)16.29%16.29%24.50%24.50%64.50%64.50%29.84%29.84%15.51%15.51%7.29%7.29%11.20%11.20%9.68%9.68%10.32%10.32%11.19%11.19%10.80%10.80%11.50%11.50%12.71%12.7

83、1%16.97%16.97%17.03%17.03%5.88%5.88%10.41%10.41%客户资产杠杆率236.74 247.44 387.33 279.98 280.43 252.89 217.49 203.52 216.68 208.73 187.57 169.26 181.47 157.34 185.73 119.37 144.65 客户资产利润率（%）0.07%0.10%0.17%0.11%0.06%0.03%0.05%0.05%0.05%0.05%0.06%0.07%0.07%0.11%0.09%0.05%0.07%经营利润率经营利润率(%)(%)20.03%20.03%28.

84、48%28.48%48.20%48.20%23.53%23.53%18.77%18.77%10.69%10.69%18.42%18.42%19.00%19.00%19.71%19.71%21.81%21.81%22.68%22.68%25.26%25.26%27.31%27.31%34.61%34.61%34.55%34.55%28.22%28.22%31.61%31.61%客户资产周转率（%）0.34%0.35%0.35%0.45%0.29%0.27%0.28%0.25%0.24%0.25%0.25%0.27%0.26%0.31%0.27%0.17%0.23%33请仔细阅读尾部的免责声明资料

85、来源：公司公告，西部证券研发中心；ROE=净利润/净资产，客户资产净利润率=净利润/客户资产规模，客户资产杠杆率=客户资产规模/净资产，经营利润率=净利润/营业收入，客户资产周转率=营业收入/客户资产规模3.1 盈利：持续提升的盈利能力转化为高盈利：持续提升的盈利能力转化为高ROE水平水平图图41：嘉信理财：嘉信理财ROE拆解情况拆解情况0%10%20%30%40%50%60%70%ROE（%）0%10%20%30%40%50%60%经营利润率00500200520062007200820092000019

86、20202021客户资产杠杆率0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%20052006200720082009200001920202021客户资产净利润率0.000.100.200.300.400.50客户资产周转率（%）34请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心353.2 总收入：从交易驱动收入向总收入：从交易驱动收入向AUM驱动收入转型驱动收入转型 收入结构方面收入结构方面，嘉信理财逐渐从交易驱动收入向嘉信理财逐渐从交易驱动收入向AUM驱动收入转型驱动收入转型，但与净利息收入相比但与净利息收入相比，资

87、管收入增速略显乏力资管收入增速略显乏力。嘉信理财持续扩大产品及业务范围，形成以资产管理、银行业务与经纪业务为三大支柱的经营模式。2004-2021年，公司总收入逐年递增，从34.16亿美元增至185.20亿美元，CAGR为10.45%。收入结构方面，基于交易的经纪业务收入占比持续降低，从2004年的29.95%降至2021年的22.42%；基于AUM的净利息收入及资管收入占比显著提升，2001-2021年间由66%增至72%。收入模式由交易驱动向AUM驱动转型的态势下，未来公司的业绩稳定性及盈利能力有望实现提升。但近年来资管收入受产品服务费率下降趋势影响，与净利息收入相比，增长略显乏力。图图4

88、2：嘉信理财收入情况：嘉信理财收入情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000400000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总收入（Million，左轴）同比增长（%，右轴）02000400060008000400000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

89、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产管理费收入净利息收入交易收入其他图图43：嘉：嘉信理财收入结构（百万美元）信理财收入结构（百万美元）请仔细阅读尾部的免责声明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021AUM增速薪酬增速其他费用增速资料来源：公司公告，西部证券研发中心363.3 总成本：成本增速远低于业务规模增速总成本：成本增速远低于业

90、务规模增速，形成规模效应形成规模效应 公司成本增速远低于公司成本增速远低于AUM增速增速。自2011年以来，嘉信理财总成本逐年增加，2021年达108.07亿美元。成本结构方面，作为智力资本驱动型行业，公司人工薪酬占总成本比重较高，多年来保持在50%以上，2020年为54.5亿美元，占公司总成本的50.43%。增速方面，嘉信理财费用增速整体上呈现波动上升趋势，但2006-2021年间，公司薪酬增速、其他费用增速多低于AUM增速，其中2020年AUM增速为65.7%、其他费用增速为34.6%、薪酬增速为19.1%，公司规模效应逐步显现。图图44：嘉信理财费用情况：嘉信理财费用情况图图45：嘉信理

91、财费用结构：嘉信理财费用结构图图46：嘉信理财费用同比增速：嘉信理财费用同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总费用（Million，左轴）同比增长（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

92、016 2017 2018 2019 2020 2021人工薪酬其他费用请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心373.3 总成本：成本增速远低于业务规模增速总成本：成本增速远低于业务规模增速，形成规模效应形成规模效应 在总成本增速相对较低的态势下在总成本增速相对较低的态势下，人均薪酬呈现逐年增长态势人均薪酬呈现逐年增长态势。嘉信理财人工薪酬成本逐年提升，2006-2021年从16.19亿美元增至54.50亿美元，CAGR为8.43%。薪酬结构方面，员工薪酬由基本工资（CAGR为8.97%）、激励费用(CAGR为7.26%）与员工福利（CAGR为8.67%）构成；其中，激励

93、费用在工资中的比重有所提升，2021年达28%（yoy+2.9pcts）。公司人均薪酬由2011年人均13.61万美元增加至2021年的16.77万美元，CAGR为1.40%，合理的薪酬激励在保持公司成本相对稳定的同时，有助于提升员工生产力。图图47：2021年嘉信理财薪酬结构年嘉信理财薪酬结构图图49：嘉信理财人均薪酬情况（千美元）：嘉信理财人均薪酬情况（千美元）图图48：嘉信理财薪酬情况（百万美元）：嘉信理财薪酬情况（百万美元）00400050006000200620072008200920000192

94、0202021工资激励费员工福利136.05167.6902040608001802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均工资人均激励费人均福利工资55%激励费28%员工福利17%工资激励费员工福利请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心383.4 资管业务：咨询服务解锁流量密码资管业务：咨询服务解锁流量密码，整体收入水平增长整体收入水平增长 咨询服务占比提升咨询服务占比提升，整体收入保持稳健增长整体收入保持稳健增长。2021年公司

95、资管业务收入达42.74亿美元（yoy+22.99%）；其中，共同基金，ETFs与CTFs占比略有下降，2021年占比为45.41%（yoy-5.52pct）；咨询服务对资管业务收入贡献持续提升，2021年为46.63%（yoy+5.11pct）。图图51：嘉信理财资产管理收入结构（按产品类型划分）：嘉信理财资产管理收入结构（按产品类型划分）图图50：嘉信理财资产管理收入情况（百万美元）：嘉信理财资产管理收入情况（百万美元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500400045002009200132014201

96、52001920202021资管收入（Million，左轴）同比增长（%。右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009200001920202021共同基金，ETFs与CTFs咨询服务其他请仔细阅读尾部的免责声明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%004000500060007000800090002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

97、16 2017 2018 2019 2020 2021AUM规模（Billion，左轴）同比增长(%,右轴)资料来源：公司公告，西部证券研发中心393.5 AUM：净资产流入与市场波动是：净资产流入与市场波动是AUM保持稳健增长的持久动力保持稳健增长的持久动力 客户资产流入驱动客户资产流入驱动AUM持续增长持续增长。公司AUM从2005年的1.05万亿美元增至2021年的8.14万亿美元，CAGR为13.63%。客户AUM规模增长的主要驱动因素为客户净资产流入及市场变化引起的资产增值。客户净资产流入较为平稳，大多数年份维持在1000-2000亿美元区间内。2020 年，由于公司进行多次收购，客

98、户净资产流入达1.95万亿美元，其中收购TD Ameritrade带来净资产流入1.6万亿美元，占2020年客户资产净流入比重的82%；收 购 USAA-IMCO 带 来 净 资 产 流 入 2532 亿 美 元；收 购Wasmer Schroeder带来净资产流入799亿美元。图图52：嘉信理财客户资产净流入（十亿美元）：嘉信理财客户资产净流入（十亿美元）图图54：嘉信理财客户：嘉信理财客户AUM情况情况图图53：嘉信理财客户资产市场波动（十亿美元）：嘉信理财客户资产市场波动（十亿美元）请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：西部证券研发中心整理3.6 盈利逻辑：“量”、“价”齐升驱动收入增长盈利

99、逻辑：“量”、“价”齐升驱动收入增长 通过分析嘉信理财发展之路与商业模式通过分析嘉信理财发展之路与商业模式，从时间序列维度剖析盈利模式从时间序列维度剖析盈利模式，分解发展阶段并探寻业绩增长背后的驱动力分解发展阶段并探寻业绩增长背后的驱动力，我们认我们认为嘉信理财财富管理业务盈利逻辑如下：为嘉信理财财富管理业务盈利逻辑如下：财富管理业务收入财富管理业务收入=客户总资产客户总资产*客户资产总收益率客户资产总收益率=平台客户总资产平台客户总资产*付费转化率付费转化率*客户资产总收益率客户资产总收益率1）多渠道线上+线下多种方式触达客户，辅之其他业务发挥协同效应，为财富管理业务引流；2）增品类创新性咨

100、询服务有助于提升付费客户数，带动ARPU增长；3）差异化费率低佣基金产品吸引AUM流入，高佣咨询服务保证资管业务收入。图图55：嘉信理财财富管理业务盈利逻辑：嘉信理财财富管理业务盈利逻辑总收入总收入财富管理业务客户资产总收益率客户资产总收益率差异化费率客户总资产客户总资产（AUM）多渠道线上线上+线下线下+其他业务引流其他业务引流提供低佣基金产品提供低佣基金产品+高佣高佣咨询服务咨询服务多类产品与咨询服务多类产品与咨询服务平台客户总资平台客户总资产产付费转化率付费转化率增品类40CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录混业经营发挥协同效应0201顺势而为，持续转型“双效应”叠加转化为

101、盈利增长动力03风险提示风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明 政策风险：政策风险：监管政策对行业发展的影响相对较强，政策调整可能导致机构发展模式及运营策略调整。海外经验的适配性风险：海外经验的适配性风险：由于国内外市场环境、投资者结构、资金结构、风险偏好、税收政策等诸多因素存在差异，海外头部机构的成功经验可能由于以上差异存在适配性风险。市场波动风险：市场波动风险：公司经营业绩与资本市场走势高度相关，市场波动将会影响公司实际经营情况。不构成推荐覆盖：不构成推荐覆盖：报告旨在通过分析嘉信理财的成功案例挖掘我国财富管理业务的潜在发展方向和经营模式，不构成推荐覆盖。4.风险提示风险提示42请仔细阅读尾

102、部的免责声明43免责声明免责声明本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完

103、整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报

104、告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公

105、司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。