1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 佩蒂股份（佩蒂股份（300673）农林牧渔 海内外双轮驱动，宠物零食龙头困境反转海内外双轮驱动，宠物零食龙头困境反转 投资要点：投资要点：海内外市场双轮驱动，线上线下海内外市场双轮驱动，线上线下推广推广自主品牌自主品牌 公司采取“双轮驱动”发展战略，在坐稳国内研发和制造的基础上，通过海外布局生产基地，利用当地优势，采用ODM模式，为知名品牌代工，巩固公司全球宠物咀嚼食品领先地位。国内市场方面，公司通过线上线下相结合，主销自主品牌，辅以代理国外品牌实现两种模式、渠道优势互补，以降低销售费用率，达到线上线下协同。海外工厂复工，汇兑损失减少，公司业绩有

2、望迎来困境反转海外工厂复工，汇兑损失减少，公司业绩有望迎来困境反转 2021年三季度，公司核心工厂越南工厂受新冠疫情影响停工停产。四季度工厂复工阶段，各费用增长较快，导致了2021年生产成本提升。2022年在全部工厂复工以及产能利用率提升的背景下，公司业绩有望迎来反转。2021年受人民币升值影响，公司汇兑损失达2257.19万元，占当期净利润37.61%，近期人民币贬值，汇兑损益有望改善。宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销售量宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销售量 2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿元，两年CAGR达10.92%，其中20

3、20年受疫情影响，市场增速仅为个位数，2021年市场重新恢复到双位数增长趋势。宠物食品为中国宠物市场规模最大的细分市场，在市场规模快速扩张的背景下，宠物食品龙头公司有望享受行业红利，市场规模进一步提升。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计2022-24年收入分别为16.08/20.61/25.17亿元，对应增速分别为26.56%/28.12%/22.12%，归母净利分别为1.57/2.13/2.64亿元，对应增速分别为162.29%/35.41%/24.01%，EPS分别为0.62/0.84/1.04元/股，三年CAGR63.03%，对应PE分别为27/20/16倍，DCF估值法

4、测得公司合理价值22.64元；相对估值法，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2022年35xPE,对应股价21.7元。综合考虑两种估值方法，取两种方法均值，给予公司22.17元目标价，维持“买入”评级。风险风险提示：提示：原材料价格波动；海外运营风险；汇率波动；客户集中度较高。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）1340 1271 1608

5、 2061 2517 增长率（%）32.88%-5.15%26.56%28.12%22.12%EBITDA（百万元）198 157 327 398 460 归母净利润（百万元）115 60 157 213 264 增长率（%）129.62%-47.73%162.29%35.41%24.01%EPS（元/股）0.45 0.24 0.62 0.84 1.04 市盈率（P/E）36.6 70.0 26.7 19.7 15.9 市净率（P/B）2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 EV/EBITDA 12.8 26.2 11.9 9.5 7.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股

6、价为 2022 年 7 月 27 日收盘价 证券研究报告 2022 年 07 月 27 日 投资投资评级评级：行行 业：业：饲料饲料 投资建议：投资建议：买入买入（维持评级）（维持评级）当前价格：当前价格：16.58 元 目标价格：目标价格：22.17 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）253/163 流通 A 股市值（百万元）2,709 每股净资产（元）6.63 资产负债率（%）38.27 一年内最高/最低（元）23.08/13.86 股价相对走势股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： 联系人 陈安宇 邮箱： 相关报告相关报告 1、佩蒂

7、股份（300673）:双轮驱动增强竞争力，新冠疫情及汇率承压双轮驱动增强竞争力，新冠2、佩蒂股份（300673）:佩蒂股份佩蒂股份2021.12.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -40.00%-20.00%0.00%20.00%佩蒂股份 上证指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 疫情后复工，公司产量快速提升带来业绩增长。公司 2021 年三季度受越南新冠疫情影响，工厂停工停产，因此公司将部分订单转移到了成本相对较高的国内工厂生产造成了成本上升。越南工厂为主要盈利工厂，产能占 2021 年总产能一半，在今年完全复

8、工后，有望增加公司营收。公司柬埔寨 9200 吨食品项目与新西兰 4 万吨高品质宠物干粮项目进入产能爬坡期，2021 年两地合计亏损 0.4 亿元，2022 年亏损有望大幅减少，柬埔寨工厂有望扭亏为盈。不同于市场的观点：不同于市场的观点：市场观点：公司现阶段估值处于高位；宠物食品市场国际品牌占据国内市场主要销售份额，国内品牌销售突破受阻，因此公司未来增长空间有限。我们认为：去年受海外疫情和汇率影响，公司业绩端出现下滑，因此造成了现阶段公司的估值偏高。2022 年公司海外工厂复工顺利，新建厂房产能利用率提升正常，公司业绩稳步恢复，叠加对公司新增产量的预测，公司盈利回升可消化现有估值。海外品牌在中

9、国宠物食品市场仍占据较高份额，仍被视为高质量的代名词。但是，目前新增宠主主要为 Z 世代，对国产与海外品牌购买偏好并无差异。在宠物零食市场，已有不少国产品牌替代海外品牌地位，在受消费者欢迎榜单中位居前列。佩蒂股份的主要产品为宠物零食咬胶，我们认为公司在市场扩容的情况下或将进一步提升市占率。核心假设：核心假设：我们对佩蒂股份主营业务进行拆分，公司的主要营收业务可分为畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮四种业务。由于畜皮咬胶和植物咬胶为公司的主要生产产品，2021 年受海外疫情工厂停产影响，增速放缓，未来随着疫情恢复及公司自有产能的提升，我们预测公司未来此项业务有望恢复高速增长。我们预计畜

10、皮咬胶未来 3 年营收增长率分别为 32.00%/30.00%/22.00%，植皮咬胶未来 3 年营收增长率分别为 30.00%/34.00%/26.00%。营养肉质零食以及主粮和湿粮为公司未来计划发展产品，在这两项产品上公司仍处在探索期，我们按照近些年宠物食品市场平均增速进行预估，预计未来 3 年营养肉质零食业务增速分别为 20.00%/22.00%/20.00%，主粮和湿粮业务未来 3 年增速分别为 20.00%/22.00%/18.00%。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预 计 22-24 年 营 收分别 为 16.08/20.61/25.17 亿 元，归 母 净 利分 别为1.57/2

11、.13/2.64 亿元，EPS 分别为 0.62/0.84/1.04 元/股，对应 PE 分别为 27/20/16倍，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司 2022 年 35xPE,对应股价 21.7 元。综合考虑绝对估值法和相对估值法的估值，我们取两种方法均值，给予公司 22.17 元目标价。我们认为公司在宠物零食领域凭借其完善的咬胶技术优势及多渠道发展的销售优势，宠物食品龙头地位稳定，维持“买入”评级。MAnW9UnVJYnNmMqP6MdN6MpNqQtRmOjMmMoRjMsQzRaQpPzRMYsRmOMYnRtN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公

12、司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.深耕宠物零食领域，咬胶龙头稳健深耕宠物零食领域，咬胶龙头稳健发展发展 .5 5 1.1 宠海内外市场共同发力宠物零食宠海内外市场共同发力宠物零食.5 1.2 合理股权结构增强公司凝聚力合理股权结构增强公司凝聚力.5 1.3 多维度筹集资金增多维度筹集资金增加公司产能加公司产能.6 2.2.消费恢复，宠物市场长坡厚雪消费恢复，宠物市场长坡厚雪 .7 7 2.1 市场规模高速增长，增量市场空间广阔.7 2.2 人口结构人口结构变化推动养宠需求增加变化推动养宠需求增加.9 2.3 国产品牌高端化为未来发展趋势国产品牌高端化为未来发展趋势.10 3.3.海

13、内外双轮驱动，专利优势稳固龙头地位海内外双轮驱动，专利优势稳固龙头地位 .1111 3.1 咬胶等零食为核心，营收净利高增咬胶等零食为核心，营收净利高增.11 3.2 公司管理、销售模式显著优于同行公司管理、销售模式显著优于同行.16 3.3 软实力建设稳固公司未来增长软实力建设稳固公司未来增长.21 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2525 4.1 盈利预测盈利预测.25 4.2 估值与投资建议估值与投资建议.26 5.5.风险提示风险提示 .2727 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图表图表 2 2：佩蒂股份股权结构：佩蒂股份

14、股权结构.6 图表图表 3 3：公司融资情况：公司融资情况.7 图表图表 4 4：公司产能相关募集项目（万元）：公司产能相关募集项目（万元）.7 图表图表 5 5：犬猫数量变化：犬猫数量变化（万只）（万只）.8 图表图表 6 6：宠物主数量变化（万人）：宠物主数量变化（万人）.8 图表图表 7 7：单只猫年均消费（元）：单只猫年均消费（元）.8 图表图表 8 8：单只犬年均消费（元）：单只犬年均消费（元）.8 图表图表 9 9：城镇宠物犬猫消费市场规模（亿元）：城镇宠物犬猫消费市场规模（亿元）.9 图表图表 1010：6565 岁岁及以上人口（亿人）及以上人口（亿人）.9 图表图表 1111：

15、结婚登记（万对）：结婚登记（万对）.9 图表图表 1212：平均家庭户规模（人：平均家庭户规模（人/户）户）.10 图表图表 1313：猫主粮品牌使用率：猫主粮品牌使用率 TOP10TOP10（%）.10 图表图表 1414：犬主粮品牌使用率：犬主粮品牌使用率 TOP10TOP10（%）.10 图表图表 1515：宠：宠主主粮消费痛点（主主粮消费痛点（%）.11 图表图表 1616：宠主主粮消费决策因素：宠主主粮消费决策因素 TOP5TOP5.11 图表图表 1717：公司营业收入（百万元）：公司营业收入（百万元）.12 图表图表 1818：公司归母净利润（百万元）：公司归母净利润（百万元）.

16、12 图表图表 1919：公司近：公司近 1010 年营业收入构成情况（百万元）年营业收入构成情况（百万元）.12 图表图表 2020：公司主营业务毛利率（：公司主营业务毛利率（%）.12 图表图表 2121：佩蒂主要产品类别：佩蒂主要产品类别.13 图表图表 2222：公司国内外业务营收（百万元）：公司国内外业务营收（百万元）.14 图表图表 2323：公司前五大客户销售额（百万元）：公司前五大客户销售额（百万元）.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：公司国内外营收对比：公司国内外营收对比.14 图表图表 2525：公司国内外

17、营收增速：公司国内外营收增速变化（变化（%）.14 图表图表 2626：公司汇兑损失（万元）：公司汇兑损失（万元）.15 图表图表 2727：公司：公司 20212021 年与年与 20202020 年杜邦分析对比图（百万元）年杜邦分析对比图（百万元）.15 图表图表 2828：公司生产基地布局公司生产基地布局.16 图表图表 2929：公司产能分布情况：公司产能分布情况.16 图表图表 3030：可比公司毛利率对比（：可比公司毛利率对比（%）.17 图表图表 3131：可比公司归：可比公司归母净利率对比（母净利率对比（%）.17 图表图表 3232：可比公司加权：可比公司加权 ROEROE

18、对比（对比（%）.17 图表图表 3333：公司三费对比（百万元）：公司三费对比（百万元）.18 图表图表 3434：可比公司销售费用率（：可比公司销售费用率（%）.19 图表图表 3535：可比公司管理费用率（：可比公司管理费用率（%）.19 图表图表 3636：可比公司研：可比公司研发费用率对比（发费用率对比（%）.19 图表图表 3737：佩蒂股份专利：佩蒂股份专利.20 图表图表 3838：公司主要品牌及产品：公司主要品牌及产品.20 图表图表 3939：公司齿能系列产品：公司齿能系列产品.21 图表图表 4040：佩蒂销售渠道：佩蒂销售渠道.22 图表图表 4141：公司内部组织架构

19、：公司内部组织架构.23 图表图表 4242：公司生产模式：公司生产模式.23 图表图表 4343：公司采购模式：公司采购模式.24 图表图表 4444：佩蒂产品质量认证：佩蒂产品质量认证.24 图表图表 4545：佩蒂股份细分业务盈利预测：佩蒂股份细分业务盈利预测.25 图表图表 4646：可比公司估：可比公司估值值.26 图表图表 4747：基本假设关键参数：基本假设关键参数.26 图表图表 4848：DCFDCF 测算结果测算结果.27 图表图表 4949：公司：公司 PEPE-BandBand.27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.深耕宠

20、物零食领域，咬胶龙头稳健发展深耕宠物零食领域，咬胶龙头稳健发展 1.1 宠海内外市场共同发力宠物零食宠海内外市场共同发力宠物零食 以咬胶产品为核心，海内外布局，终成国内宠物零食龙头。以咬胶产品为核心，海内外布局，终成国内宠物零食龙头。温州佩蒂宠物用品有限公司于 2002 年注册成立；2013 年 4 月，成立越南好嚼有限公司；2017 年 3 月，成立越南巴啦啦食品有限公司，并于 2017 年 7 月首次公开发行 A 股上市。公司 2020年 5 月通过非公开定增，筹资建设了新西兰年产 4 万吨高品质宠物干粮新建项目和柬埔寨 9200 吨宠物休闲食品新建项目，2021 年 12 月发行了可转换

21、债券筹集资金投资新项目，2022 年 3 月进行股权回购为未来股权激励做准备。公司以咀嚼类产品为核心，大力开拓植皮咬胶与畜皮咬胶的研发与制造，并协助国家制定了宠物零食咬胶规则，同时也是全球宠物咬胶龙头。公司以咬胶为核心，拓展宠物主粮与营养肉质类零食。公司目前采取“双轮驱动”战略，坚持双核、双向发展，通过在国内、新西兰、柬埔寨和越南布局生产基地，利用当地的资源优势，夯实公司全球宠物咀嚼食品领跑者的地位。图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，国联证券研究所 1.2 合理股权结构增强公司凝聚力合理股权结构增强公司凝聚力 合理股权结构助创始人把握公司控制权。合理股权结构助创始人

22、把握公司控制权。公司佩蒂股份实际控制人为陈振标先生2002.10 温州佩蒂宠物用品有限公司注册成立 2003.06 成立江苏佩蒂宠物食品有限公司 2005.11 首次通过ISO9001、HACCP双体系认证 2005.12 宠物狗的韧性营养咀嚼咬胶的生产方法，取得发明专利授权 2006.01 温州佩蒂首次通过BRC体系认证 2008.06 温州佩蒂首次通过GSV认证 2008.12 温州佩蒂主持制定宠物食品-狗咬胶国家标准 2009.03 温州佩蒂获得FVO认可。2013.04 成立越南好嚼有限公司 2013.06 通过ISO14001、ISO18001双体系认证 2015.04 佩蒂股份在新

23、三板挂牌上市 2017.03 成立越南巴啦啦食品有限公司 2017.07 佩蒂首次公开发行A股上市 2018 收购新西兰宠物零食商BOP和越南德信 2018 设立新西兰北岛小镇 2019 设立柬埔寨爵味 2019 设立新西兰天然纯 2020 非公开发行人民币普通股股票 2021 向不特定对象发行可转债 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 和郑香兰女士，持股率共计 34.63%。公司创始人把握实控权。图表图表 2 2：佩蒂股份股权结构：佩蒂股份股权结构 来源：公司年报，国联证券研究所，2021 年年报 1.3 多维度筹集资金增加公司产能多维度筹集资金增加公

24、司产能 公司回购股份设计股权激励，彰显公司未来发展信心。公司回购股份设计股权激励，彰显公司未来发展信心。佩蒂股份为增强投资者信心，充分调动管理人员和核心骨干人员的积极性，拟回购部分股份，未来全部用于实施员工持股计划或股权激励计划。公司计划以不超过 25 元/股的价格回购公司部分股票，回购金额不低于 7000 万元且不超过 10000 万元。通过多次融资，国内外扩展公司生产产能。通过多次融资，国内外扩展公司生产产能。公司在 2020 年以及 2021 年分别通过非公开定增以及发行可转债募集资金，募投项目主要涉及宠物干粮和湿粮的制造，随着项目建成陆续投产，主粮业务有望成为公司业务的重要组成部分。柬

25、埔寨爵味食品有限公司于 2021 年下半年进入试生产，尚处于产能爬坡阶段；新西兰北岛小镇宠物食品有限公司和新西兰天然纯宠物食品有限公司实施的募投项目“年产 4 万吨高品质宠物干粮项目”仍处于调试期。我们预计柬埔寨工厂在 2022年能释放 30%左右的产能、新西兰 4 万吨干粮项目在 2022 年能释放 20%左右的产能，随着柬埔寨工厂产能的释放、新西兰主粮工厂投产以及 2021 年公司发行可转债募投的两个项目建成，公司生产效率、产品交付能力以及业绩将显著提高。佩蒂股份佩蒂股份 天虫 3 号私投基金 郑香兰郑香兰 陈振录 陈振标陈振标 天虫蝉翼2 号私投基金 天虫天赢远见 1 号私投基金 上海禾

26、仕嘉商贸有限公司 温州贝家宠物乐园有限公司 江苏康贝宠物食品有限公司 佩蒂智创(杭州)宠物科技有限公司 31.43%12.05%3.20%0.67%0.56%0.89%100%控股 100%控股 100%控股 100%控股 新西兰北岛小镇 越南巴啦啦 柬埔寨爵味食品有限公司 100%控股 100%控股 100%控股 100%控股 越南好嚼有限公司 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：公司融资情况：公司融资情况 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 4 4：公司产能相关募集项目（万元）：公司产能相关募集项目（万元）投资区域投资区域 项

27、目名称项目名称 调整后总调整后总投资投资 已投入募资已投入募资 年新增产能年新增产能/业绩业绩 可使用日期可使用日期 截至截至 2021年报年报所实现效益所实现效益 温州市 年产 3,000 吨畜皮咬胶生产线技改项目 6,578.00 6,867.53 畜皮咬胶 3000 吨 2018/12/31 4320.21 泰州市 年产 2,500 吨植物咬胶、500 吨营养肉质零食生产线项目 5,164.94 5,483.19 植物咬胶 2500 吨、营养肉质零食 500 吨 2021/03/31 1139.93 越南 年产 2,000 吨宠物食品扩建项目 5,000.00 4,928.32 宠物咀嚼

28、食品、营养肉质零食等合计 2000 吨 2020/09/30 2085.44 2020增发 新西兰 新西兰年产 4 万吨高品质宠物干粮新建项目 13,803.62 13,448.51 宠物干粮 4 万吨 2021/12/31/柬埔寨 柬埔寨年产 9,200吨宠物休闲食品新建项目 16,048.03 15,258.58 宠物咀嚼食品 300 吨、宠物湿粮 6000 吨、宠物营养保健品 200 吨 2021/12/31/2021发行可转债 新西兰 新西兰年产 3 万吨高品质宠物湿粮项目 28,800.76 4,310.33 宠物湿粮 3 万吨，预计年均销售收入 53400 万元、年均净利润 510

29、9.68 万元 2023/12/31/泰州市 年产 5 万吨新型宠物食品项目 34,662.98 510.01 宠物风干粮、冻干粮和混拼粮合计 5 万吨，预计销售收入 77580 万元、净利润7933.70 万元。2024/06/30/来源：公司官网，国联证券研究所 2.消费恢复，宠物市场长坡厚雪消费恢复，宠物市场长坡厚雪 2.1 市场规模高速增长，增量市场空间广阔市场规模高速增长，增量市场空间广阔 2017 2020 2021 首次公开发行人民币普通股股票 39824.42万元 非公开发行人民币普通股股票 51203.62万元 向不特定对象发行可转换公司债券 71185.98万元 8 请务必

30、阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 据中国宠物行业白皮书数据，2018-2021 年，中国犬猫数量从 9149 万只增长到了 11235 万只，CAGR 达 7.09%，维持快速增长；2018-2021 年，宠物主数量从 5648万人增加到 6844 万人，CAGR 达 6.61%。受疫情影响，居民隔离现象增多，导致了居民陪伴精神需求增加，因此未来看好新增宠物主人所带来宠物饲养数量提升。2019-2021 年，单只犬年均消费从 2261 元/只增加到 2634 元/只，CAGR 达 7.93%；2019-2021 年，单只猫年均消费从 1768 元/只增加到 18

31、26 元/只，CAGR 达 1.63%。单只犬消费出现快速增长，而单只猫消费增速放缓，主要原因是由于新增猫主人多为年轻宠主，消费能力相对较低，我们认为未来随着猫主人的增加与其收入的提升，单只猫消费存在快速增长的潜力。2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿元,CAGR达 10.92%，未来有望维持快速增长。未来新增宠主带动宠物数量增长，单只宠物消费受宠物主人消费观念改变以及宠主自身收入提升有望维持稳定增长，数量与单只消费的双向增长有望扩大整体宠物市场消费规模。图表图表 5 5：犬猫数量变化（万只）犬猫数量变化（万只）图表图表 6 6：宠物主数量变化（万人）

32、宠物主数量变化（万人）来源：中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 来源：中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 图表图表 7 7：单只猫年均消费（元）单只猫年均消费（元）图表图表 8 8：单只犬年均消费（元）单只犬年均消费（元）来源：中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 来源：中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020021犬猫数量（万只）yoy0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0008,00020021宠物主数量（万人）yoy0%2%4%6%8

33、%10%12%1,7201,7401,7601,7801,8001,8201,840201920202021单只猫年均消费（元）yoy0%5%10%15%20%2,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,700201920202021单只犬年均消费（元）yoy 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 9 9：城镇宠物犬猫消费市场规模（亿元）城镇宠物犬猫消费市场规模（亿元）来源：中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 2.2 人口结构变化推动养宠需求增加人口结构变化推动养宠需求增加 人口老龄化，家庭规模小型化，单身人口增加进

34、一步推动养宠需求。人口老龄化，家庭规模小型化，单身人口增加进一步推动养宠需求。随着我国城镇化发展，我国社会逐渐出现了人口老龄化、家庭规模小型化、单身人群增多的现象。2010-2021 年，我国 65 岁以上人口从 1.19 亿人增加到了 2.01 亿人；2000-2019年，平均家庭户规模从 3.46 人/户减少到了 2.92 人/户；结婚登记人数从 2013 年的1346.90 万对降低到了 2020 年的 814.33 万对。国家进入社会人口老龄化和家庭规模小型化后，有望催动家庭的陪伴需求，导致宠物饲养数量增加。图表图表 1010：6 65 5 岁及以上人口（亿人）岁及以上人口（亿人）图表

35、图表 1111：结婚登记（万对结婚登记（万对）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,000201920202021城镇宠物犬猫消费市场规模（亿元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%01122365岁及以上人口（亿人）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,500结婚登记（万对）yoy 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1212：平均家庭户规模（人平均家庭户规模（人/户）户）来源：Wind,

36、国联证券研究所 2.3 国国产品牌高端化为未来发展趋势产品牌高端化为未来发展趋势 国产品牌竞争力提升，未来有望向高端化发展。国产品牌竞争力提升，未来有望向高端化发展。据中国宠物行业白皮书，在猫主粮品牌使用率 TOP10 中，麦富迪、比瑞吉、伯纳天纯、耐威克、网易严选、卫仕为国产品牌；在犬主粮品牌使用率 TOP10 中，伯纳天纯、麦富迪、比乐、比瑞吉为国产品牌。国产品牌挤进前十榜单的数量增加，且与前几年相比增加明显，但整体使用率与国外品牌相比仍有差距，未来存在巨大提升空间。我们认为未来国货替代为宠物食品市场发展的主要方向。据中国宠物行业白皮书，2021 年宠主主粮消费痛点前三位分别为产品众多、选

37、择困难、可信的国产品牌少、难以辨别进口粮真伪。从消费痛点中可以看出，现阶段国产宠物品牌众多，但将品牌形象稳固建立，让市场上大部分消费者认同的国产品牌相对较少，国外品牌的可信度仍保持一个较高位置。我们认为未来打造值得信赖的国产品牌会为宠物食品公司发展的大方向。据中国宠物行业白皮书提供的宠主主粮消费决策因素，营养配比、配料组成和适口性好坏为前三因素，这意味着宠主越来越重视宠物食品的营养与健康性。随着科学养宠的概念普及和单宠花销的提升，宠物食品市场有望向高端营养产品发展，未来能生产出高质量、营养配比丰富产品的宠物食品公司有望设计出爆款产品，提升市占率。图表图表 1313：猫主粮品牌使用率猫主粮品牌使

38、用率 TOPTOP1010（%）图表图表 1414：犬主粮品牌使用率犬主粮品牌使用率 TOPTOP1010（%）来源：中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 来源：中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 2.62.833.23.43.6200020004200520062007200820092000019平均家庭户规模（人/户）0%5%10%15%20%25%30%猫主粮品牌使用率TOP10（%）0%5%10%15%20%25%犬主粮品牌使用率TOP10（%）11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研

39、究公司报告公司深度研究 图表图表 1515：宠主主粮消费痛点（宠主主粮消费痛点（%）图表图表 1616：宠主主粮消费决策因素宠主主粮消费决策因素 TOP5TOP5 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线及以下城市三线及以下城市 TOP1 营养配比 营养配比 营养配比 TOP2 配料组成 配料组成 配料组成 TOP3 适口性好坏 适口性好坏 适口性好坏 TOP4 用户口碑 用户口碑 每斤粮单价 TOP5 每斤粮单价 每斤粮单价 用户口碑 来源：中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 来源：中国宠物行业白皮书，国联证券研究所 3.海内外双轮驱动，专利优势稳固龙头地位海内外双轮驱动，专利优势稳固龙头地

40、位 3.1 咬胶等零食为核心，营收净利高增咬胶等零食为核心，营收净利高增 营收高速增长，营收高速增长，2021 年受疫情影响短暂下滑，年受疫情影响短暂下滑，2022 年业绩有望反转。年业绩有望反转。2012-2021年公司营业总收入从 4.46 亿元增加至 12.71 亿，CAGR 达 12.34%；归母净利润从0.25 亿元增至 0.60 亿元，CAGR 达 10.22%。2019 年中美贸易摩擦带来的关税加重以及部分原材料价格上涨等因素致使佩蒂公司归母净利润同比减少 64.36%。2021年公司营业收入为12.71亿元，同比下滑5.15%；归母净利润为0.60亿元，同比下滑 47.73%。

41、越南工厂是公司主要的收入来源地，其产能约占公司的 50%，由于当地疫情管控，公司越南工厂于 8 月初临时停产至 10 月下旬；柬埔寨爵味的“柬埔寨年产 9200 吨宠物休闲食品新建项目”部分项目于 2021 年下半年进入试生产，该项目正处于产能爬坡阶段，尚未实现盈利。随着疫情好转以及新建项目产能逐渐释放，预计公司盈利在 2022 年能够加速增长。公司 2022Q1 实现销售收入 3.43 亿元，同比增长 7.03%，实现归母净利润2854.92 万元，同比增长 22.12%，海外工厂生产的逐步恢复进一步提升了公司的营收和利润。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

42、30.00%35.00%201920202021 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1717：公司营业收入（百万元）：公司营业收入（百万元）图表图表 1818：公司归母净利润（百万元）：公司归母净利润（百万元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 公司产品结构丰富，咬胶为主要盈利产品，未来向主粮与肉质类零食拓展。公司产品结构丰富，咬胶为主要盈利产品，未来向主粮与肉质类零食拓展。公司主要有畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮等产品，其 2021 年营业收入占比分别为 33.98%/31.13%/19.93%/

43、11.79%。2021 年公司四大主营业务中，畜皮咬胶收入 4.32 亿元、植物咬胶收入 3.96 亿元、营养肉质零食收入 2.53 亿元、主粮和湿粮收入 1.50 亿元，同比增速分别为-3.27%/-7.50%/-10.49%/21.46%。公司不断丰富产品结构以满足客户的不同需求并提高自身的盈利水平。2011 年，高毛利产品植物咬胶研发成功；2020 年，公司进入主粮和湿粮新领域，其中主粮和湿粮也是佩蒂股份 2021 年唯一营业收入处于正增长的产品板块。畜皮咬胶是公司传统业务，其毛利率维持在 25%左右，随着公司植物咬胶业务的发展，畜皮咬胶收入占比持续下降。植物咬胶原材料价格相比畜皮咬胶更

44、加便宜，其毛利率最高，常年维持在 35%左右。图表图表 1919：公司近：公司近 1 10 0 年营业收入构成情况（百万元）年营业收入构成情况（百万元）图表图表 2020：公司主营业务毛利率：公司主营业务毛利率（%）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00020040060080001600营业总收入营业总收入 YOY%-100.00-50.000.0050.00100.00150.000204060800归属母公司股东的净利润归属母公司股东的净

45、利润 YOY%13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2121：佩蒂主要产品类别：佩蒂主要产品类别 产品示例产品示例 功能与用途功能与用途 畜皮咬胶 以未经鞣制的畜皮、畜禽肉等动物源性材料为主要原料，经前处理、制作成型、烘干、杀菌等工艺制作而成的供宠物犬长时间咀嚼、食用的一种宠物零食，韧性好、低脂、营养美味，能有效清洁宠物犬口腔。植物咬胶 利用植物性淀粉、畜禽肉等为主要原料，辅以其它营养成份经混合搅拌、挤出成型、制作、烘干、杀菌等工艺制作而成的供宠物犬长时间咀嚼、食用的一种宠物零食，在具备传统畜皮咬胶特点的基础上，还具备易消化、品类丰富、外观精致

46、等特点，特别适合幼犬和老年犬 营养肉质零食 以鸡、鸭、牛等畜禽肉等为主要原料，通过解冻、绞碎或开片、混合搅拌后，再与薯类、水果干制品等制备，经制作成型、烘干、杀菌等工艺制作而成的一种适合宠物食用的零食。干粮 为满足宠物犬或猫不同生命阶段的日常或者特定状态下的营养需要，将一种或多种原料按照比例配制后，经过基础设备膨化后，经烘干、风干或冻干等工序制成的动物食品 湿粮 以畜禽动物及其屠宰副产品、鱼等为主要原料，经预处理加工后，罐装、封口、高温杀菌而制成供宠物猫狗使用的产品。经特定处理，达到商业无菌，可在常温下保持较长时间，具有营养丰富、易消化的特点 来源：公司公告，国联证券研究所 现阶段以海外市场为

47、主，未来凭借自主品牌大力发展国内市场。现阶段以海外市场为主，未来凭借自主品牌大力发展国内市场。公司于 2018 年实施“双轮驱动”战略，在维持海外市场竞争优势的同时拓展国内市场，2021 年公司海外营收占比为 83.45%，国内营收为 2.10 亿元，同比增长 5.62%，国内业务发展时间较短、收入占比低，但国内业务增速较快，未来有望成为公司业绩增长的重要来源。2012-2021 年国外业务营收从 4.42 亿元增至 10.61 亿元，CAGR 达 10.22%；2012-2021 年国内业务营收从 0.04 亿元增至 2.10 亿元，CAGR 高达 55.28%。公司前五大客户收入维持在80

48、%左右，客户粘性及依赖性较高，海外市场的ODM业务一直是公司主要的收入来源，公司通过“以销定产”的方式组织生产，向不同的客户提供差异化产品来避免同质化竞争，和品牌商以及零售终端建立良好合作关系。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2222：公司国内外业务营收（百万元）：公司国内外业务营收（百万元）图表图表 2323：公司前五大客户销售额（百万元）：公司前五大客户销售额（百万元）来源：Wind，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 自公司启动双轮驱动的发展战略，国内业务营收占比持续上升，2021 年国内营收占比达 16.55%，创历史

49、新高。随着新西兰高端主粮的投产，零食和主粮的产品组合配合公司线上线下的全渠道布局以及多品牌矩阵，国内营收占比将持续增长；海外业务也将在疫情好转时维持强劲的增长态势。图表图表 2424：公司国内外营收对比：公司国内外营收对比 图表图表 2525：公司国内外营收增速变化（：公司国内外营收增速变化（%）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 汇率波动造成业绩影响，公司净利今年有望受此提升。汇率波动造成业绩影响，公司净利今年有望受此提升。佩蒂股份的海外业务占比常年维持在 80%以上的水平，其海外业务又主要以美元结算，极高的对外贸易占比致使公司容易受到汇率、关税等因素的影响，波动

50、较大。2020 年和 2021 年人民币处于升值状态，公司汇兑损失大幅增加，2021 年汇兑损失为 2257.19 万元，占当期净利润的 37.61%。我们认为，今年汇率影响有望缓解，公司净利有望因此提升。75%80%85%90%95%100%2000021国外营收国外营收 国内营收国内营收 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%02004006008001,0001,200200021国外营收国外营收 国内营

51、收国内营收 国内同比国内同比 国外同比国外同比 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2626：公司汇兑损失（万元）：公司汇兑损失（万元）来源：公司年报，国联证券研究所 2021 年 ROE 相比 2020 年下降 5.15pct。疫情导致的营业总收入下降使得销售净利率相比 2020 年下降 3.82pct；总资产增加以及营业收入下滑共同导致资产周转率下降 27%，两者压力叠加致使总资产净利率大幅下降。募投项目的实施和建成增加了公司的固定资产，2021 年下半年柬埔寨工厂进入试生产阶段致使原材料备货增多；2021年公司发行7.2亿可转债提高了公

52、司总负债，资产与负债的大幅上升进一步提高佩蒂的权益乘数。随着疫情的负面影响消退以及工厂产能逐渐释放，预计公司能够恢复强劲增长。图表图表 2727：公司：公司 20212021 年与年与 20202020 年杜邦分析对比图（百万元）年杜邦分析对比图（百万元）来源：Wind，国联证券研究所；注：2021 年数据在上，2020 年数据在下 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-1500.00-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002001920202

53、021汇兑损失汇兑损失 汇兑损失净利润占比汇兑损失净利润占比 权益净利率 3.54%8.69%总资产净利率 2.55%6.90%销售净利率 4.88%8.70%资产周转率 52%79%归属母公司股东净利润占比 96.72%98.49%权益乘数 1.42 1.28 资产总计 2854.91 2008.98 负债合计 1060.41 379.90 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 供应链优势明显，公司全球多地进行产能布局。供应链优势明显，公司全球多地进行产能布局。公司于2003年在江苏泰州投产，成立江苏康贝宠物食品有限公司。2013 年在越南设立第一家海

54、外生产基地越南好嚼，并陆续投资越南巴啦啦和德信，还在新西兰和柬埔寨布局新的生产基地。越南和柬埔寨地区的劳动力丰富、人力成本低、农副产品资源丰富，这两个地区的产能以 ODM业务为主，面向海外市场；新西兰拥有高端的农副产品资源，能够进行高端宠物食品的制造，该区域的产品主要供公司自有品牌使用，引入中国市场。佩蒂拥有成熟的食材供应体系和大型生产基地，能够利用当地最新鲜的食材和最具有优势的成本建立优质的供应链网络辐射海内外市场。图表图表 2828：公司生产基地布局公司生产基地布局 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 2929：公司产能分布情况：公司产能分布情况 地区地区 品类品类 产能产能/吨吨

55、温州 畜皮咬胶 9000 湿粮 3000 江苏 植物咬胶 5500 营养肉质零食 1000 越南好嚼&德信 畜皮咬胶 5000 植物咬胶 3000 营养肉质零食 2000 越南巴啦啦 植物咬胶、混合咬胶 5000 柬埔寨 零食、咬胶 3000 新西兰 肉质零食 2000 来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 公司管理、销售模式显著优于同行公司管理、销售模式显著优于同行 同业比较，佩蒂盈利优势明显。同业比较，佩蒂盈利优势明显。2013-2018 年佩蒂公司毛利率稳定增长，2017年毛利率 37.27%达历史最高，但鸡肉等原材料价格上涨叠加出口关税压力致使公司江苏康贝江苏康贝 越南好嚼越南好嚼

56、越南德信越南德信 越南巴啦啦越南巴啦啦 新西兰北岛小镇新西兰北岛小镇 柬埔寨爵味柬埔寨爵味 Alpine Export NZ Limited Bop Industrials Limited 佩蒂股份佩蒂股份 新西兰天然纯新西兰天然纯 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2019 年毛利率下降，下降至 30%以下。佩蒂公司产能约一半源于越南工厂，越南基地较低的生产成本和人力成本以及公司所需要的主要原材料生牛皮和淀粉等价格的下降致使佩蒂 2013-2021 年的毛利率均高于中宠。公司新增柬埔寨与新西兰产能均处在爬坡期，产量的提升有望进一步降低公司的平均费用

57、成本，未来公司毛利率有望因此提升。佩蒂股份的归母净利率历史高点为 2017 年的 16.89%和 2018 年的 16.14%，盈利能力上市公司领先。2021 年归母净利率下滑主要受疫情导致工厂停工以及中美贸易关税的影响，未来待受疫情影响的工厂复工复产，公司归母净利率有望恢复领先优势。图表图表 3030：可比公司毛利率对比（：可比公司毛利率对比（%）图表图表 3131：可比公司归母净利率对比（：可比公司归母净利率对比（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2016 年佩蒂股份的加权 ROE 为 22.26%，之后陡降至 2018 年的 15.51%，最近几年围绕这

58、一水平小幅波动。综合归母净利润表中 2017 和 2018 年佩蒂的归母净利润超 16%，远高于可比公司，2017 年公司首次公开发行普通股致使净资产增加，ROE 下降。在净利率维稳的情况下，随着公司杠杆水平逐渐稳定，佩蒂有望维持高ROE 水平。图表图表 3232：可比公司加权：可比公司加权 R ROEOE 对比（对比（%）来源：Wind，国联证券研究所 0%10%20%30%40%050002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021佩蒂营收（百万元）佩蒂营收（百万元）中宠营收（百万元）中宠营收（百万元

59、）乖宝营收（百万元）乖宝营收（百万元）佩蒂毛利率（佩蒂毛利率（%）中宠毛利率（中宠毛利率（%）乖宝毛利率（乖宝毛利率（%）024680001920202021乖宝乖宝 佩蒂佩蒂 中宠中宠 051015202530中宠股份 佩蒂股份 乖宝宠物 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 行业对比，佩蒂三费占比处于低位。行业对比，佩蒂三费占比处于低位。乖宝的三费占比最高，常年维持在 20%以上的水平。尽管国内宠物经济发展迅速，但佩蒂以及中宠等国内厂商不断以自有品牌抢占市场，并且每年都有不少新的品牌或

60、者新的权益资本进入到宠物食品行业，宠物食品赛道的竞争不断加剧。乖宝宠物近年持续增加业务营销推广，通过综艺节目赞助以及广告投放等形式扩大品牌影响力，致使营销费用占比持续走高。佩蒂和中宠整体的三费占比并无明显差异。图表图表 3333：公司三费对比（百万元）：公司三费对比（百万元）2018 2019 2020 2021 2022Q1 佩蒂 营业收入 869.32 1,008.31 1,339.85 1,270.89 343.33 销售费用 43.53 68.91 57.37 54.68 14.72 管理费用 82.28 106.08 88.44 108.97 22.79 财务费用-8.51-4.74

61、 31.42 27.74 0.07 三费占比 13.49%16.88%13.23%15.06%10.94%乖宝 营业收入 1,221.11 1,403.14 2,013.04 2,575.16/销售费用 166.67 245.92 264.24 355.83/管理费用 99.45 102.20 112.36 128.09/财务费用 14.03 7.49 27.54 27.69/三费占比 22.94%25.34%20.08%19.87%/中宠 营业收入 1,412.26 1,716.24 2,232.75 2,881.55 792.89 销售费用 139.95 170.21 184.46 243

62、.29 54.60 管理费用 51.00 61.30 89.26 104.60 27.03 财务费用-2.46 14.07 36.56 24.14 6.28 三费占比 13.35%14.31%13.90%12.91%11.09%来源：Wind，国联证券研究所 行业中佩蒂销售费用占比较低，未来有小幅提高可能性。行业中佩蒂销售费用占比较低，未来有小幅提高可能性。佩蒂股份的销售费用占比近两年维持在 4%左右，中宠的销售费用占比在 8%以上，2021 年乖宝的销售费用占比更是高达 13.82%，佩蒂股份极低的销售费用占比是因为公司目前的主要业务仍然是海外出口业务，且客户粘性高，随着佩蒂国内业务拓展的进

63、一步发展，我们预测销售费用占比将持续上升。行业中佩蒂管理费用占比较高，未来占比有望减缓增长。行业中佩蒂管理费用占比较高，未来占比有望减缓增长。佩蒂公司的管理费用占比维持在 8%左右，远高于中宠和乖宝宠物。近年公司不断建设开发新的生产线，进入新的产品领域，经营规模的持续扩张致使公司相应的管理人员增加，管理费用占比也随之上升，待公司在建项目彻底完成、工厂产能陆续释放，公司营收会快速上升，管理费用占比也会减缓增长。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3434：可比公司销售费用率（：可比公司销售费用率（%）图表图表 3535：可比公司管理费用率（：可

64、比公司管理费用率（%）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 行业中佩蒂研发费用占比较高，未来仍会维持这一比例。行业中佩蒂研发费用占比较高，未来仍会维持这一比例。佩蒂的研发费用率一直维持在 3%的水平左右，高于同行业其他上市公司。公司在咬胶的制造技术方面不断迭代升级，目前咬胶技术已完成第五代的研发，第六代处于研发进程中，远远领先于该业务领域的其他企业。为稳固在咬胶领域的绝对优势，我们判断未来公司的研发费用占比仍会维持相对高位。图表图表 3636：可比公司研发费用率对比（：可比公司研发费用率对比（%）来源：Wind，国联证券研究所 公司在咬胶领域研发优势明显，可持续核心优

65、势为品牌发展护航。公司在咬胶领域研发优势明显，可持续核心优势为品牌发展护航。经过多年的技术积累，佩蒂已经将畜皮咬胶的清洁化工艺技术、胶原纤维复合技术、液熏技术、动植物蛋白混合制备技术、宠物食品压纹技术、宠物食品冷冻干燥技术、农产品精深加工工艺等应用于产品的研发和工艺的改进，促进产品的更新换代，满足客户和消费者的升级需求。作为国家重点高新技术企业和农业产业化国家重点龙头企业，佩蒂与国内外高校、科研所建立产学研合作计划以及自主研发等渠道。公司的核心技术已获 49 项专利，其中发明专利 17 项。公司作为主要参与方起草了国家标准宠物食品-狗咬胶，咬0.002.004.006.008.0010.001

66、2.0014.0016.0018.0020.00200212022Q1佩蒂佩蒂 乖宝乖宝 中宠中宠 0.002.004.006.008.0010.0012.00200212022Q1佩蒂佩蒂 乖宝乖宝 中宠中宠 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%20002020212022Q1中宠中宠 乖宝乖宝 佩蒂佩蒂 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 胶研发已进入了第六代，旗下产品深受国内外消费者喜爱

67、，公司未来也计划凭借专利优势，大力设计发展国内自主品牌，增强公司在国内市占率。图表图表 3737：佩蒂股份专利：佩蒂股份专利 专利名称专利名称 申请公布号申请公布号 申请公布日申请公布日 一种咬合力测量装置 CN113476047A 2021-10-08 一种无胶宠物罐头食品及其制备方法 CN112401057A 2021-02-26 一种宠物食品制造方法及装置 CN112056599A 2020-12-11 仿真肉串宠物食品的制作方法以及制作装置 CN111938182A 2020-11-17 一种制备仿真肉制品的方法及装置 CN111938023A 2020-11-17 宠物咀嚼物及其制备

68、方法 CN107736266A 2018-02-27 一种新型宠物咬胶及其制备方法 CN106561474A 2017-04-19 一种双色肉片宠物食品及其制备方法 CN106509451A 2017-03-22 一种宠物食品及其制备工艺 CN106343166A 2017-01-25 一种新型宠物食品烟熏生产工艺 CN104187099A 2014-12-10 一种压纹技术胶原皮狗咬胶宠物食品及其加工工艺 CN103815177A 2014-05-28 一种植物提取蛋白和动物蛋白混合制备幼犬零食的方法 CN102813087A 2012-12-12 一种烟熏宠物食品的制作工艺 CN10210

69、6490A 2011-06-29 一种胶原纤维再生皮及其制备方法 CN101946852A 2011-01-19 宠物玩具 CN201709236U 2011-01-19 宠物咀嚼营养球 CN201624110U 2010-11-10 宠物狗的韧性营养咀嚼咬胶的生产工艺 CN1543782A 2004-11-10 来源：公司公告，国联证券研究所 实行多品牌策略，形成产品矩阵竞争国内市场稳固龙头地位。实行多品牌策略，形成产品矩阵竞争国内市场稳固龙头地位。公司在国内市场实施多品牌策略，该运营策略在长期有益于公司形成品牌矩阵。目前公司已基本完成自有品牌的框架搭建，旗下自有品牌包括齿能、爵宴、好适嘉、

70、贝家、SmartBalance、ITI 等，代理品牌包括 Tastybone、SmartBones 等。佩蒂旨在根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入不同细分市场，满足终端市场的多元化需求。图表图表 3838：公司主要品牌及产品：公司主要品牌及产品 品牌名称 品牌标志 品牌介绍 具体产品 自有品牌 齿能 全球首个分龄宠物口腔护理品牌 爵宴 加拿大畅销高端肉类零食品牌 好适嘉 国内首个人宠互动场景定制化零食品牌 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 贝家 佩蒂旗下的宠物全品类严选平价品牌 SmartBalance 新西兰顶级纯天然宠物主粮品

71、牌 ITI 新西兰的精致宠物零食和湿粮品牌 代理品牌 Tastybone 抵御口腔疾病的英国皇家宠物玩具品牌 SmartBones 生皮的健康替代品，美国专业养宠咀嚼零食 来源：公司官网，国联证券研究所 3.3 软实力建设稳固公司未来增长软实力建设稳固公司未来增长 咀嚼类产品是公司的核心产品，出货量位居全球前列。咀嚼类产品是公司的核心产品，出货量位居全球前列。齿能是全球首个分龄宠物口腔护理品牌，佩蒂经过反复测试和论证，根据狗的年龄差异，开发出相对应的在形状、硬度、营养、消化等方面都有所不同的咀嚼产品，真正做到科学咀嚼，为宠物口腔健康赋能。图表图表 3939：公司齿能系列产品：公司齿能系列产品

72、产品示例 产品特点 齿能 1 号 针对幼犬研发，强健齿、易咀嚼、不伤牙、补钙质 齿能 2 号 贴合成犬牙齿，全面磨牙、管状环绕、清除牙垢、消除异味 齿能 3 号 针对老犬研发，补钙固齿、不伤牙齿、营养牙龈、防治牙病 来源：公司官网，国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司灵活开拓销售渠道，公司灵活开拓销售渠道，国外市场国外市场 ODM 模式以销定产，国内市场线上线下全模式以销定产，国内市场线上线下全渠道布局。渠道布局。公司针对国外市场和国内市场各自的特点采取了不同的销售模式。在国外市场采用 ODM 模式，通过“以销定产”的方式组织生产，

73、向客户提供差异化产品。在国内市场进行线上、线下全渠道布局，直销和分销协同展开。线上一级渠道依托天猫、京东、拼多多等进行布局完成销售目标，二级渠道围绕抖音、小红书等构建品牌用户流量池，新媒体平台营销能够快速提升品牌影响力和销售收入，此外公司还和 E 宠商城以及波奇等签订合作协议；线下与经销商合作，将产品辐射至零售网点，还与宠物连锁医院、商超以及宠物超市建立合作关系，公司还在京沪杭等地实施直营与代理商并行的线下经销模式。图表图表 4040：佩蒂销售渠道：佩蒂销售渠道 来源：公司年报，国联证券研究所 “以销定产”生产模式为主，国内市场提前备货满足消费者需求。“以销定产”生产模式为主，国内市场提前备货

74、满足消费者需求。公司在国外市场采用 ODM 业务模式，通过“以销定产”来组织生产和销售，市场销售部取得订单后，业务计划部会同采购部、生产制造部、品质管理部来按照客户的订单要求制定相应的生产计划；在国内的市场开拓进程中，公司会在借鉴国外生产模式的基础上，按照国内客户和消费者的需求适当增加备货量，以提高市场反应速度。销售渠道 国内 线上 一级渠道 佩蒂天猫旗舰店 CEPT宠物生活京东旗舰店 禾仕嘉京东旗舰店 好适嘉京东自营店 二级渠道 小红书佩蒂宠物 抖音佩蒂官方账号 线下 商超 宠物医院 宠物超市 区域经销商 国外 ODM 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度

75、研究 图表图表 4141：公司内部组织架构：公司内部组织架构 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 4242：公司生产模式：公司生产模式 来源：公司官网，国联证券研究所 自建采购模式保证公司货源供应。自建采购模式保证公司货源供应。佩蒂采购模式包含采购管理、原材料采购和采购过程跟踪。公司所有采购物资可划分为原材料、辅料、包装材料、设备与配件及其他物资，原材料、辅料和包装材料等由采购部负责，佩蒂主要原材料为生牛皮、鸡肉、淀粉等，其中鸡肉和淀粉等市场供应较为充裕，生牛皮需经过脱毛、分层等程序加工后用于宠物食品生产，公司一般选取专业供应商建立合作关系以保证牛皮的持续稳定供应。市场销售部市场销售部

76、取得订单 采购部采购部 按照客户订单采购原辅料和包装材料 生产制造部生产制造部 按照产品质量标准进行生产制作和包装 品质管理部品质管理部 完成过程检验和最终检验入库 业务计划业务计划部、仓储部部、仓储部 按照客户要求组织发货和产品交付 股东大会 董事会 总经理 市场销售部 业务计划部 采购部 生产制造部 品质管理部 仓储部 人力资源部 企业技术中心 信息部 财务部 行政部 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4343：公司采购模式：公司采购模式 来源：公司年报，国联证券研究所 使用婴儿食用级产品标准保证产品质量。使用婴儿食用级产品标准保证产品

77、质量。公司建有独立的实验室，配备专业的技术人员和先进的检测设备。目前佩蒂在中国、越南、柬埔寨基地自建多条电子束辐照杀菌生产线，能够独立完成产品的辐照杀菌，实现生产环节的自检自控，降低产品二次污染的风险，为产品安全提供可靠保障。经过多年的积累，佩蒂连续通过美国 FDA（世界公认标准）、欧盟 FVO、BRC 等国际标准化体系和国际市场准入体系认证，所有产品均按婴儿食用级的安全卫生标准进行生产，彻底打消宠物主的后顾之忧。图表图表 4444：佩蒂产品质量认证：佩蒂产品质量认证 来源：公司公告，国联证券研究所 采购管理：采购管理：根据订单计划结合物料需求以及材料库存情况制定采购计划，经总经理审核后实施

78、原材料采购：原材料采购：根据质量、价格、交货期等选定合格的鸡肉、淀粉等供应商；与具有市场渠道的生牛皮供应商建立长期合作，签订年度供货合同 采购过程跟踪采购过程跟踪：针对不同产品选择合适的供应商，根据订单的交期合理安排采购周期 环境管理体系认证(ISO14001)中国职业健康安全管理体系认证(OHSAS18001)质量管理体系认证(ISO9001)食品安全管理体系认证(ISO22000)食品安全全球标准认证(BRC)美国食品药品管理局认证(FDA)欧盟食品兽医办公室认证(FVO)25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测、估值与、估值与投资

79、建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司主营业务为宠物零食咬胶类产品，凭借海外ODM模式和国内自主品牌爵宴、好适佳拓展市场。由于全球范围内宠物市场全保持快速增长态势，尤其是国内宠物市场现阶段仍保持两位数增长趋势。公司作为国内宠物咬胶的龙头，有望享受行业快速发展红利，公司在宠物零食咬胶类产品技术研发优势优异，凭借其多年在市场研发拓展优势，未来在产能利用率进一步提升的背景下，公司旗下宠物零食与主粮业务有望进一步提升市占率。通过对佩蒂股份主营业务进行细拆分，公司的主要营收业务可细拆分为畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮四种业务。由于畜皮咬胶和植物咬胶为公司的主要生产产品，2021 年受

80、海外疫情工厂停产影响，增速放缓，未来随着疫情回复及公司自有产能的提升，我们预测公司未来此项业务会恢复高速增长态势，因此我们预计畜皮咬胶未来 3 年营收增长率分别为 32.00%/30.00%/22.00%，植皮咬胶未来 3年营收增长率分别为 30.00%/34.00%/26.00%。营养肉质零食以及主粮和湿粮为公司未来计划发展产品，在此两项产品上公司主要处在探索期，因此我们预计未来 3 年营养肉质零食增速分别为 20.00%/22.00%/20.00%，主粮和湿粮未来 3 年增速分别为20.00%/22.00%/18.00%。图表图表 4545：佩蒂股份细分业务盈利预测：佩蒂股份细分业务盈利预

81、测 单位单位 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 元元 合计合计 1,339,847,990.63 1,270,892,609.92 1,608,390,457.79 2,060,683,090.47 2,516,538,230.03 元元 畜皮咬胶畜皮咬胶 446,432,963.26 431,846,649.32 570,037,577.10 741,048,850.23 904,079,597.28 元元 植物咬胶植物咬胶 427,661,836.92 395,570,109.58 514,241

82、,142.45 689,083,130.89 868,244,744.92 元元 营养肉质零食营养肉质零食 283,001,298.78 253,310,570.06 303,972,684.07 370,846,674.57 445,016,009.48 元元 主粮和湿粮主粮和湿粮 149,868,865.99 179,842,639.19 219,408,019.81 258,901,463.38 元元 其他其他 182,751,891.67 40,296,414.97 40,296,414.97 40,296,414.97 40,296,414.97 yoy%yoy%合计合计 32.88

83、%-5.15%26.56%28.12%22.12%畜皮咬胶畜皮咬胶 32.75%1.00%32.00%30.00%22.00%植物咬胶植物咬胶 43.84%1.50%30.00%34.00%26.00%营养肉质零食营养肉质零食 -5.98%1.00%20.00%22.00%20.00%主粮和湿粮主粮和湿粮 20.00%22.00%18.00%其他其他 147.90%15.00%0.00%0.00%0.00%毛利率毛利率%合计合计 25.51%22.93%26.04%27.10%27.07%畜皮咬胶畜皮咬胶 20.02%18.20%22.12%22.17%22.17%植物咬胶植物咬胶 36.75

84、%30.70%34.75%35.75%34.75%营养肉质零食营养肉质零食 24.58%23.75%23.75%25.75%27.75%主粮和湿粮主粮和湿粮 17.69%20.69%21.69%19.69%其他其他 14.06%11.56%11.56%11.56%11.56%来源：公司公告，国联证券研究所测算 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2 估值与估值与投资建议投资建议 我们预计 22-24 年营收分别为 16.08/20.61/25.17 亿元，归母净利分别为1.57/2.13/2.64 亿元，EPS 分别为 0.62/0.84/1.04

85、 元/股，对应 PE 分别为 27/20/16倍，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司 2022 年 35xPE,目标价21.7 元.图表图表 4646：可比公司估值：可比公司估值 股票简称股票简称 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-2%2%2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 中宠股份中宠股份 25.15 0.58 0.85 1.17 43.44 29.71 21.56 41.93%瑞普生物瑞普生物 17.16 0.95 1.19 1.42

86、18.04 14.47 12.09 22.17%行业平均行业平均 30.74 22.09 16.83 佩蒂股份佩蒂股份 16.58 0.62 0.84 1.04 26.74 19.74 15.94 来源：Wind，国联证券研究所，股价为 2022 年 7 月 27 日收盘价 DCF 估值法：估值法：无风险收益率采用 10 年期国债收益率；市场收益率采用 10 年上证综指平均收益率；假设第二阶段 6 年，增长率 12%。根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标股价为 22.64。图表图表 4747：基本假设关键参数：基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.85%市场预

87、期回报率 Rm 7.56%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 12.00%长期增长率 3%有效税率 Tx 14.68%Ke 7.96%Kd 3.00%WACC 7.81%资料来源：Wind，国联证券研究所 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4848：DCFDCF 测算结果测算结果 估值假设估值假设 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 582.63 8.90%第二阶段 1,213.18 18.54%第三阶段（终值）4,748.46 72.56%企业价值 AEV 6,544.27 加：非核心资产 56.85 0.87%减

88、：带息债务(账面价值)848.15 12.96%减：少数股东权益 15.10 0.23%股权价值 5,737.86 87.68%除：总股本(股)253,411,693.00 每股价值(元元)22.64 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 4949：公司：公司 PEPE-BandBand 来源：Wind，国联证券研究所 综合考虑绝对估值法和相对估值法的估值，我们取两种方法均值，给予公司22.17 元目标价。我们认为公司在宠物零食领域凭借其完善的咬胶技术优势及多渠道发展的销售优势，宠物食品龙头地位稳定，维持“买入”评级。5.风险提示风险提示 原材料价格波动 宠物食品的原材料主要以鸡肉、鱼

89、肉以及淀粉类等农产品为主，如果农产品的价格快速上涨，会造成公司成本快速提升，成本压力增大。海外运营风险 公司为应对出口关税问题，分别在越南、柬埔寨、新西兰建立工厂，如工厂所在地出台新政策或因其他原因发生工厂停工，会对公司业绩产生巨大影响。汇率波动 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司海外业务占比较高，结算时通常以外汇为主，如人民币升值过快会造成公司汇兑损失从而影响公司营收。大客户集中度较高 公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例达 79.62%，大客户集中度较高，如大客户发生违约，对公司营收端影响较大。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司

90、报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 472 1030 1069 1234 1445 营业收入营业收入 1340 1271 1608 2061 2517 应收账款+票据 225 201 277 355 434 营业成本 998 979 1190 1502 1835 预付账款 61 67 83 107 131 税金及附加 5 4 5

91、7 8 存货 276 450 400 506 618 营业费用 57 55 53 88 108 其他 94 35 34 44 53 管理费用 115 132 140 179 219 流动资产合计流动资产合计 1128 1783 1864 2246 2680 财务费用 31 28 32 26 26 长期股权投资 13 12 12 12 12 资产减值损失-2 -1 -1 -2 -2 固定资产 363 513 478 434 382 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 269 322 268 215 161 投资净收益 0 3 0 0 0 无形资产 51 50 41 33 25 其他

92、5 3 3 3 2 其他非流动资产 185 176 167 159 159 营业利润营业利润 136 79 191 259 321 非流动资产合计非流动资产合计 881 1072 967 853 740 营业外净收益-2 -1 -1 -1 -1 资产总计资产总计 2009 2855 2831 3099 3420 利润总额利润总额 134 78 191 258 320 短期借款 164 221 0 0 0 所得税 18 16 28 38 47 应付账款+票据 140 170 179 226 276 净利润净利润 117 62 163 220 273 其他 71 38 77 98 119 少数股东

93、损益 2 2 5 7 9 流动负债合计流动负债合计 375 429 256 324 395 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 115 60 157 213 264 长期带息负债 0 628 628 628 628 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 4 4 4 4 4 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 4 632 632 632 632 成长能力成长能力 负债合计负债合计 380 1060 888 955 1027 营业收入 0.33%-5.15%26.56%28.12%22.12%少数股东权益 14 15 20

94、27 36 EBIT 207.14%-36.38%110.58%28.06%21.55%股本 170 253 253 253 253 EBITDA 147.42%-20.97%108.67%21.62%15.50%资本公积 1059 965 965 965 965 归母净利润 129.62%-47.73%162.29%35.41%24.01%留存收益 386 561 704 898 1138 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1629 1795 1943 2144 2393 毛利率 25.51%22.93%26.04%27.10%27.07%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 20

95、09 2855 2831 3099 3420 净利率 8.70%4.88%10.11%10.69%10.85%ROE 7.11%3.37%8.19%10.07%11.22%现金流量表现金流量表 ROIC 15.27%6.35%11.31%15.17%17.55%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 117 62 163 220 273 资产负债 18.91%37.14%31.37%30.83%30.03%折旧摊销 33 51 105 114 114 流动比率 3.0 4.2 7.3 6.9 6.8 财务费用 31 28 3

96、2 26 26 速动比率 2.2 3.0 5.6 5.3 5.1 存货减少-69 -173 49 -105 -112 营运能力营运能力 营运资金变动-22 -158 6 -149 -152 应收账款周转率 6.0 6.3 5.8 5.8 5.8 其它 53 155 -53 101 108 存货周转率 3.6 2.2 3.0 3.0 3.0 经营活动现金流经营活动现金流 143 -35 302 208 257 总资产周转率 0.7 0.4 0.6 0.7 0.7 资本支出-369 -211 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-1 80 0 0 0 每股收益 0.5 0.2 0.6

97、0.8 1.0 其他 -55 3 4 4 4 每股经营现金流 0.6 (0.1)1.2 0.8 1.0 投资活动现金流投资活动现金流-424 -128 4 4 4 每股净资产 6.4 7.0 7.6 8.4 9.3 债权融资 4 684 -221 0 0 估值比率估值比率 股权融资 23 84 0 0 0 市盈率 36.6 70.0 26.7 19.7 15.9 其他 466 -41 -46 -46 -50 市净率 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 493 726 -267 -46 -50 EV/EBITDA 12.8 26.2 11.9 9.5 7.9 现

98、金净增加额现金净增加额 189 557 39 166 211 EV/EBIT 15.3 38.9 17.5 13.3 10.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 27 日收盘价 30 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投

99、资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于

100、 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记

101、均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国

102、联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法

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