1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：暂不评级暂不评级 市场价格：市场价格：4.14.12 2 港港元元 分析师：分析师：范劲松范劲松 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030001 电话： Email： 研究助理：晏诗雨研究助理：晏诗雨 Email： 分析师：熊欣慰分析师：熊欣慰 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080002 E-mail： 基本状况基本状况 总股本(百万股)2,383 流通股本(百万股)2,383 市价(港元)4.12 市值(百万港元)9,819 流通市值(百万港元)9,819 股价与行业股

2、价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,182 2,870 2,635 4,215 5,253 增长率 yoy%-32%32%-8%60%25%净利润（百万元）151 342 139 598 796 增长率 yoy%-63%126%-59%331%33%每股收益（元）0.06 0.14 0.06 0.24 0.32 每股现金流量 0.04 0.39 -0.07 0.28 0.23 净资产收益率 4%8%3%13%16%P/E 55.8 24.7 60.8

3、14.1 10.6 P/B 2.1 2.0 2.1 1.8 1.7 备注：采用 2022 年 7 月 26 日收盘价，港元兑人民币汇率取 0.86 报告摘要报告摘要 核心观点：本文核心观点：本文以周黑鸭的以周黑鸭的空间测算和动态分析为切入点空间测算和动态分析为切入点，重点研究了重点研究了周黑鸭的开店周黑鸭的开店空间、周黑鸭的营收空间以及周黑鸭打开空间的“三步走”空间、周黑鸭的营收空间以及周黑鸭打开空间的“三步走”3 大问题大问题。我们认为公司。我们认为公司未来门店空间在万家以上，营收空间在百亿以上未来门店空间在万家以上，营收空间在百亿以上。我们把周黑鸭打开空间分为“三步我们把周黑鸭打开空间分为

4、“三步走”，我们认为管理模式转变的第一阶段已经启动，当前处于运营模式转变的第二阶段，走”，我们认为管理模式转变的第一阶段已经启动，当前处于运营模式转变的第二阶段，供应链升级是顺势而为的第三阶段。供应链升级是顺势而为的第三阶段。周黑鸭门店空间测算：周黑鸭门店空间测算：方法一：方法一：（1）测算逻辑：）测算逻辑：城市门店空间=城市常住人口*有效流量比例/单店所需人口支撑。（2）单店覆盖人数：）单店覆盖人数：根据周黑鸭在长沙和武汉的门店数量，假设一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市/四线及以下城市的单店覆盖人数分别为3/5/7/10/16 万人。（3）有效流量比例：）有效流量比例：将所有城市人均

5、 GDP 分为四个层次：10 万元以 上/6 万 元-10 万 元/4 万 元-6 万 元/4 万 元 以 下，对 应 有 效 流 量 比 例 为95%/80%/30%/20%。（4）测算结果：）测算结果：预测周黑鸭在全国开店的门店空间为 11435 家店，其 中 一 线 城 市/新 一 线 城 市/二 线 城 市/三 线 及 以 下 城 市 分 别 为2633/3493/2343/1809/1157 家。方法二：（方法二：（1）测算逻辑：）测算逻辑：周黑鸭分城市层级门店空间=其他品牌的分城市层级门店数量*比例关系，总门店数=二线以上城市的门店数/二线以上城市门店数占比；（2）比例设臵：比例设

6、臵：主要考虑餐饮的类型、客单价情况以及品牌成熟度情况，假设肯德基与周黑鸭门店比例分别为 1:1.5、1:1.2、1:1；麦当劳与周黑鸭门店比例分别为 1:2.2、1:2.1、1:2；绝味与周黑鸭门店比例分别为 1:0.95、1:0.9、1:0.87；星巴克与周黑鸭门店比例分别为 1:1.3、1:1.5、1:1.7。（3）测算结果：）测算结果：预测周黑鸭全国平均门店空间为 11035 家，其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市平均门店空间为 2304/3173/2248/3311 家。周黑鸭营收空间测算：周黑鸭营收空间测算：（1）店效：店效：假设周黑鸭直营店平均店效达到 2019 年

7、直营店平均水平（212 万元），加盟店平均店效达到 2019 年绝味平均店效和 2019 年周黑鸭平均店效的均值（150 万元）。（2）出货额：出货额：假设周黑鸭给加盟商的拿货价为 5 折水平，则对应周黑鸭加盟店平均出货额约为 75 万元。（3）门店数：门店数：假设门店总量达到 11200 家，直营店数量维持在 1200 家，则剩余为加盟店 10000 家。（4）测算结果：测算结果：营收空间有望达 100 亿元。周黑鸭打开空间的“三步走”周黑鸭打开空间的“三步走”。（1）为什么管理能力对于休闲卤味公司尤其重要？因为卤味生意是一门“辛苦”的生意。（2）为什么加盟商愿意加盟周黑鸭？常态化下高坪效+

8、极端情况下高补贴。（3）供应链差距体现在什么地方？从产品角度看：前瞻性布局产能可以从根源上解决产品保鲜问题，为产品性价比和品质带来更大优势。从规模经济角度看，产能布局与门店拓张“滚雪球”，成本优势更加明显。如何看如何看周黑鸭的周黑鸭的空间空间与与阶段？阶段？周黑鸭（1458.HK）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 07 月 27 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 26.35、42.15、52.53 亿元，归母净利润分别为 1.39、5.98

9、、7.96 亿元，对应 PE 为 61 倍、14 倍、11 倍。我们选取绝味食品、煌上煌和良品铺子作为可比公司，23 年市值加权平均 PE 为 26x。风险提示风险提示：特许业务发展不达预期、疫情反复导致同店恢复慢、原材料涨价风险、空间测算具有主观性仅供参考、研报使用信息更新不及时的风险。xVnW8VlXLWnNpPsN9PcMbRnPoOoMsQkPqQsNiNsQvN8OqQyQuOmPpQNZtOzR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1）周黑鸭开店空间的定量测算周黑鸭开店空间的定量测算：

10、方法一：方法一：分单个城市进行门店空间测算，城市门店空间=城市常住人口*有效流量比例/单店所需人口支撑。对于不同层级的城市给出单店所需人口支撑的假设，由于处在统一城市层级的城市，其 GDP 水平仍然有很大的不同，所以引入有效流量比例这一指标。根据假设，我们预测周黑鸭在全国开店的门店空间为 11435 家店，其中一 线 城 市/新 一 线 城 市/二 线 城 市/三 线 及 以 下 城 市 分 别 为2633/3493/2343/1809/1157 家;平均每个城市门店空间为 36 家，其中一线城市/新一线 城 市/二 线 城 市/三 线 及 以 下 城 市 平 均 每 个 城 市 平 均 门

11、店 空 间 分 别 为658/233/78/26/6 家。方法二：方法二：周黑鸭分城市层级门店空间=其他品牌的分城市层级门店数量*比例关系，总门店数=二线以上城市的门店数/二线以上城市门店数占比。其他品牌门店数量和周黑鸭门店空间的转换比例主要考虑餐饮的类型、客单价情况以及品牌成熟度情况。根据假设，预测周黑鸭全国平均门店空间为 11035 家，其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市平均门店空间为 2304/3173/2248/3311 家。2）周黑鸭营收空间的定量测算周黑鸭营收空间的定量测算：店效：假设周黑鸭直营店平均店效达到 2019 年华中地区直营店平均水平（212 万元），加盟

12、店平均店效达到 2019 年绝味平均店效和 2019 年周黑鸭平均店效的均值（150 万元）。出货额：假设周黑鸭给加盟商的拿货价为 5 折水平，则对应周黑鸭加盟店平均出货额约为 75 万元。直营店平均出货额则等于直营店店效 212 万元。门店数：根据本文测算，假设周黑鸭全国门店空间约为 11200 家，直营店数量维持在 1200 家，则剩余为加盟店 10000 家。测算结果：根据假设，周黑鸭营收空间有望达 100 亿元。关键假设关键假设（1）自营业务：）自营业务：门店数量：门店数量：考虑到公司转型特许加盟业务且自营门店近年来开店速度较慢，预计 22-24 年自营门店数量净增加为 0；单店销量：

13、单店销量：考虑到 22 年疫情反复和后续疫情修复，预计 22-24 年自营门店单店销量同比增速为-38%/63%/8%。单价：单价：考虑到公司单价较高且近年来有下降趋势，预计 22-24 年自营门店单价同比增速为-2%/0%0%。自营店利润：自营店利润：22-24 年自营店经营利润为别为-1.07/2.52/3.09 亿元。（2）特许加盟业务：）特许加盟业务：门店数量：门店数量：考虑到公司转型特许加盟业务，预计 22-24 年加盟门店数量净增加为 1000/1000/1000 家。单店销量：单店销量：考虑到 22 年疫情反复和后续疫情修复，预计 22-24 年加盟门店单店销量同比增速为-20%

14、/25%/10%。单单价：价：假设加盟商拿货折扣 2021 年及以后为 60%，则可算得加盟业务的单价（自营业务单价*货折）。品牌授权费：品牌授权费：预计 22-24 年品牌授权费收入为门店流水的 1.5%。加盟业务利润：加盟业务利润：22-24 年加盟业务经营利润为别为 1.96/4.43/6.54 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、周黑鸭在各线城市开店空间有多高？一、周黑鸭在各线城市开店空间有多高？.-6-1.1 周黑鸭门店空间测算.-6-1.2 周黑鸭营收空间测算.-12-二、周黑鸭打开空间的二、

15、周黑鸭打开空间的“三步走三步走”.-14-2.1 第一阶段：管理模式转变.-15-2.2 第二阶段：运营模式转变.-16-2.3 第三阶段：供应链升级.-18-三、估值与投资建议三、估值与投资建议.-21-3.1 盈利预测.-21-3.2 估值.-23-3.3 风险提示.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：城市层级划分：城市层级划分.-6-图表图表2：不同城市层级的单店所需人口支撑假设（方法一）：不同城市层级的单店所需人口支撑假设（方法一）.-7-图表图表3：有效流量比例假设（方法一）：有效流量

16、比例假设（方法一）.-7-图表图表4：周黑鸭门店空间测算（方法一）：周黑鸭门店空间测算（方法一）.-7-图表图表5：周黑鸭分城市层级门店空间（方法一）：周黑鸭分城市层级门店空间（方法一）.-8-图表图表6：周黑鸭分城市层级平均门店空间（方法一）：周黑鸭分城市层级平均门店空间（方法一）.-8-图表图表7：周黑鸭分城市层级门店空间测算结果（方法一）：周黑鸭分城市层级门店空间测算结果（方法一）.-8-图表图表8：周黑鸭门店空间测算（方法二）：周黑鸭门店空间测算（方法二）.-10-图表图表9：周黑鸭分城市层级门店空间（方法二）：周黑鸭分城市层级门店空间（方法二）.-11-图表图表10：周黑鸭分城市层级

17、平均门店空间（方法二）：周黑鸭分城市层级平均门店空间（方法二）.-11-图表图表11：周黑鸭实际门店数和测算门店空间情况：周黑鸭实际门店数和测算门店空间情况.-12-图表图表12：周黑鸭全国已开门店数和未来门店空间：周黑鸭全国已开门店数和未来门店空间.-12-图表图表13：周黑鸭分城市层级已开门店和门店空间：周黑鸭分城市层级已开门店和门店空间.-12-图表图表14：周黑鸭未来营收空间测算：周黑鸭未来营收空间测算.-13-图表图表15：2020年中国特色小吃排行榜年中国特色小吃排行榜.-14-图表图表16：央视财经官微对：央视财经官微对“鸭脖三巨头鸭脖三巨头”的投票的投票.-14-图表图表17：

18、周黑鸭半年度营业收入：周黑鸭半年度营业收入.-15-图表图表18：2019年末休闲卤味品牌门店数量年末休闲卤味品牌门店数量.-15-图表图表19：周黑鸭打开空间的三步走：周黑鸭打开空间的三步走.-15-图表图表20：公司核心管理团队：公司核心管理团队.-16-图表图表21：周黑鸭的：周黑鸭的3种特许加盟模式种特许加盟模式.-17-图表图表22：周黑鸭门店数量情况：周黑鸭门店数量情况.-17-图表图表23：周黑鸭特许门店平均单个门店收入（万元）：周黑鸭特许门店平均单个门店收入（万元）.-17-图表图表24：21H1非窗口门店数量占比与收入贡献非窗口门店数量占比与收入贡献.-18-图表图表25：2

19、021年末不同等级城市门店分布年末不同等级城市门店分布.-18-图表图表26：绝味和周黑鸭的生产网络：绝味和周黑鸭的生产网络.-19-图表图表27：绝味和周黑鸭购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）：绝味和周黑鸭购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）.-19-图表图表28：绝味和周黑鸭营运能力指标（：绝味和周黑鸭营运能力指标（2021）.-20-图表图表29：周黑鸭自营门店收入预测（百万元）：周黑鸭自营门店收入预测（百万元）.-21-图表图表30：周黑鸭特许加盟业务收入预测（百万元）：周黑鸭特许加盟业务收入预测（百万元）.-22-图表图表31：周黑鸭盈利预测：周

20、黑鸭盈利预测.-23-图表图表32：可比公司估值表：可比公司估值表.-23-图表图表33：周黑鸭三大财务报表预测（单位：百万元）：周黑鸭三大财务报表预测（单位：百万元）.-25-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 一一、周黑鸭周黑鸭在各线城市开店空间有多高在各线城市开店空间有多高？1.1 周黑鸭门店空间测算周黑鸭门店空间测算 周黑鸭特许业务自 2019 年开放，开店速度迅速提升。目前周黑鸭门店仍处于快速扩张期，公司计划 2023 年底全国直营+特许经营门店总数量达 4000-5000 家。通过对周黑鸭门店空间数量进行测算，我们希望能

21、够探索周黑鸭未来门店扩张的天花板在哪里。测算逻辑：测算逻辑：方法一：方法一：门店空间测算是分单个城市进行的，城市门店空间=城市常住人口*有效流量比例/单店所需人口支撑。对于不同层级的城市给出单店所需人口支撑的假设，由于处在统一城市层级的城市，其 GDP 水平仍然有很大的不同，所以引入有效流量比例这一指标。方法二：方法二：假设周黑鸭门店与其他餐饮品牌具有一定的比例关系，周黑鸭分城市层级门店空间=其他品牌的分城市层级门店数量*比例关系。在得到二线城市及以上的门店数后，假设二线及以上城市门店数占比，总门店数=二线以上城市的门店数/二线以上城市门店数占比。（1）方法一）方法一 城市分级：城市分级：根据

22、新一线城市研究所的2022 城市商业魅力排行榜城市层级划分，中国 337 个地级以上城市可以分为一线城市 4 个、新一线城市 15 个、二线城市 30 个、三线城市 70 个、四线城市及五线城市 218个。我们在预测的时候，剔除统计数据缺失(经济相对不发达)的城市共21 个，覆盖的城市数量为 316 个。单店覆盖人数：单店覆盖人数：通过腾讯地图搜索获取周黑鸭的开店数据，得到周黑鸭在基地市场武汉门店约为 477 家，单店覆盖人数约为 2.5-3 万人；在竞图表图表1：城市层级划分：城市层级划分 城市层级城市层级 城市数量城市数量 调整后城市数量调整后城市数量 典型城市举例典型城市举例 一线 4

23、4 北京、上海、深圳、广州 新一线 15 15 成都、重庆、杭州、西安、武汉、苏州、郑州、南京、天津、长沙、东莞、宁波、佛山、合肥、青岛 二线 30 30 昆明、沈阳、济南、无锡、厦门、福州、温州、金华、哈尔滨、大连、贵阳、南宁、泉州、石家庄、长春 三线 70 70 台州、海口、乌鲁木齐、洛阳、廊坊、汕头、湖州、咸阳、盐城、济宁、呼和浩特、扬州、赣州、阜阳、唐山 三线以下 218 197 宜宾、鞍山、南充、秦皇岛、亳州、常德、晋中、孝感、丽水、平顶山、黄冈、吉林、龙岩、枣庄、郴州 城市总数 337 316 来源：2022 城市商业魅力排行榜、中泰证券研究所 注：城市等级划分依据新一线城市研究所

24、的2022 城市商业魅力排行榜 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 争激烈的长沙门店数约为 95 家，单店覆盖人数约为 10 万人。折中上述数据，我们假设周黑鸭新一线城市单店覆盖人数为 5 万人。由于不同层级城市的经济水平不同，低线城市因为整体经济水平不及高线城市，故预计单城市可开店数要少一点，且随着城市层级的下降而递增，因此我们假设一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市/四线及以下城市的单店覆盖人数分别为 3/5/7/10/16 万人。有效流量比例：有效流量比例：周黑鸭对于处在不同经济水平的城市定位是不同的，其吸引的人群数量也具

25、有差异，对于经济水平较高的城市，周黑鸭可能是性价比较高的选择;而对于经济水平较低的城市，周黑鸭可能是中高端品牌。因为处在统一城市层级的城市，其 GDP 水平仍然有很大的不同，所以我们依据人均 GDP 对每个城市引入有效流量比例这一指标。通过每个城市的人均 GDP 来将城市分成不同层级，并给出相应的有效流量比例。我们将所有城市人均 GDP 分为四个层次：10 万元以上/6 万元-10万元/4 万元-6 万元/4 万元以下，城市数量分别为 25/63/73/111 个，对应有效流量比例为 95%/80%/30%/20%。城市门店空间预测：城市门店空间预测：城市门店空间=城市常住人口*有效流量比例/

26、单店所需人口支撑。图表图表2：不同城市层级的单店所需人口支撑假设：不同城市层级的单店所需人口支撑假设（方法一）（方法一）城市等级城市等级 城市级别城市级别 城市数量城市数量 单店所需人口支撑单店所需人口支撑（万人）（万人）一线 1 4 3 新一线 1.5 15 5 二线 2 30 7 三线 3 70 10 四线 4 89 16 五线 5 108 16 来源：2022 城市商业魅力排行榜、中泰证券研究所 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的2022 城市商业魅力排行榜 图表图表3：有效流量比例假设：有效流量比例假设（方法一）（方法一）人均人均 GDP 一线城市一线城市 新一线城市新一线城市 二

27、线城市二线城市 三线城市三线城市 四线城市四线城市 五线城市五线城市 总计总计 有效流量比例有效流量比例 10 万元以上 4 10 11 6 8 2 41 95%6 万元-10 万元 5 14 28 22 19 88 80%4 万元-6 万元 4 24 37 36 101 30%4 万元以下 1 12 22 51 86 20%来源：2022 城市商业魅力排行榜、中泰证券研究所 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的2022 城市商业魅力排行榜 图表图表4：周黑鸭门店空间测算：周黑鸭门店空间测算（方法一）（方法一）地区地区 城市等级城市等级 人口（万人）人口（万人）人均人均 GDP（万元）（万元

28、）有效流量有效流量 门店数量门店数量 北京市 一线 2,189.00 16.49 95%693 深圳市 一线 1,763.38 15.93 95%558 上海市 一线 2,488.22 15.58 95%788 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 我们预测周黑鸭在全国开店的门店空间为 11435 家店，其中一线城市/新 一 线 城 市/二 线 城 市/三 线 及 以 下 城 市 分 别 为2633/3493/2343/1809/1157 家;平均每个城市门店空间为 36 家，其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市平均每个

29、城市平均门店空间分别为 658/233/78/26/6 家。图表图表5：周黑鸭分城市层级门店空间周黑鸭分城市层级门店空间（方法一）（方法一）图表图表6：周黑鸭分城市层级平均门店空间周黑鸭分城市层级平均门店空间（方法一）（方法一）来源：2022 城市商业魅力排行榜、中泰证券研究所测算 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的 2022 城市商业魅力排行榜 来源：2022 城市商业魅力排行榜、中泰证券研究所测算 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的 2022 城市商业魅力排行榜 广州市 一线 1,874.03 13.50 95%593 南京市 新一线 931.97 15.93 95%177 苏州市

30、 新一线 1,274.96 15.85 95%242 杭州市 新一线 1,196.50 13.66 95%227 宁波市 新一线 942.00 13.26 95%179 武汉市 新一线 1,244.77 13.14 95%237 青岛市 新一线 1,010.57 12.38 95%192 长沙市 新一线 1,006.08 12.33 95%191 佛山市 新一线 951.88 11.42 95%181 合肥市 新一线 936.99 10.84 95%178 天津市 新一线 1,386.84 10.16 95%263 郑州市 新一线 1,261.68 9.61 80%202 东莞市 新一线 1,

31、048.36 9.22 80%168 成都市 新一线 2,094.70 8.57 80%335 西安市 新一线 1,295.29 7.92 80%207 重庆市 新一线 3,208.91 7.82 80%513 来源：2022 城市商业魅力排行榜、国家统计局、地方统计局、中泰证券研究所测算 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的 2022 城市商业魅力排行榜。城市常住人口采用的是截至 2020 年 12 月 31 日的数据；人均 GDP 采用截至 2020年 12 月 31 日的数据。篇幅限制，该表格仅展示部分数据 图表图表7：周黑鸭分城市层级门店空间测算结果：周黑鸭分城市层级门店空间测算结果

32、（方法一）（方法一）城市层级城市层级 调整后城市数量调整后城市数量 门店数量门店数量 占比占比 平均餐厅数量平均餐厅数量 一线 4 2633 23%658 新一线 15 3493 31%233 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 （1）方法）方法二二 城市分级：城市分级：根据新一线城市研究所的2022 城市商业魅力排行榜城市层级划分，中国 337 个地级以上城市可以分为一线城市 4 个、新一线城市 15 个、二线城市 30 个、三线城市 70 个、四线城市及五线城市 218个。其他全国连锁餐饮品牌的可比性：其他全国连锁餐饮品牌的可比

33、性：周黑鸭在门店扩张的时候也和其他全国连锁餐饮品牌一样，需要考虑当地人口、经济等因素，因此我们假设其他餐饮连锁品牌在同一维度的门店数与周黑鸭之间存在比例关系，且该比例关系在各品牌、各城市层级间会因品牌成熟度、定位群体等差异而有所不同。我们使用的是肯德基、麦当劳、星巴克和绝味鸭脖这四个品牌。除同品类的绝味鸭脖以外，我们认为周黑鸭与肯德基、麦当劳、星巴克的商业模式、品牌调性等方面有一定相似之处，如商业模式方面都为中央工厂+门店的连锁业态；品牌调性方面对于高线城市偏大众品牌，对于低线城市偏高端品牌。所以不妨参照他们的门店数量计算周黑鸭开店空间，以对方法一测算结果相互验证。我们通过腾讯地图搜索可获得各

34、品牌一线、新一线及二线城市门店数，通过窄门餐眼数据可获取各品牌全国总门店数，结合比例关系，可以推算获得周黑鸭在二线城市及以上门店数，再通过周黑鸭的二线及以上城市门店占比假设，推算出周黑鸭的门店总数。比例设臵：比例设臵：比例设臵主要考虑餐饮的类型、客单价情况以及品牌成熟度情况，我们选取的餐饮品牌进入中国市场或创立时间较早，布局相对完善，且多数带有正餐属性，所以我们给出的总体比例是大于 1 的，其中绝味鸭脖由于和周黑鸭同属小吃且客单价更低所以比例是小于 1 的。另一个是品牌分城市层级的渗透情况，因为周黑鸭主要集中在一线城市、新一线城市，所以通常情况下比例是随着城市层级提高而提高的，但星巴克由于下沉

35、程度低，所以会进行一些调整。对于正餐品牌麦当劳，肯德基而言，由于麦当劳进入中国市场的时间相对肯德基晚，且 1990 年入市后始终坚持直营模式，直到 2008 年才开始启动加盟模式，2014 年才正式把加盟模式作为在中国的主要扩张模式，而此时，从 1993 年起开始尝试加盟模式的肯德基已经占领市场，因此我们认为肯德基的赋值应比麦当劳低。在一线、新一线及二线城市中，假设肯德基与周黑鸭门店比例分别为 1:1.5、1:1.2、1:1，麦当劳与周黑鸭门店比例分别为 1:2.2、1:2.1、1:2。对于相同品类的绝味，绝味属于小吃赛道，客单价较低，因此比例设臵应比快餐品牌低。同时，考虑到绝味与周黑鸭的客单

36、价差异，以及绝味二线 30 2343 20%78 三线 70 1809 16%26 三线以下 197 1157 10%6 总计 316 11435 100%36 来源：2022 城市商业魅力排行榜、中泰证券研究所 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的2022 城市商业魅力排行榜 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 开放加盟的时间较早，所以在比例上绝味会更小。在一线、新一线及二线城市中，假设绝味与周黑鸭门店比例分别为 1:0.95、1:0.9、1:0.87。此外，咖啡品牌星巴克 1999 年进入大陆市场，其品牌知名度高，在一线城市

37、中受众范围广，与肯德基的门店数相近，考虑到星巴克更接近小吃赛道，因此我们对其一线城市设臵与肯德基持平略低的比例。但是受文化和餐饮习惯影响，咖啡在低层级城市的需求相对较低、且星巴克的客单价在饮品中处于高水平，其在不同城市之间受众数量有着很大的不同，尤其是二线城市，与一线、新一线城市间的门店数差异明显大于其他几个品牌。考虑到星巴克的下沉程度，我们对其新一线城市、二线城市设臵的比例较一线更高。在一线、新一线及二线城市中，假设星巴克与周黑鸭门店比例分别为 1:1.3、1:1.5、1:1.7。周黑鸭周黑鸭二线城市及以上门店占二线城市及以上门店占比：比：假设未来周黑鸭成熟状态下在一线、新一线及二线城市中的

38、门店数占比相对稳定，则周黑鸭的全国门店总数可由其在一线、新一线及二线城市的门店数与所占比例计算获得。根据公司公告，截止到 2021 年末，周黑鸭一线、新一线及二线城市门店占比为 69%，我们预测周黑鸭未来在一线、新一线及二线城市中的门店数占比维持在 70%。周黑鸭周黑鸭门店空间预测：门店空间预测：根据假设，周黑鸭分城市层级数量=其他品牌的分城市层级数量*比例关系。依据肯德基/麦当劳/星巴克/绝味鸭脖推计算得到周黑鸭在全国的门店空间，分别为 11277/11136/10705/11023 家，品牌综合考虑，全国平均门店空间为 11035 家，其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市平均

39、门店空间为 2304/3173/2248/3311 家;全国单个城市平均门店空间为 33 家，其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市单个城市平均门店空间为 576/212/75/11 家。图表图表8：周黑鸭门店空间测算：周黑鸭门店空间测算（方法二）（方法二）肯德基肯德基 麦当劳麦当劳 星巴克星巴克 绝味鸭脖绝味鸭脖 平均平均 其他品牌门店数 一线城市 1594 1347 1876 1498 新一线城市 2615 1320 2115 4010 二线城市 2365 1030 1107 3085 二线及以上城市总计 6574 3697 5098 8593 其他品牌单个城市平均门店数 一线

40、城市 399 337 469 375 新一线城市 174 88 141 267 二线城市 79 34 37 103 二线及以上城市总计 652 459 647 745 其他品牌各城市层级门店占比 一线城市 18%25%28%11%新一线城市 30%24%32%29%二线城市 27%19%17%22%二线及以上城市总计 75%69%77%62%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表9：周黑鸭分城市层级门店空间（方法二）周黑鸭分城市层级门店空间（方法二）图表图表10：周黑鸭分城市层级平均门店空间（方法二）周黑鸭分城市层级平均门店

41、空间（方法二）来源：2022 城市商业魅力排行榜、中泰证券研究所测算 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的 2022 城市商业魅力排行榜 来源：2022 城市商业魅力排行榜、中泰证券研究所测算 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的 2022 城市商业魅力排行榜 周黑鸭门店周黑鸭门店发展发展空间：空间：根据方法一，周黑鸭门店空间已开发程度为 24%，其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市门店空间已开发程度分别为 21%/27%/18%/15%；根据方法二，周黑鸭门店空间已开发程度为 25%，其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市门店空其他品牌与周黑鸭比例 一线城市 1

42、.5 2.2 1.3 0.95 新一线城市 1.2 2.1 1.5 0.9 二线城市 1 2 1.7 0.87 周黑鸭空间推算 一线城市 2391 2963 2439 1423 2304 新一线城市 3138 2772 3173 3609 3173 二线城市 2365 2060 1882 2684 2248 三线及以下 3383 3341 3211 3307 3311 全国总计 11277 11136 10705 11023 11035 周黑鸭单个城市平均门店数 一线城市 598 741 610 356 576 新一线城市 209 185 212 241 212 二线城市 79 69 63 8

43、9 75 三线及以下 12 12 11 11 11 全国总计 33 33 32 33 33 周黑鸭各城市层级门店占比 一线城市 21%27%23%13%21%新一线城市 28%25%30%33%29%二线城市 21%18%18%24%20%三线及以下（假设）30%30%30%30%30%全国总计 100%100%100%100%100%来源：2022 城市商业魅力排行榜、腾讯地图、窄门餐眼、中泰证券研究所测算 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的2022 城市商业魅力排行榜；各品牌一线、新一线及二线城市门店数来自腾讯地图搜索；为统一口径，各品牌全国总门店数为窄门餐眼数据。请务必阅读正文之后的

44、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 间已开发程度分别为 24%/30%/18%/13%。图表图表12：周黑鸭全国已开门店数和未来门店空间周黑鸭全国已开门店数和未来门店空间 图表图表13：周黑鸭分城市层级已开门店和门店空间周黑鸭分城市层级已开门店和门店空间 来源：2022 城市商业魅力排行榜、公司公告、中泰证券研究所测算 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的 2022 城市商业魅力排行榜 来源：2022 城市商业魅力排行榜、公司公告、中泰证券研究所测算 注：城市等级划分依据新一线城市研究所的 2022 城市商业魅力排行榜 1.2 周黑鸭营收空间测算周

45、黑鸭营收空间测算 店效假设：店效假设：假设绝味加盟商拿货价均为门店售价的 5 折-55 折，根据绝味的年报，2019 年单店出货额约为 47 万元，对应平均单店店效约为8595 万元；根据周黑鸭年报，2019 年全国直营店平均店效约为 212万元。据此假设 10 年后周黑鸭直营店平均店效达到 2019 年直营店平均水平（212 万元），加盟店平均店效达到 2019 年绝味平均店效和 2019年周黑鸭平均店效的均值（150 万元）。出货额假设：出货额假设：假设周黑鸭给加盟商的拿货价为 5 折水平，则对应 10 年后周黑鸭加盟店平均出货额约为 75 万元。直营店平均出货额则等于直营店店效 212

46、万元。门店数假设：门店数假设：根据第 1 小节方法一测算，周黑鸭全国门店空间约为 11435家，根据第 1 小节方法二测算，周黑鸭全国门店空间约为 11035 家，假设 10 年后门店总数达 11200 家。根据公司年报，2021 年末周黑鸭直营图表图表11：周黑鸭：周黑鸭实际门店数和测算门店空间情况实际门店数和测算门店空间情况 城市层级城市层级 已开门店已开门店 （2 2021021）方法一方法一 门店空间门店空间 方法二方法二 门店空间门店空间 方法一方法一 开发程度开发程度 方法二方法二 开发程度开发程度 一线 556 2,633 2,304 21%24%新一线 951 3,493 3,

47、173 27%30%二线 414 2,343 2,248 18%18%三线及以下 445 2,966 3,311 15%13%总计 2,781 11,435 11,035 24%25%来源：2022 城市商业魅力排行榜、公司公告、中泰证券研究所测算 注：公司 2021 年已开门店数来自公司公告。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 店数量为 1246 家，假设 10 年后周黑鸭直营店数量维持在 1200 家，则剩余为加盟店 10000 家。测算结果：测算结果：根据假设，周黑鸭 10 年后营收空间有望达 100 亿元，公司2021 年

48、营收约 22 亿，对应 10 年复合增速约为 16%。图表图表14：周黑鸭未来营收空间测算周黑鸭未来营收空间测算 加盟店加盟店 直营店直营店 店效（万元）150 212 出货额（万元）75 212 门店数（家）10,000 1,200 门店业务收入（亿元）75 25 收入总计（亿元）100 CAGR10 16%来源：公司公告、中泰证券研究所测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 二、二、周黑鸭周黑鸭打开空间的“三步走”打开空间的“三步走”周黑鸭产品力周黑鸭产品力较较强，品牌基础较好，具备发展潜力。强，品牌基础较好，具备发展潜力。

49、从产品的角度看从产品的角度看，周黑鸭的产品是甜辣卤的代表，甜辣卤最大的特点是麻辣回甜，且周黑鸭的甜味之中还带有美拉德反应产生的焦糖味。这样的口味既让辣味的刺激带来欣快感又让甜味中和了辣味，使得其接受程度更高，同时独特的焦糖味可以打造产品的记忆点。从品牌的角度看，从品牌的角度看，周黑鸭的用户美誉度较高。在 2020 年美团点评发布的中国餐饮报告 2020中，周黑鸭综合得分 81.76，排名稳居 2020年度中国特色小吃排行榜第一。而在 2019 年 9 月，由央视财经发起的“鸭脖界三巨头 PK，你更爱吃哪一家”的 27.1 万投票中，周黑鸭也曾以 14.9 万票的领先优势夺魁。图表图表15：20

50、20年中国特色小吃排行榜年中国特色小吃排行榜 图表图表16：央视财经官微对“鸭脖三巨头”的投票央视财经官微对“鸭脖三巨头”的投票 来源：美团点评、中泰证券研究所 来源：央视财经官微、中泰证券研究所 前期坚持直营前期坚持直营，扩店扩店速度慢于竞争对手速度慢于竞争对手。虽然口味和品牌好评度领先，但公司前期坚持直营模式，开店速度较慢。相比之下，采取加盟模式的绝味则快速扩张，增势迅猛。截至 2019 年底，绝味门店 10954 家，营收 51.72 亿元；煌上煌门店 3706 家，营收 21.17 亿元；周黑鸭门店 1301家，营收 31.86 亿元。管理思路转变，边界逐步打开。管理思路转变，边界逐步

51、打开。公司自 2019 年下半年开始提出六大发展战略，计划在商业模式、渠道、营销、产品、供应链及员工组织六方面进一步开拓创新。而在六大发展战略提出的前后，公司调整核心团队、推出加盟模式。我们认为新管理思路对应着更加开放的周黑鸭，进而有助于打开更广阔的空间。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表17：周黑鸭周黑鸭半年度半年度营业收入营业收入 图表图表18：2019年末年末休闲卤味品牌门店数量休闲卤味品牌门店数量 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 我们把周黑鸭打开空间分为“三步走”我们把周黑鸭打开空

52、间分为“三步走”，我们认为管理模式转变管理模式转变的第一阶段已经启动，当前处于运营运营模式转变模式转变的第二阶段，供应链升级供应链升级是顺势而为的第三阶段。图表图表19：周黑鸭打开空间的三步走周黑鸭打开空间的三步走 来源：中泰证券研究所 2.1 第一阶段：管理模式转变第一阶段：管理模式转变 为什么管理为什么管理能力能力对于休闲卤味公司尤其重要？对于休闲卤味公司尤其重要？卤味生意是一门“辛苦”卤味生意是一门“辛苦”的生意的生意。根据绝味的年报，2019 年其毛利率约 34%，净利率约 15%，假设加盟商拿货价为终端售价的五到六折，那么可以对绝味定价 100 元的终端产品作如下价值拆分，门店运营端

53、拿走 40 元，工厂端拿走 60 元，其中原料/制造费用/直接人工占 40 元，工厂加价 20 元。这样的商业模式决定其必须保证加盟店的利润进而保证加盟商的开店意愿，假使极端情况下门店亏损，公司也必须拿出后端利润补贴前端。因此这样的商业模式是一门“辛苦”的生意。在这样的行业当中，管理便是胜负手。行业严冬的时候就是依靠管理弯道超车的时候。好的管理一半靠人，一半靠制度，周黑鸭管理模式转变正是从以下方面好的管理一半靠人，一半靠制度，周黑鸭管理模式转变正是从以下方面展开：展开：（1）用人方面：用人方面：调整核心团队，提升组织动力。调整核心团队，提升组织动力。2019 年，为适应市场挑战，结合公司长期发

54、展战略，公司持续对核心管理团队进行优化，招 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 募多名经验丰富的人才进行组织战略的重要调整。同时在特许经营、多元化渠道管理、品牌营销、财务管理、人力资源等多个重要岗位上广纳人才，为公司进一步发展蓄力。在组织动力层面，公司实施多元化的激励计划以提升全线员工的积极性。2020 年，公司启动第一个员工激励计划，向 24 名员工授予合计 4,580,900 股公司普通股为激励基础股份。2021 年，公司扩大股权激励范围，向 153 名选定人士授予共计15,191,817 股公司普通股作为激励基础股份，并对公

55、司和个人业绩进行调整。此外，公司于 2021 年回购股份以扩充股权激励池、扩大激励范围，向更多优秀雇员开放股权激励计划，驱动公司可持续性发展。（2）制度方面：制度方面：优化组织架构，强化绩效导向优化组织架构，强化绩效导向，建立培训系统，建立培训系统。2019年下半年起，周黑鸭启动了对全体中高级管理人员的多维度人才盘点，实施人才竞争机制，倡导“能者上，平者让，庸者下”。同时，开展对部门内岗位元职责和工作流程的梳理，并重新构建新的绩效管理体系，设臵销售环比增量奖，加强全员的考核以及绩效兑现的执行。此外，公司建立了系统化培训体系及关键岗位的人才地图，以提升人才管理水平，通过不同层级的经营赋能训练营，

56、构建与企业转型匹配的人才梯队。根据公司报告，2021 年员工参与培训市场累计达 178,669 小时，用于员工培训的投入达 212.54 万元。管理层磨合基本完成，“六大战略”稳步推进管理层磨合基本完成，“六大战略”稳步推进。在新的管理团队带领下，周黑鸭在 2019 年年报中制定了新的六大发展战略以支持公司的长远发展和企业变革：商业模式升级；全渠道覆盖消费者；产品多样性；整合品牌营销；提升组织动力；优化供应链能力。距离 2019开始的管理层大改革已经过了近两年的时间，新管理层磨合已基本完成，慢慢步向正轨。2.2 第第二二阶段：阶段：运营运营模式转变模式转变 图表图表20：公司核心管理团队公司核

57、心管理团队 核心高管核心高管 职务职务 简介简介 张宇晨 执行董事兼行政总裁 2019 年 11 月 15 日获委任为执行董事，同年 8 月 27 日获委任行政总裁；曾任孩之宝商贸有限公司总经理、美太芭比（上海）销售总监、欧莱雅（中国）全国销售总监、宝洁帮宝适全国市场营销总监 郭荣 财务总监 2019 年 11 月 1 日加入周黑鸭国际控股有限公司，曾任老百姓大药房财务总监、袁隆平农业高科技财务总监及信息技术负责人、任创我科技财务负责人、范梅勒公司中国区财务经理 康鹏 整合供应链首席官 2020 年 8 月加入周黑鸭，曾任职于美泰、联想、玛氏箭牌、嘉士伯，负责供应链相关业务 谢军 特许经营负责

58、人、零售发展首席官 2019 年加入周黑鸭，曾任职于麦当劳（中国）负责运营、门店拓展、品牌延伸、特许经营及零售综合经营管理相关业务 杨悦 整合营销首席官 曾任职于奥美、伊利、联想、蒙牛、白象，负责市场营销及品牌宣传相关业务 吕冰然 人力资源 曾任职于 Adidas、PUMA、森马集团、美设国际，负责集团组织发展、企业大学与人力资源提升的相关业务 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 直营模式为品牌声誉建立打下坚实基础，直营模式为品牌声誉建立打下坚实基础，但是限制了扩张速度但是限制了扩张速度。

59、2019以前，周黑鸭坚持直营模式。直营模式下，各门店由公司统一管理、统一调度，有利于产品口味的标准化，产品质量的稳定性，从而保证品牌认知的统一性。同时，公司能收集到一线客户资料，快速捕捉客户需求的变化趋势。也因此，直营模式奠定初期周黑鸭的成功基础，使得其在品牌影响力、消费者满意度、利润率等方面显著优于采用加盟模式的竞争对手绝味与煌上煌。随着门店扩张，直营模式的缺点也逐渐显露出来。一方面，直营模式对公司自由现金流要求较高，公司承担的经营风险较大。另一方面直营模式下管理半径有限，对基地市场以外的市场了解程度较低，决定了公司在达到一定的规模阈值后难以继续高速拓店，或者保持高效经营，无法满足大多数成熟

60、期企业的需求。开放特许经营，开放特许经营，开店速度持续提升开店速度持续提升。2019 年起，公司在坚守品质的前提下，在直营模式的基础上逐步开放特许经营。2020 年中，公司升级了“直营+特许经营”商业模式，完成了发展式特许、单店特许及员工内创三种特许模式的探索和落地，对加盟商的门槛大幅降低，资金要求从 500万直降到 30 万（单店特许）。截止 2020 年底，公司共接收 29,000 余份特许经营申请，已开特许经营门店 598 家，平均单个门店收入约 23 万元，其中发展式特许 267 家、单店特许 279 家，员工内创 52 家。2021年特许经营门店开店总数达 1535 家，平均单个门店

61、收入近 39 万元。图表图表22：周黑鸭周黑鸭门店数量情况门店数量情况 图表图表23：周黑鸭特许门店平均单个门店收入（万元）周黑鸭特许门店平均单个门店收入（万元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表21：周黑鸭的周黑鸭的3种种特许加盟模式特许加盟模式 模式模式 开拓方式开拓方式 合作方式合作方式 加盟商要求加盟商要求 城市发展式 空白市场拓展 前期工作加盟商负责，公司进行品牌授权及供货 拥有 10-20 家店铺资源，首年开出至少 10家门店 单店托管式 现有市场加密 前期工作加盟商负责，公司负责员工招募培训、品牌授权及供货 拥有店铺资源，无需参与门店管理 员

62、工内创式 现有市场加密 前期工作加盟商负责，公司进行品牌授权及供货 公司将门店所有权及运营权交给优秀员工，作为奖励 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 发力社区店与下沉市场，开店空间进一步打开。发力社区店与下沉市场，开店空间进一步打开。公司此前选址则瞄准交通枢纽、CBD、综合体等高势能点位。疫情下，社区消费凭借消费频次高、粘性强、投资成本低的特点，受疫情冲击更小。2021 年年报披露周黑鸭非交通枢纽门店已占总门店的 90%，2021 年 6 月非窗口门店数量占比超过 88%、上半年贡献销售

63、额占比达 72%。公司于 2021 年开启社区店模式，武汉已开超 200 家社区店，同时长沙、合肥、广州、深圳也已开展试点，成功率超 90%。此外，公司向下沉市场拓店，截至 2021 年底公司在三线及以下城市的门店占比已超过 30%。图表图表24：21H1非窗口门店数量占比与收入贡献非窗口门店数量占比与收入贡献 图表图表25：2021年末不同等级城市门店分布年末不同等级城市门店分布 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 为什么加盟商愿意加盟为什么加盟商愿意加盟周黑鸭周黑鸭？（1）门店坪效较高）门店坪效较高，展店意愿强。，展店意愿强。周黑鸭门店坪效水平在 10 万元/平

64、方米左右，明显高于永和豆浆、肯德基、麦当劳等全国性餐饮品牌。（2）加盟门槛显著降低，加盟门槛显著降低，补贴进一步拉低补贴进一步拉低展展店投入。店投入。一方面，单店特许模式将加盟商门槛大幅降低，资金要求从 500万直降到 30 万。另一方面，疫情之下，公司加大补贴，保障加盟商利益：保证金减免：发展式返还部分保证金、单店式保证金将至 1 万元；特续费分期：发展式 1 万元/家/年，单店采取“3+2”模式；分成比例提升：对于开多家店的加盟商来说，分成比例采取阶梯提升奖励措施 2.3 第三阶段：供应链升级第三阶段：供应链升级 差异：差异：卤味行业有两种不同的上游供给方式：一种是周黑鸭的“长运输半径，中

65、心枢纽型”扩能；另一种是绝味的“短运输半径，全国分散型”扩张。周黑鸭：周黑鸭：于 2021 年 1 月成立整合供应链中心，负责供应链全流程的精细化运营管理。引入 OCM（生产成本管理）成本控制精细化管理体系，以更高的标准化和自动化应用程度，进一步优化吨均生产成本。目前在华北、华中、华南及华东已设有四个空间洁净度为十万级标准、高度自动化的生产中心。华东工厂于 2021 年 1 月份正式投产，配合动态物流网络管理，将华东地区配送半径缩短约 500 至 600 公里，提升门店送达一线 新一线 二线 三线 四线 五线及以下 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司

66、深度报告公司深度报告 效率。规划中的华西工厂预计于 2022 年投入运营。随着供应链体系的完善以及工厂布局的加快推进，公司平均销售成本一定程度优化。绝味：绝味：在全国范围内已建立 21 个生产基地（含 2 个在建），产能规模达16 万吨，工厂分布与销售网点分布相匹配，实现 300-500 公里半径内配送，配送能力覆盖周边 200-300 家门店。特征特征：“长运输半径”模式下，资金投入比较节约，不过运输距离较长（500-800 公里），开店速度快不起来；“短运输半径”模式下，资本开支较大，但密集铺开也缩短了配送距离（300-500 公里），店面可以遍地开花。图表图表27：绝味和周黑鸭绝味和周黑

67、鸭购购建固定资产、无形资产和其他长期资产支建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）付的现金（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 结果：结果：（1）从产品角度看）从产品角度看：前瞻性布局产能可以前瞻性布局产能可以从根源上从根源上解决产品保鲜问题，解决产品保鲜问题，为为产品性价比和品质带来更大优势。产品性价比和品质带来更大优势。绝味：绝味：合理的产能布局叠加专业的图表图表26：绝味和周黑鸭的生产网络绝味和周黑鸭的生产网络 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：左图花圈区域为绝味的厂房分布（含在建），右图黄色区域为周黑鸭厂房分布（含在建）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

68、后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 物流管控体系，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时内售卖”，确保产品新鲜、美味和食品安全；周黑鸭：周黑鸭：MAP 锁鲜包装技术解决保鲜问题，MAP 装占公司 90%类别。但一方面，盒装产品限制了客单价的灵活性，另一方面，MAP 包装仍旧牺牲了部分新鲜度和产品口感。（2）从规模经济从规模经济角度看，角度看，产能布局与门店拓张“滚雪球”，成本优势更产能布局与门店拓张“滚雪球”，成本优势更加明显。加明显。一方面，一方面，合理的产能布局为全国化扩张确立先发优势，门店越多，产能利用率越高，供应链效率越高，单位运费就越低，规模效应逐渐扩大。另一

69、方面，门店和产能的扩张进一步提升了厂商对上游的议价权，有助于更好地控制成本，让利加盟商，反过来又推动了规模扩张。供应链差距既是挑战也是机遇，供应链升级是周黑鸭下一步重心，也是供应链差距既是挑战也是机遇，供应链升级是周黑鸭下一步重心，也是打开全国空间的关键步骤。打开全国空间的关键步骤。图表图表28：绝味和周黑鸭营运能力指标（：绝味和周黑鸭营运能力指标（2021）净营业周期（天）净营业周期（天）存货周转天数（天）存货周转天数（天）应付账款周转天数（天）应付账款周转天数（天）周黑鸭 94.51 85.74 24.41 绝味 74.10 68.83 36.44 来源：公司公告、wind、中泰证券研究所

70、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 三三、估值与投资建议、估值与投资建议 3.1 盈利预测盈利预测 （1）自营自营业务业务：门店数量：门店数量：考虑到公司转型特许加盟业务且自营门店近年来开店速度较慢，预计 22-24 年自营门店数量净增加为 0。单店销量：单店销量：考虑到 22 年疫情反复和后续疫情修复，预计 22-24 年自营门店单店销量同比增速为-38%/63%/8%。单价：单价：考虑到公司单价较高且近年来有下降趋势，预计 22-24 年自营门店单价同比增速为-2%/0%0%。成本成本&费用：费用：根据公司历年来成本费用结构

71、，预计自营业务 22-24 年COGS 占营收比重为 44%/42%/41%；工资成本占营收 比重为29%/18%/17%；租金成本占营收比重为 29%/18%/17%；运输费用占营收比重为 5%/4%/4%。自营店利润：自营店利润：根据以上假设，22-24 年自营店经营利润为别为-1.07/2.52/3.09 亿元。图表图表29：周黑鸭自营门店周黑鸭自营门店收入预测收入预测（百万元）（百万元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期初门店 778 1,027 1,288 1,301 1,157 1,246 1,246 1,246 净增加门店 2

72、49 261 13-144 89 0 0 0 期末门店 1,027 1,288 1,301 1,157 1,246 1,246 1,246 1,246 平均门店 903 1,158 1,295 1,229 1,202 1,246 1,246 1,246 YoY 27%28%12%-5%-2%4%0%0%YoY 14%1%-1%-46%11%-37%63%8%单店销售 3.1 2.4 2.12 1.20 1.37 0.83 1.35 1.5 单店销量（吨）36.8 28.2 23.8 14.3 16.8 10.4 17.0 18.3 YoY -16%-40%18%-38%63%8%单价（元/kg

73、）85.1 88.9 84.5 81.4 79.8 79.8 79.8 YoY 4%-5%-4%-2%0%0%自营店收入 2,755 2,776 2,741 1,481 1,643 1,035 1,688 1,823 COGS-1,076-1,179-1,191-659-700-452-705-748 占营收比-39%-42%-43%-45%-43%-44%-42%-41%工资成本-269-274-294-313-295-297-297-303 占营收比-10%-10%-11%-21%-18%-29%-18%-17%租金成本-291-385-403-336-319-297-297-303 占营

74、收比-11%-14%-15%-23%-19%-29%-18%-17%运输费用-73-72-81-53-38-51-69-77 占营收比-3%-3%-3%-4%-2%-5%-4%-4%自营店利润 960 753 649 115 269-107 252 309 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 （2）特许加盟特许加盟业务业务：门店数量：门店数量：考虑到公司转型特许加盟业务，预计 22-24 年加盟门店数量净增加为 1000/1000/1000 家。单店销量：单店销量：考虑到 22 年疫情反复和后续疫情

75、修复，预计 22-24 年加盟门店单店销量同比增速为-20%/25%/10%。单价：单价：假设加盟商拿货折扣 2020 年为 57%，2021 年及以后为 60%，则可算得加盟业务的单价（自营业务单价*货折）。品牌授权费：品牌授权费：预计 22-24 年品牌授权费收入为门店流水的 1.5%。成本成本&费用：费用：根据公司历年来成本费用结构，预计加盟业务 22-24 年COGS 占营收比重为 72%/70%/69%；运输费用占营收比重为2.8%/2.6%/2.6%。加盟业务加盟业务利润：利润：根据以上假设，22-24 年加盟业务经营利润为别为1.96/4.43/6.54 亿元。我们预计公司 20

76、22-2024 年收入分别为 26.35、42.15、52.53 亿元，归母净利润分别为 1.39、5.98、7.96 亿元，EPS 分别为 0.06、0.24、0.32元，对应 PE 为 61 倍、14 倍、11 倍。图表图表30：周黑鸭特许加盟业务收入预测（百万元）：周黑鸭特许加盟业务收入预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 期初门店 19 598 1,535 2,535 3,535 净增加门店 579 937 1,000 1,000 1,000 期末门店 598 1,535 2,535 3,535 4,535 平均门店 309 1,067 2,035 3,

77、035 4,035 YoY 246%91%49%33%单店拿货额 0.44 0.53 0.41 0.52 0.57 单价（元/kg）48.2 48.8 47.9 47.9 47.9 货折 57%60%60%60%60%单店销量（吨）9.08 10.83 8.7 10.8 11.9 YoY 19%-20%25%10%加盟店收入 135 564 844 1,573 2,300 COGS-105-400-608-1,104-1,596 占营收比-78%-71%-72%-70%-69%品牌授权费 5.1 27.6 21.1 78.6 115.0 运输费-3.5-14.0-23.8-41.2-60.3

78、占营收比-2.6%-2.5%-2.8%-2.6%-2.6%加盟业务利润 31 169 196 443 654 利润率 22.7%30.0%23.2%28.2%28.4%YOY 452%15%127%48%单店利润 0.16 0.10 0.15 0.16 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：周黑鸭周黑鸭盈利预测盈利预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,182 2,870 2,635 4,215 5,253 增长率 yoy%-32%3

79、2%-8%60%25%净利润（百万元）151 342 139 598 796 增长率 yoy%-63%126%-59%331%33%每股收益（元）0.06 0.14 0.06 0.24 0.32 每股现金流量 0.04 0.39 -0.07 0.28 0.23 净资产收益率 4%8%3%13%16%P/E 55.8 24.7 60.8 14.1 10.6 P/B 2.1 2.0 2.1 1.8 1.7 来源：Wind、中泰证券研究所 注：采用 2022 年 7 月 25 日收盘价，港币兑人民币汇率取 0.86 3.2 估值估值 我们选取生意模式与周黑鸭接近的绝味食品、良品铺子、煌上煌作为可比公

80、司。由于今年餐饮行业受到疫情较大影响，我们认为给上述公司估值时应当参照 23 年 PE。可比公司 2023 年市值加权平均动态 PE 为 26x。3.3 风险提示风险提示 特许业务发展不达预期：特许业务发展不达预期：公司目前正处于特许业务快速开拓期，若门店开展不顺利，将对公司成长性造成不利影响。疫情反复导致疫情反复导致同店同店恢复慢：恢复慢：公司门店中交通枢纽及综合体等高势能点位占比较高，疫情反复可能导致人流量恢复不及预期，从而影响公司同店的恢复。原材料涨价风险：原材料涨价风险：公司主要原材料为鸭副产品，原材料涨价将对公司盈利能力造成稀释。空间空间测算具有主观性仅供参考：测算具有主观性仅供参考

81、：空间为根据第三方数据收集，与实际数据或存在误差，门店空间与收入空间测算具备主观性仅供参考。图表图表32：可比公司估值表：可比公司估值表 公司简称公司简称 股价股价 市值市值(mn)(mn)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率(x)2022/7/27 2022/7/27 20A 21A 22E 23E 24E 20A 21A 22E 23E 24E 绝味食品 54.48 33,484 1.15 1.60 1.41 2.02 2.43 47 34 39 27 22 良品铺子 24.65 9,885 0.87 0.70 0.87 1.11 1.37 28 35 28 22 18 煌上煌 11.

82、29 5,785 0.55 0.28 0.42 0.50 0.60 21 40 27 22 19 按市值加权平均值按市值加权平均值 16,385 40 35 35 26 21 中间值中间值 9,885 28 35 28 22 19 周黑鸭周黑鸭 4.12 9,819 0.06 0.14 0.06 0.24 0.32 55 26 63 15 11 来源：Wind、中泰证券研究所 注：除周黑鸭外，其余为 Wind 一致预期；股价单位为港元，港币兑人民币汇率取 0.86 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 研报使用信息更新不及时的风险。

83、研报使用信息更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表33：周黑鸭周黑鸭三大财务报表预测（单位：百万元）三大财务报表预测（单位：百万元）来源：Wind、中泰证券研究所（采用 2022 年 7 月 26 日收盘价，港元兑人民币汇率取 0.86）资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2,1011,9302,6233,195营业收入营

84、业收入2,8702,6354,2155,253应收账款7475131178营业成本1,2121,2091,9632,504预付账款3销售费用1,085142157179存货322321522665管理费用310616577其他流动资产1,1181,1181,1181,118财务费用45454352流动资产合计3,7883,6174,5675,329营业利润营业利润3固定资产1,4381,4731,4801,481营业外收入19292929无形资产25167-3营业外支出156373737其他非流动资产1,3871,3851,2771,147利润总额利

85、润总额4511837881,049非流动资产合计2,8502,8742,7642,625所得税资产合计资产合计6,6386,6386,4916,4917,3317,3317,9547,954净利润净利润342139598796短期借款50505050少数股东损益0000应付账款7878126161归属母公司净利润归属母公司净利润342139598796合同负债0EBITDA7164261,1481,428其他应付款466465756964EPS（按最新股本摊薄）0.140.060.240.32其他流动负债83373737流动负债合计8678191,1

86、581,401主要财务比率主要财务比率长期借款1,2331,2331,2331,233会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非流动负债327327327327成长能力成长能力非流动负债合计1,5611,5611,5611,561营业收入增长率31.6%-8.2%60.0%24.6%负债合计负债合计2,4282,4282,3802,3802,7192,7192,9622,962归母公司净利润增长率126.4%-59.4%330.5%33.1%归属母公司所有者权益4,2104,1114,6124,992获利能力获利能力少数股东权益000

87、0毛利率57.8%54.1%53.4%52.3%所有者权益合计所有者权益合计4,2104,1114,6124,992净利率11.9%5.3%14.2%15.2%负债和股东权益负债和股东权益6,6386,6386,4916,4917,3317,3317,9547,954EBITDA Margin25.0%16.2%27.2%27.2%ROE8.1%3.4%13.0%15.9%现金流量表现金流量表偿债能力偿债能力会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E资产负债率36.6%36.7%37.1%37.2%经营活动现金流经营活动现金流5404081

88、,1121,309流动比率4.44.43.93.8现金收益7454561,0301,256速动比率4.04.03.53.3营运资本变动影响83936-27-35营运能力营运能力其他影响-应收账款周转天数9101112投资活动现金流投资活动现金流-58-341-321-322应付账款周转天数23232323资本支出-159-174-154-154存货周转天数97979797使用权资产增加-181-163-163-163每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产变化283-4-4-5每股收益0.1460.7914.1210.61融资活动现金流融资活动现金流470-238-97

89、-416每股现金流0.39-0.070.280.23借款增加-358000估值比率估值比率股利及利息支付-155-238-97-416P/E25611411其他影响982000P/B2222单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间

90、 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准

91、（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本

92、报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。