1、2022 年深度行业分析研究报告 -2-目目 录录 1、发展背景：市场需求增长和技术进步共同推动行业发展.-4-1.1、资本市场的发展孕育金融信息服务产业链.-4-1.2、信息技术的进步推动竞争主体日益多元化.-4-2、市场格局：行业发展方向分化，细分市场态势趋于稳定.-5-2.1、软件技术供应商：技术和客户渗透双壁垒，行业龙头格局既定.-9-2.1.1、行情交易软件：双寡头竞争稳定，顺应移动化趋势拓宽发展上限-10-2.1.2、集中交易系统：客户渗透和产品升级驱动，高研发铸就宽护城河-13-2.2、数据资讯提供商：下游属性决定竞争态势，ToB 集中 ToC 分散.-17-2.2.1、ToB

2、数据资讯业务：核心要素在先发优势，万得处绝对领先地位-18-2.2.2、ToC 数据资讯业务：产品和渠道能力驱动，同花顺龙头地位稳定-22-2.3、综合金融服务商：多业务变现，东方财富打造一站式金融平台.-25-3、路径展望：看好资本市场扩容下金融信息服务行业空间.-30-图图 目目 录录 图 1、资本市场周期发展孕育金融信息服务业务需求.-4-图 2、信息技术的进度推动竞争主体多元化.-5-图 3、C 端数据资讯公司销售费用率高于同业.-9-图 4、软件技术类供应商研发费用率相对较高.-9-图 5、技术软件供应商集中于前端应用和柜台系统领域.-9-图 6、通达信（财富趋势）PC 端界面.-1

3、0-图 7、同花顺交易软件 PC 端界面.-10-图 8、同花顺和财富趋势基本形成双寡头态势.-11-图 9、牌照管制下公司数量较平稳.-11-图 10、同花顺对应业务与证券行业收入波动相近.-11-图 11、券商后期加大前台交易软件的自研投入.-12-图 12、通达信月活与同花顺存在量级差距.-12-图 13、同花顺 C 端业务驱动整体收入提升.-12-图 14、财富趋势仍以软件销售和维护收入为主.-12-图 15、券商交易系统由分散向集中.-13-图 16、恒生电子在经纪财富业务领域优势显著.-14-图 17、政策演绎和技术迭代共同推动公司产品升级进而带动业绩提升.-16-图 18、恒生电

4、子研发费用率近 40%.-17-图 19、恒生电子技术人员占比超 75%.-17-图 20、议价能力高使得恒生电子预收账款比例高.-17-图 21、恒生电子销售毛利率与净利率维持高位.-17-图 22、Wind、iFind、Choice 数据终端界面.-18-图 23、同花顺、指南针、益盟操盘手 App 界面.-18-图 24、Wind 根据模块组合和购买数量收取年费.-19-图 25、Wind 收入规模占绝对优势.-20-图 26、东方财富金融数据服务收入仅为 2.5 亿元.-20-图 27、2020 年证券行业从业人员超 30 万.-21-图 28、基金管理公司数量稳步增长.-21-3-图

5、 29、2021 年底私募基金增至 24,081 家.-21-图 30、Wind 在细分领域具有先发优势.-22-图 31、C 端数据资讯业务竞争格局相对分散.-23-图 32、巨大的投资者基数为行业发展提供了广阔的市场空间.-24-图 33、2021 年同花顺的 ARPU 为 1000-2000 元.-24-图 34、指南针付费用户 ARPU 在 1800-3000 元.-24-图 35、同花顺研发费用率高于其他 C 端数据资讯商.-25-图 36、指南针主要新增客户来源于线上推广.-25-图 37、C 端金融数据资讯类销售费用率较高.-25-图 38、销售人员占比同样高于其他细分行业.-2

6、5-图 39、证券和基金代销是东方财富收入增长驱动力.-26-图 40、证券和基金代销成为东方财富主要收入来源.-26-图 41、东方财富打造一站式互联网金融服务大平台.-27-图 42、流量为东方财富证券业务高增长奠定基础.-28-图 43、天天基金高流量带动高基金代销收入.-28-图 44、国内直接融资比例仅为远低于美日.-30-图 45、中国证券化率仍有提升空间.-30-图 46、证券行业信息技术投入占比不少于 3%.-31-图 47、2021 年华泰证券信息技术投入超 20 亿元.-31-图 48、国内券商 IT 投入占营收比例已经与海外投行持平.-31-表表 目目 录录 表 1、行业

7、内厂商发展方向分化（单位：亿元，倍）.-6-表 2、2021 年东方财富收入利润规模已远超行业内其他公司（亿元）.-7-表 3、金融信息行业收入随资本市场波动.-8-表 4、以软件销售为主决定行业高毛利率特性.-8-表 5、恒生电子主要产品持续渗透新客户.-14-表 6、Wind 终端采购价格在数万元水平.-19-表 7、iFinD 终端采购价格在数千至数万元水平不等.-19-表 8、Choice 终端收费在数千元水平（单位：元/年）.-19-表 9、C 端产品收费模式主要是购买软件的一次性年费.-22-表 10、东方财富逐步确立综合金融服务商的定位.-26-表 11、东方财富拥有较全面的金融

8、牌照.-27-表 12、金融牌照的完善带动东方财富 ARPU 提升.-28-表 13、预计至 2024 年指南针证券业务客户可达 19.8 万户.-29-表 14、证券经纪业务带动指南针客户 ARPU 增长.-29-表 15、预计至 2024 年经纪业务收入可达约 6.0 亿元.-29-表 16、预计 2026 年中后台交易系统规模有望提升至 112.47 亿元.-31-表 17、B 端数据资讯行业空间广阔.-32-4-报告正文报告正文 1、发展背景：市场需求增长和技术进步共同推动行业发展、发展背景：市场需求增长和技术进步共同推动行业发展 1.1、资本市场的发展孕育金融信息服务产业链、资本市场

9、的发展孕育金融信息服务产业链 资本市场周期发展孕育金融信息服务业务需求。资本市场周期发展孕育金融信息服务业务需求。资本市场的周期发展从两个维度推动了金融信息服务产业链的发展：1）随着资本市场的不断扩容，个人投资者和机构投资者加速进入资本市场，使用主体的扩容带来更加旺盛的资讯服务需求，从而孕育围绕 C 端个人投资者和 B 端机构投资者的数据资讯提供商的快速发展；2）另一方面，随着交易制度的不断复杂化，例如融资融券业务的发展、新三板制度的建立、衍生品业务的不断扩容、北交所的建立，使得证券公司、基金公司等相应主体的交易相关软件处于不断迭代和更新的状态，从而带来相应软件技术供应商业务空间的增长。图图

10、1 1、资本市场周期发展孕育金融信息服务业务需求、资本市场周期发展孕育金融信息服务业务需求 资料来源：证监会、证券业协会、沪深交易所，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、信息技术的进步推动竞争主体日益多元化、信息技术的进步推动竞争主体日益多元化 PC 和移动互联网的发展孕育出新的业务方向。和移动互联网的发展孕育出新的业务方向。1）20 世纪 90 年代，以证券公司营业部为单位的委托交易方式经历了手动、卫星通讯报盘等形式后向交易系统过渡，在此基础上最初的集中交易系统厂商恒生电子、金证股份和以营业部自主交易终端为主的厂商乾隆科技等出现；万得作为国内首家提供金融财经电子信息的公司成立。2）21 世

11、纪初，随着互联网普及，网上证券委托暂行管理办法出台 -5-放开网上交易，植根于营业部的线下交易模式被淘汰，基于互联网的桌面行情分析系统开始流行，通达信（财富趋势）和核新软件（同花顺前身）开始确立细分领域优势；金融门户网站也同时兴起，线上金融资讯门户网站东方财富成立，开始了客户流量的原始积累阶段。3）2015 年后移动互联网爆发，提前布局移动互联网的厂商如同花顺业绩高增，获得巨大流量优势，随后客户交易逐步从 PC 端迁徙至移动端。图图 2 2、信息技术的进度推动竞争主体多元化、信息技术的进度推动竞争主体多元化 资料来源：各公司官网、年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2、市场格局：行业发展方向分

12、化，细分市场态势趋于稳定、市场格局：行业发展方向分化，细分市场态势趋于稳定 下游客户多元化需求和技术进步推动下，行业内厂商发展方向分化，逐渐形成现有竞争格局。根据各厂商主要业务方向，将其分为软件技术供应商、数据资讯提供商和综合金融服务商。1）软件技术供应商，主要向 B 端客户提供软件产品和技术服务。根据产品又可分为集中交易系统供应商（恒生电子、金证股份和顶点软件等）和行情交易软件供应商（财富趋势、同花顺和大智慧等，其中同花顺和大智慧根据其收入占比情况被划分至 B 端数据资讯提供商）。2）数据资讯提供商，主要向个人和机构投资者提供金融数据、财经资讯和分析工具。根据主要客户来源可分为 To B 类

13、和 To C 类。万得、iFinD（同花顺旗下品牌）和 Choice（东方财富旗下品牌）主要面向 B 端金融机构客户，提供涵盖股票、基金、债券、宏观经济等各领域的数据以及信息检索、数据提取与分析等专业分析与应用工具；同花顺、大智慧、指南针等厂商主要面向个人投资者，提供财经资讯、市场行情等数据和投资辅助决策工具。3）东方财富从面向 C 端的数据资讯业务起家，后向基金代销和证券领域拓展，逐步形成综合金融服务商的定位。-6-表表 1 1、行业内厂商发展方向分化（单位：亿元，倍）、行业内厂商发展方向分化（单位：亿元，倍）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：市值、市盈率截至 2022/

14、5/12，万得数据根据测算所得 公司公司收入（收入（2021）净利润（净利润（2021）收入结构（收入结构（2021）市值市值市盈率市盈率130.985.52970.533.055.014.9550.443.666.52.888.950.65.01.440.328.5行情交易软件3.32.870.425.835.119.1440.024.08.20.2106.1-9.31.8189.148.45.71.825.113.74.91.99.34.930.018.6-业务定位业务定位软件技术供应商集中交易系统数据资讯提供商To CTo B综合金融服务商2%0%39%59%金融数据服务互联网广告服务金

15、融电子商务服务证券业务38%31%7%6%15%3%大零售IT业务大资管IT业务银行与产业IT业务数据风险与基础设施IT业务互联网创新业务非金融业务8%3%9%1%12%7%59%1%证券经纪软件资管机构软件银行软件综合金融软件定制服务数字经济IT 设备分销科技园租赁67%17%15%1%定制软件产品化软件运维服务系统集成40%43%17%软件销售收入软件维护服务收入证券信息服务收入46%8%37%9%增值电信服务软件销售及维护广告业务基金销售及其他92%8%0%金融信息服务广告服务保险经纪39%5%20%11%1%18%6%金融资讯及数据PC 终端服务系统金融资讯及数据移动终端服务系统港股服

16、务系统证券公司综合服务系统直播平台广告其他96%3%1%0%金融资讯及数据服务广告费收入软件开发费收入其他78%22%证券分析软件销售及数据信息服务证券投资咨询服务 -7-从营收和净利润规模看，东方财富、恒生电子和同花顺构成行业第一梯队。从营收和净利润规模看，东方财富、恒生电子和同花顺构成行业第一梯队。2021年，东方财富、恒生电子和同花顺营收规模分别达 130.9、66.5 和 55.0 亿元；净利润规模分别达 85.5、14.9 和 19.1 亿元，在金融信息服务产业链中处于相对领先地位。金证股份虽营收规模超过恒生电子和同花顺，但其中收入占比过半的硬件业务净利润率仅个位数，因此整体利润规模

17、远低于东方财富、恒生电子和同花顺。表表 2 2、2 2021021 年年东方财富东方财富收入利润规模已收入利润规模已远超行业内其他公司（亿元）远超行业内其他公司（亿元）营业收入营业收入 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 东方财富 2.80 2.23 2.48 6.12 29.26 23.52 25.47 31.23 42.32 82.39 130.94 金证股份 18.06 18.83 20.32 23.68 26.15 36.66 42.28 48.91 48.75 56.43 66.46 恒生电子 10.48 10

18、.06 12.11 14.22 22.26 21.70 26.66 32.63 38.72 41.73 54.97 同花顺 2.15 1.72 1.84 2.66 14.42 17.34 14.10 13.87 17.42 28.44 35.10 大智慧 5.71 4.70 7.86 9.25 6.54 11.31 6.38 5.94 6.83 7.08 9.32 指南针 1.14 0.49 1.23 1.98 5.39 5.71 6.69 5.78 6.23 6.93 8.19 益盟股份-2.46 3.31 7.39 5.72 5.91 3.57 3.26 4.46 5.72 顶点软件 1.

19、23 1.23 1.49 1.63 1.95 2.05 2.44 2.96 3.40 3.50 5.03 麟龙股份 0.15 0.23 0.57 1.06 2.56 2.26 2.21 2.08 2.98 4.03 4.95 财富趋势 0.89 0.82 0.85 0.93 1.71 1.79 1.69 1.95 2.26 2.73 3.26 净利润净利润 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 东方财富 1.07 0.38 0.05 1.66 18.49 7.12 6.35 9.58 18.31 47.78 85.53 同

20、花顺 0.62 0.26 0.22 0.60 9.57 12.12 7.26 6.34 8.98 17.24 19.11 恒生电子 2.62 2.12 3.40 3.55 4.49-0.52 4.33 6.78 14.15 13.63 14.90 金证股份 0.62 0.83 1.25 1.77 2.79 2.79 2.17-1.27 2.47 3.48 2.82 财富趋势 0.71 0.55 0.56 0.62 1.24 1.39 1.18 1.43 1.74 2.39 2.82 麟龙股份 0.05 0.10 0.25 0.48 1.55 0.69 0.96 0.76 1.06 1.39 1

21、.90 益盟股份-0.29 0.76 3.33 1.76 0.51 -0.88 -0.86 1.69 1.80 指南针 0.02-0.32-0.14 0.29 1.05 1.44 1.53 1.27 1.20 0.89 1.76 顶点软件 0.41 0.00 0.00 0.49 0.84 0.70 1.00 1.17 1.28 1.09 1.39 大智慧 1.06-2.72-1.07 2.41-4.46-17.60 3.83 1.08 0.06 0.72 0.16 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 总体横向对比来看，金融信息服务产业链的公司具备如下财务特征：总体横向对比来看，金

22、融信息服务产业链的公司具备如下财务特征：1）收入增长）收入增长随资本市场周期波动。随资本市场周期波动。金融信息行业受下游客户影响，其收入随资本市场波动明显，2015 年行业内各公司收入增速显著提升。2）以软件销售为主决定行业高毛）以软件销售为主决定行业高毛利率。利率。除硬件收入占比较高的金证股份外，2019-2021 三年内各公司毛利率均高于60%，其中麟龙股份毛利率高达 95%以上。3）费用结构折射出每家公司不同竞争）费用结构折射出每家公司不同竞争策略。策略。C 端数据资讯业务为销售驱动型，通过大量营销触达目标客户，2021 年益盟股份、指南针、麟龙股份销售费用率分别达 59.1%、53.8

23、%和 44.8%。To B 软件技术类供应商研发费用率则相对高于其他类型公司，2021 年恒生电子、顶点软件、-8-大智慧研发费用率分别达 38.9%、24.5%和 23.7%。表表 3 3、金融信息行业收入随资本市场波动、金融信息行业收入随资本市场波动 营收增速营收增速 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 东方财富-20.6%11.6%146.3%378.1%-19.6%8.3%22.6%35.5%94.7%58.9%金证股份 4.3%7.9%16.6%10.4%40.2%15.3%15.7%-0.3%15.8%17.8%恒生电

24、子-4.0%20.3%17.5%56.5%-2.5%22.9%22.4%18.7%7.8%31.7%同花顺-20.1%6.9%44.4%442.9%20.2%-18.7%-1.6%25.6%63.2%23.4%大智慧-17.6%90.2%-8.3%-20.6%73.6%-43.5%-7.0%15.1%3.6%15.7%指南针-56.9%151.0%60.4%172.7%6.1%17.1%-13.7%7.8%11.2%34.6%益盟股份-34.2%123.4%-22.5%3.3%-39.6%-8.7%37.1%28.1%顶点软件 0.1%20.6%9.2%20.0%4.9%19.1%21.2%1

25、5.0%3.0%43.7%麟龙股份 52.0%152.0%84.9%141.9%-11.7%-2.3%-5.7%42.9%35.4%22.7%财富趋势-8.5%3.4%10.5%82.8%5.0%-5.7%15.4%15.7%21.0%19.4%沪深 300 年涨跌幅 7.6%-7.6%51.7%5.6%-11.3%21.8%-25.3%36.1%27.2%-5.2%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4 4、以软件销售为主决定行业高毛利率特性、以软件销售为主决定行业高毛利率特性 毛利率毛利率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

26、2019 2020 2021 麟龙股份 94.6%85.9%94.1%95.5%97.4%96.3%95.6%95.0%96.5%97.4%97.0%东方财富 78.5%70.9%63.9%75.7%88.9%86.3%84.4%88.1%90.8%93.1%94.9%同花顺 81.1%77.7%79.2%83.9%88.3%91.8%90.0%89.5%89.6%91.7%91.4%益盟股份 0.0%0.0%70.1%77.8%90.0%87.1%89.8%81.3%85.7%90.3%90.8%指南针 86.9%78.7%85.7%86.2%88.7%88.8%88.4%85.4%85.5

27、%84.6%88.1%财富趋势 91.9%87.0%89.7%89.2%89.9%88.8%87.3%87.2%86.3%86.7%86.6%恒生电子 79.6%79.1%81.8%93.7%92.7%95.4%96.6%97.1%96.8%77.1%73.0%顶点软件 70.9%76.9%72.0%79.0%76.8%79.5%78.8%74.2%73.9%72.8%69.3%大智慧 71.0%65.7%80.4%51.5%63.4%-47.0%60.4%58.1%63.2%64.7%65.9%金证股份 17.9%19.1%20.6%21.6%25.2%25.5%26.1%23.1%25.3

28、%23.5%19.6%净利净利率率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 财富趋势 79.1%66.8%66.0%66.8%72.5%77.3%69.8%73.0%77.1%87.4%86.3%东方财富 38.0%16.9%2.0%27.1%63.2%30.3%24.9%30.7%43.3%58.0%65.3%同花顺 28.7%15.1%11.9%22.8%66.4%69.9%51.5%45.7%51.5%60.6%54.5%麟龙股份 35.8%41.9%43.3%45.2%60.5%30.6%43.4%36.7%35.6

29、%34.4%38.5%益盟股份-11.9%23.1%45.1%30.7%8.6%-24.7%-26.3%37.8%31.5%顶点软件 33.6%27.8%28.3%29.9%42.9%34.1%41.1%39.6%37.8%31.1%27.7%恒生电子 25.0%21.1%28.1%25.0%20.2%-2.4%16.3%20.8%36.6%32.7%27.1%指南针 1.4%-64.4%-11.7%14.7%19.5%25.1%22.9%22.0%19.3%12.9%18.9%-9-金证股份 3.5%4.4%6.2%7.5%10.7%7.6%5.1%-2.6%5.1%6.2%4.2%大智慧

30、18.6%-56.5%2.7%16.9%-69.7%-155.7%60.0%18.2%0.9%10.2%2.0%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、C C 端数据资讯公司销售费用率高于同业端数据资讯公司销售费用率高于同业 图图 4 4、软件技术类供应商研发费用率相对较高、软件技术类供应商研发费用率相对较高 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、软件技术供应商：技术和客户渗透双壁垒，行业龙头格局既定、软件技术供应商：技术和客户渗透双壁垒，行业龙头格局既定 技术软件供应商主要为金融机构客户提供金融软件

31、解决方案。技术软件供应商主要为金融机构客户提供金融软件解决方案。在证券行业中，证券公司信息系统主要包括前端应用、中后台系统和核心系统三部分。在证券公司信息系统前端应用领域，主要供应商为同花顺、大智慧和财富趋势（通达信）；中后台柜台系统（集中交易系统）领域主要供应商为恒生电子、金证股份、顶点软件和金仕达等公司；证券公司信息系统的最末端核心系统则由交易所和证券公司自建。图图 5 5、技术软件供应商集中于前端应用和柜台系统领域、技术软件供应商集中于前端应用和柜台系统领域 资料来源：财富趋势招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%益盟股份指南针麟龙股份大智慧恒生电子同

32、花顺顶点软件东方财富金证股份财富趋势20%10%20%30%40%50%恒生电子顶点软件大智慧同花顺益盟股份财富趋势指南针金证股份麟龙股份东方财富201920202021 -10-2.1.1、行情交易软件：双寡头竞争稳定，顺应移动化趋势拓宽发展上限、行情交易软件：双寡头竞争稳定，顺应移动化趋势拓宽发展上限 行情交易软件厂商主要为证券公司等金融机构提供投资者行情交易终端、终端用行情交易软件厂商主要为证券公司等金融机构提供投资者行情交易终端、终端用户信息系统等软件产品及后续维护服务。户信息系统等软件产品及后续维护服务。20 世纪 90 年代，随国内资本市场的逐渐发展，投资者群

33、体持续扩张，以营业部柜员为中介的交易方式和大屏滚动显示的行情已无法满足投资者增长的需求，个人行情及技术分析系统、自助交易系统进入证券营业部。随着互联网普及，基于互联网的桌面行情分析系统开始流行，通达信（财富趋势）和核新软件（同花顺前身）迅速崛起。目前行情交易软件供应商主要为同花顺、财富趋势、大智慧以及非上市公司中焯信息等。其收入主要来自于两个方面：一是软件产品一次性的销售费用，通常采取预收+尾款的形式或在安装完成后一次性收取；另一是软件产品持续的维护费用，通常按照销售总金额的一定比例收取。图图 6 6、通达信（财富趋势）、通达信（财富趋势）P PC C 端界面端界面 图图 7 7、同花顺交易软

34、件、同花顺交易软件 P PC C 端界面端界面 资料来源：财富趋势招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 行情交易软件市场竞争格局稳定，同花顺和财富趋势基本形成双寡头的发展态势，行情交易软件市场竞争格局稳定，同花顺和财富趋势基本形成双寡头的发展态势，但市场空间相对有限。但市场空间相对有限。截止 2021 年底，国内 90%以上的证券公司均有使用同花顺、财富趋势的产品和服务。二者软件销售及维护部分业务收入规模相近，均大幅领先于大智慧。2017-2021 年同花顺、财富趋势、大智慧收入规模分别由 1.47、1.41 和 0.84 增长至 2.96、2

35、.68 和 0.93 亿元。-11-图图 8 8、同花顺和财富趋势基本形成双寡头态势、同花顺和财富趋势基本形成双寡头态势 资料来源：同花顺、大智慧年报，财富趋势招股书、年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资本市场的景气度影响券商资本市场的景气度影响券商 IT 投入的节奏和力度，成为制约前台交易软件商经投入的节奏和力度，成为制约前台交易软件商经营景气的核心营景气的核心因素因素。前台交易软件盈利的增长主要依赖于两个方面：客户数的增长和软件的迭代升级。在牌照管制下，证券公司作为需求方的数量天然是有上限的，除了在 APEC 框架协议下出现一些合资券商，其余更多是以投行和资管公司的独立为主，没有新增的用

36、户需求，加之现有格局下行业主要公司财富趋势和同花顺产品券商客户覆盖率均超过 90%，可供拓展的证券公司客户数量较少，存量空间份额获取具有一定难度。市场的波动会从两个维度影响 IT 行业景气度，其一在于交易功能的变化，例如新增一些交易模块等会自然带来产品升级迭代的需求，其二在于在市场上行周期中券商对于技术投入的规模将有提升，从而带来前台交易软件市场景气度的上行。图图 9 9、牌照管制下公司数量较平稳、牌照管制下公司数量较平稳 图图 1010、同花顺对应业务与证券行业收入波动相近、同花顺对应业务与证券行业收入波动相近 资料来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：同花顺年报，证券业

37、协会，兴业证券经济与金融研究院整理 能否顺应交易结构变化是前台交易软件商发展分化的核心推手。能否顺应交易结构变化是前台交易软件商发展分化的核心推手。2014 年以来随着移动互联网和券商网上开户政策的不断发展，客户的交易行为迅速从 PC 端往移08201920202021亿元同花顺-软件销售及维护财富趋势-软件销售和软件维护服务合计大智慧-证券公司综合服务系统0204060800001820192020证券公司家数（家）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000.00.51.0

38、1.52.02.53.03.5200001920202021亿元亿元同花顺软件销售及维护收入证券行业收入（右）-12-动端迁徙，从开户到交易的整个流程基本实现移动化，从而带来了前台交易软件市场的骤然变化。同花顺提前布局移动互联网，2007 年开始与运营商合作推广金融信息服务产品，2015 年移动互联网进入爆发元年，其面向 C 端客户的增值电信服务实现爆发式增长，2015 年 7 月市场高点时同花顺 App 月活超过 6,300 万人，排名股票交易类 App 第一，第二到第十名合计仅 5,300 万余人；2015 年同花顺全年收入

39、规模也爆发式同比增长 422.9%。2018 年后券商开始加大前台交易软件的自研投入，进一步压缩了这部分业务的市场空间，从而限制财富趋势向移动端的转型。这也极大程度区别开了同花顺和财富趋势两家公司未来的发展态势：从变现方向看，切入 C 端软件发展有更多的变现方向选择，如广告业务等；从收入的绝对规模来看，前台交易终端软件盈利空间远低于 C 端金融资讯类软件。2014-2021 年，同花顺营收规模由 2.7 亿元增至 35.1 亿元，年化增速 44.6%；而仍以软件销售和维护收入为主的财富趋势收入由 0.9 亿元增至 3.3 亿元，年化增速约19.6%。图图 1111、券商后期加大前台交易软件的自

40、研投入、券商后期加大前台交易软件的自研投入 图图 1212、通达信月活与同花顺存在量级差距、通达信月活与同花顺存在量级差距 资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理；选取券商为截至 2021 年底月活最高的五家券商 App（东方财富、涨乐财富通、平安证券、国信金太阳、国泰君安君弘）资料来源：QuestMobile，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1313、同花顺、同花顺 C C 端业务驱动整体收入提升端业务驱动整体收入提升 图图 1414、财富趋势仍以软件销售和维护收入为主、财富趋势仍以软件销售和维护收入为主 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源

41、：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0-----------11万人同花顺五大券商App合计01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0--

42、-------12万人同花顺炒股票通达信05540200001920202021亿元增值电信服务软件销售及维护广告业务基金销售及其他0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021亿元软件销售收入软件维护服务收入证券信息服务收入 -13-2.1.2、集中交易系统：客户渗透和产品升级驱动，高研发铸就宽护城河、集中交易

43、系统：客户渗透和产品升级驱动，高研发铸就宽护城河 集中交易系统是券商接受个人集中交易系统是券商接受个人/机构交易委托后向交易所报盘的系统，主要包括提机构交易委托后向交易所报盘的系统，主要包括提供账户管理、资金清算结算、委托订单管理、接入服务（与交易所、中登等交互）供账户管理、资金清算结算、委托订单管理、接入服务（与交易所、中登等交互）等功能。收入同样主要来源于销售软件产品以及提供相关服务两部分。等功能。收入同样主要来源于销售软件产品以及提供相关服务两部分。交易管理方式和技术多次更迭后形成现有的集中交易系统架构。交易管理方式和技术多次更迭后形成现有的集中交易系统架构。在我国证券市场成立初期，交易

44、指令均以营业部为单位向交易所传递，营业部的委托交易方式又经历了从手动填写交易委托单+柜员电话委托形式、卫星通讯报盘、柜面交易系统等形式。2001 年 B 股市场正式对国内个人开放，与 A 股的每个营业部至少有一个交易席位不同，B 股一个证券公司只有 1-2 个交易席位。由此证券行业经纪业务开始由局域网向广域网转变，每个开展 B 股业务的营业部都连接到一个指定证券营业部，再由这个营业部连接到交易所，区域集中柜面交易系统由此出现。基于营业部的交易方式发展过程中出现了大量风险事件，如保证金挪用、伪造客户指令等。由于证券营业部为主的分散经营模式风险太大，且持续发展成本过高，在技术不断发展的过程中，现有

45、的集中交易系统初现雏形。到 2006 年，证券行业陆续完成了集中式证券交易系统的升级，恒生、金证成为最大的赢家拥有最多的客户，并先后在 2003、2004 年上市。图图 1515、券商交易系统由分散向集中、券商交易系统由分散向集中 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 集中交易系统市场集中交易系统市场行业集中度相对较高，恒生电子龙头地位稳固。行业集中度相对较高，恒生电子龙头地位稳固。入局高壁垒加之下游客户同质化程度较高背景下行业参与者较少，恒生电子、金证股份、顶点软件是目前集中交易系统的主流厂商。从目前的收入规模来看，恒生电子已经占据绝对垄断的地位。2017-2021 年，恒生电子大零售 I

46、T 业务（经纪业务和财富业务）、金证股份证券 IT 业务分别由 9.53、5.5 亿元增至 21.1、5.6 亿元，恒生电子 -14-优势进一步拉大。顶点软件无业务领域口径收入划分数据，但其总营收规模仅 3.5亿。从份额来源，恒生电子在集中交易系统领域的市占率也超过了 50%。图图 1616、恒生电子在经纪财富业务领域优势显著、恒生电子在经纪财富业务领域优势显著 资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理；2020-2021 年金证股份部分证券IT 业务收入可能被划分至定制服务收入内 客户渗透和产品升级驱动集中交易系统类业务增长。客户渗透和产品升级驱动集中交易系统类业务增长。由于金融行

47、业的牌照管制，因此总体的客户数量是相对有限的，公司客户的渗透依赖于抢占其他公司的份额。监管政策和技术迭代共同推动公司产品升级。一方面，围绕交易制度变化的政策演绎，是驱动集中交易系统升级迭代的核心驱动力。复盘历史情况来看，中小板、创业板、融资融券交易、股指期货、新三板、互联互通、科创板等均为恒生电子创造新业务需求。另一方面，传统产品更新或者创新产品落地均会带来增量的收入。以恒生电子为例，十年来，恒生技术平台经历着从 JRES1.0 到 JRES3.0 的迭代更新，新一代分布式技术平台 JRES3.0，不仅支持恒生的应用，也为金融机构提供走向互联网化的应用；从产品来看，恒生的三大拳头产品，O 系列

48、、UF 系列和TA 系列，均实现了多个迭代，为公司盈利内生性增长奠定基础。表表 5 5、恒生电子主要产品持续渗透新客户恒生电子主要产品持续渗透新客户 大零售大零售 I IT T 大资管大资管 I IT T 2010 年年 中标中信证券、华泰联合证券的集中交易系统 7 家证券公司采购 O32 投资管理系统 2011 年年 针对香港境外资本市场的证券交易系统及一体化的账户管理系统于 2011 年 11 月正式在光大（香港）证券公司上线 大多数信托公司选择恒生为核心系统建设合作伙伴，公司业务全面覆盖金融行业各细分领域。2012 年年 新版的 2.0 经纪业务运营平台在中信证券上线；OTC 系统中标广

49、发证券、国泰君安、深圳文交所等项目 2013 年年 新版 2.0 经纪业务运营平台在广发证券上线，UF2.0 升级完成 10 家以上 中标东方证券新一代投资管理系统；中标海通、光大、国信、招商基金托管系统 05720021亿元恒生电子-大零售IT业务金证股份-证券IT业务 -15-2014 年年 沪港通系统开发完毕，在 40 余家券商上线；证券集中交易市场新增华金证券、财富证券和德邦证券；OTC 业务 42 家资格券商中，恒生占 22 家 机构经纪投资系统中标海通、中信建投、国信、东方、华泰等客户；估值系统新增 46 家客户，客户数达到 250 家；

50、TA4.0 系统在易方达基金、平安银行、光大证券等客户上线 2015 年年 UF2.0 新增客户券商超过 20 家，合同额超过 1 亿元；UF2.0 在永安期货上线，浙商期货、信达期货等签订合作协议；证券集中交易市场升级 18 家证券公司，场外OTC 业务又新增 15 家，总数达到近 40 家 PB 投资系统签约 14 家客户，中标率接近 90%；投资系统在期货行业新中标 31 家客户，中标率达到 80%左右；估值系统客户总数达到 300 多家；营销服务产品线拳头产品呼叫中心系统，中标南方基金、嘉实基金、招商基金等；信托 TA 新增或替换光大信托、天津信托、汇添富资产等用户 2016 年年 U

51、F2.0 用户新增华福证券、爱建证券申港证券、华菁证券。期货行业经纪业务核心系统在国海良时、金瑞等期货公司上线 资管核心产品投资系统在证券行业市场占有率超过 90%，机构经纪投资系统新增客户包括中信、广发、招商等核心券商；估值系统在托管、外包领域中标率超过 95%，基金行业新增客户十几家 2017 年年 UF2.0 在债券信用申购、统一适当性管理方面取得进展，同时继续保持新券商选型的 100%中标率。期货行业经纪业务核心系统的推广顺利，多家期货公司选择恒生替换原有系统 PB 系统市场覆盖率超过 80%；估值产品中标汇丰银行、江南农商银行，并在保险、信托、基金等资产管理行业形成众多替换案例，占有

52、率稳步增长 2018 年年 UF3.0 中标招商证券；新研发产品机构柜台系统签约华泰、中信等 17 家券商；集中业务运营平台 BOP 新增合作 14 家券商；期权衍生品类产品和国泰君安等券商合作。期货行业 NST 高频交易系统与海通期货等用户取得合作。2019 年年 核心系统集中交易先后中标野村证券、粤开证券，市场占有率提升到 50%；集中业务运营平台 BOP 在多家券商先后替换多个友商系统；新一代极速交易系统（UST）在财通证券首家上线 华夏银行、西部利得基金和恒生签署合作协议 2020 年年 申港证券上线 NST 极速交易系统 万联证券托管业务系统 6.5；助力德意志银行建设综合托管业务系

53、统；为易方达提供公募基金投顾整体解决方案 2021 年年 恒生新一代资管系统 O45 在华宝基金正式上线；华泰证券上线新一代估值 6.0 资料来源：公司官网、年报，兴业证券经济与金融研究院整理 -16-图图 1717、政策演绎和技术迭代共同推动公司产品升级进而带动业绩提升、政策演绎和技术迭代共同推动公司产品升级进而带动业绩提升 资料来源：公司官网、年报，兴业证券经济与金融研究院整理 稳定性要求下客户迁移面临较高的机会成本，高研发铸就公司宽护城河。稳定性要求下客户迁移面临较高的机会成本，高研发铸就公司宽护城河。作为券商和基金等金融机构的核心系统，集中交易系统对于稳定性要求极高。因此客户一旦采购之

54、后不会轻易更换，高稳定性带来的高技术要求和高获客成本使得外部厂商进入动力不足。领先的技术能力是交易类系统的核心竞争力所在。经过 20 年的建设积累，已经形成庞大复杂的业务积累，覆盖场内交易、结算、行情、登记等业务，存量业务研发投入巨大且不能产生明显超过目前模式的成效，因此总结来看，集中交易系统是目前券商类 IT 附加价值最高的一个细分赛道。可以看到，恒生电子从研发费用投入的绝对规模，以及研发人员的储备情况，相较于同业都形成绝对的领先优势，2021 年恒生电子研发费用高达 21.4 亿元，研发费用率达38.9%，技术人员占比超 75%。叠加金融机构的稳定性需求，客户粘性较高，进而提高公司议价能力

55、，预收账款规模持续扩张带来充裕现金流，反哺研发投入形成正向良性循环。-17-图图 1818、恒生电子研发费用率近、恒生电子研发费用率近 4040%图图 1919、恒生电子技术人员占比超、恒生电子技术人员占比超 7 75 5%资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理；将恒生电子现场实施、产品技术人员统一计为技术人员 图图 2020、议价能力高使得恒生电子预收账款比例高、议价能力高使得恒生电子预收账款比例高 图图 2121、恒生电子销售毛利率与净利率维持高位、恒生电子销售毛利率与净利率维持高位 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究

56、院整理；2020年后披露口径变更 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、数据资讯提供商：下游属性决定竞争态势，、数据资讯提供商：下游属性决定竞争态势，ToB 集中集中 ToC 分散分散 按照受众客户属性划分，金融数据资讯服务类产品可分为针对机构投资者的按照受众客户属性划分，金融数据资讯服务类产品可分为针对机构投资者的 To B类软件和针对个人投资者的类软件和针对个人投资者的 To C 类软件。类软件。To B 类软件主要服务公募基金、保险资管、私募基金等机构投资者，以客户端形式提供全领域的财经金融资讯、产品、数据及功能强大的信息检索、分析、比较和信息提取等服务。该类产品主要

57、包括Wind（万得，截至 2021 年报由新湖中宝参股 5.67%）、iFind（同花顺）、Choice（东方财富）。To C 类金融数据资讯服务软件主要为个人投资者提供金融资讯和荐股服务，主要参与者有同花顺、指南针、益盟股份、麟龙股份等相关公司。截止至 2021 年，除 Wind 和同花顺外，其余数据资讯提供商收入利润体量均不大。0%10%20%30%40%50%60%050 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元恒生电子研发支出金证股份研发支出恒生电子研发占比（右）金证股份研发占比（右）0%10

58、%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人恒生电子技术人员金证股份技术人员恒生电子技术人员占比（右）金证股份技术人员占比（右）0%10%20%30%40%50%60%02468020001720182019亿元预收账款预收款占收入比重（右）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2

59、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售毛利率销售净利率 -18-图图 2222、W Windind、iFindiFind、ChoicChoice e 数据终端界面数据终端界面 资料来源：Wind、iFind、Choice 数据终端，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2323、同花顺、指南针、益盟操盘手、同花顺、指南针、益盟操盘手 ApApp p 界面界面 资料来源：同花顺、指南针、益盟 App，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.1、ToB 数据资讯业务：核心要素在先发优势，万得处绝对领先地位数据资讯业务：核心要素在先发优势，万得处绝对领

60、先地位 从商业模式来看，从商业模式来看，To B 类金融数据资讯软件的收费主要包括两个部分，第一是购类金融数据资讯软件的收费主要包括两个部分，第一是购买软件的一次性年费，第二是针对特殊需求的定制服务费用。买软件的一次性年费，第二是针对特殊需求的定制服务费用。以 Wind 为例，其数据终端根据数据品种模块收取软件许可费和每终端数据服务费，两者合计在数万元，同时针对经济数据库（EDB）、全球行情、专项组件单独收取定制化费用，每项升级费用从数千到数万元不等，同时根据模块组合套餐选择和终端购买数量给予不同优惠。根据部分高校公开采购信息，预计 Wind 每终端账号价格平均在 -19-1.5-3.0 万元

61、每年；iFinD 终端采购价格在数千至数万元水平不等。根据官网数据，Choice 金融终端标准版推广价格为 5800 元。图图 2424、WindWind 根据模块组合和购买数量收取年费根据模块组合和购买数量收取年费 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6 6、WinWind d 终端采购价格在数万元水平终端采购价格在数万元水平 采购商采购商 成交时间成交时间 总成交金额总成交金额（万元）（万元）终端数终端数（个）（个）服务期服务期（年）（年）每终端单价每终端单价（万元（万元/年）年）中央财经大学 2020.06 61.6 22 1 2.8 复旦大学 2020.11 25.

62、0 10 1 2.5 北京工商大学 2021.06 15.0 5/3.0 对外经济贸易大学 2021.12 90.0 30 2 1.5 资料来源：全国公共资源交易平台，中国政府采购网，兴业证券经济与金融研究院整理；所列出各采购项目终端数据权限可能不同 表表 7 7、i iFinDFinD 终端采购价格在数千至数万元水平不等终端采购价格在数千至数万元水平不等 采购商采购商 成交时间成交时间 总成交金额总成交金额（万元）（万元）终端数终端数（个）（个）服务期服务期（年）（年）每终端单价每终端单价（元（元/年）年）浙江农林大学 2020.08 12.9 50 1 2,580 浙江省科技信息研究院 2

63、020.10 8.7 6 1 14,500 浙江省科技信息研究院 2021.11 8.7 6 1 14,500 资料来源：全国公共资源交易平台，中国政府采购网，兴业证券经济与金融研究院整理；所列出各采购项目终端数据权限可能不同 表表 8 8、ChChoiceoice 终端收费在数千元水平终端收费在数千元水平（单位：单位：元元/年）年）类型类型 单套价格单套价格 推广价格推广价格 Choice 金融终端标准版 38,000 5,800 -20-Choice 金融终端标准版+沪深 Level-2 38,720 6,520 Choice 数据量化接口 API 30,000-资料来源：Choice 官

64、网，兴业证券经济与金融研究院整理 B 端数据资讯已经形成寡头垄断的竞争格局。端数据资讯已经形成寡头垄断的竞争格局。按照新湖中宝参股万得的股权贡献投资收益测算，预计 2021 年万得净利润或达到 19.5 亿；根据上海联合产权交易所信息，2016 年万得净利润率达 62.1%，假设公司的净利率维持到 2019-2021 年，预计 2021 年万得营业收入超 30 亿。2021 年东方财富以 Choice 为主的金融数据服务收入为 2.5 亿元；同花顺在分部信息中没有直接披露 iFinD 收入情况，2021年同花顺增值电信服务（包含 iFinD 和面向个人投资者的金融资讯及数据服务和手机金融信息服

65、务）收入规模 16.2 亿，预期其 B 端业务收入规模要远低于 Wind。图图 2525、WindWind 收入规模占绝对优势收入规模占绝对优势 图图 2626、东方财富金融数据服务收入仅为、东方财富金融数据服务收入仅为 2.52.5 亿元亿元 资料来源：新湖中宝年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：东方财富年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资产管理市场主体的扩容推动了以资产管理市场主体的扩容推动了以 Wind 为代表的为代表的 B 端数据资讯市场的高度繁端数据资讯市场的高度繁荣。荣。从收入增长看，To B 类金融数据资讯软件的增长一方面依赖于机构投资者数量的增长，另一方面来自于价格

66、的提升。2011-2020 年，证券行业人员从业数量从26.2 万人提升至 34.7 万人，同期公募基金公司数量从 66 家增至 132 家，2014-2021 年私募基金（私募证券投资基金管理人+私募股权、创业投资基金管理人）从 4,804 家增至 24,081 家。资产管理市场的繁荣发展带来客户数量的增长，推动B 端数据资讯业务需求的稳步提升。另一方面，提价已经成为 B 端数据资讯提供商推动收入增长的手段，尤其是最近三年来 Wind 涨价的报道屡见不鲜。尽管目前 Wind 终端价格相对低于其对标产品 Bloomberg 数据终端，但已经远超国内竞品报价水平，在 iFind 和 Choice

67、 的功能尚未完善到足够替代 Wind 之前，我们预计通过涨价提高收入利润的节奏不会停止。0.51.11.21.117.516.918.619.512.027.330.031.40552018E2019E2020E2021E亿元新湖中宝参股Wind投资收益预计Wind净利润预计Wind营收-35%0%35%70%-1.50.01.53.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元营业收入营业利润毛利率（右轴）-21-图图 2727、2 2020020 年年证券行业从业人员超证券行业从业人员超 3 30 0 万万 图图 2828、基金管

68、理公司数量稳步增长、基金管理公司数量稳步增长 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2929、2 2021021 年底私募基金增至年底私募基金增至 24,08124,081 家家 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 To B 类软件的核心竞争力在于先发优势。类软件的核心竞争力在于先发优势。在 Wind（万得）、iFind（同花顺）、Choice（东方财富）三家中，Wind 最早切入这个细分领域，早在 2000 年就与与申银万国研究所签署协议，申万研究所全面采用 Wind 提供的数据库，此后逐步覆盖多家金融机

69、构，形成绝对先发优势，同时通过大量客户的使用形成良好的正反馈机制，不断对产品进行迭代，在数据全面性和产品使用体验上建立核心优势；而 iFind（同花顺）、Choice（东方财富）分别于 2010 年和 2013 年进入这个市场，彼时 Wind 早已基本形成垄断地位。Wind 为代表的为代表的 B 端数据资讯业务的护城河在于：端数据资讯业务的护城河在于：1）隐性的付费机制。）隐性的付费机制。数据资讯终端通过由金融机构客户统一采购后分发到各个使用者，其从成本费用的分摊来看，使用的个人并不直接承担相应的成本费用，因此从用户的角度来看，通常不具备很强的转换动力。而金融机构恰恰是付费能力极强的主体，如若

70、不是涨价幅度过高，通常会选择接受。2）长期以来的用户习惯。）长期以来的用户习惯。数据资讯终端主要用户为投研人员，而投研相对来说具备一定的传承性，底层资料的制作和更新大多需要数00020证券行业从业人员（万人）050000021基金管理公司数量（家）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000202021私募证券投资基金管理人

71、（家）私募股权、创业投资基金管理人（家）-22-据资讯终端的支持，更换供应商意味着此前所有的工作需要推倒重来，这将进一步加大客户替换 B 端数据资讯终端的难度。图图 3030、WindWind 在细分领域具有先发优势在细分领域具有先发优势 资料来源：Wind、同花顺、Choice 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.2、ToC 数据资讯业务：产品和渠道能力驱动，同花顺龙头地位稳定数据资讯业务：产品和渠道能力驱动，同花顺龙头地位稳定 除了东方财富获得金融牌照后将客户通过金融牌照变现，其余公司整体的收入结除了东方财富获得金融牌照后将客户通过金融牌照变现，其余公司整体的收入结构还是以软件服务

72、费为主。构还是以软件服务费为主。收费模式主要是购买软件的一次性年费，针对不同产品定价差异化程度比较高。同花顺为不同类型的投资者提供从百元到万元区间年费的多元化增值服务，指南针、益盟股份主要为个人投资者提供股票分析软件和信息服务，入门级产品（全赢博弈动态全赢版、益盟操盘手智盈）分别为 1580 元、588 元，进阶产品根据其面向客户不同和产品特性区别收费在 7800-29800 元不等。表表 9 9、C C 端产品收费模式主要是购买软件的一次性年费端产品收费模式主要是购买软件的一次性年费 同花顺同花顺 指南针指南针 付费付费 PC 产品（元产品（元/年）年）软件软件（元元/年年）LEVEL2 极

73、速版 280 股指期货闪电版 3250 全赢博弈（动态全赢版）1580 沪深 LEVEL2 基础版 2880 实时港股 2880-5680 全赢博弈（动态擒龙版）7800 财富先锋至尊版 32800 金融大师 80000 全赢博弈（私享家版）19800 App 端端付费服务付费服务 增值产品增值产品（元元）荐股师 288 元/季 美股高级行情 98 元/月 北上资金监控平台 3000 金牛会员 73 元/年 热点擒龙 288 元/季 盘中实时监控 2800 金牛情报 98 元/月 决策先锋 5880 元/年 研报监控 3000 -23-AI 三维估值 1298 元/年 神奇电波 268 元/季

74、 重组监控系统 3180 AI 波段雷达 388 元/季 手财经典 6498 元/年 信号旗监控 2980 AI 分时顶底 188 元/季 手财至尊 9800 元/年 倚天 100 策略 1800 AI 机构探测器 168 元/月 手机超级 LEVEL2 8 元/月 Ukey 私密插件 4800 AI 价值回归 288 元/季 好股九点荐 488 元/季 财报掘金 2800 AI 龙头寻宝手机版 298 元/月 股价预警（短信）60 元/年 消息龙虎榜 120 手机短线宝 518 元/季 形态掘金 18 元/月 益盟股份益盟股份 避险宝 168 元/季 云参数 98 元/月 软件软件（元元/年

75、年）操盘总纲 298 元/篇 早盘选股宝 388 元/月 益盟操盘手智盈 588 LEVEL2 云端版 298 元/年 涨价概念 168 元/季 智盈大师：掘金版 25800 港股 LEVEL2 全球版 458 元/月 涨停助手 268 元/季 智盈大师：深度资金版 29800 港股智能盯盘 50 元/月 主力密码 168 元/月 资料来源：各公司官网及 App，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2022 年 4 月 17 日数据 下游市场的高度分散决定了下游市场的高度分散决定了 C 端数据资讯业务竞争格局相对分散端数据资讯业务竞争格局相对分散。同花顺的 C 端数据资讯业务主要通过增值电信服

76、务业务确认，2021 年达到 16.2 亿元，收入规模远超指南针（通过金融信息服务业务确认，2021 年收入规模 8.6 亿元）、益盟股份（通过金融资讯及数据服务确认，2021 年收入规模 5.5 亿元）和麟龙股份（通过证券分析软件销售及数据信息服务确认，2021 年收入规模 3.9 亿元），除此之外券商的投资咨询业务也以荐股等交易相关服务为主，其 2021 年收入体量大约在50 亿元量级。总体来看，C 端数据资讯业务相对比较分散，没有形成垄断的竞争格局，主要系下游市场是高度分散的，B 端业务面临仅仅是上百家金融机构，但是 C 端业务市场下游则是接近 2 亿的个人投资者，因此没有出现一家独大的

77、竞争格局，即便是行业龙头同花顺，其和第二梯队的公司差距也没有被显著拉开。图图 3131、C C 端数据资讯业务竞争格局相对分散端数据资讯业务竞争格局相对分散 资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理；麟龙股份 2019 及以前为金融数据系统及服务业务分部数据 05000202021亿元同花顺-增值电信服务指南针-金融信息服务益盟股份-金融资讯及数据服务麟龙股份-证券分析软件销售及数据信息服务 -24-C 端数据资讯软件未来盈利增长路径依赖于客单价提升和客户数增长。个人投资端数据资讯软件未来盈利增长路径依赖于客单价提升和

78、客户数增长。个人投资者的快速扩容是者的快速扩容是 C 端数据资讯软件增长的重要驱动力。端数据资讯软件增长的重要驱动力。截至 2021 年 12 月市场存量投资者达到 1.97 亿户，2015 年以来投资者数量翻倍，投资者主体的扩容为行业发展提供了广阔的市场空间。另一方面来源于客单价的提升，经测算，同花顺的平均 ARPU 值（客单价）为 1000-2000 元，相较于其产品序列来看客单价具备很大提升空间；指南针的平均 ARPU 值（客单价）约在 1,800-3,000 元，提高客户由低端版本向高端版本的转化率对其客单价提升起重要作用。图图 3232、巨大的投资者基数为行业发展提供了广阔的市场空间

79、、巨大的投资者基数为行业发展提供了广阔的市场空间 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3333、2 2021021 年同花顺的年同花顺的 ARPUARPU 为为 1 1 元元 图图 3434、指南针付费用户、指南针付费用户 ARPUARPU 在在 18 元元 资料来源：同花顺 App，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 资料来源：指南针年报、招股书，兴业证券经济与金融研究院整理及测算 C 端业务不同类型机构的竞争优势各有侧重。端业务不同类型机构的竞争优势各有侧重。同花顺的竞争优势在于产品端，针对不同投资偏好的投资

80、者提供多类型和价格区间的增值服务，多元化的产品和服务使得同花顺软件具有更广的投资者受众群体，2021 年研发费用率 23.6%，高于益盟股份（16.4%）、指南针（11.7%）和麟龙股份（6.3%）；指南针、益盟股份的竞争优势在于渠道端，渠道销售和地推团队是获取新客户的核心能力所在。以05,00010,00015,00020,00025,000200021自然人投资者数量（万人）88 998 73 2,544 1,362 01,0002,0003,000手机超级level2神奇电波同花顺金牛会员保守客户数arpu值中性客户数arpu值年收费额(元）0

81、5001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001920202021指南付费用户ARPU（元）-25-指南针为例，其主要通过线上/线下推广获得新增注册用户，公司通过体验营销模式进行新增客户开发，绝大数付费客户来自于免费客户的付费升级。2019-2021 年指南针的销售费用从 3.1 亿元增至 5.0 亿元，销售费用率达到 53.8%；销售人员数量从 1,091 增至 1,691 人，是同期研发人员数量的 10.1 倍。同期益盟股份、麟龙股份的人员结构和费用结构与指南针高度类似。图图 3535、同花顺研发费用率高于其他、同花顺研发费用率高于其他 C

82、C 端数据资讯商端数据资讯商 图图 3636、指南针主要新增客户来源于线上推广、指南针主要新增客户来源于线上推广 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：指南针招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3737、C C 端金融数据资讯类销售费用率较高端金融数据资讯类销售费用率较高 图图 3838、销售人员占比同样高于其他细分行业、销售人员占比同样高于其他细分行业 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、综合金融服务商：多业务变现，东方财富打造一站式金融平台、综合金融服务商：多业务变现，东方财富打造一

83、站式金融平台 综合金融服务商主要通过类金融牌照实现商业化。综合金融服务商主要通过类金融牌照实现商业化。东方财富从互联网金融资讯服务起家，通过收购西藏同信证券，分别以东方财富证券和天天基金网为平台，大力发展证券及基金代销业务，成功转型综合金融服务，2013 年后公司盈利的主要增长来自于类金融业务。东方财富于 2015 年收购西藏同信证券，2016-2021 年其证券业务营收由 11.5 亿增至 76.9 亿，收入占比由 48.9%增至 58.7%；2013-2021 年其第三方基金代销为主的金融电子商务服务收入由 0.7 亿增至 50.7 亿，占比由27.8%增至 38.7%。2021 年东方财

84、富类金融业务收入合计占比超 97%。0%10%20%30%40%50%恒生电子顶点软件大智慧同花顺益盟股份财富趋势指南针金证股份麟龙股份东方财富20%20%40%60%80%100%益盟股份指南针麟龙股份大智慧恒生电子同花顺顶点软件东方财富金证股份财富趋势20%20%40%60%80%100%指南针益盟股份麟龙股份同花顺金证股份大智慧东方财富顶点软件恒生电子财富趋势201920202021 -26-图图 3939、证券和基金代销是东方财富收入增长驱动力、证券和基金代销是东方财富收入增长驱动力 图图 4040、证券和基金代销成为东方财富主要收入来源、证

85、券和基金代销成为东方财富主要收入来源 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 多年经营打造一站式互联网金融服务大平台。多年经营打造一站式互联网金融服务大平台。纵观东方财富的发展脉络，大致通过三个阶段确立其综合金融服务商的定位：1）2005-2012 年，通过布局金融资讯平台东方财富网、天天基金网和股吧构建“门户+垂直频道+社区”三大流量入口，为公司客户资源的积累打下坚实基础，形成广告和金融数据服务两大核心业务模块，2010 年 3 月公司于深交所创业板完成上市，进一步提高市场影响力；2）2012-2015 年，公司成为获得公募基金代销

86、牌照的四家第三方代销机构之一，公募基金代销业务迅速成为公司重要的盈利增长点；3）2015 年至今，公司通过收购西藏同信证券并更名为东方财富证券正式切入证券领域，经纪业务和融资融券迅速成为公司重要的盈利增长点。同时布局公募基金业务和保险经纪业务。公司通过以“东方财富网”为核心的互联网财富管理生态圈，聚集了海量用户资源和用户黏性优势，打造并完善集资讯、决策、交易、社交、理财等为一体的一站式互联网金融服务大平台，构建互联网+金融服务的生态圈。表表 1010、东方财富逐步确立综合金融服务商的定位、东方财富逐步确立综合金融服务商的定位 时间时间 内容内容 2005 年 东方财富成立 2006 年 财经社

87、区股吧正式成立 2007 年 基金资讯平台天天基金网正式上线 2010 年 于深交所创业板上市 2012 年 天天基金网获批第三方基金销售牌照，正式进军电子商务业务 2013 年 天天基金网推活期宝业务（在余额宝推出后 1 个月）2014 年 收购香港宝华世纪证券，获得香港证券业务牌照 2015 年 收购西藏同信证券进军证券业务，并于 2015 年 12 月完成并表；参股漫道金服获得第三方支付牌照 2016 年 完成配套融资 40 亿元并全额增资东方财富证券，使用 2 亿元超募资金设立小贷公司 2017 年 完成转债发行 46.5 亿元，增资东方财富证券 6 亿元，完成小额贷款公司的发起设立

88、2018 年 东财基金正式获批 2019 年 第一期可转债完成转股，东财基金正式营业，收购众心保险经纪公司 02040608012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元金融数据服务互联网广告服务金融电子商务服务证券业务其他0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021金融数据服务互联网广告服务金融电子商务服务证券业务其他 -27-2020 年 发行可转债 73 亿元用于补充东方财富营运资金 2021 年 东方财富国际证券更名为哈富

89、证券，发行可转债、短期融资券、私募债、公募债等债券 资料来源：公司官网、年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4141、东方财富打造一站式互联网金融服务大平台、东方财富打造一站式互联网金融服务大平台 资料来源：公司官网、年报，兴业证券经济与金融研究院整理 相较于东方财富，其他金融数据资讯类公司较少涉足相较于东方财富，其他金融数据资讯类公司较少涉足证券等证券等金融业务牌照布局。金融业务牌照布局。同业中，东方财富拥有较为全面的金融业务牌照，旗下拥有东方财富证券、东财基金、天天基金等子公司，负责证券、公募基金、基金销售等不同领域业务。同花顺目前主要涉足基金代销、保险经纪和征信业务，但收入占比较低

90、，2021 年其基金销售及其他交易手续费等业务收入规模3.1亿元，占比约8.9%。指南针于2022年收购网信证券，重整完成后将持有网信证券股份 100%，布局证券业务。益盟股份、麟龙股份等公司则主要集中于 C 端数据资讯软件业务，较少涉及其他类金融服务。表表 1111、东方财富拥有较全面的金融牌照、东方财富拥有较全面的金融牌照 牌照牌照 东方财富东方财富 同花顺同花顺 指南针指南针 证券业务证券业务 东方财富证券(100%)-于 2022 年收购网信证券，重整完成后将持股 100%公募基金公募基金 东财基金(100%)-基金销售基金销售 天天基金(100%)同花顺基金(100%)-期货经纪期货

91、经纪 东方财富期货(100%)-保险经纪保险经纪 东财保险经纪(100%)核新保险经纪(100%)指南针保险经纪(100%)征信业务征信业务 东方财富征信(100%)、漫道数字(27%)同信征信(100%)-资料来源：各公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 金融牌照的完善是综合金融服务商金融牌照的完善是综合金融服务商 ARPU 提升的重要途径，数据资讯服务流量驱提升的重要途径，数据资讯服务流量驱动类金融业务增长从而带动整体收入提升。动类金融业务增长从而带动整体收入提升。数据资讯服务的庞大潜在客群为东方 -28-财富收入的高增长奠定基础，2015-2021 年，东方财富旗下 App 东方财富和

92、天天基金月活量分别从 667、461 万人增至 1757、2305 万人，年化增速分别达 17.5%和 30.8%，同期东方财富营收从 29.3 亿元增至 130.9 亿元，年化增速达 28.4%。图图 4242、流量为东方财富证券业务高增长奠定基础、流量为东方财富证券业务高增长奠定基础 图图 4343、天天基金高流量带动高基金代销收入、天天基金高流量带动高基金代销收入 资料来源：Questmobile，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Questmobile，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1212、金融牌照的完善带动东方财富、金融牌照的完善带动东方财富 A A

93、RPURPU 提升提升 2016 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入（亿元）23.5 25.5 31.2 42.3 82.4 130.9 东方财富年均 MAU（万人）703.0 733.5 675.0 799.6 1,150.2 1,756.8 天天基金年均 MAU（万人）627.8 446.9 409.7 581.5 1,252.9 2,305.3 ARPU（元）176.7 215.8 287.9 306.4 342.8 322.3 资料来源：iFinD，公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理；ARPU=营业收入/(东方财富年均 MAU+天天基金年均 MAU)证券牌照

94、为指南针提供流量变现新途径，带动指南针从按客收费向按资产规模收证券牌照为指南针提供流量变现新途径，带动指南针从按客收费向按资产规模收费模式转变。费模式转变。2022 年 4 月，指南针正式成为网信证券控股股东，指南针逐步向综合金融服务商定位转变。一方面，证券牌照的获取为指南针提供注册用户向收费客户转化的新路径，提升客户付费亿元，带动收费客户数增长，假设网信证券 15.4万经纪客户活跃客户比例 50%，指南针先锋版/擒龙版、私享家版软件向证券业务客户转化，则预计至 2024 年指南针证券业务客户数可达 19.8 万户。另一方面，综合金融服务的提供可带动单客收入提升，尤其是私享家版软件高付费客户的

95、转化，打开单客付费天花板。假设网信证券自有客户、先锋版/擒龙版转化的证券经纪业务客户、私享家版转化的证券经纪业务客户户均资产分别为全市场户均资产的 100%、200%和 400%，预计可分别提供 1,666、3,331 和 6,662 元的单客价值。综合以上，考虑到两融等其他证券类业务开展时间不定，预计至 2024 年仅经纪业务可为指南针带来收入约 5.99 亿元。0500002040608020021证券业务收入（亿元）东方财富年均MAU（万人，右轴）0500025000020162

96、00202021金融电子商务收入（亿元）天天基金年均MAU（万人，右轴）-29-表表 1313、预计至、预计至 2 2024024 年指南针证券业务客户可达年指南针证券业务客户可达 1 19.89.8 万户万户 2021A 2022E 2023E 2024E 证券业务证券业务-客户数（万户）客户数（万户）-11.1 14.8 19.8 网信证券活跃客户-8.1 8.5 8.9 先锋版/擒龙版转化-2.3 4.8 8.2 私享家版转化-0.7 1.6 2.7 金融信息服务金融信息服务-产品销量（万）产品销量（万）博弈版 32.7 58.9 70.6 84.8 先锋版/擒龙版

97、 6.3 11.4 13.6 16.3 私享家版 2.1 3.7 4.5 5.3 客户转化率客户转化率 网信证券：自有增速-5%5%5%先锋版/擒龙版：转化率-20%35%50%私享家版：转化率-20%35%50%资料来源：指南针 2021 年年报问询函、官网，年报兴业证券经济与金融研究院整理预测；注：2021 年产品销量为根据收入及客单价数据测算所得 表表 1414、证券经纪业务带动指南针客户、证券经纪业务带动指南针客户 A ARPURPU 增长增长 经纪业务经纪业务 ARPU 网信证券自有客户网信证券自有客户 先锋版先锋版/擒龙版转化擒龙版转化 私享家版转化私享家版转化 上交所户均资产（万

98、元）20.82 20.82 20.82 客户户均资产/市场平均水平 100%200%400%客户户均资产（万元）41.64 83.28 166.56 费率 0.02%0.02%0.02%换手倍数 20 20 20 单客价值（元）1,666 3,331 6,662 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理预测；假设沪深交易所户均资产规模之比为 1，全市场户均资产规模约 41.64 万元 表表 1515、预计至、预计至 20242024 年经纪业务收入可达约年经纪业务收入可达约 6.06.0 亿元亿元 经纪业务盈利预测经纪业务盈利预测 2022E 2023E 2024E 经纪业务收入经纪业务收入 2

99、.60 4.04 5.99 同比-55.6%48.2%其中：网信证券自有客户 1.35 1.41 1.48 先锋版/擒龙版客户 0.76 1.59 2.72 私享家版客户 0.49 1.04 1.78 经纪业务经纪业务净利润净利润 1.30 2.12 3.29 净利率假设 50.0%52.5%55.0%资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理预测 -30-3、路径展望：、路径展望：看好资本市场扩容下金融信息服务行业空间看好资本市场扩容下金融信息服务行业空间 市场改革和机构化进程将加速金融资产规模提升，间接推动金融信息服务产业链市场改革和机构化进程将加速金融资产规模提升，间接推动金融信息服务产业链

100、的扩容。的扩容。金融信息服务行业市场依赖于资本市场规模，直接融资比例、证券化率两大维度来看，未来中国资本市场具备广阔的扩容潜力。从直接融资比例看，当前国内直接融资比例仅为 47%，美国、日本已稳定在 80%、70%以上；从证券化率看，使用股市总市值/GDP 来衡量，中国为 80%左右，美国、日本已达到 194.9%、132.8%。随着资本市场容量的扩张，金融信息服务行业的营业收入亦将出现上行态势。总结来看，资本市场扩张直接利好具有强货币化能力金融业务的综合金融服务商成长，间接带动金融信息和技术服务需求增长。图图 4444、国内直接融资比例仅为远低于美日、国内直接融资比例仅为远低于美日 图图 4

101、545、中国证券化率仍有提升空间、中国证券化率仍有提升空间 资料来源：世界银行，国际清算银行，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：世界银行，国际清算银行，兴业证券经济与金融研究院整理 证券信息服务空间将主要依靠证券市场扩容，相对投入看已与海外机构持平。证券信息服务空间将主要依靠证券市场扩容，相对投入看已与海外机构持平。2008 年证券业协会发布证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行），要求证券期货经营机构最近三个财政年度 IT 投入平均数额原则上应不少于最近三个财政年度平均净利润的 6%或不少于最近三个财政年度平均营业收入的 3%。整体看，证券行业对于信息技术的投入不断加强，2017-

102、2020 年证券行业信息系统投入规模从 160 亿元增至 263 亿元，年化增幅达 18%。其中，华泰证券为典型的信息技术驱动，2021 年其 IT 投入超过 20 亿元。就整体信息技术投入占收入比例看，国内券商主要在 3%-6%之间，已经与海外投行持平，甚至超过部分海外投行。0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920000192020中国美国日本0%50%100%150%200%250%7320052007200920112013

103、201520172019中国美国日本 -31-图图 4646、证券行业信息技术投入占比不少于、证券行业信息技术投入占比不少于 3 3%图图 4747、2 2021021 年华泰证券信息技术投入超年华泰证券信息技术投入超 2 20 0 亿元亿元 资料来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4848、国内券商、国内券商 I IT T 投入占营收比例已经与海外投行持平投入占营收比例已经与海外投行持平 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 以恒生电子为代表的中后台交易系统供应商将持续受益于证券市场扩容。以恒生电子为代表的中后台

104、交易系统供应商将持续受益于证券市场扩容。证券行业规模持续增长、金融政策更替、系统技术升级和维护带来可持续性需求，中性假设（证券/基金行业收入年化增速 11%/20%，对应中后台集中交易系统/资管系统支出占比 0.7%/1.5%）下，预计至 2026 年券商 IT、基金 IT 行业空间分别约为59.26、53.21 亿元，合计 112.47 亿元。表表 1616、预计、预计 2 2026026 年中后台交易系统规模有望提升至年中后台交易系统规模有望提升至 112.47112.47 亿元亿元 预计预计 2026 年年券商券商 IT收入规模收入规模 中后台集中交易系统支出中后台集中交易系统支出占比占

105、比 0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%证券行业收入证券行业收入年化年化增速增速 5%32.06 38.47 44.89 51.30 57.71 8%36.91 44.29 51.67 59.06 66.44 11%42.33 50.80 59.26 67.73 76.19 14%48.37 58.04 67.71 77.39 87.06 17%55.08 66.09 77.11 88.12 99.14 4.9%6.0%8.1%5.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050030020020亿元证券行业信息系统投入占营业收入比重（右）0%

106、1%2%3%4%5%6%7%8%0510152025华泰证券中金公司招商证券海通证券中信建投广发证券安信证券东方证券申万宏源中泰证券信息技术投入（亿元）占营收比例（右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0552009200001920202021亿美元高盛IT投入摩根士丹利IT投入高盛IT投入占比（右）摩根士丹利IT投入占比（右）-32-预计预计 2026 年年基金基金 IT收入规模收入规模 资管系统支出占比资管系统支出占比 1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%基金行业收入基金行业收入年化年

107、化增速增速 10%29.85 32.14 34.44 36.74 39.03 15%37.28 40.15 43.01 45.88 48.75 20%46.12 49.67 53.21 56.76 60.31 25%56.56 60.91 65.26 69.61 73.96 30%68.81 74.11 79.40 84.69 89.99 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理预测 金融行业信息化背景下，看好金融行业信息化背景下，看好 To B 数据资讯服务商未来发展。数据资讯服务商未来发展。对标海外金融数据资讯机构如彭博等来看，国内金融数据终端定价仍有一定上浮空间，同时金融行业的扩

108、张也将使得金融数据终端需求持续增长。比较各类金融机构需求，券商和公募基金等机构对数据终端需求更高，但和银行、私募基金等金融机构在机构数量上存在量级差距，因此整体看 To B 数据资讯潜在空间主要来源于银行和私募基金，预计行业整体远期空间可达 109.4 亿元。表表 1717、B B 平均报价（万元）平均报价（万元）每机构采购量每机构采购量（个）（个）机构机构家数家数（家）（家）渗透率渗透率 规模（亿元）规模（亿元）券商券商 1.5 300 100 100%4.5 银行总部银行总部 4.4 其中：国有银行 3 100 6 100%0.2 股份制银行 3 100 12 100%0.4 城商行 3

109、100 128 100%3.8 银行分支机构银行分支机构 5 2 228,700 20%45.7 公募基金公募基金 3 100 152 100%4.6 保险资管保险资管 3 100 32 100%1.0 私募基金私募基金 2 20 24,611 50%49.2 合计合计 109.4 资料来源：证券业协会、银保监会、基金业协会、中国保险资产管理业协会、Wind、同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理预测 看好以东方财富为代表的综合金融服务商。看好以东方财富为代表的综合金融服务商。东方财富横跨证券基金等各类理财产品、纵揽社交/资讯/决策/交易/理财的一站式互联网金额服务平台布局模式满足投资者对于多样

110、性综合金融服务需求，旗下各 App 东方财富、天天基金日活量在2021 年仍保持 44.7%和 84.0%增速。GDP 持续增长和人均收入提升背景下，预计居民综合理财需求持续增长将使得东方财富收入利润保持持续增长，预计谨慎、中性、乐观条件下东方财富10年期远期利润空间分别可达188.14、396.60和822.80亿元。-33-表表 18、东方财富远期利润空间、东方财富远期利润空间（单位：亿元）（单位：亿元）代销业务代销业务 谨慎谨慎 中性中性 乐观乐观 总量预测总量预测 国内 GDP 1,577,796 1,654,934 1,735,451 公募渗透率 45%50%60%对应规模 710,

111、008 827,467 1,041,271 股票+混合占比 30%40%50%对应规模 213,002 330,987 520,635 公司预测公司预测 理想份额 8.0%12.0%16.0%理想保有量 17,040 39,718 83,302 保有量费率 0.70%0.70%0.70%对应保有收入对应保有收入 119.28 278.03 583.11 1 年换手次 100%100%100%申赎佣金率 0.15%0.15%0.15%对应交易收入对应交易收入 25.56 59.58 124.95 合计合计代销业务代销业务收入收入 144.84 337.61 708.06 净利润率 70.0%72

112、.5%75.0%合计利润合计利润 101.39 244.76 531.05 证券业务证券业务 谨慎谨慎 中性中性 乐观乐观 总量预测总量预测 国内 GDP 1,577,796 1,654,934 1,735,451 证券化率 80%100%120%上市公司总市值 1,262,236 1,654,934 2,082,541 流通值占比 75%75%75%流通值 946,677 1,241,201 1,561,906 换手率 250%250%250%市场交易额 9,700 12,717 16,003 经纪手续费预测经纪手续费预测 东财理想份额 8.0%10.0%15.0%交易费率 0.02%0.0

113、2%0.02%佣金收入佣金收入 75.73 124.12 234.29 利息收入预测利息收入预测 两融余额 18,934 24,824 31,238 东财理想份额 4.0%6.0%8.0%对应规模 757 1,489 2,499 费率 2.5%2.5%2.5%息差收入 18.93 37.24 62.48 市场保证金存款 19,399 25,434 32,006 东财理想份额 8.0%10.0%15.0%-34-保证金存款 1,552 2,543 4,801 费率 2.5%2.5%2.5%息差收入息差收入 38.80 63.59 120.02 合计证券业务合计证券业务收入收入 133.47 224.94 416.79 净利润率 65.0%67.5%70.0%合计利润 86.75 151.84 291.75 代销、证券业务合计代销、证券业务合计 谨慎谨慎 中性中性 乐观乐观 营业收入营业收入 278.31 562.55 1124.85 净利润净利润 188.14 396.60 822.80 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理预测