1、证券研究报告行业研究电子 电子行业专题报告 1 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 TWS 赛道广阔赛道广阔，产业链多环节机遇已至，产业链多环节机遇已至 增持（维持） 投资要点投资要点 AirPods 引领引领 TWS 盛宴开启盛宴开启，渗透率仍有充足的提升空间渗透率仍有充足的提升空间：耳机的应 用场景十分普遍， 使用频率较高， 相比传统耳机， TWS 耳机携带更加轻 便，在苹果 AirPods 的引领下迅速成为智能硬件市场的热点。随着安卓 系及第三方 TWS 耳机步步攻克双耳传输、主动降噪、智能功能等技术 难题，TWS 耳机从“能用”变为“好用” ，行业步入加速发展期。预计 2020 年

2、 TWS 耳机出货量将达 2.3 亿副以上，2016-2020 年 TWS 出货量 CAGR 达 90%+， 2020 年 TWS 市场规模将超过 110 亿美元。 相较于 2019 年手机出货量 13.7 亿部，我们判断 TWS 渗透率仍有充足的提升空间。 TWS 行业呈现“沙漏型”格局，产业链行业呈现“沙漏型”格局，产业链多环节机遇已至多环节机遇已至：从终端品牌 整机环节来看， 目前行业呈现 “沙漏型” 格局， 引领行业的头部企业 （以 苹果为代表）和主打性价比的产品（以漫步者为代表）将充分享受行业 发展红利，预计未来随着行业发展将逐步走向均衡。从零部件环节看： 芯片方面芯片方面，蓝牙主芯

3、片是核心，其承担了无线连接的算力、算法、辅助 功能等，随着 TWS 耳机出货量的增长，蓝牙主芯片行业将迎来快速发 展，此外存储芯片也存在容量升级机会。电池方面电池方面，扣式电池相比针式 电池、聚合物软包电池，具有能量密度大、节约空间、轻量化等优势， 预计未来中高端 TWS 耳机将以扣式电池为主。此外，在封装空间及重 量的双重要求推动下，SIP 工艺工艺将迎来快速发展。ODM/OEM 环节环节，我 们认为以立讯、歌尔为代表的龙头企业率先享受行业发展红利。 A 股相关标的股相关标的：随着 TWS 耳机市场需求的持续提升，相关产业链标的 有望充分受益，建议关注：漫步者漫步者在 TWS 耳机产品的工业

4、设计、技术 研发、规模化生产方面优势显著。目前公司在 TWS 耳机的 100-300 元 价位段形成了突出的产品竞争力。立讯精密立讯精密的业务全面覆盖了智能穿 戴、智能配件等零组件、模组与系统类产品，在 TWS 耳机领域，公司 是苹果 AirPods 的核心供应链公司。歌尔股份歌尔股份在 TWS 耳机领域具备软 硬件一体化开发的核心技术， 可提供从结构设计、 天线设计、 音频 IC 集 成、传感器集成到嵌入式系统集成的一站式解决方案。欣旺达欣旺达在 TWS 耳机电池领域优势地位显著，客户拓展稳步推进；蓝思科技蓝思科技入股豪恩声 学受益 TWS 耳机市场发展； 环旭电子环旭电子深耕 SIP 技术

5、， 该技术在 TWS 市 场应用广泛；兆易创新兆易创新在 NOR Flash、NAND Flash 等存储器领域布局 完善；在圣邦股份圣邦股份是本土模拟 IC 龙头，电源管理 IC 广泛应用于 TWS 耳机；佳禾智能佳禾智能的电声产品已导入国内外多家知名 TWS 耳机厂商供应 链；瀛通通讯瀛通通讯积极布局 TWS 耳机制造等业务，市场地位稳步提升；朝朝 阳科技阳科技在 TWS 耳机制造领域产能配套完善，有望充分受益于 TWS 耳 机市场的快速增长。 风险提示：风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期; 客户开拓不及预期 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 电子行业周报：、 电子行业周

6、报：TWS 市场市场 高增长依旧，安卓与第三方品高增长依旧，安卓与第三方品 牌市场潜力充足牌市场潜力充足2020-05-31 2、 电子行业周报：科创板半、 电子行业周报：科创板半 导体标的估值提升，资本市场导体标的估值提升，资本市场 助力产业发展助力产业发展2020-05-24 3、 电子行业周报：海外复工、 电子行业周报：海外复工 夯实底部，中芯登陆科创影响夯实底部，中芯登陆科创影响 深远深远2020-05-10 2020 年年 06 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 王平阳王平阳 执业证号：S0600519060001 表表 1：相关相关公司估值公司估值

7、代码代码 公司公司 总市值总市值 (亿元亿元) 收盘价收盘价 （元）（元） EPS PE 投资评级投资评级 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 002351 漫步者 191.34 21.52 0.21 0.48 0.69 109 45 31 - 002475 立讯精密 2,785.34 51.85 0.88 1.24 1.64 41 42 32 - 002241 歌尔股份 767.79 23.66 0.39 0.60 0.81 50 39 29 买入 资料来源：Wind，东吴证券研究所（数据更新到 2020 年 6 月 7 日，所有公司 EPS、PE 均来自

8、 wind 一致预 期） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -102020-02 电子沪深300 2 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录内容目录 1. AirPods 引领引领 TWS 盛宴开启盛宴开启 . 6 1.1. AirPods 开启 TWS 耳机元年 . 6 1.2. 双耳链接方案优化推动安卓 TWS 跟进 . 8 1.3. 从“能用”向“好用”发展，TWS 盛宴开启 . 10 1.3.1. 无损音频编码以及新一代蓝牙音频技术标准推动音质提升. 10 1.3.2. ANC 降噪功能加速渗透 . 11

9、1.3.3. TWS 耳机智能化程度提升 . 12 1.4. 从“一枝独秀”到“百花争艳”，TWS 耳机市场潜力前景看好 . 14 2. TWS 产业链多环节机遇已至产业链多环节机遇已至. 17 2.1. 整机行业格局：从沙漏型走向均衡. 17 2.2. TWS 主要零部件行业格局 . 21 2.2.1. 芯片：蓝牙主芯片是核心，存储芯片容量升级. 21 2.2.2. 电池：扣式电池将成为主流. 26 2.2.3. SiP：空间及重量的双重要求推动工艺升级 . 28 2.2.4. ODM/OEM：拥有竞争优势的龙头企业享受行业发展红利 . 30 3. A 股相关标的梳理股相关标的梳理 . 33

10、 3.1. 漫步者：国产音频品牌领导者，深度把握 TWS 市场增长红利 . 33 3.2. 立讯精密：精密制造龙头，多点开花再腾飞. 35 3.3. 歌尔股份：TWS 耳机市场高速成长，公司厚积薄发率先受益 . 37 3.4. 欣旺达：TWS 充电盒电池业务带来业绩增量 . 39 3.5. 蓝思科技：垂直整合打造平台型公司，入股豪恩声学受益 TWS 增长 . 41 3.6. 环旭电子：消费电子微型化驱动 SIP 封装龙头持续受益 . 43 3.7. 兆易创新：TWS 驱动 NOR Flash 迎来上行期 . 45 3.8. 圣邦股份：本土模拟 IC 龙头，受益 TWS 耳机对电源管理 IC 需

11、求提升 . 47 3.9. 佳禾智能：专注声电产品，获多家优质客户认可. 49 3.10. 瀛通通讯：积极布局 TWS 耳机领域，市场地位稳步提升 . 51 3.11. 朝阳科技：TWS 产能扩充，催生新利润增长点 . 53 4. 风险提示风险提示 . 55 pOqPrQsRsPmNyRpNyQrNxP8O9R6MnPmMmOpPeRnNqOlOrRwO9PnNzQwMsOpNxNmPnM 3 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1：传统有线耳机、有线蓝牙耳机及 TWS 耳机 . 6 图 2：AirPods 发售后抢占传统音频厂商份额 . 7 图 3：A

12、irPods、AirPods 2、AirPods Pro 性能比较 . 8 图 4：2019 年 AirPods 出货量占据 50%以上份额 . 8 图 5：AirPods 系列出货量及预测（单位：百万部） . 8 图 6：AirPods 的耳机传输方案 . 9 图 7：传统安卓 TWS 耳机传输方案 . 9 图 8：高通 TWS+、恒玄 LBRT-低频转发、洛达 MCSync、华为双通道传输方案 . 9 图 9：安卓系 TWS 延时不断改善（单位：ms） . 10 图 10：常见的蓝牙音频编码传输方式. 10 图 11：基于蓝牙协议的各种音频编码 . 11 图 12：2019 年消费者对无线

13、耳机的购买动力. 11 图 13：蓝牙编解码器比较（标准立体声测试）. 11 图 14：多重串流音频可使 TWS 拥有双耳传输体验 . 11 图 15：ANC 降噪原理 . 12 图 16：AirPods Pro 的降噪功能 . 12 图 17：AirPods 2 支持语音唤醒 Siri . 13 图 18：高通系列芯片针对多个语音生态系统提供语音助手激活. 13 图 19：TWS 耳机产品功能不断丰富 . 13 图 20：全球 TWS 耳机出货量（单位：百万台） . 13 图 21：全球 TWS 耳机出货量变化 . 14 图 22：全球 TWS 耳机渗透率变化 . 14 图 23：TWS 耳

14、机市场规模预测（苹果端） . 14 图 24：TWS 耳机市场规模预测（非苹果端） . 15 图 25：TWS 产业链 . 17 图 26：TWS 出货量变化（单位：万台） . 18 图 27： TWS 市场规模变化（单位：百万美元） . 18 图 28：TWS 行业代表企业 . 18 图 29：TWS 市场呈沙漏型格局 . 18 图 30： 智能手机与可穿戴市场比较. 19 图 31：2019 Q4 TWS 蓝牙芯片出货量（单位：百万颗） . 19 图 32：2019Q1-2019Q4 AirPods 市占率. 19 图 33：安卓系 TWS 实现 100-1000 元价格区间全覆盖 . 1

15、9 图 34：2020 年 3 月 TWS 全球品牌出货量排行榜 . 20 图 35：京东 TWS 耳机销量排名 . 20 图 36：TWS 蓝牙主芯片主要公司 . 21 图 37：华为自研双通道传输技术. 22 图 38：高通 TWS+方案 . 22 图 39：Vivo TWS 耳机搭载 QCC5126 芯片 . 23 图 40：万魔主动降噪耳机搭载 TWS+方案 . 23 图 41：络达 MCSync 方案优势显著 . 23 图 42：Motorola VerveBuds 400 搭载 AB1536 芯片 . 24 4 / 56 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图 43：艾米尼

16、 U winner 搭载 AB1536 芯片 . 24 图 44：市场主流方案对比. 24 图 45：AirPods Pro 主动降噪方案 . 25 图 46：瑞昱 RTL8773C TWS+ANC单芯片方案 . 25 图 47：NOR Flash 方案 . 25 图 48：存储芯片行业公司概览. 26 图 49：AirPods Pro 电池容量增大 72%. 26 图 50：圆柱形电池与纽扣型电池比较. 26 图 51：扣式电池将成为主流. 27 图 52：TWS 电池供应链 . 27 图 53：市场主流 TWS 扣式电池参数对比 . 27 图 54：亿纬锂能新款豆式电池. 28 图 55：

17、鹏辉能源蓝牙耳机电池. 28 图 56：SiP 市场规模及增长 . 28 图 57：SiP 市场份额分布 . 28 图 58：SiP 与其他封装形式比较 . 29 图 59：AirPods Pro 内的 SiP 模组 . 29 图 60：SiP 应用展示 . 29 图 61：SiP 的封装技术分类 . 30 图 62：SiP 封装形式 . 30 图 63：SiP 封装集成了 WLP、AoP、SMT 等多种工艺 . 30 图 64：TWS 耳机 ODM/OEM 厂商 . 31 图 65：PCBA 主板采购数量上升，价格下降 . 32 图 66：规模效应使佳禾智能费用率稳步下降（百万元）. 32

18、图 67：漫步者营收变化. 33 图 68：漫步者归母净利润变化. 33 图 69：漫步者毛利率、净利率变化. 33 图 70：漫步者主营业务营收变化（单位：亿元）. 33 图 71：立讯精密营收变化. 35 图 72：立讯精密归母净利润变化. 35 图 73：立讯精密毛利率、净利率变化. 35 图 74：立讯精密主营业务营收变化（单位：亿元）. 35 图 75：歌尔股份营收变化. 37 图 76：歌尔股份归母净利润变化. 37 图 77：歌尔股份毛利率、净利率变化. 37 图 78：歌尔股份主营业务营收变化（单位：亿元）. 37 图 79：欣旺达营收变化. 39 图 80：欣旺达归母净利润变化. 39 图 81：欣旺达毛利率、净利率变化. 39 图 82：欣旺达主营业务营收变化（单位：亿元）. 39 图 83：蓝思科技营收变化.