1、2022 年深度行业分析研究报告 目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值452022年3月16日晚间，B站在港交所公告，争取自愿转换至在港交所主板双重主要上市。主要上市后，B站将成为在香港联交所主板和纳斯达克双重上市的公司，其Z类普通股及美国存托股将继续在两个证券交易所内买卖（视情况而定）

2、，且仍可以继续互相转换。图表：B站上市历程B站双重主要上市已获港交所确认，预计今年10月生效上市方式时间事件首次上市2018年3月28日2018年3月28日，哔哩哔哩（B站）在纳斯达克正式上市，股票交易代码为“BILI”。发行价为11.50美元/股。二次上市2021年3月29日21年3月29日，B站在港交所主板二次上市，代码9626.HK。双重上市预计2022年10月生效22年3月，B站就转换为在港主要上市向香港联交所提出申请，生效后，B站将成为在港交所及美国纳斯达克双重主要上市公司。4月29日，B站双重主要上市收到港交所确认，预计生效时间为2022年10月3日。6月30日晚间，哔哩哔哩亦在港

3、交所发布公告称，公司双重主要上市转换建议获股东周年大会通过。图表：双重上市与二次上市对比双重上市二次上市基本概念在两个不同的证券交易所挂牌上市不同类型的股票，两个资本市场均为第一上市地。公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通。监管政策双重上市需要同时满足两地对于上市公司的各项管理要求，。若企业选择在香港作双重主要上市，必须遵守港交所的所有相关上市规则。联交所预期公司证券将主要在海外交易所交易并受主要上市地监管机关监管，故会采取相对宽松的审核标准，如豁免香港上市规则。流通性两个市场股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能产生价差。可跨市场流通优势更容易被国

4、际投资者接受，也更易于符合A股市场监管、纳入港股通以及为之后回A股市场三次上市奠定基础。豁免条款较多，上市流程简单劣势上市流程复杂，监管较严格目前未被纳入港股通范围Wind，方正证券研究所6双重上市后，关注哔哩哔哩港股能否顺利“入通”图表：港股通纳入规则及B站对应情况（一）恒生综合大型股指数的成份股；（二）恒生综合中型股指数的成份股；（三）A+H股上市公司的H股。（四）（仅深市）恒生综合小型股指数成分股，且成分股定期调整考察截止日前十二个月港股平均月末市值不低于港币50亿元，上市时间不足十二个月的按实际上市时间计算市值。*具有不同投票权架构的公司股票属于（一）、（二）范围的，还应当同时满足件:

5、1.在联交所上市满6个月及其后20个港股交易日；2.考察日前183日（含考察日当日）中的港股交易日的日均市值不低于港币200亿元；3.考察日前183日（含考察日当日）港股总成交额不低于港币60亿元；港股通标的条件（任一）哔哩哔哩-SW相关情况2021年4月15日已纳入恒生综合大型股指数成分0200400600800哔哩哔哩-SW 过去183天成交额（亿港元）60亿港元01,0002,0003,0004,000哔哩哔哩-SW 市值（亿港元）200亿港元哔哩哔哩-SW市值走势哔哩哔哩-SW过去183天合计成交额走势Wind，公司公告，方正证券研究所整理7图表：2021年以来通过双重上市“回归”港股

6、的主要中概公司情况公司名称美国上市时间二次上市时间双重上市时间纳入港股通日期港股上市到“入通”时间（天）和黄医药2016/3/18否2021/6/302021/9/668小鹏汽车2020/8/27否2021/7/72022/2/9217理想汽车2020/7/30否2021/8/122022/3/14214小鹏汽车、理想汽车分别在21年的7月和8月实现双重上市，后纳入HSLMI，同股不同权，分别在2022年2月和3月“入通”；和黄医药2021年6月港股双重上市，后纳入HSLMI，由于同股同权，上市68天后即纳入港股通；哔哩哔哩目前是少有的较早港股二次上市后，再转为双重上市的中概互联网公司。双重上

7、市后，关注哔哩哔哩港股能否顺利“入通”82021年7月-2022年6月，哔哩哔哩港交所交易比例呈上升趋势，由2021年7月的15.4%上升至2022年6月的27.5%。若双重上市的互联网公司能够满足港股通要求，且能进入港股通，则南向资金可以进一步配置港股互联网，南向资金对互联网公司的定价权或将进一步提高。近一年来哔哩哔哩港交所交易比例上升图表：哔哩哔哩港交所交易比例图表：哔哩哔哩港股成交额及环比变化（单位：亿港元）13.59%15.39%13.22%15.24%13.46%18.99%16.43%20.20%19.99%19.42%14.86%24.85%27.51%-100%-50%0%50

8、%100%150%200%250%300%005006007008009001,000港股成交额美股成交额汇率换算港股成交额环比目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值9图表：内容社区成长的核心公式1.1 内容社区成长的核心公式：价值=用户规模每用户价值10对内容社区而

9、言，其成长的综合体现在于其价值的提升，核心维度取决于用户规模和单用户价值社区价值，一般表观体现为营收。用户规模是动态的，内容社区可以通过快速扩张带来大量新用户，扩充用户池整体规模（MAU、注册用户数），但真正有效的用户规模还要考虑到用户有效性水平（使用时长、DAU/MAU）。单用户价值则更多是看社区内商业化的风格，是体现为“广”（普遍的小额付费）还是“深”（少数头部大额付费），衡量方式就是“可变现”用户比例（如付费率）与“可变现”用户贡献（如ARPPU）之间的权衡。值得关注的是，单用户价值也可能被用户规模的扩大而稀释。价值（营收）用户规模每用户价值用户池整体规模用户有效性“可变现”用户比例“可

10、变现”用户贡献MAU注册用户数使用时长DAU/MAU付费率ARPPU订阅率每用户广告价值负向稀释作用图表：B站（逐季度）及可比内容社区的MAU同比增速与DAU/MAU散点图1.2 用户规模：B站当前仍是成长速度最快的内容社区之一statistia，QuestMobile，方正证券研究所整理。注：除特殊注明，可比内容社区使用22Q1数据11B站仍是成长速度最快的内容社区之一，用户有效性的相对下滑并未威胁到规模的成长趋势。1）B站用户池整体规模经历了增速爬坡、再下台阶的过程，但用户有效性指标（DUA/MAU）期间并未大幅下降，说明获取来的新用户仍有比较强的认可度，增速提升有效果。2）横向来看，B站

11、增速虽然有下台阶，但是相比其他平台增速仍然突出；而在用户粘性上体现了一定程度的提升空间。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%MAU同比增速DAU/MAUYouTube（21Q4）微博快手小红书知乎抖音B站（19Q2）B站（22Q1）B站（20Q1）图表：B站（逐季度）及可比内容社区的付费率与ARPPU散点图1.3 每用户价值：付费普遍性扩大，单人价值重新体现空间GMI，方正证券研究所整理。注：除特殊注明，可比内容社区取22Q1数据，YouTube付费率根据Premi

12、um用户数量计算12B站商业化策略取得效果，用户池扩大过程中付费比例同步上升。1）B站用户整体付费率并未因为用户规模增长而稀释，这主要得益于更加丰富和普适于不同用户类型的变现方式。这一趋势仍在持续中，当前付费率水平已经接近10%。2）新的变现方式维持住了付费率，被拉低的是单用户的变现水平，而这一指标的下滑也自20Q1后有所好转，目前仍有提升回前高水平的空间。05003003504000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%ARPPU付费率快手爱奇艺知乎YouTube（21Q4）B站（19Q2）B站（20Q1）B站（22Q1）目录近况关注：B站港股双重上市获

13、确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值13不同于其他内容平台，B站UP主是内容与用户关系的重要来源，也形成了B站独特的“社区”参与感。1）UP主与用户：交互密切，形成用户认可的重要因素。B站UP主不止会上传内容供观众观看，还会通过弹幕、评论、动态、直播等方式与观众互动，两方沟通密切，UP主大多是亲和的、可沟通的，而非遥不

14、可及的内容制作者，这样的氛围是B站独有的。观众对于优质UGC创作者有较高认可度，从头部UP主个数来看，UGC比例越高的分区，达到“百万粉丝”的UP主就越多，而专业化程度越强的分区，用户只会集中在少数几个头部官方OGC账号下。2.1 UP主作为重要资源，B站形成独特的用户社区气质主“才疏学浅的才浅”，火烧云，方正证券研究所14图表：B站各分区“百万粉丝”UP主人数分布图表：内容UP主会通过评论区、个人动态等与观众交流20350676222773112游戏生活知识美食时尚科技动物圈舞蹈鬼畜动画影视运动汽车音乐娱乐资讯国创纪录片番剧电影电视剧高度UGC部分

15、UGC与部分OGC高度OGC2）UP主与平台管理方：更像是合作方，共同“经营”B站社区管理方充分认可UP主的重要性。自平台诞生早期开始，大UP主就是平台重要建设者，如早期的“B站拜年祭”，本质就是平台运营方成员和头部UP主共同出品的“年度感谢视频”；B站上市时也邀请了部分UP主出席。UP主人数持续增加，管理方也追加投入。B站月度活跃UP主人数在2021年已经达到了260万，以每年四季度的口径看，过去4年年均复合增长89%；根据B站创作者生态报告，2021年B站有2408人全职为UP主服务和工作，同比增长42%。UP主的活跃串联整个平台各方。B站为UP主的特定粉丝数量成就（如“十万粉”“百万粉”

16、）设置实物奖牌纪念，用户也会将之视为其与UP主共同努力的结果，更有参与感；UP主会积极参与B站组织的活动（如BilibiliWorld），或探访B站总部；UP主之间也会有联合投稿、共同出镜活动。B站创作者生态报告，Bilibili APP，方正证券研究所整理15图表：B站历年UP主人数图表：“粉丝成就奖牌”、“探访B站总部”相关投稿2.1 UP主作为重要资源，B站形成独特的用户社区气质0%20%40%60%80%100%120%140%160%05003003502017年2018年2019年2020年2021年第四季度月度活跃UP主（万）全年月度活跃UP主（万）Q4口径

17、yoy全年口径yoy图表：站内PUGC（美妆博主J姐）2.2 多来源：以PUGC/UGC为起点，发展为覆盖多来源内容，YouTube，方正证券研究所整理16YouTube：内容生态覆盖UGC、PUGC、OGC三个层级，核心内容池为UGC/PUGC。PUGC/UGC：2021年，每天有超10亿小时的UGC内容被上传到YouTube，丰富多元的用户生产内容依然占据YouTube内容主体。针对UGC，平台提供视频处理技术服务，进一步降低视频内容产出门槛，针对PUGC，平台优化分成比例激励创作，从最初的45%最后上调至55%。OGC：与CBS、华纳、索尼等专业媒体公司达成合作，购买流媒体版权，在平台上

18、提供电视剧、电影、体育赛事等视频内容。直播：2021年有85%的用户观看了直播，直播内容类型丰富，覆盖年龄层较广，疫情下直播受欢迎程度更高。图表：典型UGC YouTuber的主页图表：Youtube页面显示的内容分类OGC为主UGC+OGCUGC为主17B站：基于UGV生态，以PUGV为中心，辅以OGV和直播内容PUGV/UGV：2021年，月活跃创作者超240万，每个月创作出840万条视频；所有内容中有91%的视频播放量来源于PUGV。OGV：2017年开始布局，2018年后频繁有精品出圈，类型内容不断丰富，加固动画、纪录片等长板品类的同时持续投入自制剧综、影视，为增值业务持续贡献收入，2

19、1Q4付费用户达到2450万。直播：2014年推出直播服务，2021年月开播人数同比提升 50%，营收主播数同比增长 59%，主播人均收入同比增长38%。图表：B站内容类型拓展时间轴年，前身Mikufans成立，2010年更名为B站，以ACG内容的视频弹幕社区成立，用户逐步流入。2013开设黎明之光等游戏专服，开启游戏业务；开办线下“BML”，逐渐开始在圈内积累用户和人气。推出线上直播服务，同年购入第一部独家动画浦安铁筋家族，开启版权引入。20142015社区文化持续加热，成龙洗发水广告“duang”、雷军视频剪辑“are you ok”等“经典作品”站内发酵。UGC

20、社区已极具人气。2017推出“哔哩哔哩国创支持计划”和“哔哩哔哩纪录片寻找计划”，开启OGV内容布局2018由UP主上传的视频内容（UGC/PUGC）达到平台整体视频播放量的85.5%，成功推出了人生一串历史那些事两部OGV口碑之作。2020至今综剧影内容从“站内性综艺”走向市场中心，自制综艺说唱新世代系列和自制剧集风犬少年的天空等出圈，B站OGV实现了对动画、纪录片、综剧影等长视频内容的基本覆盖。2021年B站有91%的视频播放量来源于PUGV，其中泛知识内容视频播放量占比达45%。2.2 多来源：以PUGC/UGC为起点，发展为覆盖多来源内容2.3 全题材：以核心垂类起步，已扩容至与You

21、Tube相同广度Bilibili App，方正证券研究所整理18图表：B站内容分区发展史B站分区从2011建站时的5个ACG类型增加至如今的21个，覆盖题材趋于全面，各品类精细化发展。1）初期，ACG为基础（2011-2012）：包括动画、游戏、音乐、新番等分区，典型ACG内容风格；2）规范化，OGV引入（2014）：引入包括电影、电视、番剧的OGV内容，整体规范化；3）破圈与商业化，ACG以外内容大发展（2015-2016）：时尚、生活区破圈，广告区发力商业化；4）深入与精细，OGV内容参与度加深，“泛生活”大类细化（2017以来）：国创、放映厅、纪录片等精品OGV内容增加，B站也更多参与到

22、OGV内容制作链条中；生活区进一步细化，数码、知识、美食、汽车、动物圈等细分内容独立成区。2000021动画动画动画动画动画动画动画动画动画动画音乐音乐番剧番剧番剧番剧音乐番剧番剧番剧游戏游戏音乐音乐音乐国创舞蹈国创国创国创娱乐科学技术舞蹈舞蹈舞蹈音乐科技音乐音乐音乐新番连载娱乐游戏游戏游戏舞蹈生活舞蹈舞蹈舞蹈新番连载科技科技科技游戏时尚游戏游戏游戏娱乐鬼畜生活科技娱乐科技知识知识鬼畜时尚鬼畜生活番剧数码数码数码电影娱乐时尚鬼畜国创生活生活生活电视剧影视广告时尚游戏鬼畜鬼畜鬼畜娱乐广告鬼畜时尚时尚时尚影视娱乐广告广告广告娱乐影视

23、影视娱乐娱乐影视放映厅纪录片影视影视美食放映厅纪录片美食汽车放映厅资讯运动纪录片动物圈漫画漫画纪录片纪录片放映厅放映厅，Bilibili，方正证券研究所整理19YouTube与B站题材覆盖度较为类似，分区侧重有所不同：B站将up主自制二创和版权类影视作品区分开来，且保留其ACG文化时期对动画/影视的精细分类；YouTube则更注重生活分享类视频的细分，主要原因是二者前身不同。从B站区分发展趋势看，预计其会进一步细分生活区向YouTube靠近，吸引新用户的同时保留自己ACG方面特色维护旧用户的粘性。图表：YouTube和B站分区对比（2022）YouTubeB站重合度Pets&animals动物

24、圈分区重合music音乐gaming游戏News&politics资讯People&blogs生活Travel&eventssports运动Auto&vehicle汽车entertainment娱乐Film&animation电视剧番剧电影国创动画影视纪录片How to&style时尚美食education知识Science&technology科技Comedy鬼畜无对应分区-舞蹈2.3 全题材：以核心垂类起步，已扩容至与YouTube相同广度YouTube：视频长度仍以中视频为主；随着OGV内容的不断丰富（版权影视等），长视频类型内容得到拓展；同时推出了Youtube shorts功能，21

25、年，YouTube在短视频平台Shorts上设立1亿美元创作基金用于激励创作者创作不超过15秒的短视频内容。B站：类似YouTube，B站视频长度主体依然为PUGC类型的中视频；随着专业自制内容和版权影视的不断丰富，长视频内容池也在不断扩充；22年B站story mode DAU渗透率达到20%，点赞占比30%，用户对短视频的接受程度相当可观。2.3 视频时长：中视频起家，目前拓展到全时长覆盖图表：2018 YouTube各板块视频平均时长（分钟），极乐实验室，方正证券研究所整理20图表：2020 B站部分分区视频时长中位数（分钟）24.719.212.911.79.58.46.8051015

26、20253010.89.297.65.143.83.73.62.22.1024681012游戏 科技 数码 时尚 生活 动画 音乐 娱乐 影视 鬼畜 舞蹈目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值七风险提示213.1 B站可渗透空间远未触顶，UGC天然可吸引不同用户，GMI，公司公告，方正证券

27、研究所整理22单看用户规模，YouTube指示了极高的天花板。YouTube面向全球市场，日活可达3.6亿，远高于B站当前水平，用户的规模化与UGC的丰富化可形成正循环，也可帮助平台突破圈层限制，吸引多种用户，Youtube的规模为这一类平台指引了极高的天花板。核心用户群体带来更强的付费意愿。B站当前用户规模较YouTube远小，但是深耕细分类别的好处是认可度和付费意愿，2022 YouTube Premium订阅数破5000万，B站21Q4月均付费用户数为2450万人。图表：YouTube与B站19Q2-21Q4 DAU对比（百万）126.73137.7146.24156.62229.424

28、8.16259.94266.5283.49315.12361.2333.237.637.950.850.553.35460.162.772.172.205003003504002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4YouTube（iOS）BiliBili，GMI，公司公告，方正证券研究所整理23图表：2022 YouTube部分国家市场渗透率高适配性是UGC的天然优势，因用户可自行创造适配的内容。如YouTube在多个国家开展业务，尽管不同国家文化、历史存在差异，但YouTube

29、在多个地区的市场渗透率超过90%，正是由于UGC的天然适配性，能产生出对不同类型用户各具吸引力的内容。“由点及面”，B站渗透率将通过内容丰富化而提升，最终达到循环。B站本身的运营和内容质量不存在问题，在目标群体中有极高的渗透率，据CEO陈睿透露，在中国的985和211的大学里面，B站的渗透率是82%，大部分的中国大学生都是B站的用户。而当前B站在积极丰富内容，拉动新的用户，提升对应人群的渗透率，最终有望带动“内容创作-用户规模”的正循环滚动。95%94%93.90%93.80%92.20%92%92%91.90%91.60%89%90%91%92%93%94%95%96%荷兰韩国新西兰瑞典英国

30、瑞士丹麦加拿大西班牙3.1 B站可渗透空间远未触顶，UGC天然可吸引不同用户3.2 用户画像对比：B站用户仍以年轻人为主，公司财报，QM，国家统计局，方正证券研究所整理24B站在性别分布上更为均衡，相比之下YouTube更受男性用户欢迎，而B站不存在这一现象；年轻人以外群体渗透率仍有提升空间：B站的主体用户为年轻人，用户画像相对垂直，相比之下Youtube在各年龄段的渗透率均较高，不存在“仅适合特定年龄”的限制。图表：2022 YouTube美国用户画像用户性别比例不同年龄中用户渗透率图表：B站用户画像用户性别比例（2021）不同年龄中用户渗透率（2020年底）54%46%0%20%40%60

31、%80%100%男性女性95%91%49%0%20%40%60%80%100%18-29岁30-49岁65岁以上49.66%50.34%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%男性女性0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%13岁以下14-35岁35岁以上目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区

32、、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值254.1 核心策略：吸引“新一代”，维持中青年，拓展“35+”QM，方正证券研究所整理26从用户结构和用户生命周期，B站的用户构成可以分为三类，也对应不同的策略：“新一代”用户（13岁以下），是最年轻的用户，其增长因素取决于B站作为社区对他们的“吸引力”，待到适龄后能够有效被吸引进入社区即可。中青年用户（14-35岁），是B站目前占比最高、渗透最好的年龄层级，作为承上启下的圈层，他们的核心定位当是“维持和留存”，即确保由13岁以下部分新进入的用户规模，与不再计入这一群体（加入“35岁+”）的部分规模基本相当。历史数据来看增速是三类中最平缓

33、的。“35岁+”用户。这部分用户的增长有两个动力，其一是原来的中青年用户成长并良好留存，自然扩充“35岁+”的规模；其次是针对他们更偏好的更大众的、更严肃的内容，通过“破圈”进行拓展。从历史数据可以看出，这一类型用户增速也是最快的。图表：B站三类用户规模增长的不同逻辑14-35岁35岁+13岁以下自然成长流出“破圈”拓展出生人口适龄后被吸引进入社区自然成长流入自然成长流出自然成长流入近似平衡近似平衡0%50%100%150%050岁以下（百万）14-35岁（百万）35岁以上（百万）13岁以下yoy-右轴14-35岁yoy-右轴35岁以上yoy-右轴图表：B站三类用户规模及

34、同比增速4.2 复盘“出圈”：游戏、生活率先跑出，至今维持优势App，方正证券研究所整理272010：番剧播放量占主体，ACG社区属性明显。2012：番剧“统治力”下降，游戏、音乐、生活区活跃度上升，PUGC社区雏形初现。2014：游戏区突破，集中度明显缓和。游戏区超越番剧成为播放量占比最高分区，番剧、动画占比进一步下降，科技、娱乐等分区占比上升，分区播放量的集中度下降。2016：各分区均有发展，相对最为均衡的状态。2018：游戏与生活UGC“先富”，未来有望带动其他分区“后富”。游戏与生活区占比大幅提升主要由于其远高于其他分区的高速增长，其他分区占比相对落到第二梯队，这种高速增长未来有望“反

35、哺”其他分区，如用户和UP主向其他类型的引流。13%14.70%14.80%14.60%20.50%31.90%27.50%18.50%14.40%8.10%16.80%16.00%14.40%9.70%6.70%11.10%15.40%19.80%17.00%21.70%1.90%8.30%8.80%0%5%10%15%20%25%30%35%200162018鬼畜生活番剧音乐游戏动画舞蹈科技娱乐影视放映厅图表：B站2010-2018主要分区播放量占比4.3 趋势：重建均衡过程中，弱势分区或产生增量空间，钛媒体，火烧云，方正证券研究所整理2825%20%19%7%7%2

36、2%0%5%10%15%20%25%30%图表：2018 YouTube部分分区播放量占比图表：2022B站分区投放稿件及播放量占比（6/12-7/12)强势分区：B站播放量占比前三的分区分别为生活区、游戏区和动画区。游戏区与动画区为B站传统优势品类，生活区则是在近年随着PUGV社区快速繁荣而不断丰富和扩充。此外知识区投稿量占比也位居前三，2021年泛知识内容目前在B站PUGV内容中占比达到45%，预计后期泛知识内容也将为B站重要增长点之一。弱势分区：B站的电影、电视剧区较为弱势，主要由于B站OGV起步较晚。此外，B站娱乐区占比数量较少，主要是由于分区方式存在一定差异。对比Youtube：Yo

37、uTube平台较早开始引入OGV，到2018年时便已经形成较为均衡的结构。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%动物圈动画国创娱乐杂谈影视时尚汽车游戏生活电影电视剧番剧知识科技纪录片美食舞蹈资讯运动音乐鬼畜投稿量占比播放量占比目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值295.

38、1 罗翔说刑法：泛知识区代表，内容与B站用户偏好高契合App，方正证券研究所整理30罗翔说刑法：中国政法大学教授，bilibili 2021百大UP主，2020年度最高人气UP主粉丝量：2350.7万获赞：6841万视频长度：中视频为主视频内容&风格：以刑法普法视频为主，多从生活化的案例切入，此外还有哲学、读书分享等其他领域的知识内容。“严肃、有温度、有趣”被归类为罗翔视频受欢迎的核心原因。图表：罗翔说刑法B站大事件表时间事件2019年陆续有喜欢罗翔老师教学风格的学生将其教学视频搬运至B站，后由众多UP主、用户转发点赞，“法外狂徒张三”在B站热度极高，也产生了众多二创、鬼畜视频，为罗翔在B站积

39、累大量粉丝基础。2020年3月9日罗翔正式入驻B站，建立罗翔说刑法账号。发布一段自我介绍视频，当天粉丝数突破百万，刷新B站当日涨粉记录。2020年3月底入驻两周后，B站罗翔说刑法账号粉丝数突破350万。2020年12月31日20年底，B站罗翔说刑法账号粉丝数达到1116万，突破千万级别，成为B站顶流2021年初在2020年百大UP主颁奖典礼上成为2020最受欢迎UP主，也是B站“首位两千万”粉丝UP主2022年目前罗翔视频保持双周更频率，播放量均值约为200万。结合社会热点事件的相关选题产生爆款视频较多，如近期“唐山事件”相关法律责任的分析视频获得1874.8万播放量，一度在全站排名第一位，也

40、突破了自己目前为止所有视频的播放记录。5.1 罗翔说刑法：泛知识区代表，内容与B站用户偏好高契合Bilibili App，DT财经，方正证券研究所整理311）B站用户对与泛知识内容具有明显偏好，知识区蓬勃发展。知识区在2020年新上线分区，与罗翔入驻时间点接近，且当时B站就已经有较高的“知识”相关内容热度，众多学习相关话题突破千万。知识区在两年间成为B站第三大区，知识区UP主在2021百大UP主TOP10中占据五个席位，B站也被称为“Z世代的新式社交型学习平台”。2）粉丝基础+爆款内容=破纪录粉丝增速早在罗翔入驻B站前，其相关内容就已经有较大的关注度，如其讲课视频有较多投稿和关注，“法外狂徒张

41、三”（罗翔讲课举例常用人名）成为知名“梗”，诞生众多二创作品。入驻后的视频质量保持了较高水准，能把握B站用户所关注的社会热点，不断产出爆款视频破圈。图表：2020年5月B站学习相关话题热度（万）图表：罗翔相关视频播放量统计（万）及视频分类型上传量（个）(播放量统计截至2020年3月18日）4305.47199.62250.55440.11518.21039.71064.56138.7557.1356.6004000500060007000800000700500300350鬼畜科技生活平均播放量5.2 帅农鸟哥：“农村题材+短视

42、频模式”的典型案例App，方正证券研究所整理32个人介绍：“会一点绘画，会一点木工，会一点电焊，烧饭，也会一点”“涨粉狂魔”：视频内容以乡村生活为主，包括绘画、手工艺、做饭等内容。自3月17日在B站投放首个投稿，四天内粉丝数达到30万，两周内达成100万，被称为“农村艺术家”。图表：帅农鸟哥入驻B站后涨粉数据及复盘050000020000025000005003月17日3月18日3月19日3月20日3月21日3月22日3月23日3月24日3月25日3月26日3月27日3月28日3月29日3月30日3月31日4月1日4月2日4月3日4月4日4月5日4月

43、6日4月7日4月8日4月9日4月10日4月11日4月12日4月13日4月14日4月15日4月16日4月17日4月18日4月19日单日新增关注数（人）-右轴累计增加关注数（万人）（不完全统计）-左轴3.18 最早的千万级别播放投稿3.17 B站首个投稿3.21 粉丝数30w3.26 第二个爆款视频3.30 粉丝数100w，与山城小栗旬联动截至6月15日，B站粉丝数272.9万人4.22 粉丝数200wApp，方正证券研究所整理331）题材以农村生活为主。视频内容多涉及生活日常、乡村美食、民间手艺、绘画等多方面。2）充分吸收成功案例优势，“张同学”的快速剪辑技术+“李子柒”式高质量乡村生活内容。3

44、）标志性元素增加辨识度。如撩发、擦鞋动作，稻香、他会魔法吧bgm。4）风格依据B站用户习惯有调整。早期投稿密度大、内容与其他平台相同，后期节奏放缓，但视频长度明显增加，更具备“B站风格”。图表：帅农鸟哥评论区认可其技术力与内容质量5.2 帅农鸟哥：“农村题材+短视频模式”的典型案例024681012142022/3/172022/3/192022/3/212022/3/232022/3/252022/3/272022/3/292022/3/312022/4/22022/4/42022/4/62022/4/82022/4/102022/4/122022/4/142022/4/162022/4/1

45、82022/4/202022/4/222022/4/242022/4/262022/4/282022/4/302022/5/22022/5/42022/5/62022/5/82022/5/102022/5/122022/5/142022/5/162022/5/182022/5/202022/5/222022/5/242022/5/262022/5/282022/5/302022/6/12022/6/32022/6/52022/6/72022/6/92022/6/112022/6/132022/6/15图表：帅农鸟哥在B站发布内容频率与作品时长（分钟）早期内容发布节奏快，大多与其之前发布在其他平

46、台的无异，时长在7分钟以内、竖屏后期发布节奏放缓，有数次超过10分钟、横屏模式的内容B站自制综艺中，播放量基本与评分相一致，用户对于内容质量要求较高；复盘发展路径来看，近期基本明确迎合核心用户喜好，做好自身核心优势的方向。早期：自身UP主流量。早期平台尝试对自有头部UP人气的发掘，推出了一系列真人秀活动。中期：把握最新热点题材。16年-18年的故事王、20年的说唱新世代、我是特优声分别踩在脱口秀、说唱、朗诵表演等热点题材上。近期：迎合年轻人喜好，持续“出圈”。非正式会谈、年度晚会、90后婚介所，这些有较强持续力的系列综艺大多紧密贴合B站自身的年轻人用户的偏好，且具备较强的文化属性。5.3 B站

47、自制综艺，关注年轻人、文化、女性向图表：B站播放量TOP16自制综艺的播放量及豆瓣评分对比349.1 6.8 6.9 7.5 7.4 7.6 6.7 8.3 6.7 9.0 8.8 8.7 8.7 8.0 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0002020220200222022说唱新世代我的音乐你听吗90婚介所欢天喜地好哥们哔计划 我是特优声2020最美的夜bilibili晚会非正式会谈 第6.5季2021最美的夜bilibili晚会bilibili晚会

48、 二零一九最美的夜非正式会谈 第6季非正式会谈 第5季舞千年 破圈吧变形兄弟非正式会谈 第7季90婚介所2022播放量（亿）-左轴豆瓣评分-右轴图表：B站自制综艺发展历程复盘35哔计划 2018年6月27日 自制短视频综艺节目 连载中破圈吧变形兄弟 2020年8月5日 真人秀 UP主自制综艺故事王 第二季 2018年11月10日 与青豆结冰、笑果文化联合出品故事王 第一季 2016年8月20日 原创竞技类综艺 B站首档自制综艺非正式会谈 第5季 2019年5月17日 文化访谈类 与湖北卫视联合出品说唱新世代 2020年8月22日 B站首档说唱音乐类节目 评分最高的说唱综艺“万物皆可说唱”舞千年

49、 2021年11月6日 文化剧情舞蹈节目 与河南卫视联合打造“年度优秀网络综艺”非正式会谈 第7季 2022年4月15日 系列续作90婚介所2022 2022年5月14日 系列续作90婚介所 2021年8月13日 B站首档异性交友节目我的音乐你听吗 2021年8月28日 音乐创作 B站自制欢天喜地好哥们 2020年7月24日 真人秀 UP主自制综艺2001920222021二零一九最美的夜 2019年12月31日 B站首次晚会尝试“年轻人的晚会”我是特优声 2020年12月19日 自制首档声音演员竞技二零二零最美的夜 2020年12月31日 与央视频共同推出2020二零二

50、一最美的夜 2021年12月31日 国家广播电视总局网络视听精品工程项目5.3 B站自制综艺，关注年轻人、文化、女性向目录近况关注：B站港股双重上市获确认，后续关注是否顺利“入通”一定位：B站现在到哪个阶段了？二B站模式：核心是“UP主&用户社区”，形式与YouTube可比三空间还有多大？UGC自带适应性，YouTube经验指向极高天花板四增量从何而来？陪伴用户成长，分区“重建均衡”五“出圈”如何实现？知识区、三农题材、综艺已有较强代表性六商业化：盈利预测与估值3621世纪经济报道，Tap Tap，Bilibili游戏，方正证券研究所整理37关注Q2上线新游表现。B站独家代理二次元游戏终末阵线

51、：伊诺贝塔5月27日开启公测。B站代理发行的手游赛马娘 6月27日于中国港澳台地区上线，次日登顶三地IOS畅销榜；B站自研的横轴2D射击类PC游戏碳酸危机于5月24日登陆Steam。2022年以来，B站持续布局资游戏领域。除大量在手项目以外，B站继续投资游戏公司，被投资方产品包括二次元手游、网页游戏、主机游戏等。6.1 游戏：关注Q2新游上线，持续布局有望逐步改善图表：B站主要游戏储备及最新动态游戏名称端游/手游游戏类型代理/自研 TapTap评分B站预约(万)TapTap预约（万）最新动态宝石研物语：伊恩之石手游RPG代理9.9724.02022年7月12日(删档测试）箱庭小偶手游养成代理8

52、.656.855.22022年6月16日(小规模玩家测试)代号：绝世好武功端游RPG代理-9.9-2022年6月12日(小规模玩家测试)夜莺：逆向指令（代号夜莺）端游策略自研923.19.22022年5月5日(首次封闭测试)代号：依露希尔手游卡牌自研9.125.28.12022年3月29日(删档测试)重构：阿塔提斯端游MOBA代理8.152.98.42022年1月13日(删档测试)代号：了不起的模拟器手游经营代理9.327.759.32022年1月(小规模玩家测试)斯露德手游射击自研9.349.326.9代号C手游角色扮演自研8.224.18.7伊苏：梦境交织的长夜手游JRPG自研924.25

53、.0灵笼：火种手游RPG代理7.514015.6心罪爱丽丝手游角色扮演代理8.169.88.5代号：艾塔手游卡牌RPG代理8.927.921.8无光之夜（代号红月）手游ARPG代理7.114.59.2隐藏真探端游真人互动代理-17.6-时间投资公司主营方向持股比例1月12日上海炎魔网络科技有限公司泛二次元25%2月8日IzanagiGames（日本）游戏研运11.11%2月24日北京龙拳风暴科技有限公司游戏研运4%3月10日广州心源互动科技有限公司二次元手游100%3月15日北京漫游谷信息技术有限公司页游、网友11.11%3月17日火箭拳（北京）科技有限公司主机游戏12.5%图表：B站2022

54、年以来投资公司38B站广告业务收入保持高速增长。最近8个季度的同比增速来看，前七个季度同比增速均在100%以上，22Q1宏观背景影响下，增速有所下降，但仍同比增长达到46%。拆分来看，单用户广告收入变现情况也持续提升，21Q4达到5.8元/人的高点，22Q1同比增长10%，用户基数的增长仍然是广告价值和对应板块业务收入增长的重要动力6.2 广告：内容营销为特色，广告主呈多元化趋势图表：B站广告业务收入及同比增长0%50%100%150%200%250%05000广告业务收入（百万）YoY-右轴图表：单用户广告收入及同比增长0%50%100%150%200%0.01.02.

55、03.04.05.06.07.0单用户广告收入（元/每人）yoy-右轴APP，B站营销官网，方正证券研究所整理39与视频内容结合的营销模式依旧是B站特色。花火平台在2021年底入驻的品牌超过4200个，复投率达到75%，原生UP主商单广告认可度提升。B站广告的展示场景包括5大类，特别是故事模式也带来了新的展示位。图表：B站广告展示位开屏广告信息流（大卡/小卡）故事模式推广视频下方横幅广告播放页推荐6.2 广告：内容营销为特色，广告主呈多元化趋势图表：B站内容营销形式官方内容植入包装权益商单合作IP授权创作推广（信息流）邀约广告（视频下方横幅）特定活动新年晚会Bilibili worldBili

56、bili macro link拜年祭，方正证券研究所40根据业绩交流会披露，21Q4，游戏、电商、3C产品、食品饮料以及汽车成为B站的前五大广告主行业。三方数据同样佐证，B站投放广告主的行业呈现多元化。从2021全年口径看，最多投放的行业依次为文化娱乐、游戏、综合电商、社交婚恋、教育培训。文化娱乐和游戏以外类型占比已经达到了50%。22年以来的2、3月份中文化娱乐依旧是重要基本盘，但是电商、教培、生活服务等占据了一定比例。文化娱乐27%游戏23%综合电商15%社交婚恋7%教育培训6%生活服务3%医疗保健3%食品饮料2%其他14%文化娱乐48%游戏38%综合电商6%教育培训6%数码家电1%其他1

57、%文化娱乐56%游戏13%综合电商10%教育培训4%生活服务9%数码家电2%汽车用品2%服饰鞋包1%其他3%图表：B站2022年2月广告主结构图表：B站2022年3月广告主结构图表：B站2021年广告主结构6.2 广告：内容营销为特色，广告主呈多元化趋势推动头部UP主转型购买电竞赛事直播版权虚拟主播前沿平台引入外部主播作为辅助手段，方正证券研究所整理41推动头部UP主转型直播：老番茄、某幻君等于2020年7月4日开启直播首秀。截止2021 年，B站百万粉丝UP主中，超过 70%同时也是直播主播。全年有超过60万内容创作者通过直播获得收入。获取直播版权：B站作为2021英雄联盟全球总决赛的直播平

58、台领域独家版权方，赛事直播最高同时在线观看人数同比增长超160%，带动相关视频投稿量同比增长超150%。虚拟主播前沿平台：B站自身的前沿属性与ACG文化基础，吸引了众多虚拟主播，目前虚拟偶像团体A-SOUL粉丝数已经达32.4万。22年5月，YouTube知名 v-tuber Vox在B站开启直播，首场中国直播秀全程1.7小时，弹幕总数7.6万条，有5.3万人参与互动，累计营收超111万元。引入外部主播作为辅助手段：2019年引入冯提莫、2021年签下梦泪、难言，2022年菠萝赛东入驻。6.3 直播：B站头部UP主超70%为主播，B站是虚拟主播前沿平台图表：B站直播业务主要发展方向6.4 盈利

59、预测42单位：百万元2020A2021A2022E2023E2024E移动游戏营业收入4,8045,0915,0985,4555,836yoy6.0%0.1%7.0%7.0%毛利润2,6703,0143,268毛利率52.4%55.3%56.0%增值服务营业收入3,8466,9359,10612,93316,635yoy80.3%31.3%42.0%28.6%毛利润-毛利率-8.9%-4.6%4.2%广告营业收入1,8434,5235,6227,2639,667yoy145.4%24.3%29.2%33.1%毛利润2,8323,7045,027毛利率50.4%51.0%52

60、.0%电商及其他营业收入1,5072,8343,1433,8894,473yoy88.1%10.9%23.8%15.0%毛利润-566302571毛利率-18.0%7.8%12.8%合计营业收入12,00019,38422,96829,54136,610yoy61.5%18.5%28.6%23.9%毛利润2,8404,0434,1226,4259,558毛利率23.7%20.9%17.9%21.8%26.1%6.5 估值Windwind一致预期，哔哩哔哩数值依据方正证券研究所预测值与7月13日收盘价。图表：哔哩哔哩（9626.HK）及可比公司估值表43可比公司PEPS行业代码公司名称TTM20

61、22E2023E2024ETTM2022E2023E2024E9626.HK哔哩哔哩-SW-7.52-9.44-12.04-26.88 2.99 2.83 2.20 1.77 游戏0700.HK腾讯控股13.06 20.13 16.69 15.03 4.66 4.66 4.11 3.61 9999.HK网易-S22.00 21.41 18.45 16.15 4.08 3.94 3.45 3.14 3888.HK金山软件82.36 65.91 36.80 25.17 4.66 4.13 3.38 2.76 均值39.14 35.82 23.98 18.79 4.47 4.24 3.65 3.17

62、 直播与视频内容1024.HK快手-W-10.57-16.65-45.84 79.27 3.32 3.07 2.51 2.11 NFLX.O奈飞(NETFLIX)15.67 15.86 13.21 10.96 2.58 2.41 2.17 1.96 均值15.67 15.86 13.21 45.11 2.95 2.74 2.34 2.04 用户社区与广告META.O脸书(META PLATFORMS)11.85 13.51 11.29 9.96 3.70 3.41 2.98 2.65 WB.O微博15.62 13.57 9.03 7.78 2.13 2.23 1.99 1.87 均值13.73

63、 13.54 10.16 8.87 2.91 2.82 2.48 2.26 电商9988.HK阿里巴巴-SW30.49 20.53 16.61 15.39 2.21 2.15 1.90 1.76 9618.HK京东集团-SW-59.19 118.28 44.66 28.74 0.61 0.58 0.49 0.43 PDD.O拼多多34.08 30.51 19.53 14.25 4.73 4.35 3.53 3.01 均值32.28 56.44 26.93 19.46 2.52 2.36 1.98 1.73 图表：哔哩哔哩分部估值表（亿元）考虑到各项业务仍在高速增长及提升利润的阶段，拆分后PS估

64、值：移动游戏：主力游戏表现相对稳定，短期新产品进度承压，看好后后期改善，估值取5xPS，对应市值255亿；增值服务：主要包括会员收入和直播，考虑到用户仍在高速增长，我们维持乐观判断，估值取4xPS，对应市值364亿；广告：广告业务在行业内独特竞争优势，估值取4xPS，高于可比公司的2.8x，对应市值225亿；电商及其他：关注垂类电商发展，取2xPS，对应市值63亿元。合计2022年市值907亿人民币，对应目标价271港元。给予“强烈推荐”评级。注：计算PE均值时，未包含其中为负数据业务22年营收PS估值倍数目标市值移动游戏50.985x255增值服务91.064x364广告56.224x225电商及其他31.432x63合计229.68907