1、2022 年深度行业分析研究报告 2/32 目 录 1.公司概览：背靠立白的日化先驱.5 1.1 公司简介：前身为立白超威，重组后为多品类日化平台.5 1.2 财务分析：营收稳健增长，短期投入致使利润承压.8 1.3 产品品类：家居护理品类多元化发展，宠物产品低基数下高速成长.9 1.4 渠道划分：线下分销网络稳定扩张，自营线上商店重点发展.11 2.家居护理市场：稳中求进，步步为营.13 2.1 需求端：低线城市加速渗透叠加产品升级，市场稳健增长.13 2.2 供给端：龙头竞争策略分化，行业格局稳固.17 2.3 朝云亮点：研发砥砺前行，渠道引领变革.20 3.宠物护理市场：高增蓝海，蓄势待

2、发.22 3.1 需求端：独居时代来临，市场快速成长.22 3.2 供给端：蓝海竞争方兴未艾，国货崛起势不可挡.25 3.3 朝云亮点：鲜肉宠粮符合宠主偏好，外延并购扩充宠物版图.28 图表目录 图 1：朝云集团公司及品牌发展历程.6 图 2：股权结构图（截至 2021 年年底）.7 图 3：公司营业收入及经调整净利润情况.8 图 4：公司三费占营收比例情况.9 图 5：公司毛利率及经调整净利率情况.9 图 6：公司存货规模及周转天数.9 图 7：公司贸易应收款项比例变化.9 图 8：营业收入按产品品类拆分（亿元，%）.10 图 9：公司毛利润按品类拆分.11 图 10：公司不同产品毛利率情况

3、.11 图 11：营业收入按销售渠道划分（亿元，%）.12 图 12：公司毛利润按渠道拆分.13 图 13：公司不同渠道毛利率情况.13 图 14：中国日化行业情况.13 图 15：2021 年家居护理市场占比.14 图 16：中美 2019 年年度人均家居护理产品消费额.14 图 17：各国家居护理零售额/织物护理零售额比例（倍）.14 图 18：中国城镇化率不断升高.15 uZ9UvXcVlVnXhUoYfWmN9PcM9PsQpPnPoMiNmMtMkPnMqM8OqQwPxNnMuNMYmNuN 3/32 图 19：中国人均年可支配收入不断增加.15 图 20：家居护理产品在不同城市的

4、渗透率.15 图 21：按城市县级划分家居护理零售市场规模.15 图 22：杀虫驱蚊行业新兴产品增长明显快于传统产品.16 图 23：儿童使用杀虫驱蚊市场规模不断增长.16 图 24：家居护理细分行业增长情况.17 图 25：家庭护理细分行业集中度及主要公司市占率变化情况.18 图 26：朝云集团家居护理产品 SKU 数量.20 图 27：朝云集团线上分销商数量（家）.21 图 28：朝云集团线上渠道营收占比逐渐增加.21 图 29：宠物用品市场规模变化情况.23 图 30：宠物用品渠道占比变化.23 图 31：宠物食品市场规模变化情况.23 图 32：宠物食品渠道占比变化.23 图 33：中

5、国人均 GDP 已达 1 万美元.24 图 34：2021 年中国独居成年人数量达 9200 万人.24 图 35：中、日、美养猫家庭占比以及户均数量对比.24 图 36：中、日、美养狗家庭占比以及户均数量对比.24 图 37：宠物主学历分布.25 图 38：宠物主月收入分布.25 图 39：2021 年宠物主对宠物角色的认知.25 图 40：中国宠物年均消费额变化.25 图 41：2021 年中日美宠物用品 CR5 对比（%）.26 图 42：2021 年中国宠物用品市占率前五份额变化情况（%）.26 图 43：2021 年中日美宠物食品 CR5 对比（%）.26 图 44：2021 年中国

6、宠物用品市占率前五份额变化情况（%）.26 图 45：宠物护理行业营收及毛利率情况.28 图 46：宠物主对于肉类食材的关注因素.28 图 47：宠物主对鲜肉成分的偏好.28 图 48：朝云集团盈利预测.30 表 1：朝云集团主要品牌.5 表 2：朝云集团董监高任职情况.7 表 3：朝云集团各销售渠道情况.11 表 4：新兴驱蚊产品与传统产品对比.16 表 5：家庭护理市场主要品牌产品单价及有效成分对比.18 表 6：公司向市场推出的主要新产品或对现有产品的升级.20 表 7：2019 年朝云集团零售额超过 1 亿元的产品.21 表 8：朝云集团自营线上商店.22 表 9：宠物猫粮及狗粮主要品

7、牌对比.27 表 10：中博绿亚概况.29 4/32 表 11：朝云集团盈利预测.30 表 12：朝云集团 2022 年预测 PE 低于可比公司的平均值.31 5/32 1.公司概览：公司概览：背靠立白背靠立白的的日化先驱日化先驱 1.1 公司简介：前身为立白超威，重组后公司简介：前身为立白超威，重组后为多品类日化平台为多品类日化平台 日化日化行业行业先驱先驱，多品类卓越平台，多品类卓越平台。朝云集团由立白旗下超威事业部发展而来，是集产、研、销于一体的一站式多品类家居护理、个人护理、宠物产品平台。公司旗下共有西兰、超威、贝贝健、威王、润之素、倔强的尾巴、德是、倔强嘴巴等 8 个品牌，涵盖了杀虫

8、驱蚊、家居清洁、空气护理、洗手液、花露水、宠物清洁、宠物除味、猫砂等多个日化细分领域且于大部分市场取得了领先地位。表表 1：朝云集团主要品牌朝云集团主要品牌 品牌品牌 品类品类 主要产品主要产品 市场地位市场地位 家居护理空气护理 空气护理产品，如西兰空气清新喷剂系列、西兰除甲醛系列、西兰去味香珠等 按零售额计，2019 年-2021 年在空气护理市场份额排名第二。家居护理杀虫驱蚊 杀虫驱蚊产品，如超威盘香、超威电热蚊香液、超威电热蚊香片、超威防蚊网等 按零售额计，在 2015 年-2021 年间，超威在中国杀虫驱蚊市场连续六年市场份额第一，成为行业领导品牌。家居护理杀虫驱蚊 杀虫驱蚊产品，如

9、贝贝健电热蚊香液及贝贝健电热蚊香片、贝贝健防蚊网、贝贝健驱蚊啫喱等 按零售额统计，2019-2021 年贝贝健在中国儿童适用杀虫驱蚊市场的份额排名第一。据尼尔森调研数据统计显示，贝贝健的市场占有率占绝对领先优势，每两个宝妈就有一个选择贝贝健。家居护理家居清洁 家居清洁除菌产品，如威王厨房清洁剂系列、威王洁厕净系列、威王洗衣机槽清洁剂系列等 以零售额计，2019-2021 年威王在中国家居清洁市场中份额位列第二。个人护理 个人护理产品，如润之素护手霜、润之素 SOD 蜜、润之素洗手液等 2019 年中国花露水市场零售额排名中，润之素花露水排名前三。宠物护理 宠物护理产品，如倔强的尾巴除菌喷雾、倔

10、强的尾巴宠物除臭抑菌洁牙凝胶、倔强的尾巴混合猫砂等 上市 4 个月，获得天猫宠物香水除味剂类目排名第一 宠物水蜜桃除味喷雾在天猫宠物香水/除味剂品类中全年保持第一 宠物护理 宠物护理产品，如德是海洋系列犬用香波、德是宠物清洁除味香波、德是海洋系列猫用香波等 2021 年创新推出首款专利除臭植物猫砂 宠物护理 宠物护理产品，如倔强嘴巴鲜肉全价猫粮、倔强嘴巴鲜肉全价成犬粮、倔强嘴巴宠物零食猫条等 2022 年，倔强嘴巴母公司朝云集团战略投资中博绿亚，成第二大股东，大力布局宠物药及宠物保健品业务 资料来源：公司官网，招股说明书，灼识咨询，国元证券研究所 前身前身是是安福安福超威超威，精耕精耕杀虫驱蚊

11、市场杀虫驱蚊市场；重组重组后为后为朝云朝云集团集团，切入日化赛道切入日化赛道。公司发展历程分为两个阶段，2018 年之前公司作为立白旗下的超威事业部与其他品牌共同发展，公司主要以开发新品、建立生产基地来快速获取市场份额，超威自 2015 年起就一直保持在中国杀虫驱蚊市场排名第一的位置。2016 年现任董事长陈丹霞接手超威事业部，并且在 2018 年将超威及其他品牌从立白旗下剥离后进行企业重组成立朝云 6/32 集团，至此公司进入多元发展期，在组织变革、渠道改革、品类创新以及产品升级等方面进行改良，并且于 2019-2021 年先后创立或收购倔强的尾巴、润之素、德是、倔强嘴巴等品牌，经过快速发展

12、后于 2021 年 3 月成功登陆港交所。图图 1：朝云集团公司及品牌发展历程朝云集团公司及品牌发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国元证券研究所 股权结构股权结构稳定稳定，实控人为立白集团创始人配偶实控人为立白集团创始人配偶。公司上市之时，立白集团创始人陈凯旋、陈凯臣及各自配偶通过朝云环球有限公司合计持有朝云集团 74.25%的股权。截至 2021 年 12 月 31 日，立白集团董事长陈凯旋妻子李若虹通过持有朝云环球有限公司 58.5%的股份成为了朝云集团的实控人。董事长视野广阔，管理层行业经验丰富。董事长视野广阔，管理层行业经验丰富。朝云集团母公司为立白集团，董事长陈丹霞是立白创始人

13、之一陈凯臣之女，曾于 2008 年接手高姿品牌担任总经理，在进行大刀阔斧的改革后带领公司两年内实现了逆势增长，并且连续多年保持 50%以上的增速，这也成为首个国内日化巨头收购化妆品企业并转型成功的案例。而当前公司管理团队大多也拥有跨平台、跨渠道、跨领域的丰富行业经验，横跨化妆品、日化、母婴、宠物及电商等多个领域，有着丰富的从业经验及国际视野。与大日本除虫菊株式会社大日本除虫菊株式会社开始开展业务合作2015年开始，以零售额计以零售额计在中国杀虫驱蚊市场排名在中国杀虫驱蚊市场排名第一第一公司的第二家生产基地第二家生产基地番禺超威在广东省广州成立并运营第一家建立于自有物业的生产基地安福超威安福超威

14、在江西省吉安成立并运营2006200122018推出含新配方的新型驱蚊剂，更适合儿童的特殊需求在中国开发出首款首款由天然植物提取物制成的家用天然除虫喷雾天然除虫喷雾企业重组，朝云集团成立朝云集团成立开始布局线上渠道布局线上渠道贝贝健在中国儿童适用杀虫驱蚊中国儿童适用杀虫驱蚊市场排名第一市场排名第一；西兰在空气护理空气护理行业排名第二行业排名第二；威王在家居清洁家居清洁行业排名第二行业排名第二201920202021朝云集团成功在成功在香港上市香港上市成立亚太宠物养护（国际）研究研究中心中心创立贝贝健创立贝贝健布局海外供应链布局海外供应链，在越南成立控股的合资企业Vietn

15、am Bestwin公公司司历历程程品品牌牌历历程程创立威王创立威王20102011创立倔强尾巴创立倔强尾巴2019收购润之素收购润之素2020创立德是创立德是创立倔强创立倔强嘴巴嘴巴202120021995创立西兰创立西兰创立超威创立超威公司前身（超威事业部）多元发展期（朝云集团）2018 7/32 图图 2：股权结构图：股权结构图（截至（截至 2021 年年底）年年底）资料来源：公司公告，国元证券研究所 表表 2：朝云集团董监高任职情况：朝云集团董监高任职情况 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 简介简介 陈丹霞 42 岁 执行董事、董事长兼首席执行官 负责公司监督整体管理及业务运营，并制定朝云

16、集团的策略及运营计划，拥有逾 15 年消费品行业经验。谢如松 55 岁 执行董事兼副总裁 负责朝云集团供应链的整体管理，分管宠物事业部、海外事业部。自 2008 年 12 月起负责监督超威事业部的整体管理，曾于 2008 年 12 月至 2018 年 4 月担任广州立白家居事业部总经理。拥有逾 31 年快速消费品行业经验。钟胥易 41 岁 执行董事兼首席财务官 于 2018 年 1 月正式调任至朝云集团，负责朝云集团财务和信息科技的整体管理，分管投资者关系管理部。于 2003 年 7 月加入立白集团，自 2010 年 12 月负责超威事业部的财务管理，曾任立白集团税务及资本部门副总监。拥有逾

17、18 年消费品行业经验。王冬 43 岁 首席运营官兼品牌管理中心总经理 于 2019 年 4 月正式调任至朝云集团。负责监督朝云集团的整体业务运营及品牌管理。自 2002 年 6 月至 2016 年 11 月，任职广州立白，曾任品牌管理中心副总经理兼媒介传播部总监。自 2012 年 7 月开始负责超威事业部的品牌管理。拥有逾 19 年消费品行业经验。高吉祥 35 岁 营销管理中心总经理-营销管理 负责监督朝云集团的营销管理。2007 年至 2016 年，于广州立白任职，曾任华东大区零售总监；2016 年至 2018 年曾任上海新高姿销售渠道拓展部总监。拥有约 14 年消费品行业经验。Cheer

18、win Global BVI广州超威广州超威广州云成广州云成74.25%100%100%100%100%其他其他25.75%广州朝云控股有限公司广州朝云控股有限公司上海润之素上海润之素广州通力广州通力广州云拓广州云拓100%李若虹李若虹朝云集团朝云集团Cheerwin Global BVI朝云集团朝云集团有限公司（有限公司（HK）58.5%境外境内100%100%100%100%其他其他41.5%上海朝云上海朝云广州乐达广州乐达100%100%8/32 表表 2：朝云集团董监高任职情况：朝云集团董监高任职情况 杨钰 38 岁 经营管理中心总经理-人力资源 于 2006 年 7 月至 2018

19、年 8 月于广州立白任职，其最后的职务为经营管理部总监。在其于正式调入朝云集团之前，于 2016 年 5 月起负责超威事业部的财务预算管理。主要负责监督朝云集团的人力资源及经营管理。拥有逾 15 年消费品行业经验。丁嘉佳 36 岁 电商运营中心总经理 于 2019 年 12 月加入朝云集团，负责监督本集团的电子商务运营。2010 年 8 月至 2019 年 11 月曾于阿里巴巴集团控股有限公司担任行业专家。石训勤 48 岁 投融资中心总经理 于 2020 年 8 月正式调任至朝云集团。负责监督朝云集团的投融资相关事宜。2004 年 2 月至 2014 年12 月，于广州立白任职，曾任金融及资本

20、运营中心副总经理；2015 年 1 月至 2018 年 6 月，曾任宝凯道融董事总经理；2018 年 6 月至 2020 年 8 月，担任凯晟控股投资与资本运营部总经理。资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.2 财务分析财务分析：营收营收稳健增长，稳健增长，短期投入致使利润承压短期投入致使利润承压 营收营收稳健增长稳健增长，利润，利润短期有所承压短期有所承压。2019-2021 年公司营业收入从 13.8 增至 17.7 亿元，对应 CAGR 为 13.1%，其中 2021 年营业收入同比增长 3.9%。利润端来看，公司调整后净利润从 2019 年的 2.0 变为 2021 年的 1.0 亿

21、元，对应 CAGR 为-27.5%，其中 2021 年同比减少 60.34%。2021 年公司增收不增利的主要原因是公司销售及分销开支（+1.5 亿元）及一般及行政开支（+0.4 亿元）的高增。电商渠道电商渠道营销投入加大营销投入加大及及团队人员扩充团队人员扩充致致期间期间费率提升费率提升。费用率来看，公司分销及销售开支/一般及行政开支/财务开支净额占营收比例从 2019 年的 24.2%/4.5%/0.02%分别增至 2021 年的 29.8%/9.4%/0.09%，分别增减+5.6/+4.9/+0.07pct。盈利能力来看，公司毛利率/经调整净利率分别从 2019 年的 43.4%/14.

22、3%变为 2021 年的44.5%/5.9%，分别增减+1.2/-8.4pct。其中销售及分销开支占收入比例大幅上升的原因是因为 2021 年增加了在电商渠道的营销费用，一般及行政开支占营收比例上升则是因为行政人员数量增长导致了对应工资及薪金增加。图图 3：公司营业收入及经调整净利润情况公司营业收入及经调整净利润情况 13.5 13.5 13.8 17.0 17.7 1.7 1.9 2.0 2.6 1.0 0.29%2.47%23.04%3.94%10.7%4.9%32.4%-60.34%-80%-60%-40%-20%0%20%40%024680201720182019

23、20202021营业收入经调整净利润营收yoy经调整净利润yoy（亿元）9/32 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 4：公司公司三费占营收比例三费占营收比例情况情况 图图 5：公司毛利率及公司毛利率及经调整经调整净利率情况净利率情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 存货周转加快，贸易应收款管控良好。存货周转加快，贸易应收款管控良好。公司存货从 2019 年的 3.7 亿元变成 2021 年的 3.4 亿元，经营期间存货规模保持稳定；对应平均存货管理天数从 2019 年的 197天减少至 2021 年的 128 天，反映公司供应链效率的有效提高。应

24、收账款方面，公司在营收增长的同时贸易应收款呈下降趋势，结构方面 0-30 天的短期账款占比持续增加，反映公司贸易应收款管理良好。图图 6：公司公司存货存货规模及规模及周转天数周转天数 图图 7：公司贸易应收款项比例变化公司贸易应收款项比例变化 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.3 产品品类产品品类：家居护理品类多元化发展，宠物家居护理品类多元化发展，宠物产品产品低基数下高速成长低基数下高速成长 家居护理业务占比家居护理业务占比 90%以上，宠物以上，宠物产品产品低基数下快速成长低基数下快速成长。公司旗下 8 大品牌覆盖了日化行业中的家居护理、个人护理、

25、宠物产品板块，其中：家居护理业务 2021 年营收 16.1 亿元，占营收比例为 90.9%，2019-2021 年 CAGR为 11.2%。其中杀虫驱蚊（超威、贝贝健）/家居清洁（威王）/空气护理（西兰）产品营收分别从 2019 年的 8.8/3.6/0.6 亿元变成 2021 年的 11.1/4.4/0.6 亿元，对应17.02%17.85%24.16%21.86%29.75%2.23%3.08%4.51%7.26%9.38%0.01%0.02%0.02%0.16%0.09%0%5%10%15%20%25%30%35%200202021销售及分销开支/收入一般及行政开

26、支/收入财务费率(%)35.94%37.19%43.36%43.63%44.51%12.64%13.96%14.29%15.37%5.86%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021综合毛利率经调整净利率3.84.83.73.63.48020025000021存货(亿元）平均存货周转天数(天）4.34.73.90.00.00.60.00.08.74.50.40.10.17.21.70.81.23.10.00.002468017

27、20021未到期0-30天31-90天90天以上(百万元)10/32 CAGR 分别为 12.8%/9.9%/-4.0%，其中 2021 年营收分别同比增减 11.8%/-12.7%/-9.8%。家居清洁及空气护理产品营收有所下降的原因是新的市场进入者采用低价策略提高市场份额，而公司认为此举不符合长期利益从而选择不参与价格竞争。个人护理业务（润之素）营收从 2019 年的 0.7 亿元增至 2021 年的 1 亿元，对应CAGR 为 18.7%；其中 2021 年营收同比下降 7.0%，主要系疫情期间对洗手液产品需求高增但公司未参与短期内的市场价格战，剔除洗手液后个人护理

28、业务 2021 年营收增长 0.2%。宠物产品业务（德是、倔强的尾巴、倔强嘴巴）是公司重点扩张的业务，营收从 2019年的 0.02 增至 2021 年的 0.53 亿元，对应 CAGR 为 449.7%；其中 2021 年营收同比增长 138.9%，于低基数下快速发展。图图 8：营业收入营业收入按按产品产品品类拆分品类拆分（亿元，（亿元，%）资料来源：公司公告，国元证券研究所 宠物宠物产品产品毛利率最高，家庭护理、个人护理盈利能力持续提升毛利率最高，家庭护理、个人护理盈利能力持续提升。2021 年朝云集团家居护理/个人护理/宠物产品毛利润分别为 7.06/0.49/0.31 亿元，分别占总毛

29、利润的 89.62%/6.16%/3.88%，个人护理及宠物产品毛利润占比均超过营收占比。毛利率角度来看，家居护理/个人护理/宠物产品毛利率分别从 2019 年的 43.47%/42.78%/63.28%变成 2021 年的 43.88%/48.13%/58.05%，分别增减+0.41/+5.35/-5.23pct。9.20 9.36 8.76 9.96 11.14 3.30 3.31 3.62 5.01 4.37 0.77 0.64 0.62 0.63 0.57 1.7%-6.5%13.7%11.8%0.2%9.5%38.3%-12.7%-17.9%-2.2%2.2%-9.8%-30%-20

30、%-10%0%10%20%30%40%50%0246800202021杀虫驱蚊家居清洁空气护理杀虫驱蚊yoy家居清洁yoy空气护理yoy（亿元）0.71 1.08 1.01 51.7%-7.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.2201920202021个人护理个人护理yoy个人护理业务（2019-2021年CAGR：18.7%）宠物产品业务（2019-2021年CAGR：449.7%）家居护理业务（2019-2021年CAGR：11.2%）90.9%68.4%69.4%63.3%58.5%24.

31、5%24.5%26.2%29.4%5.7%4.7%4.5%3.7%5.2%6.4%5.7%0.0%0.0%0.1%1.3%3.0%1.4%1.4%0.7%0.7%0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021家居护理杀虫驱蚊家居清洁空气护理个人护理宠物产品其他0.00 0.00 0.02 0.22 0.53 148.6%1903.4%1164.4%138.9%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%0.00.10.20.30.40.50.620020

32、2021宠物产品宠物产品yoy 11/32 图图 9：公司毛利润按品类拆分公司毛利润按品类拆分 图图 10：公司不同产品毛利率公司不同产品毛利率情况情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.4 渠道渠道划分划分：线下分销网络线下分销网络稳定扩张稳定扩张，自营线上商店重点发展自营线上商店重点发展 多渠道发展多渠道发展战略战略，线下，线下分销分销网络持续蔓延，线上渠道快速增长。网络持续蔓延，线上渠道快速增长。公司通过遍布全国的全渠道销售网络分销产品，其中：线下分销商是公司最主要的销售渠道，线下分销商是公司最主要的销售渠道，2021 年营收占比 60.15%，

33、收入从 2019 年的9.38 亿增至 2021 年的 10.64 亿元，对应 CAGR 为 6.5%。截至 2021 年底，公司线下共有 1149 家分销商。线上渠道是公司重点开拓的渠道，线上渠道是公司重点开拓的渠道，其中线上分销商/自营线上商店营收分别从2019年的 0.70/0.83 增至 2021 年的 1.29/2.60 亿元，对应 CAGR 分别为 36.2%/76.8%；公司持续对新销售渠道的拓展，2021 年开发了兴盛优选等社区电商平台向客户进行销售（2021 年贡献营收 0.38 亿元）。零售渠道（立白渠道）零售渠道（立白渠道）即公司通过立白集团即公司通过立白集团主要主要向大

34、客户进行销售向大客户进行销售的渠道的渠道，营收从2019 年的 2.87 变为 2021 年的 2.70 亿元，对应 CAGR 为-2.9%；其中 2021 年同比减少 24.49%的原因是公司未参与短期价格竞争。表表 3：朝云集团各销售渠道情况朝云集团各销售渠道情况 渠道渠道 简介简介 20212021 年营收占比年营收占比 线下分销商 向深入渗透一线至五线城市的线下分销商进行分销。截至 2021 年底，线下销售网络由 1149 家分销商构成。60.15%线上渠道 包括线上分销商、自营线上商店及社区电商平台等渠道 24.11%线上分销商 向第三方线上分销商的销售。分销商会再进一步通过天猫、京

35、东、拼多多等各主要电商的线上商店和其他第三方线上商店进行销售。7.29%自营线上商店 向天猫、京东、拼多多及唯品会等主要电商平台进行销售。截至 2021年底，在天猫等主要电商平台有 18 个自营线上商店。14.68%社区电商平台 兴盛优选等社区电商平台。2021 年开始布局，贡献收入 0.38 亿元。2.15%企业及团体客户 主要为酒店、航空公司、药店及其他企业。截止 2020 年 9 月 30 日，覆盖 229 名主要客户，出口至 24 个国家 0.37%7.06 3.11 3.12 3.58 3.90 1.40 1.51 1.74 2.67 0.27 0.32 0.34 0.36 0.31

36、 0.37 0.49 0.0 0.0 0.0 0.1 0.31 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0%20%40%60%80%100%200202021家居护理杀虫驱蚊家居清洁空气护理个人护理宠物产品其他（亿元）36.03%37.15%43.47%44.36%43.88%42.78%33.85%48.13%40.00%56.32%63.28%54.46%58.05%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021家居护理杀虫驱蚊家居清洁空气护理个人护理宠物产品 12/32 表表 3：朝云集团各销售渠道情况朝云集团各销售渠道情况

37、海外分销商 向多个国家或地区的海外分销商进行销售 0.06%零售渠道（立白渠道）通过立白集团向大客户及若干海外分销商以及企业及团体客户进行销售。截至 2021 年底，共有 49 名大客户。15.29%代工业务 2021 年开始布局，主要是宠物业务的代工业务 0.02%资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 11：营业收入按营业收入按销售渠道划分销售渠道划分（亿元，（亿元，%）资料来源：公司公告，国元证券研究所 线下分销商盈利能力稳定，线上渠道增收线下分销商盈利能力稳定，线上渠道增收且且增利。增利。毛利润结构来看，2021 年线下分销商/线上渠道/立白渠道分别占总毛利润的 57.3%/28.1

38、%/14.2%，其中线上渠道毛利润占比超过营收占比。盈利能力来看，公司线下分销商渠道/线上渠道/立白渠道毛利率 分 别 从2019年 的44.42%/49.78%/36.30%变 成2021年 的42.40%/51.83%/41.22%，分别增减-2.02/+2.05/+4.92pct，线下渠道毛利率降低的主要系占比较高的杀虫驱蚊产品因疫情影响盈利能力有所下降所致。线上渠道中，2021年线上分销商/自营线上商店/社区电商平台毛利率分别为 40.87%/59.95%/33.45%，自营线上商店作为公司重点发展渠道实现了营收和盈利能力的同步增长。立白渠道（2019-2021年CAGR：-2.9%）

39、其他渠道（2019-2021年CAGR：14.0%）82.07%75.78%67.81%61.44%60.15%1.14%5.03%6.47%7.29%6.01%10.81%14.68%2.15%0.08%0.30%0.20%0.37%0.14%0.03%0.06%17.93%23.01%20.72%21.04%15.29%0.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021线下分销商线上分销商自营线上商店社区电商平台企业及团体客户海外分销商零售渠道（立白渠道）代工业务线下分销商（2019-2021年CAGR：6.5%）线上渠道（

40、2019-2021年CAGR：67.2%）11.0510.239.3810.4610.64-7.40%-8.31%11.50%1.75%-15%-10%-5%0%5%10%15%8.59.09.510.010.511.011.5200202021线下分销商线下分销商yoy（亿元）2.413.112.873.582.7028.65%-7.71%24.94%-24.49%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200202021零售渠道（立白渠道）零售渠道（立白渠道）yoy（亿元）0.01

41、0.040.030.06279.61%-16.92%90.51%-75.82%124.79%-100%0%100%200%300%0.000.020.040.060.08200202021企业及团体客户海外分销商代工业务企业及团体客户yoy海外分销商yoy（亿元）0.15 0.70 1.10 1.29 0.83 1.84 2.60 0.38 352.73%58.51%17.01%121.46%41.08%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52.02.53.0200202021线上分销商自营线上商店社区电商平台线上分销商yoy自

42、营线上商店yoy社区电商平台yoy（亿元）13/32 图图 12：公司毛利润按渠道拆分公司毛利润按渠道拆分 图图 13：公司不同渠道毛利率情况公司不同渠道毛利率情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 2.家居家居护理护理市场：市场：稳中求进稳中求进，步步为营步步为营 2.1 需求端：需求端：低线城市加速渗透低线城市加速渗透叠加产品升级，市场稳健增长叠加产品升级，市场稳健增长 日化行业稳定增长，日化行业稳定增长，细分细分赛道各有分化。赛道各有分化。中国日化行业涵盖家居护理、织物护理、个人护理及宠物护理四个赛道，据灼识咨询统计，2019 年中国家居护理/个人护

43、理/宠物护理/织物护理行业市场规模分别为 458/4587/69/719 亿元，未来有望伴随产品多元化、细分化、以及高端化的发展趋势于 2024 年规模成长至 694/7014/156/1008 亿元,对应 CAGR 分别达 8.7%/8.9%/17.8%/7.0%。图图 14：中国日化行业情况中国日化行业情况 资料来源：公司公告，灼识咨询，国元证券研究所 4.183.944.174.404.510.07 0.33 0.53 0.53 0.43 0.99 1.56 0.651.011.041.491.110%20%40%60%80%100%200202021线下分销商线上

44、分销商自营线上商店社区电商平台企业及团体客户海外分销商零售渠道（立白渠道）代工业务（亿元）0%20%40%60%80%200202021线下分销商线上分销商自营线上商店社区电商平台企业及团体客户海外分销商零售渠道（立白渠道）代工业务76627709032535526501520192024E护肤头发及身体护理彩妆口腔护理洗手液花露水其他11.7%,+0.4pct9.6%,+0.0pct3.8%,-1.0pct3.2%,-1.1pct21.5%,+0.3pct14.7%,+1.0pct1

45、2.3%,71911.4%,10081.2%,691.8%,15678.6%,458779.0%,70147.9%,4587.8%,6940%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192024E织物护理宠物护理个人护理家居护理家家居居护护理理规模增长CAGR,市场规模占比变化中国日化细分市场零售额占比及对应市场规模（亿元）中国日化细分市场零售额占比及对应市场规模（亿元）个个人人护护理理宠宠物物护护理理134.6193.3337.8123.2152.4196.362.184.3120.119.327.740.3201520192024E家居清洁餐具护理杀虫驱蚊空气护理

46、市场规模（亿元），市场规模占比9.5%,+2.5pct11.8%,+6.4pct5.5%,-3.0pct5.2%,-5.0pct8.0%,-+0.1pct7.3%,-1.1pct13.827.253.04.08.419.113.433.484.24E宠物清洁宠物除味猫砂9.4%,+0.4pct7.8%,-0.2pct18.4%,-1.2pct14.3%,-1.2pct20.6%,-0.1pct17.9%,-0.1pct25.7%,+1.4pct20.3%,+1.4pct8.7%,-0.1pct7.0%,-0.9pct8.9%,+0.4pct17.8%,+0.6pct11.

47、7%,+0.4pct4.6%,-0.2pct6.3%,-0.1pct7.2%,+0.3pct 14/32 注：红色方框为朝云集团所参与细分市场 家居护理家居护理市场大但人均消费额市场大但人均消费额仍仍有较大有较大成长空间成长空间。整体来看，中国家居护理市场规模仅次于美国，是全球第二大的市场，但人均消费额方面有较大增长空间，2019 年中国/美国人均家居护理产品消费额分别为 4.8/51.7 美元/人，美国人均消费额是中国的11 倍。从行业空间来看，美国/英国/日本家居护理市场行业规模分别为对应织物护理市场规模的 1.27/1.27/0.90 倍，而中国家居护理零售额仅为织物护理的 63.7%，

48、国内家居护理市场有较大增长空间，我们认为主要的驱动因素主要是中国人均消费水平提升带来的产品渗透率的提升以及家居护理产品的多元化和高端化。图图 15：2021 年家居护理市场占比年家居护理市场占比 资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 注：该口径来自欧睿数据库，与灼识咨询口径有所出入 图图 16：中美中美 2019 年年度人均家居护理产品消费额年年度人均家居护理产品消费额 图图 17：各国家居护理零售额各国家居护理零售额/织物护理零售额织物护理零售额比例比例（倍）（倍）资料来源：公司公告，灼识咨询，国元证券研究所 资料来源：公司公告，灼识咨询，国元证券研究

49、所 持续的城镇化进程持续的城镇化进程叠加叠加低低线城市渗透线城市渗透率的上升，下沉市场是主要的发展方向率的上升，下沉市场是主要的发展方向。根据20%10%6%64%美国中国日本全球其他地区4.851.700中国美国2019年年度人均家居护理产品消费额（美元/人）0.640.901.271.270.00.20.40.60.81.01.21.4中国日本英国美国家居护理/织物护理市场规模 15/32 中国国家统计局及灼识咨询统计，中国持续的城镇化进程使得城镇化率从 2015 年的55.6%增至 2019 年的 60.6%，且有望继续保持增长于 2024 年达 65.5%。持续的

50、城镇化令居民的居住环境更加优化，从而带动了对家居护理产品需求的增长。而现有城市中，低线城市渗透率不断提升并且有巨大的增长潜力，2019 年低线城市家居清洁/餐具护理/杀虫驱蚊/空气护理产品渗透率分别为 34.6%/63.3%/60.2%/15.8%，低于一、二线城市，未来随着人们对卫生和舒适居住环境的重视，预计渗透率会进一步提高，灼识咨询预计低线城市零售额在家居护理市场的占比会从 2019 年的 55.64%增至 2024 年的 56.95%。图图 18：中国城镇化率不断升高中国城镇化率不断升高 图图 19：中国中国人均人均年年可支配收入不断增加可支配收入不断增加 资料来源：公司公告，灼识咨询

51、，国家统计局，国元证券研究所 资料来源：公司公告，灼识咨询，国家统计局，国元证券研究所 图图 20：家居护理产品在不同城市的渗透率家居护理产品在不同城市的渗透率 图图 21：按城市县级划分家居护理零售市场规模按城市县级划分家居护理零售市场规模 资料来源：公司公告，灼识咨询，国元证券研究所 资料来源：公司公告，灼识咨询，国元证券研究所 产品产品升级及升级及品类细化品类细化驱动驱动细分市场细分市场高增高增。家居护理企业通过技术创新对现有产品不断升级，以杀虫驱蚊市场为例，主流产品逐渐从传统产品（蚊香、饵剂、喷雾杀虫剂等）升级为新型产品（电热蚊香液、电热蚊香片），新型产品在功效、安全性能等方面较传统产

52、品有一定的优势，灼识咨询预计新兴形态杀虫驱蚊产品 2019-2024 年的CAGR 为 13.0%，增速远高于传统产品（1.7%）。此外，家居护理中不同场景对产品功能要求的侧重点也有所不同，中国儿童使用杀虫驱蚊市场规模于 2015 年的 3.9 增55.6%60.6%65.5%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%201520192024E中国城镇化率21,966 30,733 45,358 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000201520192024E人均可支配收入（元）34.6%63.

53、3%60.2%15.8%44.2%70.9%63.4%20.6%61.0%79.3%67.9%25.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%家居清洁产品餐具护理产品杀虫驱蚊产品空气护理产品低线城市二线城市一线城市54.95%55.64%56.95%54%54%55%55%56%56%57%57%58%00500600700800201520192024E一线城市二线城市低线城市低线城市零售额规模占比(亿元)16/32 至 2019 年的 9.0 亿元，对应 CAGR 为 18.5%，且未来将会继续以高于行业整体的复合增速保持成长。表表 4：新兴驱蚊产

54、品与传统产品对比：新兴驱蚊产品与传统产品对比 产品类别产品类别 工作原理工作原理 优点优点 缺点缺点 传统产品 蚊香 明火点燃热源,在长时间内均衡地将杀虫药剂释放 驱蚊效果明显 释放烟雾，有异味 饵剂 引诱害虫食用，传播同类，中毒致死 引诱力强,能从源头杀死害虫 可能使害虫获得抗药性 喷雾杀虫剂 将杀虫气体喷洒到空气中使害虫接触或吸收致死。杀虫效果好 对人体有害 新型产品 电热蚊香液/片 电加热恒温器，使杀虫药剂释放 安全环保，无烟无灰 不宜连续长时间使用 户外可携带产品（防蚊贴）避蚊胺、驱蚊酯经过工艺处理涂抹在贴纸 便携、温和安全 持续时间短 资料来源：亿渡数据，国元证券研究所 图图 22：

55、杀虫驱蚊行业杀虫驱蚊行业新兴产品增长明显快于新兴产品增长明显快于传统产品传统产品 图图 23：儿童使用杀虫驱蚊市场规模不断增长儿童使用杀虫驱蚊市场规模不断增长 资料来源：公司公告，灼识咨询，国元证券研究所 资料来源：公司公告，灼识咨询，国元证券研究所 在多因素驱动下，灼识咨询预计家居护理行业中家居清洁/餐具护理/杀虫驱蚊/空气护理 市 场 规 模 将 分 别 从 2019 年 的 193.3/152.4/84.3/27.7 增 至 2024 年 的337.8/196.3/120.1/40.3 亿元，对应 CAGR 分别为 11.8%/5.2%/7.3%/7.8%。0070

56、80新型形态杀虫驱蚊市场（亿元）传统产品杀虫驱蚊市场（亿元）201520192024E16.4%13.0%3.1%1.7%3.85 9.00 21.70 05520192024儿童适用杀虫驱蚊市场规模（亿元）17/32 图图 24：家居护理细分行业增长情况家居护理细分行业增长情况 资料来源：公司公告，灼识咨询，国元证券研究所 2.2 供给端供给端：龙头竞争策略分化，行业格局稳固龙头竞争策略分化，行业格局稳固 市场市场格局稳固，格局稳固，多品牌战略及性价比策略并行多品牌战略及性价比策略并行。据欧睿国际数据，家庭护理行业中，朝云集团主要参与杀虫驱蚊、空气护理、家居清洁等细分行

57、业，这些市场竞争格局均较为稳定，杀虫驱蚊、空气护理行业 CR5 在 60%左右波动；表面清洁及厕所清洁CR5。其中庄臣、广州好迪、威莱集团等公司采取多品牌战略，朝云集团则凭借较强的性价比针对中等收入人群市场在赛道中获得领先地位。杀虫驱蚊市场主要为驱蚊片、驱蚊液等产品，2021 年超威（朝云集团）以 16.2%的市占率占据首位；庄臣旗下雷达（15.4%）、全无敌（1.7%）两个品牌分别对应电蚊香液、杀虫气雾剂市场，是杀虫驱蚊市场最大的公司。产品端来看，雷达主攻高端市场，超威则以超强的性价比在电热蚊香液以及儿童电热蚊香液市场取得领先位置。空气护理市场主要为固体香薰、除味喷雾、除臭剂等产品，2021

58、 年庄臣旗下佳丽（27.9%）、爱家（18.7%）占据市场前两名，合计占有 46.6%的市场份额，西兰在兼具香氛、除臭、悬浮功能的情况下，以较低的价格占据了 6.3%的市场份额；其余品牌市占率均低于 5%。家庭清洁市场中主要为表面清洁（清洁剂）、厕所清洁（洁厕灵）等产品，2021 年表面清洁/厕所清洁市场排名第一的品牌均为威猛先生（庄臣），市场份额远超过威露士、威王、蓝月亮等品牌。134.6148.7165.4179.4193.3220.6249.2278.6308.4337.8123.2131.0138.6145.9152.4160.9169.8178.7187.4196.362.167.3

59、73.679.084.390.797.2104.3111.9120.119.321.223.525.627.729.732.134.637.440.30%2%4%6%8%10%12%14%16%05003003504002001820192020E2021E2022E2023E2024E家居清洁餐具护理杀虫驱蚊空气护理家居清洁yoy餐具护理yoy杀虫驱蚊yoy空气护理yoy(亿元)18/32 图图 25：家庭护理细分行业集中度及主要公司市占率变化情况家庭护理细分行业集中度及主要公司市占率变化情况 资料来源：Euromonitor Internatio

60、nal，国元证券研究所 表表 5：家庭护理市场主要品牌产品单价及有效成分对比家庭护理市场主要品牌产品单价及有效成分对比 家庭护理市场家庭护理市场 蚊香片品牌蚊香片品牌 规格（销量最多产品）规格（销量最多产品）单价（元单价（元/40/40 片）片）有效化学成分有效化学成分 杀虫驱蚊市场 雷达（庄臣）29.9/72 片 16.61 氯氟醚菊酯 枪手（河北康达）26.9/72 片 14.94 氯氟醚菊酯、炔丙菊酯 彩虹（成都彩虹）39.9/150 片 10.64 氯氟醚菊酯、炔丙菊酯 16.2%15.4%13.2%8.3%7.2%3.8%3.8%3.3%1.7%27.1%超威（朝云集团）雷达（庄臣）

61、榄菊（中山榄菊）彩虹（成都彩虹）枪手（河北康达）黑猫神（黑猫神日化）李字（纳爱斯集团）灭害灵（广州好迪）、全无敌（庄臣）其他28%19%6%4%2%40%佳丽（庄臣）爱家（庄臣）西兰（朝云集团）中山凯达（广州好迪）安利优生活（安利）百家适（百家适集团）好迪（广州好迪）春风（广州康蓓）其他18.9%6.6%5.1%4.0%3.1%2.9%2.7%2.6%2.3%51.8%威猛先生（庄臣）威露士（威莱集团）滴露（利洁时）威王（朝云集团）白猫（和记黄埔）开米（西安开米）蓝月亮（蓝月亮）安利优生活（安利集团）亮净（威莱集团）其他60.960.158.959.660.762.864.663.862.76

62、212.913.013.114.015.417.017.516.516.216.2050626466CR5庄臣朝云集团中山榄菊CR5及主要公司市占率变化家家庭庭杀杀虫虫驱驱蚊蚊2021年品牌格局65.96768.369.670.570.768.865.462.3606.2 6.4 6.7 7.0 7.3 7.5 7.66.6 6.4 6.3004045505560657075CR5庄臣朝云集团广州好迪空空气气护护理理表表面面清清洁洁厕厕所所清清洁洁家家庭庭清清洁洁家庭护理细分市场26.5%6.8%6.4%4.2%3.8%1.7%49.2%威猛先生（庄

63、臣）威王（朝云集团）蓝月亮（广州蓝月亮）白猫（和记黄埔）威洁士（威莱集团）万丽（广州浪奇）家安（上海家化联合）奇化（山西焦化集团）金鱼（北京金鱼科技）其他36.337.238.138.438.538.539.64340.540.20.81.92.52.93.53.84.2 4.0 3.9 4.00543638404244CR5庄臣威莱集团朝云集团4852.348.350.751.751.850.849.548.647.75.35.7 5.96.36.9 7.26.7 6.8 6.8 6.80554647484950515253CR5庄臣蓝月亮朝云集团

64、 19/32 表表 5：家庭护理市场主要品牌产品单价及有效成分对比家庭护理市场主要品牌产品单价及有效成分对比 榄菊（中山榄菊）32.9/120 片 10.97 氯氟醚菊酯、炔丙菊酯 超威（朝云集团）29.9/120 片 9.97 氯氟醚菊酯 电热蚊香液主要品牌电热蚊香液主要品牌 规格（销量最多产品）规格（销量最多产品）单价（元单价（元/180ml/180ml）有效化学成分有效化学成分 雷达（庄臣）34.9/68ml 92.38 四氟甲醚菊酯 枪手（河北康达）39.9/180ml 39.90 氯氟醚菊酯 超威（朝云集团）29.9/150ml 35.88 氯氟醚菊酯 榄菊（中山榄菊）29.9/15

65、2ml 35.41 氯氟醚菊酯 彩虹（成都彩虹）26.9/180ml 26.90 氯氟醚菊酯 儿童电热蚊香液儿童电热蚊香液 规格（销量最多产品）规格（销量最多产品）单价（元单价（元/180/180 晚）晚）有效成分有效成分 安速速贝童（阿斯制药）38.0/90 晚 76.00 四氟甲醚菊酯 雷达佳儿护（庄臣）49.9/180 晚 49.90 四氟甲醚菊酯 榄菊儿宝健（中山榄菊）39.9/180 晚 39.90 四氟甲醚菊酯 彩虹乖乖（成都彩虹）36.8/180 晚 36.80 四氟甲醚菊酯 超威贝贝健（朝云集团）39.9/360 晚 19.95 四氟甲醚菊酯、法国进口 Total 溶剂 注：杀

66、虫驱蚊市场中氯氟醚菊酯驱蚊效果好于炔丙菊酯，四氟甲醚菊酯则更加注重安全性，多用于儿童产品 空气清新剂主要品牌空气清新剂主要品牌 规格（销量最多产品）规格（销量最多产品）单价（元单价（元/70g/70g）有效化学成分有效化学成分 空气护理市场 REZUZIT（德国汉高）27.93/198g 9.87 卡拉胶、芳香剂、着色剂 Glade（庄臣）19.9/170g 8.19 香精、凝胶剂 小林制药（日本小林制药）35/400ml 6.13 氨基酸类消臭剂、香料、界面活性剂、色素 风倍清 Febreze（宝洁）59.9/740ml 5.67 玉米衍生的除臭活性物、除菌活性物 爱家 ALL Joy（庄臣

67、）26.9/352g 5.35 香精、表面活性剂、凝胶剂 凯达（广州好迪）19.9/280ml 4.98 香精、推进剂 碧芳菲（中山榄菊）14.9/210g 4.97 香精油、凝胶剂 西兰（朝云集团）49.9/840g 4.16 香精、表面活性剂、凝胶剂 花仙子 Farcent（台湾花仙子）19.9/350ml 3.98 植物精油、植物萃取液 绿岛（浙江绿岛）14.9/352g 2.96 香精、海藻胶、表面活性剂、色素 注：香氛功能由香精、香料、芳香剂、香精油等提供；除臭功能由表面活性剂、植物精油、消臭剂、界面活性剂、除臭活性物、除菌活性物等提供；悬浮功能由表面活性剂、凝胶剂、卡拉胶、海藻胶等

68、提供。厨房清洁剂主要品牌厨房清洁剂主要品牌 规格（销量最多产品）规格（销量最多产品）单价（元单价（元/500ml/500ml）有效化学成分有效化学成分 家庭清洁市场 花王（花王）39.9/500ml 39.90 界面活性剂、泡沫调整剂、碱性物质 奥妙（联合利华）29.9/960g 15.57 植物衍生表面活性剂、茶树精油（有不伤手的效果）、碳酸氢钠 蓝月亮（广州蓝月亮）59.8/2000g 14.95 表面活性剂、去污清洁剂 威王（朝云集团）23.9/920g 12.99 表面活性物、聚合物、溶剂、碱性物质 威猛先生（庄臣）54.9/2480g 11.07 表面活性剂 超威（朝云集团）29.9

69、/1500g 9.97 APG、表面活性剂、去污助剂、杀菌助剂、碱性助剂 注：乳化功能由表面活性剂提供，碱性物质与表面活性剂混合，油污溶解性增加，去污效果增强。溶解功能由有机溶剂提供，溶剂对油污具有良好的溶解功能，例如奥妙中添加茶树精油用于溶解污垢，刺激性低，抗菌活性强。资料来源：各品牌天猫、京东旗舰店，国元证券研究所；价格统计时间为 2022 年 7 月 11 日 20/32 表表 5：家庭护理市场主要品牌产品单价及有效成分对比家庭护理市场主要品牌产品单价及有效成分对比 2.3 朝云朝云亮点亮点：研发砥砺前行研发砥砺前行，渠道，渠道引领引领变革变革 创新研发体系，创新研发体系，产品矩阵产品矩

70、阵持续扩张持续扩张。公司建立了强大的核心技术平台，配合依靠数据打通的中台、实现了跨品类技术共享；公司目前拥有四个功能实验室，在有效支持多个产品品类的产品配方、包装材料、生产工艺等方面研究开发的情况下亦能根据不断变化的消费者需求进行新产品的开发。存续期间公司对杀虫驱蚊、家居清洁、空气护理等多个品类的产品中推陈出新，对应 SKU 数量也获得较快增长。图图 26：朝云集团家居护理产品：朝云集团家居护理产品 SKU 数量数量 资料来源：公司公告，国元证券研究所 表表 6：公司向市场推出的主要新产品或对现有产品的升级：公司向市场推出的主要新产品或对现有产品的升级 品类品类 具体产品具体产品 推出时间推出

71、时间 特点特点 杀虫驱蚊 超威防蚊网 2018 年 改良型驱蚊剂，在室内下会挥发而不需点燃或通电，可持续 30 或 100 天 贝贝健防蚊网 2020 年 贝贝健驱蚊啫喱 2019 年 首批使用羟哌酯的驱蚊剂之一，啫喱质地无刺激性、温和配方，可为儿童提供长达八小时安全、久保护 超威小旋风驱蚊片 2014 年 可携带离心式室温下具挥发性的驱蚊产品，提供持续的防蚊保护 家居清洁 威王除菌包 2020 年 首批空间除菌产品之一，可在室温环境条件下释放出高效的消毒物质；发售两个月内实现了 5000万零售额。威王橙宝厨房清洁剂 2020 年 可强力瓦解重垢且具有安全、无毒、可生物降解、环保特点 洗衣机槽

72、清洁剂 2013 年 率先采用活氧技术并引领洗衣机槽清洁剂的快速发展 威王厨房清洁剂 2012 年 采用公司的荷花洁净技术，有效减少清洁后的污垢附着 空气护理 西兰去味香珠 2019 年 率先推出具有除甲醛除臭功能的香珠产品 76604983724000100120140杀虫驱蚊家居清洁空气护理20020Q3(个)21/32 表表 6：公司向市场推出的主要新产品或对现有产品的升级：公司向市场推出的主要新产品或对现有产品的升级 西兰防蛀片 2018 年 率先推出含拟除虫菊酯的防蛀产品，提高了安全性和持效性 西兰藤蔓香薰 2017

73、年 率先将卧室用高端无焰藤蔓香薰产品扩展到大陆线下渠道 资料来源：公司公告，国元证券研究所 积极与业内公司进行技术联动，积极与业内公司进行技术联动，精准切入细分市场。精准切入细分市场。朝云集团与江苏扬农化工股份有限公司、大日本除虫菊株式会社、日本狮子化学株式会社、立白集团大等数个行业领先的公司进行技术合作，具备不断推出改良配方和剂量新产品的能力。公司早期通过对市场和消费者的研究判断家居清洁市场潜力较大，但本土市场缺乏有创新力的品牌，因而公司推出威王品牌，威王也在 5 年后成长为中国排名第二大的品牌，2019年有两款产品营收超过 1 亿元；公司也意识到随着消费升级，儿童适用杀虫驱蚊市场尚未得到满

74、足，于 2010 年推出儿童适用品牌贝贝健，2019 年该品牌零售额 3.72亿元，市场份额占比 41.4%，排名第一。表表 7：2019 年朝云集团零售额超过年朝云集团零售额超过 1 亿元的产品亿元的产品 产品产品/产品系列产品系列 特点特点 超威电热蚊香液（清香）稳定挥发，持续有效驱蚊，低 VOC 释放。贝贝健无香电热蚊香液 首批为儿童开发的无香配方电热蚊香液之一。威王洁厕剂 首批可在 30 秒内除菌率达 99.9%的洁厕液之一；实际无毒级。超威强效洁厕净 一个 SKU 创造零售额人民币 150 百万元，在中国取得领先市场地位。威王油烟机重油污净 高效去垢，实际无毒级，疏水快干技术。资料来

75、源：公司公告，国元证券研究所 线上线上渠道发力渠道发力，自营商店自营商店高景气。高景气。据灼识咨询统计，2019 年中国家居护理产品线上渠道销售占比为 19.2%，远低于消费电子（45.8%）、家电（44.5%）、服装鞋履（34.3%）等消费品，预计随着网购习惯的普及以及电商科技的快速发展，家居护理行业线上渠道规模有望增至 2024 年的 208 亿元，对应占比为 30.0%。公司自 2018 年起重点开发线上渠道，从最初的分销商至发展自营商店；其中朝云集团在天猫设立了第一家自营店铺，随后在几年的发展中逐渐扩张至其他平台，截至 2021 年底，朝云集团已经在天猫、京东、拼多多等主要电商平台上的

76、 18 家自营线上商店向消费者进行销售，获评了天猫金妆奖 2021 年度最具成长性单位。图图 27：朝云集团线上分销商数量（家）：朝云集团线上分销商数量（家）图图 28：朝云集团线上渠道营收占比逐渐增加朝云集团线上渠道营收占比逐渐增加 52025303540452018/12/312019/12/312020/9/30线上分销商数量0.15 0.70 1.10 1.29 0.83 1.84 2.60 0.38 1.14%11.03%17.29%24.11%0%5%10%15%20%25%30%01920202021线上分销商自营线上商店社区电商平台社

77、区电商平台yoy线上渠道营收占比（亿元）22/32 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 表表 8：朝云集团：朝云集团自营线上商店自营线上商店 自营线上商店自营线上商店 成立时间成立时间 定位定位/成就成就 超威家居日用旗舰店 2014 年 12 月 1.于 2020 年超威蚊学说营销计划期间，吸引约 400,000 造访人次；2.推出新款薄荷香型驱蚊产品，2020 年 3 月至 6 月期间，在天猫的所有电热蚊香液类目中搜寻、交易金额和品牌均排名第一。贝贝健旗舰店 2019 年 2 月 1.领导儿童适用的驱蚊杀虫产品；2.2020 年 2 月，其驱螨喷雾剂在天

78、猫品类灭鼠/杀虫剂类目排名第五；西兰旗舰店 2019 年 9 月 2019 年 12 月及 2020 年 1 月，防蛀产品类目单品连续排名第一；威王旗舰店 2020 年 3 月 在开设店舖以来的两个月内，于 2020 年 5 月，在天猫管道通疏通剂类目中品牌排名前十。超威家居日用企业店 2020 年 5 月 于 2020 年 5 月，在天猫花露水产品类目中销量第一，品牌排名销量第一，单品 SKU 销售额第一。倔强的尾巴旗舰店 2019 年 9 月 自商店开业以来十个月内售出约 33 万瓶倔强的尾巴除菌除味喷雾；润之素旗舰店 2020 年 5 月 主打高性价比个人护理产品，持续渗透具有潜在线上消

79、费潜力的人群，并在 2020 年 7 月 15日，润之素成功入驻天猫美妆洗护品类下的新锐百强孵化计划“寻找发光体”。资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.宠物宠物护理护理市场：市场：高增蓝海，蓄势待发高增蓝海，蓄势待发 3.1 需求端需求端：独居时代来临，独居时代来临，市场快速成长市场快速成长 市场快速市场快速成长成长，渠道偏好线上渠道偏好线上。据欧睿国际统计，中国宠物护理市场主要包括宠物食品以及宠物用品两类，其中宠物用品包括猫砂、保健品、膳食补充剂和其他宠物产品，宠物食品包括猫粮、狗粮及其他食品。我国宠物市场处于发展较快的阶段，宠物用品/食品市场规模分别从 2016 年的 158/159

80、亿增至 2021 年的 318/482 亿元，对应CAGR 分别为 15.0%/24.8%。从渠道看，伴随电商的发展，越来越多的宠物主选择从电商渠道购买宠物护理用品，宠物用品/食品电商渠道营收占比分别从 2008 年的1.7%/0.2%增至 2021 年的 34.1%/60.9%，对应增长 32.4/60.7pct，主要系因为线上渠道购买方便，促销活动多等因素。23/32 图图 29：宠物用品市场宠物用品市场规模规模变化情况变化情况 图图 30：宠物用品渠道占比变化宠物用品渠道占比变化 资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 资料来源：Euromonito

81、r International，国元证券研究所 图图 31：宠物食品市场宠物食品市场规模规模变化情况变化情况 图图 32：宠物食品渠道占比变化宠物食品渠道占比变化 资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 独居时代来临，独居时代来临，养宠养宠家庭家庭占比占比及户均养宠数量及户均养宠数量均存在均存在提升空间提升空间。宠物行业的发展与人均 GDP 高度相关，2019 年中国人均 GDP 突破 1 万美元，宠物消费市场整体也进入快速发展阶段。需求端方面，据青山资本 2021 年度消费报告

82、指支出，2021 年中国独居人口已经高达 9200 万人，占当年总人口数量的 6.5%，越来越多的独居群体需要陪伴。当前，中国/日本/美国养猫家庭比例分别为 14.9%/9.0%/37.0%，户均养猫数量分别为 1.2/1.9/1.9 只每户；中国/日本/美国养狗家庭比例分别为16.9%/9.4%/43.9%，户均养狗数量分别为 1.0/1.3/1.6 只每户；中国养宠家庭占比以及户均养宠数量均有较大提升空间。6.5%9.7%8.8%8.7%10.1%11.1%13.6%16.0%15.0%16.1%13.2%14.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200

83、2503003502009200001920202021宠物用品(亿元)宠物用品市场yoy1.72.46.017.526.630.633.90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009200001920202021大卖场宠物店电商渠道其他8.2%9.6%11.9%14.3%25.9%32.7%45.5%37.4%29.2%26.0%19.9%12.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200

84、3004005006002009200001920202021猫粮(亿元)狗粮(亿元)其他宠物食品(亿元)宠物食品市场yoy0.21.26.322.837.545.957.20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009200001920202021大卖场宠物店电商渠道其他 24/32 图图 33：中国人均中国人均 GDP 已达已达 1 万美元万美元 图图 34：2021 年中国独居成年人数量达年中国独居成年人数量达 9200

85、万人万人 资料来源：Wind，国家统计局，国元证券研究所 资料来源：民政部，青山资本，国元证券研究所 图图 35：中、日、美养猫家庭占比以及户均数量对比中、日、美养猫家庭占比以及户均数量对比 图图 36：中、日、美养狗家庭占比以及户均数量对比中、日、美养狗家庭占比以及户均数量对比 资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 宠物主宠物主具有具有高高学历、学历、高高收入收入特征特征，单宠消费额有望进一步上升单宠消费额有望进一步上升。根据第七次人口普查结果，我国劳动年龄人口中大专及以上受

86、教育程度人口 2.08 亿人，占劳动年龄人口的 23.61%，而宠物主学历有 90%在大专及以上，相较而言多数宠物主具有学历较高的特征。收入方面，2021 年有 34.9%的宠物主月收入在 10000 元以上，且大多数宠物主对宠物角色的定位是家人、朋友，在宠物方面的消费具有较大提升空间。53,783 59,592 65,534 70,078 72,000 80,976 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002001920202021中国人均GDP（元/人）770092005.5%6.5%4.8%5.0

87、%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50020182021独居成年人数量（万人）占当年总人口比例0.00.51.01.52.02.505540中国养猫家庭占比日本养猫家庭占比美国养猫家庭占比中国户均养猫数（只/户）日本户均养猫数（只/户）美国户均养猫数（只/户）0.00.51.01.52.001020304050中国养狗家庭占比日本养狗家庭占比美国养狗家庭占比中国户均养狗数（只/户）日本户均养狗数（只/户）美国户均养狗数（只/户）25/32 图图 37：宠物主学历分布宠物主学历分

88、布 图图 38：宠物主宠物主月收入月收入分布分布 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书消费报告，派读宠物行业大数据平台，国元证券研究所 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书消费报告，派读宠物行业大数据平台，国元证券研究所 图图 39：2021 年年宠物主对宠物主对宠物角色宠物角色的的认知认知 图图 40：中国宠物年均消费额中国宠物年均消费额变化变化 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书消费报告，派读宠物行业大数据，国元证券研究所 资料来源：IT 桔子，国元证券研究所 3.2 供给端：供给端：蓝海蓝海竞争方兴未艾竞争方兴未艾，国货崛起国货崛起势不可挡势不可挡 格局尚待优化，国产化趋势

89、开始显露。格局尚待优化，国产化趋势开始显露。据欧睿国际数据，2021 年中国宠物用品/食品CR5 分别为 8.3%/17.4%，远低于日本的 20.9%/63.5%和美国的 23.1%/70.6%，市场尚未至完全竞争状态。从主要玩家来看，宠物用品市场玩家主要为国内企业，而宠物食品行业玩家则是由玛氏、雀巢等国际知名品牌占据较大市场，但随着国内玩家逐渐发展以及产品开始逐步受到认可，中宠、比瑞吉等国内企业市占率开始上升。10.2%27.1%53.2%9.5%高中及以下大专大学本科硕士及以上49.622.318.726.247.646.412.514.417.511.715.717.40%10%20%

90、30%40%50%60%70%80%90%100%20000元以下4000-9999元10000-14999元15000元以上85%8%6%1%家人朋友只是宠物以上都不是4348501657866653.915.4%15.4%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00400050006000700020020E中国猫狗人均单只年消费金额（元）yoy 26/32 图图 41：2021 年中日美宠物用品年中日美宠物用品 CR5 对比对比（%）图图 42：2021 年中国宠物用品市占率前五份额变化情况年中国宠物用

91、品市占率前五份额变化情况（%）资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 图图 43：2021 年中日美宠物食品年中日美宠物食品 CR5 对比对比（%）图图 44：2021 年中国宠物用品市占率前五份额变化情况年中国宠物用品市占率前五份额变化情况（%）资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor International，国元证券研究所 当前市场肉粉产品居多，鲜肉当前市场肉粉产品居多，鲜肉主料主料产品产品存在存在溢价

92、空间。溢价空间。成猫、成犬粮主要成分为原料以及添加剂。原料组成主要包括鲜肉、鲜鱼、肉粉、谷物及谷物制品、豆类、鸡油、甜菜粕、鱼油、果蔬等，添加剂主要包括氨基酸和矿物质。从原料端来看，宠粮主要原料价格从低到高依次为谷物及其制品、各种肉粉、鲜肉及鲜鱼。从产品端来看，猫粮中妙好、伟嘉原料主要采用谷物及其制品，价格在 25 元/kg 以下；皇家、顽皮、伯纳天纯、比瑞吉等大多数品牌主料为肉粉，价格在 40-70 元/kg 之间；使用鲜肉（倔强嘴巴）、鲜鱼（加拿大冠军）、冻肉（GO）为主料的品牌价格则往往较高，每千克猫粮价格在在 70 元以上。8.320.923.中国日本美国2021

93、年宠物用品CR5-0001920202021森森集团（中国）Boehringer Ingelheim（德国）硕腾公司（美国）广东博宇（中国）广东振华（中国）17.463.570.6007080中国日本美国2021年宠物食品CR5050001920202021玛氏（美国）雀巢（瑞士）华兴宠物（中国）中宠股份（中国）比瑞吉（中国）27/32 表表 9：宠物猫粮及狗粮主要品牌对比宠物猫粮及狗粮主要品牌对比 宠物猫粮品牌宠物猫粮品牌 成猫粮规格成猫粮

94、规格 单价（元单价（元/kg/kg）原料组成原料组成 市场份额（市场份额（%）倔强嘴巴（朝云集团）159 元/2kg 79.50 鲜鸡肉（36.5%）、鲜鸭肉（15.4%）、鱼（12%）、鸭油、冻干鱼、冻干蛋黄、鸡肝粉、鱼油、蛋粉、乳钙-皇家（美国玛氏）474.3 元/8kg 59.29 谷物及谷物粉、鸡肉粉、鸭肉粉等肉粉、鸡肉骨粉等肉骨粉、鸡油、甜菜粕、大豆油 5.9%渴望（加拿大冠军宠物食品）620.1 元/5.4kg 114.83 沙丁鱼、鳕鱼等鲜鱼（58%）、鲱鱼等脱水鱼（21.5%）、鱼油、豆类、果蔬 2.5%伟嘉（美国玛氏）194 元/10kg 19.40 谷物及其制品、肉类及其制

95、品、鸡油、矿物质、甜菜粕 2.2%顽皮（烟台中宠）219.9 元/10.8kg 20.36 鸡肉粉、谷物及其制品、豆类、鸡油、冻干三文鱼、鱼油、甜菜粕、果蔬粉 1.7%伯纳天纯（上海依蕴）365/10kg 36.50 鸡肉粉、金枪鱼粉、豌豆粉、鸡油、马铃薯粉、金枪鱼、果蔬粉、乳钙 1.7%比瑞吉（上海比瑞吉）623 元/12kg 51.92 鸡肉粉、鸭肉粉、谷物、豌豆、鸭油、鱼粉、啤酒酵母粉、蛋黄粉、海藻粒、果蔬 1.6%GO（加拿大百加世）479 元/7.26kg 65.98 鸡肉粉、鸭肉粉等肉粉、冻肉、冻鱼、鸡油、豌豆、谷物、果蔬及果蔬干 1.5%冠能（雀巢）372 元/7kg 53.14

96、 鸡肉粉、谷物及谷物粉、鸡油、甜菜粕 1.3%妙好（日本伊纳宝）166.6 元/8.5kg 19.60 谷物及其制品、肉类及其制品、鱼粉、鸡油、甜菜粕 1.1%宠物狗粮品牌宠物狗粮品牌 成犬粮规格成犬粮规格 单价（元单价（元/kg/kg）原料组成原料组成 市场份额（市场份额（%）倔强嘴巴（朝云集团）19.9 元/0.3kg 66.33 鲜鸡肉（28.77%）、鲜鸭肉（16.94%）、豌豆、鱼（9%）、红薯粉、鸭油、动物蛋白粉、鱼油、果蔬及果蔬粉-皇家（美国玛氏）424.15 元/6kg 70.69 谷物、鸭肉粉、鸡肉粉、牛油、鸡油、甜菜粕、大豆油、啤酒酵母粉、天然叶黄素 4.1%力狼（华兴宠物

97、食品）258 元/20kg 12.90 鸡肉粉、牛肉粉等肉粉、谷物、鸡油、甜菜粕 2.9%顽皮（烟台中宠）119 元/12kg 9.92 鸡肉粉、谷物及其制品、鸡油、鸡水解膏、豌豆、甜菜粕、果蔬粉 2.8%奥丁（华兴宠物食品）248 元/15kg 16.53 鸡肉粉、牛肉粉等肉粉、谷物及其制品、鸡油、牛油、甜菜粕、果蔬粉 2.5%伯纳天纯（上海依蕴）409 元/15kg 27.27 鸡肉粉、羊肉粉等肉粉、谷物、豌豆粉、鸡油、冻羊肉、蛋黄粉、亚麻籽、果蔬粉、乳钙 2.5%宝路（美国玛氏）219 元/15kg 14.60 谷物及其制品、肉类及其制品（鸡肉粉及鸭肉粉）、豆油、矿物质、甜菜粕、豌豆 2

98、.2%耐威克（上海耐威克）418 元/20kg 20.90 鸡肉粉、甘薯粒、豌豆、鱼粉、鸡油、牛油、冻鸡肉、蛋黄粉、果蔬 2.0%比瑞吉（上海比瑞吉）144 元/1.8kg 80.00 鸭肉粉、鸡肉粉、谷物、豌豆、鸭油、甜菜粕、果蔬、海藻粒 1.9%冠能（雀巢）441 元/7kg 63.00 鸡肉粉、谷物及谷物粉、鸡油、大豆粕、甜菜粕 1.9%资料来源：各品牌天猫、京东旗舰店，国元证券研究所 注：选取了各品牌销量最高的产品，价格统计时间为 2022 年 7 月 11 日 28/32 3.3 朝云亮点：朝云亮点：鲜肉宠粮符合宠主偏好，外延并购扩充宠物版图鲜肉宠粮符合宠主偏好，外延并购扩充宠物版图

99、 鲜肉宠粮打入高端市场。鲜肉宠粮打入高端市场。公司于 2021 年 4 月成立“倔强嘴巴”品牌并于同期上市首款冻干鲜肉粮，主粮特色为 6 小时鲜肉宠物粮，不添加肉粉。相对于市场现主流产品，公司产品品质更高且更加符合现有宠物主对宠粮中鲜肉成分的偏好，有望打入高端宠粮市场进一步实现在宠物行业营收的快速增长。图图 45：宠物护理行业营收及毛利率情况宠物护理行业营收及毛利率情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 46：宠物主对于肉类食材的关注因素宠物主对于肉类食材的关注因素 图图 47：宠物主对鲜肉成分的偏好宠物主对鲜肉成分的偏好 资料来源：第一财经，国元证券研究所 注：数据来源与 2021

100、年 4 月第一财经调研数据；数据说明：您会倾向购买主要成分是鲜肉的宠物粮吗？；“猫主人”N=629，“狗主人”N=552 资料来源：第一财经，国元证券研究所 注：数据来源与 2021 年 4 月第一财经调研数据；数据说明：您会倾向购买主要成分是鲜肉的宠物粮吗？；N=1320 充裕充裕在手在手现金流现金流，积极外延并购打造宠物，积极外延并购打造宠物行业行业版图版图。2021 年末公司持有现金及现金0.00 0.00 0.02 0.22 0.53 40.0%56.3%63.3%54.5%58.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.10.20.30.40.50.62017201

101、8201920202021宠物产品宠物产品毛利率（亿元）50%48%46%41%50%45%0%10%20%30%40%50%60%关注产地来源关注肉的种类关注肉质形态猫狗9%91%不会，不在意是否含鲜肉会倾向买主要成分是鲜肉的主粮 29/32 等价物 25.58 亿元，可用于业务发展以及战略业务兼并购。2022 年 4 月，朝云集团收购中博绿亚实际控制人刘高升先生持有的 23.45%股权，并通过注资的形式收购中博绿亚的 8.5625%股权，操作完成后朝云集团合计持有中博绿亚 30.0046%的股份，成为其第二大股东，并获得未来中博绿亚出让股权时的优先购买权。中博绿亚是一家宠物健康用品研发商，

102、注重宠物健康领域研发、生产和销售。公司拥有小宠和安力达两个品牌产品。提供肠胃健康、消毒杀菌、关节补钙、体外驱虫及营养素等系列产品，致力于为用户提供相关的宠物产品及服务。公司有望通过与中博绿亚的合作布局宠物药及宠物保健品市场。表表 10：中博绿亚概况中博绿亚概况 项目项目 中博绿亚概况中博绿亚概况 成立时间 2006 年 定位 国内领先的专注宠物药及宠物保健品生产、研发、销售和服务于一体的国家高新技术企业 渠道 在国内宠物行业拥有全渠道布局能力，覆盖线下宠物门店和宠物医院网点超 1 万家，医师团队每年为近 2000 万用户提供养宠咨询服务。技术 国家发明专利技术 6 项、实用新型专利 10 项、版权著作 10 项，已获得兽药批文 20 个，其中二类新兽药批文 5 个、五类新兽药批文 1 个、在研新药 15 个，同时拥有完善的宠物药和保健品生产线 资料来源：公司官网，国元证券研究所