《2022年睡眠和呼吸护理市场需求空间及ResMed发展历程研究报告(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《2022年睡眠和呼吸护理市场需求空间及ResMed发展历程研究报告(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、2022 年深度行业分析研究报告 PWhV8ZiYyXdYoVtY9PbP6MpNoOoMpNiNpOqQfQqQyQ6MrQpPMYpPzRvPrNmM1 睡眠和呼吸护理:未被满足的大慢病市场 数据来源:西南证券整理 睡眠呼吸障碍(Sleep-Disordered Breathing,SDB):包括在睡眠期间导致异常呼吸模式的所有疾病过程,表现包括阻塞性睡眠呼吸暂停(Obstructive Sleep Apnea,OSA)、中枢性睡眠呼吸暂停或 CSA,以及睡眠期间发生的换气不足综合征,通常与肥胖、慢性阻塞性肺病和神经肌肉疾病有关,OSA 是最常见的 SDB 形式,患者需要靠睡眠呼吸机进行一
2、线治疗。肺病呼吸护理:包括COPD、哮喘和其他慢性呼吸系统疾病(如重叠综合征、肥胖低通气综合征或 OHS)和神经肌肉疾病(包括肌萎缩侧索硬化症或 ALS),严重患者除了药物治疗,呼吸护理亦非常重要。怎么理解睡眠和呼吸护理市场?关键字:家用无创呼吸机、睡眠呼吸障碍、肺病呼吸护理、慢病模式 睡眠和呼吸护理市场的理解 睡眠呼吸障碍睡眠呼吸障碍 包 括 阻 塞 性 睡 眠 呼 吸 暂 停(Obstructive Sleep Apnea,OSA)、中枢性睡眠呼吸暂停或 CSA,以及睡眠期间发生的换气不足综合征。美国80%未确诊,其他国家更多。气道正压通气(PAP)已成为首选一线治疗。肺病呼吸护理肺病呼吸
3、护理 包括COPD、哮喘和其他慢性呼吸系统疾病(如重叠综合征、肥胖低通气综合征或 OHS)和神经肌肉疾病(包括肌萎缩侧索硬化症或 ALS)。医疗负担重、COPD成为全球第三位主要死因 疾病市场 患者 基数 家用无创呼吸机 治疗 9.4亿睡眠呼吸暂停患者 4.7亿COPD+3.3亿哮喘病人 2 数据来源:ResMed公告,西南证券整理 OSA发病的原理:上呼吸塌陷导致呼吸阻塞 阻塞性睡眠呼吸暂停(obstructive sleep apnea,OSA)定义:由于睡眠过程中上气道完全或部分塌陷,以睡眠中反复发生的呼吸变浅或暂停、白日嗜睡为主要特征的一种常见的睡眠呼吸疾病。为啥要治疗?OSA对机体的
4、危害主要是睡眠中间断发生的低氧血症和睡眠结构的破坏。未经诊疗的 OSA 极易合并心脑血管、内分泌代谢等多系统、多器官疾病,与焦虑抑郁、认知功能受损及生活质量的降低密切相关,严重者可发生睡眠猝死。诊断方式金标准:用多导睡眠监测(polysomnography,PSG),呼吸暂停低通气指数(apnea-hypopnea index,AHI)5次/h且伴随相关典型症状(日间嗜睡、疲劳或失眠、苏醒时有喘憋的感觉、打鼾很响或有呼吸暂停等),或者AHI大于等于15次/h。分级:一般根据AHI(主要)和夜间最低血氧饱和度(参考),分为轻度、中度、重度。轻度为AHI 515次/h,最低血氧饱和度8590%;中
5、度为AHI 1530次/h,最低血氧饱和度8095%;重度为AHI30次/h,最低血氧饱和度80%;OSA疾病概览:危害大,治疗的必要性很强 3 1 睡眠和呼吸护理:未被满足的大慢病市场 数据来源:Benjafield,et al.Lancet Respir Med 2019,西南证券整理 全球OSA患病率情况 OSA患病率高:30-70岁的成年人有26%患有OSA,2019年柳叶刀杂志的研究估计,全球轻度至重度OSA患者超过9.36亿人,其中中重度(AHI15)超过4.24亿人。主流市场患者基数:美国有5400万,中国有1.76亿,欧洲仅德法就达5000万。OSA疾病概览:患病率高,全球9.
6、36亿人,中国1.76亿人 4 1 睡眠和呼吸护理:未被满足的大慢病市场 美国睡眠医学学会临床实践指南:OSA治疗 数据来源:美国睡眠医学学会,西南证券整理 OSA治疗的演变,从外科到PAP:1981年以前,主要治疗方法血管切开术,目前外科手术也在发展,可分为三大类耳鼻咽喉科手术、颌面外科手术、腹外科手术。但外科手术创伤大、恢复慢、费用高,往往作为重症的补充措施,目前各国指南首选治疗方式为无创气道正压通气(positive airway pressure,PAP)。PAP适应症:中国成人阻塞性睡眠呼吸暂停基层诊疗指南(2018年)中PAP的适应症包括中、重度OSA。轻度OSA但临床症状明显,合
7、并或并发心脑血管疾病、糖尿病等。OSA患者围手术期治疗。经过手术或其他治疗后仍存在的OSA。OSA合并慢性阻塞性肺疾病。CPAP(持续气道正压通气)、APAP(自动气道正压通气)、BPAP(双水平气道正压通气)怎么选择?首选 CPAP 或者 APAP,而不是双水平气道正压通气(BPAP)治疗。CPAP最具性价比,也是使用最广泛的一种治疗模式。OSA治疗:气道正压通气(PAP)已成为一线首选 5 1 睡眠和呼吸护理:未被满足的大慢病市场 6 PAP治疗降低62%的死亡风险 数据来源:Lisan et al.,Association of PAP prescription with mortali
8、ty in patients with obesity and severe Otolaryngol Head Neck Surg 2019,公司公告,西南证券整理 PAP治疗的效果:基于美国多中心、392例患者、11年随访研究结果(JAMA,2019),PAP治疗能够降低62%的死亡风险,未接受PAP治疗的人死亡率是接受治疗的2倍(死亡率分别为24.7 VS 12.8每1000人)。另外,基于JCSM 2019年研究结果,每晚多用1小时的PAP,能够减少8%的患者就诊次数。PAP的发展方向:因为PAP无法治愈OSA,必须每晚使用一次,因此依从性是影响PAP产品最大的痛点。具体分解为噪音、面罩
9、的舒适性(人脸贴合度、材料、味道等)、设备便携性(小型化)、智能水平、SAAS解决方案对接专业医疗机构等。根据ResMed 1.37亿晚的数据研究发现,SAAS解决方案90天患者的依存度提升17%到87%。SAAS解决方案提升患者依从性 OSA治疗:PAP治疗能够大幅降低死亡率,依从性是PAP治疗最大的痛点 1 睡眠和呼吸护理:未被满足的大慢病市场 全球COPD患者人数 数据来源:Frost&Sullivan,西南证券整理 COPD的治疗紧迫性较强。慢性阻塞性肺疾病(chronic obstructive pulmonary disease,COPD)是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病,
10、具有患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征,已成为全球公认的医疗负担较大的疾病。根据世界卫生组织预计,COPD将在 2030 年成为全世界第三位主要死因。全球COPD患者持续增加,中国COPD患者超过1亿。根据Frost&Sullivan数据,当前全球COPD患者数量约4.7亿人,由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势,预计在未来几十年内,慢性阻塞性肺疾病的患病人数仍将持续增加。2020年,中国COPD患者数量高达1.05亿人。COPD患者数量庞大,医疗负担严峻,治疗紧迫性强 7 1 睡眠和呼吸护理:未被满足的大慢病市场 COPD
11、疾病进展与治疗思路 数据来源:Global and regional estimates of COPD prevalence:Systematic review and meta-analysis.西南证券整理 COPD治疗以药物为主,家用无创通气治疗为非药物治疗的首选。一般来说,Stage II以上的患者比例为75%,稳定期需要长期药物治疗(支气管扩张剂、糖皮质激素等)。在更严重的阶段(Stage III以上),非药物治疗是重要补充,起到协同作用,临床效果已得到验证,其中家庭无创通气治疗(Non-invasive ventilation,NIV)是非药物治疗的首选。COPD:家庭无创通气治
12、疗(NIV)是非药物治疗的首选 8 1 睡眠和呼吸护理:未被满足的大慢病市场 9 NIV能够降低COPD患者的死亡率 数据来源:1)Khnlein et al.Lancet Respir Med 2014;2)Murphy,Patrick B.,et al.JAMA 2017;西南证券整理 NIV能够降低COPD患者的死亡率:在 COPD 患者中使用长期无创通气(NIV)治疗,一年内死亡的相对风险降低了 76(NIV干预组一年死亡率12%,对照组为33)。NIV+氧疗能够降低COPD的住院率:将无创通气(NIV)与家庭氧疗(HOT)相结合,能够将COPD患者住院和死亡率降低 51%,将再次入院
13、或死亡的时间延长约 90 天,每个生活质量调整年节省了超过 50,000 美元。NIV+氧疗降低住院率 COPD:NIV和氧疗的治疗效果得到临床验证 1 睡眠和呼吸护理:未被满足的大慢病市场 10 中美两国OSA诊断率对比 数据来源:Frost&Sullivan;西南证券整理 OSA在美国诊断率不到20%,国内极低。患者很难将OSA的典型症状(如日间嗜睡、疲劳)与睡眠呼吸疾病联系在一起,导致大众对OSA的认知度很低。根据中国睡眠研究会统计,中国 OSA 诊断治疗率不到 1%,远低于美国 20%的诊断率。COPD国内诊断率不足26.8%,渗透率有待提升。因对COPD疾病认知程度和重视程度不够,诊
14、断率不足26.8%(VS美国68.3%),控制率20.2%,远低于美国同期指标,造成死亡人数远超肺癌,社会负担较重。中美两国COPD诊断率对比 OSA和COPD的疾病诊断率、控制率较低,后续渗透率有待提升 1 睡眠和呼吸护理:未被满足的大慢病市场 2 全球市场稳健增长,国内百亿空间正崛起 数据来源:淘宝网,CPAP.COM,西南证券整理 如何分析睡眠和呼吸护理市场的空间?基础信息如下:1)核心产品是家用无创呼吸机(可分为CPAP、APAP、BPAP)+需要定期更换的耗材(面罩为主,还有滤器棉、配管、加湿器水室等)。2)购买渠道:国内网购+药店为主。美国主要是保险提供商、睡眠诊所、网购、医疗设备
15、零售店等,部分提供租赁的方式。3)购买条件:国内无需处方或评估报告。美国首次购买需要处方。4)报销:国内无报销。美国大部分保险都有报销(商保+Medicare/Medicaid),但会有条件,如睡眠评估的AHI值、不少报销有超过年免赔额、要求证明在连续30天内70%的夜晚至少使用CPAP机器4小时等。5)设备、面罩能用多久?设备一般使用寿命5年,面罩一般12-18个月更换一次。6)价格:海外一般设备价格250-1000美元(CPAP在500-1000美元居多,APAP在800-1500美元左右,BPAP在1300-2600美元),面罩每次更换成本100-200美元,其他的耗材如过滤棉几十美元居
16、多。国内设备以4000-8000人民币为主。睡眠和呼吸护理市场的空间分析逻辑,预计2030年国内将达白亿市场 11 数据来源:Frost&Sullivan;CPAP.com;西南证券整理 睡眠和呼吸护理市场的空间分析逻辑,预计2030年国内将达白亿市场 市场空间与量价 关键指标 2020 2025E 2030E 关键指标 2020 2025E 2030E 全球家用无创呼吸机收入(亿美元)27.1 55.8 85.4 中国家用无创呼吸机收入(亿元)12.3 33.3 84.8 当年设备销量(万台)361 698 1005 当年设备销量(万台)61.5 133.2 283 设备均价(美元)750
17、800 850 设备均价(元)2000 2500 3000 全球面罩收入(亿美元)16.2 29 43 中国面罩收入(亿元)1.9 4.6 17 在治疗存量患者数量(万人)1080 1933 2870 在治疗存量患者数量(万人)95 184 565 面罩均价(美元)150 150 150 面罩均价(元)200 250 300 全球睡眠和呼吸护理市场合计 43.3 84.8 128.4 中国睡眠和呼吸护理市场合计 14.2 37.9 101.7 设备销量/面罩销量 33%36%35%设备销量/面罩销量 65%72%50%治疗渗透率情况 全球OSA患者 9.4 9.7 10 中国OSA患者 1.7
18、6 1.9 2 在治疗存量患者中OSA的比例 80%70%在治疗存量患者中OSA的比例 80%70%在治疗存量患者中OSA的数量 864 1353 2000 在治疗存量患者中OSA的数量 76 129 400 全球OSA 治疗渗透率 0.9%1.4%2.0%中国OSA 治疗渗透率 0.4%0.7%2.0%全球COPD患者 4.7 5.3 5.8 中国COPD患者 1.05 1.1 1.1 在治疗存量患者中COPD的数量 216 580 870 在治疗存量患者中COPD的数量 19 55 165 全球COPD 患者通气治疗渗透率 0.5%1.1%1.5%中国COPD通气 治疗渗透率 0.2%0.
19、5%1.5%全球OSA+COPD患者数量合计 14.1 15 15.8 中国OSA+COPD患者数量合计 2.81 3 3.1 整体治疗渗透率 0.8%1.3%1.8%整体治疗渗透率 0.3%0.6%1.8%美国渗透率情况 美国治疗患者占全球比例 50.0%50.0%50.0%关键假设(标黄部分):1、价的假设:假设全球家用无创呼吸机设备出厂均价2020、2025、2030分别为750(以主流CPAP设备500-1000美元均价为依据)、800、850美元,面罩出厂均价分别为150、150、150美元,假设中国家用无创呼吸机设备出厂均价2020、2025、2030分别为2000(国内终端价40
20、008000元,以均值的1/3为出厂价为假设)、2500、3000元,面罩出厂均价分别为200、250、300美元,2、量的假设:全球2020年OSA/COPD 的治疗渗透率约为0.9%/0.5%,预计2025、2030年OSA渗透率 为1.4%、2%,COPD的通气渗透率为1.1%、1.5%;美国OSA治疗患者数量 432 677 美国OSA患者数量 5400 5700 6000 美国OSA治疗渗透率 8.0%11.9%美国COPD 治疗患者数量 108 290 美国OSA患者数量 1600 1600 1600 美国COPD患者通气治疗渗透率 6.8%18.1%预计2030年国内睡眠和呼吸护
21、理市场有望达到100亿元(设备84.8亿元+面罩17亿元)12 2 全球市场稳健增长,国内百亿空间正崛起 数据来源:Frost&Sullivan,西南证券整理 全球家用无创呼吸机市场规模及预测(按出厂价口径),2016-2025E 随着OSA和COPD患者数量增长和治疗渗透率提升,睡眠和呼吸护理市场持续高增长。2020年全球家用无创呼吸机市场规模为27亿美元,20162020年复合增速12.2%,预计随着中国等新兴市场渗透率提升,全球家用无创呼吸机市场将在2025年达到55.8亿美元,复合增速15.5%。全球设备:2020年全球家用呼吸机设备市场规模27亿美元,行业保持两位数增长 13 2 全
22、球市场稳健增长,国内百亿空间正崛起 数据来源:Frost&Sullivan,西南证券整理 全球家用无创呼吸机市场的竞争格局分布非常集中,主要以瑞思迈和飞利浦为代表,占据了接近 80%的市场份额,费雪派克、律维施泰因(万曼)、德百世和怡和嘉业等厂商则分列三到第六位。瑞思迈市场份额第一,占全球市场约 40.3%的份额,在 2020 年销售额约为 10.9 亿美元。飞利浦位居第二位,占比约为 37.8%,其 2020 年销售额达到约 10.2 亿美元。其次为费雪派克,占比约为 6.6%。怡和嘉业 2020 年销售额 4,534 万美元,占比约为 1.7%。2021年飞利浦的召回事件导致行业格局或发生
23、变动,其他厂商有望受益。全球家用无创呼吸机市场份额(按2020年金额)44 57 69 88 112 145 170 208 316 372 418 534 634 696 739 818 840 974 1064 1161 1311 1355 1508 1598 1861 0200400600800000200042005200620072008200920000022ResMed历年设备销售(百万美元)全球设备:家用
24、无创呼吸机设备双龙头集中,飞利浦召回或带来格局变动 14 2 全球市场稳健增长,国内百亿空间正崛起 数据来源:Frost&Sullivan,西南证券整理 全球通气面罩市场规模及预测(按出厂价口径),2016-2025E 作为定期更换的耗材,全球通气面罩市场持续增长。2020年全球通气面罩市场规模为16.2亿美元,20162020年复合增速9.7%,预计2025年市场将达到29亿美元,复合增速12.4%。竞争格局看,ResMed份额绝对领先。全球通气面罩市场竞争格局分布较为集中。瑞思迈市场份额第一,占全球市场约64.7%的份额,在 2020 年销售额约为 10.5 亿美元。飞利浦位居第二位,占比
25、约为 26.2%,其 2020 年销售额达到约 4.2 亿美元。其次为费雪派克,占比约为 6.2%。怡和嘉业 2020年销售额约为 1,880 万美元,占比约为 1.2%。全球通气面罩市场份额(按2020年金额)全球耗材:2020年全球通气面罩市场16.2亿美元,瑞思迈一家独大 15 2 全球市场稳健增长,国内百亿空间正崛起 数据来源:Frost&Sullivan,西南证券整理 中国家用无创呼吸机市场规模及预测(按出厂价口径)中国OSA/COPD诊疗渗透率低,睡眠和呼吸护理市场持续接近20%的增长。2020年中国家用无创呼吸机市场规模为12.3亿元,20162020年复合增速20%,预计202
26、5年将达到33.3亿元,复合增速19.7%。中国增速快于全球,原因一方面国内因空气质量、老龄化导致慢性呼吸疾病的患者日益增长,另一方面OSA、COPD诊断率远低于欧美,消费意识正在兴起。竞争格局与全球类似但更加分散,仍有较大进口替代的空间。2020年飞利浦和瑞思迈分别占据国内28.4%和26.6%的份额,国产龙头怡和嘉业占据15.6%的份额,鱼跃医疗亦占据7.3%的份额。中国设备:国内家用呼吸机设备市场保持接近20%的增长,竞争格局更加分散 中国家用无创呼吸机市场份额 16 2 全球市场稳健增长,国内百亿空间正崛起 数据来源:Frost&Sullivan,西南证券整理 中国通气面罩市场规模及预
27、测(按出厂价口径)国内面罩占设备比例偏低,过去几年增速快于设备。2020年中国通气面罩市场规模为1.9亿元,20162020年复合增速28.7%,预计2025年将达到4.6亿元,复合增速19.2%。国内通气面罩占设备的比例为15.4%,远低于全球59.8%的比例,主要因国内面罩的更换意识和支付意愿不高,后续具备较大的提升空间。竞争格局看,怡和嘉业和飞利浦、瑞思迈为国内面罩龙头。2020年国内通气面罩市场主要由怡和嘉业、飞利浦、瑞思迈占据,分别为37.7%、23.4%、20.2%。中国耗材:2020年国内通气面罩市场为1.9亿元,怡和嘉业为龙头 中国通气面罩市场份额 17 2 全球市场稳健增长,
28、国内百亿空间正崛起 数据来源:Frost&Sullivan,西南证券整理 中国家用无创呼吸机出口市场规模及预测(按出厂价口径)凭借制造业优势和全球认可度提升,国产家用呼吸机出口潜力巨大。2020年中国家用无创呼吸机出口市场规模为3亿元,20162020年复合增速34.6%,凭借制造业优势,以及疫情下全球市场对国内医疗产品认可度的提升,预计家用呼吸机出口将持续增长,2025年有望达到6亿元,复合增速14.6%。具备出口能力的国产企业三强并立。2020年怡和嘉业出口家用呼吸机设备达1.2亿元,占出口市场份额40.5%,其次为鱼跃医疗,占比35.9%,融昕医疗占比19.2%,呈现上述三强并立的局面。
29、中国设备出口全球:凭借制造业优势和全球认可度提升,国产家用呼吸机出口逻辑兑现 中国家用无创呼吸机出口市场份额 18 2 全球市场稳健增长,国内百亿空间正崛起 数据来源:Frost&Sullivan,西南证券整理 中国通气面罩出口市场规模及预测(按出厂价口径)作为呼吸机配合使用并需要定期更换的耗材,通气面罩出口的增长与家用无创呼吸机设备出口相匹配。2020年中国通气面罩出口市场规模为8400万元,20162020年复合增速47.6%,预计2025年有望达到1.8亿元,复合增速16%。怡和嘉业为国内通气面罩出口主要厂商。2020年怡和嘉业出口家用呼吸机设备达1.2亿元,占出口市场份额40.5%,其
30、次为鱼跃医疗,占比35.9%,融昕医疗占比19.2%,呈现上述三强并立的局面。中国耗材出口全球:2020年国内通气面罩出口规模为8400万元,怡和嘉业为绝对龙头 中国家用无创呼吸机出口市场份额 19 2 全球市场稳健增长,国内百亿空间正崛起 20 3 复盘ResMed的发展脉络,看睡眠和呼吸护理市场的未来 数据来源:公司公告,西南证券整理 ResMed的商业模式(睡眠和呼吸护理器械+SAAS解决方案)20 业务和产品:目前公司聚焦睡眠和呼吸护理市场,业务包括相关器械和软件。1)器械包括设备和耗材,前者包括呼吸机、诊断设备等,后者包括面罩、配件等,该业务为公司基础业务,主要由ResMed;公司销
31、售,2022财年收入31.8亿美元,占比89%。2)软件主要指SAAS解决方案,该业务主要依靠收购的Brightree和MatrixCare子公司销售,2022财年收入4亿美元,占比11%,目前已为1.15亿个院外个人账户服务。商业模式:瑞思迈已经不仅仅是一个设备耗材公司,而是一个聚焦睡眠和呼吸的生态系统解决方案,以设备和Airview接触患者,用myAir和Propeller提高患者、医护人员和医疗机构的依从性,并通过院外SAAS解决方案提供医疗机构。ResMed是全球睡眠和呼吸护理龙头 数据来源:投资者日、年报、官网,西南证券整理 21 1989年 2005年 2014年 2022年 如何
32、理解ResMedd的发展脉络:过往与未来 公司发展脉络可以分为三个阶段:1)19892005聚焦睡眠呼吸护理:公司1989年从百特收购CPAP技术和相关设备业务,并获得拥有CPAP技术开创者Colin Sullivan加盟成为公司医疗顾问委员会主席。在此阶段,公司在美国IPO上市,并凭借独到的研发设计,开发出舒适的面罩,成为全球压力面罩领导者。2)20052014切入肺病呼吸护理:睡眠呼吸市场升级推出S8、S9,并于2013-2014年切入非睡眠领域的呼吸护理市场,开展COPD、院内生命支持用的无创呼吸机。再此阶段,不仅仅是面罩,公司的睡眠呼吸机设备也成为了全球领导者。3)20142022切入
33、SAAS解决方案:一方面继续升级推出AirMini、S10、S11等领先的呼吸机产品,同时加大数字化投入,创新+外延切入SAAS解决方案领域,期间有两个比较大的并购,分别为2016年的Brightree(1.1亿美元收入,8亿美元估值)和2018年MatrixCare(7.5亿美元估值)。在此阶段,公司已成为全球数字健康+睡眠呼吸机+压力面罩领导者。展望未来:公司2025年的目标是改变2.5亿人院外护理生活。未来 1989-2005 澳 大 利 亚 子 公 司ResMed由 Peter Farrell 博士于 1989 年组建。1994年ResMed Inc在美国特拉华州成立,为各运营公司控股
34、公司,1995年6月IPO上市。2005年已成为全球压力面罩领导者,在面罩设计、材料技术等不断创新 2005-2014 睡眠呼吸产品创新更迭,2005年推出S8 系 列 CPAP,2010 年 推 出 S9 AutoSet,2011推出双水平S9。切入肺病呼吸护理市场,2013推出VPAP COPD,2014年推出Astral平台。市场不断拓展,从2005年60个国家,拓展到2014年100多个国家。2014年已成为全球睡眠呼吸机+压力面罩领导者,研发出最小、最安静、最舒适的设备 2014-2022 通过研发、收购拓展到延伸到SAAS解决方案,2014年推出Airview、myAir 解 决
35、方 案,2016 年 收 购Brightree,2018年收购MatrixCare。产品迭代,2017推出AirMini便携CPAP和AirSense 10,2021年推出AirSense 11。2022年公司已成为全球数字健康+睡眠呼吸机+面罩领导者,通过互联设备和数字解决方案改变呼吸医疗市场 2022+2025年目标改变2.5亿人院外护理生活 开发更小、更安静、更舒适、更互联、更智能的设备 SAAS解决方案提高医疗质量和效率 ResMed的发展:从睡眠,到呼吸护理,到SAAS解决方案 3 复盘ResMed的发展脉络,看睡眠和呼吸护理市场的未来 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司在OSA
36、治疗的设备+面罩领域,已建立领导地位 OSA治疗:产品齐全、地位突出,最新款S11有望放量 22 3 复盘ResMed的发展脉络,看睡眠和呼吸护理市场的未来 2013年开始切入肺病市场,目前产品齐全。由于技术的同源性、患者重叠性和公司经验的可复制性,公司延伸到了肺病相关呼吸护理市场,其中慢性阻塞性肺病COPD和哮喘是最常见的两种肺病。公司开发的产品(Stellar系列、Astral系列、Acucare系列、Lumis系列)涵盖肺病治疗不同领域市场,如非紧迫性的家用市场和院内生命支持的呼吸市场。公司布局呼吸护理的产品管线 数据来源:公司公告.西南证券整理 OSA治疗:产品齐全、地位突出,最新款S
37、11有望放量 23 3 复盘ResMed的发展脉络,看睡眠和呼吸护理市场的未来 ResMed收入及增速 收入稳健增长:公司成立以来,收入未曾负增长(历史上只有2014年和2021年增速在个位数,其余都是双位数以上),体现慢病市场患者滚存的好处,具备极强的滚雪球效应。19922022年收入从300万美元增长至35.8亿美元。分阶段看,第一阶段:2005年以前,收入高速增长,1995年上市前体量小,增速超过50%,19952005年,收入从0.24亿美元增长至4.3亿元美元,复合增速33.6%;第二阶段:20052014年,复合增速15.5%;第三阶段,20142022年,复合增速11%数据来源:
38、wind,年报,招股书,西南证券整理 3 8 14 24 35 49 67 89 116 155 204 274 339 426 607 716 835 921 1092 1243 1369 1514 1555 1679 1839 2067 2340 2607 2957 3197 3578 127.9%81.1%69.6%47.1%42.3%35.3%33.2%30.5%34.2%31.5%34.1%24.0%25.4%42.7%18.0%16.6%10.2%18.6%13.8%10.1%10.7%2.7%8.0%9.5%12.4%13.2%11.4%13.4%8.1%11.9%0%20%40
39、%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000收入(百万美元)yoy收入稳健增长,滚雪球效应极强 24 3 复盘ResMed的发展脉络,看睡眠和呼吸护理市场的未来 ResMed净利润、毛利率、净利率情况 盈利能力较好,早期仍有较好盈利。剔除2021财年疫情的影响,公司近几年利润端增速超过20%,体现为净利率在2018年后逐渐提升,其中毛利率较为稳定,主要在于费用投入的规模效应体现。数据来源:wind,年报,招股书,西南证券整理 0 1 1 3 5 7 11 16 22 12 38 46 57 65 88 66 110 146
40、 190 227 255 307 345 353 352 342 316 405 622 475 779 168.6%45.6%130.0%58.9%65.8%42.1%51.7%38.0%-47.7%222.5%21.9%25.3%13.1%36.2%-24.8%66.4%32.8%29.8%19.4%12.3%20.5%12.4%2.2%-0.1%-2.9%-7.8%28.2%53.7%-23.7%64.3%-100%-50%0%50%100%150%200%250%00500600700800900净利润(百万美元)yoy59.4%18.7%73.6%50.8%58
41、.7%65.3%66.8%68.0%67.5%65.3%63.3%63.9%64.6%62.1%53.7%59.1%60.1%60.0%59.6%60.0%62.1%63.7%60.2%58.0%58.1%58.2%59.0%58.1%57.5%56.6%9.4%11.1%8.9%12.1%13.0%15.2%16.0%18.2%19.2%7.5%18.4%16.7%16.9%15.2%14.5%9.3%13.2%15.9%17.4%18.3%18.6%20.3%22.2%21.0%19.2%16.6%13.5%15.5%21.0%14.8%21.8%0%10%20%30%40%50%60%7
42、0%80%毛利率 净利率 净利润的弹性比收入大,盈利能力稳中有升 25 3 复盘ResMed的发展脉络,看睡眠和呼吸护理市场的未来 26 公司2022财年收入构成(按产品)数据来源:Lisan et al.,Association of PAP prescription with mortality in patients with obesity and severe Otolaryngol Head Neck Surg 2019,公司公告,西南证券整理 从收入构成看,设备占比52%,美洲市场占比55%。从产品看,2022财年设备、面罩、SAAS收入分别为占比52%、37%、11%;从地区看
43、,2022财年美洲、欧洲和其他分别为占比55%、34%。公司2022财年收入构成(按地区)收入以设备为主,美洲市场占比55%3 复盘ResMed的发展脉络,看睡眠和呼吸护理市场的未来 ResMed收入构成 耗材能占多大比重呢?最开始面罩为主的耗材占比持续提升,至2005年达到51%,此后随着公司设备升级更迭,耗材业务占比有所下降,至2015年为42%,2016年有软件业务干扰,耗材看似占比下降,其实如果仅仅考虑设备与耗材的比例,近几年基本维持42%的比例。SAAS占比提升:公司通过自研和并购,不断做大SAAS业务,占比从2016年的2%提升至2022年11%,近四年基本稳定,预计后续SAAS领
44、域仍将投入较多的资源,仍会有一些并购,所以占比有可能进一步提升。数据来源:wind.西南证券整理 66%64%60%57%55%53%50%49%52%52%50%58%58%56%54%54%54%58%58%56%56%52%51%50%52%34%36%40%43%45%47%50%51%48%48%50%42%42%44%46%46%46%42%40%37%38%37%37%38%37%2%7%7%11%12%12%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200042005200620072008200920
45、000022设备收入比重 面罩收入比重 SAAS收入比重 从趋势看,近年来设备和耗材约六四开,SAAS收入占比提升 27 3 复盘ResMed的发展脉络,看睡眠和呼吸护理市场的未来 ResMed市值和PE估值 市值:从1995年上市的1亿美元市值增长到当前310亿美元市值,公司股价稳健上涨,主要因为公司业绩稳健增长。20122022年,公司市值年复合增长率19.6%。估值:从PE估值看,公司从19952022年,平均PE为40倍,其中2001和2021两年为牛市背景,公司估值能拔高到80倍以上,而在2008
46、2012年几年时间,公司利润增速下行周期,估值较低,平均只有20倍。从PS看,19952022年公司平均PS为6倍,其中高点能到11-12倍,低点只有3倍左右。数据来源:wind.西南证券整理 02040608000.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022年
47、底市值(亿美元,左轴)PE(右轴)股价复盘:市值稳健增长,PE估值中枢40倍 28 3 复盘ResMed的发展脉络,看睡眠和呼吸护理市场的未来 4 国内相关个股 产品:包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪,并提供呼吸健康慢病管理服务。地位:家用无创呼吸机及通气面罩国产龙头。按 2020年家用无创呼吸机、通气面罩销售额计,公司在中国的市场份额分别位居全行业第三、第一,在全部国产品牌中均排名第一。按 2020 年中国家用无创呼吸机及通气面罩出口销售额计,公司市场份额均排名第一。业绩指标:收入从2017年1.4亿元增长到2021年6.6亿元,复合增速46.9%,归母净利润从65
48、2万增长到1.5亿元,复合增速117.4%。2020年因疫情贡献一定增量(主要双水平肺病呼吸机),剔除疫情影响,2021年收入5.5亿元(+109.6%),主要因美国市场竞争对手召回事件的受益。2022年上半年收入5.6亿元(+106.3%),归母净利润1.5亿元(+114.2%),美国市场持续放量,预计前三季度仍将实现高增长。怡和嘉业收入和增速 数据来源:怡和嘉业招股书.西南证券整理 142 189 257 263 551 33.1%35.6%2.4%109.6%0%20%40%60%80%100%120%00500600200202021剔除疫情
49、影响收入(百万元)yoy怡和嘉业收入和增速(剔除疫情)怡和嘉业归母净利润及增速 4.1 怡和嘉业:国内睡眠和呼吸护理龙头,国际化能力突出 142 189 258 560 663 562.9 33.1%36.4%117.3%18.2%106.31%0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700收入(百万元)yoy7 25 39 228 146 152.5 282.6%55.4%487.2%-36.1%114.23%-100%0%100%200%300%400%500%600%0500归母净利润(百万元)yoy29 睡眠呼吸机
50、爆发增长:2021年公司家用呼吸机收入4亿元(+22.5%),其中睡眠呼吸收入2.8亿元(+214.1%),爆发式增长,双水平肺病呼吸机收入1亿元(-55.1%)。国际化能力突出:2021年公司国外收入4.63亿元,国内收入2亿元,海外收入占比70%,且通过联合品牌(3B拓展美国市场)、ODM、自主品牌实现在各地区的突破,国际化能力突出。怡和嘉业收入构成(按区域)数据来源:怡和嘉业招股书.西南证券整理 睡眠呼吸机爆发增长,国际化能力突出 怡和嘉业拆分(百万元)业绩拆分 2017 2018 2019 2020 2021 家用呼吸机 108 136 166 324 397 yoy 26.4%21.
51、5%95.4%22.5%毛利率 44.6%44.0%41.6%62.5%30.4%睡眠呼吸机 61 79 90 88 277 yoy 29.5%13.7%-1.8%214.1%其中:单水平睡眠呼吸机收入 51 67 73 67 220 双水平睡眠呼吸机收入 9 12 16 21 57 双水平肺病呼吸机 42 51 58 225 101 yoy 20.0%13.8%289.8%-55.1%呼吸机配件 5 7 18 11 19 yoy 42.5%172.7%-41.0%78.8%耗材 28 43 81 149 163 yoy 53.8%89.2%83.6%9.3%毛利率 51.7%55.0%59.
52、7%64.2%58.2%通气面罩 24 37 72 130 136 yoy 53.5%95.4%81.0%5.2%其中:全脸面罩 13 20 35 98 83 鼻面罩 9 11 23 18 33 鼻垫式面罩 2 6 13 13 21 面罩配件 4 6 9 11 23 yoy 53.7%43.2%27.6%100.8%面罩管路 0 1 8 4 yoy 800.0%1040.3%-51.9%医用产品 6 9 9 87 101 yoy 56.7%2.6%817.5%16.2%毛利率 67.9%70.0%78.9%75.1%69.1%高流量湿化氧疗仪 61 58 yoy -5.7%医用配件 2 1 1
53、 16 27 yoy -30.2%-1.6%1202.4%66.4%睡眠监测仪 4 8 8 6 11 yoy 95.1%3.3%-27.2%79.3%R系列双水平无创呼吸机 4 6 yoy 57.4%17.28 26.37 39.14 22.11 178.26 34.6 39.05 54.78 131.98 151.49 47.08 75.23 98.17 307.19 198.96 00500600700200202021北美洲 亚洲 欧洲 南美洲 非洲 大洋洲 中国大陆 30 4 国内相关个股 业务和产品:公司以医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶
54、和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术和完善的医疗器械合规管理体系为基础,为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。核心产品为家用呼吸机组件(主体组件、风机组件、湿化器水箱组件以及呼吸面罩各组件)和人工植入耳蜗组件(外置声音处理器、附件、植入体组件),并作为平台企业,业务延伸能力较强。已和全球家用呼吸机龙头A和全球人工植入耳蜗龙头B建立战略供应关系,2021年来自A和B的收入占比超过70%。业绩指标:收入从2018年5.8亿元增长到2021年11.4亿元,复合增速25%,归母净利润从1.3亿元增长到3.1亿元,复合增速33.3%。2022年上半年收入6.
55、7亿元(32.7%),归母净利润1.9亿元(+40%),预计前三季度收入增长17.68%34.66%,延续高增长,主要因下游客户订单充足,同时惠州基地投产带动产能增加。美好医疗收入和增速 数据来源:美好医疗招股书.西南证券整理 美好医疗归母净利润及增速 4.2 美好医疗:全球家用呼吸机龙头的零部件供应商,受益下游客户成长和新业务、新客户的开拓 582 742 888 1,137 674 27.5%19.6%28.1%32.7%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200200212022H1收入(百万元)yoy131 232
56、258 310 186 77.4%11.0%20.2%40.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350200212022H1归母净利润(百万元)yoy31 4 国内相关个股 家用呼吸机组件占收入大头:2021年公司家用呼吸机组件收入7.6亿元(+28.4%),占收入比重67.1%,主要来自客户A的贡献,公司已参与客户A新一代呼吸机整套组件的开发,预计后续能在A公司产品迭代升级中受益。海外收入占比89.2%:2021年公司海外收入10.1亿元(+33.9%),占比达89.2%,已深度参与全球医疗器械龙头的组件供应
57、。美好医疗收入构成(按区域)数据来源:美好医疗招股书.西南证券整理 家用呼吸机组件占收入大头,海外占比89.2%美好医疗拆分(百万元)业绩拆分 2018 2019 2020 2021 家用呼吸机组件 480 580 594 763 yoy 20.9%2.4%28.4%毛利率 46.0%48.2%48.5%45.1%呼吸机主机各组件 323 348 351 472 yoy 7.8%0.8%34.4%其中:主体组件 263 293 282 367 湿化器水箱组件 19 16 23 67 风机组件 23 25 31 25 其它组件 18 14 15 13 呼吸面罩各组件 157 232 243 29
58、1 yoy 48.1%4.6%19.8%管路连接头组件 69 114 115 144 主体框架组件 75 83 91 107 硅胶罩组件 11 33 29 39 其他-呼吸面罩组件 1 2 9 1 精密模具及自动化设备 43 69 84 104 yoy 58.8%22.5%23.2%毛利率 32.7%44.8%44.1%41.4%精密模具 43 67 82 103 yoy 55.5%22.5%24.6%自动化设备 1 2 1 yoy 25.5%-40.1%家用及消费电子组件 6 8 48 84 yoy 29.3%476.5%75.5%毛利率 7.2%28.0%41.0%38.7%人工植入耳蜗组
59、件 33 55 55 63 yoy 65.9%0.3%13.5%毛利率 52.1%62.9%63.8%59.5%外置声音处理器 28 41 40 46 yoy 48.1%-3.1%17.2%附件 5 8 11 11 yoy 69.5%32.0%-3.5%植入体组件 1 6 5 6 yoy 793.8%-20.5%22.5%自主产品 6 5 48 14 yoy -8.4%847.5%-70.1%毛利率 61.4%59.2%79.3%58.3%肺功能仪 12 10 yoy -13.0%防护面罩 6 5 37 4 yoy 616.3%-88.5%其他医疗产品组件 10 18 54 104 yoy 8
60、2.8%202.7%91.9%毛利率 24.1%39.2%42.3%40.2%369.51 443.41 424.55 492.14 145.91 194.12 227.8 352.95 02004006008008201920202021新加坡 澳大利亚 其他境外地区 中国大陆 32 4 国内相关个股 新战略新征程:公司2021年5月份梳理新的战略,核心业务聚焦呼吸、POCT、感控三大板块,该三大板块具有高毛利、高成长、大空间的特征,未来有望成为核心驱动力,同时叠加孵化业务(急救、眼科、康复)和基石业务(血压监测、体温监测、中医设备、手术器械)的补充以及国际化的推进,公
61、司战略愈加清晰。呼吸治疗解决方案为公司第一大业务:2021年公司呼吸治疗解决方案收入26.2亿元(+16%),为第一大业务,其中制氧机为绝对龙头,家用呼吸机为该业务增长点。鱼跃医疗盈利预测 数据来源:鱼跃医疗招股书.西南证券整理 4.3 鱼跃医疗:家用医疗器械龙头,深入参与呼吸治疗领域 鱼跃医疗拆分(百万元)业绩拆分(2020年新分录)2019 2020 2021 呼吸治疗解决方案 1228 2260 2623 yoy 84.1%16.0%成本 639 862 1169 毛利 589 1399 1454 毛利率 48.0%61.9%55.4%糖尿病护理解决方案 202 268 457 yoy
62、33.0%70.1%成本 91 98 158 毛利 110 170 299 毛利率 54.7%63.3%65.5%感染控制解决方案 621 951 893 yoy 53.0%-6.0%成本 254 412 407 毛利 367 539 486 毛利率 59.1%56.7%54.5%家用类电子检测及体外诊断 822 1768 1448 yoy 115.1%-18.1%成本 455 717 716 毛利 366 1051 731 毛利率 44.6%59.5%50.5%急救 206 178 183 yoy -13.3%2.7%成本 148 109 120 毛利 58 69 63 毛利率 28.1%3
63、8.9%34.2%康复及临床器械 1151 1083 1228 yoy -5.9%13.3%成本 722 779 950 毛利 429 304 278 毛利率 37.3%28.1%22.6%其他 69 60 63 yoy -13.3%5.4%成本 45 毛利 18 毛利率 28.1%指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6894.31 7442.07 8756.80 10352.91 增长率 2.51%7.95%17.67%18.23%归属母公司净利润(百万元)1482.42 1493.24 1759.90 2062.09 增长率-15.73%0.73%17.86%17.17%每股收益 EPS(元)1.48 1.49 1.76 2.06 净资产收益率 ROE 17.60%15.51%15.87%16.11%PE 18 18 15 13 PB 3.29 2.87 2.49 2.15 数据来源:Wind,西南证券 33 4 国内相关个股