1、2022 年深度行业分析研究报告 内容目录内容目录 写在前面写在前面.6 有别于市场的观点有别于市场的观点.6 1.迪阿股份：专注婚恋钻饰赛道，成长势迪阿股份：专注婚恋钻饰赛道，成长势头强劲头强劲.7 1.1.脱胎营销咨询公司，打造新锐珠宝品牌.7 1.2.股权结构高度集中，高管团队营销经验丰富.7 1.3.优化开店策略+发力线上推广，业绩增长迅速，毛利率领先同行.9 2.钻饰赛道：市场空间广阔，格局分散新锐品牌大有可为钻饰赛道：市场空间广阔，格局分散新锐品牌大有可为.10 2.1.珠宝市场稳健增长，钻饰消费起步晚仍有发展空间.10 2.2.年轻消费群体崛起，低线城市需求增加助推钻饰市场扩容.

2、12 2.3.钻饰市场格局分散，新锐品牌大有可为.13 2.3.1.综合型、专业型钻饰品牌混战，竞争格局分散.13 2.3.2.产业链视角下看终端竞争，品牌与渠道建设构成关键要素.15 3.严格购买流程严格购买流程+定制模式定制模式+全自营体系为真爱承诺保驾护航全自营体系为真爱承诺保驾护航.16 3.1.精准定位求婚钻戒，“一生只送一人”构筑独特品牌内涵.16 3.2.加大研发投入优化产品设计，定制化模式实现高周转+低存货的高效经营.18 3.3.线下全自营巩固品牌形象，线上引流销售同步增长.21 3.4.加码布局短视频营销，社媒声量遥遥领先.23 4.结婚率下降与低复购模式下，迪阿未来发展空

3、间在哪？结婚率下降与低复购模式下，迪阿未来发展空间在哪？.26 4.1.渗透率&客单价双升将弥补结婚率的下降.26 4.2.消费场景衍生&消费品类拓宽提升产品复购率.28 图表目录图表目录 图 1：迪阿股份发展历程.7 图 2：迪阿股份股权结构（截至 2022Q1）.8 图 3：2021 年营业收入 46.23 亿元/+87.57%.9 图 4：2021 年归母净利润 13.02 亿元/+131.09%.9 图 5：公司各产品种类营收占比（%）.9 图 6：公司各销售渠道营收占比（%）.9 图 7：公司毛利率稳定，净利率近年大幅增长（单位：%）.10 图 8：随着规模扩张费用率明显摊薄（单位：

4、%）.10 图 9：迪阿股份毛利率水平在行业中表现亮眼（单位：%）.10 图 10：2019 年各国（或地区）珠宝市场规模占比（%）.11 图 11：中国大陆珠宝行业规模及增速（%）.11 图 12：2019 年各国/区域珠宝首饰人均消费（美元）.11 图 13：个人收入增长是驱动珠宝首饰消费增长的关键因素.11 图 14：我国大陆人均珠宝消费强度并不低（2019 年）.11 图 15：城镇居民人均可支配收入稳步提升.11 图 16：我国钻石消费规模呈现上涨趋势.12 图 17：2021 年国内珠宝细分品类市场结构.12 图 18：2020 年结婚人口年龄分布.12 图 19：中国年轻女性对珠

5、宝品类的偏好情况（单位：%）.12 图 20：2019、2021 年中国奢侈品消费市场分布（单位：%）.13 图 21：2019 年各线城市贡献的销售额增量占比（%）.13 图 22：2019 年各线城市珠宝饰品渗透率（%）.13 图 23：中国珠宝首饰市场 CR3 和 CR5.14 图 24：2019 年主要珠宝企业市占率情况（单位：%）.14 图 25：疫情下龙头企业门店加速扩张（单位：家）.15 图 26：钻石资源和开采权被世界四大开采商垄断（%）.15 图 27：珠宝行业市场参与者众多.16 图 28：位于罗湖水贝的金展珠宝广场.16 图 29：我国珠宝首饰产业链.16 图 30：钻戒

6、销售中的代理结构.17 图 31：品牌创立之初提出“一生只送一人”.17 图 32：DR 产品首次购买及复购规则.18 图 33：DR 真爱协议&爱的确认书.18 图 34：公司主要产品系列.18 图 35：2018-2021H1 新增款式来源（个）.19 图 36：2018-2021H1 不同款式来源销售收入占比（%）.19 图 37：公司产品销售以定制为主.20 图 38：DR 定制化销售流程.20 图 39：公司店均存货水平较低（单位：万元）.20 图 40：公司存货周转率水平明显较高（单位：次）.20 图 41：迪阿 2018-2021 年门店数量（家）.21 图 42：迪阿自营门店在

7、全国分布情况（截至21 年 6 月）.21 图 43：迪阿 2018-2021H1 新增门店及已有门店收入占比（%）.22 图 44：迪阿 2018-2021 年直营店单店收入及增速.22 图 45：巴黎卢浮宫真爱体验店.22 图 46：门店设计上打破传统珠宝店空间布局.22 图 47：2018-2021 年公司线上收入及占比情况.23 图 48：线上渠道收入分布情况（%）.23 图 49：公司第三方电商平台旗舰店（从左至右依次为天猫、京东、小红书）.23 图 50：线上、线下推广投入情况（亿元）.24 图 51：2019 年起短视频类 APP MAU 及渗透率大幅上涨.24 图 52：18Q

8、3-20Q4 互联网人均 APP 使用时长 TOP7（%）.24 图 53：各线上渠道营销投入占比（%）.24 图 54：DR 微博和抖音粉丝数处于行业较高水平.25 图 55：迪阿官网的素人爱情故事分享.25 图 56：多位文体明星选择 DR 作为求婚钻戒.26 图 57：DR 植入恋爱综艺心动的信号.26 图 58：中国内地结婚对数持续下滑.26 图 59：中美日三国婚嫁中新娘收到钻石的比例（%）.26 图 60：我国婚嫁场景中钻石均价低于美国和日本.27 图 61：婚庆消费力快速提升.27 图 62：DR 顾客数量及其占结婚人群的比重大幅提升.27 图 63：DR 求婚钻戒及结婚对戒销量

9、变化.27 图 64：DR 求婚钻戒及结婚对戒单价变化.28 图 65：DR 热销低钻重求婚钻戒销量（万件）.28 图 66：不同钻重区间的求婚钻戒产品均价（万元/件）.28 图 67：DR 消费者年龄分布（%）.29 图 68：除钻戒、对戒以外其他饰品营收大幅增长.29 图 69：DR“真爱礼物”系列产品.29 图 70：DR 开发除钻戒、对戒之外的其他产品.29 表 1：迪阿公司已执行两次股权激励.8 表 2：迪阿股份高管团队履历.8 表 3：国内钻饰品牌竞争格局.14 表 4：迪阿与同行业可比公司的品牌理念对比.17 表 5：DR 产品与同行可比公司相似参数的竞品售价对比.17 表 6：

10、2018-2021H1 公司销售额排名前五的款式.19 表 7：定制化销售模式与现货销售模式对比.20 表 8：可比公司门店扩张策略对比.21 表 9：迪阿未来渠道建设规划.22 表 10：DR 与可比公司微博、抖音话题阅读量 TOP3.25 表 11：迪阿股份 2022-2024 年盈利预测.30 表 12：可比公司估值（截至 2022 年 7 月 25 日）.31 写在前面写在前面 迪阿股份于 2021 年 12 月登陆资本市场，上市后其股价调整较多。黄金珠宝作为线下消费场景占比相对较高的可选消费赛道，短期内确实受到疫情反复的影响。此外，资本市场对于公司和细分赛道天花板的投资逻辑也存在一定

11、争议。部分投资者认为：结婚率下降与低复购模式结婚率下降与低复购模式背景下，迪阿未来发展天花板有限。背景下，迪阿未来发展天花板有限。2021 年中国内地结婚登记对数为 763.6 万对，创下了 1986 年（民政部网站公布有 1986 年以来的数据）以来的新低，仅为 2013 年最高峰的 56.6%，结婚登记对数呈现逐年下降趋势。根据 De Beers 数据，2017 年中国婚庆饰品的钻饰渗透率为 47%，因而在假设未来每年结婚对数维持约 750 万对新人*50%的钻戒渗透率前提下，预计每年国内存量的求婚钻戒市场需求应为350 万枚，同时求婚钻戒的属性使得其复购率天然较低。而根据迪阿招股书披露

12、2021 年 1-6月迪阿共销售 23.45 万件求婚钻戒（2021 年全年未披露总件数），粗略估计其全年销售 47万件，则该品牌在求婚钻戒市场中的份额推测已达到 13%（47 万/350 万），这对于单品牌而言已经是较高的市占率水平。国内求婚钻戒市场品牌丰富，除周大福、周大生等传统国内珠宝品牌外，Tiffany、Catier 等国外奢侈品品牌也有较强竞争力，迪阿如何进一步提高市占率成为投资者关心的重点。有别于市场的观点有别于市场的观点 因此有别于市场观点，我们认为：（1）渗透率&客单价双升将弥补结婚率下降；（2）消费场景衍生&消费品类拓宽提升产品复购率。（1）渗透率渗透率&客单价双升将弥补结

13、婚率下降客单价双升将弥补结婚率下降：2017 年美国、日本新娘收到钻石的比例分别达到71%、60%左右，我国从 2005 年的 31%增长到 2017 年的 47%并将继续保持上升趋势。我们预期：中国的结婚钻饰渗透率仍存在较大增长空间和上升动力；同时，垂直领域内的先发优势垂直领域内的先发优势+独特的品牌独特的品牌理念理念+经营优势将促进经营优势将促进 DR 产品量价齐升。产品量价齐升。（2）消费场景衍生消费场景衍生&消费品类拓宽提升产品复购率消费品类拓宽提升产品复购率：“一生只送一人”的购买规则决定了公司的低复购属性，但我们认为未来购买场景将逐渐拓宽。（1）消费场景衍生：DR 钻戒从婚前走向婚

14、后，可成为结婚纪念日赠礼、弥补“真爱承诺”的选择；（2）消费品类拓宽：随着已购买人群的不断积累，DR 进一步挖掘顾客对于其他饰品的复购需求。1.迪阿股份迪阿股份：专注婚恋钻饰赛道，成长势头强劲专注婚恋钻饰赛道，成长势头强劲 1.1.脱胎营销咨询公司脱胎营销咨询公司，打造新锐珠宝品牌，打造新锐珠宝品牌 脱胎营销咨询公司，脱胎营销咨询公司，“一生只送一人”“一生只送一人”独特理念独特理念深入人心。深入人心。迪阿股份前身为主要从事市场营销策划服务的茵赛特咨询。2011 年，作为实控人之一的张国涛因看好珠宝行业发展，将业务领域转向珠宝首饰的品牌运营、定制销售和研发设计，同时将公司更名为“深圳市戴瑞珠宝

15、有限公司”。公司品牌 DR（Darry Ring）自创立之初即坚持“一生只送一人”的理念，在珠宝品牌的同质化竞争中脱颖而出。为巩固品牌形象，DR 采用自营和定制销售的业务模式，自 2017 年起开始大规模展店，根据公司财报，截止 2022 年 3 月末线下自营门店达 476 家。2019 年戴瑞有限整体变更为迪阿股份，并于 2021 年 12 月在创业板成功上市。除主品牌 DR外，公司陆续推出子品牌 Story Mark 和 Most Me，目前仍处于培育探索期。图图 1：迪阿股份发展历程迪阿股份发展历程 资料来源：招股书,天眼查,安信证券研究中心 1.2.股权结构高度集中，高管团队营销经验丰

16、富股权结构高度集中，高管团队营销经验丰富 创始人夫妇持股比例高，股权激励机制完善创始人夫妇持股比例高，股权激励机制完善。公司实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，截至2022Q1 二人合计持有公司 88.62%的股份，其中，卢依雯通过迪阿投资间接持有公司 81.23%的股权；张国涛共间接持有 7.39%的股权。股权激励机制完善，公司于 2017 年设立了温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三个员工持股平台，公司高管及核心骨干员工均有持股，并分别于 2017 年 11 月、2019 年 11 月实施两次股权激励方案。图图 2：迪阿股份股权结构（截至迪阿股份股权结构（截至 2022Q1）资料来源：公司公告，安信

17、证券研究中心 表表 1：迪阿公司已执行两次股权激励：迪阿公司已执行两次股权激励 股权激励方案股权激励方案 执行时间执行时间 激励对象激励对象 授予公司股票数量授予公司股票数量 授予价格授予价格 对应公司股份比例对应公司股份比例 第一次股权激励第一次股权激励 2017 年 11 月 高管、核心骨干等共 15名 1,150,000 股 1.67 元/股 1.150%第二次股权激励第二次股权激励 2019 年 12 月和 2020 年 3 月 高管、核心骨干等共 13名 2,790,000 股 1.67 元/股 0.775%资料来源：招股书，安信证券研究中心 注：第一次股权激励的1,150,000

18、股在公司整体变更为股份有限公司后变为 4,140,000 股 管理层多为管理层多为 80 后且具备营销基因。后且具备营销基因。从管理层构成来看，包括创始人夫妇在内的公司核心高管基本均为 80 后，且拥有具有丰富的珠宝行业经验或营销经验，例如副总经理韦庆兴曾就职于资生堂、施华洛世奇等企业的销售部门，战略总监胡晓明曾在喜马拉雅、加多宝等企业负责品牌策划。表表 2：迪阿股份高管团队履历：迪阿股份高管团队履历 姓名姓名 职务职务 出生出生 学历背景学历背景 其他企业工作经历其他企业工作经历 张国涛张国涛 董事长、总经理 1985 长江商学院 EMBA-卢依雯卢依雯 董事、副总经理 1987 中欧国际工

19、商学院 EMBA-韦庆兴韦庆兴 董事、副总经理（15-19 年任销售总监）1982 香港大学研究生 曾任资生堂区域销售经理、施华洛世奇（上海）贸易有限公司广州分公司大区经理、深圳市悦色化妆品有限公司销售总监等 黄水荣黄水荣 董事、副总经理（副总裁）、董事会秘书兼财务负责人 1974 中南财经政法大学硕士，高级会计师 曾任广东健力宝集团有限公司财务经理、中小企业创业投资（深圳）有限公司合伙人、副总经理等 胡晓明胡晓明 董事、战略总监 1980 深圳大学本科 曾任喜马拉雅广告有限公司策略部策划经理；加多宝（中国）饮料有限公司品牌管理部活动策划主任、品牌策划经理等 陈启胜陈启胜 董事、裸石采购部门负

20、责人 1986 本科学历，美国注册管理会计师认证 曾任周大福珠宝金行（深圳）有限公司会计员、深圳市简加勤珠宝饰品有限公司财务副经理等 林正海林正海 财务总监 1981 香港大学研究生，美国注册管理会计师认证，会计师、审计师 曾任周大福珠宝金行（深圳）有限公司财务管理部会计师、深圳市简加勤珠宝饰品有限公司计核中心财务总监等 资料来源：招股书，安信证券研究中心 1.3.优化开店策略优化开店策略+发力线上推广，业绩增长迅速，毛利率领先同行发力线上推广，业绩增长迅速，毛利率领先同行 优化开店策略、加大线上推广优化开店策略、加大线上推广，2020 年起年营收、利润实现大幅增长。年起年营收、利润实现大幅增

21、长。2019 年之前公司业绩增长较缓，主要系开店布局集中，门店密度加大产生分流效应且新开业门店存在一定的爬坡期。随着 2020 年公司积极调整开店策略减少分流效应、优化门店运营及线上渠道，营收和归母净利润实现大幅增长。根据公司财报，2021年公司实现营业收入46.23亿元/+87.57%，归母净利润为 13.02 亿元/+131.09%。22Q1 受疫情反复影响，业绩增速明显回落，实现营业收入 12.21 亿元/+12.61%，归母净利润为 3.76 亿元/+16.77%。图图 3：2021 年营业收入年营业收入 46.23 亿元亿元/+87.57%图图 4：2021 年归母净利润年归母净利润

22、 13.02 亿元亿元/+131.09%资料来源：公司财报，安信证券研究中心 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 专注钻饰优质赛道，坚持自营模式扩张专注钻饰优质赛道，坚持自营模式扩张。在产品结构上，公司产品包括求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品，七成以上营收均来源于求婚钻戒，随着 19 年下半年放开对于结婚对戒中女戒的首次购买限制，部分求婚钻戒需求分流至对戒，2021 年，求婚钻戒/结婚对戒/其他饰品营收占比分别为 79.19%/18.74%/1.46%。就销售渠道而言，公司主要营收来源于线下自营，2017 年起门店加速扩张，2021 年共有自营门店 461 家，净开店 108 家；随着线上推广投

23、入增加和渠道建设，线上收入占比呈上升趋势，2021 年占比达 12.95%/+3.84pcts。图图 5：公司各产品种类营收占比（公司各产品种类营收占比（%）图图 6：公司各销售渠道营收占比（公司各销售渠道营收占比（%）资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 全自营的销售模式和钻饰为主的产品结构下，全自营的销售模式和钻饰为主的产品结构下，毛利率毛利率水平水平表现亮眼表现亮眼。公司毛利率近年来始终维持在 70%的水平。由于产品基本为钻饰且采取全自营的销售模式，同时独特的产品理念带来了更高的品牌溢价，公司毛利率水平在行业中表现亮眼。费用方面，相较

24、于加盟模式，自营模式也带来了更高的费用率水平，公司发展前期营销推广投入较多，销售费用率持续上涨，11.17 15.00 16.65 24.64 46.23 12.21 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0554045502002020212022Q1营业收入（亿元）YOY（右轴，%）2.50 2.73 2.64 5.63 13.02 3.76-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246800212022Q1归母净利润（亿元）YOY（右轴，%）8

25、5.03%85.01%82.22%75.81%79.19%13.17%12.75%15.28%22.50%18.74%1.75%1.78%1.57%1.03%1.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他饰品 结婚对戒 求婚钻戒 86.90%85.73%83.24%79.47%2.26%6.60%7.65%6.96%10.84%7.67%9.11%12.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021线上 线下联营 线下直营 2020 年起由于规模效应费用摊薄明显，

26、2021 年销售费用率 26.35%/-3.23pcts，管理费用率3.74%/-2.77pcts，净利率提升 5.30pcts 至 28.16%。图图 7：公司毛利率稳定，净利率近年大幅增长公司毛利率稳定，净利率近年大幅增长（单位：（单位：%）图图 8：随着规模扩张费用率明显摊薄随着规模扩张费用率明显摊薄（单位：（单位：%）资料来源：公司财报，安信证券研究中心 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 图图 9：迪阿股份毛利率迪阿股份毛利率水平在行业中水平在行业中表现亮眼表现亮眼（单位：（单位：%）资料来源：公司财报，安信证券研究中心 注：周大福为FY2020-2022的数据 2.钻饰赛道：市场

27、空间广阔，格局分散新锐品牌大有可为钻饰赛道：市场空间广阔，格局分散新锐品牌大有可为 2.1.珠宝市场稳健增长，钻饰消费起步晚仍有发展空间珠宝市场稳健增长，钻饰消费起步晚仍有发展空间 中国大陆珠宝行业规模全球第一，总体呈增长态势。中国大陆珠宝行业规模全球第一，总体呈增长态势。根据欧睿数据，2019 年中国大陆地区珠宝消费规模达 1097 亿美元，为全球最大区域市场，规模占比达 31.1%，美国和印度分别以 731 亿美元、691 亿美元位列其后。除了 2020 年受疫情影响行业规模明显下滑外，2014-2019 年中国珠宝行业规模稳健增长，5 年 CAGR 为 4.7%，总体仍处于增长态势。根据

28、欧睿预测，我国未来 5 年 CAGR 将达到 7.77%。69.71%69.82%70.21%69.37%70.14%71.12%22.42%18.17%15.86%22.86%28.16%30.78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022Q1毛利率 净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 研究费用率 007080迪阿股份 恒信玺利 莱绅通灵 曼卡龙 周大福 周大生 潮宏基 周六福 2019202

29、02021图图 10：2019 年各国（或地区）珠宝市场年各国（或地区）珠宝市场规规模占比模占比（%）图图 11：中国大陆珠宝行业规模及增速中国大陆珠宝行业规模及增速（%）资料来源：欧睿咨询，安信证券研究中心 资料来源：欧睿咨询，安信证券研究中心 人均人均珠宝首饰珠宝首饰消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。根据欧睿数据，2019年我国大陆人均珠宝首饰消费 73.4 美元，位列世界第十二名，前三名中国香港/新加坡/美国分别是 785.9/418.0/222.6 美元，有巨大的提升空间。但以人均珠宝首饰消费/人均 GDP 来计 算，201

30、9 年中 国 大 陆地 区/中 国 香港 地 区/新 加 坡/美 国珠 宝 消费 强 度 分别 为0.67%/1.59%/0.64%/0.34%，可以看出限制内地珠宝消费的原因大多在于消费能力而非消费意愿。同时根据世界黄金协会调查显示，66.56%的终端零售店长认为个人收入增加是未来驱动黄金珠宝消费的关键因素，因此随着我国经济发展，城镇居民人均可支配收入稳步提高，人均黄金珠宝消费有望进一步释放，为行业总量带来上升空间。图图 12：2019 年各年各国国/区域区域珠宝首饰人均消费（美元）珠宝首饰人均消费（美元）图图 13：个人收入增长是驱动珠宝首饰消费增长的关键因素个人收入增长是驱动珠宝首饰消费

31、增长的关键因素 资料来源：欧睿数据，安信证券研究中心 资料来源：世界黄金协会，安信证券研究中心 图图 14：我国：我国大陆大陆人均珠宝消费强度并不低人均珠宝消费强度并不低（2019 年）年）图图 15：城镇居民人均可支配收入稳步提升：城镇居民人均可支配收入稳步提升 资料来源：欧睿数据，安信证券研究中心 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 31.1%20.7%19.6%17.2%中国大陆 美国 印度 日本 加拿大 中国香港 英国 意大利 俄罗斯 韩国 其他 698 861 872 933 943 1003 1074 1097 946-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25

32、%30%02004006008002 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国大陆行业规模（亿美元）YoY785.9 222.6 163.6 84.8 74.2 73.4 73.3 57.0 52.1 00500600700800900中国香港 美国 加拿大 英国 日本 中国大陆 意大利 德国 印度 2019年各国珠宝首饰人均消费（美元）66.56%34.43%29.04%26.69%17.58%9.42%0%10%20%30%40%50%60%70%个人收入增加 工艺创新 金价持续下跌 企业促销活动 金价持

33、续上涨 政府消费券 终端调查中驱动黄金珠宝消费的不同原因（%）0.67%1.59%0.34%0.64%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%中国大陆 中国香港 美国 新加坡 消费强度（%）21810 24565 26467 28844 31195 33616 36396 39251 42359 43834 47412 0%2%4%6%8%10%12%14%0000040000500002001720192021城镇居民人均可支配收入（元）YOY钻石消费起步较晚，规模呈现上涨趋势。钻石消费起步较晚，规模呈现上涨趋势。相比于黄金，我国钻石消费起步较晚，

34、1993 年 De Beers 凭借“钻石恒久远，一颗永流传”成功打入中国市场，中国消费者才开始逐渐接触钻石产品。2000 年上海钻石交易所成立，2006 年国家对钻石税制的改革进一步释放钻石市场的容量。根据 De Beers 数据，我国钻石饰品需求量逐年上升，至 2020 年已达到 124.4亿美元，5 年 CAGR 为 8.68%。但对比不同的珠宝品类，钻石珠宝在全球珠宝消费各品类中占比最高，根据贝恩报告 2019 年该比例达到 47%，而在我国黄金珠宝是消费主流，根据中保协基金数据，2021 年钻石品类仅占 13.89%，较 2020 年增加 0.77%。因此钻饰消费在我国仍有广阔的市场

35、空间。图图 16：我国钻石消费规模呈现上涨趋势：我国钻石消费规模呈现上涨趋势 图图 17：2021 年国内珠宝细分品类年国内珠宝细分品类市场结构市场结构 资料来源：De Beers，安信证券研究中心 资料来源：中保协基金，安信证券研究中心 2.2.年轻消费群体崛起，年轻消费群体崛起，低低线城市需求线城市需求增加助推钻饰市场扩容增加助推钻饰市场扩容 从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂。从消费人群角度，市场空间潜力释放有两大催化剂。千禧一代步入适婚年龄，千禧一代步入适婚年龄，对钻石饰品偏好度高对钻石饰品偏好度高。根据国家统计局数据，我国千禧一代（1980-1994 年出生，截止 2020

36、 年为 26-40 岁）人口约为 3.3 亿，Z 世代（1995-2009 年出生，截止 2020 年为 11-25 岁）人口约为 2.6 亿，共占 2020 年总人口数的 42%。2020 年结婚人口中 25-39 岁占比达 62.5%，千禧一代成为结婚主力军，Z 世代正在迈入适婚年龄，成为婚庆珠宝市场的主要消费者。同时，根据 De Beers 数据，Z 世代和千禧一代的中国女性对于钻石镶嵌类的偏好远高于其他类型的珠宝，在选择婚庆珠宝时将会更多青睐钻石品类，有助于钻饰消费市场扩容。图图 18：2020 年结婚人口年龄分布年结婚人口年龄分布 图图 19：中国年轻女性对珠宝品类的偏好中国年轻女性

37、对珠宝品类的偏好情况（单位：情况（单位：%）资料来源：中国民政部，安信证券研究中心 资料来源：De Beers，安信证券研究中心 低线城市低线城市消费潜力可观，珠宝消费增长强劲。消费潜力可观，珠宝消费增长强劲。根据 2020 年人口普查数据，一二线城市常住人口 4.9 亿人，三线及以下城市常住人口 8.8 亿人，占比达 64%，具备人口规模优势。对比2019 年和 2021 年中国奢侈品消费市场分布，一二线城市占比走低，而三线及以下城市占比82.04 90.13 99.74 109.95 104.45 124.40-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012014

38、02001820192020中国钻石消费规模（亿美元）YOY(%)58.33%13.89%13.89%3.82%4.38%2.22%1.39%2.08%黄金 钻石 翡翠 和田玉 彩色宝石 珍珠 铂金及白银 其他类 18.6%34.9%19.3%8.3%18.9%0%10%20%30%40%20-24岁 25-29岁 30-34岁 35-39岁 40岁以上 0%10%20%30%40%50%60%Z世代 年轻千禧一代 老千禧一代 钻石 铂金 黄金 其他珠宝 由 38%增长至 46%，说明高端消费正逐步向低线城市扩展。根据 De Beers，三线及以下城市贡献了 43%的珠宝

39、销售额增量，超过一线城市和二线城市，居民的珠宝消费增长势头强劲，同时三线及以下城市中钻石饰品渗透率仅 37%，远低于一线城市 61%和二线城市 48%，钻饰珠宝增长空间巨大。图图 20：2019、2021 年中国奢侈品消费市场分布年中国奢侈品消费市场分布（单位：（单位：%）图图 21：2019 年各线城市贡献的销售额增量占比年各线城市贡献的销售额增量占比（%）资料来源：讯飞大数据，安信证券研究中心 资料来源：De Beers，安信证券研究中心 图图 22：2019 年各线城市珠宝饰品渗透率年各线城市珠宝饰品渗透率（%）资料来源：De Beers，安信证券研究中心 2.3.钻饰市场格局分散，新锐

40、品牌大有可为钻饰市场格局分散，新锐品牌大有可为 2.3.1.综合型、专业型钻饰品牌混战，竞争格局分散综合型、专业型钻饰品牌混战，竞争格局分散 我国钻石珠宝市场主要有两类参与者：综合我国钻石珠宝市场主要有两类参与者：综合型型和专业性珠宝品牌。和专业性珠宝品牌。其中，周大福、周生生等综合型品牌同时经营黄金饰品和钻石镶嵌饰品，以全品类为目标拓展产品矩阵；以迪阿股份、莱绅通灵和恒信玺利为代表的专业型品牌则以钻石镶嵌饰品为主，钻饰业务营收占比超过90%。0%5%10%15%20%25%30%一线 新一线 二线 三线 四线 五线 20192021一线城市,26%二线城市,30%三线及以下城市,43%71%

41、67%70%63%51%46%61%48%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%一线城市 二线城市 三线及以下城市 黄金饰品渗透率 铂金饰品渗透率 钻石饰品渗透率 表表 3：国内钻：国内钻饰品牌饰品牌竞争竞争格局格局 类型类型 品牌品牌 成立时间成立时间 门店数（家）门店数（家）2021 年营收年营收 钻饰产品营收占比钻饰产品营收占比 综合型综合型 周大福 1929 5902 802.39 亿元-周生生 1993 748 179.77 亿元 16%明牌珠宝 1987 900 35.82 亿元 4.72%曼卡龙 1994 206 12.53 亿元 23.80%周大生 1999

42、 4281 91.55 亿元 24.34%周六福 2004 3764 28.29 亿元 28.19%专业型专业型 莱绅通灵 2017 546 13.24 亿元 93.15%恒信玺利 2007 715 22.61 亿元 93.45%迪阿股份 2010 461 46.23 亿元 97.93%资料来源：各公司最新财报，安信证券研究中心 注：周大福数据截至2022年3月31日，因钻石镶嵌、铂金及 K 金首饰营收一起统计故无法计算钻饰产品占比。行业集中度较低行业集中度较低，疫情推动供给侧出清，优化竞争格局疫情推动供给侧出清，优化竞争格局。根据欧睿数据，2019 年珠宝市场CR3 和 CR5 分别为 19

43、.16%和 23.59%。在主要的珠宝企业中，周大福在一二线品牌认可度高、实力强劲，老凤祥以黄金销售高周转率获利，周大生主打钻石镶嵌差异化定位且率先抢占三四线市场，头部品牌的市占率接近，绝对龙头仍有待角逐。据中国珠宝玉石首饰行业协会,截至 2020 年末,全国珠宝零售门店数量约为 8.1 万家，其中大部分是夫妻老婆店，这类店铺经营弹性差，受疫情冲击寻求品牌加盟。且近年来受疫情影响，主要的珠宝品牌都趋向于全品类、全渠道扩张，这将进一步挤占中小企业的生存空间，提升龙头企业的市占率，优化竞争格局。图图 23：中国珠宝首饰市场中国珠宝首饰市场 CR3 和和 CR5 图图 24：2019 年主要珠宝企业

44、市占率年主要珠宝企业市占率情况情况（单位：（单位：%）资料来源：欧睿数据，安信证券研究中心 资料来源：欧睿数据，安信证券研究中心 注：周大生由于特殊的运营模式导致财务口径收入规模较小，实际市占率应更高，因此实际行业集中度也应有相应提高。14.84%14.90%15.98%17.76%19.16%19.57%18.75%20.19%21.80%23.59%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200182019CR3(%)CR5(%)周大福,7.1 老凤祥,6.9 老庙黄金,3.0 周生生,1.3 周大生,1.1 卡地亚,1.0 六福,0.7

45、明牌珠宝,0.6 Tiffany,0.6 施华洛世奇,0.5 其他,77.2 图图 25：疫情下龙头企业：疫情下龙头企业门店门店加速扩张（单位：家）加速扩张（单位：家）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.3.2.产业链视角下看终端竞争，品牌与渠道建设构成关键要素产业链视角下看终端竞争，品牌与渠道建设构成关键要素 从钻石首饰产业链来看，从原料到消费者手中共经历原料开采、加工、储存、交易、产品制造和终端销售等多个环节，利润率呈“微笑曲线”分布。上游：原料开采、加工、储存与交易上游：原料开采、加工、储存与交易，高度垄断，利润率高，高度垄断，利润率高。我国毛坯钻全部依赖进口，钻石资源和开采权被

46、ALROSA、De Beers、Rio Tinto、Petra Diamonds 等世界几大开采商垄断。De Beers 统计数据显示，2020 年 De Beers、Alrosa、Rio Tinto、Petra Diamonds 这 4家钻石开采商的市占率分别是 29%、24%、10%、5%，CR4 高达 68%。原料经初步加工后在上海钻石交易所交易，受严格管控。上游环节高度垄断，原料开采企业议价能力强，根据贝恩报告，2021 年利润率大约为 22%24%。图图 26：钻石资源和开采权被世界四大开采商垄断：钻石资源和开采权被世界四大开采商垄断（%）资料来源：De Beers,安信证券研究中心

47、 中游：产品加工、设计、成品制造中游：产品加工、设计、成品制造，企业众多，同质化程度高，企业众多，同质化程度高。根据 De Beers 数据，毛坯加工方面，印度垄断了全球毛坯钻加工份额的 90%。成品设计和制造方面，国内出现集群化特征。根据罗湖区工业和信息化局报道，深圳罗湖水贝拥有从设计生产到批发销售的完整产业链，产量在我国珠宝行业占比超 50%，据 GIA 报道番禺地区珠宝总产值约有 660 亿元，集聚了 1000 多家珠宝企业、超过 1600 家有色宝石切割工厂。中游环节品牌商参与度低，00400050006000周大福 老凤祥 周大生 豫园股份 潮宏基 莱绅通灵 爱

48、迪尔 迪阿股份 20020202129%24%10%5%32%De BeersAlrosaSodiamRio Tinto其他 仅需支付外部厂商珠宝首饰加工费，无需承担生产工人工资、相关的土地、设备折旧成本，尤其是对于中小珠宝商，可供其进行成品批发，不必具备生产的技术及承担原料存储成本。生产设计环节的委外代工导致带来了珠宝产品同质化高的问题，同时较低的进入门槛使新兴品牌不断进入市场，根据前瞻产业研究院数据，2019 年我国珠宝行业新增企业达到 424 家。根据贝恩报告，2021 年这一环节的利润率仅为 5%7%。图图 27：珠宝行业市场参与者众多：珠宝行业市场参与者众多 图

49、图 28：位于罗湖水贝的金展珠宝广场：位于罗湖水贝的金展珠宝广场 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：网易财经，安信证券研究中心 下游：成品钻下游：成品钻终端终端销售销售，渠道和品牌是构建竞争壁垒的关键，渠道和品牌是构建竞争壁垒的关键。该环节品牌溢价较高，不同规模企业之间存在差距，据贝恩报告显示，2021 年小零售商、大零售商利润率分别为 6%8%、13%15%。由于上游高度垄断、中游同质化严重，结合珠宝首饰本身特点，消费者更注重材质、对设计敏感度低，因此企业在产品本身难以获得绝对优势，下游的渠道建设、提高品牌溢价成为国内珠宝品牌构建竞争优势的关键。打造品牌差异化才能从众多珠

50、宝品牌中脱颖而出，加大渠道布局才能更多触达消费者、提高品牌知名度和消费者的信赖度。图图 29：我国珠宝首饰产业链我国珠宝首饰产业链 资料来源：周大生招股书，贝恩，安信证券研究中心绘制 3.严格购买流程严格购买流程+定制模式定制模式+全自营体系为真爱承诺保驾护航全自营体系为真爱承诺保驾护航 3.1.精准定位求婚钻戒，精准定位求婚钻戒，“一生只送一人”构筑独特品牌内涵“一生只送一人”构筑独特品牌内涵 精准定位求婚钻戒，传达独特品牌情感内涵。精准定位求婚钻戒，传达独特品牌情感内涵。钻石因其拥有坚硬的物理属性和晶莹剔透的外观，加上“钻石恒久远,一颗永流传”的营销口号，在人们心中成为永恒、纯洁爱情的象征

51、。59 89 188 282 214 274 310 379 468 424 005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019珠宝行业新增企业数量（家）同时，钻戒作为一种特殊的消费品，销售中存在着“代理结构”，即购买决策者（求婚者，大多为男性）和最终使用者（被求婚者，大多为女性）相分离，因此除了产品价值本身在一定程度上代表了购买者“愿意付出的努力”，产品内涵也承载着购买决策者对于最终使用者的情感表达。因此，DR 在创立之初便提出“一生只送一人”的购买规则，赋予其产品“唯一”的特性。图图 30：钻戒销售中的代理结构

52、钻戒销售中的代理结构 图图 31：品牌品牌创立之初提出“一生只送一人”创立之初提出“一生只送一人”资料来源：安信证券研究中心绘制 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 品牌内涵形成差异化优势，带来产品溢价。品牌内涵形成差异化优势，带来产品溢价。由于钻戒在设计和制造工艺上难以形成绝对优势，DR 传达的“一生唯一真爱”的爱情观在消费者心中形成了独特的品牌情感内涵，与竞品形成有效区隔。消费者对 DR 钻戒的选购从单纯对珠宝饰品美感的满足转化为了对爱情忠诚、完美等情感需求的满足。同时，“唯一真爱”的承诺也为 DR 产品带来了更高的品牌溢价。根据招股书，DR 产品售价普遍高于相似参数的竞品。表表 4：迪

53、阿与：迪阿与同行业可比公司的品牌同行业可比公司的品牌理念理念对比对比 可比公司可比公司 品牌理念品牌理念/价值主张价值主张 迪阿股份迪阿股份“男士一生仅能定制一枚”，婚恋人群“一 生唯一真爱”的见证 莱绅通灵莱绅通灵“王室珠宝 王室品位”恒信玺利恒信玺利“守护每一句我愿意”曼卡龙曼卡龙“每天亮点”，打造都市时尚女性成为人群中的“每一天的珠宝”周大福周大福“真诚永恒”周大生周大生 坚持“爱”与“美”的品牌文化核心 潮宏基潮宏基“时尚近季.奢侈近人”周六福周六福“时光流转 自信依然”资料来源：招股书，各公司官网，安信证券研究中心 表表 5：DR 产品与同行可比公司相似参数的竞品售价对比产品与同行可

54、比公司相似参数的竞品售价对比 钻石形状钻石形状 钻重钻重 颜色颜色 净度净度 戒托款式戒托款式 DR售价售价 竞品售价竞品售价 圆形圆形 0.3 克拉 I-J SI-VS 简单款 12669-14349 8559-11123 圆形圆形 0.4 克拉 F-G SI-VS 简单款 18899-20559 13417-25320 圆形圆形 0.5 克拉 I-J SI-VVS 简单款 25449-32889 18068-27838 资料来源：招股书，安信证券研究中心 注：本表统计时点为2020年11月30日 绑定身份信息突出排他性，绑定身份信息突出排他性，“真爱协议”“真爱协议”+“爱的确认书”“爱的

55、确认书”增强仪式感增强仪式感。传统的在戒托内篆刻名字等做法虽然也能表达“专属”之意，但并不能突出钻戒的“排他性”。为了将“唯一”这一抽象概念具象化，在消费者首次购买 DR 产品时，购买人的身份证会绑定受赠人信息，同时赠送显示双方姓名的“真爱协议”；顾客在复购 DR 产品时也会获赠显示双方姓名的“爱的确认书”，根据首次购买登记的信息生成且不可更改，在取得授权的情况下，顾客或受赠人可通过发行人官网查询购买记录和真爱协议，极大地增强了消费者的体验感和仪式感。根据招股书披露，2021H1 存在身份证明信息的订单收入占比达 99.9%。图图 32：DR 产品首次购买及复购规则产品首次购买及复购规则 图图

56、 33：DR 真爱协议真爱协议&爱的确认书爱的确认书 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 3.2.加大研发投入优化产品设计，定制化模式加大研发投入优化产品设计，定制化模式实现高周转实现高周转+低存货的高效经营低存货的高效经营 丰富丰富完善产品线，更新与延展畅销经典款。完善产品线，更新与延展畅销经典款。公司主要产品包括求婚钻戒、结婚对戒及手链、项链等其他饰品，围绕“真爱”这一品牌理念，公司根据用户需求和市场变化，精准定位目标客群，不断丰富和完善产品线，根据招股书披露，截至 21 年 6 月末，共有在售求婚钻戒70 余款、结婚对戒 170 余款、其他饰品 20

57、0 余款。同时根据市场反馈，不断对畅销产品进行迭代更新和设计延展，招股书显示，2018-2021H1 公司前五大畅销款式产品系列较为稳定，均为经典款式及其延申。图图 34：公司主要产品系列公司主要产品系列 资料来源：招股书，安信证券研究中心 表表 6：2018-2021H1 公司销售额排名前五的款式公司销售额排名前五的款式 序号序号 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021H1 1 BELIEVE系 典雅款 BELIEVE 系列典雅款 FOREVER 系列简奢款 FOREVER 系列简奢款 2 FOREVER系列经典款 FOREVER 系列简奢款 TRUE LOVE 系列典雅款

58、 MY HEART 系列简奢款 3 FOREVER系列简奢款 FOREVER 系列经典款 MY HEART 系列简奢款 TRUE LOVE 系列典雅款 4 MY HEART 系列简奢款 TRUE LOVE系列典雅款 FOREVER 系列经典款 BELIEVE 系列纯爱款 5 TRUE LOVE系列典雅款 MY HEART 系列简奢款 BELIEVE 系列 纯爱款 FOREVER 系列经典款 资料来源：招股书，安信证券研究中心 内部设计款营收占比不断提升，募集资金加码研发内部设计款营收占比不断提升，募集资金加码研发创新创新。公司搭建了由签约设计师、外部设计师和加工供应商构成的多层次产品设计体系，

59、主要针对市场畅销但目前空缺的产品类型以及贴合节日主题或品牌理念宣传的产品需要推出新品。招股书显示，虽然目前销售收入仍主要来源于合作厂商选款，但公司加大研发投入、扩建内部设计团队，2018 至 2021H1，内部设计师人数增加至 9 人，内部研发设计款式收入占比也从 0.16%提升至 15.11%。2021 年，公司共申请了 142 件外观设计专利和 1 件实用新型专利、上线 131 个新款，新品贡献收入占比超过 12%。同时，根据规划公司将进一步提升产品设计能力、满足市场竞争需求，募集资金中有 5390 万元用于建设钻石珠宝研发创意设计中心，其中研发设计费用占比达 47.96%。图图 35：2

60、018-2021H1 新增款式来源新增款式来源（个）（个）图图 36：2018-2021H1 不同不同款式来源销售收入占比（款式来源销售收入占比（%）资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 定制化模式赋予产品特殊意义，助力供应链搭建与高周转定制化模式赋予产品特殊意义，助力供应链搭建与高周转+低存货的高效经营。低存货的高效经营。目前同行业可比公司一般以现货销售为主，为了突出 DR 产品的唯一性和独特性，公司采用定制化为主的销售模式，根据招股书 2021H1 定制产品收入占比达 96.23%。该模式下，消费者自主选择款式并确定钻石参数、戒托材质及刻字内容等个性化需求

61、，公司通过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产，定制周期一般不超过 30 天。定制化销售赋予了产品更多的象征意义和纪念意义，满足了婚恋人群对于“唯一”的追求。18 110 31 2 13 2 57 34 34 02040608001920202021H1内部设计师 外部设计团队 合作厂商 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1合作厂商选款 外部设计团队 内部设计师 图图 37：公司产品销售以定制为主公司产品销售以定制为主 图图 38：DR 定制化销售流程定制化销售流程 资料来源：招股书

62、，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 定制化的销售模式一方面使公司搭建了更有针对性的供应链体系更有针对性的供应链体系，能够提供更加丰富的定制款式和钻石参数选择，根据市场潮流变化及时作出反应；另一方面，现货模式下零售商需要大量资金用于铺货，而以需定产使门店无需储备大量现货，有利于公司更好地控制存货水平、维持较低的开店成本，进而实现高周转实现高周转+低存货的高效经营低存货的高效经营。根据财报披露，2021 年公司店均存货为 96.88 万元，存货周转率为 3.75 次，与同行业公司相比，店均存货水平较低而存货周转率明显较高。表表 7：定制化销售模式与现货销售模式对比：定制化销售模

63、式与现货销售模式对比 定制化销售模式定制化销售模式 现货销售模式现货销售模式 时效性时效性 定制周期一般不超过 30 天 当场取货 钻石选择钻石选择 可供选择的钻石参数较多 仅可在门店现有铺货中选择 手寸选择手寸选择 根据消费者手寸量身定制 仅可在门店现有铺货中选择 铺货规模铺货规模 店铺铺货以样品为主，铺货金额小，开店成本低 店铺需要铺大量现货，铺货金额大，开店成本高 存货周转率存货周转率 由于存货以样品为主，金额低，且成品主要为客户定制产品，因此存货周转率高 存货以现货为主，金额高。由于成品用于陈列，并非顾客已选购的商品，存货周转率低 资金周转率资金周转率 定制产品会先收取部分订金，然后组

64、织生产，因此资金周转率较高 现货需要珠宝零售商垫资铺货，资金周转率较低 资料来源：招股书，安信证券研究中心 图图 39：公司店均存货公司店均存货水平较低水平较低（单位：单位：万元）万元）图图 40：公司存货周转率公司存货周转率水平水平明显明显较高较高（单位：单位：次）次）资料来源：招股书，Wind，安信证券研究中心 注：店均存货=期末存货余额/全部门店数量；周大生、周六福均以加盟模式为主，加盟店陈列现货不计入期末存货余额，故店均存货较低；周大福直营业务占比较高，且在销售交易完成前保留存货拥有权故店均存货水平较高。资料来源：招股书，Wind，安信证券研究中心 96.39%95.65%96.61%

65、96.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1现货产品 定制产品 02004006008008200.511.522.533.5420021迪阿股份 莱绅通灵 恒信玺利 曼卡龙 周大福 周大生 潮宏基 周六福 3.3.线下全自营巩固品牌形象，线上引流销售同步增长线下全自营巩固品牌形象，线上引流销售同步增长 公司采取全渠道整合的方式，为消费者提供线上线下融合的消费体验，全自营门店巩固品牌公司采取全渠道整合的方式，为消费者提供线上线下融合的消费体验，全自营门店巩固品

66、牌形象。形象。为了突出“真爱唯一”的品牌理念、统一管理运营，与同行业可比公司以加盟为主的扩张方式不同，DR 采用全自营模式运营。该模式下，虽然渠道拓展速度较慢，但能够确保顾客的购物体验、巩固品牌形象。根据公司财报，截至 2021 年末公司共有门店 461 家，净开店 108 家。表表 8：可比公司门店扩张策略对比：可比公司门店扩张策略对比 可比公司可比公司 门店门店拓展特点拓展特点 截至截至 2021 年末年末门店门店数据数据 迪阿股份迪阿股份 全国性布局，门店分布与各区域经济实力有一定的相关性，主要布局在三线及以上城市，华东地区门店占比较高 自营店 425 家 莱绅通灵莱绅通灵 以江苏、安徽

67、为核心，辐射打造河南、山东、浙江标杆省份，着力打造西安、太原、天津、沈阳标杆城市；江苏和鲁皖豫两大 区域的收入和门店数量合计占比均超过70%直营店 302 家+加盟店 244家 曼卡龙曼卡龙 主要分布在浙江省内，以杭州和宁波为主 直营店 29 家+专柜 73 家+加盟店104 家 恒信玺利恒信玺利 销售网络已基本覆盖全国一线城市、省会、直辖市及经济发达城市 直营店 99 家+联营店 39家+加盟店577家 周大福周大福 最初以自营形式在一二线重点城市布局，18、19年分别推出“新城镇计划”和“省代模式”以加盟形式加速下沉 直营店 1447 家+加盟店 4012 家 周大生周大生 自营店的经营区

68、域主要为直辖市、部分省会城市等一、二线城市，加盟店主要位于三、四线城市，因此销售渠道主要覆盖三、四线城市；布局相对较为均衡，华东和华中地区门店数量较多 自营店 238 家+加盟店 4264家 潮宏基潮宏基 早期重自营轻加盟，自 2018 年后开始拓展加盟业务，门店主要集中在华东地区 自营店 365 家+加盟店 711家 周六福周六福 在国内一、二线或省会城市的核心商圈开设自营店，加盟店主要位于三、四线城市，因此销售渠道主要覆盖三、四线城市；华南和华中地区门店数量占比较高 自营店 70 家+加盟店 3694家 资料来源：招股书，各公司财报，安信证券研究中心 注：周大福统计截至2022.3.31，

69、指主品牌“周大福珠宝”在大陆地区的门店情况 图图 41：迪阿迪阿 2018-2021 年门店数量年门店数量（家）（家）图图 42：迪阿自营门店在全国分布情况（截至迪阿自营门店在全国分布情况（截至 21 年年 6 月）月）资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 优化选址策略提高店效，创新门店设计营造浪漫体验。优化选址策略提高店效，创新门店设计营造浪漫体验。在店铺选址上，早期公司重点在流量密度高的城市开设门店，2020 年起将选址策略调整为填补空白城市、空白商圈为主，随着门店分流效应减小、新店爬坡期影响减小、门店运营优化，店均收入大幅提高，根据财报披露 2

70、021 年直营店店均收入 1017.63 万元，同比增长 41.84%。根据招股书规划，未来公司将完善渠道网络，加强一线城市核心商圈的渗透力、填补二三线及其他城市核心商圈的空白市场，建立旗舰店作为最高形象店铺，加速开设标准店以提高市占率，同时建立区域管理中心对区域门店进行统一运营管理以及资源布局。在门店形象上，公司深度挖掘顾客对于浪漫、250 302 353 375 461 476 005002002020212022Q1自营门店数量 求婚的需求，设臵表白专用区域以及不同类型的求婚亭，同时提供店内特色求婚策划、助攻服务，强化真爱购物体验。图图 43：

71、迪阿迪阿 2018-2021H1 新增门店及已有门店收入占比新增门店及已有门店收入占比（%）图图 44：迪阿迪阿 2018-2021 年直营店单店收入及增速年直营店单店收入及增速 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 表表 9：迪阿未来渠道建设规划：迪阿未来渠道建设规划 类型类型 面积面积 功能定位功能定位 选址选址 效果图效果图 旗舰店旗舰店 约 300 平方米 品牌最高形象店铺，位于一二线城市核心商圈；店铺地理位臵佳，具有最佳的品牌展示与顾客体验；为品牌旗舰店，辐射整体区域或全国。一线/准一线/二线城市 标准店标准店 约 100 平方米 符合品牌

72、开店标准，有效树立品牌形象及提高品牌区域影响力；满足顾客购物体验需求，辐射城市或区域，提高品牌市场占有率，达成销店目标。一线/准一线/二线/三线及其他城市 区域区域管理管理中心中心 约 200 平方米 区域门店的建设及运营管理；区域市场的商情反馈；区域市场的资源布局。门店密集区域 资料来源：招股书，安信证券研究中心 图图 45：巴黎卢浮宫真爱体验店巴黎卢浮宫真爱体验店 图图 46：门店设计上门店设计上打破传统珠宝店空间布局打破传统珠宝店空间布局 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 布局布局多电商平台多电商平台，线上营收大幅增长，线上营收大幅增长。公司在天

73、猫、京东、小红书等多个平台均开设官方旗84.67%91.69%95.19%98.22%15.33%8.31%4.81%1.78%75%80%85%90%95%100%20021H1新增门店收入占比 已有门店收入占比 730.91 536.38 717.44 1,017.63-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008008201920202021店均收入（万元）YOY舰店，同时 DR 品牌官网也提供产品定制和购买。据财报披露 2021 年公司线上收入 5.99 亿元/+168.40%，实现大幅增长，占比达到

74、 12.95%/+3.90pcts。招股书显示，目前线上收入主要来源于天猫和京东两大平台，DR 钻戒长期稳居双平台钻戒品类第一。线上平台除了作为销售渠道，也是展示品牌形象、向线下门店引流的重要方式。图图 47：2018-2021 年公司线上收入及占比情况年公司线上收入及占比情况 图图 48：线上渠道收入分布线上渠道收入分布情况（情况（%）资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 图图 49：公司第三方电商平台旗舰店（从左至右依次为天猫、京东、小红书）公司第三方电商平台旗舰店（从左至右依次为天猫、京东、小红书）资料来源：淘宝，京东，小红书，安信证券研究中心 3.4.

75、加码布局短视频营销，社媒声量遥遥领先加码布局短视频营销，社媒声量遥遥领先 抓住短视频风口，加码视频媒介布局。抓住短视频风口，加码视频媒介布局。公司采用线上线下组合营销的方式，总推广投入基本保持稳定。由于年轻人是主要的消费群体（根据招股书 2018-2021H1 34 岁及以下的客户贡献收入占比均超过 85%）以及互联网流量的快速崛起，公司逐步增加线上营销投入，线上推广投入占比从 2018 年的 86.17%提升至 2021H1 的 93.08%。具体到线上营销结构来看，品牌发展初期以投放微信、微博、小红书等社交网络平台为主，2019 年流量向以抖音为代表的短视频媒介转移，极光数据统计结果显示，

76、短视频类 APP 无论是 MAU 还是渗透率均迎1.62 1.26 2.23 5.99 0%2%4%6%8%10%12%14%0201920202021线上收入（亿元）线上收入占比(%)26%17%15%14%42%48%48%51%20%26%32%34%12%9%6%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1其他 京东 天猫 官网 来了快速增长，人均 APP 使用时长也在 20Q2 超越了通讯类 APP。公司迅速抓住流量红利，2020 年起视频媒介投入占比大幅上升，2021H1 占比达到 33.99%。图

77、图 50：线上、线下推广投入情况（亿元）线上、线下推广投入情况（亿元）图图 51：2019 年起短视频类年起短视频类 APP MAU 及渗透率大幅上涨及渗透率大幅上涨 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 图图 52：18Q3-20Q4 互联网人均互联网人均 APP 使用时长使用时长 TOP7（%）图图 53：各线上渠道营销投入占比（各线上渠道营销投入占比（%）资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 社媒声量社媒声量遥遥遥遥领先，粉丝运营差异化。领先，粉丝运营差异化。DR 入驻了社交类（微博、微信、QQ 空间等）、长视频类（爱奇

78、艺、优酷、腾讯视频、哔哩哔哩等）、短视频类（抖音、快手）、新闻类（今日头条）、搜索引擎（百度等）等多个平台，吸引了庞大而活跃的粉丝群体，粉丝数与话题阅读量均领先同行，根据招股书其在微博、微信、抖音、快手等平台粉丝数超过 2000 万，微博#我是 dr 族#话题阅读量达 10 亿量级，且与其他品牌热门话题大多为官宣代言人不同，DR 热门话题以用户自身视角为主，鼓励素人粉丝将自己的爱情故事和购买经历“秀”在社交平台上，触达更多消费者，进一步巩固品牌印象。专注垂直细分领域，DR 差异化粉丝运营，构建 DR 式用户生态，比如举办线下情侣真爱沙龙、邀约知名讲师开展亲密关系公开课、举办情侣 DIY 活动、

79、主题式用户交流会等。1.20 1.19 1.25 0.81 0.19 0.19 0.12 0.06 00.20.40.60.811.21.41.620021H1线下推广投入（亿元）线上推广投入（亿元）4.1 6.4 7.9 57.20%73.60%74.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%018年末 2019年末 2020年末 MAU（亿）渗透率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4其他 在线阅读 综合

80、新闻 综合商场 手机游戏 在线视频 即时通讯 短视频 0%10%20%30%40%50%60%20021H1社交网络 电商平台 影娱合作 搜索引擎 视频媒介 新闻媒介 表表 10：DR 与可比公司微博、抖音话题阅读量与可比公司微博、抖音话题阅读量 TOP3 品牌品牌 微博话题微博话题 阅读量阅读量 抖音话题抖音话题 阅读量阅读量 DR#我是 dr 族#17 亿#dr 钻戒 18.4 亿#你戴上 dr 钻戒的样子真美#8550.8 万#dr 12.7 亿#dr 族真爱故事#6631.6 万#许愿 dr 钻戒 7717.9 万 I Do#敢 boom 瓷就 i do#1.5

81、亿#ido 就是我愿意 5.5 亿#i do 晚安#1.3 亿#ido 钻戒 2.9 亿#小鬼王琳凯 i do boom 瓷系列代言人#1.1 亿#买克拉就选 IDo 2.4 亿 莱绅通灵莱绅通灵#黄明昊 leysen 莱绅通灵全球品牌大使#8960 万#莱绅通灵 1234.7 万#黄明昊 leysen 莱绅通灵品牌代言人#8423.6 万#莱绅通灵珠宝 485.2 万#魏大勋莱绅通灵珠宝#7875.1 万#泗洪莱绅通灵珠宝 379.5 万 曼卡龙曼卡龙#曼卡龙 上海时装周#386.1 万#曼卡龙指爱针 2.5 亿#曼卡龙#18.5 万#曼卡龙守护星 9700.5 万#曼卡龙 为你写诗#5.3

82、 万#曼卡龙 1922.0 万 周大福周大福#周大福#98.7 万#周大福 56.9 亿#王凯周大福珠宝集团形象大使#78.4 万#周大福传承 6.4 亿#王凯周大福珠宝集团代言人#63.1 万#周大福传承手镯 1.9 亿 周大生周大生#周大生宠爱节#9990.3 万#周大生 11.6 亿#angelababy 周大生珠宝#3764.1 万#周大生珠宝日常搞笑 4.6 亿#周大生陪你看急诊科医生#1686.3 万#周大生盲盒大作战 4.1 亿 潮宏基潮宏基#潮宏基#3.9 万#潮宏基 9622.9 万#潮宏基品牌大使唐艺昕#3.5 万#潮宏基珠宝 1570.0 万#潮宏基珠宝时尚代言人唐艺昕#

83、1.4 万#潮宏基派 182.0 万 周六福周六福#周六福全新品牌代言人张靓颖#2423.3 万#周六福 4.8 亿#周六福无极金#565.4 万#周六福珠宝 1.5 亿#周六福珠宝全新品牌形象代言人#451 万#周六福潮金实验室 5849.3 万 资料来源：微博，抖音，安信证券研究中心 注：统计截止2022年6月30日 图图 54：DR 微博和抖音粉丝数处于行业较高水平微博和抖音粉丝数处于行业较高水平 图图 55：迪阿官网的素人爱情故事分享迪阿官网的素人爱情故事分享 资料来源：微博，抖音，安信证券研究中心 注：统计截止2022年6月30日 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 明星夫妻传递真

84、爱理念，垂直植入辐射核心消费客群。明星夫妻传递真爱理念，垂直植入辐射核心消费客群。与其他品牌采用流量明星代言不同，DR 在宣传上选择爱情甜蜜的明星夫妻，如运动员苏炳添与妻子林艳芳、跳水女皇吴敏霞与丈夫张效诚等，以他们的真实爱情故事吸引粉丝关注，将品牌理念辐射至更多消费者。同时DR 联合形象代言人郎朗夫妇发布短片手，发起“你是我的 DR”话题，截至目前该话题在微博平台斩获超 4700 万次阅读、2.9 万讨论，推动 DR 成为全网焦点。DR 也曾植入热门398.9 52.5 59.5 7.4 33.2 11.5 228.8 29.9 318.1 655.2 5.9 10.4 0100200300

85、400500600700DRI DO周大生 周六福 莱绅通灵 曼卡龙 微博粉丝数（万）抖音粉丝数（万）恋爱综艺心动的信号、热播剧乔安你好等，由于受众相仿，能够实现和剧集的完美融合，达到共同营销的目的。图图 56：多位文体明星选择多位文体明星选择 DR 作为求婚钻戒作为求婚钻戒 图图 57：DR 植入恋爱综艺心动的信号植入恋爱综艺心动的信号 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：腾讯视频，安信证券研究中心 4.结婚率下降与低复购模式下，迪阿未来发展空间在哪？结婚率下降与低复购模式下，迪阿未来发展空间在哪？4.1.渗透率渗透率&客单价双升将弥补结婚率的下降客单价双升将弥补结婚率的下降 婚

86、庆渗透率的提升将为钻饰市场规模增长提供驱动力。婚庆渗透率的提升将为钻饰市场规模增长提供驱动力。根据民政部数据统计，2021 年中国内地结婚登记对数为 763.6 万对，较 2020 年下降 6.09%；2020 年全国内地适婚人口结婚率仅为 5.40，呈现逐年下降趋势。结婚率的下降一定程度上会拖累婚庆珠宝市场，但对于钻石品类，渗透率的提高将为市场规模的增长提供内生驱动力。根据 De Beers 报告，2017年美国、日本新娘收到钻石的比例分别达到 71%、60%左右，我国从 2005 年的 31%增长到2017 年的 47%并将继续保持上升趋势，预期中国的结婚钻饰渗透率仍存在较大增长空间和上升

87、动力。图图 58：中国内地结婚对数持续下滑中国内地结婚对数持续下滑 图图 59：中美日三国中美日三国婚嫁中婚嫁中新娘收到钻石的比例新娘收到钻石的比例（%）资料来源：中国民政部，安信证券研究中心 资料来源：De Beers，安信证券研究中心 我国钻饰均价处于低位，婚庆消费力提升助力客单价增长。我国钻饰均价处于低位，婚庆消费力提升助力客单价增长。根据 De Beers，2017 年我国钻石婚戒平均价格仅 900 美元，远低于日本 3500 美元和美国 3400 美元。同时，由于千禧一代和 Z 世代本身消费能力较强且多为独生子女，结婚开支通常能获得双方父母的支持，新一代年轻人的婚庆消费水平也在提高，

88、前瞻产业研究院统计数据显示，2015-2019 年新人结婚0.002.004.006.008.0010.0012.00020040060080002001620182020中国内地结婚登记对数（万对）结婚率（）0%20%40%60%80%100%0002015美国 日本 中国 平均消费金额复合增速达到 36.6%，结合我国婚戒均价仍较低的现实，未来钻饰在价格方面有望得到进一步提升。图图 60：我国婚嫁场景中钻石均价低于美国和日本：我国婚嫁场景中钻石均价低于美国和日本 图图 61：婚庆消

89、费力婚庆消费力快速快速提升提升 资料来源：De Beers,安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 垂直领域内的先发优势垂直领域内的先发优势+独特的品牌理念独特的品牌理念+经营优势将促进经营优势将促进 DR 产品量价齐升。产品量价齐升。量：量：根据招股书 2018 年至 2021 年上半年，DR 顾客人数从 11.96 万人增长至 26.96 万人，占当年民政部结婚登记对数的比重从 1.18%提升至 6.47%（需注意：此处未考虑结婚人群使用钻戒的渗透率，仅表示 DR 顾客数量/结婚对数，与我们“写在前面”部分中的市占率定义不同）；求婚钻戒和结婚对戒销量也大幅上涨，其中

90、2019 年求婚钻戒的销量下降是由于公司为进一步满足消费者需求，结婚对戒中的女戒可作为首次购买的 DR 产品，部分求婚钻戒的购买需求因此分流至结婚对戒。图图 62：DR 顾客数量及顾客数量及其其占占结婚人群的比重大幅结婚人群的比重大幅提升提升 图图 63：DR 求婚钻戒及结婚对戒销量变化求婚钻戒及结婚对戒销量变化 资料来源：招股书，安信证券研究中心 注：顾客数量仅指购买求婚钻戒、结婚对戒的顾客，不包含钻戒升级还款以及购买其他饰品 资料来源：招股书，安信证券研究中心 价：价：迪阿在钻戒这一垂直细分领域内具备先发优势，形成了独特的品牌理念优势，结合全自营的经营优势、产品定制化优势以及大面积营销推广

91、，市场竞争力、品牌提价与议价能力将进一步提高。从 DR 的产品均价来看，结婚对戒单价逐渐上涨；而 2020 年起求婚钻戒单价的下降则是由于品牌在短视频媒介上的传播也对部分低钻重产品的热销起到促进作用，2020年热销低钻重产品销量增幅达到 735.87%，将求婚钻戒按照不同钻重区间划分，其均价基本呈现上升趋势。3400 3500 900 004000美国 日本 中国 婚嫁中钻石均价（美元）6.4 22.3 0552019新人结婚消费金额（万元）CAGR：36.6%11.96 12.94 21.76 26.96 0%1%2%3%4%5%6%7%05101

92、520253020021H1DR顾客数量（万人）DR顾客数量/当年民政部结婚登记对数（%）12.05 11.91 17.07 23.45 4.79 6.1 12.38 9.83 058201920202021H1求婚钻戒销量（万件）结婚对戒销量（万件）图图 64：DR 求婚钻戒及结婚对戒单价变化求婚钻戒及结婚对戒单价变化 图图 65：DR 热销低钻重求婚钻戒销量（万件）热销低钻重求婚钻戒销量（万件）资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 图图 66：不同钻重区间的求婚钻戒产品均价（万元不同钻重区间的求婚钻戒产品均价（万

93、元/件）件）资料来源：招股书，安信证券研究中心 4.2.消费场景衍生消费场景衍生&消费品类拓宽提升产品复购率消费品类拓宽提升产品复购率 “一生只送一人”的购买规则决定了公司的低复购属性，但我们认为未来购买场景将逐渐拓未来购买场景将逐渐拓宽。宽。（1）消费场景衍生：从招股书披露的消费者年龄分布来看，35 岁以上消费者占比呈明显上升趋势，反映出一定的已婚人群需求，DR 钻戒从婚前走向婚后，成为结婚纪念日赠礼、弥补“真爱承诺”的选择；同时，DR 也推出“真爱礼物”系列，将消费场景拓宽到伴侣生日、七夕情人节等。（2）消费品类拓宽：随着已购买人群的不断积累，DR 进一步挖掘顾客对于其他饰品的复购需求，目

94、前产品已涵盖项链、吊坠、手镯、手链、耳钉等主流珠宝饰品类型，也包含可赠与男士的皮带等产品，公司财报显示 2021 年除求婚钻戒、结婚对戒以外的饰品收入实现 6752.75 万元，同比增长 166.89%。1.06 1.15 1.09 0.78 0.4 0.42 0.45 0.46 00.20.40.60.811.21.420021H1求婚钻戒单价（万元/件）结婚对戒单价（万元/件）0.29 2.45 4.95 00202021H1热销低钻重求婚钻戒销量（万件）0.56 0.63 0.68 0.67 1.6 1.76 1.96 2.02 3.97 4.

95、25 4.55 4.6 8.87 9.51 10.54 9.68 02468920202021H10.3克拉以下 0.3-0.699克拉 0.7-0.999克拉 1克拉及以上 图图 67：DR 消费者年龄分布消费者年龄分布（%）图图 68：除钻戒、对戒以外其他饰品营收大幅增长除钻戒、对戒以外其他饰品营收大幅增长 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 图图 69：DR“真爱礼物”系列产品“真爱礼物”系列产品 图图 70：DR 开发除钻戒、对戒之外的其他产品开发除钻戒、对戒之外的其他产品 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%20021H124岁以下 25-29岁 30-34岁 35-39岁 40-49岁 50岁及以上 2666.77 2610.37 2530.2 6752.8 004000500060007000800020021除钻戒、对戒外其他饰品营业收入（万元）