1、 2020.03.25 由小入微，由小入微，LED 显示大有可为显示大有可为 LED 行业系列深度报告行业系列深度报告之二之二 王聪王聪(分析师分析师) 冯定成冯定成(分析师分析师) 证书编号 S0880517010002 S0880518100004 本报告导读：本报告导读： 市场认为市场认为 LED 行业周期向下， 我们提示下游小间距行业周期向下， 我们提示下游小间距 LED 显示仍持续景气、显示仍持续景气、 MiniLED 商业化在即，商业化在即，未来未来下游下游 Mini/MicroLED 应用应用落地或重塑落地或重塑 LED 行业行

2、业中上游格局。中上游格局。 摘要：摘要： 短期看好短期看好 LED 显示和背光应用增长的持续，中长期看好显示和背光应用增长的持续，中长期看好 LED 芯片芯片 可能的供需反转。可能的供需反转。近两年来，由于照明等下游需求疲软，上游 LED 芯片产能过剩，毛利大幅下滑，LED 行业去库存持续进行；但同时， 受益小间距 LED 技术成熟及上游成本下降， 下游 LED 显示继续保持 中高速增长，成长性比较确定；此外，MiniLED 和 MicroLED 等新型 显示技术的进步与应用，有望对 LED 产业链产生巨大拉动作用。推 荐标的：国星光电(小间距 LED 灯珠龙头)、洲明科技(小间距 LED 显

3、 示龙头)；受益标的：三安光电(LED 芯片龙头)、利亚德(小间距 LED 显示龙头)。 立足专显，开拓商显，小间距立足专显，开拓商显，小间距 LED 显示潜力巨大。显示潜力巨大。据 AVC 测算， 商业显示市场 2017 到 2019 年 CAGR 约 30%， 市场规模近 900 亿元， 由于小间距成本不断降低， 性能优势显著， 在专用和商用等大屏显示 领域渗透率有望继续提高。 前景广阔，前景广阔，MiniLED 有望率先突围，且更高级的有望率先突围，且更高级的 MicroLED 显示技显示技 术有望进一步打开术有望进一步打开 LED 应用市场。应用市场。LED 显示日趋微型化，MiniL

4、ED 产品应运而生。相比传统 LCD 屏幕，MiniLED 背光产品效果显著提 高，同时成本较低，MiniLED 背光商业化在即，有望成为液晶高端 显示器解决方案。MicroLED 是目前已知的最优显示技术，高画质、 低能耗特点使其在消费电子市场优势尽显，据 IHS 统计，2018 年终 端屏幕市场规模已超千亿美元。MicroLED 量产难点集中在转移、芯 片、驱动等方面，目前国际大厂加紧研发，一旦突破相关技术， MicroLED 的应用将对 LED 产业链产生显著拉动作用。 供需反转，下游供需反转，下游 Mini/MicroLED 应用的落地或重塑应用的落地或重塑 LED 中上游格中上游格

5、局。局。MicroLED 下游应用企业集中于东亚，作为全球龙头，中国大陆 芯片厂商显著受益这一区位优势。行业多轮洗牌，大陆 LED 芯片生 产集中度显著提升；逆周期扩产，大陆龙头芯片企业已大举进入 MicroLED。我们测算，若 MicroLED 走入商业化，高端 LED 芯片缺 口和现有芯片产能规模可比， 低端出清、 高端扩张或成为上游芯片整 合趋势。 风险提示：风险提示：LED 显示市场需求遇冷，增速放缓；上游芯片厂商盲目 扩产， 价格战持续； MicroLED 技术推进迟滞， 商业化进度不及预期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 电子元器件新一轮资本支出开

6、启，边际 需求持续改善 2020.03.20 电子元器件周期底部待供需反转，长期 看好显示需求 2020.03.20 电子元器件5G+AI 引领全球新一轮科技 创新浪潮 2020.03.08 电子元器件 【国君电子】5G 加 AI，芯片 国产化电子行业 2020 年春季投资策 略 2020.03.05 电子元器件市场高度垄断，国产设备从 利基市场切入 2020.02.07 行 业 深 度 研 究 行 业 深 度 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 电子元器件电子元器件 行业深度研究行业深度研究 2 of 42 目目 录录 1. LED 产业链

7、：去库存持续进行，下游显示业务或带来新机遇 . 5 1.1. 周期下行，LED 产业阶段性供给过剩 . 5 1.2. 逆势成长，下游显示对 LED 行业拉动作用增加 . 5 2. 高密度 LED 产品欣欣向荣，小间距市场高速增长 . 6 2.1. 当前渗透率不断提升，小间距市场维持景气 . 6 2.2. 从技术上，小间距 LED 显示性能优势显著，有望继续替代部分 液晶、DLP 拼接屏 . 6 2.3. 从应用上，立足专显，开拓商显，小间距 LED 显示市场空间巨 大 7 2.3.1. 政策待回暖，专显市场仍待开拓 . 7 2.3.2. 体量巨大的商显、家用等领域是未来渗透方向 . 8 2.4

8、. 前景与路径：封装技术从 SMD、四合一到 COB 发展，间距由 小入微 . 10 2.4.1. SMD 封装仍是小间距市场主流 . 10 2.4.2. COB 封装是小间距进军 MiniLED 的必经之路 . 11 2.4.3. 经济与技术的折中，四合一封装应运而生 . 12 3. MiniLED 应用：显示尚待时日，背光即将突围 . 14 3.1. 相较 Micro 和 Mini 显示，Mini 背光领先商业化量产 . 14 3.2. 论性能：MiniLED 背光显示效果媲美 OLED . 14 3.3. 论成本：MiniLED 背光定位高端显示市场，相较 OLED 更具成 本优势 .

9、16 3.4. 论渗透：MiniLED 背光仍需完善制程工艺 . 18 3.4.1. 芯片制造 . 18 3.4.2. 表面黏着技术（SMT） . 19 3.4.3. 背板性能 . 19 3.5. MiniLED 显示： 从间距指标看， 潜在应用场景丰富， 有望与 Mini 背光、OLED 共享市场 . 20 4. MicroLED 应用：终极显示技术或将打开千亿市场 . 22 4.1. MicroLED 是目前已知的最优显示技术 . 23 4.2. 消费电子、VR/AR 等为 MicroLED 提供了潜在巨量市场 . 24 4.3. 国际大厂加紧研发，MicroLED 量产难点集中在转移、芯

10、片、驱 动等方面 . 25 4.3.1. 国际巨头纷纷布局，大陆厂商加速追赶 . 25 4.3.2. 专利集中在芯片、转移、驱动三个领域，集中体现了竞争焦 点 27 4.3.2.1. 芯片：晶片微缩化制程难度高 . 27 4.3.2.2. 转移：巨量转移技术百花齐放，目前尚无主流 . 28 4.3.2.3. 驱动：主动选址驱动电路设计复杂 . 29 4.3.2.4. 其它：微米等级全彩化解决方案仍不成熟 . 30 5. 供需反转，Mini/Micro 落地或重塑上游格局 . 31 5.1. 格局：Micro 下游应用企业集中于东亚，作为全球龙头，中国大 陆芯片厂商显著受益这一区位优势 . 31

11、 5.2. 供给：逆周期扩产，大陆龙头芯片企业已大举进入 MicroLED 32 需求：应用领域多元，需求规模巨大 . 33 qRpQqQmQqNpRpNoPqPzQoN8OaO8OpNmMpNoOeRnNnOjMoMsMbRoOxPxNnRyRNZmRnO 行业深度研究行业深度研究 3 of 42 5.4. 缺口：供需失衡明显，高端 LED 芯片是潜在蓝海 . 34 6. 投资建议 . 35 6.1. 投资逻辑总结 . 35 6.1.1. 短期：小间距市场高速增长，MiniLED 商业化在即 . 35 6.1.2. 中长期：MicroLED 前景广阔，上游龙头最先受益 . 36 6.2. 重

12、点公司 . 36 6.2.1. 三安光电：强者恒强，长期看好上游芯片龙头 . 37 6.2.2. 国星光电：MiniLED 背光商业化在即，先发优势有望变现 38 6.2.3. 洲明科技：受益市场景气，LED 显示龙头业绩持续攀升 38 6.2.4. 利亚德：专显回暖，小间距领军品牌地位稳固 . 39 7. 风险提示 . 40 图表目录图表目录 图图 1：中国：中国 LED 芯片供给过剩持续加剧（万片芯片供给过剩持续加剧（万片/年）年） . 5 图图 2：2017 年后上游芯片厂商毛利率下行年后上游芯片厂商毛利率下行 . 5 图图 3：LED 显示市场保持中高速增长（美元）显示市场保持中高速增

13、长（美元） . 5 图图 4：Mini/MicroLED 目标市场规模较大，商业化前景良好目标市场规模较大，商业化前景良好 . 6 图图 5：国内小间距市场预计保持高速增长（元）：国内小间距市场预计保持高速增长（元） . 6 图图 6：国内小间距占：国内小间距占 LED 显示渗透率不断提升（元）显示渗透率不断提升（元） . 6 图图 7：小间距产品应用于酒泉卫星发射中心：小间距产品应用于酒泉卫星发射中心 . 8 图图 8：专显市场仍是主要应用领域：专显市场仍是主要应用领域 . 8 图图 9：立足专显，小间距产品逐渐进入商显、家用市场：立足专显，小间距产品逐渐进入商显、家用市场 . 9 图图 1

14、0：商显市场或迎来爆发（亿元）：商显市场或迎来爆发（亿元） . 9 图图 11：2018 上半年商显市场中上半年商显市场中，小间距产品增速极快，小间距产品增速极快 . 10 图图 12：SMD 封装技术在间距指标上遇瓶颈封装技术在间距指标上遇瓶颈. 10 图图 13：SMD 目前仍是小间距显示主流封装技术目前仍是小间距显示主流封装技术 . 10 图图 14：COB 比比 SMD 省去焊锡流程，提高了可靠性同时减少了成本省去焊锡流程，提高了可靠性同时减少了成本 . 11 图图 15：四合一封装比传统封装提升了稳定性：四合一封装比传统封装提升了稳定性 . 11 图图 16：索尼：索尼 CLED 技

15、术技术采用采用 COB 封装封装 . 12 图图 17：三星高端显示产品：三星高端显示产品 The Wall 采用采用 COB 封装封装 . 12 图图 18：COB 技术应用将逐步整合中下游厂商技术应用将逐步整合中下游厂商 . 12 图图 19：四合一封装进入：四合一封装进入 MiniLED 领域的可行方案领域的可行方案 . 13 图图 20：LED 背背光是光是 LCD 屏幕重要组成屏幕重要组成 . 15 图图 21：MINILED 背光可实现背光可实现 HDR 图像图像 . 15 图图 22：MINILED 背光背光 4K 电视色彩细腻电视色彩细腻 . 15 图图 23：MINILED

16、兼具兼具 LCD 和和 OLED 显示优势显示优势 . 15 图图 24：MiniLED 背光产品机身厚度显著缩小（背光产品机身厚度显著缩小（MiniLED 产品通过缩小混光区，厚度可达产品通过缩小混光区，厚度可达 20mm 以下）以下） . 16 图图 25：MiniLED 背光峰值亮度显著提高背光峰值亮度显著提高 . 16 图图 26：65 寸寸 4K MiniLED 背光面板成本约为背光面板成本约为 OLED 面板的六到八成（美元）面板的六到八成（美元） . 17 图图 27：27 寸寸 MiniLED 背光显示屏定位高端背光显示屏定位高端 . 17 图图 28：相较传统相较传统 LCD

17、，MiniLED 背光模组成本占比显著增加背光模组成本占比显著增加 （美元）（美元） . 18 MiniLED . 18 行业深度研究行业深度研究 4 of 42 图图 30：MiniLED 背板材料有较高要求背板材料有较高要求 . 20 图图 31：60上大屏幕电视市占率逐渐升高上大屏幕电视市占率逐渐升高 . 21 图图 32：60以上大屏幕以上大屏幕电视出货量快速增长（亿美元）电视出货量快速增长（亿美元） . 21 图图 33：车载显示市场将迎高速增长：车载显示市场将迎高速增长(亿美元亿美元) . 22 图图 34：车载显示主要由：车载显示主要由 ICD 和和 CSD 构成构成 . 22

18、图图 35：未来几年未来几年 MiniLED 应用预计将快速增长（百万美元）应用预计将快速增长（百万美元） . 22 图图 36：MicroLED 产品较产品较 LCD、OLED 更轻薄，像素更密集更轻薄，像素更密集 . 24 图图 37：智能手机市场年出货超智能手机市场年出货超 15 亿部，体量巨大亿部，体量巨大 . 24 图图 38：VR/AR 出货量阶段性下行出货量阶段性下行 . 25 图图 39：VR/AR 投资者信心不减投资者信心不减 . 25 图图 40：2014 年后年后 MicroLED 专利注册数量显著上升专利注册数量显著上升 . 25 图图 41：MicroLED 研发机构

19、较为分散研发机构较为分散 . 26 图图 42：专利集中在转移、芯片、驱动三个领域：专利集中在转移、芯片、驱动三个领域 . 26 图图 43：MicroLED 国际厂商专利数量优势明显，国际厂商专利数量优势明显，国内厂商呈追赶态势国内厂商呈追赶态势 . 26 图图 44：MicroLED 制造难点集中于芯片、转移、驱动环节制造难点集中于芯片、转移、驱动环节 . 27 图图 45：磊晶材料决定光波长磊晶材料决定光波长 . 27 图图 46：光效率随晶片尺寸下降而降低：光效率随晶片尺寸下降而降低 . 27 图图 47：LED 芯片有三种主流结构，从正装、倒装到垂直结构（芯片有三种主流结构，从正装、

20、倒装到垂直结构（MicroMicro 芯片芯片）复杂度和成本不断提高）复杂度和成本不断提高 28 图图 48：巨量转移技术有多种实现路径，各聚焦了大量公司：巨量转移技术有多种实现路径，各聚焦了大量公司 . 29 图图 49：主动选址驱动电路复杂，但性能：主动选址驱动电路复杂，但性能具有显著优势具有显著优势 . 30 图图 50：RGB 全彩化技术为市场主流，但全彩化技术为市场主流，但 20um 以下适用性不强以下适用性不强 . 31 图图 51：MicroLED 产业主要集中在东亚（包括了上下游全产业）产业主要集中在东亚（包括了上下游全产业） . 32 图图 52：MicroLED 芯片产能缺

21、口巨大（万片）芯片产能缺口巨大（万片） . 34 图图 53：低端芯片产能扩张，价格战持续，毛利率下滑（：低端芯片产能扩张，价格战持续，毛利率下滑（2 寸片，万片寸片，万片/月）月） . 35 图图 54：供需错配或促使产能结构性改革供需错配或促使产能结构性改革 . 35 表表 1：大屏显示领域，小间距产品性能出众大屏显示领域，小间距产品性能出众 . 7 表表 2：安防中潜在市场巨大（以安防中的公安指挥中心为例）安防中潜在市场巨大（以安防中的公安指挥中心为例） . 8 表表 3：相较：相较 MicroLED，MiniLED 产品更快实现量产产品更快实现量产 . 14 表表 4：MiniLED

22、晶片技术要求更高晶片技术要求更高 . 18 表表 5：固固晶设备在转移速率、精晶设备在转移速率、精准度方面仍需提升准度方面仍需提升 . 19 表表 6：主流显示屏换算为主流显示屏换算为 LED 显示产品均在显示产品均在 P0.4 以下，大部分属于以下，大部分属于 Mini 显示区间（显示区间（P0.1-1） . 21 表表 7：Mini 显示技术出众，显示技术出众，Micro 则更胜一筹则更胜一筹 . 23 表表 8：MicroMicroLEDLED 芯片制造工艺难度较高芯片制造工艺难度较高 . 28 表表 9：不同：不同巨量转移技术适用尺寸不同巨量转移技术适用尺寸不同 . 29 表表 10：

23、Mini/MicroLED 芯片年产能（芯片年产能（4 寸片）估算（万片）寸片）估算（万片） . 32 表表 11：MiniLED 产品芯片需求（仅考虑背光）产品芯片需求（仅考虑背光） . 33 表表 12：MicroLED 产品芯片需求产品芯片需求 . 33 表表 13：LED 行业主要上市公司行业主要上市公司 2018 年财务数据一览年财务数据一览 . 36 表表 14：三安光电营收规模、毛利率、净利率均大幅领先同行竞争对手三安光电营收规模、毛利率、净利率均大幅领先同行竞争对手 . 37 表表 15：受益显示封装业务，：受益显示封装业务，国星光电毛利率、净利率稳定，领先同行国星光电毛利率、净利率稳定，领先同行 . 38 表表 16：洲明科技营收利润均保持较快增速，毛利率稳定洲明科技营收利润均保持较快增速，毛利率稳定 . 39 表表 17：增速放缓：增速放缓，但，但利亚德营收、利润均遥遥领先利亚德营收、利润均遥遥领先 . 4