1、2022 年深度行业分析研究报告 2 正文目录正文目录 市场分析：光储需求共振，千亿级增长空间可期市场分析：光储需求共振，千亿级增长空间可期.3 光伏平价时代开启，逆变器需求高增.3 组串式/集中式：集中式成本较低，组串式渗透率提升明显.5 微型逆变器：海外户用及工商业光伏加速，多重因素驱动微逆需求.7 储能变流器：配储经济性突显，PCS 需求激增.8 存量替换贡献新增量，驱动逆变器环节机会.12 空间测算：预计空间测算：预计 25 年逆变器空间年逆变器空间 1865 亿元，亿元，4 年年 CAGR 超超 23%.13 商业模式：轻资产高商业模式：轻资产高 ROE 特征，成本和渠道是竞争关键特

2、征，成本和渠道是竞争关键.15 ROE 分析：净利率、总资产周转率系主要驱动因素.15 分产品：微逆毛利率高于组串，储能打造新增长极.16 分市场：国内外竞争格局有异，发展逻辑差异化.17 分渠道：境外市场周转率低于境内.18 竞争格局：国产厂商崛起，海外市场有望实现量利齐升竞争格局：国产厂商崛起，海外市场有望实现量利齐升.19 光伏逆变器：国产厂商市占率提升，阳光华为双龙头格局稳定.19 光伏逆变器：国产厂商凭借成本、产品、供应链优势打开海外市场.19 PCS 与储能系统集成：起步初期格局分散，未来集中度有望提高.23 核心竞争要素：海外市场重品牌及渠道，国内市场性价比为王.24 首次覆盖标

3、的首次覆盖标的.27 重点推荐个股.27 风险提示.28 首次覆盖公司首次覆盖公司.29 阳光电源（300274 CH，买入，目标价 126.50 元）.29 上能电气（300827 CH，买入，目标价 72.68 元）.37 固德威（688390 CH，增持，目标价 394.85 元）.44 锦浪科技（300763 CH，增持，目标价 234.00 元）.53 德业股份（605117 CH，增持，目标价 318.47 元）.61 oXaXoYfWlVlVgVtVeXnMaQaO8OtRoOnPnPkPnNpQjMoPoMbRoOuNwMoMnOxNtQwO 3 市场分析：光储需求共振，千亿级

4、增长空间可期市场分析：光储需求共振，千亿级增长空间可期 光伏平价时代开启，逆变器需求高增光伏平价时代开启，逆变器需求高增 逆变器为协助电能转换，面对光伏逆变器为协助电能转换，面对光伏+储能两大高增需求场景。储能两大高增需求场景。逆变器为光伏发电系统并网的必要部件，以实现电力变换的基本功能，具体看来，光伏逆变器将组件产生的直流电转化为符合并网电能质量要求的交流电，而储能变流器兼具离网和并网功能，可实现直流交流双向变流，协助储能装置与外界进行电能交换。与简单电力变换装置不同，光伏逆变器作为光伏系统核心，还具有以下多种复合功能：1）使光伏发电系统获得最大输出效率，通过 MPPT（最大功率点跟踪系统）

5、追踪并控制光伏组件稳定工作在最佳功率点上；2）与电网实现交互，如波形采样、电网远程调度等；3）检测并记录发电信息并及时上传至用户监控设备，包括功率、发电量、发电收益等数据；4）监测并判断光伏系统是否出现故障及故障类型，并主动采取措施（如关断）；5）扩展多种功能接口，如电池储能接口、智能家电接口，可实时监测家庭能耗情况，为家庭能源智能管理提供数据支撑。2022 年 1 月国家能源集团发布新能源智能电站建设规范，提出了包含智能发电（ICS）和智慧管理（IMS）两大平台的智能应用架构，构建了智能电站智能化分级标准，并编制评分细则，有望进一步推动电站智能化发展。我们认为，逆变器作为集成电网交互、信息管

6、我们认为，逆变器作为集成电网交互、信息管理、故障诊断等智能化功能于一身的组件，在电站智能化趋势下其重要性理、故障诊断等智能化功能于一身的组件，在电站智能化趋势下其重要性将进一步将进一步突显。突显。图表图表1：光伏逆变器原理图光伏逆变器原理图 图表图表2：MPPT 最大功率跟踪原理最大功率跟踪原理 资料来源：锦浪科技招股说明书、华泰研究 资料来源：REDARC Electronics 官网、华泰研究 平价时代平价时代开启，光伏新增装机需求打开。开启，光伏新增装机需求打开。随光伏组件、逆变器等环节技术进步和规模效益显现，光伏电站 LCOE（Levelized Cost of Electricity

7、,平准发电成本）持续下降经济性提升，行业进入“平价时代”。据 CPIA，2021 年我国集中式光伏电站和分布式光伏电站在 1000h、1200h、1500h、1800h 下 LCOE 分别达 0.37、0.31、0.25、0.21 元/kWh 和 0.33、0.28、0.22、0.19 元/kWh，与燃煤上网电价相当，经济性逻辑已走通。据国家发改委，除青海省外，2021 年各省光伏上网指导价均低于燃煤基准价。虽然受 2021 年硅料价格上涨影响，成本抬升，光伏系统价格较 2020 年小幅上涨，但我们认为，随上游硅料扩产节奏推进和技术进步对冲，成本端短期压力将逐步缓解，光伏系统 LCOE 下降趋

8、势不改，有望刺激光伏装机需求进一步打开。4 图表图表3：集中式光伏电站集中式光伏电站 LCOE 图表图表4：分布式光伏电站分布式光伏电站 LCOE 资料来源：CPIA、华泰研究 资料来源：CPIA、华泰研究 图表图表5：2021 年各省光伏发电进入平价时代年各省光伏发电进入平价时代 资料来源：国家发改委、华泰研究 全球光伏新增装机量持续提升，近全球光伏新增装机量持续提升，近 10 年年 CAGR 达达 15%。全球碳中和加速背景下，光伏系统 LCOE 不断下降，光伏新增装机保持高增长。据 IRENA，全球光伏新增装机容量从 2011年的 31.9GW 增长至 2021 年的 132.8GW，C

9、AGR 达 15%。从市场结构上看，欧洲市场崛起较早且保持稳定，中国、印度、美国市场快速增长，CAGR 分别达 38%、35%、24%。据 CPIA，2021 年国内光伏新增装机达 54.88GW，同比+13.9%。据2030 年前碳达峰行动方案，到 2030 年中国非化石能源占一次能源消费比重将达 25%左右，据 CPIA中国光伏产业发展路线图（2021 年版）测算，对应“十四五”期间我国光伏年均新增装机或将超过 75GW。0.00.10.20.30.40.50.6200212022E2023E2024E2025E元/kWh1000h1200h1500h1800h0.0

10、0.10.20.30.40.50.6200212022E2023E2024E2025E元/kWh1000h1200h1500h1800h(0.10)(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.040.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50广东湖南海南湖北上海江西浙江广西重庆山东四川福建江苏安徽河南辽宁黑龙江吉林冀北天津河北北京陕西贵州山西云南青海甘肃蒙东蒙西宁夏新疆元/kWh元/kWh光伏上网指导价燃煤基准价价差（右轴）5 图表图表6：2021 年全球新增光伏装机容量达年全球新增光伏装机容量达 133G

11、W 资料来源：IRENA、华泰研究 组串式组串式/集中式：集中式成本较低，组串式渗透率提升明显集中式：集中式成本较低，组串式渗透率提升明显 光伏逆变器按照技术路线的不同，可分为集中式、组串式光伏逆变器按照技术路线的不同，可分为集中式、组串式、微微型型和集散式和集散式逆变器。逆变器。1）集中）集中式逆变器式逆变器将多个光伏组件产生的直流电进行汇流和最大功率峰值跟踪 MPPT，经集中逆变后并入电网实现发电。集中式逆变器单体容量 500kW 以上，接入光伏组串数量多，减少逆变器使用数量，便于集中管理，应用成本较低，但最大功率跟踪电压范围较窄，需独立机房放置，仅适用于大型光伏电站；2）组串式逆变器组串

12、式逆变器将组件产生的直流电先转换为交流电，再经过汇流、变压的步骤并入电网。组串式逆变器采用模块化设计，可实现分散式 MPPT寻优，最大功率跟踪电压范围较大，当单个组件出现故障问题时只影响相应模块，提高光伏系统整体发电效率稳定性；3）微型逆变器）微型逆变器实现对单个组件进行最大功率峰值跟踪控制，大幅提升系统整体发电量，具备体积小、质量轻等特点，但成本显著高于集中式、组串式逆变器方案，适用于户用项目。4）集散式逆变器）集散式逆变器兼具集中式和组串式优点，但由于解决方案发展起步较晚，目前主要应用于国内部分领跑者项目。图表图表7：集中式、组串式及微型逆变器对比集中式、组串式及微型逆变器对比 项目项目

13、集中式逆变器集中式逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 集中式大型电站 适用 适用 不适用 分布式大型工商业屋顶电站 适用 适用 不适用 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 适用 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 1-4 个组串 单个组件 最大功率跟踪电压范围 窄 宽 宽 系统发电效率 一般 高 最高 安装占地 需要独立机房 不需要 不需要 室外安装 不允许 允许 允许 维护性 一般 易维护 难维护 逆变器成本 微型逆变器组串式逆变器集中式逆变器 应用各类逆变器的系统成本 微型逆变器组串式逆变器/集中式逆变器（两者接近）资

14、料来源：锦浪科技招股书，华泰研究 2 4 11 11 15 34 53 44 30 49 53 132.8020406080000202021GW中国欧洲美国印度日本澳大利亚其他 6 分布式市场高景气叠加大功率化趋势，组串式逆变器成为主流。分布式市场高景气叠加大功率化趋势，组串式逆变器成为主流。据 CPIA，组串式逆变器占逆变器总出货量占比逐年提升，2021 年我国组串式逆变器市占率达 70%，已成为光伏逆变器主流，其增量驱动主要来自于应用于分布式光伏电站的中小功率组串式逆变器和应用于大型地面电站的大功率组

15、串式逆变器。18-21 年组串式逆变器市占率分别高于集中式逆变器 25.8/25.8/38.0/41.9pcts。图表图表8：我国分布式光伏及大型地面电站占比我国分布式光伏及大型地面电站占比 图表图表9：2021 年我国组串式逆变器市占率达年我国组串式逆变器市占率达 70%资料来源：国家能源局、华泰研究 资料来源：CPIA、华泰研究 组串式逆变器功率组串式逆变器功率大型化明显大型化明显，打开，打开集中式光伏集中式光伏市场市场应用空间应用空间。2017 年及以前我国光伏大型地面电站主要应用集中式逆变器，随国产逆变器厂商技术进步，组串式逆变器功率从最初的 50KW 以下提升至 175-350KW

16、功率段，通过管理精度构筑比较优势，实现渗透率提升。性能优势：性能优势：同等功率下，组串式逆变器较集中式逆变器管理精度/智能化/故障率均有较好表现：1）电能管理精度更高）电能管理精度更高。据华为公司，组串式逆变器的多路 MPPT 功能，对光伏电池板的管理精度相对于传统方案有大幅提升，大幅消除不同组串间的阴影遮挡、电压失配等各种影响，提升发电量；2）智能化程度更高。）智能化程度更高。与集中式逆变器简单实现单一交直转换功能不同，组串式逆变器通过信息技术、大数据、AI 等高科技算法支撑，可实现光伏电池板故障检测、跟踪系统控制、支撑电网等复杂功能；3）故障成本更低。）故障成本更低。组串式逆变器平均故障修

17、复时间约为 2 小时，远小于集中式逆变器的12 小时，且故障导致的发电损失更低。图表图表10：同等功率下组串式逆变器较集中式逆变器优势明显同等功率下组串式逆变器较集中式逆变器优势明显 部件部件 设计使用寿命设计使用寿命（年）（年）年故障率年故障率（%）平均故障修复时间平均故障修复时间（分钟）（分钟）单位功率单位功率（kW）1MW 数量数量（台）（台）年故障导致的发电损失年故障导致的发电损失（kWh）组串式逆变器 10 1%120 25 40 20 集中式逆变器 10 1%720 500 2 120 资料来源：CPIA、华泰研究 另一方面，随着组串式逆变器功率提升，其单瓦价格持续下降。据锦浪科技

18、 2020 年报测算，其组串式逆变器价格约 0.22 元/W，逐渐接近集中式逆变器。据 CPIA中国光伏产业发展路线图 2021 版，未来组串式逆变器与集中式逆变器单瓦价差将持续缩小，由 2021 年的0.07 元/W 降至 2030 年的 0.05 元/W。12%37%47%40%32%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021分布式光伏占比大型地面电站占比32%38%60%59%67%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021组串式逆变

19、器集中式逆变器集散式逆变器 7 图表图表11：集中式逆变器与组串式逆变器单瓦价格预测集中式逆变器与组串式逆变器单瓦价格预测 资料来源：CPIA中国光伏产业发展路线图 2021 版，华泰研究 分布式光伏装机容量持续提升，带动中小功率组串式逆变器高增。分布式光伏装机容量持续提升，带动中小功率组串式逆变器高增。随光伏发电系统进入平价时代、分布式光伏“整县推进”等驱动因素成果逐渐显现，分布式光伏需求高增。据 CPIA，2021 年分布式光伏新增装机 29.28GW，在全国光伏总装机量中占比首次达到 53%，同比+21pcts，推动工商业及户用光伏主要应用的中小功率组串式逆变器高增。图表图表12：分布式

20、光伏新增装机占比提升分布式光伏新增装机占比提升 图表图表13：主流厂商组串式逆变器功率大型化趋势显现主流厂商组串式逆变器功率大型化趋势显现 资料来源：CPIA、华泰研究 资料来源：各公司公告、华泰研究 微型逆变器：海外户用及工商业光伏加速，多重因素驱动微逆需求微型逆变器：海外户用及工商业光伏加速，多重因素驱动微逆需求 微型逆变器高效、安全、灵活为核心竞争力。微型逆变器高效、安全、灵活为核心竞争力。微型逆变器单体容量一般在 5kW 以下，主要应用于工商业和户用分布式光伏场景。当前分布式光伏场景下主要包括三种逆变解决方案，即微型逆变器、组串式逆变器+优化器、组串式逆变器+关断器，其中微型逆变器具备

21、高效、安全、灵活三大优势，具体看来：1）高效高效：分布式光伏电站主要安装在屋顶，遮挡、阴影、灰尘等问题导致个别组件功率严重下降，组件发电失配“短板效应”明显，而微型逆变器与每块组件单独连接，可实现单块光伏组件最大功率点跟踪，将提升系统效率至 92%以上。2）安全：）安全：户用市场 C 端消费属性明显，安全性为客户核心关注点。微型逆变器系统采用全并联电路设计，仅在 60V 左右的低压直流环境下工作，从根本上消除了高压直流拉弧引起火灾的风险。3）灵活：）灵活：微逆体积小巧，可直接安装在组件或支架上，安装使用方便。此外，微逆采用并联结构，更换无需停止整个系统，且扩容时无需更改配置，操作简便适用家庭用

22、户。0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.2020212022E20223E2025E2027E2030E元/W集中式逆变器组串式逆变器价差12%37%47%40%32%53%0%10%20%30%40%50%60%002001920202021GW分布式光伏系统大型地面电站分布式光伏占比(右轴）05003003502000202021KW阳光电源锦浪科技固德威华为 8 图表图表14：同等功率下微型逆变器较组串式逆变器优势明显同等功率下微型

23、逆变器较组串式逆变器优势明显 属性属性 微型逆变器微型逆变器 组串组串+优化器优化器 组串组串+关断器关断器 组串组串 运行时电气安全 无风险（低压）低风险（高压、组件级关断）低风险（高压、组件级关断）有风险 投资成本 略高 略高 略高 低 营维成本 低（组件级监控）低（组件级监控）中 中 系统效率 92%以上 92%左右 83%左右 83%左右 资料来源：索比光伏网、华泰研究 北美、欧洲为主要市场，多重因素驱动微逆渗透率持续提升。北美、欧洲为主要市场，多重因素驱动微逆渗透率持续提升。据 Wood Mackenize 和 IEA数据，微型逆变器出货增速明显高于全球分布式光伏新增装机增速，202

24、0 年微型逆变器出货量达 2.28GW，在全球分布式光伏市场渗透率提升至 5%。地区分布上看，北美、欧洲为主要市场，2020 年占比分别达 70%和 16%。主要系：1）政策端）政策端，北美、欧洲地区对逆变器安全性特别是直流高压问题标准严格，对直流电压 80V及以上接入的逆变器要求额外增加关断、电弧保护等设备，微型逆变器可从根本上避免该风险；2）客户端）客户端，美欧户用光伏发展较早、市场成熟，C 端客户对价格相对不敏感，相比于组串式逆变器，偏好选择智能化、差异化程度高的微型逆变器，据 pv magazine、EES 和 IEA，美国/德国/英国 2021 年户用光伏装机规模分别达 4.2/8.

25、7/3.3GW。3）成本端，成本端，据禾迈股份招股说明书，微型逆变器与组串式各有最佳成本场景，组串式逆变器+优化器/关断器的方案在较大功率的应用场景中有一定的成本优势，而微型逆变器方案在中小功率等级的应用场景中是更优的选择。我们认为，随微型逆变器技术进步和成本降低，有望替代部分中小功率组串式逆变器需求，带动微型逆变器渗透率提升。图表图表15：微型逆变器在全球分布式光伏市场渗透率持续提升微型逆变器在全球分布式光伏市场渗透率持续提升 图表图表16：北美、欧洲为微型逆变器主要市场北美、欧洲为微型逆变器主要市场 资料来源：Wood Mackenize、IEA、华泰研究 资料来源：Wood Macken

26、ize、华泰研究 储能变流器：配储经济性突显，储能变流器：配储经济性突显，PCS 需求激增需求激增 电化学储能装机规模快速增长，PCS 作为产业链核心环节受益明显。随光伏、风电等新能源发电系统渗透率不断提升，发电用电高峰错配和电网不稳定性加剧，新能源配储背景下，电化学储能需求增长加速。据 CNESA，2020 年全球/中国电化学储能新增装机容量达4.73/1.56GW，同比高增 63/145%，2017-2020 年 CAGR 分别达 60/120%，电化学储能渗透率提升至 7.5/9.2%，电化学储能行业进入高景气通道。电化学储能系统主要包括电芯、PCS、电池管理系统、能量管理系统及其他电力

27、设备。其中，储能变流器与光伏逆变器单向直流转交流不同，可控制储能电池与电网间直/交流间双向转换，其电力拓扑结构更复杂且技术壁垒更高，为储能系统核心环节，有望受益于下游储能新增装机高增。1.182.042.283.03%4.97%5.01%0%1%2%3%4%5%6%055404550201820192020GW微型逆变器出货量分布式光伏新增装机量微型逆变器在分布式光伏系统渗透率（右轴）80%71%66%74%70%10%18%16%12%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020北美欧洲亚太地区其他地区

28、 9 图表图表17：电化学储能新增装机高增电化学储能新增装机高增 图表图表18：2020 年全球新增投运电化学储能项目地区分布年全球新增投运电化学储能项目地区分布 资料来源：CNESA、华泰研究 资料来源：CNESA、华泰研究 图表图表19：PCS 为电化学储能产业链核心环节为电化学储能产业链核心环节 资料来源：派能科技招股说明书、华泰研究 欧洲和国内市场双轮驱动，储能变流器需求有望迎来快速放量。欧洲和国内市场双轮驱动，储能变流器需求有望迎来快速放量。据 CNESA 数据，2020 年中国/美国/欧洲占比分别达 33/30/23%，三者总计市占率超八成，构成电化学储能主要市场。我们看好 202

29、2 年欧洲户用储能和国内集中式储能需求高增。欧洲市场：欧洲市场：户储经济性提升，内生增长动力强，户用中小功率 PCS 需求高增。欧洲户用储能装机量受补贴政策及技术降本双重驱动持续稳定增长，据 SolarPower Europe，2020 年欧洲户用储能装机量达 1.07GWh，2013-2020 年 CAGR 达 67%，预计 2025 年欧洲户储装机量乐观/悲观情况达 3.53/1.74GWh，对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 27/10%。俄乌战争双重机制提升户储经济性：1）天然气涨价提升电价绝对值，光储发电收益相较于电网购电经济性提升；2）电力波动增加，储能系统实现低谷充电

30、、尖峰用电，降低居民用电平均成本，户用储能需求激增。据 LevelTen Energy 数据，2022 年一季度欧洲可再生能源购电协议（PPA）价格受俄乌局势影响，环比+8.1%，同比+27.5%，增厚新能源配储发电系统利润空间，验证欧洲光储市场高景气。1.56 4.73 365%-7%145%220%-22%63%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01820192020GW国内储能新增装机全球储能新增装机国内yoy（右轴）全球yoy（右轴）中国33%美国30%欧洲23%日、韩6%澳大利亚3%其他5%10 图表图表20：2013-2

31、020 年欧洲户用储能装机量年欧洲户用储能装机量 CAGR 达达 67%资料来源：SolarPower Europe、华泰研究 图表图表21：2020 年年德国在欧洲户用储能市场占比近七成德国在欧洲户用储能市场占比近七成 图表图表22：2020 年年户用储能占欧洲储能市场超五成户用储能占欧洲储能市场超五成 资料来源：SolarPower Europe、华泰研究 资料来源：SolarPower Europe、华泰研究 图表图表23：纽约天然气现货价格高涨纽约天然气现货价格高涨 图表图表24：PPA 价格价格 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：LevelTen Energy、华泰研究 1.0

32、91.8259%44%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020001920202021E2022E2023E2024E2025EGWh欧洲户用储能装机量欧洲户用储能预计装机量（悲观）欧洲户用储能预计装机量（乐观）YOY（右轴）英国818%奥地利414%瑞士263%欧洲其他地区818%德国74977%2020年欧洲户用储能地区分布年欧洲户用储能地区分布住宅（户用）52%可再生能源并网26%辅助服务14%工商业5%分配1%充电桩1%其他1%05101520-08202

33、1--022022-04美元/百万英热 11 国内市场：强制配储政策为主驱动，共享储能为主要落地形式，看好集中式储能新增装机国内市场：强制配储政策为主驱动，共享储能为主要落地形式，看好集中式储能新增装机带来的大功率带来的大功率 PCS 需求。需求。新能源发电存在天然波动性，消纳责任逐步转为电网和发电侧共担，据北极星储能网统计，截至到 2022 年 5 月已有 23 省区发布新能源配储政策，新能源配储已经逐步成为主流。从配储项目看，21 年风光配储主要针对集中式项目，分布式要求较低，22 年以来多地市对分布式光伏提出配套建设储能的要求，且以山东枣庄配储规模要求最高，为装

34、机容量 15%30%建设储能，时长 24 小时。我们认为共享储能电站具备成本低/调用优先级高/租金收入等多重优势，在获得辅助服务收入的同时，还能够满足发电侧配储要求，降低建设成本，或将是 22 年国内需求落地的主体。21 年仅山东、湖北等省份按照试点方式推出共享储能，22 年已有多地鼓励以共享储能方式建设发电侧储能。图表图表25：截至截至 2022 年年 5 月月各各地强制配储政策地强制配储政策 资料来源：各地发改委、华泰研究 图表图表26：超超 1GW 储能项目汇总储能项目汇总 项目名称项目名称 地点地点 项目单位项目单位 项目集团项目集团 储能规模储能规模 天长市共享储能电站项目 安徽天长

35、 龙源电力 国家能源集团 500MW/1000MWh 晋北清洁能源外送基地独立电池储能电站 山西朔州 中国华能集团 华能 500MW/1000MWh 华能甘肃乐北滩光伏及共享储能电站项目 甘肃张掖 华能甘肃能源开发有限公司 华能 250MW/1000MWh 如东共享储能电站 江苏 中天科技、三峡电能 中天科技、三峡 500MW/1000MWh 民乐县共享储能电站项目 甘肃张掖 民乐县丝路网能绿色能源科技有限公司 苏州阿特斯能源 500MW/1000MWh 河北邢台隆尧新型共享储能项目 河北邢台 河北国顺集团 河北禹川新能源 500MW/1000MWh 资料来源：各地发改委、华泰研究 短期原材料

36、上涨不改长期技术降本趋势。短期原材料上涨不改长期技术降本趋势。2021 年下半年受新能源汽车高景气叠加上游产能不足且扩产周期长，碳酸锂、钴、镍等上游金属材料价格进入上行周期，锂电池及成本上升明显。但我们认为，未来随盐湖提锂、电池回收等产能逐步释放，原材料价格将恢复合理水平，不改储能系统长期降本趋势，光储一体化发电系统经济性仍有较大提升空间。储能系统成本中电池/PCS 占比较大，2020 年分别为 60/20%。据 BNEF 预测，2021-2030年电池/PCS/平衡系统环节成本降幅分别达 36/20/17%。2022 年 1 月 29 日，国家发改委/能源局发布“十四五”新型储能发展实施发案

37、，规划预计 2025 年电化学储能系统成本降低 30%以上，突出分布式储能聚合、规模化储能支撑、多级防护结构和高效灭火等技术，多项技术提高储能系统的利用率，助力储能系统进一步降本，增强内生增长动力。12 图表图表27：电化学储能系统成本持续下降电化学储能系统成本持续下降 资料来源：BNEF、华泰研究 图表图表28：2020 年年电化学储能系统成本结构电化学储能系统成本结构 图表图表29：碳酸锂价格大幅上涨碳酸锂价格大幅上涨 资料来源：前瞻产业研究院、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 存量替换贡献新增量，存量替换贡献新增量，驱动逆变器环节机会驱动逆变器环节机会 逆变器寿命仅为电站寿命一半，

38、逆变器寿命仅为电站寿命一半，存量替换贡献新增量存量替换贡献新增量，预计逆变器环节增速超光伏行业整体增，预计逆变器环节增速超光伏行业整体增速。速。光伏组件平均寿命一般为20-25年，而逆变器核心部件IGBT平均使用寿命仅为10年左右，因此光伏电站全运营周期内至少更换一次逆变器，逆变器需求增速有望超过光伏行业整体增速。假设光伏电站平均寿命为 20 年，光伏逆变器寿命为 10 年，则 2022-2026 年存量替换需求对应2012-2016 年光伏新增装机，据 IRENA 数据，我们测算 2026 年全球/国内逆变器存量替换需求分别达 72/34GW，对应 2022-2026 年 CAGR 分别为

39、17.71/75.01%。图表图表30：全球逆变器替换需求全球逆变器替换需求 2022-2026 年年 CAGR 达达 18%资料来源：IRENA、华泰研究预测 0500300350400200212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E$/kWh电池组平衡系统PCSEMS及变压器系统集成商利润EPC利润开发商管理费用开发商利润电池60%PCS20%EMS10%BMS5%其他5%01020304050---02万元/吨010

40、2030405060708020212022E2023E2024E2025E2026EGW中国欧洲美国印度日本澳大利亚其他 13 空间测算：预计空间测算：预计 25 年逆变器空间年逆变器空间 1865 亿元，亿元，4 年年 CAGR 超超 23%全球逆变器市场规模预计 2022 年达千亿规模，2025 年达 1865 亿元，2022-2025 年 CAGR达 23.37%。根据我们测算，2022-2025 年，全球逆变器市场规模 1038/1244/1640/1865亿 元，其 中国内 光伏逆变 器规模 117/145/150/160 亿 元，海 外光伏 逆变器 规模516/523/610/6

41、55 亿元，储能变流器市场规模 405/576/880/1050 亿元。图表图表31：逆变器市场空间测算逻辑逆变器市场空间测算逻辑 资料来源：华泰研究 核心假设：核心假设：1）光伏逆变器光伏逆变器市场市场 光伏新增装机容量：光伏新增装机容量：双碳政策加持叠加系统降本加速，全球光伏需求进入内生增长阶段，新增装机容量有望高增。据 CPIA 数据，在中观情况下，假设 2022-2025 年全球光伏新增装 机 容 量 分 别 为220/240/275/300GW，其 中 海 外 光 伏 新 增 装 机 容 量 分 别 为145/151/180/200GW。光伏逆变器需求结构：光伏逆变器需求结构：组串式

42、逆变器：组串式逆变器：根据前文所述，受益于分布式光伏需求高增及组串功率大型化趋势，预计组串式逆变器渗透率快速提升，假设2022-2025年海外组串式逆变器占比为67/68/70/72%；考虑到国内风光大基地的兴起和微型逆变器的增长，预计组串式逆变器市占率将保持平稳，假设 2022-2025 年国内组串式逆变器占比保持在 70%。微型逆变器：微型逆变器：欧洲户用光伏稳步推进，海外微型逆变器渗透率有望快速提升。我们假设 2022-2025 年国内/海外微型逆变器占比分别为 1.0/1.3/1.7/2.5%和 5.5/6.4/7.3/8.2%。集中式逆变器：集中式逆变器：组串式逆变器在大型地面光伏电

43、站中对集中式逆变器形成挤出效应，国内风光大基地受益于政策将支持集中式逆变器发展。综合以上两点，我们假设集中式逆变器占比下降，2022-2025 年国内/海外集中式逆变器占比分别为 29.0/28.7/28.3/27.5%和 27.5/25.6/22.7/19.8%。光伏逆变器价格：光伏逆变器价格：组串式逆变器大功率化趋势下，单瓦价格持续下降；微型逆变器当前渗透率较低，处于快速发展期，技术与产品更新迭代较快，降本空间较大；集中式逆变器渗透率呈下型趋势，企业对其研发投入逐渐减少，技术基本处于成熟期，价格下降空间较小。海外市场注重品牌和渠道，价格、毛利率较高，国内市场竞争激烈，厂商众多，价格低于海外

44、，海内外整体都呈现降价趋势。容配比：容配比：容配比指光伏电站的组件容量与逆变器容量之比。2020 年 10 月，国家能源局发布 光伏发电系统效能规范（NB/T10394-2020）,全面放开容配比,推荐容配比最高达 1:1.8。选择最优容配比可提升逆变器使用效率,优化光伏系统 IRR。我们假设国内容配比为 1.2，海外容配比为 1.4。14 2）储能变流器市场储能变流器市场 需求端，新能源配储下国内市场共享储能及海外户用、工商业储能有望进一步放量，据CNESA数据，假设2022-2025年全球电化学储能新增装机容量分别为45/72/110/150GW。价格端，根据 BNEF，储能系统长期降本趋

45、势明确，假设 2022-2025 年单瓦价格分别为0.9/0.8/0.8/0.7 元/W。图表图表32：全球逆变器市场空间测算全球逆变器市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内市场：国内市场：新增装机容量（GW）48 55 75 89 95 100 集中式逆变器占比 33.2%29.3%29.0%28.7%28.3%27.5%组串式逆变器占比 66.5%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%微型逆变器占比 0.3%0.7%1.0%1.3%1.7%2.5%逆变器替换量(GW)1 2 4 11 11 15 容配比 1.2 1.2 1.2 1

46、.2 1.2 1.2 逆变器需求量（逆变器需求量（GW）41 48 66 85 90 98 集中式逆变器价格（元/W）0.14 0.14 0.13 0.13 0.12 0.12 组串式逆变器价格（元/W）0.19 0.18 0.18 0.17 0.17 0.16 微型逆变器价格（元/W）1.8 1.6 1.4 1.2 0.8 0.7 国内光伏逆变器市场空间（亿元）国内光伏逆变器市场空间（亿元）73 85 117 145 150 160 YOY 15%39%24%3%7%海外市场：海外市场：新增装机容量（GW）82 115 145 151 180 200 集中式逆变器占比 31.4%29.4%2

47、7.5%25.6%22.7%19.8%组串式逆变器占比 65.0%66.0%67.0%68.0%70.0%72.0%微型逆变器占比 3.6%4.6%5.5%6.4%7.3%8.2%逆变器替换量(GW)15 30 26 24 28 32 容配比 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 逆变器需求量（逆变器需求量（GW）73 112 129 132 156 175 集中式逆变器价格（元/W）0.27 0.27 0.26 0.26 0.25 0.25 组串式逆变器价格（元/W）0.35 0.35 0.34 0.34 0.33 0.33 微型逆变器价格（元/W）2.2 2.1 1.8 1.6

48、1.4 1.1 海外光伏逆变器市场空间（亿元）海外光伏逆变器市场空间（亿元）287 451 516 523 610 655 YOY 57%14%1%17%7%全球光伏逆变器市场：全球光伏逆变器市场：全球光伏新增装机量（GW）130 170 220 240 275 300 光伏逆变器需求量（GW）115 160 196 218 246 274 YOY 39%22%11%13%11%全球光伏逆变器市场空间（亿元）全球光伏逆变器市场空间（亿元）361 535 633 668 760 815 YOY 48%18%6%14%7%储能变流器市场：储能变流器市场：全球储能新增装机容量（GW）5 30 45

49、72 110 150 储能变流器价格（元/W）1 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 储能变流器市场空间（亿元）储能变流器市场空间（亿元）53 270 405 576 880 1050 全球逆变器市场空间（亿元）全球逆变器市场空间（亿元）414 805 1038 1244 1640 1865 资料来源：CPIA、CNESA、IRENA、华泰研究预测 15 商业模式：商业模式：轻资产高轻资产高 ROE 特征特征，成本和渠道是竞争关键成本和渠道是竞争关键 逆变器企业具有流动资产占比高、资产周转率较高的特点。逆变器企业具有流动资产占比高、资产周转率较高的特点。选取上游硅料、电池片企业通威股份、隆

50、基绿能对比，观察到近三年逆变器厂商流动资产占总资产比例普遍居于高位，固定资产周转次数也高于光伏产业链上游企业。图表图表33：光伏产业链企业流动资产光伏产业链企业流动资产/总资产总资产 图表图表34：光伏产业链企业固定资产周转率（次）光伏产业链企业固定资产周转率（次）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 ROE 分析：净利率、总资产周转率系主要驱动因素分析：净利率、总资产周转率系主要驱动因素 净利率与总资产周转率系逆变器企业净利率与总资产周转率系逆变器企业 ROE 主要驱动因素。主要驱动因素。我们选取阳光电源、锦浪科技、固德威等六家逆变器生产厂商，使用杜邦分析法，将 ROE

51、 拆分为销售净利率、权益乘数以及总资产周转率以观察商业模式。其中，各厂商 20-21 年权益乘数相近，ROE 主要影响因素为销售净利率与总资产周转率。下文将从产品、市场、渠道三方面阐述差异原因。图表图表35：2019-2021 年逆变器厂商年逆变器厂商 ROE 图表图表36：2019-2021 年逆变器厂商权益乘数年逆变器厂商权益乘数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 00708090100通威股份隆基绿能固德威上能电气禾迈股份%2024680通威股份隆基绿能固德威上能电气禾迈股份20192020202

52、06070201920202021%阳光电源锦浪科技固德威上能电气禾迈股份昱能科技0920202021阳光电源锦浪科技固德威上能电气禾迈股份昱能科技 16 分产品：微逆毛利率高于组串，储能打造新增长极分产品：微逆毛利率高于组串，储能打造新增长极 光伏逆变器可分集中式、组串式、集散式和微型逆变器四类。光伏逆变器可分集中式、组串式、集散式和微型逆变器四类。四类产品单体容量以及直接与逆变器连接的光伏组件数量不同，具有不同的下游应用场景。根据 CPIA、CNESA、IRENA，21 年全球市场上按容量计算的组串式逆变器出货量约占 67%左右，集中式逆变器约占

53、 30%，集散式和微型逆变器所占市场份额较小。当前组串式逆变器既可以适用于大功率的电站场景，也可以适用于小功率的分布式场景，同时叠加其便于安装等优势，在部分功率段挤出集中式产品，渗透率逐步提升。2021 年，我国组串式逆变器出货量占比达到 69.6%。微逆毛利率高于组串产品，渗透率预计持续提升。微逆毛利率高于组串产品，渗透率预计持续提升。目前，微型逆变器应用市场主要在境外。北美地区分布式光伏发电市场发展较早，且对直流高压风险存在强制性规定，当前占据了全球微型逆变器市场约 70%的份额。相比组串式产品，微型逆变器在算法等层面壁垒较高，且海外市场光伏产业成熟，下游更看重品牌与性能，价格敏感性不高，

54、单 W 价格高于组串、集中式产品。因此微型逆变器生产商禾迈股份、昱能科技净利率高于聚焦于组串式、集中式产品的固德威、锦浪科技等；阳光电源因毛利率较低的电站系统集成业务占比高，整体净利率居于低位。图表图表37：2019-2021 年逆变器厂商销售净利率年逆变器厂商销售净利率 资料来源：Wind，华泰研究 储能拓展成长空间，盈利能力增量可观。储能拓展成长空间，盈利能力增量可观。随着新能源强制配储政策陆续出台的利好，叠加锂电池储能成本不断下行，作为电化学储能系统重要构成部分的储能 PCS 具备广阔成长空间。目前，各厂商储能 PCS 业务毛利率均高于传统并网逆变器。储能逆变器客户与光伏逆变器同源，重仓

55、储能业务，抢占先发优势的逆变器公司固德威、阳光电源利润边际有望进一步改善，毛利率、净利率将随储能产品占比提升而水涨船高。0501920202021%阳光电源锦浪科技固德威上能电气禾迈股份昱能科技 17 分市场：国内外竞争格局有异，发展逻辑差异化分市场：国内外竞争格局有异，发展逻辑差异化 国外：竞争格局良好，利润空间广阔。国外：竞争格局良好，利润空间广阔。境外光伏产业发展成熟，客户更关注品牌、质量等因素，对价格相对不敏感。反之，国内市场进入壁垒较低，厂商众多，价格竞争更为激烈。19-21 年，国内逆变器厂商境外市场毛利率均高于境内，但两者差距呈现缩小化趋势。为提升整体毛利率

56、，获得更大的市场份额，国内各逆变器厂商纷纷加速产品出口，海外营收比重不断提升，未来或存在竞争激烈化导致毛利率下滑的风险。图表图表38：逆变器厂商逆变器厂商 19-21 年境内外毛利率年境内外毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 国内国内：价格竞争价格竞争激烈激烈，降本方为破局之道。，降本方为破局之道。受我国资源禀赋影响，中西部地区地理面积广阔，太阳光照资源丰富，适合集中式光伏发电项目的建设运营；此外，主管部门尚未针对分布式光伏发电系统的直流高压问题出台强制性政策，大多数分布式用户出于成本因素的考虑，并未选择安全性好但成本较高的微型逆变器，仍主要采用性价比更高的组串式逆变器。考虑到国内逆变器行业

57、厂商众多，处于完全竞争状态，提价策略不具备可行性，未来成本压缩能力或成核心竞争力。目前以阳光电源、固德威为代表的各厂商也在逐步推进技术门槛较高的 IGBT 元器件国产替代。根据集微咨询，22 年国产 IGBT 光伏领域市占率将超 30%，逆变器生产成本有望进一步下行。055404550201920202021%阳光电源境内阳光电源境外锦浪科技境内锦浪科技境外固德威境内固德威境外 18 分渠道：境外市场周转率低于境内分渠道：境外市场周转率低于境内 为保证供货稳定性为保证供货稳定性，海外商品储备要求，海外商品储备要求较较高。高。我国逆变器产品的境外销售活动主要通过全球各市场区

58、域当地子公司开展，为保证供货的稳定性、及时性，需要在当地储备一定数量的商品；而国内市场运输距离相对较短，存货周转速度较快。高度依赖海外市场的微逆厂商禾迈股份、昱能科技近三年存货周转率低于国内业务规模较大的锦浪科技、固德威。昱能科技总资产规模小于其余标的，致使总资产周转率居于高位。未来随逆变器厂商产品出海比重上升，周转率存在下降风险。图表图表39：逆变器厂商逆变器厂商 19-21 年总资产周转率年总资产周转率 图表图表40：逆变器厂商逆变器厂商 19-21 年存货周转率年存货周转率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 海外海外户用市场户用市场深挖渠道深挖渠道优势优势，国内

59、，国内企业市场构筑成本壁垒企业市场构筑成本壁垒。从逆变器市场的价格看，户用市场企业市场，海外市场国内市场，高价格带来高盈利空间，提振公司的盈利水平。从需要的禀赋看，海外及户用市场需要对渠道布局较多，深挖市场需求，拓展渠道壁垒是保持高毛利率的关键；国内及企业客户竞争较为激烈，竞标方式促使成本成为市场竞争关键。图表图表41：部分厂商光伏逆变器单瓦价格、成本对比部分厂商光伏逆变器单瓦价格、成本对比 年份年份 阳光电源阳光电源 上能电气上能电气 固德威固德威 锦浪科技锦浪科技 单位售价（元单位售价（元/W）2018 0.221 0.187 0.183 0.279 2019 0.230 0.173 0.

60、265 0.257 2020 0.214 0.149 0.195 0.223 2021 0.193 0.118 0.206 0.227 单位成本（元单位成本（元/W）2018 0.149 0.137 0.124 0.184 2019 0.152 0.124 0.156 0.168 2020 0.139 0.112 0.123 0.154 2021 0.127 0.091 0.142 0.170 单位毛利（元单位毛利（元/W）2018 0.072 0.050 0.059 0.096 2019 0.078 0.048 0.109 0.089 2020 0.075 0.037 0.072 0.069

61、 2021 0.065 0.027 0.064 0.058 毛利率（毛利率（%）2018 32.43 26.69 32.36 34.28 2019 33.75 28.00 41.02 34.61 2020 35.03 24.80 37.09 31.06 2021 33.80 22.95 31.15 25.35 注：21 年锦浪科技、固德威根据 20/21 年公司公布出货量和 Wood Mackenzie 数据估测 资料来源：公司公告、Wood Mackenzie、华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201920202021次阳光电源锦浪科技固德威上能电气禾迈股

62、份昱能科技01920202021次阳光电源锦浪科技固德威上能电气禾迈股份昱能科技 19 竞争格局：国产厂商崛起，海外市场有望实现量利齐升竞争格局：国产厂商崛起，海外市场有望实现量利齐升 光伏逆变器：国产厂商市占率提升，阳光华为双龙头格局稳定光伏逆变器：国产厂商市占率提升，阳光华为双龙头格局稳定 格局：格局：国产厂商市占率提升，阳光华为双龙头格局稳定。国产厂商市占率提升，阳光华为双龙头格局稳定。据 Wood Mackenize 数据，2014年-2017 年期间全球逆变器前十企业中，国产企业市占率呈稳步上升趋势，2020 年已占据光伏逆变器市场近 62%份额，创历史新高。图

63、表图表42：国内厂商市占率稳步提升国内厂商市占率稳步提升 资料来源：Wood Mackenize、华泰研究 2020 年全球前十逆变器企业榜单中有 6 家中国企业，分别为华为/阳光电源/古瑞瓦特/锦浪科技/上能电气/固德威。其中，华为、阳光电源是行业绝对龙头，2020 年出货量分别为41.7GW 和 35.0GW；其余国产厂商份额相对较小。2016 年开始，阳光电源、华为合计市占率稳定在 35-40%左右且逐年提升。结构上看，华为与阳光市占率差距逐年缩小，2020年仅相差 4pcts。考虑到华为受贸易制裁因素，我们预计 2021 年阳光电源占有率有望超越华为。此外，行业呈现出明显马太效应，近

64、3 年行业集中度不断提升，2020 年 CR3 达 49%，同比+5pcts。图表图表43：光伏逆变器厂商格局情况光伏逆变器厂商格局情况 光伏逆变器企业光伏逆变器企业 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 华为 10.4%14.0%24.2%26.4%22.6%22.2%23.0%阳光电源 10.9%13.7%14.6%16.7%15.8%13.5%19.0%SMA 13.1%11.2%10.8%8.7%8.0%8.3%7.0%Power Electronics 2.5%2.2%3.7%2.9%6.0%6.3%5.0%古瑞瓦特 0.9%0.7%0.8%2.5%1

65、.4%4.3%5.0%锦浪科技 0.8%0.8%1.1%2.5%2.7%3.3%5.0%Fimer 11.3%8.0%7.9%6.9%6.3%5.3%4.0%上能电气 3.9%3.9%5.1%4.6%5.2%5.0%4.0%TMEIC 5.8%5.9%6.0%2.8%2.7%3.4%4.0%固德威 1.0%1.0%1.0%2.0%3.0%3.0%4.0%SolarEdge 1.6%2.0%2.3%2.5%3.7%4.4%3.0%特变电工 4.0%3.0%4.0%4.0%3.0%3.0%2.0%资料来源：Wood Mackenize、华泰研究 光伏逆变器：光伏逆变器：国产厂商国产厂商凭借成本、产

66、品、供应链优势凭借成本、产品、供应链优势打开海外市场打开海外市场 成本优势：国产逆变器企业凭借材料国产化及更低人工费用成本优势，盈利能力强于海外。成本优势：国产逆变器企业凭借材料国产化及更低人工费用成本优势，盈利能力强于海外。从光伏逆变器成本结构来看，直接材料成本占比平均在88%左右，其中大部分非半导体器件材料（机构件、电感、包装等）已实现国产化，成本优势明显。而以 IGBT、IC 半导体为代表的半导体器件技术壁垒较高，国产品牌性能难以达到使用要求，目前主要依赖进口（英飞凌、安森美、NXP 等公司），成本占比 10%左右，对总体成本影响较小。从平均售价上看，2020 年阳光电源/锦浪科技/固德

67、威/上能电气均价分别为0.21/0.22/0.20/0.15 元/W，远低于SMA 的0.55 元/W。从盈利水平上看，国内企业毛利率普遍高于海外厂商15pcts 左右。31.9%37.1%50.8%58.7%53.7%54.3%62.0%34.3%29.3%30.7%23.8%26.7%27.7%23.0%21.3%27.7%38.8%43.1%38.4%35.7%42.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020国产逆变器厂商市占率海外逆变器厂商市占率阳光+华为市占率 20 图表图表44：2021 年年各企业

68、各企业逆变器直接材料成本占比逆变器直接材料成本占比 图表图表45：2019 年固德威年固德威直接材料成本拆分直接材料成本拆分 资料来源：各公司公告、华泰研究 资料来源：固德威招股说明书、华泰研究 图表图表46：国产逆变器均价明显低于海外国产逆变器均价明显低于海外 图表图表47：国国内内逆变器逆变器企业企业毛利率明显高于海外毛利率明显高于海外 资料来源：各公司公告、华泰研究 资料来源：各公司公告、华泰研究 产品优势产品优势：高性价比、品类齐全、快速迭代。：高性价比、品类齐全、快速迭代。从产品性价比上看，1）国产逆变器最大转换效率更高。国产企业集中式/组串式逆变器转换效率普遍在 99/98.5%以

69、上，其中上能电气 EP-2500-HA 集中式逆变器高达 99.08%，阳光电源SG225HX组串式逆变器达99.01%，而海外厂商最大转换效率普遍在97-98%区间。2）国产组串式逆变器输出功率更高，单瓦价格更低。据各公司官网，国产组串式逆变器单瓦价格在 0.5 元/W 以下，而海外厂商普遍在 1.5 元/W 以上，性价比显著好于海外产品。图表图表48：国内、海外主要企业集中式逆变器主要性能参数及价格国内、海外主要企业集中式逆变器主要性能参数及价格 企业地区企业地区 企业名称企业名称 型号型号 最大输入电压最大输入电压 最大输出功率最大输出功率 额定输出功率额定输出功率 最大转换效率最大转换

70、效率 中国中国/欧洲欧洲效率效率 国内 阳光电源 SG3125HV-MV 1500 3437 3125 99.02%98.55%SG4400UD-MV 1500 5060 4400 99.02%98.55%上能电气 EP-1000-HA 1500 1100 1000 99.08%98.46%EP-2500-HA-OD 1500 21375 21250 99.01%98.50%EP-1260-A-OD 1000 2693 2630 99.02%98.51%科华数据 SPI3125K-B-HUD 1500 3438 3125 99.05%98.56%海外 Fimer PVS980-58BC-200

71、0kVA-K 1500 2200 2000 98.80%-Tmeic SOLAR WARE 2500 1500 2500 98.80%-SOLAR WARE 1000 1000 1000 98.70%-Power Electronics FS4200M 1500 4200 40 C/3900 50 C 97.80%97.51%FS3290K 1500 3290 40 C/3055 50 C 98.87%98.48%注：各地区气候、太阳能资源条件不同，中国/欧洲效率为适用于当地条件的逆变器效率 资料来源：各公司官网、华泰研究 93.7%92.3%86.7%80.3%0%10%20%30%40%5

72、0%60%70%80%90%100%上能电气锦浪科技固德威阳光电源直接材料成本占比机构件30%电感16%半导体器件13%电容10%集成电路6%控制组件4%PCB线路板6%连接器6%变压器5%包装类4%0.00.10.20.30.40.50.60.7201820192020元/WSMA锦浪科技阳光电源固德威上能电气0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021SMA锦浪科技阳光电源固德威上能电气 21 图表图表49：国内、海外主要企业组串式逆变器主要性能参数及价格国内、海外主要企业组串式逆变器主要性能参数及价格 企业地区企业地区 企业名称企业名称 型号型

73、号 最大输入电压最大输入电压 最大输出功率最大输出功率 额定输出功率额定输出功率 最大转换效率最大转换效率 中国中国/欧洲效率欧洲效率 单瓦价格单瓦价格(元元/W)国内 阳光电源 SG33CX 1100 36.3 33 98.60%98.20%0.49 SG50CX 1100 55 50 98.70%98.30%0.40 SG225HX 1500 247.5 225 99.01%98.52%0.17 华为 SUN2000-196KTL-H3 1500 216 196 99.00%98.40%-上能电气 SP-225K-H 1500 250 225 99.01%98.55%0.13 SP-320

74、K-H 1500 352 320 99.02%95.58%-SP-60K-L 1100 66 60 98.90%95.80%0.24 锦浪科技 GCI-3P12K-5G 1000 13.2 12 98.70%98.10%0.30 GCI-80K-5G 1100 88 80 98.80%98.10%0.19 固德威 GW60KN-MT 1100 66 60 98.80%98.40%0.36 科华数据 SPI10K-B 1100 11 10 98.50%98%-海外 SMA Sunny Boy 3.0 600 3 3 97%96.40%2.44 SUNNY TRIPOWER X 15 1000 1

75、5 15 98.30%97.70%1.21 FRONIUS SYMO 5.0-3-M 1000 5 5 98%97.30%1.76 SolarEdge SE4000H 480 4 4 99.20%98.80%1.76 SE10K-RWS 900 10 10 98%97.60%1.72 Fimer PVS-100-TL 1000 100 100 98.40%98.20%-UNO-DM-5.0-TLPLUS-Q 600 5 5 97.40%97%-注：各地区气候、太阳能资源条件不同，中国/欧洲效率为适用于当地条件的逆变器效率 资料来源：各公司官网、华泰研究 供应链优势供应链优势：IGBT 国产化替

76、代加速，国内龙头优先保供国产化替代加速，国内龙头优先保供。IGBT 被誉为电力电子行业里的 CPU，是光伏逆变器上游核心元器件，是逆变器实现直流交流电转换的基础。据固德威招股说明书，IGBT 占光伏逆变器总成本 10-15%。根据华经产业院测算，2022 年光伏 IGBT 的市场规模约 35 亿元。图表图表50：逆变器产业链逆变器产业链 资料来源：华泰研究 IGBT 国产化替代加速，紧缺局面优先缓解。国产化替代加速，紧缺局面优先缓解。IGBT 技术壁垒高且国外企业起步较早，国产IGBT 厂商难以达到逆变器技术要求，当前国产光伏逆变器 IGBT 主要依赖海外厂商供应，如德国英飞凌、日本三菱、富士

77、，据 Omdia，2020 年 IGBT 出货全球前十排名中海外企业占比达 96%，国产厂商中仅斯达半导上榜。22 图表图表51：2020 年年 IGBT 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：Omdia、斯达半导官网、华泰研究 2021 年受新能源汽车及风光电站高景气，IGBT 为逆变器产业链中最紧缺环节，加速 IGBT国产替代进程。国产企业纷纷加快产品迭代速度,积极扩充产能，相比于海外企业，国产逆变器厂商 IGBT 有望获得保供优势,比如新洁能已供货德业、锦浪、阳光，东微半导已供货专注微型逆变器的昱能科技、禾迈股份。2022 年 5 月，铁锂电池龙头比亚迪发布光伏逆变专用 IGBT，产品采用

78、光伏逆变器典型应用拓扑、模块结构紧凑、性能高效，标志着 IGBT国产化进程全面加速。图表图表52：国产光伏国产光伏 IGBT 厂商进展厂商进展 企业名称企业名称 运作模式运作模式 光伏光伏 IGBT 相关产品情况相关产品情况 光伏光伏 IGBT 产能扩建产能扩建/供应进展供应进展 斯达半导 Fabless 据公司 2021 年报,光伏逆变用 IGBT 分立器件 1200V75A、650V50A75A 系列已小批批量生产供货中 光伏方面与阳光电源等大客户进展顺利，并实现模块产品突破 新洁能 Fabless 1.12 寸 1200V 高频低饱和压降 IGBT 产品已经稳定量产，产品应用于光伏逆变行

79、业，目前已在多家行业典型客户开始大批量应用 2.目前覆盖绝大多数国内逆变器厂商客户，包括德业、阳光、锦浪、固德威、上能 据 2021 年 11 月公告,建设第三代半导体 SiC/GaN 功率器件及封测的研发及产业化项目、功率驱动 IC 及智能功率模块（IPM）的研发及产业化项目、SiC/IGBT/MOSFET 等功率集成模块（含车规级）的研发及产业化项目;比亚迪半导体 IDM 自 2013 年参与比亚迪集团太阳能光伏逆变模块项目，至今已与业内多家知名企业合作开发光伏逆变模块并成功应用，期间积累了丰富的光伏逆变 IGBT 模块开发经验;公司在长沙、宁波、济南设有晶圆生产基地,2021 年产能合计

80、达 30 万片 扬杰科技 IDM+Fabless 据公司 21 年年报,光伏逆变用 IGBT 分立器件 1200V75A、650V50A75A 系列已小批批量生产供货中 2021 年 9 月 29 日，公告称拟于四川雅安经济技术开发区投资建设半导体单晶材料扩能项目，2022 年 6 月试生产;士兰微 IDM 光伏用 IGBT 单管已开始批量供货 2021 年 6 月，润西微电子投资建设 12 寸功率半导体晶圆生产线项目（重庆），项目建成后预计将形成月产 3 万片 12 寸 时代电气 IDM 光伏风电方面公司有 IGBT 和 IGCT 两种产品，IGCT 用在10MW 以上，目前全球只有公司和

81、ABB 有，公司产品已进入阳光、远景供应链 高压 IGBT 芯片生产线改造及中低压模块生产线扩能项目，新建包含用于新能源的中低压 IGBT 模块 20 万 华润微 IDM 功率器件事业群加快 6 吋 IGBT 产品升级以及 8 吋 IGBT 技术平台开发和产品系列化研发，充分发挥公司自有 IGBT 工艺技术和产能资源优势，加大 IGBT 模块研发力度，积极拓展 UPS、太阳能逆变器、变频器等工控领域、光伏领域和汽车电子领域等中高端市场的头部客户 2021 年 6 月，润西微电子投资建设 12 寸功率半导体晶圆生产线项目（重庆），项目建成后预计将形成月产 3 万片 12 寸中高端功率半导体晶圆生

82、产能力，并配套建设 12 寸外延及薄片工艺能力 2.8 英寸高端传感器和功率半导体建设项目，预计 22 年 12 月投产，每月增加 BCD 和 MEMS 工艺产能约 1.6万片 宏微科技 Fabless 2021 成功推出第五代微沟槽结构的 M5i650V 和 1200V 快速系列 IGBT 单管产品，性能可对标业界最先进水平，相比上一代整体性能提升约 15%，丰富了公司在光伏领域的产品组合，目前该系列产品已完成客户端的验证导入，并实现批量交付 华虹与 Newport 为公司 IGBT 芯片晶圆代工合作伙伴，公司也积极开拓国内其他具有 IGBT 代工能力的厂家，目前已与部分厂家签订代工协议并形

83、成了批量供应;东微半导 Fabless 2021 年公司 TGBT 器件在光伏逆变器、储能、充电桩、电机驱动等领域获得客户的批量应用，送测认证光伏相关客户有古瑞瓦特、爱士惟等，批量出货光伏应用相关企业有新明海、欧亚玛、美世乐等 批量出货给昱能科技、禾迈股份等，并且持续增加规格设计；送测认证光伏相关应用客户爱士惟、古瑞瓦特、锦浪科技等 资料来源：各公司公告、华泰研究 英飞凌37%富士电机11%三菱电机10%塞米控6%德国威科3%斯达半导3%日立3%丹佛斯4%ABB2%博世2%其他19%23 PCS 与储能系统集成：起步初期格局分散，未来集中度有望提高与储能系统集成：起步初期格局分散，未来集中度有

84、望提高 PCS：行业发展初期竞争激烈，龙头公司逐渐：行业发展初期竞争激烈，龙头公司逐渐显现显现。据 CNESA 统计，2021 年国内市场储能变流器前十名企业总出货量达 2.19GW，同比高增 72.6%。PCS 行业处于快速发展阶段。一方面，各企业间竞争较为激烈，行业集中度逐年下降，2018-2021 年 CR5 分别为85/82/79%/82%。另一方面，龙头企业逐渐显露且头部格局稳定。阳光电源依托在光伏逆变器领域积累的深厚技术积淀与优质客户资源，乘新能源配储东风，切入储能变流器，于2019 年登顶国内 PCS 出货量榜首，在前十企业市占率达 32%，20 年保持首位，21 年排名滑落，其

85、余企业排名变动较大，在行业充分洗牌前市场地位不确定性较大。图表图表53：2021 国内国内 PCS 市场出货排行市场出货排行 图表图表54：18-21 年国内市场集中度情况年国内市场集中度情况 资料来源：CNESA、华泰研究 资料来源：CNESA、华泰研究 图表图表55：2021 年中国供应商国内市场储能系统装机前十年中国供应商国内市场储能系统装机前十 图表图表56：2021 年中国供应商海外市场储能系统装机前十年中国供应商海外市场储能系统装机前十 资料来源：CNESA、华泰研究 资料来源：CNESA、华泰研究 储能系统集成：储能系统集成：逆变器企业优势明显，市占率有望进一步提升。储能系统集成

86、是指在对电池、PCS、集装箱等各部件性能充分了解基础上，根据下游应用场景需求不同，专门从事组合储能子系统并最大化提升系统性能的业务，需具备电化学、电力电子、IT、电网调度等多行业基础能力，对集成商综合要求高，进入壁垒较高。系统集成竞争主体由光伏逆变器企业（阳光电源、华为、上能电气、科华等）、锂电池企业（CATL、比亚迪、蜂巢新能源等）、电力企业（南瑞、中天、许继等）、专门化集成商（海博思创、奇点能源等）构成。我们认为，以阳光电源为代表的光伏逆变器企业在光储业务上协同效应明显，在技术、客户及供应端具有竞争优势，市占率或进一步提升。1）PCS 与光伏逆变器技术同源，且技术壁垒较光伏逆变器更高。2）

87、光储一体化趋势下 PCS 与光伏逆变器客户、渠道、供应商共享。00500600700上能电气科华数据索英电气南瑞继保阳光电源盛弘股份华自科技智光储能汇川技术许继MW85.11%81.54%78.82%81.87%14.01%31.97%24.96%8.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,50020021MW国内前十公司PCS出货量CR5市占率（右轴）阳光电源市占率（右轴）00500600700800海博思创电工时代新源智储阳光电源科华数能林洋亿纬中天科

88、技兴储世纪平高集团采日能源MW05001,0001,5002,0002,500阳光电源比亚迪沃太能源科士达库博能源南瑞继保南都电源科陆科华数能双登集团MW 24 核心竞争要素：海外市场重品牌及渠道，国内市场性价比为王核心竞争要素：海外市场重品牌及渠道，国内市场性价比为王 品牌及渠道是海外市场核心竞争点。品牌及渠道是海外市场核心竞争点。从消费者选择角度看，1）对于大型地面电站，海外市场发展多年，成熟度较高，客户对逆变器性能、可靠性要求高而对价格不敏感，品牌为大型客户重要选择依据，销售模式上以直销为主。2）分布式电站在海外市场占比大，逆变器环节位于产业链偏下游位置，直接面临终端客户，C 端消费属性

89、明显，客户分散且对维修、技术支持等增值服务要求较高，有赖于经销渠道开拓。BNEF 每年发布的组件与逆变器可融资价值报告为衡量逆变器企业品牌的重要依据，为电站投资业主和金融机构有重要参考意义，排名高的企业更易受投资业主青睐和银行融资及无追索权贷款。据 2020 年报告，阳光电源获“全球最具融资价值逆变品牌”冠军，并且为唯一所有参与者认定的“bankable”(可融资)逆变器企业，占据绝对品牌优势。国内逆变器公司境外销售毛利率远高于国内，且国外逆变器公司的销售单价高于国内公司。海外厂商由于研发费用较高、制造成本较高等问题，面临中国厂商的竞争。图表图表57：2020 年逆变器企业可融资价值排名年逆变

90、器企业可融资价值排名 资料来源：BNEF、华泰研究 海外海外市场有市场有认证和渠道壁垒。认证和渠道壁垒。逆变器产品出口海外目前难点在于：1）认证周期长，各个国家要求不同，认证种类多；2）作为新品牌，在当地认知度低。海外市场户用产品占比更高，客户主要为安装商、户用投资者等，较集中式产品客户更为复杂。开拓海外市场需要与项目开发商、系统集成商、经销商、安装商等建立联系。此外，还需要建立完善的售后服务体系，为客户及渠道商提供必要的培训，针对客户的突发需求，能够及时响应，保障售后服务的质量。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上能电气K-STAR固德威OmronFimer锦

91、浪科技古瑞瓦特IngeteamTBEA PowerDeltaEnphaseKACOPowerElctronicsTMEIC正泰电气Schneider ElectricSolarEdgeFroniusSMA华为阳光电源可融资不可融资未覆盖 25 图表图表58：海外主要国家光伏逆变器认证海外主要国家光伏逆变器认证 国家国家/国际组织国际组织 认证认证 效用效用 美国 UL 可进入美加市场 美国 ETL 可进入美加市场 加拿大 CSA 可进入美加市场 欧盟 CE 准入认证 意大利 Enel-GUIDA 意大利国家电力公司制定，在意大利受到广泛认可 韩国 KS 准入认证 日本 JET 日本电气安全和环

92、境技术实验室，10KW 以下准入认证 印度 BIS 准入认证 巴基斯坦 COC 准入认证 澳大利亚 SAA 准入认证 德国 VDE 直接参与德国国家标准制定的机构，国际上广泛认可 德国 TV 莱茵/TV 南德/TV 北德 第三方认证，国际上广泛认可 国际电工委员会 IEC 部分国家部分类型产品满足 IEC 即可进入 资料来源：古瑞瓦特官网、北极星太阳能光伏网、华泰研究 图表图表59：海内外海内外 PCS 供应链对比供应链对比 资料来源：华泰研究 国内市场：性价比为王，成本有优势的公司或脱颖而出。国内市场：性价比为王，成本有优势的公司或脱颖而出。2021 年固德威逆变器在海内外的销售毛利率有差异

93、，国内 16.32%，海外 40.33%，相较于 2020 年的 17.08%/47.78%略有下降，海外毛利率远高于国内毛利率。锦浪科技 2021 年国内外毛利率分别为 22.64%与33.84%，海外毛利率同样远高于国内。国内逆变器市场竞争激烈，单价与销售毛利率低于国外市场，更看重性价比。国内逆变器需求以央企国企为主，通常以招标方式进行。逆变器企业只有加强研发、掌握价格优势才能在招标中斩获订单。中国能建集团每年进行光伏逆变器集中招标，其招标价格具有代表性，可反映国内逆变器单价走势。我们追踪中国能建连续三年的集中采购情况发现，三年内同一公司对于同一类型逆变器的单价普遍下降，以 900MW 组

94、串式逆变器为例，上能电气/阳光电源/锦浪科技/神州数码 2021 年相比 2019 年单价分别下降 41.27%/40.87%/28.65%/38.70%。26 图表图表60：中国能建逆变器集中采购单价对比中国能建逆变器集中采购单价对比 招标项目招标项目 类型类型 中标人中标人 中标价格（万元）中标价格（万元）单瓦价格（元单瓦价格（元/W）规模规模(MW)中国能建中国能建 2019-2020 年年度逆变器集中采购度逆变器集中采购 集中式 科士达 3,500 0.140 250 阳光电源 3,750 0.150 250 科华恒盛 3,750 0.150 250 组串式 科士达 16,200 0.

95、180 900 上能电气 19,800 0.220 900 锦浪科技 16,020 0.178 900 阳光电源 20,700 0.230 900 神州数码 20,700 0.230 900 固德威 15,300 0.170 900 组串式 上能电气 1,000 0.200 50 科士达 950 0.190 50 锦浪科技 940 0.188 50 中国能建中国能建 2020-2021 年年度逆变器集中采购度逆变器集中采购 集中式 阳光电源 3,600 0.120 300 科华恒盛 3,300 0.110 300 科士达 3,300 0.110 300 组串式 神州数码 11,900 0.17

96、0 700 阳光电源 11,900 0.170 700 上能电气 11,200 0.160 700 科士达 11,200 0.160 700 东方日立 10,580 0.151 700 中国能建中国能建 2021-2022 年年度逆变器集中采购度逆变器集中采购 集中式 科华数据 2,589 0.086 300 上能电气 2,790 0.093 300 禾望 2,304 0.077 300 科士达 2,682 0.089 300 株洲变流技术国家工程研究中心 2,520 0.084 300 组串式 上能电气 11,628 0.129 900 科华数据 10,332 0.115 900 阳光电源

97、12,240 0.136 900 禾望 10,404 0.116 900 锦浪科技 11,430 0.127 900 神州数码 12,690 0.141 900 东方日立 1,250 0.139 900 资料来源：中国能建电子采购平台、华泰研究 27 首次覆盖标的首次覆盖标的 我们首次覆盖阳光电源（买入，目标价 126.50 元）、上能电气（买入，目标价 72.68 元）、固德威（增持，目标价 394.85 元）、锦浪科技（增持，目标价 234.00 元）、德业股份（增持，目标价 318.47 元）。重点推荐个股重点推荐个股 阳光电源阳光电源（300274 CH，买入买入，目标价目标价 126

98、.50 元）元）阳光电源是全球逆变器龙头，受益于双碳目标下光伏、风电装机量提升及“源-网-荷-储”电网结构下储能需求提升。公司有望持续受益于新能源装机增量和配套储能解决方案需求。我们预计公司22-24年EPS分别为1.99/2.75/3.51元，考虑到年内光伏组件价格处于高位，影响公司 EPC 业务利润，23 年业绩更具可比性，我们选用 23 年数据进行估值。选取逆变器头部企业锦浪科技、固德威、禾迈股份作为可比公司，截止 7 月 8 日，23 年 Wind 一致预期 PE 46x，给予公司 23 年 46x PE，目标价 126.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料供应不及预期

99、，下游需求不及预期，行业竞争加剧。上能电气上能电气（300827 CH，买入买入，目标价，目标价 72.68 元）元）上能电气是国内市场逆变器领军企业，同时加速拓展海外市场，发力储能产品，储能逆变器国内市占率已位列第一。我们选取逆变器头部企业（阳光电源、固德威、锦浪科技）为可比公司，其中锦浪科技和固德威营收主要来自光伏逆变器及 PCS 业务，阳光电源为全球逆变器绝对龙头，业务还覆盖电站系统集成和风电变流器。考虑到年内组件价格较高，影响公司出货节奏，23 年出货更具可比性，选用 23 年数据进行估值。截至 2022 年 7 月 8 日，可比公司 23 年 Wind 一致性预期 PE 均值为 46

100、x，我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为0.78/1.58/2.61 元，给予公司 2023 年 46xPE，目标价 72.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料供应不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。固德威固德威（688390 CH，增持增持，目标价，目标价 394.85 元）元）固德威是组串式逆变器头部企业及全球户用储能逆变器龙头，海外业务发展迅速，正处在行业和公司业绩快速增长期。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 4.65/7.45/9.98 元，考虑到年内小型 IGBT 相对紧缺，公司多采用海外 IGBT，22 年出货节奏拖累更为明显，23 年出

101、货更具可比性，选用 23 年数据进行估值。截至 2022 年 7 月 8 日，行业内可比公司 23年 Wind 一致性预期 PE 均值为 52x，考虑到公司全球化业务布局优势，在手订单充沛，给予公司 2023 年 53x PE，目标价 394.85 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料供应不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。锦浪科技锦浪科技（300763 CH，增持，目标价增持，目标价 234.00 元）元）锦浪科技是国内组串式逆变器龙头，海内外业务同步发展，正处在行业和公司业绩快速增长期。据 Wood Mackenzie 数据，2020 年公司光伏逆变器出货量全球第六。我们

102、预计公司22-24 年 EPS 分别为 2.60/3.78/5.38 元，截至 2022 年 7 月 8 日，行业内可比公司 22 年Wind 一致性预期 PE 均值为 78x，考虑到公司全球化业务布局优势，国产化 IGBT 导入顺利，我们给予公司 2022 年 90 x PE，目标价 234 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料供应不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。28 德业股份德业股份（605117 CH，增持，目标价增持，目标价 318.47 元）元）德业股份是家用空调热交换器生产商，顺势切入光伏并网、储能逆变器赛道，打造全新增长极。我们预计公司 22-24 年 EP

103、S 分别为 3.75/5.14/6.43 元，考虑到年内小型 IGBT 相对紧缺，影响公司出货节奏，23 年出货更具可比性，选用 23 年数据进行估值。基于分部估值法，预计逆变器/家电业务 23 年净利分别可达 8.88/3.40 亿元。截止 2022 年 7 月 8 日两部分业务 23年 Wind 一致预期可比公司平均 PE 分别为 56/13x。考虑到公司不断推进产品更新迭代，以优质性能和高性价比拓展海外市场，我们给予公司 23 年逆变器/储能业务 80/15xPE，对应目标市值 710.08/51.06 元，目标价 318.47 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料供应不及预

104、期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。图表图表61：重点推荐公司估值表重点推荐公司估值表 EPS(元元)PE(倍倍)公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(元元)市值市值(亿元亿元)目标价目标价(元元)评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 阳光电源 300274 CH 104.50 1552.05 126.50 买入 1.99 2.75 3.51 52.45 38.01 29.81 上能电气 300827 CH 50.84 120.80 72.68 买入 0.78 1.58 2.61 65.50 32.15 19.50 固德威 688390 CH

105、 348 428.74 394.85 增持 4.65 7.45 9.98 74.84 46.70 34.86 锦浪科技 300763 CH 215.82 801.49 234.00 增持 2.60 3.78 5.38 83.07 57.11 40.09 德业股份 605117 CH 283.19 676.64 318.47 增持 3.75 5.14 6.43 75.43 55.09 44.07 注：截至 2022 年 7 月 8 日收盘价 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 原材料供应不及预期原材料供应不及预期 上游原材料占逆变器及 PCS 成本较高，尤其 IGBT 芯片不仅供

106、应光伏行业，还供应汽车、轨道交通等其他行业，正处于全球短缺状态。如果海外 IGBT 厂商继续涨价或国产 IGBT 厂商扩产不及预期，短期内将大幅抬高原材料成本，从而可能会对毛利率与出货量造成负面影响。下游需求下游需求不及预期不及预期 组件及储能电芯价格上涨、政策补贴退坡等不确定性因素将导致下游光伏及储能行业成本上涨、需求下降，将影响逆变器企业出货和盈利能力。海外经营风险加大海外经营风险加大 海外市场空间广阔，部分企业海外营收占比超过 50%。当前，国际环境异常复杂多变，局部地区冲突时有发生，全球贸易保护主义有所抬头，将影响逆变器企业的海外经营。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 在光伏行业持续向

107、好的情况下，国内外众多新兴企业尝试进入光伏及储能产业，逆变器行业面临日趋激烈的竞争，尤其储能变流器竞争格局尚未稳定。竞争加剧或将影响企业的市场份额和利润水平。29 全球逆变器龙头，期待王者更上层楼全球逆变器龙头，期待王者更上层楼 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):126.50 2022 年 7 月 11 日中国内地 电源设备电源设备 全球逆变器龙头，受益风光储需求高增全球逆变器龙头，受益风光储需求高增 公司是全球光伏逆变器及 PCS 龙头，21 年全球出货量市占率位居榜首；据CNESA，中国厂商中全球储能系统和 P

108、CS 出货量两项连续六年稳居第一。公司受益于双碳目标下光伏、风电装机量提升及“源-网-荷-储”电网结构下储能需求提升，同时盈利能力有望修复，我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 1.99/2.75/3.51 元，截至 22 年 7 月 8 日，可比公司 23 年 Wind 一致性预期平均 PE 为 46x，给予公司 2023 年 46x 合理 PE，目标价 126.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。逆变器龙头地位稳固，产品持续升级迭代逆变器龙头地位稳固，产品持续升级迭代 21 年公司光伏逆变器出货 47GW，实现营收 90.51 亿元，同比+20.44%，毛利率下降，主要系国内业务占

109、比增加及 IGBT 等原料价格上涨。22Q1 海外收入占比增加，逆变器毛利率逐步恢复至 35-36%，随着原料价格有望下降，同时公司加大国产芯片供应，我们预计毛利率有望继续回调。公司技术行业领先，产品持续迭代，新版 SG3125HV 集中式逆变器从降低 LCOE、加强光储深度融合和提升电网支撑能力入手，具有更高效率、更低成本，能降低电站 LCOE 3%以上。据 CPIA，中性预测下，全球光伏新增装机量 22-24年可达 220/240/275GW，我们认为公司将直接受益行业快速发展。储能业务全球断层第一，储能业务全球断层第一，毛利率预期回升毛利率预期回升 据 CNESA，2021 中国厂商中公

110、司 PCS 全球出货量处于绝对领先地位，超过第二名 75%，中国厂商中全球储能系统和 PCS 出货量两项连续六年稳居第一。CNESA 预测，22-24 年中国新型储能累计装机量将分别增长80.85%/61.10%/68.93%。21 年储能业务毛利率为 14.11%，同比-7.85pcts，主要系电池价格上涨、储能电站延后交付罚金、国内发电侧配储价格低三重影响。22Q1 毛利率已回升至 20%，随着原料价格和交付节奏问题有望得到改善，储能业务毛利有望提升。储能集成方面，公司提倡“三电融合，专业集成”，协助提升电站效率以及安全性能，符合未来发展方向。全年业绩预期高增，期待王者更上层楼全年业绩预期

111、高增，期待王者更上层楼 根据 CPIA，预计 22-24 年全球逆变器新增装机量增速 29.4%/9.1%/14.6%，根据 CNESA，预计储能变流器新增装机量增速为 50%/60%/52.8%。公司受益于行业快速发展，以电力电子转换为基础，拓展风电变流器和电控环节，构筑新的增长点。考虑到下游需求及公司产能释放情况，我们预计公司22-24 年 EPS 分别为 1.99/2.75/3.51 元，预计业绩将持续高增。风险提示：原材料供应不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249

112、 2388 研究员 张志邦张志邦 SAC No.S0570522020003 SFC No.BSJ772 +(86)10 5679 3931 基本数据基本数据 目标价(人民币)126.50 收盘价(人民币 截至 7 月 8 日)104.50 市值(人民币百万)155,205 6 个月平均日成交额(人民币百万)2,967 52 周价格范围(人民币)57.60-172.54 BVPS(人民币)10.84 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)19,286 24,

113、137 36,270 47,341 59,033+/-%48.31 25.15 50.27 30.52 24.70 归属母公司净利润(人民币百万)1,954 1,583 2,959 4,084 5,206+/-%118.96(19.01)86.96 38.01 27.49 EPS(人民币，最新摊薄)1.32 1.07 1.99 2.75 3.51 ROE(%)20.52 12.12 17.27 19.77 20.58 PE(倍)79.42 98.06 52.45 38.01 29.81 PB(倍)14.84 9.91 8.34 6.84 5.56 EV EBITDA(倍)67.73 75.86

114、 44.82 32.80 24.99 资料来源：公司公告，华泰研究预测 (19)(9)5144173Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(人民币)阳光电源相对沪深300 30 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 光伏逆变器绝对龙头，业绩光伏逆变器绝对龙头，业绩有望更上层楼有望更上层楼 公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业，龙头地位稳固，2015 年起出货量超越多年排名全球发货量第一的 SMA，成为全球光伏逆变器出货量最大的公司，据公司 21 年年报，2021 年公司全球出货量市占率位居榜首。随着产能进一步提升，业绩有望依靠已有渠道优势和品牌技术优势持续提升。

115、公司通过采用新型半导体材料、高效磁性器件、优化电路设计、改善 MPPT 算法、优化散热系统等，带动逆变器效率不断提升，目前光伏逆变器最高效率已全线达到 99%，与同业相比处于领先地位。公司光伏逆变器功率覆盖广，涵盖38800kW 功率范围，能满足户用式、组串式、集中式三种光伏电站需求。此外，公司的光伏逆变器深度融合客户需求，着力降低度电成本，注重人机功效，所有户用产品均可人力安装。储能业务高速增长，毛利率有望储能业务高速增长，毛利率有望回升回升 21 年储能业务实现营收 31.38 亿元，同增 168.51%，毛利率 14.11%，同比-7.85pcts，主要系电池价格上涨、美国储能电站延后交

116、付 1.7 亿元罚金、国内发电侧配储价格低三重影响。目前国内方面，储能市场需求高增，价格传导更加顺利；海外方面，已开放调试权限、增加海外人员，有效减少交付风险。综合上述措施，22Q1 毛利率已回升至 20%。下游储能市场需求高增叠加原料价格和交付节奏问题有望得到改善，我们认为公司储能业务毛利率有望走高。储能集成方面，公司提倡“三电融合，专业集成”，储能集成不是简单的拼凑和堆砌，极致安全、高效的储能系统离不开专业集成技术，公司技术符合未来新型电力系统下储能技术发展方向。产能持续扩张，研发营销齐头并进产能持续扩张，研发营销齐头并进 据 21 年 8 月增发可行性报告，公司逆变设备产能利用率持续超过

117、 100%，处于超负荷状态。2021 年，公司向特定对象发行 A 股股票募资 36.38 亿元，其中 24.18 亿元用于产能扩张。其中新增 70GW 光伏逆变设备、15GW 风电变流器、15GW 储能变流器产能，预计公司光伏逆变器/风能变流器/储能变流器产能在 2023 年将分别达到 103.8GW/17GW/15.3GW。公司扩建研发中心将进一步提升研发技术优势和全球核心竞争力；设立营销总部，帮助公司稳固已有客户，提升产品市占率。区别于市场的观点区别于市场的观点 受到 21 年业绩影响，市场对公司后续盈利能力有所担忧。我们认为导致阳光电源 21 年利润下滑的原因主要包括：因疫情供货延迟，美

118、国储能电站罚款 1.7 亿元；缅甸项目受政变取消；越南项目因疫情延迟并网，需要执行 2022 年新电价，因此计提减值损失 1.5 亿元。以上原因均非经常性因素，公司经验丰富，产品力优异，一体化布局提供稳定需求，看好后续业绩表现。31 逆变器龙头地位稳固，逆变器龙头地位稳固，风光储联动拓展海外市场风光储联动拓展海外市场 阳光电源以光伏逆变器为切入点，风光储联动拓展海外市场。阳光电源以光伏逆变器为切入点，风光储联动拓展海外市场。公司大力推进光伏逆变器全球化战略；围绕“新能源开发商”业务定位，2013 年开始开展光伏电站系统集成业务，业务稳步发展；2016 年储能子公司投产，储能系统广泛应用在欧美等

119、成熟电力市场。光伏逆变器绝对龙头光伏逆变器绝对龙头，度电成本进一步降低度电成本进一步降低。据公司 21 年年报，21 年公司光伏逆变器出货 47GW，全球市占率位居榜首，是光伏逆变器绝对龙头。受益于双碳目标及光伏平价上网驱动，全球光伏装机量有望显著提升。公司技术行业领先，产品持续迭代发布的新版SG3125HV 集中式逆变器产品，从降低度电成本（LCOE）、加强光储深度融合和提升电网支撑能力入手，具有更高效率、更低系统成本，能降低电站 LCOE 3%以上。图表图表62：阳光电源发展历程阳光电源发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 股权结构与股价复盘：股权结构与股价复盘：董事长曹仁贤先

120、生为实际控制人，截至 22 年 5 月 12 日，直接持有30.37%股权，股权稳定且集中。曹仁贤为现任中国光伏协会理事长，对产品认识深刻，带领公司成为光伏逆变器自主研发先行者，主持制定逆变器国家级标准。20 年以来公司市值随业务扩张、盈利能力提升持续上涨，后续受到市场风格波动的影响出现一定震荡，21 年业绩低于市场预期股价下跌，22Q1 以来不利影响缓解，股价回升。图表图表63：截至截至 22 年年 5 月月 12 日日阳光电源阳光电源股权结构股权结构 图表图表64：阳光电源股价复盘阳光电源股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -100%0%100%200%3

121、00%400%05002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿元电站系统集成-左轴风能变流器-左轴光伏电站发电-左轴光伏逆变器等电力转换设备-左轴储能逆变器-左轴其他业务-左轴营收增速-右轴净利润增速-右轴全国首台完全自主光伏并网逆变器于深交所上市开展电站系统集成印度工厂投产年收入破百亿海外多个市场市占率第一储能逆变器子公司投产0204060800620020

122、03202006202009202022206元300274.SZ 阳光电源 32 业绩业绩稳步上升稳步上升，储能业务快速增长储能业务快速增长 营收稳步上升，逆变器及储能业务贡献主要增长营收稳步上升，逆变器及储能业务贡献主要增长。21年/22Q1实现营收241.37/45.68亿元，同增 25.15%/36.48%，主要系逆变器、储能业务保持快速增长，其中储能业务收入占比升至 13.0%，同增 6.54pcts。22Q1 受到疫情影响，部分项目延后开工。图表图表65：2014-2022Q1 阳光电源营业收入阳光电源营业收入 图表

123、图表66：2014-2022Q1 阳光电源归母净利润情况阳光电源归母净利润情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 人员扩张致销售费人员扩张致销售费用增加用增加，研发支出研发支出维持高位维持高位。2021 年期间费用为 35.18 亿元，较 20 年增长 10.82 亿元，同比+44.42%，22Q1 较 21Q1 增加 4.24 亿元，同比+85.31%；主要系销售及研发人员规模扩大所致；财务费用增长主要系汇率下降所致。图表图表67：阳光电源阳光电源 2014-2022Q1 毛利率净利率情况毛利率净利率情况 图表图表68：阳光电源阳光电源 2014-2022Q1 费率

124、情况费率情况 资料来源：Wind，华泰研究 注：为保证数据可比性，本表中管理费用率为包含研发费用口径。资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%0500200202022Q1亿元营业总收入-左轴同比增速-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05420022Q1亿元归属于母公司所有者的净利润-左轴同比增速-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%2000202021 2022Q1毛利率净利率-2

125、%0%2%4%6%8%10%12%2000202021 2022Q1销售费用率管理费用率财务费用率 33 储能排行榜双料冠军，技术过硬毛利率走高储能排行榜双料冠军，技术过硬毛利率走高 储能毛利率储能毛利率 21 年承压，预计后续盈利恢复年承压，预计后续盈利恢复。据 CNESA 数据，公司过去六年在系统集成商、PCS 产品双领域一直位居榜首。21 年储能出货约 3GW，同增 275%；营收 31.38 亿元，同增 168.51%，一体化布局叠加 1500V 产品降本增效助业绩增长；毛利率 14.11%，同比-7.85pcts，主要系 1）公司储能电芯外

126、采，21 年储能电池价格大幅提升；2）海外疫情致部分储能电站业务交付延迟，导致了合同履约成本减值损失，海外业务计提直接扣减收入 3）21 年国内发电侧配储对价格压力较高。目前国内方面，储能市场需求高增，价格传导更加顺利；海外方面，已开放调试权限、增加海外人员，有效减少交付风险，22Q1 毛利率已回升至 20%以上，我们认为公司储能业务毛利率有望继续走高。集成设计增加系统效率集成设计增加系统效率，“三电融合”彰显过硬技术。，“三电融合”彰显过硬技术。22 年 5 月 26 日公司面向大型地面、工商业电站应用场景，推出业界首款“三电融合”的全系列液冷储能解决方案。储能系统不是简单的拼凑，而需要“三

127、电融合（电力电子、电化学与电网支撑）”的过硬技术，阳光电源在电力电子技术具备 25 年的深厚积累。“三电融合”和一体化专业集成价值主张，符合未来新型电力系统下储能技术发展方向，也是保障储能全生命周期安全的关键所在。根据中国能源报对 22 年 5 月 26 日“三电融合 专业集成”阳光电源 2022 新品发布会的报道，公司认为液冷将成为后续行业趋势，预计到 2022 年底，阳光电源全系列液冷储能系统全球发货量将超 12GWh。扩产研发营销齐头并进，保障业绩增长扩产研发营销齐头并进，保障业绩增长 产能扩张进行中，市场份额有望提高。产能扩张进行中，市场份额有望提高。2021 年度公司定向增发股票，计

128、划建设年产 100GW新能源发电装备制造基地项目，其中 70GW 光伏逆变设备、15GW 风电变流器、15GW 储能变流器产能，据定向增发可行性报告，该项目建设之前公司光伏逆变器/风电变流器/储能变流器产能分别为 33.8GW/2GW/0.3GW。公司采取全球化布局，21 年内印度工厂扩产至10GW，泰国 10GW 工厂投产。产能扩张将进一步提高公司海内外市场份额，巩固公司行业龙头地位。研发营销两手抓，品牌竞争力提升。研发营销两手抓，品牌竞争力提升。公司拟扩建合肥研发创新中心，21 年成立南京研发中心，研发人员占比 40%以上；21 年公司发布大功率组串逆变器 SG320HX，最大输出功率35

129、2kW，引领 300kW+组串新技术；开创行业新品类，发布“1+X”模块化逆变器，该产品是对传统逆变器的重大革新，兼具集中逆变器和组串逆变器优势。公司拟于上海设立全球营销服务中心总部，于德国和荷兰新建营销网点，并提升原有网点。新能源发电领域客户品牌黏度较高，一经建立良好合作，更换的意愿较低，与客户的前期交流及后期售后服务对公司扩大销售规模起着至关重要的作用。公司的研发与营销策略助力品牌竞争力持续提升，助力业绩快速增长。34 盈利预测和估值盈利预测和估值 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 362.70/473.41/590.33 亿元，对应增速分别为50.27%/30.52%/

130、24.70%，毛利率为 21.60%/21.59%/21.61%，测算过程如下：光伏逆光伏逆变器业务变器业务：量：量：根据CPIA，预计22-24年全球逆变器新增装机量可达 220/240/275GW，增速为 29.4%/9.1%/14.6%。公司作为光伏逆变器绝对龙头，产能继续扩张，我们预计后续市占率有望进一步提升，预计 22-24 年出货量可达 65.1/80.3/93.5GW，增速可达38.45%/23.41%/16.48%，市占率分别达到 29.6%/33.5%/34.0%。价：价：结合行业降本趋势，预计价格将呈下行态势，假设 22-24 年单价同比变化为-5%/-3%/-1%；公司经

131、营稳健，假设盈利能力稳定，后续毛利率保持在 32%。风能变流器业务风能变流器业务：该业务与风电装机量高度相关，“十四五”可再生能源发展规划要求“十四五”期间风电和太阳能发电量实现翻倍，我们预计公司该业务 22-24 年营收增速分别为5%/15%/15%，公司经营稳健，预计后续毛利率与 21 年相同，为 20.18%。电站投资开发电站投资开发：电站投资开发业务与光伏装机量高度相关，据 CPIA 数据，22-24 年全球光伏装机量增速分别为 28.4%/13.8%/10.3%，公司以“成为新能源发电技术全球领跑者”为愿景，全面对接国家大型风电光伏基地建设、整县推进分布式光伏试点等国家重大能源战略，

132、我们预计 22-24 年开发规模增速分别为 39.4%/20%/15%,预计单价将保持在 1.9 元/W，降本趋势下毛利率有望提升，预计 22-24 年分别为 11.50%/12.00%/12.50%。储能业务储能业务：考虑储能行业高速增长及阳光零事故储能解决方案的关注度提升，公司未来储能业务有望高速增长，我们预计 22 年出货量可达 6GW，预计 23-24 年出货量增速分别为70%/50%。考虑到 22 年交付节奏逐步回归，价格有望恢复至 1.43 元/W，后续假设以 2%的速度下降。下游储能市场需求高增叠加原料价格和交付节奏问题有望得到改善，我们预计毛利率将恢复，预计 22-24 年为

133、20%。图表图表69：公公司盈利预测情况司盈利预测情况 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏逆变器光伏逆变器 全球逆变器需求量（GW）126 130 170 220 240 275 市占率 13.6%25.8%27.6%29.6%33.5%34.0%出货量（GW）17.10 33.52 47.00 65.07 80.30 93.53 单价（元/W）0.231 0.224 0.193 0.183 0.177 0.176 营业收入 39.42 75.15 90.51 119.05 142.52 164.34 YoY 6.99%90.64%20.44%31.5

134、4%19.72%15.30%毛利率 33.75%35.03%33.80%32.00%32.00%32.00%风能变流器风能变流器 出货量（GW）16 15 15.75 18.11 20.83 单价（元/W）0.09 0.08 0.08 0.08 0.08 营业收入 14.15 11.77 12.36 14.21 16.35 YoY -16.79%5.00%15.00%15.00%毛利率 24.63%20.18%20.18%20.18%20.18%电站投资开发电站投资开发 开发规模（GW）3.29 3.31 5.02 7 8.4 9.66 单价（元/W）2.49 1.93 1.90 1.90 1

135、.90 营业收入 79.39 82.28 96.79 133.00 159.60 183.54 YoY 35.29%3.64%17.63%37.41%20.00%15.00%毛利率 15.89%9.50%11.91%11.50 12.00 12.50 储能储能 出货量（GW）0.8 2.8 6.00 10.20 15.30 单价（元/W）1.46 1.12 1.43 1.41 1.38 营业收入 5.43 11.69 31.38 86.60 143.38 210.76 YoY 41.77%115.17%168.51%174.29%66.60%47.00%毛利率 36.47%21.95%14.1

136、1%20.00%20.00%20.00%公司整体公司整体 营业收入 130.03 192.86 241.37 362.70 473.41 590.33 YoY 25.41%48.31%25.15%50.27%30.52%24.70%毛利 30.96 44.49 53.71 78.36 102.19 127.58 毛利率 23.81%23.07%22.25%21.60%21.59%21.61%资料来源：公司公告，华泰研究预测 35 销售销售费用率：费用率：考虑到公司营收规模增长迅速，预计销售费用率会有所下降，假设 22-24 年销售费用率分别为 5.5%/5.0%/4.8%。管理费用率管理费用率

137、：假设 22-24 年与 21 年持平，为 2.0%。研发费用率研发费用率：随公司营收规模增长预计有所下降，预计 22-24 年分别为 3.8%/3.6%/3.5%，该假设下研发费用绝对值增速分别 18.71%/23.65%/21.23%。图表图表70：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 6.73%7.06%5.05%6.56%5.50%5.00%4.80%管理费用率 2.85%2.69%2.05%2.03%2.00%2.00%2.00%研发费用率 4.65%4.89%4.18%4.81%3.80

138、%3.60%3.50%资料来源：Wind，华泰研究预测 阳光电源是全球逆变器龙头，受益于双碳目标下光伏、风电装机量提升及“源-网-荷-储”电网结构下储能需求提升。公司有望持续受益于新能源装机增量和配套储能解决方案需求。我们预计公司22-24年EPS分别为1.99/2.75/3.51元，考虑到年内光伏组件价格处于高位，影响公司 EPC 业务利润，23 年业绩更具可比性，我们选用 23 年数据进行估值。选取逆变器头部企业锦浪科技、固德威、禾迈股份作为可比公司，截止 7 月 8 日，23 年 Wind 一致预期 PE 46x，给予公司 23 年 46x PE，目标价 126.5 元，首次覆盖，给予“

139、买入”评级。图表图表71：Wind 一致预期下可比公司估值一致预期下可比公司估值表（截至表（截至 2022 年年 7 月月 8 日收盘价）日收盘价）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价(元元)总市值总市值(亿元亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300763 CH 锦浪科技 215.82 801.49 2.58 3.81 5.29 40.56 27.44 19.77 688390 CH 固德威 348.00 428.74 4.70 7.45 9.87 74.12 46.73 35.27 688032

140、CH 禾迈股份 936.05 524.19 8.34 14.73 25.50 112.27 63.56 36.71 均值 75.65 45.91 30.58 300274 CH 阳光电源 104.50 1552.05 1.99 2.75 3.51 52.45 38.01 29.81 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 原材料供应不及预期原材料供应不及预期。上游原材料成本占比较高，尤其 IGBT 芯片正处于全球短缺状态，如海外继续涨价或国内扩产不及预期，短期内将大幅抬高原材料成本，从而可能会对毛利率与出货量造成负面影响。下游需求下游需求不及预期不及预期。组件及储能电芯价格上涨、政

141、策补贴退坡等不确定性因素将导致下游光伏及储能行业成本上涨、需求下降，将影响逆变器企业出货和盈利能力。行业竞争加剧行业竞争加剧。光伏行业持续向好背景下，国内外众多新兴企业尝试进入光伏及储能产业，逆变器行业面临日趋激烈的竞争，竞争加剧或将影响企业的市场份额和利润水平。图表图表72：阳光电源阳光电源 PE-Bands 图表图表73：阳光电源阳光电源 PB-Bands 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 050100150200Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(人民币)阳光电源30 x40 x55x70 x85x075150225300J

142、ul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(人民币)阳光电源1.6x7.0 x12.4x17.7x23.1x 36 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 23,253 36,307 48,748 55,442 70,435 营业收入营业收入 19,286 24,137 36,270 47,341 59,033 现金 7,417 7,790 11

143、,405 10,201 15,448 营业成本 14,837 18,765 28,434 37,122 46,275 应收账款 6,585 8,748 14,294 15,782 21,721 营业税金及附加 62.91 82.49 124.03 159.37 200.78 其他应收账款 799.33 946.58 1,677 1,747 2,523 营业费用 973.41 1,583 1,995 2,367 2,834 预付账款 307.05 359.82 642.29 665.71 965.32 管理费用 396.10 491.05 725.40 946.83 1,181 存货 3,873

144、 10,768 11,417 17,546 18,559 财务费用 261.23 283.26 76.15 210.50 109.08 其他流动资产 4,270 7,695 9,312 9,501 11,219 资产减值损失(28.60)(273.59)(176.19)(271.79)(422.71)非流动资产非流动资产 4,750 6,533 9,063 11,273 13,651 公允价值变动收益 1.91 66.44(22.85)(12.68)(17.54)长期投资 406.42 115.16 143.55 154.45 156.72 投资净收益 135.58 354.97 77.63

145、96.00 82.81 固定投资 3,241 4,246 6,668 8,773 11,045 营业利润营业利润 2,168 1,898 3,303 4,553 5,809 无形资产 128.95 174.39 202.84 234.28 269.29 营业外收入 35.62 17.12 25.06 27.69 25.05 其他非流动资产 973.56 1,997 2,049 2,112 2,180 营业外支出 22.42 22.02 25.22 22.54 22.57 资产总计资产总计 28,003 42,840 57,811 66,715 84,087 利润总额利润总额 2,182 1,8

146、93 3,303 4,558 5,812 流动负债流动负债 15,027 23,507 35,018 39,677 51,822 所得税 206.03 188.68 311.94 430.49 548.85 短期借款 135.13 1,525 1,525 1,525 1,525 净利润净利润 1,976 1,704 2,991 4,128 5,263 应付账款 6,706 9,825 15,223 17,478 23,286 少数股东损益 21.21 121.29 32.11 44.31 56.50 其他流动负债 8,187 12,158 18,270 20,675 27,011 归属母公司净

147、利润 1,954 1,583 2,959 4,084 5,206 非流动负债非流动负债 2,111 2,629 3,098 3,216 3,180 EBITDA 2,213 1,957 3,251 4,491 5,692 长期借款 1,781 1,891 2,361 2,478 2,442 EPS(人民币，基本)1.32 1.07 1.99 2.75 3.51 其他非流动负债 329.61 737.65 737.65 737.65 737.65 负债合计负债合计 17,138 26,136 38,116 42,893 55,001 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 408.79 1,04

148、9 1,081 1,125 1,182 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,457 1,485 1,485 1,485 1,485 成长能力成长能力 资本公积 3,218 6,960 6,960 6,960 6,960 营业收入 48.31 25.15 50.27 30.52 24.70 留存公积 5,871 7,250 10,241 14,368 19,631 营业利润 106.94(12.49)74.07 37.84 27.58 归属母公司股东权益 10,456 15,655 18,614 22,698 27,904 归属母公司净利润 1

149、18.96(19.01)86.96 38.01 27.49 负债和股东权益负债和股东权益 28,003 42,840 57,811 66,715 84,087 获利能力获利能力(%)毛利率 23.07 22.25 21.60 21.59 21.61 现金流量表现金流量表 净利率 10.24 7.06 8.25 8.72 8.91 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.52 12.12 17.27 19.77 20.58 经营活动现金经营活动现金 3,089(1,639)5,318 845.98 7,531 ROIC 46.

150、34 23.77 38.61 30.80 38.74 净利润 1,976 1,704 2,991 4,128 5,263 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2.43 3.48 5.55 7.01 8.45 资产负债率(%)61.20 61.01 65.93 64.29 65.41 财务费用 261.23 283.26 76.15 210.50 109.08 净负债比率(%)(46.43)(23.77)(34.18)(21.97)(35.53)投资损失(135.58)(354.97)(77.63)(96.00)(82.81)流动比率 1.55 1.54 1.39 1.40 1.36 营运资金变动 1,

151、061(3,231)2,558(3,181)2,558 速动比率 1.24 1.03 1.02 0.91 0.96 其他经营现金(76.38)(43.31)(234.77)(222.43)(324.70)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(113.82)(3,713)(2,481)(2,134)(2,321)总资产周转率 0.76 0.68 0.72 0.76 0.78 资本支出(960.93)(1,666)(2,506)(2,205)(2,382)应收账款周转率 2.91 3.15 3.15 3.15 3.15 长期投资 780.34(2,206)(28.39)(10.89)(2.2

152、7)应付账款周转率 2.36 2.27 2.27 2.27 2.27 其他投资现金 66.76 158.11 53.22 81.78 63.69 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(193.31)5,179 778.02 83.71 37.46 每股收益(最新摊薄)1.32 1.07 1.99 2.75 3.51 短期借款(198.03)1,389 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)2.08(1.10)3.58 0.57 5.07 长期借款 185.23 110.21 469.35 117.33(36.19)每股净资产(最新摊薄)7.04 10.54

153、 12.53 15.28 18.79 普通股增加 0.15 27.98 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(24.91)3,741 0.00 0.00 0.00 PE(倍)79.42 98.06 52.45 38.01 29.81 其他筹资现金(155.75)(90.26)308.68(33.62)73.65 PB(倍)14.84 9.91 8.34 6.84 5.56 现金净增加额 2,712(192.69)3,615(1,204)5,247 EV EBITDA(倍)67.73 75.86 44.82 32.80 24.99 资料来源：公司公告，华泰研究预测 37

154、深耕国内大市场，储能贡献新增长深耕国内大市场，储能贡献新增长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):72.68 2022 年 7 月 11 日中国内地 电气设备电气设备 国内逆变器头部企业，加速布局新利润增长点国内逆变器头部企业，加速布局新利润增长点 公司是国内市场逆变器头部企业，据 CNESA，公司储能逆变器市占率稳居国内第一，同时大力拓展海外市场。公司成本优势明显，深度契合下游市场需求，产能处于放量阶段；同时我们预计 22 年原材料成本情况将逐步改善，公司有望实现量利齐升，预计公司 22-24 年 EPS 为 0.

155、78/1.58/2.61 元，考虑到年内小型 IGBT 相对紧缺，影响公司出货节奏，23 年出货更具可比性，选用 23 年数据进行估值。截至 22 年 7 月 8 日，可比公司 23 年 Wind 一致性预期平均 PE 为 46x，我们给予公司 2023 年 46x PE，目标价 72.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。光伏逆变器技术光伏逆变器技术+成本优势稳固，新产品补齐短板成本优势稳固，新产品补齐短板 21 年光伏逆变器业务实现营收 8.83 亿元，同比-1.06%。公司该业务现有产品主要集中在大型光伏逆变器市场，以塔型结构为主，适用于大型光伏/储能项目，在国内位列第一梯队。公司当前主

156、要面向 To B 客户，价格为核心竞争要素，21 年成本仅为 0.085 元/W。公司光伏逆变系列产品齐全，覆盖集中式、组串式、集散式，应用场景广；21 年推出“上能悦家”系列户用逆变器，补齐分布式业务短板。国内风光大基地崛起，大型地面电站业务有望放量；21 年公司首发募投项目和宁夏基地投产，印度工厂扩产完成，需求增长叠加产能提升有望助力公司 22 年光伏逆变器放量。PCS 国内市场绝对龙头，储能业务贡献新增长极国内市场绝对龙头，储能业务贡献新增长极 公司储能业务快速增长，21 年实现营收 1.42 亿元（同增 135.3%），占收入比重提升至 13%（同比+7pcts），18-21 年 CA

157、GR 达 109.49%。据 CNESA，21 年公司 PCS 出货约 756MW，其中国内 634MW，国内市占率第一。21年底，年产 500MW 储能变流器、300MWh 储能系统集成项目投产，储能此前与光伏逆变器共线，自此拥有独立产线。我们预计对成本较为敏感的共享储能为 22 年国内储能的主要落地形式，公司储能业务有望贡献新增长极。22 年迎来开门红，预计年迎来开门红，预计全年全年实现盈利高增实现盈利高增 截至 2022 年 2 月底，公司储能产品在手订单已超 800MW，达到 22 年可转债募投项目投产后第一期的预计产能，预计迎来业绩高增。21 年光伏逆变器产能翻倍，22 年业绩将逐步

158、释放。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 1.84/3.76/6.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.78/1.58/2.61 元，业绩有望实现高增。风险提示：原材料供应不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 研究员 张志邦张志邦 SAC No.S0570522020003 SFC No.BSJ772 +(86)10 5679 3931 基本数据基本数据 目标价(人民币)72.68 收盘价(人民币 截至 7 月 8 日)50.84 市值(人民币百万)

159、12,080 6 个月平均日成交额(人民币百万)365.19 52 周价格范围(人民币)31.00-174.00 BVPS(人民币)3.80 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,004 1,092 2,441 4,138 5,806+/-%8.82 8.80 123.43 69.55 40.30 归属母公司净利润(人民币百万)77.45 58.91 184.41 375.69 619.34+/-%(7.62)(23.94)213.04 103.72 6

160、4.85 EPS(人民币，最新摊薄)0.33 0.25 0.78 1.58 2.61 ROE(%)12.33 6.80 18.80 29.80 35.23 PE(倍)155.96 205.06 65.50 32.15 19.50 PB(倍)14.30 13.60 11.26 8.34 5.84 EV EBITDA(倍)114.88 133.52 59.99 28.68 16.90 资料来源：公司公告，华泰研究预测 (14)(5)41174Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(人民币)上能电气相对沪深300 38 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 国内集中式逆变器

161、业务提供基本盘，海外市场及储能业务国内集中式逆变器业务提供基本盘，海外市场及储能业务带来广阔带来广阔成长成长空间空间 地面电站业务是公司基本的业务模块，国内大型电站逆变器业务呈现三足鼎立，格局稳定。稳固基本业务的基础上，公司大力拓展新业务和新市场。储能产品2021年营收同增135.3%，业务占比 13%（+7pcts），储能逆变器与光伏逆变器技术同源，客户渠道资源部分重合，营收占比虽小，但可享受光伏逆变器已有技术+渠道优势；2021 年公司推出“上能悦家”系列户用逆变器，补齐分布式业务短板；21 年公司成立西班牙、迪拜公司，正大力开拓欧洲市场。产能迅速扩张产能迅速扩张，成本成本+客户优势显著客

162、户优势显著 2021 年 7 月，宁夏 10GW 逆变器项目投产；8 月印度基地迁址扩产完成，以满足海外需求。2021 年内光伏逆变器产能由 13GW 提升至 30GW。11 月，储能双向变流器及储能系统集成产业化项目投产，年规划产能 500MW 储能变流器、300MWH 储能系统集成，储能产品自此拥有独立产线。IGBT 为逆变器核心元器件，芯片紧缺之下，22 年内英飞凌、富士均宣布涨价，公司与 IGBT 供应商关系良好，签订长期协议，受涨价影响较小。2021 年公司光伏逆变器单瓦成本 0.085 元/W，在行业中处于低位。同时，公司与国内高端发电市场形成了稳固的合作关系；在海外与国际级企业建

163、立了战略性合作关系，下游关系稳固为业绩兑现提供更高保障。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们认为逆变器业务核心竞争关键是渠道和成本，前期海外市场放量，有海外 C 端渠道优势的公司盈利及估值均有明显提升。从当前时间点看，国内共享储能及大基地提振国内 B端市场需求，该市场对于成本要求较高，我们认为公司塔式结构产品规模优势明显，具有很强的成本优势，有望乘势而上。39 深耕国内大市场，发力新市场及储能业务深耕国内大市场，发力新市场及储能业务 国内逆变器绝对龙头国内逆变器绝对龙头，强者恒强强者恒强。当前光伏逆变器已形成较为稳定、集中的市场格局，据公司 2021 年年报，2016-2020 年公司市场份

164、额稳居国内光伏逆变器前三名，是行业内的龙头。近年来，大型央企、国企在光伏市场持续发力，市场份额向大型企业集中，公司在国内高端发电市场的品牌地位有望得到进一步巩固。据 CNESA 全球储能数据库，2021 年公司储能 PCS 出货约 756MW，其中国内市场 634MW，国内市占率第一。发力新市场及储能业务发力新市场及储能业务，推动海外市占率走高推动海外市占率走高。公司自 17 年布局印度市场，据 Bridge to India，公司 21 年在印度市场逆变器并网量占比 18.23%，排名第二。21 年印度光伏逆变器工厂扩产，产能由年产 3GW 提升至 10GW；同时在西班牙、迪拜设立公司，多项

165、光伏逆变器产品通过海外认证并获得市场准入。储能业务技术壁垒高，毛利率较高，风光配储是未来趋势，有望为公司带来广阔利润空间。股权结构股权结构与股价复盘：与股价复盘：吴强先生直接持有公司 21.34%的股份，通过无锡云峰/华峰/大昕投资合伙企业间接控制本公司股份的 9%；吴超通过无锡朔弘投资合伙企业间接控制本公司股份的 8.86%，吴强、吴超父子合计持股 39.2%，股权结构稳定。公司储能业务盈利弹性较大，21 年中股价受到储能行业景气上涨有所提振，后续因大基地占比下降有所下滑。图表图表74：上能电气股权结构（截至上能电气股权结构（截至 2022 年年 3 月底）月底）图表图表75：上能电气股价复

166、盘上能电气股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 成本端暂时承压，收入增长净利下跌成本端暂时承压，收入增长净利下跌 原料价格上涨，成本端暂时承压原料价格上涨，成本端暂时承压。2021 年受上游硅料涨价的影响，部分光伏项目延期，同时由于大宗商品、电子元器件等原料价格上涨，整体毛利率 24.61%（同比-1.13pcts），22Q1毛利率改善至 25.37%（同比+0.28pcts）。图表图表76：上能电气上能电气 2017-2022Q1 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表77：上能电气上能电气 2017-2022Q1 归母净利润及同比增速归母净利润及同比

167、增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0204060804202007202022204元上能电气 300827.SH05540024688202Q1%亿元营业收入YOY-右轴(30)(20)(10)000.00.10.20.30.40.50.60.70.80.920020202122Q1%亿元归母净利润YOY-右轴 40 研发为先研发为先，费用率上升影响净利率费用率上升

168、影响净利率。21 年/22Q1 公司研发费用同比+21.93%/31.19%，研发费用率均为 8.50%（21 年同比+0.92pcts）。研发费用率提升带动期间费用率上涨，21 年/22Q1 净利率分别为 5.93%/7.39%，同比-2.32pcts/+2pcts。图表图表78：上能电气上能电气 2017-2022Q1 毛毛/净利率情况净利率情况 图表图表79：上能电气上能电气 2017-2022Q1 费率情况费率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 产能加速放量，下游合作稳固产能加速放量，下游合作稳固 光伏逆变器产能光伏逆变器产能 21 年翻倍，储能产品加速放

169、量年翻倍，储能产品加速放量。2021 年内，宁夏年产 10GW 光伏逆变器项目投产，印度年产 10GW 光伏逆变器项目迁址扩产完成，光伏逆变器产能由 13GW 提升至 30GW。IPO 募投项目之一“储能双向变流器及储能系统集成产业化项目”于 2021 年 11月投产，年规划产能为 500MW 储能变流器、300MWH 储能系统集成，储能业务拥有独立产线。公司看好储能行业发展，22 年拟发行可转债募资 4.2 亿元，建设年产 5GW 储能变流器及储能系统集成建设项目，预计 2024 年建成。客户基础良好，深耕逆变器多年客户基础良好，深耕逆变器多年。经过多年的市场耕耘和积累，公司已经与以中核集团

170、、华电集团、国电投集团、国家能源集团等为代表的高端发电市场建立起稳固合作关系，长期稳居国内一线供应商地位。同时，光伏逆变器与储能产品客户渠道存在重合，储能产品可借此发力。随着海外拓展加速，公司已经与 TATA、SOFTBANK 等著名国际级企业建立战略性合作关系。在相对弱势的户用端，公司切入后迅速取得市场认可，已与正泰电器、天合光能签订战略合作协议。2022 年 1-4 月，国内光伏逆变器招标，公司中标 739.78MW，其中组串式 539.78MW，集中式 200MW，中标规模位列第五。供应链及研发优势显著，单瓦成本处于行业低位供应链及研发优势显著，单瓦成本处于行业低位 IGBT 紧缺难题应

171、对充分，优于同业。紧缺难题应对充分，优于同业。据固德威招股说明书，IGBT 占光伏逆变器总成本10-15%，IGBT 行业长期被国外大厂垄断。芯片紧缺之下，22 年全球市场市占率前两位英飞凌、富士接连宣布涨价，公司同 IGBT 供应商关系良好，签订长期协议，受涨价影响较小。公司 21 年/22Q1 存货同/环比上涨 80.36%/13.61%，主要系 IGBT 备货增多和在手订单后延。同业公司普遍开始选择国产 IGBT 进行替代，公司产品质量拥有更高保障。据英飞凌官网，集中式逆变器推荐 IGBT 模块，三相组串式逆变器可选 IGBT 单管或模块，单相组串式逆变器多用单管方案。成本价成本价格优势

172、，单瓦成本格优势，单瓦成本显著低于同业。显著低于同业。公司坚持自主研发，截止 2021 年末，研发人员占公司总人数 27.93%，专业结构齐全，研发费用逐年上涨。据公司公告及全球光伏统计数据，我们测算 2021 年公司光伏逆变器单瓦成本 0.085 元/W，仅为行业龙头阳光电源同类产品的 66.68%，约为固德威同类产品 59.88%，成本优势显著。05520020202122Q1%毛利率净利率0572002122Q1%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率之和 41 盈利预测和估值盈利预测和估值

173、我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 24.41/41.38/58.06 亿元，对应增速分别为123.43%/69.55%/40.30%，营业成本为 18.27/31.01/43.47 亿元，测算过程如下：光伏逆变器业务光伏逆变器业务：量量：根据 CPIA，根据 CPIA，预计 22-24 年全球逆变器新增装机量可达 220/240/275GW，增速分别为 29.4%/9.1%/14.6%。公司国内市占率稳定；海外市场开拓加速，市占率有望逐步提升。21 年公司全球市占率约为 4.4%，我们预计 22-24 年可分别达到 5.9%/9.0%/10.4%，出货量可分别达到 13.0/

174、21.5/28.5GW。价：价：逆变器行业中海外价格普遍高于国内，组串式单价普遍高于集中式。公司欧洲市场加速开拓，同时组串式产品占比有望提升，但结合逆变器行业降本趋势，预计长期来看单价仍将呈现下行态势，假设 22-24 年单价同比变化为+2%/-5%/-3%，成本存在下降趋势，毛利率有望稳步上涨，假设毛利率为 24.5%/24.6%/24.8%。储能双向变流器及系统集成业务储能双向变流器及系统集成业务：据历史业绩，该板块出货以储能双向变流器为主，系统集成业务以往占比较低，随着储能行业的迅速发展，两项业务出货均有望实现高增。结合下游需求及公司产能情况（21 年底有 500MW 专线 PCS 产能

175、，300MWh 系统集成产能），我们预计 22 年该项业务营收可达约8 亿元，增速达 460%，后续 23-24 年增速分别可达 100%/60%，下游储能行业需求高增，整体放量有望带来规模效应，假设 22-24 年毛利率可达到 25%。其他业务其他业务：该部分将电能质量治理产品、备件及技术服务和其他业务合并讨论，三项业务收入之和占公司收入比重较小。假设 22-24 年营收增速为 10%，毛利率为 40%。图表图表80：公公司盈利预测情况司盈利预测情况 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏逆变器光伏逆变器 全球逆变器需求量（GW）126 130 170

176、220 240 275 公司市占率 3.9%4.6%4.4%5.9%9.0%10.4%公司单价（元/W）0.1725 0.1497 0.1186 0.1209 0.1149 0.1114 公司出货量（MW）4933.94 5966.82 7448.26 13013 21510 28534.5 营业收入（亿元）8.51 8.93 8.83 15.74 24.71 31.80 YoY 8.68%4.94%-1.12%78.21%57.03%28.68%毛利（亿元）2.38 2.22 2.03 3.86 6.08 7.89 毛利率 28.03%24.83%22.93%24.50%24.60%24.8

177、0%储能双向变流器及储能双向变流器及 营业收入（亿元）0.19 0.60 1.42 7.93 15.85 25.36 储能系统集成产品储能系统集成产品 YoY 26.17%209.67%135.30%460.00%100.00%60.00%毛利（亿元）0.13 0.15 0.35 1.98 3.96 6.34 毛利率 64.78%25.00%24.52%25.00%25.00%25.00%其他业务其他业务 营业收入（亿元）0.52 0.51 0.68 0.75 0.82 0.90 YoY 8.06%-2.60%33.39%10.00%10.00%10.00%毛利（亿元）0.24 0.22 0.

178、32 0.30 0.33 0.36 毛利率 45.88%42.65%46.54%40.00%40.00%40.00%公司整体公司整体 营业收入（亿元）9.23 10.04 10.92 24.41 41.38 58.06 YoY 8.97%8.82%8.80%123.43%69.55%40.30%毛利（亿元）2.75 2.58 2.69 6.14 10.37 14.59 毛利率 29.81%25.74%24.61%25.14%25.06%25.12%资料来源：公司公告，华泰研究预测 销售费用率：销售费用率：公司海外市场大力开拓中，预计销售费用将会上升，但考虑到公司营收规模增长迅速，预计销售费用率

179、会有所下降，假设 22-24 年分别为 5.8%/5.2%/5.0%。管理费用管理费用率：率：考虑到公司规模迅速增长，预计管理费用率会有所下降，假设 22-24年分别为3.3%/3.0%/2.7%。研发费用率研发费用率:考虑到营收规模的增长情况，预计研发费用率会有所下降，假设 22-24年分别为 7.5%/6.4%/5.3%，研发费用绝对值增速分别为 97.16%/44.68%/16.19%。42 图表图表81：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 8.15%9.24%6.64%6.42%5.80%

180、5.20%5.00%管理费用率 2.64%3.14%3.28%3.54%3.30%3.00%2.70%研发费用率 5.35%6.34%7.58%8.50%7.50%6.40%5.30%资料来源：Wind，华泰研究预测 上能电气是国内市场逆变器领军企业，同时加速拓展海外市场，发力储能产品，储能逆变器国内市占率已位列第一。我们选取逆变器头部企业（阳光电源、固德威、锦浪科技）为可比公司，其中锦浪科技和固德威营收主要来自光伏逆变器及 PCS 业务，阳光电源为全球逆变器绝对龙头，业务还覆盖电站系统集成和风电变流器。考虑到年内组件价格较高，影响公司出货节奏，23 年出货更具可比性，选用 23 年数据进行估

181、值。截至 2022 年 7 月 8 日，可比公司23年Wind一致性预期PE均值为46x，我们预计公司22-24年EPS分别为0.78/1.58/2.61元，给予公司 2023 年 46xPE，目标价 72.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表82：Wind 一致预期下可比公司估值表（截至一致预期下可比公司估值表（截至 2022 年年 7 月月 8 日收盘价）日收盘价）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价(元元)总市值总市值(亿元亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300274 CH 阳光电

182、源 104.50 1,552.05 2.12 2.93 3.72 49.34 35.64 28.10 688390 CH 固德威 348.00 428.74 4.70 7.45 9.87 74.12 46.73 35.27 300763 CH 锦浪科技 215.82 801.49 2.58 3.81 5.29 83.76 56.68 40.83 均值 69.07 46.35 34.73 300827 CH 上能电气 50.84 120.80 0.78 1.58 2.61 65.50 32.15 19.50 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 原材料供应不及预期原材料供应不及预期

183、。上游原材料成本占比较高，尤其 IGBT 芯片正处于全球短缺状态，如海外继续涨价或国内扩产不及预期，短期内将大幅抬高原材料成本，从而可能会对毛利率与出货量造成负面影响。下游需求下游需求不及预期不及预期。组件及储能电芯价格上涨、政策补贴退坡等不确定性因素将导致下游光伏及储能行业成本上涨、需求下降，将影响逆变器企业出货和盈利能力。行业竞争加剧行业竞争加剧。光伏行业持续向好背景下，国内外众多新兴企业尝试进入光伏及储能产业，逆变器行业面临日趋激烈的竞争，竞争加剧或将影响企业的市场份额和利润水平。图表图表83：上能电气上能电气 PE-Bands 图表图表84：上能电气上能电气 PB-Bands 资料来源

184、：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0306090120Apr 20Aug 20Dec 20Apr 21Aug 21Dec 21Apr 22(人民币)上能电气55x85x110 x140 x165x0306090120Apr 20Aug 20Dec 20Apr 21Aug 21Dec 21Apr 22(人民币)上能电气4.2x9.8x15.4x21.1x26.7x 43 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021

185、2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,003 2,271 5,110 6,652 9,773 营业收入营业收入 1,004 1,092 2,441 4,138 5,806 现金 637.62 786.24 921.37 1,345 1,835 营业成本 745.53 823.58 1,827 3,101 4,347 应收账款 492.20 547.10 1,775 2,162 3,362 营业税金及附加 2.97 2.10 6.52 10.41 13.75 其他应收账款 20.82 24.94 77.30 96.05 147.17 营业费用 66.67 70.09 141.

186、56 215.18 290.30 预付账款 16.12 20.50 61.31 77.40 117.22 管理费用 32.94 38.65 80.54 124.14 156.76 存货 386.78 697.78 1,708 2,375 3,349 财务费用 21.80 11.08(0.96)6.86(2.12)其他流动资产 449.90 194.40 566.48 596.65 961.73 资产减值损失(0.07)(3.79)(6.36)(14.37)(26.76)非流动资产非流动资产 243.73 426.12 564.95 763.14 968.24 公允价值变动收益 0.00 0.0

187、0 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 3.51 5.59 1.56 2.08 1.60 固定投资 61.16 202.54 331.10 514.70 716.59 营业利润营业利润 70.54 59.51 179.04 366.53 607.22 无形资产 23.53 21.47 20.05 18.71 15.47 营业外收入 6.41 0.16 2.86 3.81 2.94 其他非流动资产 159.04 202.11 213.80 229.73 236.18 营业外支出 0.69 0.10 0.32 0.42 0.33 资

188、产总计资产总计 2,247 2,697 5,675 7,415 10,741 利润总额利润总额 76.26 59.57 181.58 369.92 609.83 流动负债流动负债 1,381 1,788 4,582 5,947 8,653 所得税(1.19)0.66(2.83)(5.77)(9.51)短期借款 155.19 157.72 157.72 157.72 157.72 净利润净利润 77.45 58.91 184.41 375.69 619.34 应付账款 497.09 562.77 1,789 2,202 3,392 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

189、其他流动负债 729.21 1,068 2,635 3,587 5,103 归属母公司净利润 77.45 58.91 184.41 375.69 619.34 非流动负债非流动负债 20.81 20.19 20.19 20.19 20.19 EBITDA 99.24 85.70 188.42 379.36 614.64 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)0.33 0.25 0.78 1.58 2.61 其他非流动负债 20.81 20.19 20.19 20.19 20.19 负债合计负债合计 1,402 1,809 4,602 5,967 8,

190、673 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 73.33 132.00 237.60 237.60 237.60 成长能力成长能力 资本公积 454.41 395.74 290.14 290.14 290.14 营业收入 8.82 8.80 123.43 69.55 40.30 留存公积 317.00 361.25 545.66 921.34 1,541 营业利润(20.22)(15.63)200.84 104.72 65.67 归属母公司股东权益 844.8

191、6 888.45 1,073 1,449 2,068 归属母公司净利润(7.62)(23.94)213.04 103.72 64.85 负债和股东权益负债和股东权益 2,247 2,697 5,675 7,415 10,741 获利能力获利能力(%)毛利率 25.74 24.61 25.14 25.06 25.12 现金流量表现金流量表 净利率 7.71 5.39 7.56 9.08 10.67 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.33 6.80 18.80 29.80 35.23 经营活动现金经营活动现金 32.76

192、112.01 296.95 659.32 733.91 ROIC 152.93 70.54 120.71 380.73 262.76 净利润 77.45 58.91 184.41 375.69 619.34 偿债能力偿债能力 折旧摊销 12.46 20.20 21.98 33.01 42.09 资产负债率(%)62.40 67.06 81.09 80.47 80.75 财务费用 21.80 11.08(0.96)6.86(2.12)净负债比率(%)(56.84)(70.20)(71.06)(81.86)(81.06)投资损失(3.51)(5.59)(1.56)(2.08)(1.60)流动比率

193、1.45 1.27 1.12 1.12 1.13 营运资金变动(19.66)35.90 130.23 301.57 153.79 速动比率 1.14 0.84 0.72 0.70 0.72 其他经营现金(55.78)(8.50)(37.14)(55.73)(77.60)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(247.81)53.79(159.24)(229.13)(245.59)总资产周转率 0.55 0.44 0.58 0.63 0.64 资本支出(52.32)(138.44)(158.97)(228.77)(243.94)应收账款周转率 1.80 2.10 2.10 2.10 2.10

194、 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 1.59 1.55 1.55 1.55 1.55 其他投资现金(195.49)192.23(0.27)(0.36)(1.65)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 471.94(18.52)(2.58)(6.86)2.12 每股收益(最新摊薄)0.33 0.25 0.78 1.58 2.61 短期借款 50.05 2.53 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.14 0.47 1.25 2.77 3.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产

195、(最新摊薄)3.56 3.74 4.52 6.10 8.70 普通股增加 18.33 58.67 105.60 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 337.77(58.67)(105.60)0.00 0.00 PE(倍)155.96 205.06 65.50 32.15 19.50 其他筹资现金 65.79(21.05)(2.58)(6.86)2.12 PB(倍)14.30 13.60 11.26 8.34 5.84 现金净增加额 249.80 143.59 135.13 423.33 490.43 EV EBITDA(倍)114.88 133.52 59.99 28.68 1

196、6.90 资料来源：公司公告，华泰研究预测 44 户用储能龙头，部署分布式光伏系统户用储能龙头，部署分布式光伏系统 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):394.85 2022 年 7 月 11 日中国内地 电源设备电源设备 并网并网+储能双轮驱动，储能双轮驱动，部署分布式光伏系统部署分布式光伏系统 公司是全球户用逆变器龙头，自成立来深耕并网逆变器，专注组串逆变器；拥有户用储能逆变器先发优势，率先于海内外布局，与并网逆变器共享供应链及销售渠道；同时迈入分布式光伏系统及智慧储能电池赛道，有望实现营收的快速增长。公司 21

197、 年实现营收 26.78 亿元，同增 68.53%。我们预计公司 22-24 年 EPS 为 4.65/7.45/9.98 元，期间 CAGR 为 51.46%。可比公司23 年 Wind 一致预期 PE 均值 52x，考虑到公司全球化布局优势，在手订单充沛，给予 23 年 53x PE，目标价 394.85 元，首次覆盖，给予“增持”评级。并网逆变器维持基本盘，储能逆变器并网逆变器维持基本盘，储能逆变器有望有望高增高增 公司组串逆变器功率覆盖 0.7kW250kW，应用场景广泛，储能逆变器基本可以满足各类户用场景。17-21 年，公司并网逆变器毛利率超 30%，为利润贡献主力，21 年毛利占

198、比超 70%；储能逆变器营收占比逐年上升，21 年达到 17.85%，近五年毛利率在 40-50%。户用储能产品销量大幅上升，21年出货 6.1 万台（同比+173%），克服户用清洁能源间歇性问题，满足“新能源+储能”配套要求，同时为欧洲地缘局势紧张所带来的能源危机问题提供解决方案。公司拥有并离网无缝切换等核心技术，切换时间控制在毫秒级，进一步巩固公司在户用储能的龙头地位，预计出货有望在海内外实现高增。立足海外市场，分布式光伏系统立足海外市场，分布式光伏系统带来新带来新发展动能发展动能 根据 Wood Mackenzie 研究报告，2020 年公司在全球光伏逆变器市场的出货量位列第九，市场占有

199、率为 4%，2019 年户用储能逆变器出货量全球市场排名第一，市场占有率为 15%。公司深耕海外市场，2021 年产品销往德国、意大利、澳大利亚、韩国等多国，海外营收 17.0 亿元，同比增加 57.05%，占比 63.50%。公司于 21 年成立控股子公司昱德新能源，布局 BIPV（光伏建筑一体化）业务和分布式户用光伏发电系统，有望成为未来户用清洁能源解决方案。一季度利润一季度利润同比同比下滑，不改全年增长信心下滑，不改全年增长信心 公司 22Q1 实现归母净利 0.09 亿元，同比-86.54%，主要系 Q1 为淡季；公司基于长期战略蓄势扩张，扩充团队，管理/销售/研发费用率同比相应增长；

200、同时受到昱德业务短期无法结算的影响，净利润同比下滑。全年来看，市场供不应求状态下公司产能释放节奏将大幅抬升，销售端和研发端的前期投入能给公司不断赋能增值，全年业绩有望大幅高增。我们预计公司 22-24 年EPS 为 4.65/7.45/9.98 元，业绩有望持续高增。风险提示：原材料供应不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 研究员 张志邦张志邦 SAC No.S0570522020003 SFC No.BSJ772 +(86)10 5679 3931 基本数据

201、基本数据 目标价(人民币)394.85 收盘价(人民币 截至 7 月 8 日)348.00 市值(人民币百万)42,874 6 个月平均日成交额(人民币百万)547.16 52 周价格范围(人民币)160.74-575.00 BVPS(人民币)13.61 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,589 2,678 5,002 7,260 9,305+/-%68.09 68.53 86.77 45.14 28.17 归属母公司净利润(人民币百万)260.29

202、 279.54 572.90 918.13 1,230+/-%153.16 7.40 104.95 60.26 33.94 EPS(人民币，最新摊薄)2.11 2.27 4.65 7.45 9.98 ROE(%)27.76 17.96 29.49 34.16 32.69 PE(倍)164.72 153.37 74.84 46.70 34.86 PB(倍)29.43 25.89 19.24 13.62 9.80 EV EBITDA(倍)16.51 8.45 35.27 34.09 25.59 资料来源：公司公告，华泰研究预测 (17)(8)368471575Jul-21No

203、v-21Mar-22Jul-22(%)(人民币)固德威相对沪深300 45 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 并网逆变器维持基本盘，储能逆变器并网逆变器维持基本盘，储能逆变器有望高增有望高增 公司长期专注于太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售。根据 Wood Mackenzie 研究报告，2020 年公司在全球光伏逆变器市场的出货量位列第九，市场占有率为 4%。同时储能逆变器业务高速增长，21 年贡献营收 4.78 亿元，同增 201.28%，占比达到 17.85%。考虑到新增与替换需求，我们预计 25 年逆变器空间 1865 亿元，未来 4 年 CAGR超 23%，行业需求高增。同时，

204、公司的光伏并网逆变器均为组串式逆变器，有望受益于全球组串式逆变器渗透率提升。公司借助在全球储能逆变器领域的突出优势，扩大产品组合，将储能逆变器与储能电池搭配进行销售，逐步开拓储能系统集成业务。公司拥有多项核心技术，储能逆变器领域实现负载不间断供电，掌握并离网无缝切换技术，无缝切换时间控制在毫秒级，领先同行业，该技术已应用于 ES 系列、EM 系列等光伏储能逆变器产品。光储一体趋势下，公司储能业务有望实现高速增长。立足海外市场，分布式光伏系统提供新发展动能立足海外市场，分布式光伏系统提供新发展动能 公司 2021 年海外营收 17.0 亿元，同比增加 57.05%，占比 63.50%；境外逆变器

205、出货量约为 35.58 万台，占比约 70.04%。公司深耕海外市场多年，品牌植入深入，能够享受到海外市场更高的毛利。2021 年公司开始布局 BIPV（光伏建筑一体化）业务和分布式户用光伏发电系统，并成立控股子公司昱德新能源，致力于打造绿色低碳的供应链管理体系。根据中国光伏行业协会发布的中国光伏产业发展路线图（2021 年版），2021 年，全球光伏新增装机预计达 170GW，创历史新高；全国新增光伏并网装机容量 54.88GW，同比增加13.90%，其中分布式新增 29.28GW，占比 53.40%，历史上首次突破 50%；我国户用光伏新增装机量 21.60GW，创历史新高，同比增长 11

206、3.30%。在 BIPV 和“整县推进”的共同促进下，公司分布式光伏将迎来规模化发展的市场空间。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们认为公司的分布式光伏系统具有较强发展潜力，短期芯片短缺及疫情虽对产品生产及运输有影响，我们认为固德威在海外市场品牌价值较高，终端需求仍旺盛。随着上述情况好转，公司业绩有望实现快速增长。46 固德威：户用储能龙头，布局分布式光伏系统固德威：户用储能龙头，布局分布式光伏系统 光伏逆变器高速增长，户用储能逆变器贡献新动力光伏逆变器高速增长，户用储能逆变器贡献新动力 公司主营光伏逆变器，公司主营光伏逆变器，持续持续拓宽业务拓宽业务领域。领域。自 2010 年公司成立以来

207、，公司始终专注于新能源电力电源设备领域，并致力于为家庭、工商业及地面电站提供智慧能源管理系统。公司组织架构围绕产品设立，并且创立了太阳能学院，强化技术优势，加强和上下游公司的联系。主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及 SEMS 智慧能源管理系统，2021 年公司开始布局 BIPV 业务和分布式户用光伏发电系统。截至 2021年底，公司已研发并网及储能全线多个系列光伏逆变器产品，功率覆盖 0.7kW250kW，充分满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。股权结构与股价复盘：股权结构与股价复盘：黄敏先生为公司的实控人，截至 22Q1，直接持有公司 30.97%的股份，并

208、通过合众聚德间接控制公司 3.50%的股份，股权结构稳定。公司上市以来，海外市场加速拓展，全球市场份额快速提升，市值受到提振，随后受到市场对逆变器行业整体出口及盈利能力担忧的影响，市值出现一定波动。图表图表85：固德威股权结构（截至固德威股权结构（截至 2022Q1）图表图表86：固德威股价复盘固德威股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 光伏逆变器出货量高增，储能业务发展迅速。光伏逆变器出货量高增，储能业务发展迅速。根据 Wood Mackenzie 研究报告，2020 年公司在全球光伏逆变器市场的出货量位列第九，市占率为 4%，2019 年户用储能逆变器出货量

209、全球市场排名第一，市占率为 15%。19-21 年光伏并网逆变器营收 CAGR 高达 60.3%，但低于储能逆变器对应增速（110.2%），所以营收占比从19年的80.4%下滑至21年的73%。海外市场除了关注逆变器产品的价格外，同样关注产品本身的可靠性、品牌及服务，海外客户更能接受产品价值带来的高溢价，毛利率高于国内。公司海外业务营收占比较高，19-21年分别 66.2%/68.1%/63.5%。050030035040045020200920222205元 47 图表图表87：固德威发展历程固德威发展历程 资料来源：Wind

210、，公司公告，公司官网，华泰研究 蓄势扩张蓄势扩张费率提升费率提升，全年业绩有望高增全年业绩有望高增 营收端快速增长，预计毛利率有望得到改善。营收端快速增长，预计毛利率有望得到改善。公司 20 年/21 年/22Q1 分别实现营收 15.89/26.78/6.50 亿元，同比增长 68.09%/68.53%/46.16%。20/21 年光伏并网逆变器贡献营收13.64/19.54 亿元，毛利率分别为 37.09%/31.15%；20/21 年光伏储能逆变器贡献营收1.59/4.78 亿元，毛利率分别为 50.76%/40.18%。21 年毛利率下滑主要系上游原材料紧缺价格上涨，国际物流等成本攀升

211、，公司成本端承压。随着公司产能逐步释放，原材料供应持续改善，营收端有望保持高速增长，毛利率有望得到修复。公司处于产品投入阶段，公司处于产品投入阶段，21 年以来费率攀升，年以来费率攀升，22Q1 利润利润同比同比下滑不改全年增长信心。下滑不改全年增长信心。20年/21年/22Q1归母净利润分别为2.60/2.80/0.09亿元，同比增长153.16%/7.40%/-86.54%。21 年受到毛利率下滑的影响，并且公司基于战略安排，加大研发投入，均导致净利润承压。22Q1 为公司业务淡季；公司基于长期发展战略蓄势扩张，扩充团队，管理/销售/研发费用率相应增长；同时受到昱德业务短期无法结算的影响，

212、净利润同比下滑。全年来看，市场供不应求状态下公司产能释放节奏将大幅抬升，销售端和研发端的前期投入能给公司不断赋能增值，全年业绩有望大幅高增。图表图表88：固德威固德威 2017-2022Q1 归母净利润情况归母净利润情况 图表图表89：固德威固德威 2017-2022Q1 费率情况费率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -40%0%40%80%120%160%200%0500202021光伏并网逆变器-左轴光伏储能逆变器-左轴营收增速-右轴净利润增速-右轴广德制造基地二期正式奠基，新增年产50万台光伏逆变器成功登陆 A

213、股科创板，光伏逆变器市出货量全球位列第九跻身全球第七光伏逆变器企业，储能逆变器在Wood Mackenzie权威排名第一亿元荣获“中国十大户用光伏逆变器品牌”奖项-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.02002020212022Q1亿元归属于母公司净利润YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率之和 48 并网储能双轮驱动，业务新拓新添并网储能双轮驱动，业务新拓新添动能动能“顶层设计”支持，光伏逆变器为高增赛道。“

214、顶层设计”支持，光伏逆变器为高增赛道。双碳政策加持叠加系统降本加速，全球光伏需求进入内生增长阶段，新增装机容量有望高增；同时考虑到存量替换需求释放，我们预计全球逆变器市场规模 2022 年达千亿规模，2025 年达 1865 亿元，2022-2025 年 CAGR达 23.37%。公司立足户用小组串产品，同时向大功率产品升级进发，有望受益于全球组串式逆变器渗透率提升而出货保持高增。公司持续开拓海外市场，产品得到下游验证，海外营收占比较高，2019-2021 年分别 66.18%/68.14%/63.50%。海外市场毛利率水平更高，2021 年公司在欧洲市场的毛利率为 47.28%，美洲为 36

215、.68%，高于境内 16.32%的水平。储能储能市场需求高增，欧洲市场带来显著增量市场需求高增，欧洲市场带来显著增量。受疫情及俄乌冲突影响，国际市场大宗商品价格上涨，燃料价格多次上涨，电价受影响较大，倒逼欧洲各国布局光伏发电系统，市场需求大幅攀升。22Q1 公司海外业务整体毛利率约为 32%，储能业务毛利率约为 40%，与21 年持平。公司在欧洲市场耕耘时间较长，在过去的激烈竞争中产品得到充分认证，品牌植入深入，技术壁垒较高，均能够为公司后续市场份额提供保障。随着 22 年二季度以来公司供货逐渐恢复，短期原材料局限逐步解决，公司22年储能逆变器营收有望实现高速增长。电池业务快速增长，有望贡献新

216、发展动能。电池业务快速增长，有望贡献新发展动能。公司培育新的发展动能，21 年开始在电池领域发力，推出家用智慧储能锂电池系统 Lynx Home 家族，持续加码户用储能领域。公司借助在全球储能逆变器领域的突出优势，扩大产品组合，扩展储能应用场景。公司将储能逆变器与储能电池搭配进行销售，逐步开拓储能系统集成业务，为客户直接提供解决方案。光储一体有望成为未来的清洁能源解决方案。我们认为公司的电池业务 22 年开始将步入增长快轨道，有望为公司带来新的发展动能。加快分布式光伏系统布局，推动加快分布式光伏系统布局，推动 BIPV 业务发展。业务发展。BIPV 是分布式光伏电站的一个分支，使建筑材料与光伏

217、器件相结合，将“建筑”与“光伏”深度结合，协助降低终端用电成本，有较高的潜力。国内在“整县推进”及农村光伏等政策引导下，多地进行试点工作，开展分布式屋顶光伏，采用“自发自用，余电上网”模式；欧洲城市化程度较高，适宜屋顶光伏装机，分布式光伏发展迅速。在 BIPV 和“整县推进”的共同促进下，公司分布式光伏将迎来广阔的市场空间。49 盈利预测和估值盈利预测和估值 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 50.02/72.60/93.05 亿元，对应增速分别为86.77%/45.14%/28.17%，营业成本为 34.35/49.37/63.22 亿元，测算过程如下：光伏并网逆变器光伏并

218、网逆变器业务业务：量量：根据 CPIA，预计 22-24 年国内逆变器新增与更换合计需求量可达 87.1/98.4/103.1GW，全球逆变器需求量可达 250.3/286.8/317.1GW。公司光伏并网逆变器业务基础良好，预计22-24 年出货量可达 67.08/93.91/117.39 万台，同比增长 50%/40%/25%。价：价：为缓解上游原材料涨价压力，公司 21 年对产品进行提价，我们预计 23 年 IGBT 等原料紧张将会得到有效缓解，价格有望回调，预计 22-24 年价格增速分别为 2%/-3%/-3%。19-21 年该业务毛利率分别为 41.03%/37.09%/31.16

219、%，受市场竞争加剧及逆变器规模增加影响，毛利率下滑，考虑终端需求高增，对毛利率有支撑，预计后续毛利率将保持平稳，22-24 年将保持在 30%。光伏储能逆变器业务光伏储能逆变器业务：19-21 年公司光伏储能逆变器营收同比增长 145%/47%/201%，处于高速增长阶段。欧洲储能市场发展成熟，户用储能普及率高，22 年能源危机刺激户用储能需求，公司在欧洲市场户用储能行业遥遥领先，预计 22 年业绩有望实现高增。结合在手订单情况，我们预计 22-24年出货量增速分别为200%/60%/40%，我们预计23年IGBT等原料紧张将会得到有效缓解，价格有望回调，预计 22-24 年价格增速分别为 4

220、%/-3%/-3%。19-21 年该业务毛利率分别为52.88%/50.84%/40.17%，预计 23 年起原料紧张问题得到改善，价格有望实现回调，毛利率有望实现回升，22-24 年预计分别为 40%/42%/42%。图表图表90：公公司盈利预测情况司盈利预测情况 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏并网逆变器光伏并网逆变器 公司出货量（万台）17.8 33.0 44.7 67.08 93.91 117.39 YoY-2%85%36%50%40%25%单价（元/台）4264.87 4133.58 4370.48 4457.89 4324.16 4194

221、.43 营业收入（亿元）7.6 13.6 19.5 29.90 40.61 49.24 YoY-0.19%79.38%43.28%53.00%35.80%21.25%毛利（亿元）3.12 5.06 6.09 8.97 12.18 14.77 毛利率 41.03%37.09%31.16%30.00%30.00%30.00%储能逆变器储能逆变器 公司出货量（万台）1.47 2.23 6.08 18.24 29.18 40.86 YoY 132%51%173%200%60%40%单价（元/台）7,339.96 7,115.45 7,862.63 8177.14 7931.82 7693.87 营业收

222、入 1.08 1.59 4.78 14.92 23.15 31.44 YoY 147.77%46.60%201.28%212.00%55.20%35.80%毛利 0.57 0.81 1.92 5.97 9.72 13.20 毛利率 52.88%50.84%40.17%40.00%42.00%42.00%其他业务其他业务 营业收入 0.77 0.66 2.46 5.20 8.84 12.38 YoY 156.34%-13.52%270.27%112%70%40%毛利 0.14 0.11 0.47 0.73 1.33 1.86 毛利率 18.22%16.78%19.12%14%15.00%15%公

223、司整体公司整体 营业收入 9.45 15.89 26.78 50.02 72.60 93.05 YoY 13.16%68.09%68.53%86.77%45.14%28.17%毛利 3.83 5.98 8.48 15.67 23.23 29.83 毛利率 40.51%37.63%31.65%31.32%32.00%32.06%资料来源：公司公告，华泰研究预测 50 销售费用率：销售费用率：考虑到公司营收规模迅速增长，预计销售费用率会有所下降，假设 22-24 年分别为 7.50%/7.30%/7.20%。管理费用率：管理费用率：考虑到规模效应，预计管理费用率会有所下降，假设 22-24 年分别

224、为 3.5%/3.40%/3.30%。研发费用率研发费用率:公司重视研发投入，为长期竞争实力做准备，假设研发费用率为 6.50%/6.20%/6.00%，该假设下研发费用绝对值增速分别为72.51%/38.44%/24.04%。图表图表91：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 13.85%14.11%8.23%7.87%7.50%7.30%7.20%管理费用率 4.33%4.87%3.58%3.95%3.50%3.40%3.30%研发费用率 6.15%6.15%5.79%7.04%6.50%6.2

225、0%6.00%资料来源：Wind，华泰研究预测 固德威是组串式逆变器头部企业及全球户用储能逆变器龙头，海外业务发展迅速，正处在行业和公司业绩快速增长期。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 4.65/7.45/9.98 元，考虑到年内小型 IGBT 相对紧缺，公司多采用海外 IGBT，22 年出货节奏拖累更为明显，23 年出货更具可比性，选用 23 年数据进行估值。截至 2022 年 7 月 8 日，行业内可比公司 23年 Wind 一致性预期 PE 均值为 52x，考虑到公司全球化业务布局优势，在手订单充沛，给予公司 2023 年 53x PE，目标价 394.85 元，首次覆盖，给

226、予“增持”评级。图表图表92：Wind 一致预期下可比公司估值表（截至一致预期下可比公司估值表（截至 2022 年年 7 月月 8 日收盘价）日收盘价）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）证券代码证券代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价(元元)总市值总市值(亿元亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300274 CH 阳光电源 104.50 1,552.05 2.12 2.93 3.72 49.34 35.64 28.10 300763 CH 锦浪科技 215.82 801.49 2.58 3.81 5.29 83.76 56.68 40.83 60

227、5117 CH 德业股份 283.19 676.64 3.70 5.24 7.07 76.46 54.04 40.03 688032 CH 禾迈股份 936.05 524.19 8.34 14.73 25.50 112.27 63.56 36.71 均值 80.46 52.48 36.42 688390 CH 固德威 348 428.74 4.65 7.45 9.98 74.84 46.70 34.86 资料来源：Wind，华泰研究预测 51 风险提示风险提示 原材料供应不及预期原材料供应不及预期。上游原材料成本占比较高，尤其 IGBT 芯片正处于全球短缺状态，如海外继续涨价或国内扩产不及预期

228、，短期内将大幅抬高原材料成本，从而可能会对毛利率与出货量造成负面影响。下游需求下游需求不及预期不及预期。组件及储能电芯价格上涨、政策补贴退坡等不确定性因素将导致下游光伏及储能行业成本上涨、需求下降，将影响逆变器企业出货和盈利能力。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险。光伏行业持续向好背景下，国内外众多新兴企业尝试进入光伏及储能产业，逆变器行业面临日趋激烈的竞争，竞争加剧或将影响企业的市场份额和利润水平。图表图表93：固德威固德威 PE-Bands 图表图表94：固德威固德威 PB-Bands 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 00Sep 20 Dec

229、 20 Mar 21Jun 21Sep 21 Dec 21 Mar 22Jun 22(人民币)固德威55x80 x105x130 x160 x00Sep 20 Dec 20 Mar 21Jun 21Sep 21 Dec 21 Mar 22Jun 22(人民币)固德威8.4x14.6x20.8x27.0 x33.1x 52 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产

230、流动资产 2,187 2,940 5,196 6,797 8,942 营业收入营业收入 1,589 2,678 5,002 7,260 9,305 现金 1,088 1,231 2,694 3,338 4,838 营业成本 991.54 1,830 3,435 4,937 6,322 应收账款 148.19 310.26 545.98 696.77 896.09 营业税金及附加 9.79 8.28 27.15 35.52 41.60 其他应收账款 24.08 32.01 72.75 79.30 115.59 营业费用 130.81 210.82 375.14 529.96 669.96 预付账

231、款 8.05 28.80 40.02 59.86 68.16 管理费用 56.84 105.89 175.06 246.83 307.06 存货 349.56 854.97 1,406 1,843 2,318 财务费用 6.01 41.54(53.53)(66.69)(107.86)其他流动资产 569.12 482.65 436.95 780.59 706.84 资产减值损失(7.43)(18.67)(13.37)(22.66)(24.22)非流动资产非流动资产 372.24 774.74 723.31 1,002 1,266 公允价值变动收益 1.25(1.83)0.63 0.79 0.6

232、4 长期投资 26.44 43.56 44.18 46.55 46.24 投资净收益(5.27)7.25(7.88)(7.22)(7.88)固定投资 275.31 402.65 320.87 557.76 773.35 营业利润营业利润 302.04 296.48 665.70 1,067 1,429 无形资产 30.61 76.01 90.81 111.00 137.80 营业外收入 1.17 0.12 0.93 0.97 0.90 其他非流动资产 39.88 252.53 267.45 286.78 308.97 营业外支出 0.66 0.47 0.69 0.65 0.65 资产总计资产总

233、计 2,560 3,715 5,919 7,799 10,209 利润总额利润总额 302.55 296.13 665.94 1,067 1,429 流动负债流动负债 1,076 1,984 3,619 4,586 5,773 所得税 43.75 17.66 96.29 154.31 206.68 短期借款 0.00 0.00 0.00 275.44 0.00 净利润净利润 258.81 278.47 569.65 912.92 1,223 应付账款 556.38 853.45 1,793 2,010 2,860 少数股东损益(1.48)(1.06)(3.25)(5.21)(6.97)其他流动

234、负债 519.53 1,131 1,826 2,301 2,913 归属母公司净利润 260.29 279.54 572.90 918.13 1,230 非流动负债非流动负债 27.10 52.57 52.57 52.57 52.57 EBITDA 2,515 4,921 1,138 1,166 1,484 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)2.11 2.27 4.65 7.45 9.98 其他非流动负债 27.10 52.57 52.57 52.57 52.57 负债合计负债合计 1,103 2,037 3,672 4,639 5,826 主要

235、财务比率主要财务比率 少数股东权益(0.03)21.86 18.61 13.41 6.43 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 88.00 88.00 123.20 123.20 123.20 成长能力成长能力 资本公积 946.87 971.98 936.78 936.78 936.78 营业收入 68.09 68.53 86.77 45.14 28.17 留存公积 415.60 589.53 1,159 2,072 3,295 营业利润 148.35(1.84)124.53 60.27 33.96 归属母公司股东权益 1,457 1,656

236、2,229 3,147 4,377 归属母公司净利润 153.16 7.40 104.95 60.26 33.94 负债和股东权益负债和股东权益 2,560 3,715 5,919 7,799 10,209 获利能力获利能力(%)毛利率 37.60 31.66 31.32 32.00 32.06 现金流量表现金流量表 净利率 16.29 10.40 11.39 12.58 13.14 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 27.76 17.96 29.49 34.16 32.69 经营活动现金经营活动现金 439.76 296.

237、06 1,901 765.45 2,106 ROIC 467.40 82.94(86.29)(1,501)(187.20)净利润 258.81 278.47 569.65 912.92 1,223 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2,216 4,636 528.45 178.92 166.33 资产负债率(%)43.09 54.83 62.03 59.48 57.06 财务费用 6.01 41.54(53.53)(66.69)(107.86)净负债比率(%)(74.57)(72.83)(119.80)(96.84)(110.33)投资损失 5.27(7.25)7.88 7.22 7.88 流动比率

238、 2.03 1.48 1.44 1.48 1.55 营运资金变动 133.50(90.27)891.18(222.74)881.12 速动比率 1.68 1.01 1.02 1.06 1.13 其他经营现金(2,180)(4,562)(42.37)(44.18)(64.48)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(728.90)50.78(484.30)(464.19)(437.87)总资产周转率 0.89 0.85 1.04 1.06 1.03 资本支出(128.61)(318.66)(472.48)(450.11)(423.93)应收账款周转率 12.11 11.68 11.68 11

239、.68 11.68 长期投资(601.35)356.83(0.62)(2.37)0.32 应付账款周转率 2.36 2.60 2.60 2.60 2.60 其他投资现金 1.05 12.61(11.20)(11.71)(14.25)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 731.81(110.71)46.06 66.69 107.86 每股收益(最新摊薄)2.11 2.27 4.65 7.45 9.98 短期借款 0.00 0.00 0.00 275.44(275.44)每股经营现金流(最新摊薄)3.57 2.40 15.43 6.21 17.09 长期借款 0.00 0.0

240、0 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)11.82 13.44 18.09 25.54 35.53 普通股增加 22.00 0.00 35.20 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 753.84 25.11(35.20)0.00 0.00 PE(倍)164.72 153.37 74.84 46.70 34.86 其他筹资现金(44.03)(135.82)46.06(208.75)383.30 PB(倍)29.43 25.89 19.24 13.62 9.80 现金净增加额 433.32 209.88 1,463 367.96 1,776 EV EBITDA(倍)

241、16.51 8.45 35.27 34.09 25.59 资料来源：公司公告，华泰研究预测 53 并网储能需求增，岸夹桃花锦浪生并网储能需求增，岸夹桃花锦浪生 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):234.00 2022 年 7 月 11 日中国内地 电气设备电气设备 组串式逆变器龙头，海内外市场齐头并进组串式逆变器龙头，海内外市场齐头并进 公司是国内组串式逆变器龙头，海内外业务同步发展。据 Wood Mackenzie数据，2020 年公司光伏逆变器出货量全球第六。21 年/22Q1 公司实现营收33.12/11.0

242、2 亿元，同增 58.92%/78.72%，归母净利润 4.74/1.64 亿元，同增 48.96%/54.97%。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 2.60/3.78/5.38 元，可比公司 22 年 Wind 一致性预期 PE 均值为 78x，考虑到公司全球化业务布局优势，在手订单充沛，欧洲市场景气度高位，给予公司 2022 年 90 x PE，目标价 234 元，首次覆盖，给予“增持”评级。分布式光伏加速发力，组串式逆变器空间广阔分布式光伏加速发力，组串式逆变器空间广阔 分布式光伏靠近负荷侧，上网电价较高，叠加整县推进降低非技术成本，21年分布式光伏快速增长。据国家能源局数据

243、，21 年分布式光伏新增装机量首次超过集中式，显著带动组串式逆变器需求；此外，集中式光伏电站中组串式逆变器占比不断提升，亦带动组串式逆变器迅猛发展。公司 2021 年并网逆变器实现营收 28.43 亿元，同增 43.45%。创始人技术出身，注重研发，并网逆变器转换效率市场领先。“年产 12 万台分布式组串并网逆变器项目”21 年投产，产能由 25 万台提升至 37 万台。储能逆变器增速亮眼，储能逆变器增速亮眼，22Q1 毛利率回升毛利率回升 储能逆变器业务快速增长，21 年营收 1.76 亿元，同增 370.85%，19-21 年营收 CAGR 达到 218.48%。公司 21 年储能逆变器营

244、收占比 5.31%，并网逆变器积累的技术与客户优势可跃迁至储能逆变器，我们预计 22 年占比有望提升至 14.1%。21 年人民币升值不利出口，疫情影响海运费用，原材料端成本上升，毛利率承压，同降 3.11pcts。21 和 22 年两次提价，毛利率呈现回升态势，22Q1 达 29.52%。此外，整县推进政策、共享储能加速落地，也会促进毛利率边际改善。全球化布局优势在俄乌冲突背景下凸显，欧洲新能源需求有望助力公司业绩更上一层楼。不利因素不利因素逐步减弱逐步减弱，公司优势有望逐步显现公司优势有望逐步显现 2021 年导致公司毛利率下滑的汇率、海运、上游原材料等因素，有望逐一消解；政策、市场、国际

245、形势等利好因素众多，锦浪科技渠道、技术优势明显，业绩提升态势显著。我们预计公司 22-24 年净利润分别为 9.65/14.03/19.99 亿元，对应 EPS 分别为 2.60/3.78/5.38 元，业绩有望保持高增。风险提示：原材料供应不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 研究员 张志邦张志邦 SAC No.S0570522020003 SFC No.BSJ772 +(86)10 5679 3931 基本数据基本数据 目标价(人民币)234.00 收盘价

246、(人民币 截至 7 月 8 日)215.82 市值(人民币百万)80,149 6 个月平均日成交额(人民币百万)652.35 52 周价格范围(人民币)141.79-307.15 BVPS(人民币)6.81 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)2,084 3,312 5,953 7,555 9,780+/-%82.98 58.92 79.72 26.90 29.46 归属母公司净利润(人民币百万)318.10 473.83 964.89 1,403 1,9

247、99+/-%151.30 48.96 103.63 45.44 42.46 EPS(人民币，最新摊薄)0.86 1.28 2.60 3.78 5.38 ROE(%)23.58 23.29 35.44 35.92 35.65 PE(倍)251.96 169.15 83.07 57.11 40.09 PB(倍)43.83 35.78 25.01 17.39 12.13 EV EBITDA(倍)183.92 115.99 57.57 40.85 29.44 资料来源：公司公告，华泰研究预测 (17)(8)225266308Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(

248、人民币)锦浪科技相对沪深300 54 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 分布式光伏发展如火如荼，组串式逆变器技术领先分布式光伏发展如火如荼，组串式逆变器技术领先 据国家能源局数据，2021 年新增光伏总装机量 54.88GW，其中分布式光伏 29.27GW，占比 53.33%，首次超过集中式光伏。分布式光伏发力，下游需求高增，带动组串逆变器需求；集中式光伏电站中组串式占比不断上升。公司逆变器效率最高达 99.1%，处于行业领先地位，研发费用逐年增长，19-21 年增速高于营收增速。储能逆变器增速亮眼，有望贡献新增长极储能逆变器增速亮眼，有望贡献新增长极 公司储能逆变器业务快速增长，21 年营收 1.7

249、6 亿元，同增 370.85%，19-21 年营收 CAGR达到 218.48%。据 CNESA 预测，保守/理想场景下中国新型储能累计规模 2026 年将达到48510.3MW/79535.4MW，2022-2026 年 CAGR 将达到 53.3%/69.2%。公司并网逆变器积累的技术与客户优势可跃迁至储能逆变器，我们预计储能业务营收占比将由 21 年的 5.31%提升至 22 年的 14.1%。储能逆变器较并网逆变器技术壁垒更高，毛利率更高，下游需求高增叠加技术优势，储能业务有望为公司贡献新的利润增长极。21 年毛利率承压，年毛利率承压，22 年不利因素有望冰消雾散年不利因素有望冰消雾散

250、 汇率、海运成本、原料储备、价格四方面因素有望推动 22 年毛利率提升。21 年汇率升值、海运成本上升影响公司出口，原材料包括 IGBT、硅料等成本上升，毛利率受损。21 年以来人民币持续升值，毛利率受汇率影响下降，22 年 3 月到 5 月美元汇率由 6.3 左右上涨至6.7 左右，22Q2 业绩将受益于汇率贬值。公司通过海运长单锁定较低海运成本，增加芯片和电子元器件储备应对上游成本上涨。据以往经验，一季度属于淡季，22Q1 同时存在汇率升值因素，而 22Q1 营收同增 78.72%，毛利率逆势上扬至 29.52%，优于 21 年全年，表明22 年开局良好，市场格局有利。此外，公司 21 年

251、、22 年海内外分别提价，预计 22 年毛利率有望提升。海内外业务双管齐下，产能扩张有望放量海内外业务双管齐下，产能扩张有望放量 公司进行全球化业务布局，不管市场热点如何切换，公司营收总是随着全球总装机量增长而增长。2021 年国内/海外营收占比分别为 45.84%/54.16%，毛利率分别为 22.64%/33.84%，海外毛利率更高，竞争格局更优。据 Wood Mackenzie 数据，2020 年公司光伏逆变器出货量全球第六。俄乌冲突激发欧洲新能源需求，预计 22Q2 逐步确认收入。公司 IPO 募投项目“年产 12 万台分布式组串并网逆变器项目”21 年投产，“年产 40 万台组串式并

252、网及储能逆变器新建项目”中规划 30 万台并网逆变器、10 万台储能逆变器，预计 23 年 6 月投产，为公司业绩增长提供产能保障。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场普遍认为锦浪科技的产能释放将成为未来业绩大增的重要原因。我们认为，结合逆变器生产的流程，产能不会成为未来业绩的制约因素，即产能释放有助于业绩大增，但锦浪科技连续两年保持 200%以上的产能利用率表明，大幅超过产能的产量是可实现的，我们认为产能并不会对未来产量造成太大制约，出货量可能会超产能释放。55 组串式逆变器龙头，技术优势尽显组串式逆变器龙头，技术优势尽显 分布式光伏发展如火如荼，组串式逆变器大有可为分布式光伏发展如火如荼

253、，组串式逆变器大有可为。双碳目标、分布式整县推进政策及各地针对分布式光伏补贴政策极大刺激分布式光伏在国内的发展，据国家能源局，21 年新增光伏总装机量 54.88GW，其中分布式光伏占比 53.33%，首次超过集中式。分布式不受地域限制，发展空间大。据CPIA数据，预测22年国内/全球光伏装机量分别为82.6/218.25GW，同增 49.9%/28.38%，21 年组串式逆变器市场占比已达到 69.6%，到 2027 年预计升至 78%。创始人技术出身，技术市场领先。创始人技术出身，技术市场领先。创始人王一鸣具有信息工程和电子与电信专业学历背景，为国家特聘专家，带领公司研发团队。20 年/2

254、1 年/22Q1 公司研发费用分别同增122.91%/83.48%/101.51%，研发费用率为 4.53%/5.22%/4.7%。公司通过引进 SiC 新型半导体材料、高效的磁性器件、性能优异的 DSP，三电平拓扑+高效控制算法，带动逆变器效率不断提升，目前逆变器最大效率已达到 99.1%。并网逆变器转换效率处于市场优势水平。股权结构与股价复盘：股权结构与股价复盘：公司实际控制人为王一鸣及母亲林伊蓓和父亲王峻适，截至 22Q1，分别直接持有公司 26.91%、9.7%和 8.19%的股份，同时父子通过聚才财聚间接持股，实控人合计持股 53.24%。公司 20 年以来，海外市场加速拓展，市场份

255、额快速提升，市值受到提振，随后受到市场对逆变器行业整体出口及盈利能力担忧的影响，市值出现一定波动。图表图表95：锦浪科技股权结构（截至锦浪科技股权结构（截至 2022Q1）图表图表96：锦浪科技股价复盘锦浪科技股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 多年业绩高增，发展势头正劲多年业绩高增，发展势头正劲 业绩高速增长期，业绩高速增长期，21 年毛利率下滑。年毛利率下滑。受益于下游需求增长，18-21 年公司业绩业绩处于高速增长期，营业收入 CAGR 高达 58.55%，归母净利润 CAGR 高达 58.96%。21 年受汇率、海运、原材料多方面影响，毛利率下滑 3.

256、11pcts 至 28.71%。图表图表97：锦浪科技锦浪科技 2021 年营业收入增速达年营业收入增速达 58.92%图表图表98：锦浪科技锦浪科技 2021 年归母净利润同比年归母净利润同比+48.96%资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0500202000920222205元020406080052025303520020202122Q1%亿元营业收入YOY-右轴05003003500.0

257、0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020020202122Q1%亿元归母净利润YOY-右轴 56 营收增长费用率下滑营收增长费用率下滑，财务费用波动大财务费用波动大。2019 年-22Q1 公司各项期间费用普遍保持上涨态势，但随着营业收入规模增长，期间费用率下降。由于汇率带来的不利影响和锦浪智慧融资规模增加，21 年/22Q1 公司财务费用同比增长 2070.28%/1013.51%。图表图表99：锦浪科技锦浪科技 2017-22Q1 年毛利率情况年毛利率情况 图表图表100：锦浪科技锦浪科技 2017-22Q1 期间费用率情况期间费用率情况 资料

258、来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 不利因不利因素有望消解，海外市场有望放量素有望消解，海外市场有望放量 不利因素从容应对，不利因素从容应对，22Q1 毛利率逆势上扬。毛利率逆势上扬。2021 年人民币升值、海运成本上涨、原材料价格上涨，给毛利率带来不利影响。22 年 3 月以来人民币呈现贬值趋势；海运方面已锁长单，预计 22 年单个集装箱成本较 21Q4 将大幅下降；存货中芯片为主，公司预计 22Q4 芯片紧缺将缓解。公司 21 年 10 月国内产品提价，已逐步反映入营业收入；22 年 1 月，海外多国产品提价 9%，将在 22Q2 陆续反映。历史经验表明，Q1 业绩弱于

259、其他季度，今年同时存在人民币升值不利因素，然而 22Q1 毛利率逆势上扬，超过 21 全年及 21Q2/Q3/Q4。俄俄乌冲突乌冲突激发激发欧洲欧洲需求需求，全球化全球化业务布局优势凸显业务布局优势凸显。俄乌冲突使欧洲能源形势紧张，新能源需求增加。2022 年 5 月 18 日，欧盟委员会公布能源计划“REPowerEU”，计划到 2027年额外投入 2100 亿欧元降低对俄能源依赖，2025 年光伏新增装机量超过 320GW，2030年可再生能源占比由原目标 40%提高到 45%。公司是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一，22Q1 海外营收 42%来自欧洲，俄乌冲突带来的高需求将

260、逐步确认收入。市场扩展方面，日韩 21Q3 已获认证；受关税及贸易保护主义影响，公司曾退出美国市场，22 年计划重返美国市场，22Q1 营收同比增速超 100%。产能超负荷运转，扩产助力业绩增长产能超负荷运转，扩产助力业绩增长 产能扩张进行中，满足下游需求。产能扩张进行中，满足下游需求。20 年/21 年公司逆变器产能利用率高达 213.12%/205.76%，IPO 募投项目 21 年中投产，增加并网逆变器产能 12 万台/年。目前产能 37 万台/年，2020年定增项目浙江象山在建产能 40 万台/年，其中并网 30 万台/储能 10 万台，预计 2023 年 6月投产。21 年产能由 2

261、5 万台/年上涨至 37 万台/年，助力 22 年业绩增长。储能订单大超预期，预计储能订单大超预期，预计 22 年全年高增年全年高增 储能逆变器涨势强劲，储能逆变器涨势强劲，22Q1 已获订单高增。已获订单高增。19-21 年公司储能逆变器营收 CAGR 达到218.48%，2021 年同增 370.85%。据公司 22Q1 业绩交流会透露，Q1 已获储能订单 5.4 万台，公司预估全年出货量将超过原预计的 10-20 万台。储能逆变器目前营收占比小，技术与并网逆变器同源，客户渠道与并网逆变器重合，有望带来较大利润增长空间。国内集中招标成绩亮眼国内集中招标成绩亮眼，组串式逆变器市场需求高。组串

262、式逆变器市场需求高。据北极星太阳能光伏网统计，2022 年1-4 月，共计 21 家央国企、民企开启光伏逆变器招标，规模合计 45.95GW。其中，组串式逆变器占比 64%，集中式逆变器占比 36%，组串式高占比的市场需求结构有利于公司业绩增长。公司斩获 1160MW，中标规模位列第三。0554020020202122Q1%毛利率净利率(5)0572002122Q1%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率之和 57 盈利预测和估值盈利预测和估值 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 5

263、9.53/75.55/97.80 亿元，对应增速分别为79.72%/26.90%/29.46%，营业成本为 41.72/51.93/66.20 亿元，测算过程如下：光伏并网逆变器业务光伏并网逆变器业务：量量：根据 CPIA，预计 22-24 年全球逆变器新增装机量可达 220/240/275GW。公司是组串式逆变器龙头，在全球光伏逆变器市场中市占率排名靠前，随着组串式逆变器大力发展和公司技术、渠道优势引领，市占率有望进一步提升。我们测算，21 年公司全球市占率为 7.9%，我们预计 22-24 年可分别达到 9.7%/11.1%/12.7%，据此测算出货量可分别达到21.3/26.7/34.9

264、GW。价：价：为缓解上游原材料涨价压力，公司 21/22 年两次提价，随着后续供应链产能逐步释放，我们预计价格将逐步回调，预计 22-24 年价格同比增速分别为10%/-5%/-5%。19-21 年该业务毛利率分别为 34.6%/31.1%/25.4%，考虑到汇率、海运等成本改善，我们认为毛利率有望同比回升，假设后续分别为 28%/29%/30%。储能逆变器业务储能逆变器业务：19-21 年公司储能逆变器营收 CAGR 达到 218.5%，处于高速增长期。欧洲储能市场发展成熟，户用储能普及率高，22 年俄乌冲突刺激户用储能需求，公司在欧洲市场市占率靠前，预计 22 年业绩有望实现高增。结合 2

265、2Q1 在手订单数量（约 5.4 万台），我们预计 22-24年营收同比增速分别为 400%/70%/50%。19-21 年毛利率分别为 43.5%/49.3%/38.7%，考虑到汇率、海运等成本改善，我们认为 22 年毛利率有望同比回升，假设后续保持在 39%。其他业务（含新能源电力业务）其他业务（含新能源电力业务）：此部分包含公司的新能源电力业务。2021 年底，公司持有运营的光伏电站已达 177.8MW，同增 67.3%，目前公司仍有光伏电站在建，未来将持续增加。2021 年公司其他主营业务营收同增 349.91%，主要系组件和逆变器打包出售带来的额外组件收入，考虑到 22 年后打包出售

266、情况减少，我们预计 22-24 年营收增速分别为-50%/30%/30%，考虑到该部分业务中新能源电力业务比重增加，假设后续毛利率水平为 40%。图表图表101：公公司盈利预测情况司盈利预测情况 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏并网逆变器光伏并网逆变器 全球逆变器需求量（GW）126 130 170 220 240 275 公司市占率 3.3%6.8%7.9%9.7%11.1%12.7%公司出货量（MW）4181 8873 13500 21271 26672 34876 公司单价（元/W）0.2566 0.2233 0.2106 0.2316 0.2

267、201 0.2091 营业收入（亿元）10.73 19.82 28.43 49.27 58.69 72.91 毛利（亿元）3.71 6.16 7.21 13.80 17.02 21.87 毛利率 34.61%31.06%25.35%28.00%29.00%30.00%储能逆变器储能逆变器 营业收入（亿元）0.17 0.37 1.76 8.79 14.94 22.41 YoY 115.42%370.85%400.00%70.00%50.00%毛利（亿元）0.08 0.18 0.68 3.43 5.83 8.74 毛利率 43.51%49.30%38.68%39.00%39.00%39.00%其他

268、业务其他业务 营业收入（亿元）0.49 0.65 2.94 1.47 1.91 2.48 YoY 117.82%33.89%349.91%-50.00%30.00%30.00%毛利（亿元）0.15 0.29 1.62 0.59 0.76 0.99 毛利率 30.49%44.82%55.22%40.00%40.00%40.00%公司整体公司整体 营业收入（亿元）11.39 20.84 33.12 59.53 75.55 97.80 YoY 37.01%82.98%58.92%79.72%26.90%29.46%毛利（亿元）3.94 6.63 9.51 17.81 23.61 31.61 毛利率

269、34.56%31.82%28.71%29.92%31.26%32.32%资料来源：公司公告，华泰研究预测 58 期间期间费用率：费用率：考虑到公司营收规模迅速增长，预计销售/管理/研发费用率会有所下降。销售费用率：假设 22-24 年分别为 3.60%/3.30%/3.00%；管理费用率：管理费用率：假设 22-24 年分别为2.80%/2.40%/2.20%；研发费用率：研发费用率：20/21 年正处在光伏储能行业高速发展阶段，产品迭代快，公司研发费用逐年高增，技术人员同增 119.7%/55.48%，预计未来研发费用率将随着营收增加而降低，假设 22-24 年分别为 3.60%/3.20%

270、/2.80%，研发费用绝对值增速分别23.83%/12.80%/13.28%。图表图表102：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 10.42%11.93%5.93%4.66%3.60%3.30%3.00%管理费用率 5.03%6.16%5.49%3.83%2.80%2.40%2.20%研发费用率 3.70%3.71%4.53%5.22%3.60%3.20%2.80%资料来源：Wind，华泰研究预测 锦浪科技是国内组串式逆变器龙头，海内外业务同步发展，正处在行业和公司业绩快速增长期。据 Wood M

271、ackenzie 数据，2020 年公司光伏逆变器出货量全球第六。我们预计公司22-24 年 EPS 分别为 2.60/3.78/5.38 元，截至 2022 年 7 月 8 日，行业内可比公司 22 年Wind 一致性预期 PE 均值为 78x，考虑到公司全球化业务布局优势，国产化 IGBT 导入顺利，我们给予公司 2022 年 90 x PE，目标价 234 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表103：Wind 一致预期下可比公司估值表（截至一致预期下可比公司估值表（截至 2022 年年 7 月月 8 日收盘价）日收盘价）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）证券代码证券代码 公司简

272、称公司简称 收盘价收盘价(元元)总市值总市值(亿元亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300274 CH 阳光电源 104.50 1,552.05 2.12 2.93 3.72 49.34 35.64 28.10 688390 CH 固德威 348.00 428.74 4.70 7.45 9.87 74.12 46.73 35.27 605117 CH 德业股份 283.19 676.64 3.70 5.24 7.07 76.46 54.04 40.03 688032 CH 禾迈股份 936.05 524.19 8.34 14.73 25.50 112

273、.27 63.56 36.71 均值 78.05 49.99 35.03 300763 CH 锦浪科技 215.82 801.49 2.60 3.78 5.38 83.07 57.11 40.09 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表104：可比公司可比公司 EPS 及增速对比表及增速对比表 证券代码证券代码 公司公司 EPS（元）（元）增速增速 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300274 CH 阳光电源 2.12 2.93 3.72 99%38%27%688390 CH 固德威 4.7 7.45 9.87 107%59%32%605117 CH

274、 德业股份 3.7 5.24 7.07 53%42%35%688032 CH 禾迈股份 8.34 14.73 25.5 131%77%73%300763 CH 锦浪科技 2.6 3.78 5.38 104%45%42%注：可比公司 EPS 及增速均来自 wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 59 风险提示风险提示 原材料供应不及预期原材料供应不及预期。上游原材料成本占比较高，尤其 IGBT 芯片正处于全球短缺状态，如海外继续涨价或国内扩产不及预期，短期内将大幅抬高原材料成本，从而可能会对毛利率与出货量造成负面影响。下游需求下游需求不及预期不及预期。组件及储能电芯价格上涨、政策补

275、贴退坡等不确定性因素将导致下游光伏及储能行业成本上涨、需求下降，将影响逆变器企业出货和盈利能力。行业竞争加剧行业竞争加剧。光伏行业持续向好背景下，国内外众多新兴企业尝试进入光伏及储能产业，逆变器行业面临日趋激烈的竞争，竞争加剧或将影响企业的市场份额和利润水平。图表图表105：锦浪科技锦浪科技 PE-Bands 图表图表106：锦浪科技锦浪科技 PB-Bands 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 063125188250Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(人民币)锦浪科技40 x60 x80 x100 x120 x075150225

276、300Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(人民币)锦浪科技3.4x12.3x21.3x30.2x39.2x 60 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,880 2,723 3,573 4,476 6,667 营业收入营业收入 2,084 3,312 5,953 7,555 9,780 现金 990.56 747.33 595.31

277、 1,329 2,056 营业成本 1,421 2,361 4,172 5,193 6,620 应收账款 309.96 482.37 941.61 865.45 1,474 营业税金及附加 4.23 6.27 15.14 16.28 21.49 其他应收账款 2.73 9.06 12.13 14.76 20.05 营业费用 123.60 154.32 214.31 249.30 293.41 预付账款 12.30 21.43 39.18 37.73 61.85 管理费用 114.47 126.99 166.69 181.31 215.17 存货 458.46 1,291 1,800 2,048

278、 2,856 财务费用(2.37)46.60 28.30 27.67(9.76)其他流动资产 105.87 171.89 184.92 181.81 198.70 资产减值损失(2.06)(3.32)(11.68)(14.25)(21.38)非流动资产非流动资产 1,087 3,588 4,887 5,744 7,133 公允价值变动收益 30.49 49.85 14.80 18.80 14.90 长期投资 0.00 0.00 0.10 0.18 0.29 投资净收益 7.81 31.68 2.16 3.93 2.63 固定投资 837.03 2,948 4,159 4,985 6,285 营

279、业利润营业利润 375.44 529.40 1,127 1,638 2,332 无形资产 58.23 54.83 50.82 38.94 27.11 营业外收入 0.09 0.35 0.91 1.18 1.54 其他非流动资产 191.45 585.05 677.99 719.59 819.85 营业外支出 4.78 0.63 2.84 3.51 3.09 资产总计资产总计 2,967 6,311 8,460 10,219 13,800 利润总额利润总额 370.75 529.12 1,125 1,636 2,330 流动负债流动负债 1,004 2,849 4,072 4,572 6,206

280、 所得税 52.64 55.29 159.68 232.23 330.85 短期借款 0.00 0.00 81.91 0.00 0.00 净利润净利润 318.10 473.83 964.89 1,403 1,999 应付账款 433.32 1,131 1,633 1,808 2,578 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 570.36 1,718 2,357 2,764 3,628 归属母公司净利润 318.10 473.83 964.89 1,403 1,999 非流动负债非流动负债 134.09 1,222 1,183 1,039 986.33

281、EBITDA 431.00 695.57 1,408 1,961 2,698 长期借款 133.53 1,212 1,173 1,029 976.26 EPS(人民币，基本)0.86 1.28 2.60 3.78 5.38 其他非流动负债 0.56 10.06 10.06 10.06 10.06 负债合计负债合计 1,138 4,071 5,255 5,611 7,192 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 145.66 247.58 371.37 371.

282、37 371.37 成长能力成长能力 资本公积 1,231 1,181 1,057 1,057 1,057 营业收入 82.98 58.92 79.72 26.90 29.46 留存公积 480.30 830.37 1,795 3,199 5,198 营业利润 153.16 41.01 112.79 45.40 42.35 归属母公司股东权益 1,829 2,240 3,205 4,608 6,608 归属母公司净利润 151.30 48.96 103.63 45.44 42.46 负债和股东权益负债和股东权益 2,967 6,311 8,460 10,219 13,800 获利能力获利能力(

283、%)毛利率 31.82 28.71 29.92 31.26 32.32 现金流量表现金流量表 净利率 15.26 14.30 16.21 18.58 20.44 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 23.58 23.29 35.44 35.92 35.65 经营活动现金经营活动现金 364.73 632.51 1,192 2,085 2,443 ROIC 32.55 16.82 24.17 31.03 34.00 净利润 318.10 473.83 964.89 1,403 1,999 偿债能力偿债能力 折旧摊销 71.99

284、152.56 251.81 302.52 370.18 资产负债率(%)38.35 64.50 62.11 54.90 52.12 财务费用(2.37)46.60 28.30 27.67(9.76)净负债比率(%)(46.43)26.02 29.75 0.69(10.28)投资损失(7.81)(31.68)(2.16)(3.93)(2.63)流动比率 1.87 0.96 0.88 0.98 1.07 营运资金变动 16.84 66.75(5.41)400.54 141.48 速动比率 1.35 0.46 0.40 0.50 0.59 其他经营现金(32.04)(75.55)(45.50)(44

285、.69)(55.49)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(586.63)(1,888)(1,534)(1,136)(1,742)总资产周转率 0.98 0.71 0.81 0.81 0.81 资本支出(302.29)(1,660)(1,548)(1,155)(1,753)应收账款周转率 7.51 8.36 8.36 8.36 8.36 长期投资 0.00(3.00)(0.10)(0.08)(0.10)应付账款周转率 4.53 3.02 3.02 3.02 3.02 其他投资现金(284.34)(224.39)14.07 18.74 11.97 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现

286、金筹资活动现金 699.92 1,023 108.34(134.32)26.23 每股收益(最新摊薄)0.86 1.28 2.60 3.78 5.38 短期借款 0.00 0.00 81.91(81.91)0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.98 1.70 3.21 5.62 6.58 长期借款 91.70 1,078(38.55)(143.98)(52.94)每股净资产(最新摊薄)4.92 6.03 8.63 12.41 17.79 普通股增加 65.66 101.92 123.79 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 742.27(49.90)(123.79)0.00

287、0.00 PE(倍)251.96 169.15 83.07 57.11 40.09 其他筹资现金(199.71)(106.82)64.98 91.57 79.18 PB(倍)43.83 35.78 25.01 17.39 12.13 现金净增加额 474.69(243.29)(233.93)815.22 727.63 EV EBITDA(倍)183.92 115.99 57.57 40.85 29.44 资料来源：公司公告，华泰研究预测 61 家电经营稳增长，光储业务强赋能家电经营稳增长，光储业务强赋能 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标

288、价(人民币人民币):):318.47 2022 年 7 月 11 日中国内地 电源设备电源设备 家电业务起家家电业务起家，延伸开展光伏布局延伸开展光伏布局 公司 15 年起确定热交换器系列、电路控制系列、环境电器系列三大发展主线，向新能源发电领域进军，多年家电业务经营经验铸就公司卓越的成本控制基因。公司盈利能力持续提升，18-21 年归母净利润 CAGR 达 78.33%。公司所处行业景气度高涨，产能快速扩建，海外市场持续开拓，我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 8.97/12.28/15.35 亿元，预计 23 年逆变器/家电业务净利分别可达 8.88/3.40 亿元。截止 7 月

289、8 日两部分业务 23 年可比公司 Wind 一致预期平均 PE 为 56/13x，分别给予 80/15xPE，对应市值710.08/51.06 亿元，目标价 318.47 元，首次覆盖，给予“增持”评级。逆变器板块扩张迅速逆变器板块扩张迅速，储能打造新增长极储能打造新增长极 目前公司逆变器业务可分储能逆变器、组串式并网逆变器、微型并网逆变器三类，21 年实现营收 11.98 亿元，同比增长 262.34%，成为营收增速最快、利润贡献率第一的业务板块。微型逆变器方面，公司产品功率覆盖范围广，公司预计 2022 年首推一拖八产品，打造先发优势；储能逆变器方面，公司主推 48V 低压产品，安全性能

290、强，可在 4ms 内实现并离网切换。21 年储能产品实现营收 5.32 亿元，占逆变器业务比重达 44.42%。此外，公司积极响应光储一体趋势，推出单向光储混合逆变器，业绩有望于 22H2 起逐步显现。传统业务传统业务相对稳定相对稳定，持续推广自主品牌持续推广自主品牌 公司热交换器业务贡献营收主体，密切绑定空调市场。凭借较高生产工艺和管理水平，产品深受知名空调品牌制造商认可。受家用空调景气度下行影响，22Q1 公司热交换器业绩明显承压，但未来随下游美的、奥克斯等大客户市占率的提升，产品市场份额有望持续增加。公司自成立之初便已布局开展除湿机业务，经多年的深耕与技术积累，在业内享有良好口碑。公司积

291、极开展系列产品优化升级，应用场景覆盖家用、工业、吊顶/管道等多种生产生活领域。随公司自有品牌的大力推广，除湿机营收增速未来可期。高性价比打造利润边际高性价比打造利润边际，业绩，业绩有望持续有望持续高增高增 公司紧随市场需求，不断推进逆变器等产品的更新迭代，打造多样化应用场景。同时，加快 IGBT 等原料的国产化替代，成本下行空间十足。考虑到光伏+储能的广阔增长空间，及传统业务的稳健发展，我们预计公司 22-24 年净利润 8.97/12.28/15.35 亿元，预计 23 年逆变器/家电业务净利可达 8.88/3.40 亿元。截至 7 月 8 日两部分业务 23 年可比公司 Wind 一致预期

292、平均PE 为 56/13x。考虑公司不断推进产品迭代，以高性价比拓展海外市场，给予 23 年 80/15x PE，目标价 318.47 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料供应不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 SFC No.BSK177 +(86)755 8249 2388 研究员 张志邦张志邦 SAC No.S0570522020003 SFC No.BSJ772 +(86)10 5679 3931 基本数据基本数据 目标价(人民币)318.47 收盘价(人民币 截至 7 月 8 日)283.19 市值(人

293、民币百万)67,664 6 个月平均日成交额(人民币百万)482.65 52 周价格范围(人民币)121.95-329.00 BVPS(人民币)11.60 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)3,024 4,168 5,414 6,650 7,599+/-%17.65 37.85 29.90 22.82 14.27 归属母公司净利润(人民币百万)382.45 578.56 897.01 1,228 1,535+/-%47.26 51.28 55.04 36

294、.92 25.02 EPS(人民币，最新摊薄)1.60 2.42 3.75 5.14 6.43 ROE(%)54.01 32.99 29.04 29.58 27.75 PE(倍)176.92 116.95 75.43 55.09 44.07 PB(倍)78.02 25.63 19.13 14.20 10.74 EV EBITDA(倍)152.42 101.51 67.20 48.32 38.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(6)06277329Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(人民币)德业股份相对沪深300 62 核心推荐逻辑核心推荐

295、逻辑 聚焦优质高增赛道，产能扩建加速落地聚焦优质高增赛道，产能扩建加速落地 在减排政策驱动下，全球光伏行业蓬勃发展，逆变器需求随之高涨。1）新增装机强劲驱动。Wood Mackenzie 数据显示，2020 年全球逆变器出货量达 185.14GW，同比增长 46.08%。2）存量替换需求释放。全球范围大规模光伏装机始于 10 年前后，我国光伏装机在 13 年左右快速发展。逆变器使用寿命一般为 10-15 年，全球存量光伏电站逆变器替换需求有望持续放量。21 年公司通过 IPO 共募集资金 13.97 亿元，用于年产 300 万套热交换器、年产71.5 万台环境电器、年产 74.9 万套电路控制

296、产品等项目建设。22 年公司继续扩大逆变器产品产能建设，除建设 21 年新购 40 亩地以及慈溪 216 亩厂区外，同步推进现有厂区产线的改造扩建。随着项目的陆续落地，公司产能将进一步得到提升，为三大主营业务的经营提供保障。锚定海外锚定海外光伏光伏+储能储能市场，市场，毛利率毛利率有望保持上行有望保持上行 公司逆变器采用自有+贴牌结合手段，销往巴西、美国、南非等 40 多个国家和地区，外销比重超九成。海外逆变器市场相比国内进入壁垒高，厂商数量少，消费者重视产品品质，价格相对不敏感，因而毛利率较高；同时，公司大力进军储能领域，21 年储能逆变器营收占比达 44.42%。未来，随公司产品在海外市场

297、的持续渗透，叠加高毛利率储能逆变器占比的提升，公司毛利率有望保持上行态势。主打差异化产品路线，微型、储能逆变器性能领跑行业主打差异化产品路线，微型、储能逆变器性能领跑行业 近年来，公司不断开展业务调整，剥离利润率较低的注塑件等产品，积极推进家电配套业务向光伏发电的转型。公司逆变器业务聚焦户用及工商业场景，可分储能逆变器、组串式并网逆变器、微型并网逆变器三类，21 年营收 11.98 亿元，同比增长 262.34%。我们认为，公司产品核心竞争力如下：1）微型逆变器：功率覆盖 300-2000W 区间，以一拖四为主要产品，每块组件可分别追踪，具有支持无功补偿、实现组件级监控、可远程快速关机等优点。

298、22 年公司将在业内首推一拖八产品，有望降低单 W 成本；2）储能逆变器：主推 48V低压运用，相比主流高压产品可提升安全性，延长电池寿命，能在 4ms 内实现从并网到离网的切换，显著优于同业品牌；3）光储混合逆变器：对标荷兰企业 Victron，推出单向光储混合逆变器，我们预计业绩于 22H2 起逐步显现。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为一拖八微逆类似于组串式产品，相比一拖四产品安装不便捷，成本不降反增，市场空间受限。我们认为，随技术的发展更迭，一拖 n 将成为微型逆变器发展方向。公司推出的一拖八产品将在更大功率段内相比组串式产品具有成本和性能优势，能够抢占中型工商业和中型农业市场

299、，有望获得先发优势，提升市占率。63 德业股份：光伏逆变器新秀，储能业务强赋能德业股份：光伏逆变器新秀，储能业务强赋能 依托技术积累，业务持续开拓依托技术积累，业务持续开拓 把握光伏把握光伏+储能风口，储能风口，确立三大业务主线确立三大业务主线。公司成立于 2000 年，起初主营注塑件、模具、钣金件等，为美的、长城汽车等客户提供产品，并小批量生产除湿机等环境电器。07 年，基于前期的研发技术积累，德业股份开始为美的配套生产家用空调热交换器，开始涉及电路控制领域。15 年起公司业务调整，确定热交换器系列、电路控制系列和环境电器系列三大发展主线，向光伏逆变器业务延伸。21 年 4 月，公司上交所主

300、板上市，步入发展快车道。图表图表107：德业股份发展历程德业股份发展历程 资料来源：Wind，公司官网，华泰研究 股权结构与股价复盘：股权结构与股价复盘：公司股权结构集中，实控人持股比例高。截至 22Q1，公司董事长兼总经理张和君直接持股 24%，同时通过宁波梅山保税港区艾思睿投资管理有限公司、宁波梅山保税港区亨丽投资管理合伙企业间接持股，合计持股达 62.1%，系公司实控人。公司自 21 年 4 月上市以来股价持续上涨，自 21 年底受到估值较高及市场风格切换的影响股价随之震荡。图表图表108：德业股份德业股份股权结构（截至股权结构（截至 2022Q1）图表图表109：德业股份股价复盘德业股

301、份股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 盈利盈利增速亮眼增速亮眼，规模效应初显规模效应初显 21 年年业绩业绩维持高增速。维持高增速。21 年公司营收 41.68 亿元，同增 37.85%；归母净利润 5.79 亿元，同增 51.28%。传统热交换器业务营收占比 56.21%；逆变器业务营收 11.98 亿元，储能/组串式并网/微型并网逆变器均维持高增长态势，销售收入同增 265.27%/265.53%/257.94%，成为营收增速最快、利润贡献率第一的业务板块；除湿机系列营收 5.62亿元，占比13.58%。-20%0%20%40%60%80%100%120%

302、140%160%180%055404520002000420052006200720082009200001920202021亿元热交换器-左轴环境电器-左轴电路控制-左轴其他业务-左轴其他主营业务-左轴营收增速-右轴净利润增速-右轴公司成立开始为美的配套空调热交换器，涉及电路控制板块确立三大发展主线推出第一代储能逆变器储能式逆变器技术成熟，批量出口美国成功于上交所上市05003003502022112202204元 64 图表图表110：公

303、司分业务毛利率公司分业务毛利率 资料来源：Wnd，华泰研究 除湿机、逆变器产品贡献高毛利率。除湿机、逆变器产品贡献高毛利率。21 年公司以除湿机、逆变器为代表的环境电器、电路控制系列产品毛利率分别为 32.27%/37.19%，显著高于热交换器产品。22 年公司将进一步进行业务调整，向新能源企业转型。随着逆变器、除湿机产品营收比重增加，公司毛利率有望抬升，盈利能力将进一步增强。盈利能力修复，盈利能力修复，毛利率毛利率、净利率同步回升、净利率同步回升。公司产品定价按照成本加成原则确定，毛利率受原材料价格波动影响较大。18 年受大宗商品铜、铝价格波动影响，热交换器系列产品的主要原材料内螺纹铜管、光

304、管和铝箔等全年采购价格上升，叠加逆变器业务采用“价格换市场”策略开发海外新客户，毛利率下滑明显。19 年至今，公司盈利能力逐步修复，毛利率/净利率维持在 20%/10%以上。公司 21 年毛利率/净利率为 22.95%/13.88%，同比增长0.31pcts/1.23pcts。期间费用率逐年下降，费用控制能力增强。期间费用率逐年下降，费用控制能力增强。17-21 年公司期间费用率持续下行，由 13.32%降至 7.83%。随公司经营业务发展壮大，规模效应逐步显现，期间费用控制水平持续提升。图表图表111：公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 图表图表112：公司期间费用率公司期间费用率 资料来

305、源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021热交换器系列环境电器系列电路控制系列0%5%10%15%20%25%200202021毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率费用率之和 65 顺应光储一体趋势，持续推进产品迭代顺应光储一体趋势，持续推进产品迭代 扩建产能逐步扩建产能逐步落地，加速实现国产替代落地，加速实现国产替代。22 年公司继续扩大逆变器产品产能建设，除

306、建设21 年新购 40 亩地以及慈溪 216 亩厂区外，同步推进现有厂区产线的改造扩建。在 IGBT紧缺背景下，公司加快 IGBT、MUC 等材料国产化进程，有望扩大成本端优势，提升逆变器业务毛利率。微逆功率覆盖广泛，储能工艺领先同业。微逆功率覆盖广泛，储能工艺领先同业。公司微型逆变器产品功率覆盖 300-2000W 区间，以一拖四为主，每块组件可分别追踪，且具有支持无功补偿、实现组件级监控等优点；22年在业内首推一拖八产品，有望降低单瓦价格，加速渗透欧美市场。储能领域，公司主推48V 低压运用，相比主流高压产品可提升安全性，延长电池寿命；SG04LP1 系列产品能在4ms 内实现从并网到离网

307、的切换，优势显著，可在电网故障时保障关键负载的正常运行。对标海外厂商，推出光储混合逆变器。对标海外厂商，推出光储混合逆变器。得益于降本优势与政策引导，目前光储一体趋势逐渐明晰，光储混合逆变器需求持续放量。公司对标荷兰企业 Victron，推出单向光储混合逆变器，业绩预计于 22H2 起逐步显现。传统业务相对稳定，自主品牌有望突围传统业务相对稳定，自主品牌有望突围 深度绑定美的，深度绑定美的，热交换器业务短期承压。热交换器业务短期承压。热交换器系列产品主要作为家用空调的配套产品，景气度密切绑定下游市场，来源于美的的销售收入占总营收约七成。受下游空调景气度下降影响，大客户需求降低，叠加原材料涨价，22Q1 公司该业务营收同比下滑 41.30%。大力推广除湿机自有品牌大力推广除湿机自有品牌。公司自成立之初便已布局开展除湿机业务，经多年的深耕与技术积累，在业内享有良好口碑。公司积极开展系列产品优化升级，应用场景覆盖家用、工业、吊顶/管道等多种生产生活领域。22Q1 除湿机业务营收同比增长 37.96%，未来随公司自有品牌的大力推广，除湿机渗透率与营收有望维持高增速。