1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：78.6578.65 元元 分析师：分析师：冯胜冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 联系人：联系人：吴迪吴迪 联系人：毛联系人：毛玄玄 基本状况基本状况 总股本(百万股)409 流通股本(百万股)406 市价(元)90.68 市值(百万元)37,046 流通市值(百万元)36,844 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入

2、（百万元）3,042 3,492 4,595 5,967 7,619 增长率 yoy%-4%15%32%30%28%净利润（百万元）461 505 620 829 1,081 增长率 yoy%15%9%23%34%30%每股收益（元）1.13 1.23 1.52 2.03 2.65 每股现金流量 1.43 1.06 1.44 1.92 2.54 净资产收益率 16%14%15%17%18%P/E 80.3 73.4 59.7 44.7 34.3 P/B 13.8 10.6 9.3 7.8 6.5 备注：数据统计日期为 2022 年 7 月 26 日 报告摘要报告摘要 国内制动系统龙头国内制动系

3、统龙头，开启线控底盘新征程开启线控底盘新征程。公司深耕制动领域多年，在电动化发展浪潮下其产品由机械制动向智能电控制动拓展。在行车、驻车制动两大领域，公司已分别实现 ESC、WCBS 以及 EPB 的量产落地，助力其电控制动产品营业收入由 2016 年的 1.4 亿元增长至 2021 年的 12.7 亿元，CAGR 约 55.1%，规模化效应逐步显现。在此基础上，公司将持续加码线控、轻量化等前瞻技术的研发投入，进而向线控底盘一体化供应商迈进。行车制动：电动智能驱动产品升级，布局线控制动引领国产替代行车制动：电动智能驱动产品升级，布局线控制动引领国产替代。与传统制动相比，线控制动省去制动油缸、液压

4、阀、油箱以及液压管路等部件，大幅提高可控性及响应速度，目前主要有 EHB 和 EMB 两种技术路线。短期而言，EHB 有望替代传统液压制动率先落地，EMB 受制于冗余备份等问题成为中长期发展方向。公司 EHB 产品为One-Box 方案，较 Two-Box 方案成本更低、回收效率更高、底盘空间占用更少。作为国内率先实现 One-Box 批量生产的自主品牌企业，公司年产 30 万套线控制动系统生产线已于 2021 年 6 月份投入使用，预计 2022 年将继续新增 WCBS 总成组装生产线，进一步实现进口替代。驻车制动：驻车制动：EPB 渗透率持续提升，公司稳居国内供应商龙头渗透率持续提升，公司

5、稳居国内供应商龙头。汽车电子化发展推动 EPB 渗透率持续提升。2021 年公司在中国市场乘用车前装 EPB 供应商搭载上险量高达 132.42 万辆，市占率位列全球第四、国产供应商中第一。2022 年公司将继续增加多条 EPB 相关产线，并推出双控 EPB 产品持续降本增效，抢占市场份额。轻量化：品类扩张叠加产能释放，抢占国外市场高地轻量化：品类扩张叠加产能释放，抢占国外市场高地。公司以 T1XX 平台架构为根基，从北美通用的 Tier2 供应商升级为 Tier1。随着 2023 年公司募投用于墨西哥工厂年产400 万件轻量化零部件建设项目的完全达产，预计将加快公司轻量化业务的全球扩张进程。

6、盈利预测、估值及投资评级：盈利预测、估值及投资评级：公司作为国内制动龙头，正不断进行线控制动产品的迭代升级，积极替代海外厂商。预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 6.20、8.29、10.81亿元。以 2022 年 7 月 26 日收盘价计算，对应 2022-2024 年 PE 分别为 59.7X、44.7X、34.3X，低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：终端市场汽车销量不达预期的风险、制动产品生产经营节奏不及预期、原材料价格波动风险、数据信息滞后的风险。制动领域龙头，制动领域龙头，开启开启线控底盘新征程线控底盘新征程 伯特利（603596.SH）/

7、汽车 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 7 月 26 日-50%0%50%100%150%200%------062022-07伯特利 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 深耕汽车制动领域，造就国内制动系统龙头深耕汽车制动领域，造就国内制动系统龙头.-4-国内制动系统龙头，产品矩阵完善.-4-电控业务放量拉动营收增长，盈利能力稳居行业前列.-5-

8、持续加大研发投入，股权激励绑定核心人才.-6-行车制动：电动智能驱动产品升级，布局线控制动引领国产替代行车制动：电动智能驱动产品升级，布局线控制动引领国产替代.-7-电动智能驱动线控快速发展，EHB 产品率先落地.-7-One-Box 首家国产供应商，逐步实现进口替代.-8-驻车驻车制动：制动：EPB 渗透率持续提升，公司稳居国内供应商龙头渗透率持续提升，公司稳居国内供应商龙头.-11-E/E 架构升级，电子化驱动驻车制动向 EPB 升级.-11-国产 EPB 供应商龙头，新品快速迭代抢占份额.-12-轻量化：品类扩张叠加产能释放，抢占国外市场高地轻量化：品类扩张叠加产能释放，抢占国外市场高地

9、.-13-以通用 T1XX 平台起手，切入通用北美体系供应链.-13-募投加码墨西哥工厂，加速轻量化零部件全球化扩张.-15-盈利预测与估值盈利预测与估值.-15-盈利预测.-15-估值与投资建议.-16-风险提示风险提示.-17-0U4WPYAVFXOVBVEWbRcMaQnPnNsQoMeRmMrOeRmOyQ9PnMtMuOnOmOuOtQoR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1:公司持续强化全球供应体系.-4-图表 2:公司智能电控产品营收占比逐年扩大.-5-图表 3:公司现阶段着重拓展智能电控产

10、品线.-5-图表 4:公司营收整体保持平稳增长.-5-图表 5:2021 年智能电控产品线贡献主要增量.-5-图表 6:公司三费今年来呈现稳步下降的趋势.-6-图表 7:公司毛利率长期高于同行业可比公司.-6-图表 8:公司研发费用率领先同行业可比公司.-6-图表 9:公司专利项数持续增加.-6-图表 10:公司确定 2021-26 年营收复合增速 15%为股权激励目标.-7-图表 11:线控制动无需驾驶员提供制动能量，系统响应速度更快.-7-图表 12:原理结构图对比可见 EMB 结构简单且属于纯线控.-8-图表 13:EMB 优势主要在于刹车快，结构简单，能够降低车重、节省空间.-8-图表

11、 14:One-Box 方案集成度更高、成本相对较低，有望成为主流.-9-图表 15:全球主要线控制动供应商及产品梳理.-9-图表 16:公司 WCBS 系统为首个量产的国产 One-Box 线控产品.-10-图表 17:目前 ADAS 多个功能模块与制动系统保持高度关联.-10-图表 18:公司智能驾驶辅助系统产品.-11-图表 19:E/E 架构由分布式向集中式升级.-12-图表 20:2020 年汽车电子在整车中成本达到 50%.-12-图表 21:EPB 制动器总成集多个部件为一体.-12-图表 22:驾驶员按下 EPB 开关后由 ECU 控制.-12-图表 23:公司 2021 年国

12、内 EPB 上险量排名第四.-13-图表 24:公司 2021 年国内 EPB 市占率为 8.3%.-13-图表 25:EPBi 省去一个 MCU 单位以节省成本.-13-图表 26:基于通用 T1XX 平台架构车型.-14-图表 27:基于通用 T1XX 平台架构车型及销量情况.-14-图表 28:北美通用系供应订单情况.-15-图表 29:公司可转债募集项目梳理.-15-图表 30:公司盈利预测.-16-图表 31:可比公司估值情况.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 深耕深耕汽车制动汽车制动领域领域，造就国，造就国内内

13、制动系统龙头制动系统龙头 国内制动系统龙头，产品矩阵完善国内制动系统龙头，产品矩阵完善 公司公司深耕深耕制动技术制动技术多年多年，持续布局全球化供应。持续布局全球化供应。产品方面，产品方面，公司于 2005年实现首个制动器总成的批量投产；2008 年具备了综合驻车制动卡钳和真空助力器/主缸产品的批量生产能力。2011 年，随着液压 ABS 产品和EPB 产品的批量投产，公司在制动产品电子化领域迈出重要一步。随后，公司顺应轻量化发展趋势，展开轻量化制动产品的研发工作。2014 年公司铝制转向节批量投产。2016 年公司 ESC 产品批量投产，标志着公司在国内电控制动技术领域走向前沿。2019 年

14、公司自主研发的 WCBS 产品正式发布并于 2021 年实现量产。2022 年 ADAS 项目的量产标志着公司正式切入智能驾驶领域。全球化布局方面全球化布局方面，公司自 2006 年以来便与全球通用合作共同开发制动产品，并于 2019、2020 年相继设立美国分公司和墨西哥工厂。据公司官网，公司现今在全球已有 10 家工厂。产品矩阵完善产品矩阵完善，机械制动向智能电控升级。，机械制动向智能电控升级。公司主要产品由机械制动、智能电控制动组成，其中机械制动是公司的传统业务，主要包括盘式制动器以及铸铝转向件等轻量化制动零部件。据 Wind 数据，公司机械制动产品营收占比已经从 2016 年的 88.

15、4%下降至 2021 年的 60%。与此同时，在机械产品线内，轻量化制动零部件占比稳步提升。公司智能电控制动产品主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）、电动尾门开闭系统（ELGS）以及基于前视摄像系统的高级驾驶辅助系统（ADAS）。受益于电动化的发展，该业务的营收占比由 2016 年的 6.4%增长至 2021年的 36.5%。图表图表 1:公司持续强化公司持续强化全球供应全球供应体系体系 资料来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报

16、告 电控业务放量拉动营收增长，盈利能力稳居行业前列电控业务放量拉动营收增长，盈利能力稳居行业前列 公司公司近年来近年来营收整体保持平稳增长营收整体保持平稳增长，电控产品贡献主要增量。，电控产品贡献主要增量。据 Wind数据，公司2021年、2022Q1分别实现营业收入34.9亿元和10.1亿元，营收同比增速分别为 15%和 29%，其中电控产品贡献主要的收入增量。2021 年实现归母净利润 5.05 亿元，同比增长 22.5%。据公司公告，2021年公司智能电控产品产销量同比增速分别为 58.32%和 57.20%；传统盘式制动器产销量则保持 6-7%的增速水平；轻量化制动零部件受铝等大宗商品

17、涨价的影响增速下滑。公司盈利能力公司盈利能力稳居行业前列稳居行业前列，三费控制优异三费控制优异。据 Wind 数据，公司毛利率自2015年开始基本稳定在23%以上的水平。2021年毛利率为24.2%，较 2020 年下降 2.2pct，主要系钢铁、铝锭等主要原材料涨价所致。与同行业公司相比，公司毛利率水平仍然较高。此外，公司三费控制优异，呈现逐年下降的趋势，销售费用率自 2020 年开始保持 1%以下的水平，管理费用率则从 2017 年的 5.31%下降至 2021 年的 2.4%，彰显公司优异的管控能力。图表图表 2:公司智能电控产品营收占比逐公司智能电控产品营收占比逐年年扩大扩大 图表图表

18、 3:公司公司现阶段着重拓展智能电控产品线现阶段着重拓展智能电控产品线 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 图表图表 4:公司公司营收营收整体保持平稳增长整体保持平稳增长 图表图表 5:2021年年智能电控产品智能电控产品线线贡献主要增量贡献主要增量 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%2001920202021其他产品 智能电控制动 机械制动（盘式+轻量化零部件）-40%-20%0%20%40%60%80%0554020020

19、20212022Q1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速（%，右轴）净利增速（%，右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%盘式制动器 轻量化制动零部件 智能电控产品 销量同比增速（%）产量同比增速（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 持续加大研发投入，股权激励绑定核心人才持续加大研发投入，股权激励绑定核心人才 公司公司研发研发投入投入与与专利数量逐年增加专利数量逐年增加，持续巩固其持续巩固其制动系统产品的自主开制动系统产品的自主开发能力发能力。据 Wind 数据，公司研发费用率从 2018 年的 3.

20、9%提升至 2021年 6.85%，2020 年来其研发费用率逐渐领先于同行。据天眼查数据，截至 2022 年 5 月 13 日，公司在国内外专利累计获得 228 项，其中发明专利占比 49.12%，据公司公告，其中公司的“应用于机动车的电子驻车制动系统及其辅助起步方法”先后在美国、日本、韩国和欧洲取得发明专利，同时在欧盟成员国德国、法国、英国、瑞典完成专利注册。公司股权激励计划绑定高管公司股权激励计划绑定高管，高业绩增长目标彰显发展信心高业绩增长目标彰显发展信心。据公司公告，公司拟向总经理颜士富授予 41.5 万股限制性股票。考核目标：2026年公司营业收入将不低于70.24亿元，2021-

21、2026年CAGR不低于15%。同时，据公司公告，公司拟在 2022 年 4 月 29 日起 12 个月内通过集中竞价回购 50 万至 70 万股，回购价格不超过 90.91 元/股（含），拟回购资金总额将不超过 6363.7 万元，将用于后期公司管理层和核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划，有助于公司吸引、稳定优秀人才，充分调动核心骨干、员工积极性，提升经营效率，有利于公司中长期发展。图表图表 6:公司三费今年来呈现稳步下降的趋势公司三费今年来呈现稳步下降的趋势 图表图表 7:公司毛利率长期高于同行业可比公司公司毛利率长期高于同行业可比公司 来源：Wind，中泰证券研究所 来源 Wind，

22、中泰证券研究所 图表图表 8:公司研发费用率领先同行业可比公司公司研发费用率领先同行业可比公司 图表图表 9:公司专利项数持续增加公司专利项数持续增加 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：天眼查，公司公告，中泰证券研究所-1%0%1%2%3%4%5%6%2002020212022Q1销售费用率 财务费用率 管理费用率 0%10%20%30%2002020212022Q1亚太股份 万安科技 万向钱潮 伯特利 0%2%4%6%8%200212022Q1亚太股份 万安科技 万向钱潮 伯特利 0500201720

23、0212022累计专利公开项数 新增专利公开项数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表 10:公司公司确定确定2021-26年营收复合增速年营收复合增速15%为股权激励目标为股权激励目标 解除限售期解除限售期序号序号 业绩考核年份业绩考核年份 最低目标营收最低目标营收规模（亿元）规模（亿元）绩效指标绩效指标 1 2022 40.16 以 2021 年营业收入为基数,2022年营业收入增长率不低于 15.0%2 2023 46.18 以 2021 年营业收入为基数,2023年营业收入增长率不低于 32.3

24、%3 2024 53.11 以 2021 年营业收入为基数,2024年营业收入增长率不低于 52.1%4 2025 61.08 以 2021 年营业收入为基数,2025年营业收入增长率不低于 74.9%5 2026 70.24 以 2021 年营业收入为基数,2026年营业收入增长率不低于 101.1%来源：公司公告，中泰证券研究所 行车制动：电动智能驱动产品升级，布局线控制动引领国产替代行车制动：电动智能驱动产品升级，布局线控制动引领国产替代 电动智能驱动线控快速发展，电动智能驱动线控快速发展，EHB 产品率先落地产品率先落地 传统制动系统主要通过对踏板的控制，将力传导至电动真空助力器上并放

25、大，进而将液压传导至制动轮的制动器中并产生摩擦力，以达到减速制动的效果。其中，真空源由发动机气歧管提供。随着电动化的发展，电动车无需依赖发动机，线控制动将取代传统的液压制动。具体而言，线控制动减少了传统的制动油缸、液压阀、油箱以及液压管路等液压部件，使得其便于维修，可控性强。EHB 有望率先落地，有望率先落地，EMB 为中长期发展方向为中长期发展方向。线控制动主要有 EHB（电子液压制动系统）和 EMB（电子机械制动系统）两种技术路线，EHB由传统的液压制动器发展而来，主要区别在于传统制动系统中的助力器、压力调节器和 ABS 模块在 EHB 中被电子元件替代。同时制动踏板与制动系统之间的刚性连

26、接也被制动踏板传感器取代。EMB 则是完全使用电图表图表 11:线控制动无需驾驶员提供制动能量，线控制动无需驾驶员提供制动能量，系统响应速度更快系统响应速度更快 资料来源：电动汽车制动系统现状及对策，亚太股份，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 子机械系统替代液压制动系统，其能量源只需要电能，即采用电机直接给刹车碟施加制动。因此 EMB 的执行和控制系统须采用全新的设计。图表图表 12:原理结构图对比原理结构图对比可见可见EMB结构简单且结构简单且属于属于纯线控纯线控 来源：亚太股份，中泰证券研究所 EMB 可有效缩

27、短制动器的作用时间，从而缩短制动距离。由于不需要助力器，其空间占用少，布局灵活，系统质量较轻。但由于 EMB 系统可靠性要求高，在无冗余系统的情况下使得 EMB 无法满足车规稳定性和安全性的要求。目前量产的线控制动系统主要基于 EHB 结构，博世、大陆、采埃孚等主要厂商都相继推出相关产品。伯特利于 2020 年量产的线控制动系统 WCBS 也是基于 EHB 结构。随着新能源汽车的快速渗透以及自动驾驶技术的稳步发展，EHB 产品渗透率以及市场规模有望进一步提升。One-Box 首家国产供应商，首家国产供应商，逐步实现进口替代逐步实现进口替代 One-Box 方案方案逐渐成熟逐渐成熟，有望成为线控

28、制动系统主流方案。，有望成为线控制动系统主流方案。目前，基于EHB 结构下的线控制动方案主要有两大流派：One-Box 和 Two-Box，其中，One-Box 方案将 EHB 结构与 ABS 和 ESP 集成，通过 ECU 和制动单元即可实现汽车的制动功能。结构的高集成一方面减少了底盘的空图表图表 13:EMB优势主要在于优势主要在于刹车快，结构简单，能够降低车重、节省空间刹车快，结构简单，能够降低车重、节省空间 项目项目 EHBEHB EMBEMB 定义 电子液压制动：部分保留液压系统 电子机械制动：无液压系统（纯线控）结构 1 个电机（液压泵中）4 个电机（轮毅处）成本 低 高 响应速度

29、 120ms 90ms 制动液安全 制动液泄露将导致电子元件短路失效，对电动车影响很大 无制动液，安全且质量轻 系统冗余 有冗余系统，EHB 与冗余方案均失效时，仍可变为无助力液压制动 无冗余系统，需保证电源稳定与通信系统中每个节点的容错能力 制动力 制动力大 制动力小 劣势 仍然需要真空泵，增加了能耗和噪音 无备份系统，轮毅体积限制电机功率、工作环境，对于永磁体及半导体元件是很大的考验 资料来源：亿欧智库，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 间占用，另一方面也降低了制造成本。与此同时，在能量回收方面，One-Box

30、 的回收效率更高，可进一步缓解目前新能源汽车带来的里程焦虑问题。Two-Box 采取分立式结构，将 EHB 与 ABS/ESP 分开，由相应的 ECU和制动单元来协调控制，集成度低且成本相对较高。Two-Box 因技术成熟而率先落地，在线控制动市场上依然以博世 iBooster 为代表的Two-Box 产品占主流。但在 L3+自动驾驶及新能源车续航里程提升的需求推动下，我们认为 One-Box 方案有望逐渐普及。当前，全球各大厂商相继推出 One-Box 线控制动产品，如博世在其最新一代 IPB 开始采用One-Box 方案，大陆的 MKC1 等也是基于 One-Box 方案并实现量产。图表图

31、表 14:One-Box方案集成度更高、成本相对较低，方案集成度更高、成本相对较低，有望成为主流有望成为主流 OneOne-BoxBox TwoTwo-BoxBox 示意图 定义 整体式：EHB 集成了 ABS/ESP 分立式：EHB 与 ABS/ESP 独立 结构 1 个 ECU、1 个制动单元 2 个 ECU、2 个制动单元(ECU 中集成了 ESP 等功能)(需要协调 EHB、ECU 与 ESP、ECU)成本 集成度高，相对低 集成度低，相对高 复杂度与安全性 高,需要改造踏板(踏板解耦)低，不需要改造踏板(踏板耦合)由于踏板仅用于输入信号，不作用于主缸，而由传感器感受踏板力度带动电机推

32、动活塞，踏板感受需要软件调教，有安全隐患 踏板感更加真实与自然。驾驶员能直观的感受到制动系统的变化，并可由 ABS 回馈力感受刹车片的衰退等，能减少安全隐患 能量回收 回收效率更高，回馈制动减速度最高达 0.3g-0.5g 回收效率高，回馈制动减速度最高达 0.3g 自动驾驶 本身满足自动驾驶对冗余的要求 搭载 ESP 满足自动驾驶对冗余的要求 资料来源：佐思汽研，中泰证券研究所 图表图表 15:全球主要线控制动供应商及产品全球主要线控制动供应商及产品梳理梳理 厂商厂商 产品名称产品名称 产品类型产品类型 量产时间量产时间 配套情况配套情况 博世 iBooster Two-Box 2013 年

33、 保时捷 918、上汽大众新能源产品、通用 volt、特斯拉全系、荣威 MarvelX，荣威 Ei5、理想 ONE、领克 01/03PHEV、蔚来全系、小鹏 P7、小鹏 G3 等 IPB One-Box 2020 年 比亚迪汉、凯迪拉克 XT4 大陆 MKC1 One-Box 2016 年 阿尔法罗密欧 Giulia、奥迪 e-tron、宝马 X5、宝马 X7 EBB Two-Box 采埃孚 IBC One-Box 2018 年 通用 K2XX 平台 舍弗勒 SPACEDRIVE One-Box 2018 年 大众、保时捷、奔驰 伯特利伯特利 WCBSWCBS OneOne-BoxBox 20

34、212021 年年 奇瑞、吉利等自主车企奇瑞、吉利等自主车企 拿森电子 N-booster Two-Box 2018 年 北汽新能源 英创汇智 E-booster Two-Box 2019 年 江淮-百度 Apollo 自动驾驶项目测试车改造;为上海交通大学、北京理工大学提供线控技术支持”请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 公司公司线控制动线控制动 One-Box 产品产品已实现量产，已实现量产，前瞻预研前瞻预研 EMB 等新产品巩固等新产品巩固市场地位市场地位。公司是目前国内首先实现 One-Box 的线控制动系统批量生产自主品

35、牌企业，在全球范围内，主要的竞争对手为国际品牌汽车零部件企业或其设立的独资或合资制动系统生产企业，主要为博世公司、采埃孚天合汽车集团、德国大陆集团和韩国万都。据公司公告，线控产品产能扩张方面，公司年产 30 万套线控制动系统生产线已于 2021 年 6 月份投入使用，2021 年共有 3 个车型批量生产，预计 2022 年将持续新增 WCBS 总成组装生产线。在产品升级方面，公司已在规模化量产的 WCBS1.0 基础上开发具备制动冗余功能线控制动系统 WCBS2.0，并开展 EMB 的预研工作，以保持对线控制动新技术的敏锐度。图表图表 16:公司公司WCBS系统系统为首个量产的为首个量产的国产

36、国产One-Box线控产品线控产品 来源：汽车制动网，中泰证券研究所 与此同时，线控制动是实现自动驾驶的与此同时，线控制动是实现自动驾驶的先决条件先决条件。随着汽车对制动性能要求的不断提高，传统制动系统的液压或者空气线路在加入大量如 ABS、ESP 等电子控制系统后，结构和管路布臵越发复杂，装配和维修难度同步提升。由于制动控制是自动驾驶执行系统的重要部分，目前 ADAS 与制动系统高度关联的功能模块包括 ESP/AP/ACC/AEB 等。因此，随着线控制动的推进，我们认为智能驾驶亦有望向 L3 及以上发展。同驭汽车 EHB One-Box 拓普集团 IBS Two-Box 预计 2022 年-

37、资料来源：佐思汽研，中泰证券研究所 图表图表 17:目前目前ADAS多个功能模块与制动系统保持高度关联多个功能模块与制动系统保持高度关联 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 公司公司 ADAS 项目产品项目产品将在今年贡献新增量将在今年贡献新增量，有望与线控制动业务协同，有望与线控制动业务协同发发展展。据公司公告，公司于 2019Q4 开始自主研发基于前视摄像系统的ADAS 技术，2020 年 8 月实现装车测试，2021 年新增了 9 个新立项项目，其首款 ADAS 产品已于 2022 年 3 月份实现量产，预计 2022 年可

38、至少新增 5 个 ADAS 量产项目。图表图表 18:公司公司智能驾驶辅助系统产品智能驾驶辅助系统产品 来源：公司官网，中泰证券研究所 驻车制动驻车制动：EPB 渗透率持续提升渗透率持续提升，公司稳居公司稳居国内国内供应商供应商龙头龙头 E/E 架构升级，架构升级，电子化驱电子化驱动动驻车制动向驻车制动向 EPB 升级升级 传统分布式架构无法满足汽车智能化功能日益丰富的需求，传统分布式架构无法满足汽车智能化功能日益丰富的需求，随着随着 E/E 架架构升级，汽车电子占比持续提升。构升级，汽车电子占比持续提升。目前 L1、L2 车型大多采用分布式架构，即每个车载功能分别由对应 ECU 控制，各 E

39、CU 之间再通过总线进行信号传输。据赛迪智库数据，2020 年汽车电子在整车中的成本占比将达到 50%，博世、大陆为代表的 Tier1 率先推出新一代的 E/E 架构，将多个 ECU 集成到几大域控制器中，大幅提高系统功能的集成度，进而向软硬件分离的集中化方向演进迭代。资料来源：亿欧智库，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 汽车电子化推动汽车电子化推动 EPB 成驻车制动发展方向。成驻车制动发展方向。电子驻车制动（EPB）是指以电子控制方式实现停车制动的技术，其主要由电信号的传递实现，即通过 ECU 发出指令来驱动

40、卡钳进行相关操作。在集成化和电子化发展驱使下，驻车制动由单个电子按键代替机械制动手柄，显著提升安全性和操作便捷度。与此同时，取消制动手柄也使得内饰造型的设计有更多想象空间。国产国产 EPB 供应商龙头，新品快速迭代抢占份额供应商龙头，新品快速迭代抢占份额 EPB 市场搭载率提升，市场搭载率提升，国产替代加速渗透。国产替代加速渗透。据高工智能汽车研究院数据显示，2021年中国市场乘用车新车前装标配搭载EPB上险量为1594.04万辆，较 2020 年同比增长 13.08%，前装搭载率为 78.15%。虽然采埃孚、大陆集团仍占据近 57%的份额，但前十名供应商中已经有 4 家国产供应商，国产替代未

41、来可期。公司公司稳居稳居国内国内 EPB 市场市场龙头，龙头，市占率市占率国产供应商第一国产供应商第一。据高工智能汽车研究院数据，公司 2021 年中国市场乘用车前装 EPB 供应商搭载上险量高达 132.42 万辆，市场份额占有率为 8.3%，排名全球第四，国产供应商中排名第一。图表图表 19:E/E架构由分布式向集中式升级架构由分布式向集中式升级 图表图表 20:2020年汽车电子在整车中成本达到年汽车电子在整车中成本达到50%来源：地平线，中泰证券研究所 来源：赛迪智库，中泰证券研究所 图表图表 21:EPB制动器总成集多个部件为一体制动器总成集多个部件为一体 图表图表 22:驾驶员按下

42、驾驶员按下EPB开关后由开关后由ECU控制控制 来源：蓝色方向盘，中泰证券研究所 来源：汽车制动网，中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0200020102020汽车电子在整车中的成本占比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 公司稳步推进公司稳步推进 EPB 新产品研发新产品研发，并将在，并将在 2022 年进行产能扩张年进行产能扩张。为进一步提升新能源车辆的驻车安全性和可靠性，公司在已有的 SmartEPB 基础上自主研发并推出针对新能源车的“双控电子驻车制动系统”。该产品目前已在多

43、款新能源汽车上实现量产。据公司公告，预计 2022 年公司将新增 50 万套/年 EPB 卡钳组装生产线、42 万套/年 EPB 钳体机加生产线、32 万套/年 EPB 支架机加生产线以及 20 万套/年双缸 EPB 卡钳组装生产线，进一步实现 EPB 产品的扩产。近年来集成式 EPBi 成为趋势，采埃孚、大陆、比亚迪均有产品研发，公司已和博世进行联合开发。其中，由公司提供 EPB 并集成到博世 ESP中。该产品可与 One-Box 结合，进一步降低成本。图表图表 25:EPBi省去一个省去一个MCU单位以节省成本单位以节省成本 来源：高工智能汽车，中泰证券研究所 轻量化：轻量化：品类扩张品类

44、扩张叠加产能释放，抢占国外市场高叠加产能释放，抢占国外市场高地地 以通用以通用 T1XX 平台起手，切入通用北美体系供应链平台起手，切入通用北美体系供应链 以以 T1XX 平台架构为根基，从通用平台架构为根基，从通用 Tier2 供应商升级为供应商升级为 Tier1。原有模式下，公司通过与萨克迪成立合资公司后进入轻量化领域，随后一直通图表图表 23:公司公司2021年年国内国内EPB上险量排名第四上险量排名第四 图表图表 24:公司公司2021年年国内国内EPB市占率为市占率为8.3%来源：高工智能汽车，中泰证券研究所 来源：高工智能汽车，中泰证券研究所 05003003

45、50400450500搭载上险量（万辆）采埃孚 大陆集团 ADVICS伯特利 日立安斯泰莫 万都 比亚迪 现代摩比斯 亚太股份 万向 其他企业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 过控股子公司威海伯特利向美国萨克迪供应铸铝转向节毛坯、悬架支架毛坯等产品，再由萨克迪加工后向通用间接销售零部件。在新供应模式下，据公司公告，2019年初公司获通用汽车墨西哥公司铸铝转向节T1XX平台项目为期 7 年生命周期供货合同，由生产毛配件转型升级为成品件，首次成为通用铸铝转向节一级供应商并直接通过公司本部直接配套通用墨西哥整车厂。公司将直接为基于

46、T1XX 平台开发的雪佛兰旗下Silverado、Suburban、Tahoe 以及通用 GMCYukon 等大尺寸 SUV 车型供货，该类车型在北美地区具备较高的消费者口碑；据公司公告，2019年初至 10 月 T1XX 平台项目轻量化产品累计贡献收入约 1.46 亿元。未来随着 T1XX 平台车型持续在北美放量，收入有望持续增长。图表图表 26:基于通用基于通用T1XX平台架构车型平台架构车型 来源：汽车之家，中泰证券研究所 绑定欧美核心客户，绑定欧美核心客户，扩张扩张轻量化产品品类，贡献未来业绩增量。轻量化产品品类，贡献未来业绩增量。公司以通用墨西哥工厂平台项目为切入点，后在 2019

47、年底深度绑定通用汽车美国公司、墨西哥公司和加拿大公司，合计签署多份产品供货合同；轻量化产品品类方面，公司供货合计涉及铸铝前后转向节、铸铝叉臂、铸铝支架中 12 种轻量化产品及 7 个平台定点项目（包括 31xx、A1AC、A2LL、D2UC、E2xx、O1SL、T1xx）；据公司公告，预计全部供货车型单年度最高产量将近 130 万辆，项目车型的生命周期内（2019 年四季度起）产品收入累计预计将超过 18 亿元；2020 年 12 月公司轻量化项目获欧洲著名主机厂商 PSA 全球平台项目（铸铝控制臂）定点，预计项图表图表 27:基于通用基于通用T1XX平台架构车型及销量情况平台架构车型及销量情

48、况 品牌品牌 型号型号 车型车型 20202020 年美国年美国销量销量 20202020 年加拿大年加拿大销量销量 20212021 年年 1 1-6 6 月美国月美国销量销量 20212021 年年 1 1 加拿大加拿大销量销量 雪佛兰 Silverado 皮卡 594,094 52,767 291,322 30,399 雪佛兰 Suburban 大型全尺寸 SUV 37,636-24,516-雪佛兰 Tahoe 大型全尺寸 SUV 88,238 2,627 50,946 2,319 凯迪拉克 Escalade 大型全尺寸 SUV 24,547 1,318 20,716 1,297 通用

49、GMC Yukon&YukonXL 大型全尺寸 SUV 63,440 4,223 42,315 3,874 合计（辆）-807,955 60,935 429,815 37,889 资料来源：Gmauthority，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 目车型单年度最高产量超 48 万辆，未来新项目将持续兑现业绩，为公司贡献营收增量。图表图表 28:北美通用系供应订单情况北美通用系供应订单情况 轻量化产品轻量化产品 涉及平台涉及平台 铸铝前转向节 E2XX、A1AC、01SL、A2LL、T1XX、31XX、31XXZR

50、2 铸铝后转向节 O1SL、D2UC、E2XX 铸铝叉臂 O1SL 铸铝支架 E2XX 来源：汽车之家，中泰证券研究所 募投加码墨西哥工厂，加速轻量化零部件全球化扩张募投加码墨西哥工厂，加速轻量化零部件全球化扩张 可转债募投释放轻量化产能，加速全球化扩张进程。可转债募投释放轻量化产能，加速全球化扩张进程。据公司公告，公司2020 年 7 月募投约 3.5 亿元用于墨西哥工厂年产 400 万件轻量化零部件建设项目，建成后将提供 400 万件轻量化零部件产能，并就近配套客户。具体而言，该项目拟以 2.7 亿元于设备购臵及安装、0.6 亿元于厂房建设，同时新建 14 铝转向节铸造生产线和 34 条铝

51、转向节生产线并于2021 年 8 月实现量产，预计在营运第三年达到 100%的产能释放并消化存量订单；与此同时，投建墨西哥工厂项目可就近配套墨西哥/加拿大通用、墨西哥大众、美国通用等核心客户，受益于地理位臵可降低运输及中美关税费用，叠加北美贸易自由协定关税优惠政策，轻量化产品毛利有望持续提高；此外，主流 OEM 如通用、大众、福特、克莱斯勒、起亚、日产等在墨西哥都设有工厂，该项目为公司开拓新的海外整车厂客户资源提供了契机，有望以墨西哥为根基建立稳定的销售渠道，加速轻量化全球化扩张进程。盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 核心假设：电控制动渗透率持续提升，在手订单有序排产，下游乘用车

52、销量回暖。图表图表 29:公司可转债募集项目公司可转债募集项目梳理梳理 项目名称项目名称 项目投资总额（万项目投资总额（万元）元）拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）建设期建设期（年）（年）运营期运营期（年）（年）项目投资回项目投资回收期（年）收期（年）内部内部 IRRIRR（税后，（税后，%）墨西哥年产 400 万件轻量化零部件建设项目 35000 33561.41 1 9 6 27.38%年产 5 万吨铸铁汽车配件及 1 万吨铸铝汽车配 40437.54 26840.82 1 9 9.54 13.37%下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发项目 5028.46 2756 3 补充

53、流动资金 27041.77 27041.77 合计 107,507.77 90,200.00 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 机械制动机械制动业务业务：盘式制动器为公司传统业务，每年增长稳定。轻量化产品一方面受益于 2023 年墨西哥工厂年产 400 万件轻量化零部件建设项目的投产带来业绩增量，另一方面公司产品逐步渗透通用、PSA 等客户，有望随客户同步发展。我们预计 2022-2024 年公司机械制动产品收入增速分别为+15.34%、15.48%、15.96%，对应收入为 24.18、27

54、.92、32.37亿元。随着海运费及上游原材料价格的回落，毛利率将有所回升，预计2022 年-2024 年毛利率分别为 22.95%、23.94%、24.35%。电控制动电控制动业务业务：公司是国内电控制动的领先厂商，One-Box 方案已实现量产，预计 2022 年将持续新增 WCBS 总成组装生产线。在 WCBS1.0的基础上，公司启动开发具备制动冗余功能线控制动系统 WCBS2.0，并同时开展对 EMB 的预研工作，对未来 EMB 市场进行前瞻布局。随着公司新产线的投产及进口替代的推进，我们预计 2022-2024 年公司电控制动业务收入增速分别为+53.91%、+50.59%、+40.

55、86%，对应收入为19.62、29.55、41.62 亿元。随着线控制动出货量增加，规模效应将带动毛利率提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 24.92%、25.41%、25.92%。期间费用率：期间费用率：假设 2022-2024 年销售及管理费用占营收的比率合计基本稳定在 3.0%-3.2%，研发费用率分别为 7.3%、7.1%、7.0%。估值与投资建议估值与投资建议 公司作为国内制动龙头，正不断进行线控制动产品的迭代升级，积极替代海外厂商。我们预计公司 2022-2024 年有望实现营业收入 45.95、59.67、76.19 亿元，同比增长 31.6%、29.9%、27.7%

56、。实现归母净利润 6.20、8.29、10.81 亿元，同比增长 22.9%、33.6%、30.4%，对应EPS 为 1.52、2.03、2.65 元。以 2022 年 7 月 26 日收盘价计算，公司当前市值为 370.46 亿元，对应2022-2024 年 PE 分别为 59.7X、44.7X、34.3X，低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表 30:公司盈利预测公司盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 机械制动 收入（百万元）2096.04 2417.63 2791.86 3237.38 YoY 1.07%15.34%15.48%15.96%成本（百

57、万元）1630.78 1862.79 2131.91 2449.15 YoY 4.71%14.23%14.45%14.88%毛利率 22.20%22.95%23.64%24.35%电控制动 收入（百万元）1,274.83 1,962.07 2,954.67 4,162.02 YoY 65.43%53.91%50.59%40.86%成本（百万元）963.43 1473.21 2203.78 3083.15 YoY 63.32%52.91%49.59%39.90%毛利率 24.43%24.92%25.41%25.92%营业总收入（百万元）3492.29 4594.70 5966.54 7619.4

58、0 YoY 14.81%31.57%29.86%27.70%来源：Wind,中泰证券研究所预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 终端市场终端市场汽汽车车销量销量不达预期的风险。不达预期的风险。全球以及国内的乘用车市场销量从2018 年开始有所下滑，直到 2021 年才有所回暖，若 2022 年以及未来乘用车行情不达预期，将给上游汽车电子等供应商造成一定冲击。制动产品生产经营节奏制动产品生产经营节奏不及预期。不及预期。公司位于长三角地区，在疫情影响下其制动相关产品的生产经营有所波动，可能出现不及预期的风险。原材

59、料价格原材料价格波动波动风险。风险。公司轻量化业务受上游原材料价格波动影响较大。若铝等原材料价格持续上涨，将对公司营业成本、毛利率造成影响。数据信息滞后的风险。数据信息滞后的风险。研报中对市占率等信息引用源自于较早时期的公开资料，存在一定信息数据更新不及时的风险。图表图表 31:可比公司估值情况可比公司估值情况 公司公司 代码代码 EPS PE 总市值总市值（亿元）（亿元）现价现价 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 德赛西威 002920.SZ 2.11 2.90 3.81 83.87 60.88 46.43 981.95 176.84 拓普集团 6016

60、89.SH 1.47 2.02 2.63 57.42 41.82 32.12 930.57 84.44 亚太股份 002284.SZ 0.16 0.27 0.42 61.83 36.57 23.60 73.84 10.01 上声电子 688533.SH 0.86 1.43 2.12 87.79 52.66 35.60 120.80 75.50 平均 72.73 47.98 34.44 伯特利 603596.SH 1.52 2.03 2.65 59.74 44.70 34.27 381.98 93.50 来源：中泰证券研究所测算（注：股价为 2022 年 7 月 26 日收盘价，可比公司盈利预测

61、数据来自 Wind 一致预期）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 财务预测财务预测 资产负债表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,076 2,109 2,507 3,168 营业收入 3,492 4,595 5,967 7,619 应收票据 122 138 179 229 营业成本 2,648 3,422 4,424 5,620 应收账款 993 1,270 1,601 2,022 税金及附加 24 30 39 51 预付

62、账款 17 51 66 84 销售费用 28 37 48 61 存货 425 538 677 860 管理费用 82 110 137 168 合同资产 0 0 0 0 研发费用 239 335 424 533 其他流动资产 1,324 1,544 1,848 2,214 财务费用-12-26-27-19 流动资产合计 4,957 5,649 6,878 8,577 信用减值损失-10-15-15-15 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 9-60-55-50 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 858 1,156 1,476 1,815 投资收益-

63、3 0-1-1 在建工程 140 240 240 140 其他收益 95 95 95 95 无形资产 69 71 72 74 营业利润 575 707 945 1,233 其他非流动资产 228 228 228 228 营业外收入 1 1 2 2 非流动资产合计 1,295 1,695 2,017 2,258 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 6,252 7,344 8,895 10,835 利润总额 576 708 947 1,235 短期借款 130 97 226 335 所得税 49 60 81 105 应付票据 588 742 954 1,231 净利润 527 648 866 1

64、,130 应付账款 760 1,027 1,340 1,720 少数股东损益 23 28 38 49 预收款项 0 3 3 2 归属母公司净利润 504 620 828 1,081 合同负债 5 83 107 137 NOPLAT 516 624 842 1,113 其他应付款 45 45 45 45 EPS（按最新股本摊1.24 1.52 2.03 2.65 一年内到期的非流动负债 21 21 21 21 其他流动负债 224 281 347 424 主要财务比率 流动负债合计 1,773 2,299 3,045 3,916 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款

65、 0 50 70 90 成长能力 应付债券 755 755 755 755 营业收入增长率 14.8%31.6%29.9%27.7%其他非流动负债 228 228 228 228 EBIT 增长率 2.2%20.9%34.8%32.2%非流动负债合计 983 1,033 1,053 1,073 归母公司净利润增长9.3%22.9%33.6%30.4%负债合计 2,756 3,332 4,098 4,989 获利能力 归属母公司所有者权益 3,496 3,984 4,731 5,731 毛利率 24.2%25.5%25.9%26.2%少数股东权益 0 28 66 115 净利率 15.1%14.

66、1%14.5%14.8%所有者权益合计 3,496 4,013 4,797 5,846 ROE 14.4%15.5%17.3%18.5%负债和股东权益 6,252 7,344 8,895 10,835 ROIC 14.5%15.4%17.2%18.6%偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 44.1%45.4%46.1%46.0%会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 债务权益比 32.5%28.7%27.1%24.5%经营活动现金流 433 590 783 1,036 流动比率 2.8 2.5 2.3 2.2 现金收益 631 740 997 1,310 速动比率

67、2.6 2.2 2.0 2.0 存货影响-103-113-139-183 营运能力 经营性应收影响-59-267-333-438 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 60 424 526 655 应收账款周转天数 104 89 87 86 其他影响-96-195-268-308 应付账款周转天数 107 94 96 98 投资活动现金流 -890-519-480-441 存货周转天数 51 51 49 49 资本支出-223-519-478-440 每股指标（元）股权投资 18 0 0 0 每股收益 1.24 1.52 2.03 2.65 其他长期资产变化-685 0

68、-2-1 每股经营现金流 1.06 1.44 1.92 2.54 融资活动现金流 1,076-39 95 66 每股净资产 8.56 9.75 11.58 14.03 借款增加 872 16 149 129 估值比率 股利及利息支付-55-145-178-239 P/E 64 52 39 30 股东融资 0 0 0 0 P/B 9 8 7 6 其他影响 259 90 124 176 EV/EBITDA 123 105 78 59 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评

69、级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期

70、基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料

71、或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。