1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/33 公司研究|可选消费|耐用消费品与服装 证券研究报告 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）首次覆首次覆盖报告盖报告 2022 年 7 月 25 日 外延内生发力医美终端，打造美丽产业外延内生发力医美终端，打造美丽产业 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告 报告要点：报告要点：服装医美双轮驱动，打造美丽产业服装医美双轮驱动，打造美丽产业 公司创立于 2006 年，系高端女装领军企业之一，2011 年在深交所上市；2014 年收购韩国国民童装上市公司阿卡邦；2016 年进军医美，战略投资韩国梦想医美集团并相继收购米兰柏羽、

2、晶肤医美、高一生三大品牌。公司主营业务涵盖女装、婴童、医美三大板块，2021 年实现营收 36.65 亿元，同比+27%，归母净利润 1.87 亿元，同比+32%。其中医美业务 2017 年以来快速增长，2017-2021 年间营收占比由 11%升至 31%，收入体量由 2.55 亿提升至 2021 年 11.20 亿，已成为拉动公司营收增长的重要动力。医美医美行业：行业：赛道高景气，终端赛道高景气，终端市场具备连锁化规模化潜力市场具备连锁化规模化潜力 中国医美市场规模 2021 年达到 1891 亿，2016-2021 年的五年复合增速达到 19.50%，赛道景气度较高。医美终端由民营机构主

3、导，竞争分散，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年我国医美服务市场 CR5 仅为 7.27%，具备连锁化规模化扩张潜力。同时过去行业存在较多乱象，近年来，监管不断加码，打击“黑医美”推动的行业规范化，有望加速非合规市场向合规市场转化，利好合规化、头部机构。医美业务：医美业务：立足三大品牌，立足三大品牌，布局布局产业基金，加速全国布局产业基金，加速全国布局，集团化作战，集团化作战 体内：业务涵盖三大品牌，米兰柏羽、高一生、晶肤分别定位高端、技术、轻医美，拥有 28 家机构，覆盖成都、西安、深圳、重庆、长沙、咸阳、宝鸡 7 个城市。体外：拥有六支医美产业基金，总规模达 27.56 亿元。集团化方面

4、，公司于 2017 年成立子公司独立运营医美业务，现已形成“集团-医管公司-事业部-医疗机构”四级组织架构，集团化作战，管理+资源全面赋能医美业务。投资建议投资建议 我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 40.35/47.43/54.62 亿元，实现归母净利润 1.50/2.25/2.69 亿元，对应 EPS 分别为 0.34/0.51/0.61 元，PE92/61/51x。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 疫情反复、政策监管风险、新设机构业绩不及预期。附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

5、 营业收入(百万元)2876.44 3665.21 4035.34 4742.49 5462.25 收入同比(%)-4.35 27.42 10.10 17.52 15.18 归母净利润(百万元)142.04 187.45 149.76 224.82 269.18 归母净利润同比(%)141.65 31.97-20.11 50.12 19.73 ROE(%)4.80 6.34 4.84 6.95 7.93 每股收益(元)0.32 0.42 0.34 0.51 0.61 市盈率(P/E)97.19 73.64 92.18 61.40 51.28 资料来源：Wind,国元证券研究所 增持增持|首次推

6、荐首次推荐 基本数据 52 周最高/最低价（元）：40.08/20.81 A 股流通股（百万股）：251.94 A 股总股本（百万股）：442.45 流通市值（百万元）：7860.45 总市值（百万元）：13804.30 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 -1866 邮箱 -44%-31%-19%-6%7%7/2710/261/254/267/26朗姿股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/33 目 录 1.公司介绍：服装医美双轮驱动，打造美丽产业.5 1.1 深耕

7、服装多年，跨界医美完善泛时尚生态圈.5 1.2 财务分析：医美业务引领收入增长，库存周转持续优化.6 2.行业分析：医美赛道高景气，终端市场具备连锁化规模化潜力.10 3.医美业务：资本助力医美版图扩张，集团化作战.15 3.1 战略清晰，立足三大品牌，外延内生推进全国连锁布局.15 3.1.1 米兰柏羽：高端综合性医美品牌，三城四店经营.17 3.1.2 高一生：专业技术行业领先的高端医美品牌.19 3.1.3 晶肤：乘轻医美之风，连锁多点开花.20 3.1.4 医美产业基金：投资优质标的，入驻核心城市.22 3.2 集团化作战，资源+管理全方位赋能.23 4.其他业务：女装品牌矩阵完善，加

8、速婴童业务国内渗透.27 4.1 时尚女装：定位中高端，线上业务提速.27 4.2 绿色婴童：盈利能力改善，国内市场份额有望持续提升.29 5.盈利预测与投资建议.31 6.风险提示.31 图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司服装业务品牌矩阵.5 图 3：公司医美产业布局.6 图 4：朗姿股份股权结构.6 图 5：公司营业收入及增速、医美营业收入及增速.7 图 6：公司各项营业收入占比.7 图 7：公司分业务毛利率.7 图 8：医美板块非手术医美业务占比提升.7 图 9：2018-2022Q1 公司费用率情况.8 图 10：公司归母净利润及增速.8 图 11：公司归母净利润率.8

9、图 12：2021 年公司服装业务存货周转天数回落.9 图 13：可比公司存货周转天数.9 图 14：医美行业市场规模.10 图 15：我国医美用户规模.11 图 16：2020 年各国医美每千人诊疗量对比.11 图 17：2019-2021 年医美消费人群按年龄划分.11 图 18：2021 年医美消费人群按城市等级划分渗透率.11 图 19：医美产业链情况.12 图 20：按所有形式划分的中国医美市场规模(单位：亿元).12 XZBVPYAV5ZQXAU5Z8OcMbRmOmMsQsQjMnNoRlOtRuM6MrQqPwMsQrPvPrQvM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/33

10、图 21：不同机构类型可开展美容外科项目级别.13 图 22：2019 年医美行业乱象.14 图 23：小红书针对医美品类专项整治.14 图 24：公司医美板块发展历程.15 图 25：公司医美机构数量.16 图 26：公司医美业务收入及增速.17 图 27：公司医美业务分品牌收入占比.17 图 28：公司医美业务归母净利润及净利率.17 图 29：医美业务按机构类型销售净利率.17 图 30：米兰柏羽迎来三城四店经营模式.18 图 31：成都医美市场规模.18 图 32：米兰柏羽品牌收入及毛利率.18 图 33：四川米兰柏羽单店营业收入及增速.19 图 34：四川米兰柏羽单店净利润及净利率.

11、19 图 35：米兰柏羽医院环境.19 图 36：选址成都高新区打造时尚分院.19 图 37：高一生医院环境.20 图 38：高一生品牌收入及毛利率.20 图 39：晶肤医美门店环境.20 图 40：晶肤品牌收入及增速.20 图 41：四川晶肤单店营业收入及增速.21 图 42：四川晶肤单店净利润及净利润率.21 图 43：我国轻医美项目服务收入占比.21 图 44：轻医美项目复购率较高.21 图 45：公司已在成都市内布局 14 家晶肤连锁.22 图 46：2021 年新城晶肤获得合伙人计划奖.22 图 47：上市公司体内+投资医美机构分布情况.23 图 48：朗姿医美业务已形成四级管控体系

12、.23 图 49：朗姿医美价值云平台.24 图 50：医疗委员会开展 2021 年度医美医疗安全检查.24 图 51：公司率先制定朗姿医美医疗安全条例.24 图 52：2022 年 7 月朗姿医美开设美容注射强化班.25 图 53：2022 年 1 月朗姿医美成立医师培训基地.25 图 54：2012-2021 公司参加或承办的学术交流会议.25 图 55：公司战略合作布局.26 图 56：朗姿医美与艾尔建美学签订战略合作备忘录.26 图 57：晶肤医美与 FILLMED 和 LiteMed 建立三方合作.26 图 58：公司女装收入及毛利率.28 图 59：公司女装业务分品牌收入占比.28

13、图 60：朗姿品牌形象全面升级.28 图 61：朗姿品牌收入及毛利率.28 图 62：女装业务渠道结构.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/33 图 63：女装业务自营收入及占比.29 图 64：女装业务线上收入及增速.29 图 65：女装业务线上渠道占比.29 图 66：ETTOI 上海静安寺门店.30 图 67：绿色婴童业务收入及毛利率.30 表 1：头部医美服务连锁机构终端布局.13 表 2：公司医美业务三大品牌布局.16 表 3：公司医美产业基金投资情况.22 表 4：公司女装品牌矩阵.27 表 5：公司童装主要品牌矩阵.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/33 1.公

14、司介绍：公司介绍：服装服装医美双轮驱动医美双轮驱动，打造美丽产业打造美丽产业 1.1 深耕深耕服装多年服装多年，跨界医美，跨界医美完善完善泛时尚生态圈泛时尚生态圈 公司创立于 2006 年，系高端女装领军企业之一，2011 年在深交所上市；2014 年收购韩国国民童装上市公司阿卡邦，业务拓展至婴童服装及用品；2015年底参股L&P Cosmetic，切入化妆品业务。2016 年与韩亚银行设立朗姿韩亚资管，同年进军医美，战略投资韩国梦想医美集团并相继收购米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大品牌。2019年转让部分资产管理股份，该业务不再纳入合并范围。2020 年转让 L&P 全部股权，聚焦资源打造涵盖

15、女装、婴童、医美三大业务，横跨中韩两国的泛时尚产业生态圈。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国元证券研究所 服装服装业务：业务：品牌矩阵品牌矩阵丰富，渠道布局完善丰富，渠道布局完善，行业地位稳固，行业地位稳固。（1）女装：公司于 2000年创立朗姿品牌，切入国内中高端女装市场，后通过多种模式完善多品牌差异化布局。旗下自有女装品牌 7 个，大陆独家代理品牌 2 个，主品牌朗姿位列国内女装前十位；截至 2021 年共拥有 612 家女装店铺，26 个线上销售渠道。（2）童装：公司 2014年收购了韩国“第一童装企业”阿卡邦，旗下拥有 7 大品牌。公司在国内主推 ET

16、TOI、Design skin 两大品牌，截至 2021 年共拥有 547 家国内外销售终端。图图 2：公司服装业务品牌矩阵：公司服装业务品牌矩阵 资料来源：公司公告，公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/33 医美业务：医美业务：区域区域优势突出优势突出，外延外延内驱内驱双管齐下双管齐下加速全国扩张加速全国扩张。（1）战略投资韩国医美标杆企业梦想集团，积累核心技术；控股米兰柏羽、晶肤医美和高一生三大优质医美品牌，迅速打开医美市场；设立六支医美产业基金，投资优质标的，基金整体规模达27.56 亿元。（2）成立子公司独立负责医美业务经营，募集资金自建、升级终端机构。截至

17、 2022Q1，公司已拥有 28 家医美机构，在成都、西安两大西部核心城市初步成为区域头部医美品牌，业务向全国范围辐射。图图 3：公司医美产业布局：公司医美产业布局 资料来源：公司公告，国元证券研究所 申氏兄妹持股过半，申氏兄妹持股过半，员工持股员工持股绑定核心团队绑定核心团队。公司股权集中，截至 2022/3/31，公司董事长申东日、总经理申今花申氏兄妹及其一致行动人烜鼎长红私募基金控股比例达 56.58%，处于绝对控制地位，家族股权稳定。公司通过持股平台绑定员工与公司利益，目前已实施至第三期。良好的激励约束机制有助于提高员工凝聚力，促进公司长期健康发展。图图 4：朗姿股份股权结构：朗姿股份

18、股权结构 资料来源：iFind，国元证券研究所 1.2 财务分析：财务分析：医美业务引领收入增长，库存周转持续优化医美业务引领收入增长，库存周转持续优化 服装业务主导营收，医美业务引领增长。服装业务主导营收，医美业务引领增长。公司主要经营品类为传统服装业务，2021年女装和童装板块收入占比达 68%。而医美业务 2017 年以来快速增长，营收占比由2017 年的 11%升至 31%，收入体量由 2017 年的 2.55 亿提升至 2021 年 11.20 亿，已成为拉动公司营收增长的重要动力。2022 年 Q1 公司实现营业收入 8.94 亿元，同 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/33

19、比增长 0.26%，增速放缓主要受到新冠疫情的影响，特别是女装线下门店部分暂时性停业，其中医美业务表现出更好的韧性，收入增长 18.03%。图图 5：公司营业收入及增速、医美营业收入及增速：公司营业收入及增速、医美营业收入及增速 图图 6：公司各项营业收入占比：公司各项营业收入占比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 毛利率方面，毛利率方面，2019-2021 年公司综合毛利率分别为 58.24%/54.15%/57.01%，2022Q1 综合毛利率 58.3%，随着疫情缓解稳步修复。分业务看，2021 年传统服装板块毛利率明显回暖，女装和婴童板块毛利率分别

20、提升 7.43%/0.93%。医美板块由于非手术类整形业务占比提升、新增机构、以及疫情期间门店低价获客策略，2021年毛利率为 51.83%，较 2020 年下滑 2.51%。图图 7：公司分业务毛利率：公司分业务毛利率 图图 8：医美板块非手术医美业务占比提升：医美板块非手术医美业务占比提升 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 过去四年费用率稳过去四年费用率稳中中有降，有降，2022 年年 Q1 受到疫情受到疫情和新设和新设等因素影响费用率上升较多等因素影响费用率上升较多。2018-2021年间管理费用率由11.25%下降至7.74%；财务费用率由2018

21、年的6.77%下降到 2021 年的 1.68%。销售费用受到女装及医美业务宣传力度加大以及租赁费用上升等因素的影响，由 2018 的 35.94%上升至 2021 年 39.91%。整体研发费用率维持在 3.00%-3.50%区间。2022 年 Q1 整体费用率上升较为明显，销售/管理/研发/财务费用率同比分别上升 6.17%/1.88%/0.57%/1.18%。主要原因系疫情线下停业门店成本费用刚性拖累盈利表现、21 年新增多家女装及医美机构处于业绩爬坡期、公司加大女装研发投入、有息负债上升等。预期随着疫情缓解公司线下业务将逐步恢复，23.5326.6230.0728.7636.658.9

22、42.554.796.288.1211.2027%38%-20%0%20%40%60%80%100%055402002020212022Q1营业收入(亿元)医美营收(亿元)营收YoY(%)医美营收YoY(%)11%18%21%28%31%0%20%40%60%80%100%200202021女装绿色婴童医疗美容其它57.35%57.95%58.24%54.15%57.01%56.64%59.90%57.74%54.34%51.83%45%50%55%60%65%200202021综合女装绿色婴童医疗美容52

23、%48%48%47%49%65%76%77%68%61%0%20%40%60%80%100%0246801920202021非手术类营收(亿元)手术类营收(亿元)非手术类毛利率(%)手术类毛利率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/33 盈利能力将得到改善。图图 9：2018-2022Q1 公司费用率情况公司费用率情况 资料来源：公司公告，国元证券研究所 利润方面，利润方面，公司整体净利润公司整体净利润整体波动较大整体波动较大，主要受到资产减值、阿卡邦业绩亏损、疫主要受到资产减值、阿卡邦业绩亏损、疫情情、新设机构、新设机构等因素的扰动。等因素的扰动。2019 年受计

24、提 L&P 资产减值准备以及所得税增加影响，利润下滑 72%，2020 年线下女装及童装业务受疫情冲击较大，医美业务的贡献核心利润。2021 年女装及童装业务盈利能力持续改善，医美业务受到新设 8 家机构及米兰柏羽高新二院亏损等影响，盈利能力阶段性下滑。2022H1 受到疫情反复及 21年新增多家女装和医美机构尚处于爬坡期，整体利润亏损 800-1200 万元。图图 10：公司归母公司归母净净利润及增速利润及增速 图图 11：公司归母净利润率公司归母净利润率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 存货管理持续优化，经营效率提升存货管理持续优化，经营效率提升。存

25、货是公司所处服装行业的关键资产之一。2021年末公司存货 10.32 亿元，占总资产比例达 15.08%。疫情以来线下自营终端销售受阻，存货风险增加。公司采用“以销定产”和“准时采购”模式组织生产经营，降低库存积压，2021 年女装和童装存货周转水平均有所提升。2019-2021 年存货周转天35.94%37.54%39.01%39.91%42.75%11.25%9.30%8.22%7.74%9.13%6.77%3.52%1.57%1.68%2.38%3.11%3.44%3.24%3.07%3.25%0%10%20%30%40%50%200212022Q1销售费用率管理费

26、用率财务费用率研发费用率1.882.100.591.421.87-0.02-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02002020212022Q1归母净利润(亿元)增速8.2%7.7%1.4%4.7%6.2%-1.1%-2%0%2%4%6%8%10%2002020212022Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/33 数分别为 280/263/224 天。图图 12：2021 年公司服装业务存货周转天数回落年公司服装业务存货周转天数回落 图图 13：可比公司存货周转天数：可

27、比公司存货周转天数 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 3593983333230500300350400450女装童装20202024005006002002020212022Q1朗姿股份欣贺股份锦泓集团太平鸟歌力思 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/33 2.行业分析：行业分析：医美医美赛道赛道高景气，终端市场高景气，终端市场具备连锁化规模化具备连锁化规模化潜力潜力 医美市场终端规模超过医美市场终端规模超过 1800 亿，是消费市场中的黄金赛道。亿，是消费市场中的黄金赛道。根据弗若斯

28、特沙利文数据，中国医美市场规模 2021 年达到 1891 亿，即使受到新冠疫情的影响 2020 国内市场依然实现 7.9%的增速并在 21 年增速反弹至 22.1%，2016-2021 年的五年复合增速达到 19.5%，远超全球的 4.3%；预计 2025 年有望达到 3529 亿，2030 年达到6382 亿元，2021-2030E 的 CAGR 为 14.5%，是消费行业中的黄金赛道。图图 14：医美行业市场规模：医美行业市场规模 资料来源：Frost&Sullivan，国元证券研究所 用户用户规模规模方面方面，根据2021 医美行业白皮书，2021 年我国医美用户约为 1813 万人，

29、预计到 2023 年有望达到 2354 万。渗透率渗透率方面方面，2020 年我国医美项目每千人诊疗量仅为 20.8 次，美国、巴西千人诊疗量分别为 47.9/42.8 次，韩国和日本千人诊疗量为 82.4/26.4 次。对比海外医美大国，我国本土消费规模提升潜力巨大。1891226722.1%19.9%-20%-10%0%10%20%30%004000200212022E2023E2024E2025E中国医美市场规模(亿元)中国市场YoY(%)全球市场YoY(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/33 图图 15：我国医美我国医美用户用户规模

30、规模 图图 16：2020 年各国医美每千人诊疗量对比年各国医美每千人诊疗量对比 资料来源：新氧数据颜究院，艾媒咨询，国元证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国元证券研究所 Z 世代世代成成消费主力，消费主力，新新中产中产崛起崛起，下沉市场空间广阔，下沉市场空间广阔。我国医美消费核心人群以女性为主，2021 年女性在整体医美消费者中的占比约 87.4%。从年龄段来看，从年龄段来看，20-25 岁Z 世代年轻消费者占比接近 4 成，是核心主力人群。31-35 岁新中产人群占比连年上升，85 后及 80 后抗衰需求突出，成为行业增长新动能。从城市等级上来看，从城市等级上来看，一线、

31、二线、三线城市渗透率分别为 22.2%/8.6%/4.3%，不同线级城市渗透率差距大，整体下沉市场具备潜力。图图 17：2019-2021 年医美消费人群按年龄划分年医美消费人群按年龄划分 图图 18：2021 年医美消费人群按城市年医美消费人群按城市等级等级划分渗透率划分渗透率 资料来源：新氧数据颜究院，国元证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，国元证券研究所 医疗美容行业的产业链主要包括三个核心环节：医疗美容行业的产业链主要包括三个核心环节：（1）上游原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等药品器械以及射频激光等器械设备的研发、生产。（2）中游服务机构，主要包括公立机构如二

32、甲以上医院的整形美容科室、医疗美容专科医院；民营机构如医疗美容医院、门诊和诊所等。（3）下游获客平台/渠道，主要包括线下和线上的广告如户外、交通工具、电梯以及网页、社交媒体等；线上包括百度竞价、新氧更美等第三方平台、信息流、双微；线下包括夜场、线下美容院、SPA 会所、医院等导流机构。40%20%40%60%80%100%0500025002002020212022E 2023E中国医美用户规模(万人）YoY(%)82.4 47.9 42.8 26.4 20.8 020406080100韩国美国巴西日本中国13.7%38.2%2

33、5.2%18.5%2.9%1.5%0%10%20%30%40%50%18-1920-2526-3031-3536-4041以上202.2%8.6%4.3%0%5%10%15%20%25%一线城市二线城市三线城市医美渗透率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/33 图图 19：医美产业链情况：医美产业链情况 资料来源：艾媒咨询，国元证券研究所 医美医美终端由终端由民营机构民营机构主导主导，其中中小民营门诊部及诊所数量占比超，其中中小民营门诊部及诊所数量占比超 70%。我国医美终端可分为公立与民营机构两大类。相对公立机构，民营机构以盈利获客为主要目的，在服务水平、价格

34、优惠、预约难度方面均占优，成为求美者的首选。2020 年我国私立医美机构贡献了 82%的市场收益。民营民营机构机构可进一步可进一步划分为划分为三级整形外科医院、三级整形外科医院、美容医院、医美门诊部、医美诊所美容医院、医美门诊部、医美诊所等。等。不同类型对于人员、科室设置、设备、床位、医疗用房等条件具有不同要求，可开展的美容外科项目级别也有所不同，其中三级整形外科医院可开展一至四类项目。图图 20：按所有形式划分的中国医美市场规模按所有形式划分的中国医美市场规模(单位：亿元单位：亿元)资料来源：Frost&Sulliva，国元证券研究所 96481.97%87.99%75%80%85%90%0

35、5000250030002001920202021E2022E2023E2024E2025E公立私立私立占比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/33 图图 21：不同机构类型可开展美容外科项目级别：不同机构类型可开展美容外科项目级别 资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究所 竞争格局方面竞争格局方面，行业行业集中度较低集中度较低，看好看好规模化、连锁化扩张潜力规模化、连锁化扩张潜力。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年我国医美服务市场 CR5 仅为 7.27%，整体集中度较低。现有头部玩家按照经营范围可分为两类：（1）全国性连锁，）全国性连锁，其

36、中美莱、艺星规模较大，目前已分别完成 29 城 36 院、19 城 24 院布局，朗姿医美通过三大品牌米兰柏羽、高一生、晶肤覆盖 7 城，28 个机构，体内机构以区域为主，但通过产业基金进行投资布局，逐渐覆盖全国。其它连锁机构如联合丽格，采取医生合伙人模式，以少数医院+多家门诊的方式布局全国，覆盖区域广，终端规模小。（2）区域性终端，包括连锁和单体）区域性终端，包括连锁和单体机构两类。机构两类。区域型连锁以医院为主要经营形式，在特定区域进行集中布局。如浙江瑞丽、江苏美贝尔、北京伊美尔等。区域型单体机构在地方拥有较高品牌声誉，但仍未形成连锁，如杭州连天美等。表表 1：头部医美服务连锁机构终端布局

37、头部医美服务连锁机构终端布局 品牌品牌 创立时间创立时间 门店布局门店布局 机构数量机构数量 美莱 1999 全国连锁，覆盖 29 城 36 艺星 2009 全国连锁，覆盖 19 城 24 联合丽格 2012 全国连锁，覆盖 13 城 3 医院+39 门诊部 医美国际 2011 全国连锁，覆盖 11 城 8 医院+5 门诊部 朗姿医美 2016 西南区域型连锁，覆盖成都、重庆、深圳等 7 城 4 医院+24 门诊部 华韩整形 2000 以江苏为核心，覆盖全国 13 城 7 医院+8 门诊部 伊美尔 1997 北部区域型连锁，覆盖北京、天津、青岛等 5 城 7 医院+2 门诊部 瑞丽医美 200

38、8 浙江区域型连锁，覆盖杭州、芜湖、瑞安 3 城 2 医院+2 门诊部 美贝尔 2012 江苏区域型连锁，覆盖常州、南京、苏州等 7 城 5 医院+2 门诊部 资料来源：各公司官网，公司公告，国元证券研究所 国家监管及国家监管及平台平台整治力度整治力度加大，加大，利好合规机构利好合规机构。据艾瑞咨询统计，2019 年，中国具备医疗美容资质的机构数量约 1.3 万家，而实际非法经营医美的店铺数量达到 8 万家，合法合规的医美机构仅占行业的 12%，合法医师仅占行业的 28%，正规针剂占 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/33 比仅有 33%。近年来，医美监管不断加码，打击“黑医美”，推动行

39、业规范化，2021年下半年八部委共同开展“打击非法医疗美容服务专项整治工作方案”，2021 年 11月市场监管总局发布医疗美容广告执法指南，规范医美广告发布秩序。互联网平台方面，2022 年 2 月起小红书也启动了有史以来最严格的医美专项治理行动。一方面取消了 216 家私立机构的认证，仅对公立三甲医院及三甲医院医美科医生开放专业认证；另一方面，对普通用户生产的医美笔记进行检查清理，首批共处置违规笔记27.9 万篇，其中下架站内涉嫌营销引流的医美笔记 14.2 万篇，处罚违规账号 16.8 万个。监管力度加大，有望推动非合规市场向合规市场加速转化，利好合规机构。图图 22：2019 年医美行业

40、乱象年医美行业乱象 图图 23：小红书针对医美品类小红书针对医美品类专项专项整治整治 资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究所 资料来源：小红书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/33 3.医美业务：医美业务：资本助力医美版图扩张资本助力医美版图扩张，集团化作战，集团化作战 3.1 战略清晰战略清晰，立足三大品牌立足三大品牌，外延，外延内生内生推进推进全国全国连锁连锁布局布局 外延内生外延内生布局医美赛道。布局医美赛道。公司医美业务发展路径清晰：（1）初始布局期：初始布局期：2015-2016年，公司开启医美版图，战略投资韩国医美服务集团 DMG、整形医院“Dream Plas

41、tic Surgery”，并收购控股“米兰柏羽”、“晶肤”6 家医美机构。（2）业务整合期：业务整合期：2017年 3 月公司成立全资子公司朗姿医疗，独立负责医美业务的运营管理。同年通过合伙人计划新设 3 家晶肤。2018 年投资控股西安最大整形美容医院陕西“高一生”开启西北地区医美布局。2019 年收购“美立方”（后更名为“西安米兰柏羽”），新开新南晶肤，收购宝鸡高一生。（3）加速加速扩张期：扩张期：2020 年以来公司加大医美板块投入。2020 年收购及新开晶肤 6 家，并新设成都高新米兰柏羽；2021 年陆续成立 6 只医美基金并新增 9 家晶肤，12 月对深圳米兰进行增资。图图 24：

42、公司医美板块发展历程公司医美板块发展历程 资料来源：公司公告，国元证券研究所 目前上市公司体内医美涵盖目前上市公司体内医美涵盖三大品牌，三大品牌，28 家机构家机构，覆盖成都、西安、深圳、重庆、覆盖成都、西安、深圳、重庆、长沙、咸阳、宝鸡长沙、咸阳、宝鸡 7 个城市个城市并在体外拥有并在体外拥有六支医美产业基金，总规模六支医美产业基金，总规模达达 27.56 亿元亿元。公司目前旗下拥有米兰柏羽、晶肤医美和高一生三大国内知名医美品牌，分别定位高端、技术、轻医美多店连锁，形成立体发展格局，有助于把握消费者细分需求，持续提升公司的市场覆盖和服务质量。截至 2021 年末，公司已在成都、西安、深圳、长

43、沙等多地开设 28 家医疗美容机构，其中成都、西安两大城市已初步实现区域头部医美品牌的阶段目标，业务向全国范围辐射。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/33 表表 2：公司医美业务三大品牌布局公司医美业务三大品牌布局 品牌品牌 时间时间 定位定位 门店门店数量数量 门店类型门店类型 门店门店区域区域 2005 坚持“品质医美”的高端高端综合性医美品牌 4 医院、门诊部 成都、深圳、西安 2011 专注年轻化细分市场、标准化快速复制的医美连锁医美连锁品牌 22 医院、门诊部、诊所 成都、重庆、长沙、西安、咸阳 1991 专业技术领先技术领先的高端医美品牌，区域医美标杆型机构 2 医院、门诊部

44、 西安、宝鸡 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 25：公司医美机构数量公司医美机构数量 资料来源：公司公告，国元证券研究所 医美医美收入增长稳定收入增长稳定，米兰柏羽，米兰柏羽占比约六成，晶肤占比提升占比约六成，晶肤占比提升。2019-2021 公司医美业务分别实现收入 6.28/8.12/11.20 亿元，同比分别提升 31%/29%38%，疫情期间仍展现出较好韧性。从品牌分布来看，从品牌分布来看，米兰柏羽的收入贡献长期稳定在 60%上下，2021 年达 63%。晶肤医美 2019-2021 年收入占比分别为 19%/20%/23%，品牌贡献度逐年提升 222344477813221

45、22205001920202021米兰柏羽晶肤医美高一生 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/33 图图 26：公司医美业务收入及增速公司医美业务收入及增速 图图 27：公司医美业务分品牌收入占比公司医美业务分品牌收入占比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 受新设机构影响，利润水平有所波动受新设机构影响，利润水平有所波动，老机构盈利稳定，老机构盈利稳定。2021 年公司医美业务整体净利率由 8.48%下滑至 4%以下，主要系 21 年新设 8 家晶肤医疗机构和米兰柏羽高新二院前期亏损、西安高一生受疫情及医院升

46、级装修所致。长期来看，公司运营三年以上老机构盈利水平稳定，2019-2021 年销售净利率分别为 12.05%/14.34%/13.18%，新设和次新机构利润有望持续爬坡。图图 28：公司医美业务归母净利润及净利率：公司医美业务归母净利润及净利率 图图 29：医美业务按机构类型销售净利率：医美业务按机构类型销售净利率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.1.1 米兰柏羽：高端综合性医美品牌，三城四店经营米兰柏羽：高端综合性医美品牌，三城四店经营 米兰柏羽：米兰柏羽：成都首屈一指的成都首屈一指的高端综合性医美品牌高端综合性医美品牌，开启开启三城四店经营三城

47、四店经营模式模式。米兰柏羽成立于 2005 年，其前身为“米兰美容外科医院”，2013 年升级为“四川米兰柏羽医学美容医院”。2016 年，米兰柏羽正式并入朗姿股份旗下医美核心板块。米兰柏羽参照全球公认的最高医疗服务标准 JCI 标准对医疗机构进行管理运营，提供高品质的医美解决方案和差异化的价值体验。2018 年四川米兰柏羽成为成都医美“十强”医院，获评中国 5A 级医美机构认证，截止 2021 年底已成功服务 70 万+求美者。目前公司通过新设、合并等方式全面打通成都、西安、深圳三地市场，成都和西安各拥有2 家和 1 家综合性医院，深圳拥有 1 家医美门诊部，迎来三城四店的崭新经营模式。2.

48、554.796.288.1211.2088%31%29%38%0%20%40%60%80%100%024688201920202021医美业务收入(亿元)YoY(%)75%57%57%65%63%25%19%19%20%23%24%24%16%14%0%20%40%60%80%100%200202021米兰柏羽晶肤医美高一生068875.74%8.34%8.48%0%2%4%6%8%10%004000500060007000800020020净利润(万元)净利率(%)12.05%14.

49、34%13.18%-125%-100%-75%-50%-25%0%25%201920202021老机构次新机构新设机构 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/33 2019-2021 年分别实现收入 3.61/5.25/7.03 亿元，增速稳定在 30%以上，毛利率稳定在 50%上下，经营状况稳中向好。图图 30：米兰柏羽迎来：米兰柏羽迎来三城四店经营模式三城四店经营模式 资料来源：四川米兰柏羽总院公众号，国元证券研究所 米兰柏羽以成都为核心发展区域，持续受益于当地消费者旺盛需求以及产业政策的米兰柏羽以成都为核心发展区域，持续受益于当地消费者旺盛需求以及产业政策的大力支持大力支持。2018

50、年成都率先提出“打造中国美容第一城”概念，发布成都医疗美容产业发展规划（2018-2030 年）。作为“医美之都”，2018 年成都市医美消费者渗透率已达 5.9%，高于国内 2.51%的水平。图图 31：成都医美市场规模：成都医美市场规模 图图 32：米兰柏羽品牌收入及毛利率米兰柏羽品牌收入及毛利率 资料来源：成都市医疗美容产业协会，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 四川四川米兰：米兰：米兰柏羽旗舰机构，单店表现亮眼米兰柏羽旗舰机构，单店表现亮眼。作为旗舰机构，科室设置塑美空间12000 平米，拥有 14 大明星院长、158 位国内外核心专家，2021 年再次获得 5A 评

51、级。同年单家医院实现收入 4.6 亿元，医美收入占比 41.5%，实现净利润 6296 万元，净利率 13.3%。2002003004005000050060020018产业规模(亿元)机构数量(家)1.922.723.615.257.0342%33%45%34%52%54%51%0%10%20%30%40%50%60%02468200202021收入(亿元)YoY(%)毛利率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/33 图图 33：四川米兰柏羽单店：四川米兰柏羽单店营业营业收入

52、及增速收入及增速 图图 34：四川米兰柏羽单店净利润及净利率：四川米兰柏羽单店净利润及净利率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 西安米兰：西安米兰：助推三大品牌区域协同。助推三大品牌区域协同。2019 年公司收购西安美立方 60%股权，对其按照米兰柏羽模式进行打造，与同处西安地区的高一生、晶肤医美品牌产生地区性协同。成都高新米兰：成都高新米兰：自建自建机构第一家机构第一家，选择核心金融圈打造时尚分院选择核心金融圈打造时尚分院。2021 年 1 月朗姿医美选址成都高新 CBD 核心商圈，新设第一家综合医院。开业首年便贡献了 8049万的收入。米兰柏羽总院和高

53、新米兰新院完善一城两院布局。深圳米兰：深圳米兰：增资增资 1.5 亿，亿，由门诊部加速向综合医院转化。由门诊部加速向综合医院转化。2016 年公司收购深圳米兰柏羽门诊部 70%股权。2021 年 12 月 14 日，朗姿医疗及相关方签订增资协议，向深圳米兰合计出资 1.5 亿元人民币，支持其综合性医院建设。增资完成后，朗姿医疗、莘县爱米、博恒一号以及博辰八号分别持股 46%、5%、31%和 18%。公司以资本助力深圳米兰业务规模提升，有望进一步提升其在深圳地区的市场竞争力。图图 35：米兰柏羽医院环境米兰柏羽医院环境 图图 36：选址成都高新区打造时尚分院选址成都高新区打造时尚分院 资料来源：

54、公司官网，国元证券研究所 资料来源：四川米兰柏羽总院公众号，国元证券研究所 3.1.2 高一生：专业技术行业领先的高端医美品牌高一生：专业技术行业领先的高端医美品牌 专业技术领先的高端医美品牌专业技术领先的高端医美品牌，聚焦陕西进行区域化布局聚焦陕西进行区域化布局。品牌创立于 1991 年，为西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一。拥有全球高端医疗仪器，并与美国、法国、瑞典、台湾等众多世界顶级医疗美容权威机构及实力雄厚的专业医疗龙头开展技术交流与合作。品牌在西安和宝鸡各拥有 1 家综合性医院和1.742.493.113.934.7443%25%26%20%0%10%20%30

55、%40%50%0021收入(亿元)收入YoY(%)2350293835256042629615.36%13.29%0%5%10%15%20%004000500060007000200202021净利润(万元)净利率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/33 门诊部。其中西安高一生作为旗舰机构，占地面积 6000 平米，拥有 11 间智能手术室，18 间 VIP 病房及多台百万级先进设备，曾获“中国十大最具影响力整形机构”等荣誉称号。2019-2021年高一生品牌分别实现收入 1.50/1.28/1.

56、61 亿元，2021 年毛利率为56%，在三大品牌中居首位。品牌盈利能力良好，收入规模仍有较大提升空间。图图 37：高一生医院环境：高一生医院环境 图图 38：高一生品牌收入及毛利率：高一生品牌收入及毛利率 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 3.1.3 晶肤晶肤：乘乘轻医美之轻医美之风，风，连锁连锁多点开花多点开花 聚焦聚焦“医学年轻化”连锁品牌“医学年轻化”连锁品牌。晶肤聚焦轻医美，主打激光与微整形类医疗美容服务，专注年轻细分市场，满足客户年轻化塑形需求，实现“晶肤医美，让爱年轻”的品牌理念。2019-2021 年晶肤品牌分别实现收入 1.18/1.60

57、/2.56 亿元，2021 年收入同比增速高达 60%，有望持续享轻医美细分赛道红利，实现高速增长。作为晶肤旗舰机构的四川晶肤收入增长良好，盈利能力突出。2021 年四川晶肤实现营业收入 9365 万，同比增长 39.14%，净利润 1687 万，净利润率达到 18%。图图 39：晶肤医美门店环境：晶肤医美门店环境 图图 40：晶肤品牌收入及增速：晶肤品牌收入及增速 资料来源：公司官网，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.161.501.281.6129%-14%25%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.020021收入(亿

58、元)YoY(%)毛利率(%)0.640.921.181.602.5660%54.51%51.47%50.23%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.0200202021收入(亿元)YoY(%)毛利率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/33 图图 41：四川晶肤：四川晶肤单店单店营业收入及增速营业收入及增速 图图 42：四川晶肤：四川晶肤单店单店净利润及净利润率净利润及净利润率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 轻医美赛道快速发展轻医美赛道快速发展，具备风险小、单价低、高复购等特

59、点，具备风险小、单价低、高复购等特点。轻医美作为非侵入性项目，具备风险小、单价低、恢复时间短、复购率高的特征，迎合了年轻医美用户对微创和高性价比的需求，占比持续提升。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年中国非手术类项目服务收入占比达到 44%，远高于全球 19%水平，预计到 2025 年有望达到48%。据艾媒统计，2021 年超过 8 成轻医美用户会周期性体验轻医美项目，其中 36.1%的用户半年消费一次，23.6%的用户一年一次，而 18.6%的用户每季度消费一次。此外超过 9成轻医美用户会选择分享消费经历，其中向熟人分享的用户比例超过4 成。图图 43：我国轻医美项目服务

60、收入占比：我国轻医美项目服务收入占比 图图 44：轻医美项目复购率较高轻医美项目复购率较高 资料来源：Frost&Sullivan，国元证券研究所 资料来源：艾媒咨询，国元证券研究所 标准化复制标准化复制，连锁连锁经营经营，晶肤晶肤筑高品牌壁垒。筑高品牌壁垒。晶肤通过产品、服务、运营及人才培养的标准化的复制扩张，形成连锁化经营，通过广泛覆盖提升消费者认知度。品牌定位于“医美的生活化和社区化”，截至 2021 年末旗下共拥有 22 家机构，其中在成都拥有 14 家、西安拥有 3 家、咸阳拥有 1 家、长沙拥有 2 家、重庆拥有 2 家。2022H1公司新设成都高新水街晶肤 1 家机构，未来有望在

61、现有门店基础上，加快拓店步伐。逐步实现“半小时内必有晶肤”的区域布局目标，在激烈的行业竞争中构筑起品牌壁垒，门店数量及规模快速增长。3710 4400 5535 6731 9365 19%26%22%39%0%10%20%30%40%50%02000400060008000021收入(万元)收入YoY(%)766 767 818 1249 1687 20.64%17.43%14.78%18.55%18.01%0%5%10%15%20%25%05000200202021净利润(万元)净利率(%)31%44%4

62、8%19%0%10%20%30%40%50%60%0500025003000手术医美(亿元)轻医美(亿元)中国轻医美占比(%)全球轻医美占比(%)12.8%23.6%36.1%18.6%7.1%仅一次一年一次半年一次每季度一次每月一次其它 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/33 引入合伙人机制引入合伙人机制，激发核心人才潜能，激发核心人才潜能。2017 年起公司开始推广合伙人制度，以朗姿医疗有限公司作为普通合伙人，晶肤医美的核心骨干医生作为有限合伙人共同投资新设机构。在新机构达到一定盈利水平后，朗姿医疗有权优先收购合伙人持有的机构股权。2017 年内公司通过合伙人计

63、划完成新建光华、锦城、新城 3 家晶肤诊所，2019年新建新南晶肤，2020 年新增喜悦、华星、蓉雅、荣耀、星宏 5 家晶肤，2021 年新增美立晶肤，同年光华和新城晶肤达成业绩目标，分别整体按照 2144 万元、2470 万元估值实现了合伙人的退出。合伙人计划使得医生与机构建立了风险共担、利益共享机制，有助于留住核心人才，加速医生孵化。图图 45：公司已在成都市内布局公司已在成都市内布局 14 家晶肤连锁家晶肤连锁 图图 46：2021 年新城晶肤获得合伙人计划奖年新城晶肤获得合伙人计划奖 资料来源：企查查，公司公告，国元证券研究所绘制 资料来源：朗姿医美公众号，国元证券研究所 3.1.4

64、医美医美产业产业基金：基金：投资优质标的，投资优质标的，入驻核心城市入驻核心城市 设立产业基金设立产业基金，直接或间接投资了直接或间接投资了 18 家产业链上下游相关企业机构，覆盖全国家产业链上下游相关企业机构，覆盖全国 7 个个省份、省份、10 座城市座城市。公司利用其专业的投研团队优势发掘行业机会，截至 2022Q2 共设立了博辰五号、八号、九号、十号、武发基金和博恒一号合计六支医美产业基金，总规模为 27.56 亿元，其中公司认缴金额为 12.25 亿元。根据约定，当产业基金退出投资标时，在同等条件下，公司或其指定主体有权优先收购。公司通过产业基金，直接或间接投资了 18 家产业链上下游

65、相关企业机构，覆盖全国 7 个省份、10 座城市。不少机构为成立年数长、本土销量排名靠前、品牌认证数多、经营规模大、综合水平领先的综合性医院，其中包括一家三级医院。公司通过孵化优质企业，加速业务版图向一二线城市扩张，已覆盖主要医美发达地区。表表 3：公司医美产业基金投资情况公司医美产业基金投资情况 基金规模基金规模(亿元亿元)公司出资占比公司出资占比 投资标的投资标的 博辰五号 4.01 49.88%北京丽都、昆明/南京韩辰 博辰八号 2.51 49.80%武汉五洲、武汉韩辰 博辰九号 5.01 49.90%郑州华领、郑州集美、湖南雅美 武发基金 5.01 19.96%南京华美美容 博辰十号

66、6.01 49.92%杭州格莱美、南京华美美容 博恒一号 5.01 49.90%-资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/33 图图 47：上市公司体内：上市公司体内+投资医美机构分布情况投资医美机构分布情况 资料来源：企查查，公司公告，国元证券研究所绘制 3.2 集团化作战，集团化作战，资源资源+管理全方位赋能管理全方位赋能 公司公司于于 2017 年成立朗姿医疗管理有限公司，独立运营医美业务，年成立朗姿医疗管理有限公司，独立运营医美业务，已已逐步逐步搭建搭建起起“医“医管公司（后台）管公司（后台）-事业部（中台）事业部（中台）-医疗机构（前台）”三级组织

67、架构医疗机构（前台）”三级组织架构。其中后台负责医美业务总体规划和支持；中台负责统一品牌营销和运营策略；前台面向消费者提供医疗和服务，形成兼具管理集约性与业务独立性的经营管理模式。基于此，上市公司对其业务发展提供人财物支持和风险管控，保障管理效率的提升和成本的有效控制。图图 48：朗姿医美业务已形成四级管控体系朗姿医美业务已形成四级管控体系 资料来源：公司公告，国元证券研究所 集团化集团化采购采购，扩大扩大成本优势成本优势。公司作为经营规模较大的区域龙头企业，具备一定的议价能力。集团化采购有利于实现招标采购的公平、公开和公正，确保医疗器械和药品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/33 的

68、品质，降低库存，节省采购成本。2019 年公司通过主要物资集团化采购，主耗原材料的采购成本取得有效降低，降幅分别在 10%-76%不等。信息化建设信息化建设，立足数据实现高效管理立足数据实现高效管理。公司已建立起以医美业务为中心，连接客户/会员、上下游伙伴和公司内部，整合所有相关软件，实现新一代协作和创新的价值云平台，支持集团层面实现对各家医美机构的业务把控。未来公司将立足业务数据持续搭建咨询、治疗和客户回访等运营模型，优化客户协作关系、提升机构网络服务能力、实现业务运营智能分析。图图 49：朗姿医美：朗姿医美价值云平台价值云平台 资料来源：公司公告，国元证券研究所 成立医疗管理委员会成立医疗

69、管理委员会，保障，保障医美医美安全合规安全合规。2021 年公司成立医疗管理委员会；8 月，委员会开展了集团医美医疗质量与安全检查工作，对下属各机构的医疗安全制度管理、安全技能掌握、安全设施配备、医疗安全行为等进行了地毯式检查和现场指导；2022 年 4 月，率先制定并推出了 朗姿医美医疗安全条例，发挥行业自律示范先行作用，力求为消费者提供更优质、安全的服务。图图 50：医疗委员会医疗委员会开展开展 2021 年度医美医疗安全检查年度医美医疗安全检查 图图 51：公司：公司率先制定朗姿医美医疗安全条例率先制定朗姿医美医疗安全条例 资料来源：朗姿医美公众号，国元证券研究所 资料来源：朗姿医美公众

70、号，国元证券研究所 成立医师培训基地，成立医师培训基地，完善人才培养体系完善人才培养体系。医师执业能力是医美终端行业的成功关键因素。公司注重人才建设，不定期邀请行业专家开展专题讲座和业务培训，并通过建立线上内训师管理认证机制提升学员美学实操技术。2021 年，已开设 2 个线上必修课专栏、4 个选修课专栏以及 6 个医学专栏，共发布 155 个视频，总学习人数达 12254 人次。2022 年 1 月公司成立朗姿医美医师培训基地，进一步提升医师专业素养和服务水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/33 图图 52：2022 年年 7 月朗姿医美开设月朗姿医美开设美容注射强化班美容注射强化

71、班 图图 53：2022 年年 1 月月朗姿医美朗姿医美成立成立医师培训基地医师培训基地 资料来源：朗姿医美公众号，国元证券研究所 资料来源：朗姿医美公众号，国元证券研究所 积极参与承办对外学术交流，把握行业前沿积极参与承办对外学术交流，把握行业前沿，鼓励学术创新。，鼓励学术创新。2012-2021 年间公司先后参加或承办学术交流 16 余场，2021 年先后承办中国鼻整形高峰论坛、第二届中国医学美容新技术高峰论坛、美沃斯国际医学美容大会，通过学术专业的研讨与交流提升从业人员医美知识和专业水平，进一步拓宽视野。同时鼓励学术创新，科研成果丰厚。截至 2021 年末，医美板块已获得 1 项国家发明

72、专利、3 项外观设计专利、27 项实用新型专利。其中米兰柏羽在世界整形外科领域顶级杂志 PRS 发表论文 1篇、国际美容整形外科学会官方杂志 APS 发表论文 1 篇及国家级核心刊物发表论文20 余篇。图图 54：2012-2021 公司参加或承办的学术交流会议公司参加或承办的学术交流会议 资料来源：朗姿医美公众号，国元证券研究所 2021年来公司已与上游年来公司已与上游数字化医药分销与供应链服务数字化医药分销与供应链服务商九州通、抗衰品牌商九州通、抗衰品牌FILLMED、医美行业全球领先者医美行业全球领先者艾尔建美学艾尔建美学，下游互联网平台美呗以及医生组织，下游互联网平台美呗以及医生组织

73、LiteMed 台医台医俱乐部建立了战略合作关系，俱乐部建立了战略合作关系，以以行业生态链行业生态链赋能旗下机构。赋能旗下机构。2021 年 5 月 20 日，朗姿医美与艾尔建美学达成战略合作，借助艾尔建学院，对旗下机构的从业人员进行评估及培训教育，提升医生诊疗水平。同时双方共同推进正品验证的各种技术和模式，提高求美者对正品的认知。2021 年 7 月 28 日，朗姿股份旗下晶肤连锁机构与法国抗衰医学领导品牌 FILLMED 菲欧曼和 LiteMed 台医俱乐部建立三方战略合作。2021 年 10 月 18 日，朗姿医美与九州通宣布达成战略合作，有望发挥九州通在普药 请务必阅读正文之后的免责条

74、款部分 26/33 普耗品种高满足率及冷链配送等优势，通过其一站式采购服务平台，加快产品到库时间，进一步提高消费者的满意度。图图 55：公司战略合作布局：公司战略合作布局 资料来源：朗姿医美公众号，国元证券研究所 图图 56：朗姿医美与艾尔建美学朗姿医美与艾尔建美学签订战略合作备忘录签订战略合作备忘录 图图 57：晶肤医美与：晶肤医美与 FILLMED 和和 LiteMed 建立三方合作建立三方合作 资料来源：朗姿医美公众号，国元证券研究所 资料来源：朗姿医美公众号，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/33 4.其他其他业务：业务：女装女装品牌矩阵品牌矩阵完善完善，加速加速

75、婴童业务婴童业务国内国内渗透渗透 4.1 时尚时尚女装女装：定位中高端定位中高端，线上业务提速，线上业务提速 定位中高端构筑品牌矩阵，满足女性消费者多层次需求定位中高端构筑品牌矩阵，满足女性消费者多层次需求。公司通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局。目前在运营的自有女装品牌共 7 个，分别为 LNCY、LNCY FROM25、LIME FLARE、liaalancy、m.tsubomi（2019 年收购），以及重新定位后的年轻化品牌 LANCY FROM25、LNCY PINK；中国大陆独家代理运营的女装品牌 MOJO S.PHINE、JIGOTT

76、。公司系列女装品牌覆盖 25-55 岁年龄段，680-22800 元价格带，通过差异化的产品定位及设计风格，满足女性客户差别化的个性需求和不同年龄段的表达诉求。2019-2021 年分别实现营业收入 15.1/13.2/16.9 亿元，毛利率分别为 60%/54%/61%，已基本恢复至疫情前水平。分品牌来看，分品牌来看，主品牌朗姿是公司女装业务收入的主要贡献者，2021 年收入占比达 73%，莱茵以 20%占比居第二位。表表 4：公司女装品牌矩阵公司女装品牌矩阵 品牌品牌 风格风格 目标客户目标客户 价格区间价格区间（元）（元）LNCY 经典、优雅 25-45 岁，兼具魅力、阅历与影响力的都市

77、精英女性 1980-20000 Liaalancy 高雅、尊贵 25-45 岁，事业有成讲究个人品位与独特气场的精英女性 1280-16800 LNCY FROM 25 雅致、精致 30-55 岁，中产和新中产女性 680-8999 LANCY FROM 25/LNCY PINK 精致、职场 25-38 岁，自信、独立、有态度的年轻女性 1000-4000 MOJO S.PHINE 奢华、优雅 30-45 岁，追求纯粹、高级感、初始风格，具有浪漫主义情怀的女性 5000-7000 LIME FLARE 时尚、精致 28-35 岁，具有较强的时尚感及文化感的都市精英女性 1499-19000 J

78、IGOTT 浪漫、高贵 25-50 岁，追求纯粹的，高级感的，追求初始风格的，能够展示女人味的浪漫主义的成熟完美女性 4000-10000 m.tsubomi 高档、日常 30-45 岁，具有时尚审美与新生活方式好奇心，追求用简单、纯粹，注重品质的高知女性 1280-22800 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/33 图图 58：公司女装收入及毛利率：公司女装收入及毛利率 图图 59：公司女装业务分品牌收入占比：公司女装业务分品牌收入占比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 主品牌形象升级，主品牌形象升级，收入改善收

79、入改善。朗姿品牌创立于 2000 年，2021 年，公司启动品牌升级计划，将朗姿品牌高端产品线从原有品牌中独立出来，拆分为 LNCY（朗姿）和LNCY FROM 25（悦朗姿），采用双品牌战略运营。同时上线全新 LOGO“LNCY”，升级店铺形象，以简洁的方式强调个体解放的女性主义。公司通过品牌形象升级强化品质高端定位，加速收入改善，2021 年朗姿单品牌实现 41.1%增长。图图 60：朗姿品牌形象全面升级：朗姿品牌形象全面升级 图图 61：朗姿品牌收入及毛利率：朗姿品牌收入及毛利率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 渠道方面，以渠道方面，以线下自营为主

80、线下自营为主，持续获客持续获客建立品牌忠诚建立品牌忠诚，线上渠道高增长，线上渠道高增长。分渠道来看，公司女装业务渠道以自营为主，占比超六成，而线上渠道占比在 2018-2021 年间 14.2%提升至 19.8%，保持较快增长。（1）线下自营：）线下自营：2021 年末女装业务共有 638 家店铺，其中自营店铺 425 家、经销店铺 187 家、线上店铺 26 家，总店数比 2020 末增加 30家。公司通过线下门店深度触达用户，培养了忠诚、稳定、庞大的客户群，目前线下VIP 客户已达 32.91 万余人。（2）线）线上电商上电商：2021 年女装电商渠道实现营业收入总额 3.34 亿元，较上

81、年同比增长 41.7%。按渠道贡献来看，天猫仍为主要渠道，2021年流水增速达 40%，朗姿/莱茵天猫店支付金额同比提升超 50%/70%。双十一大促期间，朗姿天猫单店支付金额超 1 亿，大淑女装圈排名第一。唯品与抖音渠道平分秋色，其中抖音渠道取得较大突破，流水规模超 1 亿，有望进一步打开下沉市场，带动11.1013.8015.1213.2316.9261%58%60%54%61%0%20%40%60%80%100%050021营业收入(亿元)毛利率(%)66%70%72%66%73%0%20%40%60%80%100%200

82、202021朗姿莱茵卓可吉高特子苞米其他7.279.6410.878.7112.29-19.91%41.14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024680021朗姿收入(亿元)朗姿收入YoY(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/33 品牌流量变现。线上收入高增有望对线下业务形成良好补充，极大程度缓解疫情冲击。图图 62：女装业务渠道结构：女装业务渠道结构 图图 63：女装业务自营收入及占比：女装业务自营收入及占比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 64：女装：女装业务业务线

83、上收入及增速线上收入及增速 图图 65：女装业务线上渠道占比：女装业务线上渠道占比 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 4.2 绿色绿色婴童婴童：盈利能力改善，国内市场份额有望持续提升盈利能力改善，国内市场份额有望持续提升 2014 年，公司成为品牌历史约40年的韩国知名童装上市公司阿卡邦的第一大股东。其产品对 0-4 岁婴幼儿的服装、用品、护肤品、玩具等孩童成长用品领域进行了全面覆盖，旗下拥有 Agabang 阿卡邦、ETTOI 爱多娃、Putto、Designskin、Dear Baby等一系列自有品牌，并在韩国销售 Offspring、EasyWalk

84、er、NICI 等代理品牌。表表 5：公司童装：公司童装主要主要品牌矩阵品牌矩阵 品牌品牌 定位定位 价格区间价格区间 销售区域销售区域 阿卡邦 为 0-4 岁婴童提供高性价比的内外出服及用品 299-899 韩国/东南亚 Dearbaby 为 2-6 岁中高端小童提供色彩及设计独特的服装 300-1000 韩国/东南亚 ETTOI 为 0-7 岁婴、小童提供精致、高品质服饰 498-3698 中国/韩国/东南亚 Design skin 为 0-7 岁儿童提供韩国进口创意爬行垫产品 1098-1898 韩国/东南亚 资料来源：公司公告，国元证券研究所 0%20%40%60%80%100%201

85、8201920202021线上自营经销9.81 10.78 9.69 11.18 86%71%73%66%0%20%40%60%80%100%02468920202021自营收入(亿元)自营收入占比(%)1.61.92.43.317.5%23.7%41.7%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.020021线上收入(亿元)线上收入YoY(%)1.74,47%0.87,23%0.87,23%0.24,7%天猫唯品会抖音其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/33 韩国国民地位稳固韩国国民地位稳固，渠道网络布局完善渠道网络布

86、局完善。阿卡邦经过四十多年的持续运营，在韩国构筑了优秀的品牌认知度和最大的流通网络，连续多年取得韩国企业效率协会“第一知名度品牌”、“第一童装企业”等荣誉，在韩国民众中深入人心，在东亚也具有一定的市场和影响力。截至 2021 年末，阿卡邦共在韩国拥有 515 家销售终端，主要分布于高端商场、大型商超、街边店，渠道实现广泛覆盖。国内市场主推品牌国内市场主推品牌 ETTOI 爱多娃爱多娃，加速市场渗透。加速市场渗透。目前公司国内市场仍处于品牌推广阶段，已在具有消费潜力的一二线城市布局 32 家线下销售终端。2019-2021 年公司绿色婴童分别实现收入 7.6/6.8/8.2 亿元，毛利率稳步提升

87、，盈利能力持续改善。未来有望在维持韩国市场竞争优势的同时，持续提高国内市占率，实现收入快速增长。图图 66：ETTOI 上海静安寺门店上海静安寺门店 图图 67：绿色婴童业务收入及绿色婴童业务收入及毛利率毛利率 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 8.186.617.556.808.1646%50%52%55%56%0%20%40%60%80%100%0246801920202021营业收入(亿元)毛利率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 31/33 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基本假设：（1）时尚女装业务 2022-

88、2024 年营收增速分别为 0%/6%/5%，达 16.92/17.93/18.83亿元。（2）医美行业我们预计2022-2024年公司医美业务营收增速分别为22%/32%/26%，达 13.68/18.04/22.68 亿元。（3）绿色童装业务：我们预计 2022-2024 年公司婴童业务营收增速分别为15%/18%15%，达 9.39/11.07/12.73 亿元。我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 40.35/47.43/54.62 亿元，实现归母净利润1.50/2.25/2.69 亿元，对应 EPS 分别为 0.34/0.51/0.61 元，PE92/61/51x。首次覆

89、盖，给予“增持”评级。6.风险提示风险提示 疫情反复、政策监管风险、新设机构业绩不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 32/33 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 1943.28 2152.53 2649.18 3000.01 3383.79 营业收入营业收入 287

90、6.44 3665.21 4035.34 4742.49 5462.25 现金 291.01 477.62 554.70 684.10 796.15 营业成本 1318.84 1575.50 1790.26 2071.87 2388.43 应收账款 293.70 253.87 403.12 432.97 475.73 营业税金及附加 16.86 19.35 24.05 27.03 30.84 其他应收款 79.70 84.60 100.93 119.83 133.58 营业费用 1122.17 1462.75 1614.14 1873.28 2130.28 预付账款 33.98 40.77 5

91、0.00 60.96 65.08 管理费用 236.49 283.63 363.18 403.11 464.29 存货 929.81 1032.87 1244.27 1413.60 1626.48 研发费用 93.14 112.55 121.06 142.27 163.87 其他流动资产 315.09 262.80 296.16 288.55 286.78 财务费用 45.23 61.50 23.37 8.64 7.30 非流动资产非流动资产 3210.28 4698.22 3610.96 3588.94 3574.17 资产减值损失-0.08-0.19-0.14-0.16-0.15 长期投资

92、 884.86 914.95 910.58 974.53 921.23 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 406.42 587.82 545.44 495.75 442.40 投资净收益 99.29 56.51 105.26 87.02 82.93 无形资产 392.49 371.79 343.71 324.23 298.45 营业利润营业利润 156.36 199.01 208.04 305.06 360.92 其他非流动资产 1526.52 2823.65 1811.23 1794.42 1912.09 营业外收入 2.82 2.66 2.89

93、2.79 2.78 资产总计资产总计 5153.56 6850.75 6260.14 6588.95 6957.96 营业外支出 21.48 11.61 16.98 16.69 15.09 流动负债流动负债 1028.13 2055.92 1312.61 1485.89 1656.69 利润总额利润总额 137.69 190.06 193.95 291.16 348.61 短期借款 135.18 658.85 389.79 394.61 481.08 所得税 1.90-35.59 29.09 43.67 52.29 应付账款 170.48 218.27 238.09 276.29 318.95

94、 净利润净利润 135.80 225.65 164.86 247.48 296.32 其他流动负债 722.47 1178.80 684.74 815.00 856.66 少数股东损益 -6.24 38.20 15.10 22.66 27.14 非流动负债非流动负债 528.68 1176.03 1173.36 1165.77 1178.03 归属母公司净利润归属母公司净利润 142.04 187.45 149.76 224.82 269.18 长期借款 0.00 75.11 67.24 60.19 73.48 EBITDA 280.67 369.10 334.69 417.72 472.87

95、 其他非流动负债 528.68 1100.92 1106.12 1105.58 1104.55 EPS（元）0.32 0.42 0.34 0.51 0.61 负债合计负债合计 1556.81 3231.95 2485.97 2651.66 2834.71 少数股东权益 635.70 662.51 677.61 700.27 727.41 主要财务比率主要财务比率 股本 442.45 442.45 442.45 442.45 442.45 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资本公积 1641.21 16

96、19.66 1619.66 1619.66 1619.66 成长能力成长能力 留存收益 883.75 925.91 1044.70 1188.33 1349.17 营业收入(%)-4.35 27.42 10.10 17.52 15.18 归属母公司股东权益 2961.06 2956.29 3096.56 3237.01 3395.84 营业利润(%)0.17 27.28 4.54 46.64 18.31 负债和股东权益负债和股东权益 5153.56 6850.75 6260.14 6588.95 6957.96 归属于母公司净利润(%)141.65 31.97-20.11 50.12 19.7

97、3 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)54.15 57.01 55.64 56.31 56.27 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率(%)4.94 5.11 3.71 4.74 4.93 经营活动现金流经营活动现金流 379.28 470.58-711.45 323.68 124.56 ROE(%)4.80 6.34 4.84 6.95 7.93 净利润 135.80 225.65 164.86 247.48 296.32 ROIC(%)7.17 12.29 6.

98、37 8.51 9.74 折旧摊销 79.09 108.59 103.28 104.02 104.65 偿债能力偿债能力 财务费用 45.23 61.50 23.37 8.64 7.30 资产负债率(%)30.21 47.18 39.71 40.24 40.74 投资损失-99.29-56.51-105.26-87.02-82.93 净负债比率(%)8.68 22.71 18.38 17.15 19.56 营运资金变动 234.18 116.59-728.98-157.46-216.35 流动比率 1.89 1.05 2.02 2.02 2.04 其他经营现金流-15.73 14.76-168

99、.72 208.02 15.58 速动比率 0.85 0.48 0.94 0.94 0.93 投资活动现金流投资活动现金流 106.46-851.31 1099.21-99.33 5.22 营运能力营运能力 资本支出 130.74 163.52 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.55 0.61 0.62 0.74 0.81 长期投资-130.40 808.92-559.93 114.28 10.71 应收账款周转率 7.48 11.30 10.40 9.81 10.32 其他投资现金流 106.80 121.12 539.28 14.95 15.92 应付账款周转率 7.83 8

100、.11 7.85 8.06 8.03 筹资活动现金流筹资活动现金流 -289.79 580.96-310.68-94.95-17.73 每股指标（元）每股指标（元）短期借款-240.15 523.67-269.06 4.82 86.48 每股收益(最新摊薄)0.32 0.42 0.34 0.51 0.61 长期借款-7.05 75.11-7.87-7.05 13.29 每股经营现金流(最新摊薄)0.86 1.06 0.00 0.00 0.00 普通股增加 7.37 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)6.69 6.68 7.00 7.32 7.68 资本公积增加-112.28-21.56 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流 62.31 3.73-33.74-92.72-117.49 P/E 97.19 73.64 92.18 61.40 51.28 现金净增加额 197.15 186.62 77.08 129.40 112.04 P/B 4.66 4.67 4.46 4.26 4.07 EV/EBITDA 45.85 34.87 38.45 30.81 27.21