1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：43.64 元 目标价格（人民币）：56.50 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)4.00 已上市流通 A 股(亿股)0.40 总市值(亿元)174.56 年内股价最高最低(元)56.06/42.04 沪深 300 指数 4225 深证成指 12400 张杨桓张杨桓 联系人联系人 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 睡眠经济引领者睡眠经济引领者，正循环逻辑下的，正循环逻辑下的成长新阶段成长新阶段 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E

2、2023E 2024E 营业收入(百万元)4,452 6,481 7,492 9,155 11,017 营业收入增长率 15.29%45.56%15.61%22.18%20.34%归母净利润(百万元)536 686 781 984 1,178 归母净利润增长率 61.06%27.99%13.80%25.97%19.76%摊薄每股收益(元)1.490 1.907 1.953 2.460 2.945 每股经营性现金流净额 2.74 2.76 2.88 3.66 4.37 ROE(归属母公司)(摊薄)28.53%26.75%17.10%19.07%20.08%P/E N/A N/A 22.34 17

3、.74 14.82 P/B N/A N/A 3.82 3.38 2.98 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 中高端定位清晰，床垫龙头地位稳固：中高端定位清晰，床垫龙头地位稳固：公司品牌创立于 2004 年，主营床垫、床架等品类，定位中高端市场。21 年公司营收/归母净利为 64.8/6.9 亿元，分别同比增长 45.6%/28.0%，CAGR3 分别为 26.7%/46.9%。经过多年品牌及渠道打造，根据我们测算，21 年公司床垫市场份额 8.6%，稳固第一，且对标海外成熟市场，份额提升潜力大。并且依托强大的上下游话语权及自身优异运营，整体周转、现金流均明显优于行业。此外，根据

4、公司披露，22年 H1 预计营收/归母净利中值为 30.5/3.3 亿元，分别同比+8.5%/+1.2%。以品牌力构建为核心，支撑全体系步入正循环：以品牌力构建为核心，支撑全体系步入正循环：公司主品牌清晰卡位中高端，并且精准定位目标客群，选择匹配的赞助活动及广告投放平台，扩大品牌认知度。与此同时，总部给予渠道高利润空间叠加持续推进细化的渠道管理与赋能，确保渠道推力与售后服务质量，在增强品牌厚度的同时，提升了耐用消费品的用户粘性。而在品牌力逐渐形成后，整体品牌溢价、成本控制优势逐步凸显，经销商在长期高利润率（经测算中性预计渠道净利率（未考虑税收）可达 14%）支撑下，逐渐由外驱力转变为内驱力推动

5、营销积极性及售后服务完善，从而驱动整个体系进入良性循环，持续夯实公司品牌力。公司未来收入增长来源：公司未来收入增长来源：1）随着消费者对床垫认知提升叠加现代床架普及反向助推，床垫行业正迎渗透率加速提升、更新周期缩短、产品消费升级阶段，公司将受益于国内床垫行业量价齐升；2）公司完善床垫子品牌布局，抢占各价位段市场份额；3）公司沙发品类扩张开启，21 年营收同比增长173.7%至 3.6 亿元，并且智能床垫持续迭代，两者共同打开长期增长空间。短期利润修复可期，中长期盈利具备支撑：短期利润修复可期，中长期盈利具备支撑：1）随着原材料价格边际回落，短期利润修复将显现，基于三大原材料成本均下降 10%的

6、假设下，预计公司毛利率有望提升 1.4pct。2）随着华东基地投产后，公司有望进一步提升自动化能力，优化制造成本，支撑公司中长期延续较高盈利水平。募投项目：募投项目：公司此次净募集 14.8 亿元，将投入至华东生产线建设项目（新增产能床垫 95 万张及床架 15 万套）、数字化营销项目和健康睡眠技术研究中心项目，为后续维持行业领先地位奠定坚实基础。投资建议投资建议 我们预计 22-24 年公司的 EPS 为 1.95/2.46/2.95 元，当前股价对应 PE 分别为 22x/18x/15x，考虑公司拓品类带来的成长性，给予公司 23 年合理估值23 倍，对应目标价为 56.5 元，首次覆盖，

7、给予“买入”评级。风险风险提示提示 子品牌发展不畅；品类拓展不畅；国内疫情反复；原材料价格大幅上涨。02004006008001000120042.0446.3250.654.8859.0272200727人民币(元)成交金额(百万元)成交金额慕思股份沪深300 2022 年年 07 月月 27 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 慕思股份(001323.SZ)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.慕思中高端定位清晰，床垫龙头地位稳固.5 1.1 国内

8、份额第一，全球化+智能化布局已开启.5 1.2 品类矩阵逐步完善，多渠道布局已形成.6 1.3 上下游强话语权，营运能力优异.8 1.4 募投项目分析：产能布局优化，软实力提升夯实长远发展基础.9 2.以品牌力构建为核心，支撑全体系步入正循环.9 2.1 品牌清晰分层，营销打法精准.10 2.2 经销渠道推力强，且体系稳固.12 2.3 搭建完善售后体系促进口碑塑造，增强客户粘性.15 2.4 高毛利率支撑公司品牌力持续夯实.15 3.公司未来增长来源在哪？.18 3.1 收入端：把握床垫行业红利，积极品类扩张打开成长空间.18 3.2 利润端：短期利润修复可期，中长期盈利水平具备支撑.25

9、4.盈利预测与投资建议.27 4.1 盈利预测.27 4.2 投资建议及估值.28 5.风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司历年营业收入（百万元）及增速.6 图表 3：公司历年归母净利润（百万元）及增速.6 图表 4：2021 年各品牌床垫内销市场份额.6 图表 5：同业可比公司床垫内销营收（亿元）.6 图表 6：公司历年分业务营收（百万元）及增速.6 图表 7：公司历年分业务毛利率.6 图表 8：公司历年分渠道营收占比.7 图表 9：公司历年分渠道毛利率.7 图表 10：经销渠道历年收入及增速.7 图表 11：电商渠道历年收入及增速.7 图表 12：直

10、供渠道历年收入及增速.7 图表 13：直供渠道收入结构.7 图表 14：同业公司周转天数对比.8 图表 15：公司净营运周期.8 图表 16：同业公司净现率对比.8 图表 17：同业公司不同渠道信用政策对比.8 1VEYPYFYDVOVFZ4Y8OdN7NsQpPsQnPlOrRoRiNsQwP6MqQyQxNsRrQxNmOpP公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：公司募投项目情况.9 图表 19：品牌力的形成与夯实.10 图表 20：清晰品牌定位.10 图表 21：主流床垫品牌销售价格对比.10 图表 22：各公司广告费用率比较.11 图表 23：公司广告费用投放平台顺应

11、流量变化趋势.11 图表 24：国内外主流品牌营销事件汇总对比.11 图表 25：慕思品牌五大 IP 活动.12 图表 26：线下门店数量快速扩张.12 图表 27：慕思在红星美凯龙商场占据有利位置.13 图表 28：公司持股股东情况.13 图表 29：公司经销商盈利水平高.13 图表 30：全套经销商管理制度.14 图表 31：法人单位经销商数量及占比逐年提升.15 图表 32：经销商退出比例低.15 图表 33：全过程产品售后服务.15 图表 34：公司床垫毛利率远高于同行.16 图表 35：直接材料占营业成本比重高.16 图表 36：2021 年各项原材料采购占比.16 图表 37：前五

12、大供应商采购占比较低.16 图表 38：18-21 年原材料采购价与市场价变动幅度对比.16 图表 39：公司产品迭代历程.17 图表 40：2018-2021 年同业专利数量对比.17 图表 41：2018-2021 年同业研发费用率对比.17 图表 42：天猫旗舰店综合排名第一的产品差评率对比.18 图表 43：可比公司床垫产品质保期限（年）.18 图表 44：国内床垫市场规模增长情况.19 图表 45：需求端持续扩容.19 图表 46：美国床垫渗透率远高于中国.19 图表 47：2021 年中美每百人消费床垫量对比.19 图表 48：床垫相对于硬板床更有利于睡眠.20 图表 49：阿里平

13、台传统床（架）的销售规模增速.20 图表 50：阿里平台现代床（架）市场份额提升.20 图表 51：家居行业产品更换周期对比（单位：年）.21 图表 52：年轻化人群成为家居行业主力消费军.21 图表 53：2021 年中国消费者更换床垫频率（多选）.21 图表 54：2021 年美国消费者更换床垫频率.21 图表 55：“睡眠”的百度搜索指数近年来稳步攀升.21 图表 56：使用软硬床垫的深度睡眠时长对比（小时）.22 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 57：中国床垫产品迭代发展梳理.22 图表 58：阿里平台不同价位段床垫产品的销售额占比.23 图表 59：阿里平台不同价位

14、段床垫产品的销售量占比.23 图表 60：各品牌电商热销款价格对比.23 图表 61：2020 年美国市场床垫集中度.24 图表 62：2018-2021 年床垫市场各公司份额变化情况.24 图表 63：慕思智能床垫迭代升级历程.24 图表 64：各品牌智能床垫对比.24 图表 65：公司沙发产品系列布局图.25 图表 66：公司沙发产品营收（百万元）.25 图表 67：中国国内聚醚价格已边际回落.25 图表 68：历年 MDI/TDI 价格走势.25 图表 69：历年皮料价格走势图.26 图表 70：历年面料价格走势.26 图表 71：原材料采购价格变动毛利率弹性测算.26 图表 72：遍布

15、全球的供应链资源.27 图表 73：公司单位制造费用+人工成本持续下降.27 图表 74：业务拆分及收入预测.28 图表 75：可比公司估值比较（市盈率法）.28 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1.慕思慕思中高端定位清晰，床垫龙头地位稳固中高端定位清晰，床垫龙头地位稳固 公司品牌创立于 2004 年，主营床垫、床架等品类，定位中高端市场。2021 年公司营收/归母净利为 64.2/6.9 亿元，分别同比增长 45.6%/28.0%，CAGR3 分别为 26.7%/46.9%。经过多年品牌及渠道打造，根据测算，21 年公司床垫品类市场份额达 8.6%，稳固第一。并且依托强大的上下游

16、话语权及自身优异运营，整体周转、现金流均明显优于行业，展现龙头能力。根据公司披露，22 年 H1预计营收/归母净利中值为 30.5/3.3 亿元，分别同比+8.5%/+1.2%。1.1 国内份额第一，全球化国内份额第一，全球化+智能化布局已开启智能化布局已开启 复盘公司发展历程，可发现公司 2013 年开始步入职业化管理阶段，品牌、产能、渠道布局持续完善，全球化、智能化布局也正推进。公司现已成为国内床垫领军品牌，根据我们测算，2021 年公司床垫在内销市场中份额达 8.6%，继续保持国内市场份额第一，且对标海外成熟市场集中度，份额提升潜力依然较大。图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程

17、来源：公司官网，国金证券研究所 公司 2021 年整体实现营收 64.8 亿元，同比增长达 45%；实现归母净利润 6.9亿元，同比增长 29%。公司近年来业绩持续快速增长，2018-2021 年营收/归母净利 CAGR3 分别为 26.7%/46.1%。此外，根据公司公告披露，2022 年上半年公司预计收入 29.5-31.5 亿元（同比+5.0%+12.1%），归母净利润 3.1-3.5亿元（同比-5.0%+7.2%）。公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2 2：公司历年营业收入（百万元）及增速：公司历年营业收入（百万元）及增速 图表图表 3 3：公司历年归母净利润（百万

18、元）及增速：公司历年归母净利润（百万元）及增速 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表 4 4：2 2021021 年各品牌床垫内销市场份额年各品牌床垫内销市场份额 图表图表 5 5：同业可比公司床垫内销营收（亿元）：同业可比公司床垫内销营收（亿元）来源：各公司公告，国金证券研究所；喜临门、顾家内销床垫营收均为测算 来源：各公司公告，国金证券研究所 1.2 品类矩阵逐步完善，多渠道布局已形成品类矩阵逐步完善，多渠道布局已形成 分业务来看：分业务来看：公司以床垫业务为核心，历年营收占比均超 50%，近年来，床架、床品以及沙发等品类不断扩展。2021

19、年床垫营业收入达 32.2 亿元，同比增长34.3%，床架/床品分别实现营业收入 17.9/5.0 亿元，同比增长 52.9%/17.0%。毛利率方面来看，公司床垫产品历年毛利率均超 57%，而近年来随着其余品类的扩充，公司整体毛利率有一定降低。2021 年公司整体毛利率/床垫/床架/床品毛利率分别为 44.5%/57.2%/38.7%/39.7%。图表图表 6 6：公司历年分业务营收（百万元）及增速：公司历年分业务营收（百万元）及增速 图表图表 7 7：公司历年分业务毛利率：公司历年分业务毛利率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 分渠道来看：分渠道来

20、看：公司目前已形成经销为主，直营、直供、电商等多渠道并存的渠道布局，2021 年经销/直营/直供/电商渠道分别实现营业收入 44.0/4.4/6.6/8.80%10%20%30%40%50%02000400060008000200212022Q1营业收入yoy-20%0%20%40%60%80%0200400600800200212022Q1归母净利润yoy8.6%7.4%3.9%3.2%77.0%慕思喜临门顾家梦百合其他010203040慕思喜临门梦百合200210%50%100%150%01,0002,0003,0004,0

21、0020021床垫床架床品其他床垫yoy床架yoy床品yoy其他yoy0%20%40%60%80%20021床垫床架床品其他全品类公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 亿元，同比增长 44.1%/28.0%/70.9%/45.0%。直供与电商渠道近年来营收占比持续提升，已成为公司增长的重要驱动，直供与电商渠道 2018-2021 年收入CAGR 分别达 101.4%/38.4%。其中直供渠道公司的客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户，近年来依托于给欧派特供的慕思-苏斯系列的优异销售，欧派在直供渠道中占比持续提升。从毛利率角度看

22、，公司 2021 年经销/直营/直供/电商/其他渠道毛利率分别为41.6%/73.9%/27.0%/58.9%/4.2%，其中经销渠道整体毛利率相对较为稳定。图表图表 8 8：公司历年分渠道营收占比：公司历年分渠道营收占比 图表图表 9 9：公司历年分渠道毛利率：公司历年分渠道毛利率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表 1010：经销渠道历年收入及增速：经销渠道历年收入及增速 图表图表 1111：电商渠道历年收入及增速：电商渠道历年收入及增速 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表 1212：直供渠

23、道历年收入及增速：直供渠道历年收入及增速 图表图表 1313：直供渠道收入结构：直供渠道收入结构 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 75.9%64.0%69.0%68.5%0%20%40%60%80%100%20021经销直营直供电商其他0%20%40%60%80%100%20021经销直营直供电商其他0%10%20%30%40%50%004000500020021经销经销yoy0%10%20%30%40%50%0200400600800920

24、202021电商电商yoy0%50%100%150%020040060080020021直供直供yoy38.3%74.6%80.1%69.2%43.8%17.5%11.9%30.8%17.9%7.9%8.1%0%20%40%60%80%100%20021欧派家居锦江系客户其他公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 1.3 上下游强话语权，营运能力优异上下游强话语权，营运能力优异 公司上下游话语权较强且运营优异，整体应收账款和存货周转显著优于行业，公司上下游话语权较强且运营优异，整体应收账款和存货周转显著优于行业，并且应付账款周转天数处于行业较高水

25、平，使得公司整体净营运周期为负，现并且应付账款周转天数处于行业较高水平，使得公司整体净营运周期为负，现金流优异，盈利质量行业领先。金流优异，盈利质量行业领先。上游来看，公司依托规模化采购优势，使其对供应商具有较强的议价能力，并且由于公司长期现金流优异，形成了良好的商业信用，2019 年长期合作的主要供应商将原提供给公司的 1 个月付款账期延长至 2 个月。下游来看，公司对经销渠道基本采用“全款下单”的结算方式，对直供渠道也仅提供一个月账期，与行业内其余公司对比，公司整体授信政策严格，具备较强议价权，支撑公司应收账款周转率显著领先行业。图表图表 1717：同业公司不同渠道信用政策对比：同业公司不

26、同渠道信用政策对比 公司公司 信用政策信用政策 慕思慕思 直供客户：采用赊销的结算政策，对欧派给予 1 个月信用期 经销客户：主要采用“全款下单”的结算方式 直营客户和电商客户：主要采用现款结算 梦百合梦百合 公司以外销为主，外销模式下货款结算方式采用不可撤销信用证（LC）和 3060 天商业信用（TT）结算方式，公司一般给予客户 30-60 天的销售信用期 顾家顾家 境内经销：款到发货，不会形成应收账款，对优质客户给予一定信用 境外业务：境外小客户以前 TT 或信用证为主，大客户以后 TT 为主，信用期在 30-90 天之间 图表图表 1414：同业公司周转天数对比：同业公司周转天数对比 来

27、源：Wind，国金证券研究所 图表图表 1515：公司净营运周期：公司净营运周期 图表图表 1616：同业：同业公司净现率对比公司净现率对比 来源：各公司公告，公司招股说明书，国金证券研究所 来源：各公司公告，公司招股说明书，国金证券研究所 0204060800220202202021慕思喜临门梦百合顾家家居应收账款周转天数应收账款周转天数存货周转天数存货周转天数应付账款周转天数应付账款周转天数-60-40-2002040608020202021慕思喜临门梦百合顾家家居-1012320

28、021慕思喜临门梦百合顾家家居公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 喜临门喜临门 民用家具业务：自有品牌直营店部分根据与商场约定结算；部分直接与客户对接。加盟店对于年平均进货额少或新的加盟商实行款到发货政策；对合作年限 1 年以上，有良好的信誉，且上一年进货额多的加盟商，可以给予一定的信用额度。OEM 收入确认后 30 天内由客户单位缴付货款 酒店家具业务：按流程推进与货款百分比结合方式结算 来源：各公司公告，国金证券研究所 1.4 募投项目分析：产能布局优化，软实力提升夯实长远发展基础募投项目分析：产能布局优化，软实力提升夯实长远发展基础 公司公开发行新股 400

29、1 万股，募集资金总额为 15.6 亿元，扣除发行费用8044.6 万元，募集资金净额为 14.8 亿元，将投入至华东健康寝具生产线建设项目、数字化营销项目和健康睡眠技术研究中心建设项目，为后续维持行业领先地位奠定坚实基础。其中华东健康寝具生产线建设项目建设周期为 2 年，公司将新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，随着华东生产基地的投入使用，公司将更好地解决产能瓶颈问题，为收入增长奠定良好基础，同时通过优化区域布局降低运输成本，提高公司的盈利能力。此外，数字化营销项目将以“互联网+”为导向，实现日常工作自动化与全渠道信息统一管理并提供消费者精准画像以顺应碎片化消费趋势，进一步提升公

30、司软实力。而健康睡眠技术研究中心建设项目计划开展睡眠过程中健康监测技术、助眠技术、视觉识别健康技术等健康技术的研究，这将有助于公司进一步提升产品附加值，进一步打开发展空间。图表图表 1818：公司募投项目情况：公司募投项目情况 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资(万元）万元）拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）1 华东健康寝具生产线建设项目 150,334.00 122,714.38 2 数字化营销项目 24,780.00 15,000.00 3 健康睡眠技术研究中心建设项目 14,879.85 10,000.00 合计 189,993.85 147,714.38 来源：

31、公司招股说明书，国金证券研究所 2.以品牌力构建为核心，支撑全体系步入正循环以品牌力构建为核心，支撑全体系步入正循环 我们认为公司可在激烈竞争的床垫行业中脱颖而出，快速发展至今的核心原因在于品牌力的持续打造与夯实，依托强大的品牌力支撑整个体系逐步进入良性循环。公司主品牌首先精准卡位公司主品牌首先精准卡位细分细分价位段，价位段，进而进而基于品牌定位，精准匹配目基于品牌定位，精准匹配目标客群，选择对应赞助活动及广告投放平台，精准扩大品牌认知度。并且与此标客群，选择对应赞助活动及广告投放平台，精准扩大品牌认知度。并且与此同时，总部给予渠道高利润的同时，持续推进细化的渠道管理与赋能，确保渠同时，总部给

32、予渠道高利润的同时，持续推进细化的渠道管理与赋能，确保渠道推力与售后服务质量，进一步增强用户粘性与品牌厚度。而在公司品牌力逐道推力与售后服务质量，进一步增强用户粘性与品牌厚度。而在公司品牌力逐渐形成之后，整体品牌溢价、成本控制优势将进一步显现，长期高利润率（经渐形成之后，整体品牌溢价、成本控制优势将进一步显现，长期高利润率（经测算，中性预计渠道净利率可达测算，中性预计渠道净利率可达 14%）支撑下，进而逐渐使得渠道由外驱力转）支撑下，进而逐渐使得渠道由外驱力转变为内驱力推动营销积极性及售后服务提升，从而驱动整个体系进入良性循环，变为内驱力推动营销积极性及售后服务提升，从而驱动整个体系进入良性循

33、环，持续夯实公司品牌力。持续夯实公司品牌力。公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 高毛利率高毛利率品牌力品牌力图表图表 1919：品牌力的形成与夯实：品牌力的形成与夯实 来源：国金证券研究所 2.1 品牌清晰分层，营销打法精准品牌清晰分层，营销打法精准 2.1.1 品牌分层清晰：主品牌卡位精准，多品牌定位清晰分层品牌分层清晰：主品牌卡位精准，多品牌定位清晰分层 公司主品牌慕思整体定位中高端，依托子品牌抢占其余细分市场。大众市场方面，公司依托 V6 品牌进行布局，而高端市场分别用 TERCA、思丽德赛等进口品牌进行布局。整体多品牌定位实现清晰分层，确保全价位段覆盖的同时，并不拉低自身主品

34、牌定位。图表图表 2020：清晰品牌定位：清晰品牌定位 图表图表 2121：主流床垫品牌销售价格对比：主流床垫品牌销售价格对比 价格价格 美国主流品牌（USD)1800 美国新兴品牌（USD)700 中国主流品牌 喜临门主流款（CNY）3599 梦百合主流款（CNY）3599 慕思主流款（CNY）5949 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：天猫，国金证券研究所 2.1.2 营销打法精准：营销费用投放平台选择顺应时代变化，代言赞助精准匹营销打法精准：营销费用投放平台选择顺应时代变化，代言赞助精准匹配客群定位配客群定位 广告费用投广告费用投入领先行业，入领先行业，且且投放平台精准优化：投放平台

35、精准优化：公司历年来整体广告费用率显著高于行业，且公司广告费用投放平台选择顺应流量接触品牌的渠道变化趋势，逐步减少电视电台广告投入，而逐步增加互联网广告及电商平台投入。2021 年，电商平台/互联网广告费用分别为 1.4/0.9 亿元，同比增加 76.0%/45.2%，整体广告费用投放越发精准的同时助推广告费用率逐步优化。上游议价能力强控成本上游议价能力强控成本 产品迭代及品质保障确产品迭代及品质保障确保下游接受高定保下游接受高定价价 品牌清晰分层品牌清晰分层 渠道推力强渠道推力强 售后塑口碑售后塑口碑 营销打法精准营销打法精准 公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2222

36、：各公司广告费用率比较：各公司广告费用率比较 图表图表 2323：公司广告费用投放平台顺应流量变化趋势：公司广告费用投放平台顺应流量变化趋势 公司公司 20192019 20202020 20212021 喜临门 3.24%3.01%3.98%梦百合 1.94%2.26%-顾家家居 5.04%4.91%6.04%趣睡科技 1.81%2.71%3.18%远超智慧 5.98%4.77%-平均值 3.60%3.53%4.40%慕思 11.53%8.90%7.40%来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 代言赞助精准匹配品牌客群定位：代言赞助精准匹配品牌客群定位：公司对

37、于主品牌方面，主要通过精选符合公司主品牌客群（社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士）喜好的明星演唱会及体育赛事进行赞助，提升品牌知名度与影响力。而对于定位大众（年轻）市场的品牌 V6，公司主要邀请流量明星代言人李现以及冠名高热度值并且年轻群体喜好的综艺节目，进而针对年轻客群进行精准品牌营销。整体来看，公司选择的代言、赞助活动都较为精准匹配自身品牌客群定位。图表图表 2424：国内外：国内外主流品牌营销事件汇总主流品牌营销事件汇总对比对比 品牌品牌 类别类别 慕思 赛事活动 澳大利亚网球公开赛、男篮世界杯和中国女排赞助商 媒体宣传 向死而生纪录片；携手网易打造睡眠音乐；“今晚，睡好一点”品牌

38、宣传片 娱乐明星及演唱会赞助 先后赞助刘德华、张学友、陈奕迅、谭咏麟、许巍、李宗盛等明星的全国巡回演唱会和音乐节；邀请流量明星代言人李现 综艺赞助 冠名高热度值的综艺节目（我们恋爱吧中国好声音）梦百合 赛事活动 2013 年“中国国家围棋队舒压产品”供应商；独家赞助举办了两年一次的“Mlily 梦百合杯”世界围棋公开赛；2016 建立长达 5 年的合作关系曼联官方全球（床垫及枕类产品）合作伙伴 媒体宣传 联合 ELLE，发布“都市女性 0 压睡眠”报告；登陆央视，借助央视平台的影响力，加速品牌形象建设；举办全国性明星开店开业活动，打开当地市场；携小米和春雨医生开启全民试睡节 娱乐明星 庄心妍、

39、许绍洋、陈志朋等 舒达 赛事活动 2019 年第二届中国国际进口博览会 媒体宣传 全新动漫广告片将在央视播出；邀请明星参加中国地区举行“舒达开仓日”娱乐明星 胡杏儿、麦家琪、黄安等 喜临门 赛事活动 2017 绍兴国际马拉松赛，媒体宣传 央视、机场等重要媒体场所；国际名家具（东莞）展览会；明星“蜜月喜临门”等活动；钓鱼台国宾馆召开喜临门中国睡眠指数发布活动；2018 年中央电视台国家品牌计划；与丁香医生、脉脉、苏宁电竞等企业实现异业合作 娱乐明星 陈志朋、黄安、安又琪等 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.1.3 健康睡眠教育：健康睡眠教育：五大五大 IP 活动及品牌理念输出，多维度增强

40、消费者认知活动及品牌理念输出，多维度增强消费者认知 公司每年联合全国大型 KA 卖场以及新媒体等多种渠道开展大型 IP 主题和联合营销活动，目前已成功打造五大 IP 活动传播健康睡眠文化（3.21 世界睡眠日、6.18 世界除螨日、7.29 超级品牌日、8.18 慕思全球睡眠文化之旅、双 11 慕思告白日）。并且公司先后推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚，睡好一点”等健康睡眠品牌主张，每年也以发布睡眠白皮书的方式倡导大家关注睡眠并养成科学健康的睡眠习惯。IP 活动及品牌理念的持续输出使得消费者对慕思品牌的认可程度逐步提升。010,00020,00030,00040,00050

41、,000201920202021冠名赞助公共交通场景广告电商平台互联网广告电视电台广告楼宇框架及户外广告其他公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2525：慕思品牌：慕思品牌五大五大 IPIP 活动活动 来源：公司官网，国金证券研究所 2.2 经销渠道推力强，且体系稳固经销渠道推力强，且体系稳固 2.2.1 渠道推力强客观因素：渠道布局广、位置佳渠道推力强客观因素：渠道布局广、位置佳 自 2014 年以来，公司床垫门店进入了快速扩张期，目前已覆盖红星美凯龙、居然之家、月星家居、欧亚达家居等卖场渠道，并逐渐向社区店、商超、百货店、家装整装公司等渠道拓展，推动门店从核心商圈到流通

42、门店的多层次覆盖。2021 年公司的门店数量已达 4900 余家，整体销售网络覆盖和门店数量上居于市场领先地位，并且公司与红星、居然两大卖场深度合作（均已成为公司股东），占据商场的有利位置，两者共同为公司渠道推力强奠定坚实基础。图表图表 2626：线下门店数量快速扩张：线下门店数量快速扩张 来源：各公司公告，国金证券研究所 004000500060007000慕思顾家家居喜临门敏华控股梦百合公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2727：慕思在红星美凯龙商场占据有利位置：慕思在红星美凯龙商场占据有利位置 来源：红星美凯龙公众号，国金证券研究所 图表图表

43、2828：公司持股股东情况：公司持股股东情况 序号序号 股东姓名股东姓名 持股数量（万股）持股数量（万股）持股比例持股比例 1 1 红星美凯龙 900.00 2.50%2 2 红杉璟瑜 720.00 2.00%3 3 华联综艺（居然之家）590.00 1.64%4 4 欧派投资 540.00 1.50%来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.2.2 主观因素：高盈利驱动经销商积极性与营销活动落地主观因素：高盈利驱动经销商积极性与营销活动落地 公司品牌定位于中高端，终端定价较高，经销商利润空间较大，这使得经销商销售积极性显著提升。并且高盈利能力也有利于支撑广而密的营销推广活动，增强渠道推力。图

44、表图表 2929：公司经销商盈利水平高：公司经销商盈利水平高 来源：国金证券研究所测算 2.2.3 精细化渠道精细化渠道管理赋能，助推经销体系能力持续提升管理赋能，助推经销体系能力持续提升 渠道管理：渠道管理：1）招商制度保证新商质量与老商利益）招商制度保证新商质量与老商利益：从新商准入开始管理，从价值观、过往经验、资金实力、经营团队、计划门店选择等多个维度进行新商准入考核。并且单一品牌在单一区/县级行政区划内仅授权一家独家经销商，原则上新加盟经销商门店与老经销商门店需保持 10 公里以上的距离，保证老商公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 利益。2）末位淘汰制度）末位淘汰制度：根据不

45、同级别市场按照提货额业绩、提货额目标完成率、提货额增长率等维度设置不同的考核条件进行末位淘汰；3）4S 星级认星级认证提升经销商运营标准证提升经销商运营标准：公司对经销商进行 4S（销售（Sale）、展示（Show）、服务（Service）、信息（Survey）星级认证，星级认证影响最终提货价，对于特级、一级和二级市场，所有经销商按照三星认证进行考核；三到六级市场经销商按照二星认证进行考核；星级每上升或下降一星，则在基准提货价基础上相应上涨或下降一定比例。渠道赋能渠道赋能：1）全方位的经营指导体系）全方位的经营指导体系：凭借多年的发展，公司对专卖店在店面 SI/VI 标准、员工形象、店面环境、

46、商品展示、IP 活动筹划、金管家服务、渠道开拓、目标管理、数据管理、督导系统等方面已形成一套完善的门店经营指导体系，可为经销商提供全方位的指导与规范；2）完善的终端培训体系）完善的终端培训体系：建有专业的销售培训团队，并根据经理人、店长、员工等不同层级的人员分别开设针对性的专业培训课程。图表图表 3030：全套经销商管理制度：全套经销商管理制度 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 依托于公司对于渠道精细化的管理与赋能，公司整体经销体系持续优化。在经销商退出比例较低的情况下，公司经销商中个体户以外的法人单位数量及收入占比持续提升，2021 年占比分别达 31.3%和 42.8%，整体经销商质量

47、持续提升。公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 “一站式”购物体验“七彩阳光”配送安装服务“金管家”客户关怀“感动式”增值护理服务“全程无忧”售后服务图表图表 3131：法人单位经销商数量及占比逐年提升：法人单位经销商数量及占比逐年提升 图表图表 3232：经销商退出比例低：经销商退出比例低 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.3 搭建完善售后体系促进口碑塑造，增强客户粘性搭建完善售后体系促进口碑塑造，增强客户粘性 2.3.1 售后服务体系售后服务体系：公司此前已推出集全生命周期场景体验、全程睡眠数据检测服务、睡眠咨询服务、深度除螨服务、全生

48、活场景体验、七彩阳光配送安装服务于一体的 360 金管家服务，为客户提供覆盖售前、售中、售后的全过程服务体验，并在圣诞节为客户送上节日关怀。通过完善体贴的产品售后服务，不仅可较好塑造自身优异的品牌口碑，而且也将持续增强客户粘性。2.3.2 售后服务考核售后服务考核：公司根据经销商每月提供深度护理服务的数量和客户回访满意度对经销商提货提供折扣。同时，公司制定了消费者满意度考评机制，总部客户服务部通过电话回访和调查终端消费者来获取客户满意度数据，结合消费者投诉率对经销商进行满意度考评，如果消费者满意度低于某个程度或消费者投诉数量过高，公司将对经销商采取提货加价的处罚。完善的售后服务考核体系为公司在

49、消费者心目中建立良好的品牌形象提供了保证。图表图表 3333：全过程产品售后服务：全过程产品售后服务 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.4 高毛利率支撑公司品牌力持续夯实高毛利率支撑公司品牌力持续夯实 在公司品牌力持续夯实的过程中，确保各环节高毛利率是整个过程运转的基石。整体来看，公司主要依托于对上游的控价能力以及产品持续迭代创新、品质持续优化让下游接受品牌溢价，以此提升公司出厂环节、渠道环节毛利率水平。各环节的高毛利率将有利于公司保持营销高投入，同时增强经销商销售意愿，完善售后服务体系，从而深化消费者的品牌认知，进而实现品牌塑造的正向循环，品牌力持续夯实。0%10%20%30%40%

50、50%020040060080020021法人单位经销商数量法人单位经销商数量占比法人单位经销商收入占比-200020040060080020021新增退出净增加公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 3434：公司床垫毛利率远高于同行：公司床垫毛利率远高于同行 来源：wind，国金证券研究所 2.4.1 上游议价能力强确保成本控制上游议价能力强确保成本控制 公司 2021 年直接材料占营业成本比重达 58.2%，是公司整体成本控制的关键一项。公司通过提前定量锁价储备，以及由于规模优势带来的较强议价能力，可获取一定成本优势。如在海绵市

51、场价格指数上升 5.6%的情况下，公司采购价从 2018 年到 2021 年下降了 29.7%，又如公司皮革采购价格从 2018 年到2021 年下降了 19.7%，而同期市场价格仅下降了 14.6%。图表图表 3535：直接材料占营业成本比重高：直接材料占营业成本比重高 图表图表 3636：2 2021021 年各项原材料采购占比年各项原材料采购占比 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表 3737：前五大供应商采购占比较低：前五大供应商采购占比较低 图表图表 3838：1818-2121 年原材料采购价与市场价变动幅度对比年原材料采购价与市场价

52、变动幅度对比 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 25%30%35%40%45%50%55%20021喜临门梦百合顾家敏华控股慕思66.47%65.20%61.70%58.18%0%20%40%60%80%100%20021直接材料直接人工制造费用12.29%14.72%15.98%9.78%5.11%3.36%面料海绵皮革钢线乳胶3D棉17%17%18%18%19%19%20%020040060020021前五供应商采购额(百万元）占年度采购总额比例（%）-80%-60%-40%-20%

53、0%20%40%采购单价变动幅度市场价格变动幅度公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 2.4.2 产品迭代快产品迭代快+品质高确保下游接受高定价品质高确保下游接受高定价 从下从下游定价来看，游定价来看，公司通过发挥产品迭代升级速度快以及产品品质显著领先行公司通过发挥产品迭代升级速度快以及产品品质显著领先行业水平的双重优势下，有力地助推消费者接受终端高定价业水平的双重优势下，有力地助推消费者接受终端高定价。产品迭代快：产品迭代快：公司通过推行端到端的 IPD 集成产品开发模式，缩短开发周期和提升新品上市率，提升产品迭代速度。在新材料应用方面，在新材料应用方面，公司先后引入 3D 棉、防螨

54、布、太空树脂球、石墨烯乳胶、凝胶和高密度玻璃珠等多种创新材料进行应用转化；在新技术应用方面，在新技术应用方面，公司将人体工程学、睡眠环境学、智能化技术融入到产品设计中，通过软件、硬件不断升级，先后发布第一到第八代健康睡眠系统，且从最开始的 2-5 年迭代一次到近三年每年迭代一次，持续的产品创新保证行业中小品牌较难快速模仿跟进，避免同质价格竞争，为维持自身高定价奠定基础。图表图表 3939：公司产品迭代历程：公司产品迭代历程 时间 迭代情况 特征 2004 年 第一代睡眠系统 歌蒂娅品牌系列产品 弹簧床时代，弹簧床的舒适性有限，流水线生产也让市面上所看到的弹簧床大同小异。2005 年 凯奇品牌系

55、列产品 2007 年 第二代睡眠系统 3D 品牌系列产品 慕思增加了可调节排骨架和根据人体七躯所设计的床垫。这一变化带来的好处是，排骨架的可调节性让寝具更加贴身，同时还具有减震的作用，让睡眠更安稳;而七躯的床垫因为对人体进行了划分，承托性更好。2010 年 V6 品牌系列产品 2011 年 苏菲娜品牌系列产品 2012 年 第三代睡眠系统 慕思 T5 智能化健康睡眠系统集人体工程学、睡眠环境学、智能化技术于一身，让睡眠进入贴合人体结构的智能化调节时代。囊括的全自动电动智能排骨架、自动调节气压床垫、凝胶微环境调节、床品微环境调节四大系统。2014 年 第四代睡眠系统 慕思床垫的量身定制阶段已经更

56、加完善，通过一分钟全身扫描即能获得 24 个准确的身体数据，然后根据该结果，在 50 个模块的数千种产品组合中，量身定制出个人专属的睡眠系统。且在以往的优势上围绕“眼耳鼻舌身意”六根，营造完美睡眠环境。2017 年 第五代睡眠系统 TS 智能健康睡眠系统，堪称睡眠的黑科技，它能快速精准获取人体数据，并与后台百万大数据库深度匹配，打造一床两睡感的定制体验；而慕思的 Sleep Share 智能床垫技术，不但能自动测试出睡眠不好的具体原因，实现人和床之间的互动咨询，还可以通过控制器对床进行调整，引领了家居行业智能风尚。2018 年 太空树脂球床垫系列产品 2019 年 第六代睡眠系统 推出人工智能

57、床垫 T9，内置 AI 压力传感控制系统，被定义为第六代健康睡眠系统。2020 年 第七代睡眠系统 上市 T10，继续围绕分区调节、体型调节、软硬调节、睡眠监测与预警等展开升级。2021 年 第八代睡眠系统 最新研制的 T10 智能健康睡眠系统，可通过床垫内置传感器，实现心率、体动、打鼾、深浅睡眠等监测，并智能匹配人体各部位所需的软硬度，自适应人体脊椎曲度。来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表 4040：2 2 年同业专利年同业专利数量对比数量对比 图表图表 4141：2 2 年年同业研发费用率对比同业研发费用率对比 来源：公司招

58、股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 0200400600800920202021梦百合喜临门慕思1%2%2%3%3%4%20021顾家喜临门梦百合慕思公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 产品产品品质领先，电商差评率极低：品质领先，电商差评率极低：公司的主营产品床垫、床架等均为 3 年质保，床垫弹簧提供 10 年质保，且免费上门处理。公司产品品质也在客户评价上得到验证，差评率极低。公司在天猫旗舰店的营业收入占所有电商平台的 76%，因此选取可比公司在天猫旗舰店综合排名第一的产品进行差评率对比。数据显示，公司的产品差

59、评率为 0.02%，在同行中最低。图表图表 4242：天猫旗舰店综合排名第一的产品差评率对比：天猫旗舰店综合排名第一的产品差评率对比 图表图表 4343：可比公司床垫产品质保期限（年）：可比公司床垫产品质保期限（年）来源：天猫商城、国金证券研究所 来源：各公司公开信息，国金证券研究所 3.公司未来增长来源在哪？公司未来增长来源在哪？收入端：1）受益于国内床垫行业量价齐升，量：根据测算 2021 年中国每百人床垫消费量仅为 3.9 张，而美国已经达到 10.9 张，整体随着消费者对床垫的新认知叠加现代床架普及的反向助推，床垫行业正迎渗透率加速提升、更新周期逐步缩短的阶段。价：消费者对睡眠重视程度

60、的提高叠加产品持续迭代助推床垫消费升级；2）公司设立 V6 等品牌来开拓下沉市场，进一步抢占中低端市场份额；3）公司持续深耕床垫品类，依托智能床垫开启产品结构升级新阶段的同时，横向开启沙发品类扩张，21 年营收同比增长 173.7%至 3.6 亿元，且具备发展基础能力，公司长期增长空间将逐步打开。利润端：1）随着原材料价格边际回落，短期或显现利润弹性，基于三大主要原材料成本均下降 10%的假设下，预计公司毛利率有望提升 1.4pct。2）长期将受益于智能制造的优势，公司有望进一步优化制造成本，对冲大众品牌扩张带来的毛利率下降影响，支撑公司整体盈利能力延续较高水平。3.1 收入端：把握床垫行业红

61、利，积极品类扩张打开成长空间收入端：把握床垫行业红利，积极品类扩张打开成长空间 3 3.1.1.1.1 床垫行业正迎量价齐升，奠定公司增长基础床垫行业正迎量价齐升，奠定公司增长基础 据观研网统计，2021 年中国床垫行业市场规模达到 708 亿元，同比增长 5.0%，CAGR6 达到 5.5%。随着消费者对于睡眠质量提高重视，床垫行业正迎来量价齐升阶段，整体仍有较大增长空间：（1）量：床垫渗透率天花板高，随着“硬板床”观念转变和现代床架倒逼床垫普及，床垫渗透率已迎来显著提升趋势，此外床垫更换频次已有望逐步加快，两者共同推动国内床垫行业持续扩容；（2）价：在消费升级大背景下，随着需求端消费者对睡

62、眠重视程度提升叠加供给端优质产品持续迭代，共同驱动高附加值产品消费增加。0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%喜临门梦百合顾家家居慕思0123456慕思喜临门梦百合 顾家家居 林氏木业全友公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 024681012中国美国每百人消费床垫数量图表图表 4444：国内床垫市场规模增长国内床垫市场规模增长情况情况 图表图表 4545：需求端持续扩容需求端持续扩容 来源：观研网，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 量增：行业加速渗透量增：行业加速渗透+消费频次提升共同推动消费增长消费频次提升共同推动消费增长 渗透率天花板极高：渗透率天花板极

63、高：从床垫消费量来看，根据测算 2021 年中国每百人床垫消费量为 3.9 张，美国已经达到 10.9 张，约是中国的 2.8 倍，中国床垫市场渗透率仍有较大提升空间。图表图表 4646：美国床垫：美国床垫渗透率远高于中国渗透率远高于中国 图表图表 4747：2 2021021 年年中美每百人消费床垫量中美每百人消费床垫量对比对比 来源：CSIL，国金证券研究所 来源：THE SLEEP SHOP，欧睿，国金证券研究所测算 消费者对床垫的认知逐步提升，渗透率正逐步提升：消费者对床垫的认知逐步提升，渗透率正逐步提升：通过国内外知名床垫品牌不断的消费者教育，消费者逐步对床垫认知提升。相较传统的硬床

64、板，床垫具有更好的支撑性、透气性、贴合度，有助于消费者睡眠质量提升。随着消费者对床垫认知的逐步提升，整体床垫的渗透率正迎来加速提升。489.5551594.7627.6658.9674.27080%2%4%6%8%10%12%14%00500600700800200021国内床垫市场规模(亿元)yoy0%20%40%60%80%100%中国美国床垫渗透率记忆棉床垫渗透率公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 4848：床垫相对于硬板床更有利于睡眠：床垫相对于硬板床更有利于睡眠 特点特点 床垫相对于硬板床的优势床垫

65、相对于硬板床的优势 支撑性支撑性 市面上普遍的木板床或太硬的棕床垫，因为其不能顺应身体曲线，支撑不够均匀，会导致睡眠者出现腰酸背痛，浑身乏力的感觉，长久下去，很可能会患腰间盘突出，腰肌劳损等疾病。而软床床垫可以根据人体脊椎的自然曲线，合理调整床垫凹陷度，充分承托每块腰背骨骼，使头、颈、腰、臀、腿部受力均匀，骨骼呈自然垂直状态，缓解身体压力减轻腰部劳损。透气性透气性 软床棕丝经过高温高压处理，内含上万透气孔，使热气、湿气能够很好地散发出去，再加上天然乳胶粘合，无毒健康，抗螨防虫，非常适合老年人和发育中的儿童使用。耐久性耐久性 软床的寿命取决于天然橡胶的老化程度和棕丝本身承受的拉力强度决定，板式家

66、具的使用寿命一般 3-5年，软床床垫经过加工处理自然使用寿命可达 10 年以上。贴合度贴合度 床垫的贴合度是影响睡眠质量的一个重要因素，因硬床床垫不贴合身体，而导致的身体部位悬空，肌肉紧绷得不到放松，骨骼也无法得到良好的承托会给身体带来压迫感，血液因此循环不畅，辗转反复难以入睡。软床能够充分贴合人体，给身体一个非常舒适的柔软保护，并且具有控温效果，时刻保持床垫内部温度在 25 度，让睡眠者不会感到忽冷忽热。来源：公司官网，国金证券研究所 现代床（架）普及反向助推床垫渗透率提升：现代床（架）普及反向助推床垫渗透率提升：随着床架产品推陈出新，现代床架消费量快速提升（我们定义必须配套床垫进行使用的床

67、为现代床，其余的都为传统床），作为现代床（架）的互补品床垫也因此将迎来加速渗透局面。根据阿里平台数据显示，近年来现代床（架）销售持续快速增长，2020 年现代床（架）市场份额已从 2016 年的 44.7%提升至 47.3%。图表图表 4949：阿里平台传统床（架）的销售规模增速：阿里平台传统床（架）的销售规模增速 图表图表 5050：阿里平台现代床（架）市场份额提升：阿里平台现代床（架）市场份额提升 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 消费群体年轻化趋势下，床垫消费频次有望进一步提高：消费群体年轻化趋势下，床垫消费频次有望进一步提高：床垫是在家居行业更新周期最短、更换较为便捷的细分品

68、类，并且随着消费群体年轻化，健康理念提升的情况下，有望进一步提升消费频次。根据 The Spruce 数据，床垫的寿命一般在 5-10 年，产品寿命在家居品类中相对较短，不同家居品类的更换频率为：床垫沙发衣柜橱柜。床垫沙发衣柜橱柜。对比发达国家，目前国内多数消费者视床垫为耐用品，3-5 年更换床垫的比例仅占 19%，然而美国家庭床垫更换频率仅为 2-3 年。随着消费群体年龄中枢的下移，80、90 后更加追求潮流、健康和舒适度，这将有利于缩短更换床垫周期，我国床垫消费频次有望进一步提升。-20%0%20%40%60%-50 100 201820192020现代床传统床现代床

69、增速传统床增速30%35%40%45%50%200192020公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5151：家居行业产品更换周期对比（单位：年）：家居行业产品更换周期对比（单位：年）图表图表 5252：年轻化人群成为家居行业主力消费军年轻化人群成为家居行业主力消费军 来源：The Sprue、国金证券研究所 来源：房天下网，国金证券研究所整理 图表图表 5353：2 2021021 年中国消费者更换床垫频率（多选）年中国消费者更换床垫频率（多选）图表图表 5454：2 2021021 年年美国消费者更换床垫频率美国消费者更换床垫频率 来源：前瞻产业研究

70、院、国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院、国金证券研究所 价升：消费升级背景下，需求端消费者对睡眠重视程度提升叠加供给端优质产价升：消费升级背景下，需求端消费者对睡眠重视程度提升叠加供给端优质产品持续迭代，共同驱动高附加值产品消费增加品持续迭代，共同驱动高附加值产品消费增加 需求端：睡眠重视程度提升，为高附加值床垫产品消费奠定基础。需求端：睡眠重视程度提升，为高附加值床垫产品消费奠定基础。近年来，中国消费者随着生活节奏加快，对于睡眠的重视程度显著提升，而优质床垫产品可较好提升消费者深度睡眠时间，中国大连维特奥睡眠医学中心数据显示，软床垫最多能提升深度睡眠时间 23.3%，这使得消费者对于高附加

71、值的床垫产品需求正逐步提升。图表图表 5555：“：“睡眠睡眠”的百度搜索指数近年来稳步攀升”的百度搜索指数近年来稳步攀升 来源：百度指数，国金证券研究所 05540床垫寿命沙发寿命衣柜橱柜定制家具1%14%39%32%9%5%20岁以下20-25岁25-30岁30-35岁35-40岁40岁以上18%29%19%40%50%0%10%20%30%40%50%60%30%50%20%3年内更换3-5年更换5年以上公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5656：使用软硬床垫的深度睡眠时长对比（小时）使用软硬床垫的深度睡眠时长对比（小时）来源：中国大连维特奥睡

72、眠医学中心，国金证券研究所 供给端：供给端：新材新材料新技术不断涌现料新技术不断涌现，产品持续迭代，满足消费者需求。，产品持续迭代，满足消费者需求。进入 21世纪以来，各大国内外床垫龙头加快研发的进程，新产品持续迭代升级，满足消费者需求，实现品牌方与消费者双向奔赴的局面，在提升产品功能性的同时，产品价格也逐步提升。图表图表 5757：中国床垫产品迭代发展梳理：中国床垫产品迭代发展梳理 来源：各公司官网、国金证券研究所 床垫电商消费已显示出明显升级趋势：床垫电商消费已显示出明显升级趋势：根据阿里平台数据统计，近年来，1000元以下的产品销量占比显著下降，2020 年 1000 元以上产品销量占比

73、较同期上升 3.5%至 31.3%，销售额同比增长 37.5%至 60.2 亿元。此外，3000 元以上中高端产品销量、销售额占比提升态势更为明显。2.422.742.982.32.52.72.93.1棕榈床垫平均值梦百合软床垫平均值50岁以上人群平均值棕榈床垫平均值梦百合软床垫平均值公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5858：阿里平台不同价位段床垫：阿里平台不同价位段床垫产品的销售产品的销售额额占比占比 图表图表 5959：阿里平台不同价位段床垫阿里平台不同价位段床垫产品的销售产品的销售量量占比占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 3 3.1.2.1.2 品

74、牌矩阵完善，下沉市场逐步开拓，份额提升可期品牌矩阵完善，下沉市场逐步开拓，份额提升可期 中国床垫集中度持续提升，仍存较大格局优化空间：中国床垫集中度持续提升，仍存较大格局优化空间：美国床垫行业 2020 年的CR4 达 45%，而我国床垫行业集中度虽逐年提升，但目前仍较低。究其原因，一方面由于目前头部品牌定位主要在中端及高端市场，而大众市场相对布局较少，大众市场仍存较大整合空间；另一方面，头部品牌在四五线城市仍有较多空白区域未布局。故整体来看，公司依托大众品牌布局叠加渠道进一步深耕，份额提升可期。年轻时尚品牌年轻时尚品牌 V6V6 布局完善品牌矩阵，助推公司份额进一步提升：布局完善品牌矩阵，助

75、推公司份额进一步提升：公司过去将品牌定位于中高端市场，而在大众市场相对布局较少，公司紧抓这一发展机遇，面向追求性价比的中端及年轻时尚客户群体，开拓了 V6、慕思凯锐等年轻时尚品牌，配合电商渠道逐步渗透下沉市场。并且公司专门成立 V6 家居事业部，整合与 V6 品牌定位相匹配的渠道、优质经销商资源、广告媒介资源等，V6 相较于中小品牌具备品牌力、价格、产品力等多方面优势，在大众市场中份额持续提升可期，助推公司整体份额进一步提升。0%20%40%60%80%100%2001-30-1000010000-max0%20

76、%40%60%80%100%2001-30-1000010000-max图表图表 6060：各品牌电商热销款价格对比各品牌电商热销款价格对比 价格 慕思 TERCA 48477 慕思国际 18306 慕思沙发 14710 慕思 8049 思丽德赛 5520 慕思美居 3454 V6V6 家居家居 其他主流品牌 喜临门主流款 3599 林氏木业主流款 1990 芝华仕主流款 999 来源：京东、天猫商城官方旗舰店，国金证券研究所 公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表

77、 6161：2 2020020 年年美国市场床垫集中度美国市场床垫集中度 图表图表 6262：20 年床垫市场各公司份额年床垫市场各公司份额变化变化情况情况 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 慕思慕思 6.2%6.9%7.3%8.6%喜临门 5.2%5.1%6.3%7.4%顾家家居 2.1%2.1%2.9%3.9%梦百合 1.7%2.2%2.5%3.1%CR4 15.2%16.2%18.9%23.0%来源：2020 年全美床垫制造商排行榜，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所测算；注：均选取各公司床垫内销数

78、据 3.1.33.1.3 品类积极品类积极深耕与深耕与扩张，成长空间逐步打开扩张，成长空间逐步打开 纵向深耕床垫品类，智能床垫产品持续迭代，产品结构有望持续优化：纵向深耕床垫品类，智能床垫产品持续迭代，产品结构有望持续优化：公司未来将进一步持续深耕床垫品类，智能床垫或将成为公司床垫品类持续结构升级的关键。公司在智能床垫领域发展迭代多年，目前已推出 T10 智能床垫，可实现自动调整床垫各部位软硬度，主动适配，并且左右分区，可独立进行调节，叠加相关测试分析，全面提升用户睡眠质量。公司已在智能床垫领域走在行业前列，公司目前床垫销售终端均价仅约 5000 元（根据出厂口径推算），依托智能床垫这一升级方

79、向，公司主营品类单价升级空间显著打开。15%15%12%12%10%10%9%9%6%6%49%49%丝涟丝涟泰普尔泰普尔席梦思席梦思舒达舒达Sleep NumberSleep Number其他其他图图表表 6363：慕思慕思智能床垫迭代升级历程智能床垫迭代升级历程 产品产品 时间时间 发布价格发布价格（元）（元）功能功能 第二代睡眠床垫 2007-“排骨架+床垫”：为实现更舒适的睡眠，床垫增加了可调节排骨架，排骨架的可调节性让寝具更加贴身，其减震作用让睡眠更安稳；七区床垫因为对人体进行了划分，承托性更好。第三代睡眠系统：T5智能化健康睡眠系统 电动多功能升降床垫 2012 14394(现售价

80、)智能化调节贴合人体结构：囊括了全自动电动智能排骨架、自动调节气压床垫、凝胶微环境调节、床品微环境调节四大系统，追求“量身定制”的睡眠服务，让睡眠进入贴合人体结构的智能化调节时代。第六代睡眠系统：T9智能床垫（全球首款真正意义上的人工智能床垫）2019 65610 1.智能调节：零压悬浮空气弹簧属于航空级悬浮气囊技术，可实现软硬度和舒适度调节、贴合度非常高的精准零压支撑，一键实现智能调节。2.睡眠监测：首先可实现科学的软硬度和舒适度调节；其次可实现贴合度非常高的精准零压支撑；用户只需要通过 APP 输入身体的常规数据，智能床垫就可以自动计算出科学的睡眠方案，然后一键实现智能调节。3.科学分区：

81、T9 智能床垫实现左右分区。第七代睡眠系统：T10智能床垫 2020 37488 1.5D 智能调节：自动监测人体数据，使用慕思睡眠算法，智能匹配人体，可实现分区调节、软硬调节、左右调节。2.3 大智慧关爱：智能检测（精准的心率、呼吸、体动、打鼾、深浅睡眠监测）、睡眠管理、智慧关爱（APP 随时关注家人睡眠）。3.三大模式调节：自动模式、手动模式、精准模式。来源：公司官网，品牌公众号，国金证券研究所 图图表表 6464：各品牌各品牌智能床垫智能床垫对比对比 公司公司 产品产品 是否能是否能 AI 调节调节 特点特点 价格（元）价格（元）慕思 T10 AI 智能床垫 是 AI 科技，贴合释压，定

82、制睡眠，智能生成睡眠监测报告 37488 喜临门 智能床垫 Smart 1 是 Smart Wave 护脊深睡系统，抗菌防螨双核技术 36999 顾家 纯 3D 床垫 否 结构设计科学，七区潮汐乳胶动态贴合，轻悬浮舒压睡感 47990 梦百合 酷尔零压智能床垫 否 工艺精良，智能双控 7 大睡眠模式，自由调节床板弯曲程度，风力系统凉爽睡感 39999 来源：公司官网，天猫商城，国金证券研究所 公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 05000000025000横向拓宽品类，打开成长空间：横向拓宽品类，打开成长空间：公司逐渐加大沙发品类布局，目前已开拓六大沙发系列，包

83、括 CALIAITALIA、CALIASOFART、皮艺、布艺、现代、功能沙发系列。依托于寝具品类的品牌认知度及连带作用，公司沙发品类快速发展，2021年实现营收 3.6 亿元，同比增长 173.7%，但仍存较大提升空间（顾家 2021 年沙发内销营收 43.9 亿元）。沙发品类具备快速发展的基础：生产端，沙发品类具备快速发展的基础：生产端，公司在沙发销售规模逐步扩大后，2021 年二季度已逐步开始将沙发由外协生产转为自主生产，确保生产质量，提升产品品质。产品端，产品端，公司具备成熟的研发团队。品牌端，品牌端，沙发品类一方面可沿用慕思品牌，具备较高品牌认知度；另一方面，与 CALIA 品牌达成

84、战略合作推进高端沙发市场布局。渠道端，渠道端，沙发与寝具具备协同性，门店协同展示销售可较好提升连带率。整体来看，公司沙发品类的拓展虽刚起步，但具备持续发展的基础，中长期有望成为公司增长的重要驱动力。图表图表 6565：公：公司沙发产品系列布局图司沙发产品系列布局图 图表图表 6666：公司沙发产品营收（百万元）公司沙发产品营收（百万元）来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，公司年报，国金证券研究所 3.2 利润端：短期利润修复可期，中长期盈利水平具备支撑利润端：短期利润修复可期，中长期盈利水平具备支撑 3 3.2.1.2.1 短期：原材料价格边际下降带来盈利修复短期：原材料价格

85、边际下降带来盈利修复 2020-2021 年原材料价格均出现大幅上涨，对公司盈利水平造成显著影响，而今年以来聚醚价格已开始出现回落，未来随着皮革、面料、MDI/TDI 等价格逐步回归合理，公司盈利修复有望显现。基于海绵、面料、皮革成本均下降 10%的情况下，公司毛利率有望提升 1.4%。测算假设：1）公司出厂价不变的情况下；2）根据公司 2021 年各原材料采购占比，假设原材料中海绵成本占比 14.7%，皮革成本占比 16.0%，面料成本占比12.3%。图表图表 6767：中国国内聚醚价格已边际回落：中国国内聚醚价格已边际回落 图表图表 6868：历年历年 MDI/TDIMDI/TDI 价格走

86、势价格走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 01020304050慕思2020慕思2021顾家2021沙发营收00000400005000060000MDI:华东地区TDI:华东地区公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 6969：历年皮料价格走势图：历年皮料价格走势图 图表图表 7070：历年面料价格走势历年面料价格走势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表 7171：原材料采购价格变动毛利率弹性测算原材料采购价格变动毛利率弹性测算 面料面料 海绵海绵 皮革皮革 0%0%-10%10%-

87、20%20%-30%30%0%0%0%0%0.00%0.47%0.94%1.41%-10%10%0.51%0.98%1.45%1.93%-20%20%1.02%1.49%1.97%2.44%-30%30%1.53%2.01%2.48%2.95%-10%10%0%0%0.39%0.86%1.34%1.81%-10%10%0.90%1.38%1.85%2.32%-20%20%1.42%1.89%2.36%2.83%-30%30%1.93%2.40%2.87%3.34%-20%20%0%0%0.79%1.26%1.73%2.20%-10%10%1.30%1.77%2.24%2.71%-20%20%1

88、.81%2.28%2.75%3.22%-30%30%2.32%2.79%3.26%3.74%-30%30%0%0%1.18%1.65%2.12%2.59%-10%10%1.69%2.16%2.63%3.11%-20%20%2.20%2.67%3.15%3.62%-30%30%2.71%3.19%3.66%4.13%来源：公司招股说明书，国金证券研究所测算 3.2.23.2.2 中长期：智能制造优化生产成本，支撑中长期盈利水平中长期：智能制造优化生产成本，支撑中长期盈利水平 生产自动化程度高：生产自动化程度高：公司通过与西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派集团等世界一流企业合作，引入了全球先进的

89、自动、智能化设备和工业流程，打通从客户下订单到产品交付的全自动化流程，确保合理规划、调配产能的同时提高生产效率，缩减交货周期，降低生产成本。全球供应链整合：全球供应链整合：公司向 ARTILAT NV 采购特拉雷乳胶，向 Technogel 采购意大利凝胶，向 Agro、Harrison Spinks 采购弹簧，向 Evolon 采购防螨布。进行全球供应链整合，在确保更高品质的同时，显著控制采购成本。华东数字化生产基地投产后有望进一步优化生产成本：华东数字化生产基地投产后有望进一步优化生产成本：由于慕思与同业其他品牌定位不同，虽然整体成本端高于同业，但得益于自动化的投入及强大的供应链整合能力，

90、生产效率持续提升，近几年单位总成本、单位制造费用和人工成本均有明显下降趋势。未来随着华东数字化生产基地的投入使用，公司有望进一步优化制造端成本，对冲大众品牌扩张带来的毛利率下降影响，支撑公司整体盈利能力延续较高水平。71122050,000100,000150,000200,000250,000300,000公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 7272：遍布全球的供应链资源：遍布全球的供应链资源 图表图表 7373：公：公司单位制造费用司单位制造费用+人工成本持续下降人工成本持续下降 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网

91、，国金证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设 1）床垫业务：由于床垫是公司核心业务，且床垫行业空间较大，公司在品牌、渠道方面持续发力，我们预计床垫业务的销量仍有望超行业增长，并且考虑产能释放节奏，预计 2022-2024 年销量分别增长至 182/214/251 万张，分别+15.0%/+18.0%/+17.0%。单价方面，由于公司积极拓宽品类、渗透下沉市场，单价未来将略有下降，预计 2022-2024 年单价将分别-2.0%/-1.0%/-0.5%。预计 2022-2024 年 床 垫 业 务 总 营 收 分 别 为 36.3/42.4/49

92、.3 亿 元，同 比+12.7%/+16.8%/+16.4%。成本方面，上游议价能力强，随着原材料价格边际回落，毛利率有望逐步回升，整体我们预计 2022-2024 年床垫业务毛利率分别为 57.1%/57.3%/57.3%。2）床架业务：考虑床架与床垫的配套率近年来稳步提升，我们预计床架业务销量有望依托配套率的提升，整体量的增长快于床垫品类，预计 2022-2024 年配套率分别为 39.6%/42.0%/43.1%，销量分别+20%/+25%/+20%。整体预计2022-2024 年 床 架 业 务 总 营 收 分 别 为21.3/26.4/31.5 亿 元，同 比+18.8%/+23.8

93、%/+19.4%。毛利率方面，由于智能化制造带来成本优化，我们预计 2022-2024 年床架毛利率分别为 38.7%/39.3%/39.6%。3）床品业务：由于床品主要依托床垫、床架品类的连带销售，未来随着它们销量的增加，我们预计 2022-2024 年床品业务将维持稳定增长，预计营收分别为5.65/6.67/7.74 亿元，同比+12.0%/+18.0%/+16.0%，预计 2022-2024 年床品业务毛利率为 39.3%/39.5%/39.8%。4）其他业务：由于公司横向拓宽沙发品类，且在品牌、渠道方面与床垫业务具有协同效应，我们预计 2022-2024 年其他业务营收有望迎来较快增长

94、，分别为11.69/16.13/21.62 亿元，同比+30.0%/+38.0%/+34.0%。随着沙发、按摩椅等业务规模的持续扩大，规模效应有望显现，我们预计其他业务毛利率将稳步提升，2022-2024 年分别为 16.2%/21.0%/22.8%。02004006008008201920202021喜临门单位制造费用+人工成本梦百合单位制造费用+人工成本慕思单位制造费用+人工成本喜临门单位成本梦百合单位成本慕思单位成本公司深度研究-28-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 7474：业务拆分及收入预测：业务拆分及收入预测 2 2018018 20192019 2020

95、2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入（百万元）总收入（百万元）3,187.7 3,862.1 4,452.4 6,481.0 7,492.4 9,154.6 11,016.9 床垫 1,836.8 2,251.5 2,396.3 3,219.0 3,627.8 4,238.0 4,933.7 床架 727.9 887.7 1,172.4 1,793.1 2,130.3 2,636.2 3,147.6 床品 296.2 364.1 431.5 504.7 565.3 667.1 773.8 其他 302.1 312.1 419.4

96、899.3 1,169.1 1,613.3 2,161.9 同比增速同比增速 21.2%15.3%45.6%15.6%22.2%20.3%床垫 22.6%6.4%34.3%12.7%16.8%16.4%床架 22.0%32.1%52.9%18.8%23.8%19.4%床品 22.9%18.5%17.0%12.0%18.0%16.0%其他 3.3%34.4%20.0%30.0%38.0%34.0%毛利率毛利率 49.1%53.5%49.3%45.0%44.1%44.7%44.2%床垫 58.4%61.2%59.3%57.2%57.1%57.3%57.3%床架 38.3%44.1%42.3%38.

97、7%38.7%39.3%39.6%床品 39.7%44.6%38.1%39.7%39.3%39.5%39.8%其他 25.2%29.6%19.7%12.8%16.2%21.0%22.8%来源：公司年报，国金证券研究所 5）销售费用率预测：由于公司多品类布局加速推进，预计未来销售费用将维持在较高水平，我们预计 2022-2024 年销售费用率为 23%/22%/22%。6）管理费用率预测：随着公司规模效应逐渐显现，我们预计未来管理费用率维持稳定，预计 2022-2024 年管理费用率为 4.9%/4.8%/4.8%。7）研发费用率预测：研发是公司持续提升核心竞争力的重要保障，公司将持续发力新品类

98、，预计公司研发费用率仍将保持此前水平。我们预计 2022-2024 年研发费用率为 2.15%/2.2%/2.2%。4.2 投资建议及估值投资建议及估值 我们按照市盈率相对估值法以及结合公司自身的成长性，给予公司合理估值。选取同属家居行业的喜临门、顾家家居、欧派家居、索菲亚及曲美家居作为可比公司，2023 年可比公司估值中位数为 12.9。考虑公司处于床垫优质赛道，并且自身品牌优势稳固，依托渠道、多品类拓展有望支撑公司取得超行业增长，我们给予公司 2023 年合理估值水平 23 倍，对应目标价 56.5 元，给予“买入”评级。图表图表 7575：可比公司估值比较（市盈率法）：可比公司估值比较（

99、市盈率法）代码代码 名称名称 股价（元）股价（元）EPSEPS PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 可比公司可比公司 603008.SH 喜临门 31.07 1.86 2.41 3.11 16.70 12.89 9.99 603816.SH 顾家家居 48.25 2.59 3.16 3.86 18.66 15.25 12.52 603833.SH 欧派家居 125.80 5.10 6.10 7.10 24.67 20.62 17.72 002572.SZ 索菲亚 18.28 1.53 1.

100、89 2.31 11.95 9.67 7.91 603818.SH 曲美家居 8.16 0.77 1.05 1.30 10.60 7.77 6.28 中位数中位数 16.70 12.89 9.99 平均数平均数 16.52 13.24 10.88 001323.SZ001323.SZ 慕思股份慕思股份 4 43.643.64 1.951.95 2.462.46 2.92.95 5 22.3522.35 17.74 17.74 14.8114.81 来源：Wind，国金证券研究所 公司深度研究-29-敬请参阅最后一页特别声明 5.风险提示风险提示（1）国内疫情反复：疫情反复将影响终端需求及公司生

101、产，进而影响公司收入；（2）子品牌发展不畅：公司依托子品牌进入中低端市场，若发展不畅，将可能使得公司未来增长放缓；（3）品类拓展不达预期：公司品类扩张由于市场竞争、消费偏好变化等不确定性因素，存在不达预期风险；（4）原材料价格大幅上涨：公司原材料采购成本占比较高，若未来原材料采购价格大幅上涨，将不利于公司的成本控制，进而影响公司业绩。公司深度研究-30-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019

102、2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 3,8623,862 4,4524,452 6,4816,481 7,4927,492 9,1559,155 11,01711,017 货币资金 331 1,274 1,423 2,882 3,058 3,433 增长率 15.3%45.6%15.6%22.2%20.3%应收款项 137 93 139 142 171 205 主营业务成本-1,796-2,258-3,566-4,185-5,089-6,144 存货 256 265 299 344 418 505%销售收入 46.5%50.7%55.0%55.9%

103、55.6%55.8%其他流动资产 247 114 153 166 198 239 毛利 2,066 2,194 2,915 3,308 4,066 4,873 流动资产 971 1,747 2,014 3,534 3,845 4,382%销售收入 53.5%49.3%45.0%44.1%44.4%44.2%总资产 41.5%50.3%44.8%53.4%50.9%50.5%营业税金及附加-29-37-47-53-65-78 长期投资 8 0 0 0 0 0%销售收入 0.7%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产 927 1,243 1,724 2,264 2,834 3,370 销

104、售费用-1,210-1,105-1,596-1,798-2,197-2,622%总资产 39.7%35.8%38.3%34.2%37.5%38.8%销售收入 31.3%24.8%24.6%24.0%24.0%23.8%无形资产 342 338 361 402 428 450 管理费用-301-289-315-367-439-529 非流动资产 1,366 1,727 2,484 3,087 3,716 4,296%销售收入 7.8%6.5%4.9%4.9%4.8%4.8%总资产 58.5%49.7%55.2%46.6%49.1%49.5%研发费用-74-90-155-180-220-264 资

105、产总计资产总计 2,3372,337 3,4733,473 4,4984,498 6,6226,622 7,5617,561 8,6788,678%销售收入 1.9%2.0%2.4%2.4%2.4%2.4%短期借款 31 1 92 0 0 0 息税前利润（EBIT）453 672 802 910 1,144 1,379 应付款项 758 944 1,005 1,102 1,333 1,590%销售收入 11.7%15.1%12.4%12.1%12.5%12.5%其他流动负债 440 582 625 763 898 1,064 财务费用-16-5 9 35 53 60 流动负债 1,229 1,

106、527 1,722 1,866 2,231 2,654%销售收入 0.4%0.1%-0.1%-0.5%-0.6%-0.5%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-13-3-5 0 0 0 其他长期负债 60 66 210 186 169 157 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,289 1,593 1,932 2,052 2,401 2,812 投资收益 0 5 4 5 5 5 普通股股东权益普通股股东权益 1,046 1,880 2,566 4,570 5,160 5,867%税前利润 0.1%0.8%0.5%0.5%0.4%0.3%其中：股本 320 360 36

107、0 400 400 400 营业利润 427 681 818 965 1,215 1,454 未分配利润 363 69 703 1,172 1,762 2,469 营业利润率 11.1%15.3%12.6%12.9%13.3%13.2%少数股东权益 2 0 0 0 0 0 营业外收支-1-18 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,3372,337 3,4733,473 4,4984,498 6,6226,622 7,5617,561 8,6788,678 税前利润 427 663 818 965 1,215 1,454 利润率 11.1%14.9%12.6%12.9%13.3

108、%13.2%比率分析比率分析 所得税-94-127-131-183-231-276 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 22.1%19.1%16.1%19.0%19.0%19.0%每股指标每股指标 净利润 333 536 686 781 984 1,178 每股收益 0.925 1.490 1.907 1.953 2.460 2.945 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.905 5.222 7.128 11.424 12.900 14.667 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 333333 536536 686686 7817

109、81 984984 1,1781,178 每股经营现金净流 2.620 2.740 2.763 2.884 3.663 4.367 净利率 8.6%12.0%10.6%10.4%10.7%10.7%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.781 0.984 1.178 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 31.84%28.53%26.75%17.10%19.07%20.08%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 14.25%15.44%15.26%11.80%13.01%13.57%净利润 333

110、536 686 781 984 1,178 投入资本收益率 32.73%28.92%25.34%16.12%17.96%19.04%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 107 102 238 201 256 315 主营业务收入增长率 21.16%15.29%45.56%15.61%22.18%20.34%非经营收益-8-11-10-3-6-7 EBIT 增长率 50.14%48.41%19.31%13.38%25.82%20.53%营运资金变动 512 359 80 174 231 261 净利润增长率 53.91%61.06%27.99%13.82%25.94%

111、19.72%经营活动现金净流经营活动现金净流 943943 986986 995995 1,1531,153 1,4651,465 1,7471,747 总资产增长率 25.72%48.61%29.51%47.21%14.18%14.78%资本开支-368-455-767-777-856-866 资产管理能力资产管理能力 投资-154 163 0 0 0 0 应收账款周转天数 4.1 3.4 2.6 2.9 2.9 2.9 其他 1 2 4 5 5 5 存货周转天数 57.5 42.1 28.9 30.0 30.0 30.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -520520 -290290 -

112、763763 -772772 -851851 -861861 应付账款周转天数 82.6 93.0 61.9 58.0 58.0 57.0 股权募资 122 580 0 1,535 0 0 固定资产周转天数 61.2 77.2 86.2 91.1 90.2 86.0 债权募资-218-30 0-92 0 0 偿债能力偿债能力 其他-240-302-82-322-402-478 净负债/股东权益-43.36%-67.71%-51.90%-63.08%-59.26%-58.51%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -336336 248248 -8282 1,1211,121 -402402 -47

113、8478 EBIT 利息保障倍数 27.7 127.7-86.5-26.0-21.4-23.0 现金净流量现金净流量 8686 945945 150150 1,5021,502 213213 407407 资产负债率 55.17%45.88%42.95%30.99%31.75%32.40%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-31-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 1 1 1 1 增持 0 0 3 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0

114、 0 评分评分 1.001.00 1.001.00 1.751.75 1.751.75 1.001.00 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变

115、动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-32-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开

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