1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 深挖“公牛”系列报告四 推荐推荐（维持维持） 以他山之石观玉以他山之石观玉，公牛，公牛 LED 业务竿头日上业务竿头日上 随着民用电工领域白马公牛集团上市，市场对转换器及墙开领域关注度提升。随着民用电工领域白马公牛集团上市，市场对转换器及墙开领域关注度提升。 我们针对公牛集团主要业务的市场规模、行业格局、成本结构、对比研究等我们针对公牛集团主要业务的市场规模、行业格局、成本结构、对比研究等 推出一系列深度研究，本篇为“深挖”公牛系列报告第四篇，通过百年照明推出一系列深度研究，本篇为“深挖”公牛系

2、列报告第四篇，通过百年照明 企业飞利浦照明发展路径探究公牛集团企业飞利浦照明发展路径探究公牛集团 LED 业务行业前景及公司竞争力。业务行业前景及公司竞争力。 百年照明龙头， 飞利浦照明变革中发展百年照明龙头， 飞利浦照明变革中发展。 飞利浦照明由皇家飞利浦分拆出的照 明业务组成。皇家飞利浦公司成立于 1891 年，以传统照明起家，1918 年成为 欧洲最大的照明公司。2005 年飞利浦收购技术领先的 LED 照明供应商 Lumileds47%股权，收购完成后持股 96.5%。2014 年 9 月，飞利浦将旗下业务 拆分为照明和医疗两大业务集团。2016 年 5 月，飞利浦照明首次在荷兰阿姆

3、斯特丹泛欧证券交易所上市交易，同年 12 月，私募股权巨头美国阿波罗全球 管理公司收购飞利浦照明 Lumileds 的 80.1%股权， 并于 2017 年独立运营。 2018 年 3 月，飞利浦照明更名为 Signify。 飞利浦照明发展路径：注重产品研发，借势并购拓展全球业务版图。飞利浦照明发展路径：注重产品研发，借势并购拓展全球业务版图。飞利浦 照明能够成为全球领先的照明企业一方面在于其自身不断进行研发投入， 优化 产品结构；另一方面在于其适时并购产业链相关公司，不断完善其全球照明业 务版图。 （1）注重研发与产品优化）注重研发与产品优化。公司研发投入金额占当年销售收入的 4% 以上，其

4、中 2019 年研发投入金额 2.7 亿欧元，占当年收入 4.3%。在公司持续 研发投入基础上， 公司顺应 LED 照明对传统照明替代趋势不断调整产品结构， LED 相关产品占比由 2015 年的 43%提升至 2019 年的 78%。并积极从“卖产 品”向“卖服务”转型，为用户提供专业化照明系统解决方案，并探索智慧照 明新领域，形成传统照明、LED 照明与物联网照明协同发展的产品梯队。 （2） 全球化运营，择机并购。全球化运营，择机并购。飞利浦照明是最具全球化管理经验的照明公司，欧洲 与美洲为公司主要销售市场，其中 2019 年欧洲、美洲、其他区域收入占比分 别为 36%、28%和 30%。

5、飞利浦自 2005 年开始通过并购方式从传统照明生产 商快速转换成 LED 照明产品及工程方案提供商。同时，也通过收购方式不断 完善产业链布局，强化公司技术积累与全球渠道建设。 中国中国 LED 照明行业发展前景广阔。照明行业发展前景广阔。 透过飞利浦照明发展路径看中国 LED 照明 前景，我们认为中国 LED 照明市场空间广阔，中资企业有望实现弯道超车。 （1）全球 LED 照明正快速实现对传统照明产品的替代，全球 LED 照明渗透 率已经由 2009 年的 1.5%快速提升至 2017 年的 36.7%，另据 Euromonitor 统计 数据，全球家居光源零售市场结构不断变化，LED 灯

6、占比已经由 2013 年的 17.41%提升至 2018 年的 60.37%。 （2） 中国 LED 照明也处于快速发展期， 2018 年我国通用照明产值 2679 亿元，同比增长 5%，占应用市场的 44.1%；特殊照 明产值 3401 亿元，同比增长 21.8%，占应用市场的 55.9%。2018 年国内照明 产品总销量中 LED 照明产品占比提升至 70%。 （3）目前我国照明产品零售市 场格局高度分散，集中度有待提升。据 Euromonitor 零售端统计的家居照明数 据，2018 年零售额市占率仅欧普超过 10%，占比 12%，前十五品牌合计占比 31.4%； 2013 年排名首位的

7、欧普品牌市占率 9.5%， 前十五品牌合计占比 32.2%。 欧普照明与公牛集团竞争实力凸显欧普照明与公牛集团竞争实力凸显。在传统照明时代，产品设计、制造工艺在 保证光源稳定性和耐用性上具有关键作用， 照明巨头凭借技术积累拥有产品质 量上的优势，沉淀了品牌实力和渠道优势，占据大部分市场。目前传统照明式 微，向 LED 照明转型，产业链下游即光源制造技术含量和制造成本降低，使 得中国本土企业竞争优势凸显，欧美大企业纷纷退出中国地区通用照明业务。 与飞利浦照明不同，欧普照明与公牛集团进入照明领域较晚，且布局之初均从 家居照明开始不断扩充产品品类，并通过经销模式进行国内渠道销售，拥有庞 大的线下终端

8、网络布局。在盈利能力方面，我国欧普照明与公牛集团盈利能力 高于飞利浦照明，且有增加趋势，具有较强竞争实力。 风险提示风险提示：房地产销售量下降，终端市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话： 邮箱： 占比% 股票家数(只) 71 1.87 总市值(亿元) 5,398.41 0.81 流通市值(亿元) 3,140.

9、33 0.64 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.25 5.06 0.9 相对表现 2.76 4.45 -8.38 家用轻工行业深度研究报告：地产集采规模势 起，家居企业挖掘新机遇 2019-09-15 【华创轻工】深挖“公牛”系列报告一：探究 转换器与墙壁开关插座市场空间 2020-02-21 【华创轻工】深挖“公牛”系列报告三：渠道 管理定盛衰，解析转换器与墙壁开关渠道密码 2020-03-03 -16% -6% 3% 13% 19/03 19/05 19/0719/09 19/11 20/01 2019-03-112020-03-09 沪深300家用轻工 相关研究报告相关研究报告 相

10、对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 家用轻工家用轻工 2020 年年 03 月月 11 日日 深挖“公牛”深挖“公牛”系列报告四系列报告四 ）1210 号 2 目 录 一、百年照明企业，飞利浦照明变革中发展一、百年照明企业，飞利浦照明变革中发展 . 6 二、飞利浦照明发展路径：注重产品研发，借势并购拓展全球业务版图二、飞利浦照明发展路径：注重产品研发，借势并购拓展全球业务版图 . 7 （一）注重产品研发，顺应行业发展提升 LED 照明占比 . 7 1、注重研发投入，LED 产品占比快提升 . 7 2、各业务板块定位清晰，从“卖产品”

11、向“卖服务”转型 . 7 （二）全球化运营，发挥优势适时并购 . 12 1、欧洲、美洲为基础，全球化运营 . 12 2、发挥优势适时并购 . 14 三、由飞利浦照明看中国三、由飞利浦照明看中国 LED 照明发展前景照明发展前景. 15 （一）行业层面：LED 照明发展正当时，中国市场潜力大 . 15 1、全球 LED 照明发展正当时，销售光源中 LED 产品金额占比已超六成 . 15 2、中国 LED 照明产业规模持续攀升，渗透率逐年提高 . 18 3、竞争格局分散，中国照明企业实力快速提升 . 20 （二）企业层面：欧普照明与公牛集团竞争实力凸显 . 21 1、产品布局：欧普家居照明为主，商

12、照快速发展，切入电工领域；公牛电工业务起家，切入家居照明 . 21 2、渠道管理：欧普照明与公牛集团仍以国内经销为主，处于全球化布局快速成长期 . 23 3、盈利能力：欧普照明与公牛集团盈利能力高于飞利浦照明 . 30 四、风险提示四、风险提示 . 32 nMsNmMtPmRqOpNpOtMvMsR9P8Q6MpNpPsQpPkPoOoNiNrQoM7NoOyRxNnNpOvPnPtN 深挖“公牛”深挖“公牛”系列报告四系列报告四 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 飞利浦照明发展历程 . 6 图表 2 飞利浦照明收入及增速 . 6 图表 3 飞利浦照明业绩及增速 . 6 图表 4 飞利浦

13、照明分产品收入结构（2015-2019） . 7 图表 5 飞利浦照明分区域收入结构（2015-2019） . 7 图表 6 飞利浦照明研发投入占收入比重在 4%以上 . 7 图表 7 飞利浦照明 LED 相关产品占比 . 7 图表 8 公司 Lamps 收入规模（百万欧元）及增速 . 8 图表 9 公司 Lamps 调整后息税前利润率 . 8 图表 10 飞利浦照明 Lamps 业务发展大事件 . 8 图表 11 公司 LED 业务收入规模（百万欧元）及增速 . 9 图表 12 公司 LED 业务调整后息税前利润率 . 9 图表 13 飞利浦照明 LED 业务发展大事件 . 9 图表 14

14、Professional 主要产品类型 . 10 图表 15 公司 Professional 收入规模（百万欧元）增速 . 10 图表 16 Professional 调整后息税前利润率 . 10 图表 17 飞利浦照明 Professional 业务发展大事件 . 11 图表 18 公司 Home 业务收入规模（百万欧元）及增速 . 11 图表 19 公司 Home 业务调整后息税前利润率 . 11 图表 20 飞利浦照明 Home 业务发展大事件 . 12 图表 21 欧洲市场收入规模（百万欧元）及增速 . 13 图表 22 美洲市场收入规模（百万欧元）及增速 . 13 图表 23 其他区

15、域市场收入规模（百万欧元）及增速 . 13 图表 24 分国家收入结构 . 14 图表 25 主要地区收入增速-分国家 . 14 图表 26 飞利浦照明相关收购事件梳理 . 14 图表 27 飞利浦照明在中国主要战略合作 . 15 图表 28 全球白炽灯淘汰计划 . 15 图表 29 中国淘汰白炽灯及鼓励 LED 发展的相关政策 . 16 图表 30 全球 LED 照明市场规模持续增长 . 16 图表 31 全球 LED 照明渗透率快速提升 . 16 图表 32 全球光源零售额份额 . 17 深挖“公牛”深挖“公牛”系列报告四系列报告四 ）1210 号 4 图表 33 中国光源零售额份额 .

16、17 图表 34 2018 年全球 LED 照明行业区域格局 . 17 图表 35 全球主要 LED 巨头 . 17 图表 36 我国 LED 照明出口增速回升 . 18 图表 37 2017 年我国 LED 照明出口市场结构 . 18 图表 38 我国 LED 照明产业各环节产业规模（亿元） . 18 图表 39 我国 LED 照明应用细分市场表现 . 18 图表 40 我国 LED 特殊照明应用市场规模（亿元） . 19 图表 41 2018 年我国半导体照明应用领域分布 . 19 图表 42 中国 LED 照明渗透率提升显著 . 19 图表 43 中国 LED 照明上市企业分布 . 19

17、 图表 44 国内 LED 区域化特点 . 19 图表 45 2013 年中国照明产品零售市场品牌份额（%） . 20 图表 46 2018 年中国照明产品零售市场品牌份额（%） . 20 图表 47 中国家居照明灯具产品零售市场份额（%） . 20 图表 48 中国家居照明光源产品零售市场份额（%） . 20 图表 49 近五年照明市场重大并购事件梳理 . 21 图表 50 欧普照明商照业务占比逐年提升 . 22 图表 51 欧普照明主要业务板块收入增速 . 22 图表 52 公牛集团分产品收入结构 . 22 图表 53 公牛集团主要业务板块收入增速 . 22 图表 54 公牛集团 LED

18、收入规模及增速 . 23 图表 55 公牛集团 LED 收入结构 . 23 图表 56 欧普照明分渠道销售规模（万元） . 23 图表 57 欧普照明销售结构 . 23 图表 58 公司 2015 年境内经销商网点分布，华南占 40% . 24 图表 59 主要经销商中，90%以上合作时间在 3 年以上 . 24 图表 60 欧普照明分地区收入结构 . 24 图表 61 欧普照明外销收入规模及增速 . 24 图表 62 公牛集团分渠道销售规模（万元）及增速 . 25 图表 63 公牛集团销售结构 . 25 图表 64 公牛集团经销模式运行图 . 25 图表 65 公牛集团经销商业务开展模式 . 26 图表 66 公