1、2022年7月29日新股系列研究之老娘舅深耕长三角的中式快餐领军者，致力标准化、稳定性、快捷化运营姓名马莉姓名杜山邮箱邮箱证书编号S02证券研究报告添加标题95%摘要21.公司简介深耕长三角地区的中式连锁快餐领军者，致力标准化、稳定性和快捷化运营。公司在2000年成立于浙江湖州，坚持“米饭要讲究，就吃老娘舅”的品牌定位，提供以江南口味为特征、米饭套餐为代表、兼顾多元美食餐品。截至21年末，已有388间门店（直营364间，加盟24间）。2019/2020/2021年，公司营收分别为12.22/12.07/15.25亿元（2020/2021增速分别为-1.30%/26.38%

2、），归母净利润分别为0.65/0.21/0.63亿元，归母净利率分别为5.33%/1.72%/4.13%。2.行业概览中国餐饮市场规模庞大，中式快餐占快餐行业7成。根据国家统计局数据，2020-2025年中国餐饮行业规模有望从3.9万亿元增至7.6万亿元（CAGR为14.0%）；根据弗若斯特沙利文报告，2020-2025年中国快餐行业规模有望从0.9亿元增至1.5万亿元（CAGR为10.0%），其中中式快餐行业规模从0.66亿元增至1.07亿元（CAGR为10.1%，2025年中式快餐占快餐约7成）。2021年老娘舅餐厅经营收入为14.80亿元，占中式快餐行业约0.19%。3.竞争优势产品：中

3、央厨房运行高效，产能充沛；专业设备赋能，餐品SKU精简科学运营：门店轻运营，无需专业厨师坐镇，可复制性强渠道：线上线下全面布局，外卖驱动营收成长4.未来成长餐厅网络扩展：未来三年预计新增260家直营门店，升级改造25家门店，新增10家加盟店供应链：新建供应链综合基地，实现约5.7万吨加工类产品总产能信息系统：招募优秀的信息行业人才，打造覆盖全产业链的信息化系统品牌推广：线上线下媒体宣传推广，全方位提升公司品牌影响力MAhYaXnV6VrRoOqPaQaO6MpNpPmOpNeRoOzRjMpPrQ7NoPoONZoMvNMYnNnP风险提示3疫情反复风险：疫情反复导致公司线下门店承压，经营受损

4、，客流量下降等。餐厅扩张不及预期：门店扩张为公司营收增长核心驱动因素，若拓店速度不及预期将对公司成长性产生不利影响。行业竞争风险：中式快餐市场竞争激烈，若未能成功竞争或有丢失市场份额风险。食品安全风险：餐饮企业存在潜在的食品安全风险，任何质量出问题的食物或食源性疾病的爆发均会对经营产生不利影响。原材料价格波动风险：采购价格随上游产量以及下游消费者的需求而变化，将面临采购成本大幅上升风险。对赌协议履行风险：倘若未能在约定期限内提交首次公开发行上市申报材料和完成IPO上市情形下，实控人将需回购多方投资机构所持股份，导致现有股东持股比例发生变化，对公司经营产生不利影响。标准化模式下餐品种类相对竞对偏

5、少：目前公司主打十余种餐品，通过自由搭配提供几十种个性化选择，新餐品需要专业门店餐饮设备作支撑，在实现餐品多样性上面临挑战。面向全国布局经营战略尚待验证：公司目前门店集中于长三角区域，尚未面向其他区地区布局经营门店，面向长三角以外地区经营拓展的能力尚待进一步验证。目录C O N T E N T S公司简介010203行业概览公司亮点404未来成长公司简介01Partone5添加标题公司简介：中式连锁快餐领军者，专注标准化套餐模式016深耕长三角地区的中式连锁快餐领军者，致力标准化、稳定性和快捷化运营。2000年，公司在浙江湖州开设了第一家“老娘舅”试验店，公司以经营“老娘舅”品牌标准化、高品质

6、的新中式连锁快餐为主营业务。公司深入研究中国传统饮食文化与烹饪技艺的基础上，对传统餐品的“色、香、味、形、口感”进行了标准化、规模化的复刻与精进。借鉴国际连锁快餐的标准化套餐模式。公司创新性开发了以招牌米饭、中餐主菜为中心，辅以汤羹、蔬菜及小吃为营养搭配的堂食套餐与外卖简餐产品，并借助自主及定制开发的专用厨房设备，亲切、整洁的门店服务，高效、安全的外卖配送，满足了顾客多场景、早中晚各时段的用餐需求。截至2021年底，公司在长三角区域共开设了388家“老娘舅”品牌连锁中式快餐门店（直营364家，加盟24家），是该区域门店规模较大、标准化程度较高的中式快餐品牌，并形 成了 较高 的市 场知 名度

7、和品 牌影 响力。2019/2020/2021年公司营收分别为12.22/12.07/15.25亿元（2020/2021增速分别为-1.30%/26.38%），归母净利润分别为0.65/0.21/0.63亿元，归母净利率分别为5.33%/1.72%/4.13%。表：公司历史财务数据一览资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所单位：亿元单位：亿元2019A2020A2021A营业总收入12.2212.0715.25YOY-1.30%26.38%归母净利润0.650.210.63YOY-68.23%204.20%扣非归母净利润0.640.240.61YOY-62.49%154.04%毛利率17.7

8、6%14.58%16.40%期间费用率10.36%12.23%10.92%其中：销售费用0.620.860.87销售费用率5.11%7.16%5.70%其中：管理费用0.550.540.58管理费用率4.49%4.48%3.77%其中：研发费用0.030.030.03研发费用率0.27%0.23%0.22%其中：财务费用0.060.040.19财务费用率0.50%0.35%1.23%归母净利率5.33%1.72%4.13%经营性现金流净额1.480.873.18较上年同期增减-0.612.31投资性现金流净额-0.49-0.82-0.61较上年同期增减-0.330.20筹资性现金流净额-0.9

9、72.04-2.61较上年同期增减3.02-4.66ROE36.11%5.09%14.34%YOY（）-85.92%181.91%资产负债率60.40%43.23%61.12%YOY（）-28.42%41.36%历史沿革：深耕长三角，经营模式与时俱进017公司在2000年成立于浙江省湖州市，经营“老娘舅”品牌标准化、高品质的新中式连锁快餐，主要经历四个阶段。（1）起步积累阶段（2000-2010年）：创始人杨国民于2000年注册了老娘舅商标并开设了第一家试验店，于2000-2010年十年间，公司重点探索并总结了中式快餐连锁门店的科学化、标准化与规范化的经营经验，实现了种植养殖、生产加工、及服务

10、消费第一、二、三产业的研发参与和全流程监管，形成了具有公司属性的标准化、可复制的连锁门店经营模式。公司通过与浙江大学等广泛进行项目合作，以提升餐品的品质、出餐的标准化程度以及门店运行的科学化水平，同时公司成为上海世博会的供餐企业，进一步积累了公司标准化经营运作的经验。（2）重点布局阶段（2010-2013年）：总结上海世博会的成功供餐经验，公司以布局有影响力的店铺为导向，重点在步行街、交通枢纽以及会展三处人流聚集区布局，不断提升品牌知名度。（3）创新变革阶段（2013年-2016年）：随着城市商圈的变动及人流聚集区的变化，公司将门店布局重点转向城市主流商业综合体及社区商业综合体，并进一步优化门

11、店经营模式，大幅缩减门店面积。（4）全面开拓阶段(2016年-至今）：随着互联网的进步，公司积极与与第三方外卖平台合作，顺畅打通了线上线下双渠道，并在2019年推出“老娘舅”自营外卖小程序，突出“情感式消费”，进一步优化经营销售模型、提升公司市场竞争力。据公司招股书，截至21年底，公司已拥有364家直营店和24家加盟店。在2020年8月26日，公司改制为股份有限公司，开启新征程。图：老娘舅业务发展历程重点布局阶段（2010-2013年）业务发展历程广泛与浙江大学等合作起步积累阶段（2000-2010年）在浙江湖州成立首家老娘舅实验店2000创新变革阶段（2013年-2016年）成为上海世博会供

12、餐企业实现第一、二、三产业的研发参与和全流程监管大幅缩减门店面积布局重点转向城市主流商业综合体及社区商业综合体2013全面开拓阶段（2016年-至今）2010重点布局步行街、交通枢纽以及会展改制为股份有限公司2021.12.312016全国餐厅数达388家“老娘舅”自营外卖小程序推出线上线下双渠道打通20192020资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所股权结构：杨国民、杨峻珲父子为实控人，合计控股53.09%018资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所杨国民、杨峻珲父子为实控人，合计控股53.09%。公司的控股股东为杨国民，其直接持有公司39.58%股份。公司的实际控制人为杨国民、杨峻珲

13、父子，两人分别直接持有公司39.58%、8.96%的股份，杨峻珲通过恒创合伙、童子合伙、小外甥合伙三个员工持股平台间接控制公司共4.55%的股份，两人合计控制公司53.09%的股份。同时，杨国民担任公司董事长兼总经理，杨峻珲担任公司副董事长兼副总经理。湖州恒亮负责配送，恒满、恒溢负责食品原材料的加工。控股子公司中，湖州恒亮承担公司原材料的统一采购和向各门店的配送职能，湖州恒溢、恒满承担公司食品原材料的加工职能，舅创科技承担公司食材及食品的零售职能，安徽恒满拟承担公司的供应链综合基地职能。图：公司股权结构(截至22年7月5日）杭州杭小鲜上海沪小鲜湖州恒亮湖州恒溢湖州恒满宁波老娘舅上海策腾上海策广

14、上海策虹上海策康南京老娘舅舅创科技江苏老娘舅南京杨太太湖州成舅安徽恒溢湖州杨舅舅杭州杨大浙江盈通杨国民蒋建琪胡嘉怡潘培康劲邦投资其他股东杨峻珲恒创合伙小外甥合伙童子合伙老娘舅8.73%8.73%5.45%7.83%39.58%8.96%GP1.90%1.32%1.32%16.17%24.88%30.90%20.03%员工股权激励计划100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%60%51%20%100%100%组织架构：管理层与公司共成长，股权绑定核心技术人员019表：公司核心管理团队人员简介（截至22年7月5日）核心管理团队人

15、均年龄49岁，人均薪酬60.5万元。其中，副董事长&总经理杨峻珲为90后，且在公司内任职超九年，熟悉公司内各部门业务。核心技术人员任职超10年，员工股权激励充分。公司针对在职人员实行了一系列的激励措施，如股权激励计划、绩效考核、提供晋升机会等。公司的股权激励计划主要通过恒创合伙、小外甥合伙、童子合伙三个员工持股平台实施，员工持股平台的普通合伙人杨峻珲将其部分合伙份额转让给参与股权激励计划的公司员工，从而使相关员工通过持股平台间接持有公司股权，享受公司未来上市及经营业绩提升带来的收益。其中，核心技术人员赵淼燊（战略原材料质量经理）和欧阳炜（产品开发服务平台副总监）分别在公司任职超10/21年，各

16、自通过员工持股平台持有公司0.05%股份。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所姓名姓名职务职务年龄年龄持股比例持股比例（%）2021年薪酬年薪酬（万元）（万元）履历履历杨国民董事长、总经理5839.58%48.52公司创始人，于2000年创办老娘舅，结业于浙江大学高级研修班。杨峻珲副董事长、副总经理3310.10%65.29毕业于萨塞克斯大学工商管理专业，本科学历。2013年至今任职于公司，历任湖州恒满设备资产管理经理、新模式事业部总经理助理、供应链总经理、品牌营销副总裁、杭州门店运营、上海区域运营总经理，2020年8月至今任职公司董事兼副总经理，21年9月起任职公司副董事长。吴剑霖副总经

17、理571.76%40.17公司联合创始人，2000年11月至今担任副总经理，结业于浙江大学高级研修班。周光斌副总经理、董秘、财务负责人490.27%88.13毕业于上海交通大学会计学专业，硕士研究生学历。2017年10月至今任职于公司，曾任职于上海东福食品财务经理、大昌行集团财务总监、上海比瑞吉财务总监，于17年4月至10月任老娘舅财信总监，20年8月至今任老娘舅董秘兼财务负责人，21年8月至今任公司副总经理。平均平均4960.53姓名姓名职务职务年龄年龄持股比例持股比例（%）2021年薪酬年薪酬（万元）（万元）履历履历杨国民董事长、总经理5839.58%48.52公司创始人，于2000年创办

18、老娘舅，结业于浙江大学高级研修班。赵淼燊战略原材料质量经理370.05%17.662012年6月至今任职于公司，于12年6月任宁波药行街餐厅见习经理，于12年9月至13年6月以二副职位先后参与宁波南部商务区、杭州印象城、织里童装城新店管理运营工作，于13年6月任湖州高铁站店店长，于13年12月至今任公司战略原材料质量经理。欧阳炜产品开发服务平台副总监440.05%15.372001年5月至今任职于公司，历任公司餐厅服务员、见习经理、研发助理、产品研发中心总监助理、产品研发服务平台副总监等职位，于21年5月至今任职公司产品开发服务平台副总监，持有中级营养师及中式面点师（中级）职业资格证书。平均平

19、均4627.18表：公司技术团队人员简介（截至22年7月5日）品类产品套餐产品其他主菜汤羹饮品米面主食小食配菜零售产品添加标题0110以江南口味特色，米饭套餐为代表。公司坚持“米饭要讲究，就吃老娘舅”的品牌定位，遵循“江南特色、家常特点、老娘舅属性”的品牌理念，对传统餐品的“色、香、味、形、口感”进行了标准化、规模化的复刻与精进，形成了以江南口味为特征、米饭套餐为代表、兼顾多元美食餐品的“老娘舅”品牌。“预备预制”与“现场制作”相结合。公司餐饮门店主要产品包括套餐、主菜、汤羹饮品、米面主食、小食配菜，不同餐品根据烹饪制作的难易程度、时间长度以及食材保鲜度，采取“预备预制”与“现场制作”相结合等

20、制作供应方式。开发创新“米饭+主菜”营养套餐。公司创新性开发了以招牌米饭、中餐主菜为中心，辅以汤羹、蔬菜及小吃为营养搭配的堂食套餐与外卖简餐产品，实现了便捷、卫生、标准的快餐模式与纯正、营养、美味的中餐文化有机融合，突出“米饭+主菜”的中式饮食文化特征。公司代表餐品包括多款主菜、汤羹饮品、米面主食及小食配菜，近三年前五大餐品（鱼香肉丝、鱼肉狮子头、梅干菜烧肉、茶树菇老鸭和江南红烧鱼）的收入占比达50%以上。表：直营餐厅前五大餐品销量情况（单位：万份）产品矩阵：江南口味特色，前五大餐品收入占比超50%餐品名称餐品名称201920202021鱼香肉丝鱼香肉丝826.12691.54838.40鱼肉

21、狮子头鱼肉狮子头510.94521.68662.28梅干菜烧肉梅干菜烧肉484.03521.91655.92茶树菇老鸭茶树菇老鸭499.23478.31570.20江南红烧鱼江南红烧鱼515.14404.01384.62江南红烧鱼套餐梅干菜烧肉套餐鱼肉狮子头套餐鱼香肉丝套餐茶树菇老鸭套餐板栗焖鸡舅家酸菜鱼藤椒鸡咖喱牛肉毛豆辣子鸡银鱼水蒸蛋鲜炖鸡汤红豆汤香稻好米饭新黄金蛋炒饭酸汤肉丝米粉资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所老娘舅大米老娘舅梅干菜老娘舅茶树菇蜜汁鸡翅西兰花蛋饺千张包雪菜毛豆肉丝01表：直营、加盟餐厅数量分布情况（分线级）门店构成：连锁直营为主，立足长三角，稳步扩展直营门店为主，

22、立足长三角地区。公司起源于湖州，随着公司业务规模的扩张，依靠标准化、可复制的门店经营模式，公司进一步开拓上海、浙江及江苏等地区市场，目前已形成了覆盖长三角多个区域的388家餐厅网络。据招股书数据，在2019/2020/2021年，公司直营门店数分别为276/317/364家门店，加盟店分别为19/24/24家。为增强市场渗透，公司持续拓店，19/20/21公司新增直营门店37/54/62家，相应减少15/13/15家；19/20/21新增加盟店5/8/7家，相应减少0/3/7家。根据招股书披露，公司门店自开业至达到收支平衡通常需要3-12个月。聚焦新一线城市。根据面向消费者提供中高端中式快餐服

23、务的品牌市场定位，公司重点布局新一线城市，截至21年底，公司新一线城市的直营门店数达208家，约占直营门店总数6成。在新一线城市中，杭州/南京/苏州分别有115/52/48家餐厅。直营门店直营门店201920202021一线一线233839新一线新一线170182208二线二线465772三线及以下三线及以下374045总总276317364加盟门店加盟门店201920202021一线一线-新一线新一线767二线二线288三线及以下三线及以下10109总总192424表：餐厅分布情况（分城市）线级线级城市城市2021一线一线上海39新一线新一线杭州115南京52苏州48二线二线嘉兴26宁波24

24、常州7南通6绍兴6无锡5金华3台州3三线及以下三线及以下湖州46芜湖5泰州2镇江1表：直营、加盟餐厅数量变化情况分门店类型分门店类型201920202021新增新增减少减少期末期末新增新增减少减少期末期末新增新增减少减少期末期末直营门店直营门店3776215364加盟门店加盟门店5-1983247724总总4216922388资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所注：数据截至2021年12月31日，包含直营店和加盟店的数据；根据新一线城市研究所出具的2020城市商业魅力排行榜划分城市线级1101表：不同线级城市直营门店经营情况销售模式：直营为主，新

25、一线为根基进军各级城市从城市属性来看，公司以新一线城市为根基，积极向一线城市进军，向二线、三线城市下沉。2020年度，在门店数量增长的情况下，公司门店营业额较2019年略有下降，平均单店营收同比下降约10%，主要系上半年受疫情影响部分门店存在暂停营业或仅开放外卖业务所致；2021年来，随着疫情防控进入常态化管理，公司门店数量逐步增长且运营良好，营业额同比增长26.61%，平均单店营收较2020年增长约8%，但仍未完全恢复至疫情前水平。此外，2020年来公司在一线城市的单店营收下降幅度较大，主要系2020年来公司在上海地区新开的门店以共厨店为主，共厨店专营外卖业务，店铺面积小，投资成本低，相应的

26、单店营收规模也较小，由此导致公司一线城市单店营收产生较大幅度下降；2020年以来，公司新一线和二线城市的单店营收低于三线及以下城市，一方面系前者新开门店相对较多、新开门店经营业绩存在爬坡期，另一方面系因三线及以下城市疫情确诊人数较少，经营业绩基本未受疫情影响。公司业务开拓以直营模式为主，加盟店分为盈通加盟店（与浙江交通投资集团合资设立的浙江盈通开设经营）和霖臻加盟店（加盟商湖州霖臻经营）。截至报告期末，浙江盈通和湖州霖臻经营的加盟门店分别为8/16家。预计未来三年新增10家盈通加盟店，霖臻加盟店维持不变，加盟店总数将达34家。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所营业额（万元）营业额（万元）

27、201920202021一线一线11,66210,97716,208新一线新一线74,35270,45587,015二线二线17,55920,15326,481三线及以下三线及以下15,46315,31618,308合计合计119,035116,902148,012营业额营业额YOY201920202021一线一线-5.9%47.7%新一线新一线-5.2%23.5%二线二线-14.8%31.4%三线及以下三线及以下-0.9%19.5%合计合计-1.8%26.6%平均单店营收（万元）平均单店营收（万元）201920202021一线一线512.4324.7399.9新一线新一线432.3395.6

28、425.3二线二线408.9381.1396.5三线及以下三线及以下405.3413.1424.5合计合计431.4386.2416.8平均单店营收平均单店营收YOY201920202021一线一线-36.6%23.2%新一线新一线-8.5%7.5%二线二线-6.8%4.1%三线及以下三线及以下-1.9%2.8%合计合计-10.5%7.9%门店数量（家）门店数量（家）201920202021一线一线233839新一线新一线170182208二线二线465772三线及以下三线及以下373745合计合计276317364门店数量门店数量YOY201920202021一线一线-65.2%2.6%新一

29、线新一线-7.1%14.3%二线二线-23.9%26.3%三线及以下三线及以下-0.0%21.6%合计合计-14.9%14.8%12添加标题财务分析：新一线贡献6成收入，租金缩减&人工升高0113图：直营店分线级收入及新一线城市收入占比（单位：亿元、%）图：浙江地区餐饮营收接近6成12.2212.0715.25-1.30%26.38%-10%0%10%20%30%04802021营业总收入YOY图：门店餐饮收入占97%资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所图：公司核心成本占比34.00%35.25%35.02%17.22%18.17%20.05%14.25%14.13%

30、12.47%8.21%8.59%8.25%0%10%20%30%40%201920202021直接材料人工成本租金及使用权资产折旧骑手配送费及运输费图：公司近三年毛利率和净利率10%62%15%13%9%60%17%13%11%59%18%12%0%20%40%60%80%一线新一线二线三线及以下207.76%14.58%16.40%5.33%1.72%4.13%0%5%10%15%20%201920202021毛利率归母净利率97%97%97%0%20%40%60%80%100%201920202021门店餐饮食材销售其他业务图：营业收入及增速（单位：亿元、%）54%5

31、7%57%0%20%40%60%80%100%201920202021浙江江苏上海安徽行业概览02Partone14中国餐饮规模庞大，中式快餐占快餐行业7成0215图：中国餐饮市场规模明细（单位：亿元）图：中国快餐行业市场规模及占比（单位：亿元、%）20,843 22,969 24,667 26,882 22,467 26,897 30,639 34,380 38,460 43,189 7,952 8,917 9,688 10,692 9,334 10,994 12,572 14,186 15,946 18,092 3,930 4,416 4,803 5,309 4,461 5,413 6,2

32、67 7,065 7,951 9,030 3,074 3,342 3,558 3,838 3,265 3,680 4,199 4,712 5,305 5,903 020,00040,00060,00080,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E正式餐厅快餐店休闲餐厅其他资料来源：弗若斯特沙利文、公司招股说明书，浙商证券研究所中国餐饮市场规模庞大，近十年CAGR为8.6%。根据国家统计局数据，2020-2025年中国餐饮行业规模有望从3.9万亿元增至7.6万亿元（CAGR为14.0%），主要得益于经济总量的增加、可支配收入增加和市场数字平

33、台技术的发展。预计2025年中国快餐行业规模破1.5万亿，中式快餐占比七成。根据弗若斯特沙利文报告，2020-2025年中国快餐行业规模有望从0.9亿元增至1.5万亿元（CAGR为10.0%），其中中式快餐行业规模从0.66亿元增至1.07亿元（CAGR为10.1%，2025年中式快餐占快餐约7成）。2021年，老娘舅餐厅经营收入为14.80亿元，约占中式快餐行业0.19%。5,647 6,328 6,867 7,556 6,590 7,677 8,407 9,146 9,906 10,678 1,987 2,240 2,447 2,729 2,381 2,760 3,005 3,252 3,

34、505 3,775 318 349 374 407 363 418 453 487 518 549 71.01%70.97%70.88%70.67%70.60%70.72%70.86%70.98%71.12%71.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E中式西式其他中式占比连锁化率不断提高，预计25年超2成0216图：中国中式快餐市场规模明细（亿元）图：连锁率不断提高（单位：亿元、%）4,170 4

35、,651 5,032 5,523 4,832 5,657 6,398 7,125 7,916 8,894 1,152 1,302 1,400 1,540 1,290 1,569 1,837 2,122 2,418 2,768 325 375 435 494 468 517 612 725 860 1,023 05,00010,00015,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E非连锁餐厅特许经营餐厅直营连锁餐厅4,021 4,885 5,468 6,214 5,929 7,263 8,418 9,697 11,130 12,680 11.

36、2%12.3%12.8%13.3%15.0%16.1%17.2%18.3%19.5%20.7%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002001920202021E2022E2023E2024E2025E连锁餐饮连锁化率资料来源：弗若斯特沙利文、公司招股说明书，浙商证券研究所中国连锁餐饮市场稳定增长，连锁化率不断提高，预计25年超2成。连锁餐厅模式更有效地实现标准化，以及控制所提供服务和食品质量。根据弗若斯特沙利文报告，我国连锁餐饮市场由2016年约4,021亿元增至2020年约5,929亿元，CAGR为

37、10.2%，同年连锁化率约为15%，远低于美国（61%）和日本(53%)，增长潜力巨大。预计25年我国连锁餐饮市场规模能增至1.27万亿元，连锁率超2成。直营连锁餐厅增速领跑快餐行业。据弗若斯特沙利文报告，2016-2019年，我国中式快餐直营连锁餐厅市场规模由325亿元增至494亿元，特许经营餐厅由1,152亿元增至1,540亿元，非连锁餐厅由4,170亿元增至5,523亿元，CAGR分别为15.0%/10.2%/9.8%，其中直营连锁餐厅规模增速领跑快餐行业，预计25年直营连锁餐厅市场规模达1,023亿元。行业竞争对手情况0217资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所公司的行业竞争对手及

38、同行业上市公司主要为境内提供餐饮服务的连锁门店经营企业。根据不同类型，主要分为境内上市餐饮公司、港股上市快餐公司、区域知名快餐公司及境内预制菜上市公司。表：竞争对手情况类型类型公司公司成立时间成立时间餐厅数量餐厅数量分布区域分布区域主营业务简介主营业务简介境内上市餐饮公司境内上市餐饮公司同庆楼2005直营59-从事大众聚餐和宴会服务广州酒家1935-华南地区岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团。旗下拥有多个知名品牌，致力于研发、生产和销售月饼系列产品、速冻食品、腊味、西点等多种品类全聚德1994109北京、上海、杭州、长春等地主营业务是餐饮服务及食品加工、销售业务，旗下拥有“全聚德”、“仿膳”

39、、“丰泽园”、“四川饭店”等品牌西安饮食1996-以餐饮服务和食品工业为两大支柱产业，拥有21家分公司、18家子公司，11家餐饮品牌被国家商务部认定的“中华老字号”港股上市快餐公司港股上市快餐公司百胜中国198711,788全国拥有、特约经营的品牌包括肯德基、必胜客、小肥羊、黄记煌等多个品牌味千（中国）1996737全国中国烹饪协会认可的国内规模最大日式快速便利餐厅连锁企业大家乐集团1968500广州、惠州、深圳、东莞、香港、澳门等地主要提供港式快餐区域知名快餐公司区域知名快餐公司麦当劳19553,500全国世界知名快餐品牌，主要售卖汉堡包，以及薯条、炸鸡、汽水、冰品、沙拉、水果等快餐食品乡村

40、基1996直营1145，其中乡村基602，大米先生543深耕川渝地区主营“乡村基”和“大米先生”两个特色品牌，提供中式快餐老乡鸡2003直营991，加盟82安徽、江苏、湖北等地主要提供中式快餐服务真功夫1990-全国数十个城市主营以蒸品为特色的中式快餐永和大王1995约350-源自台湾的知名中式美食快餐品牌，主要产品包括现磨豆浆、卤肉饭、酥嫩鸡腿排和番茄牛肉面等境内预制菜上市公司境内预制菜上市公司味知香2008-专业从事预制菜的研发、生产和销售，是行业领先预制菜生产企业千味央厨2012-主要为餐饮企业提供定制化、标准化的预制半成品。长三角区域中，老娘舅餐厅数量领先于其他中式快餐企业0218长三

41、角区域老娘舅餐厅数量在中式快餐企业中处领先地位。目前，公司经营地区的知名品牌快餐连锁门店中，西式快餐开店数量相较于中式快餐数量更多。在中式快餐企业中，公司在所经营16个城市中开设的门店数量领先，尤其是在湖州、嘉兴、苏州市，餐厅数分别占可比公司餐厅总数（除去肯德基、麦当劳）92%/72%/45%。表：公司与竞争对手在长三角区域门店数量情况资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所注：老娘舅数据为截至2021年12月31日的门店数据，其余餐饮品牌数据来源于2022年6月大众点评检索得到的“美食类小吃快餐”商户数区域区域老娘舅占比老娘舅占比（除肯德基、麦当劳）（除肯德基、麦当劳）老娘舅老娘舅肯德基肯德

42、基麦当劳麦当劳老乡鸡老乡鸡乡村基乡村基大米先生大米先生真功夫真功夫味千拉面味千拉面永和大王永和大王来必堡来必堡顺旺基顺旺基湖州市湖州市92%464413-31-嘉兴市嘉兴市72%266418-33-4苏州市苏州市45%4825378206-11910-2杭州市杭州市36%115257宁波市宁波市35%2镇江市镇江市33%1408-11-常州市常州市32%76118-113-1南通市南通市32%69316-3910泰州市泰州市29%25111-5-南京市南京市26%52192101113-4822-1台州市台州市20%35121-65

43、-1绍兴市绍兴市19%66614-1-4866金华市金华市17%37815-429-芜湖市芜湖市13%524532-1-上海市上海市9%39442349875无锡市无锡市6%51392412-189-49合计合计27%388200585928704321860219图：可比公司毛利率（单位：%）图：可比公司销售费用率（单位：%）毛利率偏低。公司主营中式快餐业务，产品定价较为亲民，因此毛利率低于中式正餐为主营业务的同庆楼等餐饮企业，同时由于门店端的租金和薪酬等成本较高，毛利率亦低于味知香和千味央厨等预制菜企业。销售费用率逐渐与行业平均靠齐。在2019年

44、，公司销售费用率显著低于行业平均水平，主要为当期同行业可比公司均未执行新收入准则，其门店相关成本于销售费用中列示所致。20年销售费用率有所提升，主要是受疫情防控影响，公司业绩较差，为促销提高业绩推出客户柔性化服务，门店招待顾客的促销类服务费用增加；以及外卖收入逐年提高，平台服务费逐年增长。2020年起，除西安饮食外，全聚德、同庆楼和广州酒家均将门店相关履约成本计入营业成本，公司销售费用率与行业平均水平拉近。管理费用率低于行业水平。在2019-2021年，公司的管理费用率总体一直处于行业较低水平，主要由于公司通过部门结构调整和费用支出控制，提高了管理效率。行业内研发费用率相近。公司研发费用主要为

45、研发人员的人工、研发所有耗材，公司研发费用率与同行业上市公司不存在重大差异，其研发费用支出情况符合餐饮企业低研发费用占比的行业特征。图：可比公司管理费用率（单位：%）17.76%14.58%16.40%-10%10%30%50%70%201920202021西安饮食全聚德同庆楼广州酒家味知香千味央厨平均老娘舅5.11%7.16%5.70%0%20%40%60%201920202021西安饮食全聚德同庆楼广州酒家味知香千味央厨平均老娘舅4.49%4.48%3.77%0%10%20%30%201920202021西安饮食全聚德同庆楼广州酒家味知香千味央厨平均老娘舅0.27%0.23%0.22%0%

46、1%2%3%201920202021全聚德同庆楼广州酒家味知香千味央厨平均老娘舅图：可比公司研发费用率（单位：%）资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所注：图中所列平均比率均不含老娘舅数据，西安饮食无披露研发费用毛利率偏低、管理费用率低于行业水平0220公司与老乡鸡、乡村基三家公司均为主要提供中式米饭快餐的连锁企业。在原材料占比上，公司稳定在34%，处于较低水平。据各公司招股书，在2019-2021年公司的原材料占收入比例均为可比公司中最低，在21年公司/乡村基/老乡鸡的原材料占收入比例分别为34.00%/42.36%/37.29%。在人工占比上，同样是处于较低水平，占收入不超2成。得益于公

47、司集中化的中央厨房生产模式、自主开发门店制备餐操作设备，门店只需要进行最简单的设备操作，减少了对专业厨师的依赖，降低了相关人工支出。据各公司招股书，在2019-2021年，公司的人工占比均不超2成，低于可比公司水平，在2021年公司/乡村基/老乡鸡的人工占收入比例分别为19.46%/22.31%/23.55%。租金占比逐年下降，低于乡村基水平。据公司招股书，公司门店一直控制在较低水平，并在近年呈逐年下降趋势，在2021年公司和乡村基的租金占收入比例分别为12.11%/13.84%。图：可比公司原材料占收入比例（单位：%）资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所注：老乡鸡披露的“合同履约成本和费

48、用”包含多项费用，无法进行对比米饭快餐企业中，原材料、人工及租金占比均处于较低水平19.46%22.31%23.55%0%5%10%15%20%25%201920202021老娘舅乡村基老乡鸡图：可比公司人工占收入比例（单位：%）图：可比公司租金占收入比例（单位：%）34.00%42.36%37.29%0%10%20%30%40%50%201920202021老娘舅乡村基老乡鸡12.11%13.84%0%5%10%15%20%201920202021老娘舅乡村基竞争优势03Partone21产品：中央厨房运行高效，产能充沛0322公司采取自主生产为主，委外加工生产为辅的生产加工模式。自主生产模

49、式：公司中央厨房于2000年设立，目前有鱼制品及预制调理食品年产能4,000余吨总产能，为老娘舅旗下的所有直营店、加盟店供应标准化的食材。中央厨房自产产品主要为按包计量的预制类产品，并由子公司湖州恒溢和湖州恒满负责加工生产，其中湖州恒满加工产品以鱼肉为主（年产约1,702万包），湖州恒溢加工产品以鸡肉类、小吃类产品为主（年产约2,254万包）。经过了20余年的发展和更新迭代，中央厨房已形成了一整套完备的标准化、可复制、快捷化的规模化运行机制，产能利用率提升至较高水平。委托加工生产模式：公司委托加工厂商承担梅干菜烧肉、茶树菇老鸭、鱼香肉丝等技术稳定、品质易控预制菜的加工任务，执行与自主生产相同的

50、标准，公司安排驻场人员对其生产加工过程进行全流程监督把控，原材料均由公司提供，生产好的预制菜均入库子公司湖州恒亮，由其配送至各门店。表：自主生产产能情况表：中央厨房运作流程资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所湖州恒溢湖州恒溢201920202021产能（万包）产能（万包）1440.001440.001800.00产量（万包）产量（万包）1399.331335.161701.84产能利用率产能利用率97.18%92.72%94.55%湖州恒满湖州恒满201920202021产能（万包）产能（万包）2580.002580.002550.00产量（万包）产量（万包）1999.051739.392

51、254.46产能利用率产能利用率77.48%67.42%88.41%顺序顺序 步骤名称步骤名称流程简介流程简介1验收仓储原材料在满足色、香、味、形、口感等评价标准后，验收入库2预处理对原材料的预处理包括解冻、分切、腌制/汆制和暂存等四大步骤3调理烧制原材料通过调理烧制设备进行餐品制作，主要采取炒、煎（炸）、煮、焖、蒸等多种烹饪工艺以及复合烹饪工艺实现4冷却包装餐品在调理烧制完成后，先进行冷却，后进行自动化包装，并对包装好的餐品进行金属探测5杀菌冷冻根据餐品特性，采取不同的杀菌和冷冻工艺，兼顾餐品的安全性以及口味的高保鲜度6入库检验对杀菌冷冻后的餐品进行随机抽检和留样检测产品：专业设备赋能，餐品

52、SKU精简科学0323餐品研发遵循严格的执行流程，大致分为四个阶段：1）首先，研发团队深入各地调研，寻找拟开发的目标餐品并进行细致化的研究，致力于将餐品的烹饪艺术转化为现代化门店经营所需的可操作化技术，进而进行小批量试验。2）在试验成功后，公司将进一步寻找更合适的原材料品种以及供应商。每一款新餐品的研发过程平均历时20个月。3）在研发成功后，新餐品将进入公司的餐品库。4）公司将根据市场需求，从餐品库中适时选取新的餐品向市场进行推广。持续性的餐品研发以及成果展现，为公司适应市场需求提供了强大保障。目前已形成了“江南红烧鱼”、“梅干菜烧肉”、“鱼香肉丝”等10余种主打餐品，并可通过自由搭配的形式为

53、顾客提供主菜、汤羹饮品、米面主食、小食配菜等几十种个性化选择。已开发多项烹饪专用设备。为提升门店操作的标准化与简易化程度，公司与第三方机构合作，专门针对对部分核心单品研制了相应设备，如蒸饭车、炖蛋机、静电解冻冰箱等。截至2021年末已获取了2项发明专利以及11项实用新型专利。公司基于自身餐品的开发保存需要，面向市场选配符合公司基本需求的专业设备，并不断调试设备的各类型参数并搭配个性化零件，经不断反馈改进，最终开发完成具备“老娘舅”属性的设备产品。图：部分新单品图：自主开发设备及定制设备资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所运营：门店轻运营，无需专业厨师坐镇，可复制性强0324餐品制作简单，门

54、店无需配备传统专业厨师。通过集中化的中央厨房生产模式、自主开发门店制备餐操作设备，大部分餐品的操作过程放在了加工环节，门店只需要进行最简单的设备操作，实现中式快餐的标准化、一致性及快捷性，最大限度降低门店端烹饪技艺的个性化成分，避免传统餐饮对专业厨师的依赖，在保证餐品品质的情况下，大大减少人工培养及相关成本，可实现规模化复制。据各公司招股书，在2019-2021，公司人工占比均处于可比公司最低水平。标准化服务分工体系。门店依靠标准的分工配合，保证日常规范运营，各门店配置店长、副店长、服务大师、CO大师、品质大师及其他员工等人员岗位：1）店长负责门店整体运营管理；2）副店长负责门店的采购和仓储管

55、理，对运送到店的各类原料进行品质验收；3）服务大师负责门店客户服务，包括顾客引导、送餐和收银等，对服务区内的服务质量负责；4）CO大师负责线上外卖业务及门店品牌形象管理，包括线上外卖业务配餐、门店工作人员仪容仪表、门店形象等；5）品质大师负责门店厨房品质管理，包括操作规范管理、餐品品质管理等；6）其他员工则主要对门店的日常经营各个环节提供协助；7）在每个城市设置了共享店助，以对接处理各门店的诉求，统一协调不同门店的日常工作。据公司招股书，截至21年末，公司的店长/副店长/品质大师分别有363/375/336人。图：可比公司人工占比图：门店服务分工体系副店长共享店助店长服务大师CO大师品质大师其

56、他成员资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所19.46%22.31%23.55%0%5%10%15%20%25%201920202021老娘舅乡村基老乡鸡渠道：线上线下全面布局，外卖驱动营收成长0325在线外卖收入增长迅速，占比达21%。随着互联网技术的不断渗透，传统快餐商家的外卖收入增长迅速，占比正不断提升。据国家信息中心数据，15-21年我国在线外卖收入由5亿元增至100亿元（CAGR高达65%），21年占餐饮收入比例达21%，其中21年老娘舅外卖收入约占全国在线外卖收入的7%。“贴心”外卖布局，驱动营收成长，占比达47%。公司大力发展线上外卖业务，进一步提高对终端客户的渗透率，利用微信

57、、支付宝业态，构建了“老娘舅点餐”小程序、“老娘舅源头商城”小程序，并推广企业订餐模式，自2020年在上海地区新开门店主要为专营外卖业务的共厨店。针对外卖业务，公司自行设计了六格外卖餐盒，同时外包装采用了“锁扣”专利设计，在保温防漏的同时，确保了餐品送达顾客前无二次拆封。据公司招股书，公司门店餐饮经营的外卖收入增长迅速，由19年的4.93亿元增至21年的7.00亿元，占门店餐饮经营收入比例由41%增至47%。图：到店、外卖收入占比及占比（单位：亿元、%）图：中国在线外卖收入及占比（单位：亿元、%）图：上海共厨门店5001%5%8%11%12%17%21%0%10%20%3

58、0%020406080001920202021在线外卖收入占餐饮业收入比例6.98 5.95 7.80 4.93 5.74 7.00 0%20%40%60%80%100%201920202021到店外卖资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所注：中国在线外卖收入数据来源于国家信息中心图：六格外卖盒渠道：线上商城布局初见成效0326线上商城布局初见成效，零售产品收入约629万，20款产品在售。公司把握线上零售布局先机，截至22年7月20日，公司“老娘舅源头商城”已有大米、粽子、原材料和佐餐类4种食品类产品及限量“老娘舅十二生肖手办”，合计共20款产品在

59、售，并在线上商城出现“自热类”产品分类，公司将大力推进线上零售业务布局。据公司招股书数据，在2019/2020/2021，公司零售产品收入分别为254/601/629万元。图：零售产品收入（单位：万元）产品类别产品类别产品名称产品名称规格规格价格（元价格（元/包、元包、元/瓶、元瓶、元/盒）盒）大米大米舅地道大米500g7.95kg7910kg138粽子粽子舅小粽（咖喱鸡肉粽）140g*2-舅小粽（豆沙粽）140g*216.5舅小粽（大肉粽）140g*218.5舅小粽（豆沙粽）140g*2*3包50.5舅小粽（大肉粽）140g*2*3包59.9舅小粽（端午礼盒）1盒33.9原材料原材料老娘舅银

60、耳60g21.9老娘舅梅干菜350g24.9老娘舅梅干菜（罐装礼盒）1kg75老娘舅茶树菇70g26.9老娘舅小红豆600g31.9老娘舅黑木耳150g36.9佐餐类佐餐类金龙鱼稻米油230g22.9舅喜欢（春笋香菇辣酱）80g11.9舅喜欢（春笋香菇辣酱）80g*3瓶34.9舅喜欢（春笋香菇辣酱）80g*6瓶70.8盲盒盲盒老娘舅十二生肖手办限量版1盒599表：线上零售产品情况资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所254 601 629 00500600700201920202021零售产品收入未来规划04Partone27添加标题未来成长：深耕长三角地区，强化供应链

61、04表：募集资金主要用途未来公司将在原有业务基础上，拓宽公司业务覆盖范围，扩大现有业务规模以及提高营运效率。餐厅网络方面，拟于未来3年在长三角地带主要城市新增260家直营门店，并升级改造25家门店，新增10家盈通加盟店（位于高速服务区）。其中直营连锁门店将由公司及各地区下设公司通过租凭方式开拓终端门店，以落实拓展产品销售渠道的发展目标，提高公司在重点销售区域的品牌知名度和市场占有率，拟在现有门店尚未覆盖或覆盖不充分的区域开设260家新店，并在现有门店范围内选择升级改造25家门店，预计投资建设期为3年，总投资约4.21亿元，达产后年均营业收入约13.08亿元，投资回收期（税后，含建设期）为4.3

62、9年。供应链方面，在宁国市新建供应链综合基地，实现56,799吨加工类产品总产能。据公司官网信息，安徽宁国市的供应链综合基地项目于22年5月28日正式奠基建设。公司拟通过建设鱼制品生产车间、预制调理生产车间、米面制品车间和复合酱料生产车间等，并配备先进的生产设备，以扩大公司预制品的供应能力，突破现有产能瓶颈，为未来拓展餐饮市场提供持续发展的生产保障。预计建设期为2年，总投资约3.07亿元，达产后年均营业收入约13.16亿元投资回收期（税后，含建设期）为7.34年。信息系统方面，拟招募优秀的信息行业人才，开发增设库存同步、在线服务、深度BI设计开发、RPA机器人业务自动化系统模块等功能模块，并进

63、一步优化升级现有信息化系统，提升运营管理效率；推进完善中台系统的建设，打造覆盖全产业链的信息化系统，保障食品安全；不断迭代系统及软件产品功能，为精准营销提供数据支持。预计投资建设期为2年。品牌推广方面，通过线上线下媒体宣传推广及客户服务活动等多种方式，全方位提升公司品牌的社会影响力，满足业务拓展需求。图：信息化系统架构图项目名称项目名称投资总额（万元）投资总额（万元）募集资金投资占比募集资金投资占比 建设周期（年）建设周期（年）投资回收期（年）投资回收期（年）连锁门店建设项目42,075.68100%34.39供应链综合基地建设项目30,695.00100%27.34信息化系统升级项目4,44

64、7.80100%2-品牌推广项目5,980.00100%3-资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明29行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不

65、同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明30法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者

66、进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资

67、产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式31浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127电话：(8621)80108518传真：(8621)80106010浙商证券研究所：http:/