1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 29 日 公司研究公司研究 对标达美乐，再论对标达美乐，再论绝味四大核心绝味四大核心命题命题 绝味食品（603517.SH）动态跟踪报告 买入（维持）买入（维持）作为美国披萨龙头的达美乐，与绝味有诸作为美国披萨龙头的达美乐，与绝味有诸多可比之处多可比之处：1 1）商业体系：）商业体系：依靠加盟体系扩展门店，且主要依靠原有加盟商与店员开店；2 2）门店：）门店：轻资产运营，达美乐门店投资回收期 24.5 个月（绝味 12-18 个月），门店净利率 16%左右（绝味 14%-16%）；3 3）品类：）品类：中低价产品为主，有相同的

2、消费场景（如聚会、球赛、看剧）；4 4）供应链端：）供应链端：具备规模效应，并成为利润率增长的来源。我们此前从市场规模、供应链优势、品类属性以及管理优势等维度对绝味进行过探讨，本文旨在基于达美乐于绝味的可比性，回答市场关于绝味的四个核心问题：采用采用加盟模式加盟模式的意义以及的意义以及如何实现？如何实现？采用加盟模式的意义在于通过规模效应、利用经销商杠杆快速放量。在实现方式上，为解决加盟存在的品控、管理问题，品牌方要能实现供应链输出（多地工厂，完善配送）及管理输出（上海品茶，信息化赋能）。此外，依靠原有加盟商或店员开店能较好缓解利益冲突，门店长期增长得以持续，依赖新加盟商则容易在行业瓶颈期放大

3、利益纠纷。如何从如何从 ROEROE 角度理解资产周转率下降与规模效应？角度理解资产周转率下降与规模效应？1 1）规模效应：）规模效应：对于不依赖提价逻辑的业态来讲，规模效应是主要的利润率提升来源，绝味与达美乐均反映了这样的特征；2 2）资产周转率：）资产周转率：达美乐在成熟期资产周转率随资产净值减少被动提升，而扩张期与绝味相同，呈现下降趋势。因此我们无需过于担心绝味资产周转率下降的问题，这是企业加大制造投入的必要过程。信息化如何作用于公司经营？信息化如何作用于公司经营？达美乐的信息化主要体现在：1）打造完善的外卖及支付平台，减少披萨交付摩擦；2）信息化促进营销创新，公司最早通过 POS系统掌

4、握私域流量，细致分析用户消费行为，提升营销费效比（如更为精准投放的折扣券），同时创新营销渠道，如利用披萨识别技术进行积分、创意短片发放折扣券等。聚焦绝味，创新营销是推动单店营收增长，进一步推动开店数量增长的重要抓手，目前绝味的抓手便是品牌年轻化，前期的“摇摇杯 DIY”、“爆鸭脖”均是不错的尝试，而通过更深度的数据挖掘以刻画用户画像则是重要基础。如何看待门店加密的影响？如何看待门店加密的影响？门店加密是提升单店营收的一大阻碍，而达美乐自2012 年开始实施门店加密策略，十多年来门店数量与单店营收均实现显著提升，我们认为这得益于：1）市场仍有增量；2）公司能较好平衡加盟商利益。对于处于中国市场的

5、绝味来讲，这两点均具备良好基础，其单店营收仍有提升潜力。估值分析估值分析及评级及评级：达美乐的稳态估值在 30-40 倍，而绝味的商业模式优于达美乐：行业处于成长期；人力成本较低；绝味门店投资回收期更短，不存在交付痛点。维持绝味 2022-24 年归母净利润预测为 7.6/13.0/15.9 亿元，绝味当前股价对应23 年 PE 为 26 倍，仍具备投资空间，维持“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格上涨，消费需求萎靡，门店开设不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

6、E 营业收入（百万元）5,276.08 6,548.62 7,206 9,061 10,122 营业收入增长率 2.01%24.12%10.04%25.73%11.72%净利润（百万元）701.36 980.94 759 1,298 1,588 净利润增长率-12.46%39.86%-22.62%71.04%22.35%EPS（元）1.15 1.60 1.23 2.11 2.58 ROE（归属母公司)（摊薄）14.13%17.20%12.42%17.52%17.65%P/E 48 34 44 26 21 P/B 7 6 5.5 4.5 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为

7、 2022-07-28 当前价：当前价：54.7654.76 元元 作者作者 分析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 分析师：陈彦彤分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 联系人：杨哲联系人：杨哲 联系人：李嘉祺联系人：李嘉祺 联系人：董博文联系人：董博文 联系人：汪航宇联系人：汪航宇 市场数据市场数据 总股本(亿股)6.15 总市值(亿元)：336.57 一年最低/最高(元)：38.22/75.67 近 3 月换手率：75.23%股价相对走势股价相对走势 -45%-31%-18%-4%1

8、0%07/2111/2101/2205/22绝味食品沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 3.99 19.38-10.48 绝对-0.44 26.10-22.43 资料来源：Wind 相关研报相关研报 小鸭脖，好生意绝味食品（603517,.SH）投资价值分析报告（2018-10-19）三大维度看待绝味天花板绝味食品（603517,.SH）跟踪报告（2019-07-29）为什么是绝味？绝味食品（603517,.SH）动态跟踪兼论成长型消费品公司分析框架（2021-06-01）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 绝绝味食品（味食品（603517.SH603517

9、.SH）投资聚焦投资聚焦 绝味与达美乐均是各自赛道上的成功企业，且有着较强的可比性，当前市场上对绝味的经营模式仍有诸多疑问：如何理解加盟体系？怎样看待周转效率与规模效应的变化？信息化如何作用于企业运营？门店加密是否会影响单店营收提升？本文旨在复盘与剖析达美乐的过往历程与成功要素，以期解答市场对于绝味的困惑。我们我们的的创新之处创新之处 详细拆解绝味与达美乐的单店模型，证明二者有可比之处：详细拆解绝味与达美乐的单店模型，证明二者有可比之处：达美乐门店投资回收期 24.5 个月（绝味 12-18 个月），门店净利率 16%左右（绝味 14%-16%），均属于轻资产运营，这是我们将两者作为对比的基础

10、，此外，绝味与达美乐在品类属性、供应链上也具备相似之处。从从 ROEROE 的角度分析二者的变化过程，规模效应是主要的利润率提升来源，当前的角度分析二者的变化过程，规模效应是主要的利润率提升来源，当前无需担心绝味资产无需担心绝味资产资产资产周转率降低问题：周转率降低问题：鸭副产品与披萨不依赖提价逻辑，其利润率提升的来源主要依靠规模效应。此外，达美乐在成长期呈现出与绝味相同的数据特征资产周转率逐步下行。但随着存货周转率的提升，总资产周转率会有阶段性地改善，绝味当前仍处于扩张期，信息化投入、设备投入也必然会带来当前阶段资产周转率的下降，因而无需过多担心。我们我们尝试拆解信息化在企业具体运营过程中的

11、作用，达美乐靠信息化在营销端的尝试拆解信息化在企业具体运营过程中的作用，达美乐靠信息化在营销端的创新值得绝味借鉴。创新值得绝味借鉴。一方面，我们复盘了绝味信息化的成长之路，阐述了信息化在提升人效、选址、提升巡店能力上的运用；另一方面，我们拆解达美乐的信息化过程，其在披萨交付及营销上有较多突破，通过用户分析，达美乐能够较为精准地实现折扣券发放，提升费效比，同时挖掘创新的营销渠道，这些都可为绝味的品牌年轻化提供发展思路。门店加密并不意味着单店门店加密并不意味着单店营收营收下滑，核心在于市场空间与经销商下滑，核心在于市场空间与经销商之间的之间的利益平利益平衡。衡。绝味在疫情下的逆势加速开店，使得市场

12、担忧其单店营收提升潜力，但达美乐同样也存在门店加密的过程，且直接推动了其单店营收与门店数量的长期增长，我们认为，若市场仍存增量空间，且企业能够较好平衡经销商利益，则门店加密可提升消费者的触达能力，反而是公司扩大市场份额，放大规模效应的机遇。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 原材料价格下降，绝味单店营收修复，下游消费者需求修复。估值分析估值分析及评级及评级 达美乐的稳态估值在 30-40 倍，而绝味的商业模式优于达美乐：行业处于成长期；人力成本较低；绝味门店投资回收期更短，不存在交付痛点。维持绝味 2022-24年归母净利润预测为 7.6/13.0/15.9 亿元，绝味当前股价对应 23 年

13、 PE 为 26 倍，仍具备投资空间，维持“买入”评级。zXgZaXmU6VrRqQrO9PcM8OnPmMsQnPiNoOvNeRmMpOaQmNrRuOmOmRvPpPqQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）目目 录录 引言：引言：.6 6 1、达美乐：披萨行业的科技公司达美乐：披萨行业的科技公司 .6 6 1.1、北美披萨龙头，信息化及门店加密助力二次腾飞.6 1.2、开店与单店水平稳健增长，规模效应提升盈利能力.8 1.3、单店模型与绝味相似，属于轻资产运营.10 2、达美乐对绝味的启示达美乐对绝味的启示 .1212

14、2.1、为什么要采用加盟/特许经营模式？又该如何实现？.12 2.2、从 ROE 的角度，如何理解规模效应及资产周转率下降？.14 2.2.1、达美乐：规模效应持续显现，成熟期资产周转率有改善空间.14 2.2.2、绝味食品：规模效应同样明显，静待资产周转率拐点.16 2.3、信息化将如何作用于公司的经营？.18 2.3.1、达美乐：重交付，重数据.18 2.3.2、绝味：稳扎稳打，运营标准化成绩斐然.21 2.4、如何看待门店加密对单店的影响？.24 3、估值分析估值分析 .2727 4、风险分析风险分析 .2929 5、附录：美国披萨行业分析附录：美国披萨行业分析连锁店成为销售主力，外卖贡

15、献行业增量连锁店成为销售主力，外卖贡献行业增量 .3030 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）图目录图目录 图 1：达美乐发展历程.6 图 2：达美乐 AR 披萨构建功能.8 图 3：达美乐 DXP 披萨送餐车.8 图 4：2021 年达美乐业务收入构成.8 图 5：达美乐分业务收入（百万美元）及增速.9 图 6：达美乐直营与特许经营毛利率.9 图 7：达美乐门店数量（左轴）及其增速（右轴）.10 图 8：达美乐单店营收增速.10 图 9：绝味食品价值链传导.12 图 10：绝味加盟商人数及单个经营商开设门店.13 图 11：

16、达美乐特许经营商人数及单个经营商开设门店.13 图 12：达美乐净利率.14 图 13：达美乐毛利率及管理费用率.14 图 14：达美乐各类成本占收入的比值.14 图 15：奶酪成本（美元/磅）.14 图 16：达美乐总资产周转率.15 图 17：达美乐固定资产周转率.15 图 18：达美乐固定资产同比增速.15 图 19：达美乐应收账款周转率.16 图 20：达美乐存货周转率.16 图 21：绝味杜邦分析数据.16 图 22：绝味费率及毛/净利率.16 图 23：绝味的鸭脖采购价及对应的市场价（元/千克）.17 图 24：2021Q1-Q3 绝味成本结构.17 图 25：绝味资产负债表核心变

17、化量（亿元）.17 图 26：绝味修正与表观资产周转率.17 图 27：绝味核心工厂杜邦分析.18 图 28：达美乐的 DOM pizza checker.20 图 29：达美乐的 pizza 识别.21 图 30：达美乐“from dough to door”互动广告.21 图 31：绝味信息化发展历程.22 图 32：2021 年各公司门店/销售人员比值.22 图 33：绝味的城市覆盖图/表.23 图 34：绝味的商圈覆盖图/表.23 图 35：绝味信息化第三方服务商“甩手掌柜”CSC 巡店系统示意图.23 图 36：绝味巡店覆盖率可视化示意图.24 图 37：绝味加盟商分级示意图.24

18、图 38：达美乐海内外特许经营新增门店.24 图 39：达美乐海内外特许经营单店营收增速.24 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）图 40：达美乐海内外特许经营新增门店.25 图 41：2021 年外卖披萨市场份额（销售口径）.25 图 42：中国卤制品行业市场（休闲卤味+餐桌卤味）规模及增速.26 图 43：中国卤制品相关企业注册量及增速.26 图 44：不同店龄门店相对于 1 年以下门店的营收水平.26 图 45：绝味食品与达美乐商业模式对比.27 图 46：达美乐 PE（TTM）.28 图 47：绝味 PE（TTM）.2

19、8 图 48：2012-2021 年美国披萨销售总额（亿美元）及增长率.30 图 49：2012-2021 年美国披萨店数量.30 图 50：2012-2021 年单店销售收入及增长率.31 图 51：2020 年美国披萨市场份额（销售口径）.31 图 52：披萨外卖市场规模（销售额口径）.32 图 53：2021 年外卖披萨市场份额.32 表目录表目录 表 1：达美乐初始投资.10 表 2：达美乐单店模型.11 表 3：绝味食品单店模型.11 表 4：达美乐重要技术.18 表 5：达美乐披萨店选址的一些要素.19 表 6：达美乐营销创新手段.20 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告

20、绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）引言：引言：关于绝味的研究，我们依次从市场规模、供应链优势、品类属性分析以及管理优势等维度进行过拆解和探讨，解答了绝味是一个什么样的公司、为什么能成长壮大以及其竞争壁垒等诸多问题。本篇报告的目的则在于，以商业模式的可比性为前提，以发展至成熟期的达美乐为抓手，再次围绕：（1）加盟连锁模式的价值链；（2）工厂端的 ROE 展望；（3）信息化如何提升运营能力；（4）单店加密是否影响单店模型这四大核心问题进行探讨，通过跨市场的对标，为投资者在对绝味食品进行相对估值定价时提供参考，也为公司未来的战略选择提供参考。1 1、达美乐：披萨行业的科技公司

21、达美乐：披萨行业的科技公司 1.11.1、北美披萨龙头，信息化及门店加密助力二次腾飞北美披萨龙头，信息化及门店加密助力二次腾飞 披萨行业龙头，业绩长青。披萨行业龙头，业绩长青。公司创立于 1960 年，聚焦具有外送属性的披萨连锁业态，是美国最大的披萨连锁企业。2021 年公司实现收入 43.57 亿美元，净利润 5.13 亿美元，全球拥有 18848 家门店，2012 年前后公司通过门店加密、强化外卖配送、创新营销等措施，在较为成熟的披萨市场进行差异化竞争，2012-21年公司剔除广告营收后的收入 CAGR 为 9.8%，净利润的 CAGR 为 17.6%，净利率从 2012 年的 7%提升至

22、 2021 年的 13%。（注：广告收入 100%费用化，故不纳入对业绩的判定）图图 1 1：达美乐发展历程：达美乐发展历程 资料来源：达美乐官网、达美乐年报，光大证券研究所整理 6060 年代：成立之初，明确重心，规范生产年代：成立之初，明确重心，规范生产 公司成立之初就明确了重交付、特许经营的商业模式。公司成立之初就明确了重交付、特许经营的商业模式。达美乐的前身是名为DomiNick 的披萨店，1960 年被达美乐创始人收购，1965 年才改名为 Dominos（达美乐），并明确达美乐披萨要具备外卖属性（堂食座位有限），且外卖送货时间要快（披萨冷却后口感下降明显）。此外，达美乐采用了在 6

23、0 年代并不常见的特许经营，初期收取被授权人 2.5%的特许经营收入，2%的广告封面费，1%的账管费。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）为了保证披萨的质量，达美乐对披萨的生产和储存做了进一步优化，且部分已经为了保证披萨的质量，达美乐对披萨的生产和储存做了进一步优化，且部分已经成为行业标准。成为行业标准。达美乐对披萨业务的努力简化和改进，缩短了烹饪时间，比如用绞肉机代替搅拌机混合奶酪和面团，将处理时间从 10 分钟缩短到 1 分钟；为了保证披萨的更好质量，设计了带孔的瓦楞纸箱来保持外卖时披萨的热度，采用了独特的密封玻璃容器储存面

24、团防止披萨加热时外层变硬，这两项后来均成为行业标准。7070 年代：开店有所加速，初步规范特许经营商管理年代：开店有所加速，初步规范特许经营商管理 得益于成立之初的特许经营，达美乐开店有所加速。得益于成立之初的特许经营，达美乐开店有所加速。1973 年，达美乐推出了“半小时或半价”计划，是公司发展过程中的里程碑事件（80 年代因送货员车祸频发而取消），70 年代后期，达美乐主导了几次与区域性品牌的合并，至 1978年开设门店 200 家。初步建立特许经营商管理体系。初步建立特许经营商管理体系。1973 年，达美乐开设披萨学院以培训潜在分店长。为了更好地管理更大的市场，在 1979 年，达美乐创

25、建了新的会计方法和系统，用于向加盟商贷款，并采用区域经理制来管理运营，开始为国际扩张铺路。8080 年代：快速成长期，但后期面临过度开店问题年代：快速成长期，但后期面临过度开店问题 加速开店，市场竞争有所加剧。加速开店，市场竞争有所加剧。达美乐开始加速国内外开店，截至 1989 年，全球门店数达 5000+家。同时市场竞争逐步加剧，作为回应，达美乐提高了广告支出。尽管门店扩张如火如荼，但也造成了后期业务的低迷收缩。经营商管理上，1981 年，达美乐升级了管理理念，开始关注表现较差的加盟商。9090 年代：保持自身的灵活与多元，构建自己的生态系统年代：保持自身的灵活与多元，构建自己的生态系统 达

26、美乐开始尝试更多新的策略和产品来应对行业竞争。达美乐开始尝试更多新的策略和产品来应对行业竞争。90 年代及 21 世纪初，前期过度开店开始反噬经营，公司开始尝试削减费用、保留利润，导致了开店速度放缓。在处理门店上，达美乐也开始尝试了新的策略来保持竞争，1999 年，公司开始将门店搬迁到更显眼的位置，关闭了 146 家不盈利的门店或者将门店出售给加盟商。2121 世纪初：继续优化门店，新品发布世纪初：继续优化门店，新品发布+技术运用开始提上日程技术运用开始提上日程 该阶段公司继续延续该阶段公司继续延续 9090 年代的门店优化年代的门店优化策略策略，同时开始技术化、信息化升级。，同时开始技术化、

27、信息化升级。门店管理上，门店管理上，达美乐持续优化门店，关闭或转让不盈利门店；产品生态上，产品生态上，2001年达美乐增加了 Cheesy Bread 和 Cinna Stix 两种新产品。信息化上，信息化上，2002年达美乐发布 pulse 系统，既帮助公司提高管理效率也帮助加盟商管理业务，还保证了顾客的体验。2007 年达美乐成为披萨外卖行业第一家推出移动订购的公司，通过新功能游戏化了订购过程例如虚拟披萨生成器，还增加了 Pizza Tracker功能，使用户可以跟踪食物从下单到送达的进程。2010s2010s-至今：加强与科技的联系，掌握配送市场控制权至今：加强与科技的联系，掌握配送市场

28、控制权 遭遇负面事件借机转型，吐槽营销遭遇负面事件借机转型，吐槽营销+发布新品实现重生。发布新品实现重生。2009 年达美乐的一个员工拍摄披萨被污染然后送出的视频，引起舆论哗然，损害了达美乐的品牌形象。为了突破低潮期，达美乐紧急换帅。2010 年，新上任的 CEO 直面问题，不仅没有封锁消息，反而发起了对达美乐产品的一场吐槽营销，品牌价值得到较好改善。同时公司汲取教训，恢复使用低温发酵面团，并在 2011 年对 85%的菜单进行了 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）大修，在 2012 年引入了全新的披萨风格：平底披萨，该配方研

29、究了 3 年，每个披萨必须手动拉伸。除了持续推出新品外，公司开始更加倚重数字化带来的帮助。除了持续推出新品外，公司开始更加倚重数字化带来的帮助。2014 年达美乐数字订单占了美国销售额的 40%，到 2018 年这个数字达到 60%以上。公司积极融入新的科技，如利用 AR 定制披萨饼，利用大数据来实现客户开发，并与多家互联网企业达成合作，如 Alexa、Google Home 和 Twitter。基于技术上的帮助，公司得以实施称为 fortressing 的门店加密策略，进一步扩大龙头份额。在配送方面，达美乐走在了披萨外卖的前沿。在配送方面，达美乐走在了披萨外卖的前沿。在 2015 年，推出了

30、带有加热烤箱的定制送货车，名为 DXP，150 辆的 DXP 加上广告的大力宣传，促成了多美乐30%的披萨配送市场控制权，在之后的两年里，达美乐开始尝试使用自动驾驶技术来运送披萨。图图 2 2：达美乐：达美乐 ARAR 披萨构建功能披萨构建功能 图图 3 3：达美乐达美乐 D DXPXP 披萨送餐车披萨送餐车 资料来源：CMO magazine，光大证券研究所 资料来源：达美乐官网，光大证券研究所 1.21.2、开店与单店水平稳健增长，规模效应提升盈利能力开店与单店水平稳健增长，规模效应提升盈利能力 达美乐特许经营为收入主体，且包括特许经营费与供应链收入。达美乐特许经营为收入主体，且包括特许经

31、营费与供应链收入。达美乐创造利润的业务主要分为 3 部分（剔除 100%费用化的广告收入）：国内自营店收入、国内特许经营收入、国外特许经营收入，其中特许经营收入包括供应链的供货收入及从销售额中抽成的特许经营费。目前公司特许经营为收入主体，2021 年海内外供应链收入占比达到 66%。图图 4 4：20212021 年达美乐业务年达美乐业务收入收入构成构成 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）长期看，自长期看，自 2 2010010 年以来，年以来，达美乐达美乐各项业务增长稳健。各项业务增长稳

32、健。2010 年以来，达美乐解决了舆论危机后，在产品、营销、技术的创新下，叠加 fortressing 战略的推进，公司自营、加盟业务持续保持增长。2018-19 年随着 Uber eat、Postmates 等外卖平台入局，市场竞争加剧导致公司收入增速放缓，但依靠较为优秀的交付体验和私域流量的保证，2020-21 年因疫情加大了外卖需求，公司收入增速随之反弹。图图 5 5：达美乐分业务收入（百万美元）及增速：达美乐分业务收入（百万美元）及增速 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所，注：柱状图对应左轴，折线图对应右轴 规模效应下各业务毛利率持续改善，考虑特许经营费后，特许经营毛利率甚至高规模效

33、应下各业务毛利率持续改善，考虑特许经营费后，特许经营毛利率甚至高于直营。于直营。在规模效应及持续的优化下，2010 至 2019 年期间，无论是直营还是特许经营业务毛利率均呈改善趋势。从特许经营角度上看，与绝味不同，公司收入包括供应链收入与特许经营费，供应链收入采用成本加成原则，毛利率常年维持 10%左右，特许经营费主要包括 5.5%的终端门店销售收入及技术使用费，若还原回去，特许经营毛利率或高达 30%，高于自营模式。图图 6 6：达美乐直营与特许经营毛利率：达美乐直营与特许经营毛利率 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 还原的特许经营毛利率=（供应链收入+特许经营费收入）/供应链成本 敬

34、请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）扩店扩店以以特许经营门店为主（特许经营门店为主（美国美国国外快于国外快于美国美国国内），单店国内），单店营收营收保持多年正增长。保持多年正增长。2021 年达美乐门店总数达到 18848 家，特许经营门店，尤其是海外门店数量增长迅速，2021 年海外门店占比达到 65%，表明达美乐在门店交付上的持续改进，在全球市场上也具备较强的竞争力，哪怕是披萨市场同样饱和的英国，达美乐仍然能够实现开店 1169 家。从同店角度，各类门店多年保持营收正增长，其中美国国内特许门店保持了 13 年的营收正增长，2

35、008-21 年单店营收 CAGR=6.2%，这也主要归因于公司 fortressing 策略及门店交付上的持续改进。图图 7 7：达美乐门店数量：达美乐门店数量（左轴）（左轴）及及其其增速增速（右轴）（右轴）图图 8 8：达美乐单店：达美乐单店营收营收增速增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.31.3、单店模型与绝味相似，属于轻资产运营单店模型与绝味相似，属于轻资产运营 达美乐门店净利率达美乐门店净利率 1616%左右，投资回收期约左右，投资回收期约 24.524.5 个月。个月。相对于麦当劳、必胜客之类的快餐饮店，达美乐门店较小，约 120-14

36、0 平米左右，初始投资范围为10.7-68.3 万美元，若以初始投资中间值计算，达美乐投资回收周期为 24.5 个月，净利率 16%左右，与绝味的单店模型较为相似（绝味投资回收期 12-18 个月，门店净利率 14%-16%）。表表 1 1：达美乐初始投资：达美乐初始投资 各项费用（美元）各项费用（美元）低低 高高 初始费用（类似于加盟费）0 10,000 装修费 5,000 300,000 设备费 62,000 145,000 招牌费 5,200 35,000 3 个月的房租 3,000 25,000 保证金 1,000 10,000 初始库存 2,750 6,500 初始广告费 0 3,0

37、00 培训费 1,000 3,000 保险费 15,000 65,000 其他费用 2,500 7,000 3 个月的额外基金费 10,000 73,000 初始总投资 107,450 682,500 资料来源：franchimp 网站文章franchise disclosure document for dominos pizza，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）表表 2 2：达美乐单店模型：达美乐单店模型 单店模型（美元）单店模型（美元）金额金额 税前收入税前收入占比占比 收入（税前）1177696

38、 100.0%增值税 13%13%服务税 5%5%收入（税后）965711 82.0%原材料 329813 28.0%特许经营费 53114 4.5%毛利率 60%广告费 53114 4.5%员工成本 262800 22.3%房租 30000 2.5%水电费 17665 1.5%保险费 14132 1.2%设备维护成本 8244 0.7%罚款等 3533 0.3%净利润 193295 16.4%投资回收期（月）24.5 资料来源：franchimp 网站文章franchise disclosure document for dominos pizza光大证券研究所整理 与绝味的单店模型进行比较

39、，达美乐的原料与绝味的单店模型进行比较，达美乐的原料和租金成本和租金成本占比较低，但人工成本占占比较低，但人工成本占比显著比显著较高。较高。对于达美乐，作为主要原料的面团、奶酪为大宗商品，成本相较鸭脖等鸭附产品更为透明，因此达美乐门店的毛利率较绝味更高，此外其租金成本对利润影响也相对较小，但由于两国人工成本存在巨大区别，一方面，西方国家的高福利政策导致用工成本相对中国更高，另一方面，达美乐的商业模式存在现场加工，人员数量较绝味更多（闲时 3-5 人，忙时超过 10 人），且达美乐承担终端外卖运输职能，送货员工资也成为重要的开支，这也导致达美乐的员工成本在收入中的占比远高于绝味。表表 3 3：绝

40、味食品单：绝味食品单店模型店模型 项目项目 绝味食品绝味食品 占比占比 公司单店销售额（万元/年）52 100%毛利率 42%单店租金（万元/年）4.8 9%员工工资（万元/年）5.4 10%水电费（万元/年）1.5 3%单店折旧摊销（万元/年）2.5 5%税率 5%单店净利润（万元/年）7.3 14%投资回收期（月）15.0 初始投资初始投资 保证金（万元）0.5 加盟（万元）1.8 装修（万元）5.7 自购设备（万元）1.3 首次进货费用（万元）0 运营资金（3 个月租金+水电+人工+首次进货）（万元）2.9 初始投资（万元）12.2 资料来源：渠道调研，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一

41、页特别声明-12-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）2 2、达美乐对绝味的启示达美乐对绝味的启示 从绝味的角度出发，达美乐在价值链上有诸多相似之处，基于此，我们认为达美从绝味的角度出发，达美乐在价值链上有诸多相似之处，基于此，我们认为达美乐的成长模式可为绝味提供一定参考。乐的成长模式可为绝味提供一定参考。用户端：用户端：1）消费者：消费者：鸭脖偏休闲食品类的冲动型购买，披萨则带有一定主食属性，但二者也有相同的消费场景，如聚会、球赛、看剧等场景；2）产品：产品：拥有较短保质期，中低单价产品为主，依靠走量而非提价驱动的品类。市场端：市场端：采用加盟/特许经营模

42、式，门店无堂食，投资回收期较短，品牌方对门店运营、信息化、人员培训等提供支持。供应链端：供应链端：采用多工厂布局的制造模式，品牌方依托其较大的业务体量拥有采购优势，制造端的规模效应成为利润率提升的主要来源。图图 9 9：绝味：绝味食品食品价值链传导价值链传导 资料来源：光大证券研究所绘制 我们认为达美乐的成功对绝味有几点重要的启示：我们认为达美乐的成功对绝味有几点重要的启示：1)对于追求规模领先而非利润领先的业态，加盟/特许经营是重要的商业模式；2)企业扩张期的资产周转率下降是正常表现，同时规模效应将逐步显现；3)门店加密并不一定会造成单店营收下滑；4)信息化、数据化能够对公司进行提供重要帮助

43、。2.12.1、为什么要采用加盟为什么要采用加盟/特许经营模式？又该如何实特许经营模式？又该如何实现？现？目前美国前四大披萨品牌均以特许经营为主体，这对目前美国前四大披萨品牌均以特许经营为主体，这对以以规模领先为导向的披萨行规模领先为导向的披萨行业至关重要。业至关重要。与中国卤味鸭脖行业有所区别，美国四大披萨公司较为统一地采用 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）以特许经营为主体的商业模式，我们认为这一方面或有时代背景的因素，20 世纪 50 年代开始，特许经营在美国各类业态开始兴起（加油站、酒店、餐饮、便利店等），几乎任何一

44、种可见的商品或者服务都存在特许经营的影子（达美乐于1965 年开启特许经营）；另一方面，对于大部分业态来讲，规模领先要优于短期的利润领先，因而通过加盟/特许经营模式可以较快利用加盟伙伴的杠杆，快速扩张并释放规模效应，实现正向循环，达美乐及绝味正是这一模式的受益者，即便是长期采用直营模式的周黑鸭也在逐步向加盟模式转型。加盟模式最大的问题在于品牌方对食品安全、日常经营等问题无法充分管控，因加盟模式最大的问题在于品牌方对食品安全、日常经营等问题无法充分管控，因此品牌方能够对加盟者此品牌方能够对加盟者进行进行供应链输出、管理输出是加盟模式得以实现的重要前供应链输出、管理输出是加盟模式得以实现的重要前提

45、。提。供应链输出：供应链输出：截至 2021 年，绝味 21 家工厂，达美乐 21 个美国面点生产中心打造了完善的配送网络，且规模化采购带来较低的采购成本，降低加盟商另寻供应商的动机；管理输出：管理输出：一方面，通过信息化赋能加盟商（如绝味上线 ERP、门店信息化，达美乐在外卖业务上的技术赋能等），简化加盟商工作，能够帮助加盟商实时查看经营动态；另一方面，优秀的管理层能够加强加盟商的凝聚力，绝味的加委会、达美乐的数字化管理强化了加盟商对公司的配合度，较好缓解了上述问题。此外，绝味与达美乐均主要依靠现有加盟商或内部人员拓展门店，渠道配合度高。此外，绝味与达美乐均主要依靠现有加盟商或内部人员拓展门

46、店，渠道配合度高。达美乐在 20 世纪 80 年代扩张过快，90 年代后持续优化渠道体系，关闭门店，优化特许经营商。截至 2021 年，达美乐的特许经营商数量从 2004 年的 1300家降至 735 家，单个经营商开店从 3.4 家提升至 8.4 家。公司选择加盟商多从内部人员考虑，超过 95%的加盟商曾在达美乐体系内工作，且必须要在公司担任总经理或主管至少 1 年。同样，绝味在 2012-14 年也经历了发展瓶颈，并在加委会成立后不断优化经销商体系，加盟商数量减少，单个加盟商开店数量提升。图图 1010：绝味加盟商人数及单个经营商开设门店绝味加盟商人数及单个经营商开设门店 图图 1111：

47、达美乐特许经营商人数及单个经营商开设门店达美乐特许经营商人数及单个经营商开设门店 资料来源：绝味食品年报，光大证券研究所 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）2.22.2、从从 ROEROE 的角度，如何理解规模效应及资产周转率的角度，如何理解规模效应及资产周转率下降？下降？达美乐因常年通过股票回购以保证股东利益，导致所有者权益为负值，因此对于达美乐因常年通过股票回购以保证股东利益，导致所有者权益为负值，因此对于公司公司 ROEROE 分析，主要集中于分析，主要集中于销售销售净利率及净利率

48、及资产资产周转率周转率的的分析。分析。2.2.12.2.1、达美乐：规模效应持续显现，成熟期资产周转率有改善空达美乐：规模效应持续显现，成熟期资产周转率有改善空间间 规模效应下，十余年来达美乐净利率持续提升。规模效应下，十余年来达美乐净利率持续提升。从 2008 年开始，公司净利率保持上涨的态势，并于 2021 年接近 12%，这主要得益于规模效应导致的毛利率提升及费率摊薄。与国内企业有所区别，达美乐固定从门店抽取 6%的营收存入单独管理的营销基金，可理解为销售费用率基本稳定为 6%，且费用由门店承担。图图 1212：达美乐净利率：达美乐净利率 图图 1313：达美乐毛利率及管理费用率：达美乐

49、毛利率及管理费用率 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 成本端的规模效应主要体现在运营成本的优势。成本端的规模效应主要体现在运营成本的优势。达美乐体量较大，因而在主要原料如奶酪（在采购原料中占比约 25%）上有采购优势，但是公司也同样无法避免周期性的原材料价格上涨。拉长时间看，公司原料成本在收入中的占比较为稳定，且以固定费用为主的运营成本（房租、折旧等）体现出较好的规模效应，这也是达美乐毛利率提升的主要来源。与国内市场环境不同，美国人工费用较贵，且披萨外送重人力，因而人工成本也同样维持高位，这也将是未来达美乐重点突破的点。图图 1414：达美乐各类成本占

50、收入的比值达美乐各类成本占收入的比值 图图 1515：奶酪成本：奶酪成本（美元（美元/磅）磅）资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）总资产周转率逐步下滑总资产周转率逐步下滑。整体上看，达美乐总资产周转率基本处于下行趋势，但2009-12 年、2016-18 年有阶段性提升趋势，前者主要由固定资产收缩带来的被动提升，后者主要得益于存货周转率的持续加快，2019 年总资产周转率的骤降主要因为收入增速放缓，以及会计准则变更导致经营性租赁资产纳入表内所致。图图

51、1616：达美乐总资产周转率：达美乐总资产周转率 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 固定资产周转率：先高后低，主动扩张。固定资产周转率：先高后低，主动扩张。达美乐的固定资产周转率在 2012 年达到顶点，本质上是市场进入成熟期后，固定资产因折旧而被动提升周转率，2012年之后公司开始一系列改革、门店加密及加大配套的基础设施投资、重视技术投资等，固定资产增速明显高于收入增速，这虽然会引起总资产周转率的下降，但这是一个厚积薄发的过程，也是一个企业仍存在增量业务的证明。图图 1717：达美乐固定资产周转率：达美乐固定资产周转率 图图 1818：达美乐固定资产同比增速：达美乐固定资产同比增速 资料

52、来源：达美乐年报，光大证券研究所 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 长期看，应收账款周转率持续降低，存货周转率自长期看，应收账款周转率持续降低，存货周转率自 2 20 01515-1717 年年间间回升。回升。我们推断应收账款周转率的持续降低是公司特许经营商集中化的结果，体量更大的特许经营商需要的营运资本更多，但实际商品的经营效率在公司实施改革后有明显改 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）善，存货周转率在 2015 年-17 年间持续回升，2018-19 年仍处于较高水平，2020-21 年间受疫情影响有所下降。图图 1

53、919：达美乐应收账款周转率：达美乐应收账款周转率 图图 2020：达美乐存货周转率：达美乐存货周转率 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 2.2.22.2.2、绝味绝味食品食品：规模效应同样明显，静待资产周转率拐点：规模效应同样明显，静待资产周转率拐点 绝味依靠规模效应放大盈利能力，但总资产周转率下滑拖累绝味依靠规模效应放大盈利能力，但总资产周转率下滑拖累 ROEROE。绝味依靠采购优势、规模效应摊薄费用，促使净利率持续提升，但另一方面公司，总资产周转率持续下滑拖累 ROE。图图 2121：绝味杜邦分析数据绝味杜邦分析数据 图图 2222：绝味费率及绝

54、味费率及毛毛/净利率净利率 资料来源：绝味食品年报，光大证券研究所 资料来源：绝味食品年报，光大证券研究所 绝味绝味原料成本原料成本优势明显，期间费用仍有压缩空间。优势明显，期间费用仍有压缩空间。以鸭脖为例，尽管 2019 年之后成本开始上涨，使得绝味毛利率有所承压，但绝味的采购价相对市场价而言优势也较为明显，此外，绝味的制造费用+运输费用+人工费用仍然占到总成本的20%左右，仍有优化空间，参考同样自建供应链、依靠特许经销商模式拓展门店网点的达美乐（毛利率连续提升 10 余年），我们认为绝味净利率仍有长足的改善空间。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517

55、.SH603517.SH）图图 2323：绝味的绝味的鸭脖采购价及鸭脖采购价及对应的对应的市场价（元市场价（元/千克）千克）图图 2424：2021Q12021Q1-Q3Q3 绝味成本结构绝味成本结构 资料来源：绝味食品公告，禽报网，光大证券研究所 资料来源：绝味食品公告，光大证券研究所 绝味总资产周转率下降系长期股权投资增加及工厂投入加大绝味总资产周转率下降系长期股权投资增加及工厂投入加大所致所致，系公司发展期，系公司发展期的正常现象，静待拐点。的正常现象，静待拐点。2017 年上市之后，绝味资产负债扩张较大，除投资工厂的资本开支外，一个较大的因素为绝味及网聚（绝味子公司）的长期股权投资加大

56、，若采用公式：总资产（修订）=总资产（表观）-货币资金-长期股权投资，计算得到修订后的总资产周转率，仍呈现下滑趋势，主要由于绝味对工厂、设备的投资逐步加大（环保考虑、信息化、智能化升级等因素）。从达美乐的经验不难看出，处于发展期的企业由于资本开支加大，资产周转率会相应下滑，但业态过渡至成熟期、或者供应链效能提升带来存货周转率的提升，均会带来总资产周转率长期改善。因此我们认为现阶段无需过多担忧公司的资产周转情况，静待拐点。图图 2525：绝味资产负债表核心变化量（亿元）绝味资产负债表核心变化量（亿元）图图 2626：绝味修正与表观绝味修正与表观资产资产周转周转率率 资料来源：绝味食品历年年报，光

57、大证券研究所 注：竖轴的负轴表示资产减少或负债及权益增加 资料来源：绝味食品年报，光大证券研究所 从绝味核心工厂角度看，从绝味核心工厂角度看，其其 ROEROE 远高于公司平均水平，且远高于公司平均水平，且 2 20 01717 年之后资产周年之后资产周转率持续改善。转率持续改善。除天津工厂（因 2018 年之后资产规模大幅提升）及 2021 年非常规年份（河南水灾、疫情、停工停电等）外，2017 年以来绝味核心工厂的 ROE、周转率、净利率呈边际改善态势，符合龙头规模效应与运营效率提升的逻辑。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.S

58、H）图图 2727：绝味：绝味核心工厂核心工厂杜邦分析杜邦分析 资料来源：绝味食品年报，光大证券研究所 2.32.3、信息化将如何作用于公司的经营？信息化将如何作用于公司的经营？2.3.12.3.1、达美乐：重交付，重数据达美乐：重交付，重数据 达美乐重视交付，同时在数字化营销上也有一定成绩。达美乐重视交付，同时在数字化营销上也有一定成绩。与绝味不同，受限于披萨的即食性，以及美国相比中国更为落后的外卖环境，达美乐在信息化上的一大重心在于交付，但在一些细节上，达美乐与绝味有着相同的思路（如 POS 私域流量利用、数字化选址）。此外，值得绝味借鉴的是，得益于用户数据分析，达美乐在营销上有诸多创新之

59、处。信息化减少披萨交付摩擦信息化减少披萨交付摩擦 达美乐重视技术投入，达美乐重视技术投入，技术技术核心集中于提升交付及购买效率、为经营决策提供数核心集中于提升交付及购买效率、为经营决策提供数据支持。据支持。达美乐在技术上投入较多，公司也自称自己实际上是技术性企业，总部员工中有一半从事技术工作，达美乐在美国市场的销售大量是通过数字渠道完成的。我们梳理达美乐核心的技术变革如下表所示：表表 4 4：达美乐重要技术：达美乐重要技术 时间时间 事件事件 意义意义 2002 年 运行自己的 POS 及 ERP 系统 Pulse 被认为是达美乐过去数十年最重要的决策，成为此后公司信息化的重要依仗 2007

60、年 开始推广移动端订餐 行业首家 推出 Pizza Tracker 用户可以跟踪食物的运输动态 2014 年 推出快速下单的 AI 机器人 Dom 支持达美乐在后续可以通过十几种途径下单 2015 年 实现智能手表和推特下单 推出了带有加热烤箱的定制送货车 实施元 ERP 系统 Oracle Netsuite 帮助加盟商减少订购供应品所需的时间从数周缩短至数小时，甚至数分钟。2017 年 计划与福特汽车合作研发自动驾驶 2019 年 与 Rad Power Bikes 合作推出电动自行车送货服务 资料来源：达美乐年报，达美乐官网，光大证券研究所整理 其中重要的信息化变革有：其中重要的信息化变革

61、有：1)20022002 年推出了自己的年推出了自己的 POSPOS 系统，掌握了数据的入口。系统，掌握了数据的入口。达美乐对自己早在 2002年便推出的 POS 系统给予很高的评价，该系统旨在减少制作和交付比萨饼时的 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）错误，且掌握了数据入口。此外，基于这个平台，达美乐能够更加轻易地搭建电商平台，在美国竞争格局相较分散的电商领域，拥有自己的私域流量和平台非常重要，一开始特许经营商还有所抵触，甚至起诉公司，但公司的系统有更好的效率和更低的成本，最终得以推行。这也为后续达美乐的信息化推进提供了发

62、展基石。2)20072007 年推出了年推出了 PizzaPizza TrackerTracker，及订单跟踪系统。，及订单跟踪系统。该系统使得订单的配送过程实现可视化，一方面便于用户了解自身订单的状态，另一方面，便于门店跟踪配送人员的信息（因为达美乐采用自己的员工配送，而非第三方平台），能够对配送实现有效规划，这对于重交付的披萨行业来讲尤为重要。我们需要强调，技术并不构成公司的护城河，但是持续创新的精神保证了快于行我们需要强调，技术并不构成公司的护城河，但是持续创新的精神保证了快于行业发展的步伐，维护了公司优质交付在用户心智上的地位。业发展的步伐，维护了公司优质交付在用户心智上的地位。竞争对

63、手同样也在技术创新上跟进、或者与第三方合作，当年的 POS 系统、订单追踪系统放到当下也并无较大亮点，但是可贵的不是技术，而是公司对创新的包容能力，通过有效前沿技术地持续开发，保持了自身在交付配送上的领先地位，也进一步占据消费者的心智。这也是达美乐自身看待市场竞争的态度，披萨行业的产品很难有差异化，通过持续性的创新领先最终将实现明显的优势。达美乐也在公司内部构建了一种“fail fast”（快速失败）的上海品茶，即包容、鼓励团队挖掘开发新技术的运用，不惧失败。此外，数字化在选址上给与达美乐较大帮助。此外，数字化在选址上给与达美乐较大帮助。公司的决策依托于数据，通过数据指引公司决策、指导经营商执

64、行公司政策将更具有说服力，例如数据化有助于选址，需要监控地区的人流量、车流量、停车量等信息，并将门店详细绘制成图，详细到每个路口和红绿灯的位置，以便找到最佳外卖配送路线。表表 5 5：达美乐达美乐披萨店选址的一些要素披萨店选址的一些要素 披萨店选址需要考虑的部分要素披萨店选址需要考虑的部分要素 该地区居民的平均年龄 该地区居民平均收入 附近停车量 人流量和车辆流量 靠近热门景点或繁忙地点（即多层办公大楼、政府大楼或校园）租赁或空间所有权的可负担性 资料来源：达美乐年报，达美乐官网，光大证券研究所整理 在门店运营上，达美乐采用技术手段辅助监督管理。在门店运营上，达美乐采用技术手段辅助监督管理。达

65、美乐利用 DOM pizza checker 的设备，对切割台上的披萨图像分析并打分，若有问题便通过视觉弹出窗口或语音提醒门店经理。此外 pizza checker 还能将披萨图片发给客户用于客户最后核对，总部也可以依据 pizza checker 对门店的打分来确定对门店倾注的培训和审计资源。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）图图 2828：达美乐的：达美乐的 DOM pizza checkerDOM pizza checker 资料来源：达美乐官网，光大证券研究所 基于信息化的用户数据分析推动营销创新基于信息化的用户数据

66、分析推动营销创新 营销营销创新创新是保证是保证收入收入增长的重要手段。增长的重要手段。从公司历史上看，达美乐是一个不乏营销创意的公司，从 70 年代的“半小时或半价”的，到 2010 年遭遇食品污染危机时候的自毁式营销，再到 2016 年的视频互动、2019 年的披萨识别积分等等，达美乐持续思考能够打动消费者的营销手段。2020 年公司 APP 下载达到 430万，公司认为疫情期间收入的增长主要得益于营销，而这背后又得益于从推出POS 系统起就积攒得到的用户数据，2021 年 1 月，达美乐也将数字团队正式纳入营销职权的管理范围，信息化与营销的结合将更为紧密。表表 6 6：达美乐达美乐营销创新

67、手段营销创新手段 时间时间 营销事件营销事件 1973 年 推出“半小时或半价”的计划，是公司经营的转折点 2010 年 公司陷入食品污染负面影响，新任 CEO Patrick 选择了直面挑战，不仅没有封锁消息，还花巨资租下纽约时代广场的巨幕，实时播放吐槽视频并鼓励人们吐槽达美乐，甚至为点击率最高者准备了现金大奖。2015 年 利用用户数据创建了 Piece of the Pie 忠诚度奖励计划，该计划到 2018 年拥有 1500 万活跃用户，这些分析还帮助多米诺开发了新的订购方式 2016 年 达美乐发布了一个“from dough to door”的活动，其中包括一个简短的视频，在送货过

68、程中跟随司机，以及这可能带来的所有障碍，包括外星人入侵，电影邀请观众在每个序列的末尾找到随机字母，这些字母以后可用作折扣代码 2019 年 达美乐发布新的忠诚度计划，每次食用披萨都会给予客户积分，包括竞争对手和自己的披萨，其内部团队开发了一种比萨识别器，能够扫描每个比萨或切片 2020 年 3 月成立了 data and insights team，公司将疫情期间的收入增长归因于基于用户数据分析的营销 2021 年 1 月，将数字团队纳入营销职权范围 资料来源：达美乐年报，达美乐官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603

69、517.SH）图图 2929：达美乐的：达美乐的 pizza pizza 识别识别 图图 3030：达美乐“：达美乐“from dough to doorfrom dough to door”互动广告”互动广告 资料来源：QSR Magazine，光大证券研究所 资料来源：Snapchat，光大证券研究所 通过数据分析了解用户消费行为，提升营销费效比。通过数据分析了解用户消费行为，提升营销费效比。达美乐通过短信、推特、Pebble、Android、亚马逊 Echo 等数据，结合很多第三方数据（如美国邮政服务）、地理编码信息、人口统计、竞争对手数据等实现用户的深入细分。数据在达美乐日常经营决策中

70、无处不在，很难系统性描述，我们仅从一些例子描述用户数据分析对营销决策的作用：1）达美乐营销的起点在于通过数据分析，公司通过竞标选择了 MDM（master data management）供应商 Profisee，帮助达美乐从 10 亿订单量中识别出1 亿个“golden customer records”，为其后面的精准营销、敏捷营销打好基础。当前通过各种途径，达美乐每天可输入 8.5 万个结构化和非结构化数据，通过数据达美乐可以了解消费者家庭人数、识别出最主要购买者、谁对消费券做出反应，更重要的是，消费者会做出怎样的反应（如下单时间），由此达美乐可以动态实现用户分层，搭配上不同的优惠券和产

71、品优惠；2）数据分析帮助达美乐开发新的订购方式，如发送披萨表情包在推特上直接下单，通过车载系统下单等，目前达美乐已有 15 种下单手段；3）挖掘更具创意性的营销手段，如 2019 年放弃超级碗广告（利于快消品品牌传播的大流量场景），而是通过用户消费披萨发放积分（基于披萨识别技术），包括自己做的披萨和竞品的披萨。2.3.22.3.2、绝味：稳扎稳打，运营标准化成绩斐然绝味：稳扎稳打，运营标准化成绩斐然 信息化是绝味能够信息化是绝味能够做大做强的核心原因之一，也是未来绝味持续打破自身天花板做大做强的核心原因之一，也是未来绝味持续打破自身天花板的重要驱动力。的重要驱动力。绝味的信息化之路也见证了其万

72、家门店的成长过程，也有几个重要的时间点：1）2010 年，当绝味仅有 4000 万元体量利润的时候，花费 7000 万上线 SAP ERP系统，成为卤味行业最早上线 ERP 的企业之一，ERP 带来的流程化、标准化管理是一方面；另一方面，ERP 能否较好实施，充分发挥效能，取决于管理层的决心和各部门的协同，从这一角度上讲，绝味管理层拥有较强的执行能力和凝聚力。2）借助外脑 AMT 的 5 年信息战略规划，绝味开始纵向层面的精耕细作，一方面将业务系统划分为供应链及零售端，并在零售端开发 POS 系统、CRM 系统、CSC 门店运营检核系统，实现了门店与供应链、门店与总部之间的数据集成，POS 系

73、统的推动也并非易事，由于采用的是加盟体系，绝味需要向经销商解释POS 系统的用处，让加盟商充分理解和接受。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）3）构建生态战略是绝味的信息化改革方向，公司将更加细致完善供应链及运营端的模块，并根据新的数字化要求，用更专业的软件对一些传统的 SAP 模块（如采购、订单管理、仓储等）进行替代，也将在 POS 系统的基础上更加完善私域流量运营，在存量市场中实现突破。图图 3131：绝味信息化发展历程：绝味信息化发展历程 资料来源：网聚资本，光大证券研究所 聚焦到公司业务数据层面，便是绝味有着熟食加盟业

74、态领先的人效数据，如 2021年绝味一个销售人员可对接 22.6 个门店，部分门店管理职能较好的由加盟商承担，反映了这一套信息化、标准化带来的门店运营上的优势。图图 3232：20212021 年各公司年各公司门店门店/销售人员销售人员比值比值 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：紫燕食品为 1H21 数据 除了上述信息化除了上述信息化的的手段手段，我们认为，我们认为绝味绝味还有两方面还有两方面的的信息信息化建设化建设值得一提：两图值得一提：两图两表辅助选址；两表辅助选址；CSCCSC 巡店管理系统助力门店运营标准化。巡店管理系统助力门店运营标准化。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研

75、究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）1）两图两表辅助选址两图两表辅助选址：绝味在选址上已构建一套“两图两表”的工具箱，首先通过城市覆盖图掌握商圈分布，其次通过商圈内部的信息（如小区、学校分布，人流量热力图等）找寻最后选址，由此，在渠道下沉战略中，绝味已在 800 个区县挖掘 2000-3000 个可开店选址，为拓店做好前期准备。图图 3333：绝味的绝味的城市覆盖图城市覆盖图/表表 图图 3434：绝味的绝味的商圈覆盖图商圈覆盖图/表表 资料来源：网聚资本，光大证券研究所 资料来源：网聚资本，光大证券研究所 2 2）CSCCSC 巡店系统：巡店系统：CSC 系统需

76、要通过培训检核和评级来实现门店终端的一个标准化的管理，这也为绝味的加盟商委员会发挥效能，门店复制扩张奠定好了基础。具体来讲，通过一个 APP，将店员、店长、加盟商、战区、品控、财务人员纳入管理，并有明确的考核评定目标，通过巡店数据化、可视化反映门店的运营情况。绝味可以观察到各地区的巡店程度，并针对性加强巡店覆盖率低的区域。在此基础上，绝味实现了经销商分级管理，达成更有效率的帮扶。图图 3535：绝味信息化第三方服务商“甩手掌柜”：绝味信息化第三方服务商“甩手掌柜”CSCCSC 巡店系统示意图巡店系统示意图 资料来源：甩手掌柜官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 绝

77、味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）图图 3636：绝味巡店覆盖率可视化示意图绝味巡店覆盖率可视化示意图 图图 3737：绝味加盟商分级示意图绝味加盟商分级示意图 资料来源：网聚资本，光大证券研究所 资料来源：网聚资本，光大证券研究所 以达美乐为鉴，以达美乐为鉴，聚焦绝味，品牌年轻化有很大发挥空间。聚焦绝味，品牌年轻化有很大发挥空间。尽管中国发达外卖及移动支付环境并不能给绝味提供改造外卖交付的市场机遇，但本质上，提升产品对用户的友好度、创新营销是推动单店营收增长，进一步推动开店数量增长的重要抓手，目前绝味的抓手便是品牌年轻化，前期的“摇摇杯 DIY”、“爆鸭脖”均是不错的尝

78、试，而通过更深度的数据挖掘以刻画用户画像（提升折扣费效比）、创新营销提升与用户的互动性（如达美乐利用披萨识别技术积分、通过电影关键词兑换折扣券等）有望进一步提升消费者的购买意愿。2.42.4、如何看待门店加密对单店的影响？如何看待门店加密对单店的影响？20122012 年达美乐开始实施年达美乐开始实施 fortressingfortressing 策略，十多年来策略，十多年来门店数量与门店数量与单店营收单店营收实现显实现显著提升。著提升。fortressing 策略的目的即通过加密门店数量，一方面提升披萨店对消费者的触达能力，另一方面提升快递司机的效率，进而平抑人工成本。该策略早期同样存在争议

79、，最核心的问题在于门店加密是否会影响原有门店的销售水平。而经过 10 多年的发展，从结果上看该策略是成功的，尽管海外市场会有一定波动，但美国本土市场从 2009 年起单店持续实现营收正增长。在此引用 2019 年达美乐首席运营官 Russell Weiner 的描述，拉斯维加斯的一家特许经营商在同一地区从 3 家店增加到 4 家店，每家店的平均年销售额增加了 4.2 万美元，其中大部分来自增量的门店自取业务。图图 3838：达美乐海内外特许经营新增门店：达美乐海内外特许经营新增门店 图图 3939：达美乐海内外特许经营单店营收：达美乐海内外特许经营单店营收增速增速 资料来源：达美乐年报，光大证

80、券研究所 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）我们认为，该现象得以成立，依赖于两个重要的前提：我们认为，该现象得以成立，依赖于两个重要的前提：1）市场仍然存在增量的机会，且公司有着领先于中小品牌的明显优势；2）门店加密在选址、制度上的设计不能明显损害原有门店的利益。一方面，原有门店自取的披萨市场还有空间，另一方面外卖业务提供了新的增量一方面，原有门店自取的披萨市场还有空间，另一方面外卖业务提供了新的增量业务，达美乐依托优质配送能力持续提升份额。业务，达美乐依托优质配送能力持续提升份额。尽管

81、披萨市场整体趋于成熟饱和，但是仍然存在结构性机会，即外卖业务，尤其是 2020 年以来的疫情进一步催化了披萨外卖的需求。从行业角度上讲，外卖收入在披萨行业中的占比在 2018 年之前持续下滑，而达美乐在经历了 2009-10 年一系列改革之后，其在披萨外卖行业占比持续提升，从 2005 年的 19%提升到 2021 年的 31%，2010-21 年达美乐外卖销售额 CAGR 为 10.3%，高于行业的 5.9%。美国的外卖披萨行业是 2019年之后才实现快速增长，此前近 15 年表现平淡甚至收缩，我们判断并非消费者无外卖需求，而是很多品牌无法保证在有限时间内实现外卖配送，而达美乐逆势提升份额正

82、是其优秀配送能力的体现。图图 4040：美国披萨行业外卖市场份额（销售额口径）美国披萨行业外卖市场份额（销售额口径）图图 4141：20212021 年外卖披萨市场份额年外卖披萨市场份额（销售（销售额额口径）口径）资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 资料来源：达美乐年报，光大证券研究所 使用公司体系使用公司体系内的加盟商有诸多优势，核心的两个优势在于：内的加盟商有诸多优势，核心的两个优势在于：平衡由于单店加密平衡由于单店加密导致的门店经营压力；较大程度避免了经销商之间的利益冲突。导致的门店经营压力；较大程度避免了经销商之间的利益冲突。平衡单店加密：平衡单店加密：单店加密会对原有门店的经营造成

83、压力（尽管得益于外卖市场的结构性增量及达美乐较为优秀的交付体系，该现象并未发生），使用公司体系内员工/内部特许经营商优先开设新店，可以拓宽单个特许经营商的收入来源，一定程度上抵消单店营收下滑的风险；避免利益冲突：避免利益冲突：当行业仍处于增量市场，吸纳外部加盟商可以更好发挥经营杠杆，但一旦行业趋于饱和则会加大管理难度，利益冲突会更加激烈。而达美乐一直以来依靠现有特许经营商开店，坚持从内部人员选拔店长，与公司发展理念、配合度较为一致，因此能够较好平衡这一问题。聚焦绝味，门店加密具备可行性。聚焦绝味，门店加密具备可行性。从达美乐的经验中，我们认为一个成熟的商业模式仍然具备单店营收持续提升的能力，实

84、现这一目标主要依赖于找到增量的机会（也是提升自身份额的机会），以及平衡好加盟商的利益（维持渠道动能）。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）从市场的增量上看从市场的增量上看：中国卤味市场仍处于成长期，近几年行业市场规模及新增企业数都基本保持两位数增长，绝味仍然有很多空白市场有待覆盖，而对于较为成熟的区域，发展外卖业务、品牌年轻化有望成为重要的单店驱动力。图图 4242：中国卤制品行业市场（休闲卤味：中国卤制品行业市场（休闲卤味+餐桌卤味）规模及增速餐桌卤味）规模及增速 图图 4343：中国卤制品相关企业注册量及增速：中国卤制品相

85、关企业注册量及增速 资料来源：美团餐饮数据观，光大证券研究所 资料来源：美团餐饮数据观，光大证券研究所 从渠道合力上看，从渠道合力上看，绝味也主要依靠老加盟商或店员开店，经销商利益能够较好协调，有望实现长足的增长。此外，得益于门店运营的优化，绝味单店营收与店龄正相关。此外，得益于门店运营的优化，绝味单店营收与店龄正相关。绝味对加盟商的精细化管理，对门店的供应链、信息化赋能，对店员的培训支持，使得绝味单店营收与店龄保持正相关，这也是绝味单店营收内生增长的体现。图图 4444：不同店龄门店相对于：不同店龄门店相对于 1 1 年以下年以下门店的营收门店的营收水平水平 资料来源：绝味食品年报，光大证券

86、研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）3 3、估值分析估值分析 首先，在商业模式上，绝味比达美乐更为优质。首先，在商业模式上，绝味比达美乐更为优质。通过上文的分析，不难发现过去10 多年来，达美乐发展的主要障碍在于如何提升交付能力和减少用工成本，相较于达美乐，绝味的商业模式有以下优势：1）得益于中国较低的人力成本和绝味本身较少的用工数量，绝味门店的费用压力相对达美乐较小；2）绝味的门店自取属性较强，且中国电商及移动支付体系成熟，叠加鸭脖不存在半小时内尽快食用的需求，绝味面临的交付压力远低于达美乐；3）绝味与达美乐门店净利

87、率相当，但绝味单店投资更低，回收周期更短；4）绝味所处的卤味市场仍然是成长期的赛道，行业竞争的激烈程度弱于达美乐。图图 4545：绝味食品与达美乐商业模式对比：绝味食品与达美乐商业模式对比 资料来源：绝味食品年报，绝味食品官网，达美乐年报，达美乐官网，光大证券研究所整理 达美乐估值经历了达美乐估值经历了 7 7 年的提升，最终稳态年的提升，最终稳态 PEPE（TTMTTM）在在 3 30 0-4040 倍之间：倍之间：敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）20102010 年之前：年之前：早年因为门店优化调整，PE 估值未超过

88、20 倍，次贷危机下，PE最低达到 6 倍；20102010-1616 年：年：公司公关处理食品安全问题妥当，加之新品发布、门店加密策略、信息化的优势逐步凸显，公司门店数及单店持续增长，该时期 PE 持续攀升，最高达到 40 倍；20172017-至今：至今：随着市场进一步成熟及第三方外卖平台加入竞争，2018 年之后公司单店营收增长呈现一定压力，估值有所回落，2020 年之后受益于疫情下公司在外卖领域上的优势，估值又再次提升，总结来看，公司的稳态 PE 集中在 30-40倍区间。图图 4646：达美乐：达美乐 PEPE（TTMTTM）资料来源：macrotrends，光大证券研究所，统计区间

89、为 2005 年 3 月 1 日-2022 年 6 月 30 日 绝味绝味食品方面食品方面，疫情导致短期业绩不佳，被动抬高估值，但随着，疫情导致短期业绩不佳，被动抬高估值，但随着 2H222H22 与与 20232023年业绩弹性大概率释放，长期看绝味估值仍有抬升空间。年业绩弹性大概率释放，长期看绝味估值仍有抬升空间。短期公司业绩因为疫情承压，使得估值被动提升，若假设 2023 年绝味投资收益 1 亿元，则按扣除投资收益的 12 亿元净利润计算，对应 PE 为 28 倍左右。通过上述分析，我们认为绝味有比达美乐更好的商业模式和市场环境，鉴于达美乐 30-40 倍的稳态 PE，我们认为随着疫后需

90、求逐步修复、绝味市场份额扩大，维持绝味 2022-24 年归母净利润预测为 7.6/13.0/15.9 亿元，维持“买入”评级。图图 4747：绝味：绝味 PEPE（TTMTTM）资料来源：wind，光大证券研究所，统计区间为 2017 年 3 月 31 日-2022 年 7 月 22 日 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）4 4、风险分析风险分析 原材料价格上涨：原材料价格上涨：2022 年鸭副原材料上涨明显，对公司毛利有一定影响，若原材料价格持续上涨，或将对公司盈利能力带来压力。消费需求萎靡：消费需求萎靡：绝味的商业模式

91、依赖客流量，若疫情持续反复，客流量下降，消费需求不振，对公司单店收入或造成影响。门店开设不及预期门店开设不及预期：若疫情反复、公司门店下沉遇到较大阻力，或导致公司开店不及预期，进一步影响公司业绩。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）5 5、附录附录：美国披萨美国披萨行业分析行业分析连锁店成为连锁店成为销售主力，外卖贡献行业增量销售主力，外卖贡献行业增量 披萨行业披萨行业呈现成熟阶段呈现成熟阶段，市场，市场总体规模大总体规模大。披萨是美国家庭的主要食品之一，也是一个较为成熟的市场，市场规模超 400 亿美元。疫情前披萨市场规模持

92、续扩大，2012-2019 年间，复合增长率 3%，2020-21 年受到疫情影响市场规模有所下滑，但通过外卖业务的支撑，下滑幅度控制在 2%以内。门店总数多门店总数多，连锁店和个体店平分秋色，连锁店和个体店平分秋色。疫情前，连锁和个体店的门店数量基本都呈逐年增长态势，从 2018 年开始，除 2020 年因受疫情影响外，连锁门店营收增速开始明显优于个体门店，一方面或得益于连锁门店在管理、营销、供应链上的规模效应，另一方面或是数字化的能量开始显现，个体店进行消费者忠诚度建设会花费大量金钱和时间，因此开展此类活动不频繁。但是连锁店在这方面已经迅速发展，利用 POS 机品牌可以跟踪客户何时订购，订

93、购什么，何时可能再次订购等信息。一些品牌甚至使用游戏化的策略，来鼓励客户一起玩，并获得食物和饮料奖励的积分。2020 年后受疫情影响，连锁和个体店门店数量均出现负增长，但连锁店下降趋势较为缓和。截止 2021 年，连锁店门店数量在全行业中占比已经达到 47%。图图 4848：2 2 年美国披萨销售总额年美国披萨销售总额（亿美元）（亿美元）及增长率及增长率 图图 4949：2 2 年美国披萨店数量年美国披萨店数量 资料来源：pizza power report（2015 年数据缺失，按 2014-2016 年复合增长率计算得出），光大证

94、券研究所 资料来源：pizza power report（2015 年数据缺失，按 2014-2016 年复合增长率计算得出），光大证券研究所 单店收入差距明显，连锁店能力更胜一筹。单店收入差距明显，连锁店能力更胜一筹。得益于品牌影响力和供应链优势，2012-2021 年间，连锁店单店营收均突破 60 万美元，然而个体店单店收入均不足 45 万美元。即使受到疫情影响，连锁店恢复速度更快，2021 年单店营收超过78 万美元，已经超过疫情前最佳水平，也比个体店高出 74%。同年连锁店单店营收增速 2.7%，远高于个体店的 1.26%，发展势头优于个体店。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报

95、告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）图图 5050：2 2 年单店销售收入年单店销售收入（万美元）（万美元）及增长率及增长率 资料来源：pizza power report（2015 年数据缺失，按 2014-2016 年复合增长率计算得出），光大证券研究所 竞争品牌多，但主要份额由四大品牌掌握。竞争品牌多，但主要份额由四大品牌掌握。小品牌生存空间减少，2020 年前四大品牌市场份额占比 45%，处于行业龙头的达美乐优势明显。随着疫情持续，连锁店供应链优势、资金优势都将更加明显，预计市场份额将进一步向头部品牌集中。图图 5151：2020

96、2020 年美国披萨市场份额年美国披萨市场份额（销售（销售额额口径）口径）资料来源：pizza power report，光大证券研究所 疫情促进外卖市场规模扩大。疫情促进外卖市场规模扩大。疫情前披萨外卖销售额占全部销售额的比重在持续下降，2018 年大约为 27%。然而疫情改变了家庭消费习惯，促进外卖市场规模扩大。2019 年后披萨外卖规模突破 110 亿美元。外卖销售额占全部销售额的比重从 2019 年的 29%迅速上升到 2021 年的 49%。达美乐外卖销售额同样迅速上升，2021 年达到 61.4 亿美元。而且在外卖市场中遥遥领先，2021 年达美乐占外卖披萨总市场的份额为 31%。

97、敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）图图 5252：披萨外卖市场规模：披萨外卖市场规模（销售额口径）（销售额口径）图图 5353：20212021 年外卖披萨市场份额年外卖披萨市场份额（销售额口径）（销售额口径）资料来源：pizza power report，光大证券研究所 资料来源：pizza power report，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 绝味食品（绝味食品（603517.SH603517.SH）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20202020

98、20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 5,2765,276 6,5496,549 7,2067,206 9,0619,061 10,12210,122 营业成本 3,510 4,474 5,076 6,110 6,775 折旧和摊销 120 148 158 174 193 税金及附加 40 51 56 68 76 销售费用 322 524 673 675 658 管理费用 332 418 546 589 607 研发费用 11 38 41 52 58 财务费用-8 9 11 12-17 投资收益-101 224 150 100 1

99、00 营业利润营业利润 956956 1,2621,262 987987 1,6871,687 2,1002,100 利润总额利润总额 971971 1,3021,302 1,0121,012 1,7311,731 2,1182,118 所得税 279 334 253 433 529 净利润净利润 692692 967967 759759 1,2981,298 1,5881,588 少数股东损益-9-14 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 701701 981981 759759 1,2981,298 1,5881,588 EPS(EPS(按最新股本计按最新股本计)1.151.15

100、 1.601.60 1.231.23 2.112.11 2.582.58 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 916916 1,0861,086 713713 1,4311,431 1,701,706 6 净利润 701 981 759 1,298 1,588 折旧摊销 120 148 158 174 193 净营运资金增加 103 57 222 320 169 其他-9-100-425-361-244 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -932932 -

101、1,0581,058 -703703 -710710 -750750 净资本支出-366-621-420-460-500 长期投资变化 1,558 2,120-400-350-350 其他资产变化-2,124-2,557 117 100 100 融资活动融资活动现金流现金流 -503503 -4343 367367 -350350 -673673 股本变化 0 6 0 0 0 债务净变化-145 265 727-338-690 无息负债变化 179 488-162 356 225 净现金流净现金流 -520520 -1818 377377 371371 283283 资产负债表（百万元）资产负

102、债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 5,9225,922 7,4017,401 8,3768,376 9,6929,692 10,81610,816 货币资金 1,082 1,065 1,441 1,812 2,095 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 37 155 10 14 15 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计）71 68 0 0 0 存货 857 854 958 1,141 1,252 其他流动资产 40 36 68 161 214 流动资产合计流动资产合计 2,20

103、12,201 2,2672,267 2,6052,605 3,2813,281 3,7463,746 其他权益工具 6 197 197 197 197 长期股权投资 1,558 2,120 2,520 2,870 3,220 固定资产 1,345 1,807 1,883 1,995 2,135 在建工程 307 281 432 565 686 无形资产 213 249 244 239 235 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 214 395 428 428 428 非流动资产合计非流动资产合计 3,7213,721 5,1345,134 5,7715,771 6,4126,412 7,

104、0717,071 总负债总负债 932932 1,6851,685 2,2512,251 2,2692,269 1,8041,804 短期借款 35 203 1,028 690 0 应付账款 432 473 527 622 676 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 14 14 80 266 372 流动负债合计流动负债合计 904904 1,4501,450 2,0492,049 2,0672,067 1,6031,603 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 25 200 200 200 200 非流动负债合计非流

105、动负债合计 2828 234234 202202 202202 202202 股东权益股东权益 4,9904,990 5,7175,717 6,1266,126 7,4247,424 9,0129,012 股本 609 615 615 615 615 公积金 1,902 2,201 2,201 2,201 2,201 未分配利润 2,457 3,134 3,543 4,841 6,430 归属母公司权益 4,964 5,702 6,111 7,410 8,998 少数股东权益 26 14 14 14 14 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 202

106、3E2023E 2024E2024E 毛利率 33.5%31.7%29.6%32.6%33.1%EBITDA 率 23.9%18.8%13.8%19.6%21.5%EBIT 率 20.9%16.1%11.6%17.6%19.6%税前净利润率 18.4%19.9%14.0%19.1%20.9%归母净利润率 13.3%15.0%10.5%14.3%15.7%ROA 11.7%13.1%9.1%13.4%14.7%ROE（摊薄）14.1%17.2%12.4%17.5%17.7%经营性 ROIC 23.0%20.0%14.2%23.8%27.0%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2

107、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 16%23%27%23%17%流动比率 2.44 1.56 1.27 1.59 2.34 速动比率 1.49 0.97 0.80 1.04 1.56 归母权益/有息债务 140.31 18.99 5.95 10.74-有形资产/有息债务 159.56 23.59 7.90 13.68-资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 6.10%8.00%9.34%7.44%6.50%管理费用率 6.28

108、%6.38%7.58%6.50%6.00%财务费用率-0.16%0.13%0.15%0.14%-0.17%研发费用率 0.22%0.57%0.57%0.57%0.57%所得税率 29%26%25%25%25%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.50 0.57 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.50 1.77 1.16 2.33 2.78 每股净资产 8.16 9.28 9.94 12.05 14.64 每股销售收入 8.67 10.66 11.72 14.74 16.47 估值指标

109、估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 48 34 44 26 21 PB 6.7 5.9 5.5 4.5 3.7 EV/EBITDA 26 27 32 18 14 股息率 1%1%0%0%0%敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市

110、场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法

111、及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接

112、的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创

113、新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更

114、新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易

115、人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律

116、在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE