1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。风电轴承国产替代龙头，产能扩张打开风电轴承国产替代龙头，产能扩张打开成长空间成长空间 大大 MMWW 风电轴承技术国内领先风电轴承技术国内领先，海风放量有望深度受益海风放量有望深度受益：新强联主营大型回转支承产品，覆盖风电、海工、盾构机领域，其中风电贡献收入占比超过 85%。公司已实现 1.5-5.5MW 变桨偏航轴承和2.X-4.X/5.5/6.25MW 主轴承的批量化供应，根据公司招股书，公司率先批量生产大 MW 直驱风机三排圆柱滚子主轴承，填补国内市场空白，也是国

2、内率先使用无软带淬火技术研发生产大 MW 双列圆锥滚子主轴承的龙头企业，处于行业领先地位。2020 年，新强联成功试制 7MW 直驱式双支承单列圆锥滚子主轴承；2022 年7 月 27 日，公司“12MW 海上抗台风型主轴承”成功下线，大 MW 海风轴承产品的成功开发，标志着新强联在全球风电轴承市场中，从技术跟随者转变为自主创新者。目前，公司具备 712MW 无软带圆锥滚子轴承生产能力，可为海上风电提供主轴承产品。根据 GWEC 预计，2022-2026 年，全球海风年新增规模有望由 8.7GW 增长至 31.4GW，CAGR 达 37.8%，中国是海风装机的重要市场之一，新强联有望深度受益于

3、海风装机放量。伴随新增伴随新增产能产能不断投产不断投产，高成长，高成长与与高盈利兼备高盈利兼备：公司上市以来共布局了三轮新增产能：第一轮第一轮 I IPOPO“2.0MW2.0MW 及以上风电配套轴承”及以上风电配套轴承”募投募投项目契合项目契合抢装风口，实现第一次跨越式成长抢装风口，实现第一次跨越式成长。2020 年，公司回转支承类产品产销量分别同比增长 151%、113%，收入、利润端分别实现同比增长 221%、325%；第二轮第二轮 2 2021021 年年定增定增布局布局 6 6900900 套套 3 3MWMW 及以上风及以上风电轴承产能，瞄准电轴承产能，瞄准大型化大型化趋势趋势，加

4、速高毛利加速高毛利主轴承主轴承产品产品放量放量。该项目计划 2022 年投产 50%，2023 年达产，预计新增大 MW 主轴承产能 1500个，是 2020 年销量的 1.6 倍，2022-2023 年处于产能释放阶段，有望加速优化公司产品结构，提升盈利能力，2022Q1 已初步显现，公司风电产品综合毛利率 36.1%，较 2021 年提升 4.5pct；第三轮第三轮 2 2022022 年可转年可转债债布局齿轮箱轴承布局齿轮箱轴承及精密部件新产品及精密部件新产品，有望有望开辟开辟全全新增长空间新增长空间。该项目预计 2024 年投产 30%，2025 年投产70%，2026 年达产，将实现

5、营收15.35 亿元，占2021 年公司收入的62%，毛利率水平约 34%，高于公司2021 年 30.8%的毛利率，有望进一步提升公司盈利能力。经我们测算，在市场扩容背景下，公司市占率有望持续提升。经我们测算，在市场扩容背景下，公司市占率有望持续提升。在仅考虑公司额定产能释放的情况下，2021-2025 年，新强联风电业务收入有望由 21.3 亿增长至 48.3 亿元，所覆盖的主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大市场空间有望由 182 亿增长至262 亿，对应市占率由 11.7%增长至 18.4%。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 07 月月 29 日日 新强联新强联（300850

6、.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 基础件 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 12 个月目标价：个月目标价：117.2 元元 股价（股价（2022-07-29）96.55 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）31,833.50 流通市值（百万元）流通市值（百万元）19,049.32 总股本（百万股）总股本（百万股）329.71 流通股本（百万股）流通股本（百万股）197.30 12 个月价格区间个月价格区间 77.15/243.83 元 Tabl e_C hart 股价

7、表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益-1.57 18.79 27.1 绝对收益绝对收益-6.63 34.89 19.37 郭倩倩郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S04 胡洋胡洋 分析师 SAC 执业证书编号：S03 高杨洋高杨洋 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -38%-22%-6%10%26%42%58%-112022-03新强联 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项

8、声明请参见报告尾页。深度绑定头深度绑定头部部大大客户客户，有望率先享受国产替代加速红利，有望率先享受国产替代加速红利：风电轴承的研发设计、生产设备、批量品控门槛较高，产品属性决定了其产业发展模式。根据中国轴承工业协会，2020 年我国风电主轴承、齿轮箱轴承国产化率分别仅为 33%、0.58%，我们认为，风电轴承国产化进程不会形成一家独大的局面，而是需要产业链共同努力，未来将形成多寡头垄断的有序竞争供给格局，即随着头部整机厂对整机研发、设计能力的持续增强，风电轴承深度定制化需求日益提高，头部整机厂选择核心供应商形成联合研发绑定关系的产业趋势越发明显，加速国产替代进程。对轴承供应商来说，通过绑定头

9、部大客户，有利于形成“研发-批量-再研发-再批量”的良性循环，在国产化进程中有望保持领先地位。从新强联主轴承客户来看，第一大核心客户是明阳智能，二者实现互相持股绑定，同时公司也作为唯一一家轴承供应商参与了三一重能 IPO 战配，双方拟在主轴承领域展开供销及研发合作关系。投资建议：投资建议：我们预计公司2022-2024 年收入分别为33.13、43.36、57.14亿元，增速分别为 33.7%、30.9%、31.8%，净利润分别为 7.04、9.66、13.24 亿元，增速分别 37.0%、37.1%、37.1%，对应 PE 分别为 43.3、31.6、23 倍。维持买入-A 的投资评级，12

10、 个月目标价为 117.2 元，相当于2023-2024 年 40X、30X 的动态市盈率。风险提示：风险提示：下游终端新增装机规模不及预期；产能释放不及预期；可转债发行受阻影响新产品布局；行业竞争加剧影响盈利能力；核心客户技术路线切换影响公司出货；市场规模测算中部分假设造成与实际的偏差，包括不同功率机型装机规模、不同技术路线装机比例、风电轴承市场均价变化。(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 2,064.4 2,476.9 3,312.6 4,335.8 5,714.2 净利润净利润 424.7 514.3 704.4 965.7 1,32

11、3.5 每股收益每股收益(元元)1.29 1.56 2.14 2.93 4.01 每股净资产每股净资产(元元)4.59 10.42 12.30 14.93 18.54 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)71.8 59.3 43.3 31.6 23.0 市净率市净率(倍倍)20.1 8.9 7.5 6.2 5.0 净利润率净利润率 20.6%20.8%21.3%22.3%23.2%净资产收益率净资产收益率 28.1%15.0%17.4%19.6%21.7%股息收益率股息收益率 0.1%0.2%0.2%0.3%0.4%ROIC 73.

12、5%393.2%45.8%53.3%69.9%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 1VEYPY4X4YSZAUEWaQdNbRnPnNsQoMiNmMzRlOnNrQbRmMzQuOtOrPwMrQoN 3 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.核心观点：国产替代成长无虞，产品结构优化有望提升盈利能力核心观点：国产替代成长无虞，产品结构优化有望提升盈利能力.5 2.公司介绍：国产大型回转支承领先供应商，风电业务快速成长公司介绍：国产大型回转支承领先供应商，风

13、电业务快速成长.5 2.1.发展历程：深耕大型回转支承领域，打造国内风电轴承龙头企业.5 2.2.股权架构：股权结构集中、稳定，管理战略清晰.6 2.3.主营业务：风电轴承贡献收入占比 85%+，大 MW 主轴承批量优化业务结构.7 2.4.财务分析：收入实现快速增长，规模化效应下盈利能力明显提升.10 3.市场扩容背景下，技术实力、客户资源为基，成长取决于产能释放节奏市场扩容背景下，技术实力、客户资源为基，成长取决于产能释放节奏.11 3.1.主轴承&偏变轴承：首轮扩产契合抢装东风，新一轮扩产紧跟大型化步伐.13 3.2.齿轮箱轴承：可转债募投布局新产品，有望开辟全新成长空间.16 3.3.

14、风电轴承“抗通缩属性”较强，新强联风电业务市场空间近 200 亿且仍在扩容.18 4.轴承供应商与整机厂相互绑定有望加速国产替代，新强联率先受益轴承供应商与整机厂相互绑定有望加速国产替代，新强联率先受益.21 4.1.风电轴承环节整体国产化率仍低，深度绑定模式带来国产替代加速契机.21 4.2.新强联深度绑定头部大客户，有望率先享受国产替代加速红利.22 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.24 6.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图 1：新强联实现上下游完善的战略布局与合作.5 图 2：公司成立于 2005 年，深耕回转支承产品 17 年.6 图 3：公司股权结构（截至 20

15、22 年 5 月）.6 图 4：以传统钢球轴承为例，看轴承组成结构.7 图 5：风机设备轴承应用示意图.8 图 6：风电类回转支承产品增长明显.9 图 7：2016-2021 年新强联业务收入结构变迁.9 图 8：2016-2019 年风电类回转支承产品收入结构.10 图 9：2022Q1 风电类产品毛利率明显提升.10 图 10：2016-2021 年新强联营业收入及增速.10 图 11：2016-2021 新强联归母净利润及增速.10 图 12：2019-2021 年公司盈利能力显著提升.11 图 13：规模化效应下，费用率明显下降.11 图 14：按公司 2021 定增募投项目预计产量保

16、守推算 2022-2023 年公司风电轴承销量增长.16 图 15：典型的 1.5MW 双馈机型齿轮箱结构示意图.16 图 16：三一重能对不同功率级别的齿轮箱采购均价.19 图 17：三一重能对不同功率级别的轴承采购均价.19 表 1：公司管理层及核心技术人员具备多年从业经验.7 表 2：风电轴承简介.8 表 3：公司产品主要包括风电、盾构机、海工装备用大型回转支承轴承和配套零部件、锻件.9 表 4：新强联核心技术及试验体系提高公司产品质量及可靠性.12 4 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报

17、告尾页。表 5：新强联风电产品核心客户.13 表 6：截至 2021 年 3 月，公司前五大客户订单规模达到 22.46 亿元.13 表 7：风机主轴常用轴承种类.14 表 8：新强联产能利用率、产销率常年维持 90%以上.14 表 9：公司通过 2020 年 IPO 和 2021 年定增募投项目针对风电轴承进行了两轮扩产.15 表 10：2021 年公司定增项目募投产能主要针对 3MW 以上大 MW 风电轴承产品.15 表 11：1.5MW 双馈齿轮箱所需轴承及规格.17 表 12：公司针对齿轮箱轴承及精密零部件产品的技术储备以及研发进展情况.17 表 13：新强联齿轮箱轴承及精密零部件项目

18、预计年产量与效益.18 表 14：2022-2025 年风电轴承（主轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承）国内市场规模测算.20 表 15：2020 年中国风电轴承市场国产化率情况.21 表 16：相对领先的国产主轴承供应商产品开发、批量进展.22 表 17：中国风电轴承市场主要供应商及对应产品、客户（不完全统计）.22 表 18：新强联与明阳智能实现相互持股绑定.23 表 19：新强联参与三一重能 IPO 战略配售.23 表 20：新强联业务拆分及收入预测.25 5 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见

19、报告尾页。1.核心观点：国产替代成长无虞，产品结构优化有望提升盈利能力核心观点：国产替代成长无虞，产品结构优化有望提升盈利能力 新强联主要从事大型回转支承及工业锻件的研发、生产和销售新强联主要从事大型回转支承及工业锻件的研发、生产和销售，大大 MMWW 风电风电主轴承技术国内主轴承技术国内领先领先，深度受益于风电轴承领域国产替代，深度受益于风电轴承领域国产替代。风电类大型回转支承是公司当前主要的收入来源，2021 年营收占比超过 85%。公司先后研制了 1.5-5.5MW变桨和偏航轴承，成为国内风电变桨、偏航轴 承的 主要 供应 商之 一；先后 攻克 了 2/2.5/3MW 直驱式三 排滚 子

20、主 轴承、3.X/5.5/6.25MW 无软带双列圆锥滚子主轴轴承制造技术，相应产品实现进口替代。凭借过硬的产品质量享誉全国，下游客户涵盖明阳智能、远景能源、东方电气、哈电风能和三一重能等主流风机制造厂商，并建立了良好的战略合作关系。成长性方面，成长性方面，和第一大客户明阳智能互相持股，深度绑定，伴随公司新建产能的逐步释放，有望率先受益未来风电轴承环节国产化进程以及海上风电快速发展；盈利性方面，盈利性方面，公司 5.XMW 以上风电主轴承领域率先实现批量出货，产品结构进一步优化，同时保障稳健经营的基础上，通过内生外延陆续布局锻件产能、锁紧盘、轴承保持器等核心部件，提高零部件自供比例，进一步打开

21、利润增长空间。根据公司招股书，公司率先批量生产大 MW 直驱风机三排圆柱滚子主轴承，填补国内市场空白，也是国内率先使用无软带淬火技术研发生产大兆瓦风机双列圆锥滚子主轴承的龙头企业，加快了风电主轴承国产替代进程，处于行业领先地位。图图 1：新强联新强联实现实现上下游上下游完善的完善的战略布局战略布局与合作与合作 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.公司介绍公司介绍：国产：国产大型大型回转支承领先供应商，风电业务快速成长回转支承领先供应商，风电业务快速成长 2.1.发展历程：深耕大型回转支承领域，打造国内风电轴承龙头企业发展历程：深耕大型回转支承领域，打造国内风电轴承龙头企业 深耕大型回转支

22、承领域，打破风电深耕大型回转支承领域，打破风电主轴承技术垄断主轴承技术垄断。洛阳新强联成立于 2005 年，专注于回转支承的自主研发，在船用机械领域实现配套供应；2009 年，风电轴承生产线投产，正式切入风电领域。2011 年，成功攻关 2MW 直驱风机三排圆柱滚子主轴承以及盾构机系列刀盘主轴承，填补国内空白，实现进口替代。2013-2018 年，深耕风电领域，逐步形成了主轴轴承、偏航变桨轴承的研发、生产、销售的整体服务体系，成为了明阳智慧、湘电风能、远景能源等头部整机厂合格供应商。2018 年，公司被洛阳市评为知识产权强企，2019 年获得河南省高新技术企业荣誉称号。2020 年，实现创业板

23、上市。6 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 2：公司公司成立于成立于 2005 年，深耕回转支承产品年，深耕回转支承产品 17 年年 资料来源：新强联招股说明书，公司官网，安信证券研究中心 2.2.股权架构：股权架构：股权股权结构结构集中、稳定，管理战略清晰集中、稳定，管理战略清晰 股权分布集中，重点发展主业。股权分布集中，重点发展主业。公司控股股东肖争强、肖高强兄弟为一致行动人，分别直接持有公司 20.14%、19.35%（合计持股比例达 39.49%）的股权，是公司的实际控制人

24、，分别担任董事长、总经理，公司整体股权结构相对简单，集中，管理层战略相对清晰，稳定，在企业成立之日起确立了“重点突出主业、适时纵向延伸、创新合作并举、建设人才队伍”的发展战略。图图 3：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 5 月）月）资料来源：wind，安信证券研究中心 7 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 1：公司公司管理层管理层及核心技术人员具备多年从业经验及核心技术人员具备多年从业经验 姓名姓名 入职时间入职时间 职位职位 工作经历工作经历 肖争强肖争强 2

25、005 年 董事、董事长 高中学历。于 1990年 2月至 2005年 8 月，历任小浪底第三标段法国杜姆兹公司外方营地副主管，主管；2005年 8 月至 2011年 11月，历任新强联有限监事，执行董事。现任洛阳新强联回转支承股份有限公司董事长；兼任圣久锻件执行董事。肖高强肖高强 2005 年 董事、总经理 大专学历。1999 年 11 月至2000年 3月任东莞长安权智电子厂工程师，2004 年3 月至 2011年 12 月任强联重机监事，2005 年8 月至 2011年 11 月历任新强联有限执行董事，总经理。现任洛阳新强联回转支承股份有限公司董事，总经理。张占普张占普 2005 年 监

26、事会主席、工会主席、生产部部长 高中学历。2005 年 11 月至2011年 11 月，历任新强联有限风电厂副厂长、风电厂厂长、工会主席、风电盾构制造部部长。现任公司监事会主席、工会主席、生产部部长。寇丛梅寇丛梅 2021 年 董事会秘书，财务总监 本科学历，注册会计师、注册税务师、注册资产评估师。2013年 12 月至 2020 年 12 月任职于鑫荣基投资担保有限公司财务部部长。现任公司财务总监、董事会秘书。李华清李华清 2008 年 监事、主任工程师 本科学历。2006 年 5 月至 2008年4 月，任成都天马铁路轴承有限公司热处理工程师；2008年 5 月至 2011 年 11 月，

27、任新强联有限主任工程师。现任公司监事、主任工程师。作为主要研制人员参与了 2MW 永磁直驱式风力发电机主轴轴承等的研制与应用，负责热处理工艺。郝文路郝文路 2008 年 技术总监 本科学历。2006 年 5 月至 2008年4 月，任天马股份技术员；2008 年5 月至 2011年 11 月，任新强联有限技术总监。现任公司技术总监。作为主要研制人员参与了 2 兆瓦永磁直驱式风力发电机主轴轴承等的研制与应用，负责设计、工艺、实验。赵俊飞赵俊飞 2006 年 技术部、研发部部长 本科学历。2006 年2 月至今，历任新强联有限、新强联股份技术部、研发部部长。作为主要研制人员参与了 2 兆瓦永磁直驱

28、式风力发电机主轴轴承等的研制与应用，负责回转支承设计。资料来源：wind，招股说明书，安信证券研究中心 2.3.主主营营业务业务：风电：风电轴承轴承贡献收入占比贡献收入占比 85%+，大，大 MW主轴承批量优化业务结构主轴承批量优化业务结构 公司的主要产品公司的主要产品为为大型大型回转支承回转支承及关键零部件配套及关键零部件配套、锻件、锻件，主要应用于风电机组、盾构机、主要应用于风电机组、盾构机、海工装备和工程机械等领域。海工装备和工程机械等领域。2021 年总收入 24.77 亿，其中回转支承及配套产品收入 22.61亿元，占比 91.27%，锻件收入 1.69 亿元，占比 6.83%，二者

29、收入合计占比 98.1%，是公司主要收入来源。回转支承是一种能够承受综合载荷的大型轴承，由内圈、外圈、滚动体、保持架和滚动体构成，作为现代工业的基础零部件，其精度、性能、寿命和可靠性对主机的使用性能和可靠性起着决定性的作用。图图 4：以传统钢球轴承为例，看轴承组成结构以传统钢球轴承为例，看轴承组成结构 资料来源：斯凯孚，安信证券研究中心 公司第一大收入来源是风电轴承，其公司第一大收入来源是风电轴承，其是连接风电机组中传动、偏航和变桨等系统转向的关键是连接风电机组中传动、偏航和变桨等系统转向的关键滚动部件。滚动部件。主要功能是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动和平移运动，并承受由轴、轴上零件传递而

30、来的载荷。轴承部件具备维修成本高、使用寿命要求高、使用环境恶劣以及技术复杂性高等特点。主要包括五类：主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承，其中主轴轴承、偏变轴承为大型回转支承，齿轮箱和发电机中所用多为通用型高速轴承。8 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：风机设备轴承应用示意图风机设备轴承应用示意图 资料来源：researchgate，安信证券研究中心 表表 2：风电轴承简介风电轴承简介 轴承名称轴承名称 主轴轴承主轴轴承 偏航轴承偏航轴承 变桨轴承变桨轴承 齿轮

31、箱轴承齿轮箱轴承 发电机轴承发电机轴承 位臵位臵 主轴与齿轮箱之间 风机机舱与塔筒连接处 叶片与轮毂间 风机齿轮箱内部 发电机内部 作用作用 支撑风机主轴 调整风机迎风角度，保证最大效率 改变叶片的桨距角，确保输出功率的稳定 控制扭矩、转速和传输负载波动 控制扭矩、转速和传输负载波动 数量数量/台台 12 套 1 套 3 套 约 20 套 若干 工况特点工况特点 低转速，重负载 停多于转，重负载 停多于转，重负载 高转速 高转速 轴承结构轴承结构 球面滚子轴承，调心滚子轴承，圆锥/柱滚子轴承 圆柱滚子轴承、四点接触球轴承 圆柱滚子轴承、球轴承 球面滚子轴承、圆柱滚子轴承、滑动轴承 陶瓷绝缘轴承

32、、静音轴承 资料来源：论我国重大技术装备轴承的自主安全可控，安信证券研究中心 公司主要产品按下游应用来分：公司主要产品按下游应用来分：（1 1）风电轴承：）风电轴承：产品覆盖主轴轴承、偏航及变桨轴承、配套零部件（环锻件、法兰、锁紧盘），单机功率覆盖 1.5-6.25MW，2021 年收入 21.28 亿元，同比增长 16.87%，占总营收比重85.92%，是公司第一大收入来源。大 MW 主轴承方面，5.5MW 和 6.25MW 级产品开始为明阳智能批量供货。子公司豪智机械从事风电锁紧盘生产和研发十余年，为多家风电整机企业和风电齿轮箱企业供货。（2 2）盾构机：）盾构机：公司首套盾构机主轴轴承于

33、 2009 年实现销售，应用于浙江三门核电站项目，各项技术指标达到设计要求，可替代进口产品。2021 年收入 0.49 亿元，同比增长 122.07%，占总营收比重 1.96%。公司目前与中铁装备建立了战略合作关系，是其优秀供应商。（3 3）海工装备：）海工装备：公司产品主要用于船用、港口用起重装备，2021 年收入 0.56 亿元，同比增长 31.65%，占总营收比重 2.25%。公司研制的外径 8.8 米的重载回转支承，成功用于中国自制世界最大 12,000 吨起重船“振华 30”号和上海三航局的 2,400 吨“三航风范”号风电船上。目前，公司为中船华南船用机械厂制造的外径 10.23

34、米，重 69 吨的浮吊回转支承，已顺利完工。（4 4）锻件：）锻件：2021 年锻件销量 14.2 万吨（部分外购），大部分供应内部，小部分外销，实现收入 1.7 亿元，同比增长 13.25%，占总营收比重 6.83%。子公司圣久锻件研发了特大型环件的精密环锻技术，目前可生产直径 12 米以下，单件重量 80 吨的特大型环锻件，处于世界领先水平。9 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3：公司产品主要包括风电、盾构机、海工装备用大型回转支承轴承和配套零部件、锻件公司产品主要包括风电、

35、盾构机、海工装备用大型回转支承轴承和配套零部件、锻件 产品类别产品类别 细分类别细分类别 典型产品典型产品 用途用途 产品示意图产品示意图 风电产品风电产品 主轴轴承 单列圆锥滚子、三排圆柱滚子、双列圆锥滚子 支撑风机主轴、轮毂、叶片，包括部件重力载荷、转动引起的惯性载荷、风力外载引起的气动载荷等。需要强度高、抗冲击、寿命达 25 年以上，技术壁垒是风力发电轴承中最高。偏航轴承 偏航球滚子轴承 位于风机机舱与塔筒连接处，调整机舱朝向保证风机实现垂直迎风，最大化系统捕风能力。变桨轴承 三排滚子独立变桨轴承 位于叶片与轮毂连接处，通常情况下每一支风机叶片都对应配套一组变桨轴承，其主要功能是改变叶片

36、桨距角，从而及时调整叶片所受风力情况。目前独立变桨技术是未来发展的重点。轴承零部件 铸锻件、法兰、锁紧盘 组成风电轴承或用于轴承配套的关键部件。风电锁紧盘是风力发电机组主传动轴与高速齿轮箱之间传递大扭矩的连接部件。盾构机类产品盾构机类产品 关键零部件 驱动盘、内外密封跑道等 包括整套环件和单个零配件。整套环件用于驱动支承和密封配合，整体结构复杂，要求精度较高，加工难度大。单个盾构机零配件是盾构机施工后，在维修保养过程中，发现零件异常、磨损和损坏时，需更换的零部件，其中驱动盘、内密封跑道、外密封跑道、油脂环构造相对复杂，产品价格相对较高。主轴轴承 盾构机关节轴承、盾构机螺旋输送机轴承 海工装备类

37、产海工装备类产品品 船用轴承 起重机回转支承，浮吊回转支承 船用起重机和港口起重机。海上大型工程的开发需要配备重载吊机的大型船舶，回转支承是船用重载吊机的核心部件，重载吊机重量大、结构复杂、拆卸成本非常高，要求轴承具有极高的可靠性 港口轴承 资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 趁风电抢装东风，趁风电抢装东风，2 2020020 年年风电轴承业务占比迅速攀升风电轴承业务占比迅速攀升。2016-2021 年，风电轴承的收入由 1.9亿增长到 21.28 亿，GAGR 达到 62.19%，2020 年实现突破性增长，营收占比由此前 50%左右提升到 85%以上，主要系：销售端：2020

38、年是陆风抢装的最后一年，公司风电类产品订单不断增加；生产端：公司将发展重心集中到风电业务，结合前期的研发布局和技术、产品积累，配合 IPO 募投项目（2MW 以上风机配套轴承项目）的逐步投产，产能得到释放。图图 6：风电类回转支承产品增长明显：风电类回转支承产品增长明显 图图 7：2016-2021 年新强联业务收入结构变迁年新强联业务收入结构变迁 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 大大 MMWW 主轴承批量优化业务结构，主轴承批量优化业务结构，2 2022Q1022Q1 风电轴承毛利率显著提升。风电轴承毛利率显著提升。从风电轴承业务细拆来看，公司 2

39、016-2019 年主要出货产品为偏航变桨轴承，收入占比 80%左右；2022 年之前，公司批量出货风电主轴承主要为 3MW 以下产品，风电类产品毛利率维持在 30%左右，2022年，公司开始为明阳智能批量提供 5.5MW及 6.25MW 主轴承产品，2022Q1，风电类产品毛利率提升到 36.05%，受益于产品结构优化，盈利能力提升明显。002001920202021百万元百万元 风电回转支承产品 其他回转支承 锻件 锁紧盘 其他业务 53.35%46.58%36.63%52.42%88.21%85.92%28.01%28.38%32.32%20.

40、54%3.64%5.35%16.59%22.66%28.09%24.73%0%20%40%60%80%100%2001920202021风电回转支承 其他回转支承 锻件 锁紧盘 其他业务 10 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 8：2016-2019 年年风电类回转支承产品风电类回转支承产品收入结构收入结构 图图 9：2022Q1 风电类产品毛利率明显提升风电类产品毛利率明显提升 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，公司公告，安信证券研究

41、中心 2.4.财务分析：收入财务分析：收入实现快速实现快速增长，增长，规模化效应下盈利能力明显提升规模化效应下盈利能力明显提升 公司产销两旺，业绩公司产销两旺，业绩快速快速增长。增长。2016-2021 年，公司营收由 3.55 亿增长至 24.77 亿，CAGR 达47%；归母净利润由 0.43 亿增长至 5.14 亿，CAGR 达 64%。公司业绩在 2020 年实现跨越式增长，主要系风电行业由于陆风补贴政策退坡导致抢装潮所致。对比 2020 年下游风电行业新增吊装增速约 103%，公司业绩增速弹性明显更高，核心驱动力在于轴承技术的突破和国产替代机遇；公司产能释放夯实成长基础。2020 年

42、，公司产销两旺，全年回转支承类产、销量分别同比上升 151%、113%，产能利用率提升至 95%以上。图图 10：2016-2021 年新强联营业收入及增速年新强联营业收入及增速 图图 11：2016-2021 新强联归母净利润及增速新强联归母净利润及增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 规模化效应下，规模化效应下，公司公司盈利能力显著提升盈利能力显著提升。2016-2021 年，公司的毛利率保持在 30%以上，总体趋势稳定；，净利率由 12.02%提升至 20.79%，得益于整体费用率下降，由 19%降至 9%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别

43、下降 3.5、1.7、2.6、2.4pct，2021 年财务费用率的明显增长主要系子公司圣久锻件融资在现金回购情况下的利息增加所致。2022Q1，受益于产品结构优化，毛利率提升至 34.4%，净利率为 15.69%，主要系交易性金融资产带来的公允价值变动短期影响。公司规模化效应下内控优化驱动盈利能力的提升，未公司规模化效应下内控优化驱动盈利能力的提升，未来，我们认为盈利能力提升驱动因素主要在于来，我们认为盈利能力提升驱动因素主要在于：高毛利主轴承批量带来的产品结构优化高毛利主轴承批量带来的产品结构优化；深化深化产业链布局产业链布局优化成本优化成本，久圣锻件产能布局提升环锻件自供比例，久圣锻件产

44、能布局提升环锻件自供比例，并有望实现并有望实现关键零部关键零部件（保持器、滚子）自制，优化成本结构件（保持器、滚子）自制，优化成本结构。88%77%81%76%5%14%1%11%0%20%40%60%80%100%20019 偏航变桨轴承 主轴轴承 风电配件收入 0%10%20%30%40%50%60%70%200022Q1风电类产品 海工装备 盾构机类产品 锻件 4.25%23.36%40.68%221.01%19.98%14.46%0%50%100%150%200%250%0500025003000百

45、万元百万元 营业收入 YOY20162016-2021 CAGR=47%2021 CAGR=47%-4.42%39.45%75.21%325.44%21.09%33.97%-180%-80%20%120%220%320%00500百万元百万元 归母净利润 YOY20162016-2021 CAGR=64%2021 CAGR=64%11 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 12：2019-2021 年年公司公司盈利能力显著提升盈利能力显著提升 图图 13：规模化效

46、应下，规模化效应下，费用率费用率明显下降明显下降 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 3.市场扩容背景下，技术市场扩容背景下，技术实力实力、客户资源为基，成长取决于、客户资源为基，成长取决于产能产能释放释放节奏节奏 我们认为，在已有核心技术储备优势和稳固核心客户资源基础上，公司未来成长主要取决于我们认为，在已有核心技术储备优势和稳固核心客户资源基础上，公司未来成长主要取决于产能释放节奏产能释放节奏。新强联在风电领域的布局有主轴承、偏航变桨轴承，2022 年拟通过发行可转债投资齿轮箱轴承新产品。公司上市以来共进行三轮产能布局：第一轮 IPO 扩产契合行业抢

47、装风口，实现第一次跨越式成长；第二轮定增布局大型化主轴承、偏变轴承产品，目前处于产能释放阶段，为第二次成长蓄力；第三轮拟布局齿轮箱轴承新产品，开辟全新增长空间，增加未来成长动力。从公司自身来看，其消化新建产能的关键在于：（1 1）核心技术核心技术体系体系优势优势：公司掌握多项关键工艺公司掌握多项关键工艺、技术、技术 Know-how。公司已经成熟掌握了各项生产技术，在辗压、热处理、车加工、检测各个环节取得了多项专利，拥有多项核心技术，包括无软带中频淬火技术和无软带回转支承、三排滚子结构大功率风力发电机组主轴轴承的设计制造技术、海上风力发电机组无软带双列圆锥滚子主轴轴承的设计制造技术。大型回转支

48、承的设计理念、计算参数等关键源自公司持续的自主创新、技术钻研和长期生产经验积累。根据公司 2021 年年报，截至 2021 年底，公司获得知识产权共计 104 项，其中发明专利 16 项。公司产品制造属于重资产行业，技术实力公司产品制造属于重资产行业，技术实力转化为生产能力转化为生产能力需要依托于高精尖设备需要依托于高精尖设备。公司拥有先进的恒温装配车间，有全数控五轴联动加工中心、风电主轴轴承试验机等大型装备，引进了意大利萨伊全数控淬火机床，成为目前国内为数不多拥有数控无软带中频淬火设备的企业；募投项目的投入使用更助推了公司高端装备实力，使公司在大幅提高产能的同时，具有高端产品的生产保障能力。

49、严控严控质量质量关，关，相比同行业其他企业增加了额外的检测程序相比同行业其他企业增加了额外的检测程序。建立了覆盖原材料、生产过程和产成品的全面检验体系，用于风电主轴轴承检验的试验机申请了发明专利，对主要原材料和部件执行了全程工序质量跟踪卡制度。试验台架主要是模拟工况，通过加速疲劳，监测温升、油脂清洁度、加载受力等情况，最后拆解检验轴承磨损状况，验证其是否与设计目标相同，为公司设计、制造提供宝贵验证数据。近年来公司保持着重大产品零缺陷的成绩，是公司业务的持续增长得坚实基础。31.40%29.45%31.06%30.45%30.82%34.42%11.03%12.46%15.52%20.57%20

50、.79%15.69%0%10%20%30%40%销售毛利率 销售净利率 0%2%4%6%8%200022M1-3销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 12 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 4：新强联核心技术及试验体系提高公司产品质量及可靠性：新强联核心技术及试验体系提高公司产品质量及可靠性 大类技术大类技术 细分方面细分方面 简要介绍简要介绍 无软带中频淬火技术和无软带中频淬火技术和无软带回转支承无软带回转支承 无软带回转支承

51、 由于中频淬火后没有软带区域，回转支承滚道不存在薄弱环节，可提高回转支承的承载能力和可靠性，提高回转支承的使用寿命，满足高速重载的使用场合。无软带中频淬火技术 中频淬火成本较低，热处理过程稳定，替代原来渗碳淬火轴承的加工技术，可大大降低轴承的生产成本，增加产品的可靠性。引进意大利设备，设计高速、高靠性的无软带回转支承，应用到风电主轴轴承、盾构机主轴承、大型离心浇铸机轴承和钢厂的轧钢轴承，前景广阔。三排滚子结构大功率风三排滚子结构大功率风力发电机组主轴轴承的力发电机组主轴轴承的设计制造技术设计制造技术 轴承材料 选用 42CrNiMo 轴承钢作套圈材料，具有更高的屈服强度和抗拉强度、更优越的延展

52、性、更强的低温抗冲击能力，能够更好地适应风电主轴轴承的工作环境及性能要求。淬火工艺 采用三排滚道同时淬火工艺，并通过工艺控制把软带控制在 15mm 以内，从而保证了淬硬层深度、硬度的均匀性和金相组织均匀性，并提高了轴承的寿命和可靠性，此项技术获新型实用专利。保持架 采用铜制整体结构且带有油膜导向楔角的保持架，材料选用铝青铜，结构选用整体结构，并且通过油膜导向楔角使轴承工作时摩擦表面可形成充分的油膜，从而使保持架具有更强的耐磨性和更低的摩擦系数，此技术获得发明专利。滚动体 采用对数曲线滚动体，使滚动体的载荷分布均匀，提高轴承的承载能力。深孔加工 由于主轴轴承套圈规格较大，导致其孔加工难度较大，公

53、司不断摸索加工工艺，目前能够实现深孔加工孔径 36mm，钻深超过 400mm，孔位臵度 0.2mm 以内的技术能力，此技术获实用新型专利。轴承检验 制造专用的风电主轴承试验机，开发了试验规程，可模拟轴承的使用不同工况，提高了产品检验能力，保证了产品质量，也为公司研发新产品提供了试验平台。永磁直驱式风力发电机永磁直驱式风力发电机主轴轴承的试验技术主轴轴承的试验技术 确定轴承的原始游隙值、注脂量 专用特大型轴承对游隙值范围要求非常小，游隙值对轴承的工作温度、振动、噪声、寿命、密封性能影响非常大，依靠计算、经验不能实现，只有依靠试验，通过模拟风力发电机组的安装联接，确定轴承游隙、注脂量的变化量。大功

54、率风力发电机组变大功率风力发电机组变桨、偏航轴承的设计制桨、偏航轴承的设计制造技术造技术 轴承 轴承设计时，根据不同工况，适当增大钢球的接触角，提高轴承的承载能力。中频淬火 采用双匝感应器代替传统单匝感应，提高淬硬层深度、均匀性，减少淬火区域边缘的应力集中，缩短了软带的长度。采用添加一定比例的高分子淬火剂的水剂淬火，提高淬硬层深度和硬度，感应头采用仿沟形结构，保证了沟道的均匀性。保持架 轴承保持架有整体钢保持架代替传统的尼龙隔离块，保证钢球分布均匀，钢球合理承载，同时避免钢球堆积产生死点，造成轴承回转不灵活甚至转不动的现象。试验机 公司自主研发的两台风电变桨、偏航轴承试验机，为大功率风力发电组

55、变桨轴承、偏航轴承的型式试验提供了保障。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 （2 2）公司凭借多年的研发积累和技术优势，以及高质量和性能的产品，持续开发风电类产公司凭借多年的研发积累和技术优势，以及高质量和性能的产品，持续开发风电类产品核心客户。品核心客户。回转支承产品需要保证在长期重载荷下的可靠稳定，因此客户对供应商有着严格的认证体系，客户培育需要长期过程，从技术合同签订到样机试制、批量生产一般需要数年时间，因此下游整机厂转换供应商的成本较高，一旦进入下游客户的合格供应商名单，则会形成一个长期、稳定的合作关系。公司已与国内多家行业领先企业建立了稳定合作关系，保证了公司未来发展的良好成长性

56、及持续性。根据公司 2021 年非公开发行公告，核心客户从明阳智能、湘电风能，增加为明阳智能、远景能源、东方电气、湘电风能、三一重能、中船海装、中车风电等，未来公司将持续开发如金风科技、上海电气、运达风能等其他头部风电整机客户，截止 2021 年一季度末，新强联尚未执行的在手订单金额约 24.7 亿，前五大客户订单规模约 22.46 亿元，2021 年公司实现收入 24.8 亿元，年内收入增长与订单增长基本匹配。根据 wind 公司公开调研纪要，2022 年公司在手订单保持充足，并且会提前排产，奠定业绩增长基础。13 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信

57、证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5：新强联风电产品核心客户：新强联风电产品核心客户 产品类别产品类别 客户名称客户名称 行业地位行业地位 合作时间合作时间 风电轴承风电轴承 明阳智能 中国 2021 年风电新增装机第 3 名，累计装机第 3 名 9 年 远景能源 中国 2021 年风电新增装机第 2 名，累计装机第 2 名 4 年 哈电风能（原湘电）中国 2021 年风电新增装机第 11 名，累计装机第 11 名 12 年 三一重能 中国 2021 年风电新增装机第 8 名，累计装机第 12 名 4 年 东方电气 中国 2021 年风电新增装机第 9 名

58、，累计装机第 6 名 3 年 中船海装风电 中国 2021 年风电新增装机第 6 名，累计装机第 9 名 3 年 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 6：截至截至 2021 年年 3 月，公司前五大客户订单规模达到月，公司前五大客户订单规模达到 22.46 亿元亿元 序号序号 公司名称公司名称 产品类别产品类别 订单金额（亿元）订单金额（亿元）1 客户 1 偏航变桨轴承 12.42 主轴轴承 1.24 小计 13.66 2 客户 2 主轴轴承 1.70 偏航变桨轴承 0.89 小计 2.60 3 客户 3 偏航变桨轴承 2.31 4 客户 4 偏航变桨轴承 2.07 5 客户 5 偏航

59、变桨轴承 1.83 总计总计 22.46 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.1.主轴承主轴承&偏变轴承偏变轴承：首轮扩产契合抢装东风，首轮扩产契合抢装东风，新一轮扩产新一轮扩产紧跟大型化步伐紧跟大型化步伐 新强联新强联主轴轴承产品持续迭代升级主轴轴承产品持续迭代升级，1 12MW2MW 级海风主轴承成功下线，级海风主轴承成功下线，公司具备在公司具备在“抢装潮”“抢装潮”后后实现实现新一轮成长新一轮成长的产品力基础的产品力基础。新强联主力产品是风电三排圆柱、双列圆锥主轴承、三排圆柱独立变桨轴承和偏航轴承，其中偏变轴承贡献了公司 2019 年风电业务约 80%左右的收入，“抢装潮”中，3M

60、W 及以下主轴承产品实现批量出货，主轴承收入占比提升。我们预计2020-2021 年，在风电产品中，主轴承收入贡献处于 15%-20%的区间，偏变轴承产品贡献约70%左右，按常见的主轴轴承结构来看：（1 1）调心滚子轴承）调心滚子轴承：多用于 5MW 以下的双馈机型，其优点在于抗挠动性比较强，随着单机功率提升，双馈机型也倾向于选择圆锥滚子轴承形式。凭借着价格优势，低 MW 的调心滚子国产化率较高，国内的厂商主要是洛轴和瓦轴。（2 2）圆锥滚子轴承（）圆锥滚子轴承（TRBTRB）：多用于直驱和半直驱机型，适用于更大单机容量的机组。国产化率较低，国内主要厂商为新强联和瓦轴。2018 年，新强联开始

61、研制应用于 3MW 半直驱式风电机组的双列圆锥滚子主轴轴承，2019 年年底，安装首套轴承的机组并网发电，次年实现量产，实现超过 3 亿元的产值；2020 年，新强联研制的 7MW 直驱式风电机组双支承单列圆锥滚子主轴轴承，试制工作已经完成，各项技术指标达到设计要求；2022 年 7 月 27 日，公司“12MW 海上抗台风型主轴轴承”成功下线，直径 3.5 米，重量超过 14 吨，可承受 47500KNM的倾覆力矩，在该项目研制过程中，公司获得发明专利 3 件，实用新型专利 5 件，大 MW 海风轴承产品的成功开发，标志着新强联已从技术跟随者转变为自主创新者。目前，公司具备生产 712MW

62、大功率单支承无软带圆锥滚子轴承的能力，可为海上风电提供主轴轴承产品。根据风能采访披露，新强联该系列 3-4MW 主轴轴承累计产量超过 1500套，故障率为“0”，5.5MW 级产品实现批量供应。14 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。（3 3）三排圆柱滚子轴承（）三排圆柱滚子轴承（CRBCRB）：主要用于直驱型机型，承载能力极强。大 MW 的三排滚子以进口为主。2010 年，新强联开始研发主轴轴承，最先掌握了三排圆柱滚子轴承技术，首套 应用于湘电风能的 2MW 永磁直驱式风电机组，201

63、1 年实现并网发电。公司三排圆柱滚子主轴轴承逐步从从 2MW 扩大到 5MW。2021 年 5 月，中国海装 5MW 海风机组下线，首次实现了海风核心关键部件全国产化，其三排圆柱滚子主轴轴承为新强联提供，外径达 3.2 米。根据风能采访披露，新强联三排圆柱滚子主轴轴承已累积供应 1200 多台。表表 7：风机主轴常用轴承种类：风机主轴常用轴承种类 调子滚心调子滚心 单列圆锥滚子单列圆锥滚子 双列圆锥滚子双列圆锥滚子 三排圆锥滚子三排圆锥滚子 结构形式结构形式 轴向承载能力轴向承载能力 极强 强 极强 极强 径向承载能力径向承载能力 普通 强 极强 极强 刚性刚性/强 极强 极强 调心性调心性

64、极强 弱 弱 弱 高速运载能力高速运载能力 普通 普通 普通/资料来源：CEWA，瓦轴商城，安信证券研究中心 过去五年，公司过去五年，公司基本基本保持满产满销状态保持满产满销状态，新扩产项目具备较大产能弹性，新扩产项目具备较大产能弹性。由于回转支承及配套产品定制化程度较高，为了统计产能和产能利用率情况，公司将现有产品中具有代表性型号（外径 2080mm、内径 1657mm、高度 168mm）回转支承产品确立为标准产品，2017-2021年，公司产能利用率分别为 92.3%、86.0%、95.9%、98.9%、97.6%，产销率分别为 85.60%、112.5%、111.7%、94.9%、94.

65、1%。2020 年产能、产量分别增长 233%、244%，主要系 IPO 募投项目于 2020 年 6 月达产，2020-2021 年，募投项目分别实现毛利额为 2.2、1.9 亿元，分别较项目预计每年实现的毛利额 9251.30 万元增长 137%、104%，一方面系公司产品达到国产替代水平，需求大幅增加，另一方面，公司产能弹性较大。根据公司公告，分别截至 2021年 4 月、2022 年 4 月，IPO 募投项目的累计产能利用率分别高达 182%、129%。表表 8：新强联产能利用率、产销率常年维持：新强联产能利用率、产销率常年维持 90%以上以上 产品类别产品类别 项目项目 2017 2

66、018 2019 2020 2021 2022Q1 回转支承及配套产品回转支承及配套产品 产能（件）12,000 12,000 18,000 60000 80000 20000 折算为标准产品后的产量（件）11,076 10,319 17,263 59358 78064 19734 回转支承及配套产品产量（件）7,675 6,037 6,686 16,796 20706 4975 销量（件）6,570 6,789 7,468 15,931 19474 4512 产能利用率（%）92.30%85.99%95.91%98.93%97.58%98.67%产销率（%）85.60%112.46%111.

67、70%94.85%94.05%90.69%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司目前处于第二公司目前处于第二轮扩产轮扩产产能释放阶段，产能释放阶段，跟进产业大型化趋势，有望助力公司再次实现跨越跟进产业大型化趋势，有望助力公司再次实现跨越式成长。式成长。公司上市以来，风电主力产品主轴承和偏变轴承共经历两轮扩产，其相同点在于都直接推动了公司主轴承产品的放量，具体来看：（1 1）I IPOPO 募投项目：募投项目：契合抢装风口，契合抢装风口，实现跨越式增长。实现跨越式增长。投资 3.2 亿主要生产 2.0MW 及以上风电整机主轴轴承、偏航变桨轴承。公司已于上市前先行用自有资金投入，因此项目于 2

68、020 15 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。年 6 月实现达产，正值 2020 年陆风抢装阶段，该项目 2020 年风电轴承产量达到 3921 个，产能利用率超过 100%，约占当年销量（3MW 以上）的 38%，其中主轴承 662 个，约占当年主轴承销量（3MW 以上）的 71%。根据公司 IPO 法律意见书公告，2017-2019 年公司主轴承客户主要为湘电风能和明阳智能（彼时处于试用阶段），主轴承年均产销量水平不足 100 件。2020年，公司主轴承产品实现放量主要得益于 IP

69、O 项目的投产。（2 2）2 2021021 年定增募投项目：年定增募投项目：聚焦聚焦大型化趋势大型化趋势，加速主轴承放量，优化产品结构，加速主轴承放量，优化产品结构。投资 9.35亿主要生产 3.0MW 及以上大 MW 风机配套主轴轴承、偏航变桨轴承，计划产量 6900 个，2022年预计投产 50%，2023 年预计达产。该项目主要覆盖 3-6MW 级别产品，按计划产量来算，3-4MW、4-5MW、5-6MW 偏变轴承产量占比分别为 60%、30%、10%，3-4MW、4-6MW 主轴承产量占比分别为 80%、20%。若实现满产，预计 2023 年主轴承销量有望达到 2430 个，较202

70、0 年公司主轴承销量增长 161%，主轴承未来放量增长趋势依然明显，从盈利水平角度来看，2020 年，公司偏变轴承、主轴承的毛利率分别为 22.32%、48.83%，主轴承放量优化产品结构将有利于提升整体盈利水平。公司对该项目的效益预测为收入 16.3 亿元，净利润 2.8亿元，分别占 2021 年收入、利润的 66%、54%，有望成为公司未来实现内生成长的主要动力。表表 9：公司通过：公司通过 2020 年年 IPO 和和 2021 年定增募投项目针对风电轴承进行了两轮扩产年定增募投项目针对风电轴承进行了两轮扩产 募投项目募投项目 2020IPO 募投募投项目项目 2021 定增定增募投项目

71、募投项目 项目名称项目名称 2.0MW 及以上大功率风力发电主机配套轴承建设项目 3.0MW 及以上大功率风力发电主机配套轴承生产线建设项目 拟投资金额（万元）拟投资金额（万元）32235 93500 扩产产品扩产产品 生产 2.0MW 及以上风电整机主轴轴承、偏航轴承和变桨轴承，以及盾构机主轴承及关键零部件 生产 3.0MW 及以上大功率风力发电主机主轴轴承、偏航轴承和变桨轴承 建设周期建设周期 2 年 2 年 达产时间达产时间 2020 年 6 月 2022 年投产 50%，2023 年满产 扩产意义扩产意义 1）公司回转支承类产能利用率已在 90%左右，扩大优势产能，满足市场需求并提高公

72、司盈利水平。2）采用意大利萨伊全数控淬火机床和德国数控高速铣齿机等，增强公司核心竞争力。3）风电轴承和盾构机轴承类产品是公司的重点业务发展方向。1）现有产能仍然无法满足下游客户的需求，顺应大型化趋势。2）风机零部件国产化进程推进，抓住风电主轴轴承进口替代的机遇。3）进一步采购国际先进工艺设备，提升公司核心工艺水平，提高公司产品质量、精度和性能。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 10：2021 年公司定增项目募投产能主要针对年公司定增项目募投产能主要针对 3MW 以上大以上大 MW 风电轴承产品风电轴承产品 产品明细产品明细 IPO 募投项目募投项目2020 年产量（个）年产量（个）定

73、增定增募投项目预计产量（个）募投项目预计产量（个）风电偏航变桨轴承风电偏航变桨轴承 N3MW 47-3MWN4MW 3,232 3,240 4MWN5MW-1,620 5MWN6MW 27 540 风电主轴轴承风电主轴轴承 3MWN4MW 662 1,200 4MWN6MW-300 合计合计 3,921 6,900 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 16 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：按公司按公司 2021 定增募投项目预计产量保守推算定增募投项目预计产量保守推算 2

74、022-2023 年公司风电轴承销量增长年公司风电轴承销量增长 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.齿轮箱轴承：齿轮箱轴承：可转债募投布局新产品，可转债募投布局新产品，有望有望开辟全新成长空间开辟全新成长空间 齿轮箱齿轮箱是是风电整机风电整机中成本占比较高、可靠性要求极高的关键中成本占比较高、可靠性要求极高的关键零部件，零部件，其中齿轮箱轴承属于工其中齿轮箱轴承属于工业装备类轴承领域的高端产品，技术门槛相对更高，新强联具备一定技术储备。从价值量角业装备类轴承领域的高端产品，技术门槛相对更高，新强联具备一定技术储备。从价值量角度看度看，根据风力发电机组工作原理与技术基础，齿轮箱在整机成

75、本中占比约 20%，而其中轴承和齿轮是组成齿轮箱的主要零部件，整体价值量占比较高，具有较大市场空间。从技从技术角度看，术角度看，齿轮箱轴承的研发制造需要深度掌握轴承应用技术：充分了解不同主机机型轴承所承受的动载、静载、弯矩等一系列关键参数；具备深厚的轴承设计技术积累：在产品迭代过程中，建立完善的设计准则和企业内部标准体系；具备先进的轴承制造（高精度硬车设备、磨削及超精设备等）、检测装备（台架试验设备等），保证产品质量。新强联具备风电轴承的设计、生产经验，建立了完善的技术标准，拥有全流程高精度加工制造设备，未来公司计划进一步加强研发人才队伍建设，补强软件建模计算及分析能力，将已有的锻造技术、热处

76、理技术、加工工艺技术、检验测试技术推广应用到齿轮箱轴承及精密传动部件新产品上。图图 15：典型的典型的 1.5MW 双馈机型齿轮箱结构示意图双馈机型齿轮箱结构示意图 资料来源：机械工程学报，安信证券研究中心 17 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 11：1.5MW 双馈齿轮箱所需轴承及规格双馈齿轮箱所需轴承及规格 轴承名称轴承名称 轴承类型轴承类型 内径内径 外径外径 宽度宽度/mm/mm/mm PLC-A 单列满滚子圆柱滚子轴承 560 680 56 PLC-B 单列满滚子圆柱滚

77、子轴承 560 680 56 PL-A,B 双列满滚子圆柱滚子轴承 220 340 160 IMS-PLC-A 单列满滚了圆柱滚子轴承 460 580 56 IMS-PLC-B 单列满滚子圆柱滚子轴承 380 480 46 IMS-PL-A.B 圆柱滚子轴承 160 290 80 IMS-A 圆柱滚子轴承 280 420 65 IMS-B,C 圆锥滚子轴承 190 290 64 HSS-A 圆柱滚子轴承 140 250 68 HSS-B 圆柱滚子轴承 140 250 68 HSS-C 四点接触球轴承 140 250 42 资料来源：机械工程学报，安信证券研究中心 表表 12：公司针对：公司针对

78、齿轮箱轴承及精密零部件产品齿轮箱轴承及精密零部件产品的技术储备以及研发的技术储备以及研发进展进展情况情况 涉及的关键技术涉及的关键技术 关键技术描述关键技术描述 研发进度及预计进展研发进度及预计进展 精密轴承及精密零精密轴承及精密零部件的产品设计和部件的产品设计和分析分析 基于对精密轴承及精密零部件应用技术的积累，建立自主设计研发、强度及寿命计算分析、材料设计选型、表面处理、润滑技术等自主设计研发能力，保证产品核心竞争力。基于圆柱、圆锥滚子轴承设计研发技术积累，公司已完成齿轮箱部件基础技术储备，建立了公司风电轴承设计准则和标准（如轴承疲劳寿命评估、装配游隙控制技术等）。未来加强研发队伍建设和软

79、件建模计算及分析能力，预计2022 年底完成软硬件技术能力进一步提升、2023 年上半年前完成相关关键技术攻关和测试验证，完全掌握相关新产品领域核心技术。锻造技术锻造技术 通过开发异形辗扩锻造、模锻/自由锻、高速镦锻等先进锻造技术，大幅度提升材料利用率，降低锻造成本，提升产品成本竞争力。目前已完成异形辗扩工艺技术开发，并成功应用于三排圆柱滚子变桨轴承内外圈产品生产，下一步推广应用于主轴轴承、齿轮箱轴承及精密传动部件。2022 年底前完成自由锻、模锻、高速镦锻技术开发，并实现批量投产。热处理技术热处理技术 通过开发先进的无软带感应淬火、马氏体、贝氏体、渗碳、氮化等热处理技术，提升产品应用疲劳寿命

80、，实现高的可靠性。(1)国内首家将无软带感应淬火技术成功批量应用于风电主轴轴承的公司。(2)马氏体/贝氏体、渗碳热处理、氮化等技术已成功应用于现有产品滚动体、保持架等轴承零部件。(3)已储备齿轮箱轴承、齿轮、传动轴热处理技术，下一步将该技术应用于齿轮箱轴承、齿轮等新产品的生产制造。加工工艺技术加工工艺技术 通过开发先进的滚动体轮廓修型技术、以车代磨技术、车磨铣复合加工技术等，实现工艺路径短、效率高、成本低、质量稳定性/一致性/可靠性高。目前公司已完全掌握滚动体对数轮廓修型、高速铣、套圈滚道带凸度轮廓磨削等关键核心加工技术，并成功批量应用于风电独立变桨轴承、圆柱/圆锥滚子主轴轴承等高端产品。下一

81、步将按计划逐步在齿轮箱轴承、精密传动部件等新产品领域推广应用。检测及测量技术检测及测量技术 通过建立产品理化检测、NDT 无损检测、力学性能检测、加工精度（轮廓度、波纹度等）、装配精度等一系列高端检测技术，保证产品质量高可靠度和市场竞争力。目前公司已具备理化检测、力学性能检测、三坐标、轮廓仪、NDT 无损检测等关键检测技术能力。未来进一步开发水浸自动超声波检测、涡流检测、波纹度检测、振动检测等一系列高端先进检测技术，搭建数字化检测试验管理平台，为产品质量保证、新产品/新技术开发提供有力保障。台架测试技术台架测试技术 基于产品研发、设计、应用技术，建立产品疲劳寿命、振动噪声、极限应用、润滑等台架

82、测试验证能力，代替传统的挂机试验，缩短新产品开发周期，快速占领市场高地。新强联已具备独立变桨轴承、主轴轴承等台架试验设备和测试分析能力，深度掌握了试验台设计、测试验证技术、产品在线监测等关键测试验证分析技术。下一步，在现有测试验证能力基础上，进一步开发齿轮箱轴承及精密传动部件测试验证技术，建立试验中心，为新产品开发提供有力保证。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 新产品新产品有望助力公司扩大业务规模，优化产品结构，提升盈利能力。有望助力公司扩大业务规模，优化产品结构，提升盈利能力。公司拟通过可转债发行募集资金开拓齿轮箱轴承及精密零部件业务，将在风电轴承在采购、生产、销售等方面积累的经营经验和

83、资源平移至风电齿轮箱轴承及精密零部件业务，实现风电轴承和风电齿轮箱精密零部件业协同发展。该项目将新建两个生产车间，引进国内外先进的工艺设备，生产包括轴承、齿轮、输出轴等产品，预计年产 3-6MW 部件 4.5 万个，6-10MW 部件 1.25 万个。预计2024 年投产 30%，2025 年投产 70%，2026 年实现达产运行。项目达产后预计每年实现营业收入 15.35 亿元，净利润 2.74 亿元，分别占 2021 年公司收入、净利的 62%、53%。新产品的投产有望显著扩大公司业务规模，同时优化公司产品结构，根据公司预计项目毛利额5.31亿元，18 公司深度分析/新强联 本报告版权属于

84、安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。推算齿轮箱轴承及精密零部件业务毛利率水平约 34%，高于公司2021 年 30.8%的毛利率水平，新业务有望增强公司盈利能力。表表 13：新强联：新强联齿轮箱轴承及精密零部件齿轮箱轴承及精密零部件项目预计年产量与效益项目预计年产量与效益 序号序号 产品类型及型号产品类型及型号 年产量（个）年产量（个）销售收入销售收入(万元万元)单价(不含税)总价(不含税)3-6MW 风电齿轮箱精密零部件风电齿轮箱精密零部件 1 轴承 30,000 2.05 61,500 2 齿轮 13,500 1.78

85、24,000 3 输出轴 1,500 3.00 4,500 小计小计 45,000 2.00 90,000 6-10MW 风电齿轮箱精密零部件风电齿轮箱精密零部件 1 轴承 7,500 3.87 29,000 2 齿轮 4,500 6.67 30,000 3 输出轴 500 9.00 4,500 小计小计 12,500 5.08 63,500 合计合计 57,500 2.67 153,500 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.3.风电轴承“抗通缩属性”较强，新强联风电轴承“抗通缩属性”较强，新强联风电业务风电业务市场空间市场空间近近 2 20000 亿且仍在扩亿且仍在扩容容 根据我们测

86、算根据我们测算，新强联新强联主营主营业务所处风电轴承赛道具备较为充足的成长空间，业务所处风电轴承赛道具备较为充足的成长空间，2 2 年，年，其所覆盖的主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承合计市场规模有望从其所覆盖的主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承合计市场规模有望从 1 18282 亿增长至亿增长至 2 26262 亿，亿，C CAGRAGR 约约 9 9.5%.5%。市场扩容的驱动力主要是：（1 1）下游新增装机进入稳增长阶段，海风放量拉动成长。）下游新增装机进入稳增长阶段，海风放量拉动成长。平价上网阶段，我国风电产业发展核心驱动力由政策转变为市场竞争为导向，新增

87、装机水平有望保持稳定增长。据水规院 中国可再生能源发展报告 2021，预计 2022 年新增规模将在 56GW 以上，其中陆风 50GW，海风约 6GW。2023-2025 年，假设年新增装机保持增长趋势，其中陆风年均增速为 6%，海风根据沿海各省规划，预计各年新增分别约为 10、13、17GW，保持较快增长，是拉动新增装机规模提升的主要动力。（2 2）大型化趋势下，风电轴承）大型化趋势下，风电轴承由于结构升级体现出较强由于结构升级体现出较强“抗通缩”属性。“抗通缩”属性。大型化发展对风电轴承性能、承载力提出更高要求，带动轴承结构的持续升级。主轴承方面主轴承方面：以往使用较多的条形滚子轴承逐步

88、切换为圆锥滚子或三排圆柱滚子轴承，未来在大 MW 机型上，双馈机型使用的调心滚子轴承同样可能被承载能力更强的圆锥滚子轴承替代，同时两套单列圆锥滚子轴承的解决方案有利于分散受力，有望替代一套双列圆锥滚子轴承方案，增加主轴承用量；偏航变桨轴承方面：偏航变桨轴承方面：逐步由球轴承向滚子轴承切换，尤其是独立变桨技术的出现，推动偏变轴承向承载力更强的三排圆柱滚子结构转变。齿轮箱轴承方面：齿轮箱轴承方面：无齿轮箱的直驱机型由于成本因素装机占比可能呈下降趋势，而半直驱机型有望凭借性价比优势间接推动齿轮箱轴承需求增长。根据三一重能采购数据，随着单机功率提升，齿轮箱、轴承单 MW 采购均未出现明显降低趋势，在

89、3MW 以下、3-5MW、5MW 以上等不同功率等级区间内，轴承尺寸规格差异有限，可能会导致单 MW 均价降低，但不同功率等级区间外，单位价格呈提升趋势，风电轴承具备“抗通缩”属性。19 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 16：三一重能对不同功率级别的齿轮箱采购均价三一重能对不同功率级别的齿轮箱采购均价 图图 17：三一重能对不同功率级别的轴承采购均价三一重能对不同功率级别的轴承采购均价 资料来源：三一重能IPO法律意见书，安信证券研究中心 资料来源：三一重能IPO法律意见书，安信

90、证券研究中心 分类型来看，我们预计到分类型来看，我们预计到 2 2025025 年，主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承新增市场规模有望达到年，主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承新增市场规模有望达到8 85.355.35、1 117.8117.81、5 58.868.86 亿元，亿元，4 4 年年 C CAGRAGR 分别为分别为 1 12.5%2.5%、6.4%6.4%、1 12.1%2.1%。核心假设如下：分功率新增分功率新增吊装吊装比例：比例：根据 CWEA 数据，2021 年，3MW 以下、3.X、4.X-5.X、6MW 以上新增吊装比例分别为 20%、40%、25%、15%，根据当前市场公开招标情

91、况，我们预计2022-2023 年新增装机以 4.X-5.X 为主，3.X 及以下风机逐步被替代；2023 年以后，由于陆风大型化以及海风装机放量，有望持续推动 6MW 以上机型装机占比提升。分机型新增吊装比例：分机型新增吊装比例：根据 CWEA 数据，2021 年，直驱机型新增吊装比例约为 30%，我们假设其每年新增吊装比例按 3pct 下降，2025 年降至 15%。单位单位 MMWW 价格：价格：我们按照“轴承产品单价*单台风机需要套数/平均功率”去换算轴承单MW 均价。单台风机需求：单台风机需求：每台风机通常需要 3 套变桨轴承、1 套偏航轴承、1 套主轴承，齿轮箱轴承方面，根据公司对

92、可转债问询函的回复，单台齿轮箱约有 20 套轴承。轴承产品单价：轴承产品单价：主轴承方面，主轴承方面，综合新强联定增募集说明书和三一重能采购数据，我们假设 2021年，3MW 以下、3.X、4.X-5.X、6MW 以上产品单价分别为 10、30、60、90 万元；偏变轴承方面，偏变轴承方面，根据新强联定增募集说明书，2021 年，3.X、4.X、5.X 单价 12.95、17.98、25.88 万元，各功率等级间价差约 40%，推算 3MW 以下约 9.25 万，6MW以上约 30.8 万；齿轮箱轴承方面，齿轮箱轴承方面，根据新强联可转债募集说明书，3-6MW、6-10MW 单价分别为 2.0

93、5、3.87 万元，价差约 90%，推算 3MW以下单价约 1.08 万元。产品单价未来变化趋势产品单价未来变化趋势，主要考虑三个价格影响因素：，主要考虑三个价格影响因素：价格年降系数：价格年降系数：零部件价格年降范围一般为 5%-10%，我们假设 6MW 以下轴承价格年降约为 8%，6MW 以上产品由于大型化发展，平均单机功率提升带动单价提升，假设均价维持不变。国产化率系数：国产化率系数：国产、进口产品单价价差估计在 30%以上，国产化率提升将促进均价下降，主要针对未来国产化率提升较快的 4MW 以上主轴承产品，假设由国产化引起的平均单价年均降幅约为 5%。47.57 45.31 49.85

94、 49.55 54.77 40455055601.5MW2.0MW2.5MW3.0MW4.0MW万元万元/MW/MW 齿轮箱 11.55 10.79 14.75 13.33 3.62 3.91 5.45 6.72 051015202.0MW2.5MW3.0MW4.0MW万元万元/MW/MW 回转支承 主轴承 20 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。市场竞争系数：市场竞争系数：在一定国产化基础上，由于市场竞争导致的价格下降，主要针对国产化程度已经较高的偏变轴承，假设 3MW 以下、3.X、

95、4-5.X、6MW 以上产品受市场竞争导致的平均单价年均降幅分别为 10%、8%、5%、5%。在仅考虑公司额定产能释放的情况下，在仅考虑公司额定产能释放的情况下，2 2 年，新强联年，新强联风电业务收入有望实现翻倍以上风电业务收入有望实现翻倍以上增长，增长，市场份额有望由市场份额有望由 1 11.7%1.7%提升至提升至 1 18.4%8.4%，年均提升约，年均提升约 1 1.7.7pctpct，公司成长性较为突出。，公司成长性较为突出。2021年，新强联风电类业务收入 21.3 亿元，根据我们测算，市占率约 11.7%。我们如果仅考虑公司募投项目额定产能的释放节

96、奏，粗略估计其远期收入，2025 年，预计公司定增募投项目实现满产增收 16.3 亿元，可转债募投项目投产 70%增收 10.7 亿元，则公司风电类业务收入有望达到 48.3 亿元，覆盖主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承三大市场约 262 亿空间，市占率约为 18.4%。表表 14：2022-2025 年风电轴承（主轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承）年风电轴承（主轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承）国内国内市场规模测算市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增装机规模新增装机规模(GW)国内陆风新增 50.6 41.4 50.0 53.0 56.2 59.6 y

97、oy 108.1%-18.0%20.7%6.0%6.0%6.0%国内海风新增 3.8 14.5 6.0 10.0 13.0 17.0 yoy 54.2%276.6%-58.6%66.7%30.0%30.8%国内风机新增吊装量 54.4 55.9 56.0 63.0 69.2 76.6 yoy 103.1%2.8%0.1%12.5%9.8%10.7%分功率新增吊装比例分功率新增吊装比例 3MW 以下 63%20%5%0%0%0%3.0-3.9MW 28%40%15%10%5%0%4.0-5.9MW 7%25%65%50%35%20%6.0MW 2%15%15%40%60%80%分机型新增吊装比例

98、分机型新增吊装比例 直驱 30.50%27.00%24.00%21.00%18.00%15.00%半直驱+双馈 69.50%73.00%76.00%79.00%82.00%85.00%偏航变桨轴承偏航变桨轴承（万元（万元/MW）3MW 以下 14.80 12.14 9.95 8.16 6.69 3.0-3.9MW 14.80 12.43 10.44 8.77 7.37 4.0-5.9MW 17.54 15.26 13.28 11.55 10.05 6.0MW 20.53 19.51 18.53 17.60 16.72 主轴承主轴承（万元（万元/MW）3MW 以下 4.00 3.68 3.39

99、3.11 2.87 3.0-3.9MW 8.57 7.89 7.25 6.67 6.14 4.0-5.9MW 12.00 10.44 9.08 7.90 6.87 6.0MW 15.00 14.25 13.54 12.86 12.22 齿轮箱轴承齿轮箱轴承（万元（万元/MW）3MW 以下 8.64 7.95 7.31 6.73 6.19 3.0-5.9MW 9.11 8.38 7.71 7.09 6.53 6.0MW 9.68 9.68 9.68 9.68 9.68 市场规模（亿元）市场规模（亿元）偏航变桨轴承偏航变桨轴承 91.82 85.78 95.11 104.08 117.81 yoy

100、 -6.6%10.9%9.4%13.2%主轴承主轴承 53.29 57.63 67.30 74.82 85.35 yoy 8.1%16.8%11.2%14.1%齿轮箱轴承齿轮箱轴承 37.31 36.41 42.29 49.03 58.86 yoy -2.4%16.2%15.9%20.0%合计合计 182.41 179.82 204.69 227.93 262.01 yoy -1.4%13.8%11.4%15.0%资料来源：CWEA，公司公告，三一重能公告，安信证券研究中心测算 21 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报

101、告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.轴承轴承供应商与供应商与整机整机厂厂相互绑定相互绑定有望有望加速国产替代加速国产替代，新强联新强联率先受益率先受益 4.1.风电轴承风电轴承环节整体国产化率仍低，环节整体国产化率仍低，深度绑定模式带来国产替代加速契机深度绑定模式带来国产替代加速契机 外资品牌几乎垄断全球高端轴承市场，我国风电轴承整体国产化率水平仍低，主要差距在于外资品牌几乎垄断全球高端轴承市场，我国风电轴承整体国产化率水平仍低，主要差距在于设计、生产两端设计、生产两端。据头豹产业研究院数据，2020 年，全球八大轴承集团（SKF、Schaeffler、NSK、JTEKT、NTN、TIMKEN

102、、NMB、NACH）占据了市场份额的约 70%，并且几乎垄断了高端轴承市场。单看中国风电轴承市场，根据中国轴承工业协会总工程师何加群公开文章，2020 年全国风电机组装机 20401 台，共需配套轴承 479424 套，据不完全统计，新强联、天马、洛轴、瓦轴等国内轴承企业共产销风电轴承 77948 套，占比 16.3%，分类型来看，偏航、变桨、主轴、齿轮箱轴承国产销量占我国市场总需求比重分别为 63.3%、86.6%、33%、0.58%，主轴轴承和齿轮箱轴承国产化率仍然较低，是国产替代寻求突破的主要产品。从国内外风电轴承产品差距来看从国内外风电轴承产品差距来看：设计设计方面方面：国外轴承供应商

103、起步早，校核机型多，理论分析经验与实际装配经验相对丰富，对于设计标准、仿真模式、关键参数、计算分析等要素掌握较深，最终设计理念的差异体现在国外主轴轴承的承载能力要普遍高于国内主轴轴承；设备设备方面：方面：包括生产设备和检测试验设备，国内轴承生产厂家的高精尖设备覆盖率相对较低，比如高精度数控车床、双端面磨床、机器人等设备，同时也缺乏大 MW 轴承试验台架，往往需要下游整机厂配合验证反馈，导致研发周期过长、费用过高，检测仪设备包括进口的相控阵超声波探伤仪、圆度仪、轮廓仪、三坐标等处于补强阶段。目前，新强联已建立了完善的设计计算及产品研发能力并实现批量应用，针对关键技术建立了公司风电轴承设计准则和标

104、准（如轴承疲劳寿命评估、装配游隙控制技术等），并具备独立变桨轴承、主轴轴承等台架试验设备和测试分析能力，深度掌握了试验台设计、测试验证技术。表表 15：2020 年中国风电轴承市场国产化率情况年中国风电轴承市场国产化率情况 轴承类别轴承类别 国产销量（套）国产销量（套）对应台数（台）对应台数（台）占总需求比重（国产化率）占总需求比重（国产化率）偏航轴承偏航轴承 12918 12918 63.30%变桨轴承变桨轴承 52974 17658 86.60%主轴轴承主轴轴承 10090 6727 33%齿轮箱轴承齿轮箱轴承 1902 119 0.58%资料来源：中国轴承工业协会，安信证券研究中心 具备

105、完善设计能力的整机制造商绑定国产轴承供应商渐成趋势，有望加速轴承国产替代进程，具备完善设计能力的整机制造商绑定国产轴承供应商渐成趋势，有望加速轴承国产替代进程，头部轴承供应商率先受益。头部轴承供应商率先受益。从国内市场竞争格局来看：偏变轴承方面，国产化率相对较高，竞争相对成分，根据我们不完全统计，约有 10 家左右厂商实现批量化供应；主轴承方面，国产化率相对低，大部分国产供应商的大 MW 产品批量化供应能力仍有待检验，其中新强联、洛轴、瓦轴、天马在研发、生产端相对领先，另外，恒润由于受到远景的扶持，未来有望快速进入头部国产轴承供应商行列。2021 年，恒润股份通过定增募投项目，投资 11.6

106、亿元用于年产 4000 套大型风电轴承生产线项目，预计 2023 年完成设备布局，进入试运行阶段，技术端一方面依托自身环锻件制造经验，另一方面，远景技术团队提供设计、研发支持，二者属于上下游绑定联合研发合作模式。从产业发展角度来看，随着头部整机厂对整机整体研发、设计能力的持续增强，关键零部件的深度定制化需求提升，头部整机厂选择绑定核心供应商满足定制化需求，二者联合研发形成紧密绑定关系。对整机厂来说，对整机厂来说，提高零部件国产化率，有利于降低供应风险和采购成本；对轴承供应商来说，对轴承供应商来说，绑定头部大客户，有利于缩短产品迭代周期，在大型化加速趋势下，形成“研发-批量-再研发-再批量”的良

107、性循环，在国产化进程中有望保持领先地位。22 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 16：相对领先的国产主轴承供应商产品开发、批量进展：相对领先的国产主轴承供应商产品开发、批量进展 公司公司 轴承产品进展轴承产品进展 新强联新强联 3-4MW 风电主轴轴承产品已实现销售,5.5MW及以上大功率风电轴承产品对核心客户实现供应并逐步形成批量,独立变桨轴承实现量产；7MW12MW 海风主轴承开发成功；瓦轴瓦轴 4MW 级单列圆锥轴承已批量生产，5MW 级轴承正在样件生产中；洛轴洛轴 2021

108、 年,为东方电气海风机组成功研制 7.0MW 主轴轴承；天马轴承天马轴承 2021 年 10 月,国内首台8MW 海上风电主轴承正式下线 资料来源：风能，安信证券研究中心 表表 17：中国风电轴承市场主要供应商及对应产品、客户（不完全统计）：中国风电轴承市场主要供应商及对应产品、客户（不完全统计）企业类型企业类型 轴承生产企业轴承生产企业 主轴承主轴承 偏航轴承偏航轴承 变桨轴承变桨轴承 齿轮箱轴承齿轮箱轴承 发电机轴承发电机轴承 下游客户下游客户 进口品牌进口品牌 德国 Schaeffler 金风、上气、东方、明阳 瑞典 SKF 金风、上气、明阳 美国 TIMKEN 金风、湘电 日本 NTN

109、 金风 日本 JTEKT 罗特艾德（合资）电气，金风、明阳、西门子等 国产品牌国产品牌 瓦轴（国企）远景、东方、三一、VESTAS、SGRE等 洛轴（国企）东方、三一、金风、远景等 新强联（民企）在研 明阳、湘电、三一、远景、东方、海装 天马精密（民企）在研 SGRE、GE、金风、明阳等 洛阳新能（民企）金风 国机精工（国企）东方 大冶轴（国企）金风、远景 京冶轴承（民企）明阳，东方，华仪等 恒润股份（国企）在研 在研 在研 在研 远景、金风 资料来源：各公司官网，安信证券研究中心 4.2.新强联深度绑定头部新强联深度绑定头部大客户大客户，有望率先享受国产替代加速红利有望率先享受国产替代加速红

110、利 新强联目前是明阳智能主轴承核心供应商之一，二者实现互相持股绑定，同时参与三一重能IPO 战略配售，拟在主轴承供销方面展开合作。明阳智能是国内第三大整机制造商，在海风领域优势明显，三一重能是市占率快速提升的整机制造商新秀。公司绑定头部客户有望率先公司绑定头部客户有望率先享受国产替代加速红利，在未来行业竞争中保有先发优势。享受国产替代加速红利，在未来行业竞争中保有先发优势。（1 1）和明阳智能的合作：和明阳智能的合作：互相参与对方非公开发行，实现互相参与对方非公开发行，实现深度绑定，业务合作有望持续升深度绑定，业务合作有望持续升级。级。在新强联可视财务周期内，公司第一大客户基本均为明阳智能（2

111、018 年为第二大），批量供应双列圆锥滚子风电主轴轴承以及大功率偏变轴承实现进口替代，2017-2021 年销售占比分别为 27.8%、18.0%、39.8%、44.9%、40.7%，销售额逐年提升，2021 年达到 10.1 亿元。从二者合作发展历程来看，2012 年，公司开始为明阳供应变桨偏航轴承，成为其长期主要供应商；2018 年，公司为明阳开发主轴产品，次年实现批量供应；2020 年 11 月，公司参与明阳智能非公开发行 A 股股票，截至 2022Q1 公司持有明阳智能非公开发行股票 1069.9 万股，持股比例 0.57%；2021 年 8 月，明阳智能参与公司非公开发行，获配 94

112、.2 万股，持股比例 0.49%，与公司形成双向持股关系，战略合作深度绑定。23 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 18：新强联：新强联与明阳智能与明阳智能实现相互持股绑定实现相互持股绑定 时间时间 事件事件 2012 年年 公司与明阳智能在变桨偏航轴承领域合作，并成为其长期主要供应商。2018 年年 公司与明阳智能合作，为明阳开发主轴产品。2020 年年 11 月月 公司参与明阳智能非公开发行，发行价格为 14.02元/股，获配股数 1069.9 万股，获配金额149.99 百万

113、元，发行后持股比例0.57%2021 年年 8 月月 明阳智能参与公司非公开发行，形成互相持股关系。发行价格为 106.21 元/股，或配股数941,530 股，获配金额 100.00百万元，发行后持股比例0.49%。2022 年年 公司 5.5MW 和 6.25MW 主轴轴承研制成功，并首次开始向明阳智能批量供货主轴轴承。资料来源：新强联公告，明阳智能公告，安信证券研究中心 （2 2）和）和三一重能三一重能的合作：的合作：合作合作关系开展已逾关系开展已逾 4 4 年，年，拟在主轴承拟在主轴承领域领域加深加深供销和研发合作。供销和研发合作。2018 年，公司和三一重能在偏航变桨回转支承领域达成

114、合作；2020 年，三一重能进入公司前五大客户行列，2020-2021 年，销售额分别为 1.74、2.09 亿元，销售占比分别为 8.43%、8.43%。2022年6月，公司参与了三一重能IPO战略配售，获配100.2万股，占发行后总股本比例0.085%，双方形成更加紧密的以股权为纽带合作关系。根据三一重能公告，供销合作方面，未来公司将保障在回转支承和主轴承等产品的供货效率，与三一重能进一步深化合作。研发合作方面，未来公司将利用自身在回转支承等大型零部件领域的长期研发经验，与三一重能开展设计研发合作，协同开展产业链降本，进一步升级合作领域。表表 19：新强联参与三一重能：新强联参与三一重能

115、IPO 战略配售战略配售 战略投资者战略投资者 企业性质企业性质 获配股数（万股）获配股数（万股）获配股数占本次发行数获配股数占本次发行数量的比例（量的比例（%）获配金额（亿元）获配金额（亿元）限售期（月）限售期（月）国电投清能风电股权投资（天国电投清能风电股权投资（天津）合伙企业津）合伙企业 风电开发企业 1,335.60 7.09%3.98 12 海宁源融驭风创业投资合伙企海宁源融驭风创业投资合伙企业（有限合伙）业（有限合伙）风电开发企业 868.14 4.61%2.59 12 中国华电集团资本控股有限公中国华电集团资本控股有限公司司 风电开发企业 333.90 1.77%1.00 12

116、云南能投资本投资有限公司云南能投资本投资有限公司 风电开发企业 333.90 1.77%1.00 12 中节能资本控股有限公司中节能资本控股有限公司 风电开发企业 333.90 1.77%1.00 12 湖南华菱迪策鸿钢投资合伙企湖南华菱迪策鸿钢投资合伙企业（有限合伙）业（有限合伙）风电供应商 333.90 1.77%1.00 12 南京南传智能技术有限公司南京南传智能技术有限公司 风机供应商-齿轮箱 100.17 0.53%0.30 12 洛阳新强联回转支承股份有限洛阳新强联回转支承股份有限公司公司 风机供应商-轴承 100.17 0.53%0.30 12 合计合计 3,739.69 19.

117、86%11.14-资料来源：三一重能公告，安信证券研究中心 24 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计 2022-2024 年，公司核心主业回转支承及配套产品贡献收入比重保持 90%以上，且稳步提升，实现收入 30.75、40.74、54.27 亿元，同比增长 36.0%、32.5%、33.2%，毛利率分别为 32.2%、32.9%、33.4%，盈利能力逐步增强，回转支承业务回转支承业务分产品来看：分产品来看：（1 1）风电类：）风电类：我

118、们通过对产品量价的大致估计测算公司风电轴承产品收入，其中“量”主要依据公司募投项目产能释放节奏，包括偏变轴承、主轴承和齿轮箱零部件产品；“价”主要依据公司募投项目对产品价格的预计。综合加总，预计公司风电轴承 2022-2024 年实现收入 29.2、38.9、52.0亿元，同比增长 37.1%、33.2%、33.9%。毛利率方面，根据公司 2021 年定增募集说明书披露，2020 年，公司偏变轴承、主轴轴承毛利率分别为 22.32%和 48.83%，以此为基准，我们预计主轴承由于大型化发展较快，单价提升明显，毛利率有望维持在 50%以上；偏变轴承毛利率由 23%逐步降至 21%。综合来看，预计

119、2022-2024 年风电类产品毛利率分别为 31.8%、32.5%、33.2%，高毛利主轴承放量优化产品结构。（2 2）海工装备类：）海工装备类：根据前瞻产业研究院，2018-2021 年，全国海工装备制造企业实现营业收入由350 增长至 615亿元，CAGR20%，我们预计 2022-2024 年行业有望保持该增长趋势，公司海工类回转支承业务增速维持 20%水平。毛利率方面，按过去 3 年平均毛利率（约 37.5%）预测。（3 3）盾构机类：）盾构机类：根据华经产业研究院，2022-2024 年盾构机市场空间约为 213 亿、250 亿以及 280 亿元，行业需求未来三年 CAGR 约达

120、10%，我国盾构机产品输出全球，有望保持稳定增长，我们预计公司盾构机类轴承产品保持和行业相同增长水平。毛利率方面，过去 3 年平均约为 43.8%，我们预计逐步由 42%提升至 43%。基于以上对核心业务的拆分预测，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 33.13、43.36、57.14亿元，增速分别为 33.7%、30.9%、31.8%，净利润分别为 7.04、9.66、13.24 亿元，增速分别37.0%、37.1%、37.1%，对应 PE 分别为 43.3、31.6、23 倍。公司所处风电轴承赛道持续扩容，国产替代提供较高成长前景，公司拥有较为显著的技术研发、客户资源优势，处于

121、快速成长阶段，在风电产业链中保持相对领先的盈利水平。高成长性与高盈利性兼备，有望支撑较高估值水平，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为 117.2 元，相当于 2023 年 40X 的动态市盈率。25 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 20：新强联业务拆分及收入预测：新强联业务拆分及收入预测 报告期报告期 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2064.40 2476.88 3312.65 4335.77 5714.23 YOY 221.

122、01%19.98%33.74%30.89%31.79%营业成本营业成本 1435.89 1713.74 2277.98 2945.53 3841.28 营业毛利营业毛利 628.51 763.14 1034.66 1390.25 1872.95 毛利率毛利率 30.45%30.81%31.23%32.06%32.78%主营业务分项目主营业务分项目 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%回转支承及配套产品回转支承及配套产品 91.85%91.27%92.82%93.97%94.97%收入收入 1,896.09 2,260.74 3,074.89 4,074.25

123、5,426.55 YOY 304.07%19.23%36.01%32.50%33.19%成本成本 1,293.58 1,533.98 2,085.09 2,735.39 3,612.38 毛利毛利 602.51 726.76 989.80 1,338.85 1,814.16 毛利率毛利率(%)31.78%32.15%32.19%32.86%33.43%风电类产品风电类产品 88.21%85.92%88.08%89.66%91.06%收入收入 1,820.97 2,128.19 2,917.89 3,887.53 5,203.61 YOY 440.13%16.87%37.11%33.23%33.

124、85%成本成本 1,247.62 1,456.51 1,990.28 2,622.82 3,478.15 毛利毛利 573.35 671.68 927.60 1,264.70 1,725.46 毛利率毛利率(%)31.49%31.56%31.79%32.53%33.16%海工装备海工装备 2.05%2.25%2.02%1.85%1.69%收入收入 42.38 55.79 66.94 80.33 96.40 YOY-29.88%31.65%20.00%20.00%20.00%成本成本 27.52 35.19 41.84 50.21 60.25 毛利毛利 14.85 20.59 25.10 30.

125、12 36.15 毛利率毛利率(%)35.05%36.92%37.50%37.50%37.50%盾构机类产品盾构机类产品 1.06%1.96%1.61%1.36%1.13%收入收入 21.89 48.61 53.48 58.82 64.71 YOY-51.32%122.07%10.00%10.00%10.00%成本成本 11.50 28.47 31.02 33.82 36.88 毛利毛利 10.39 20.15 22.46 25.00 27.82 毛利率毛利率(%)47.46%41.44%42.00%42.50%43.00%其他类产品其他类产品 0.53%1.14%1.10%1.10%1.08

126、%收入收入 10.86 28.15 36.59 47.57 61.84 YOY-59.36%159.27%30.00%30.00%30.00%成本成本 6.95 13.81 21.95 28.54 37.10 毛利毛利 3.91 14.33 14.64 19.03 24.73 毛利率毛利率(%)36.02%50.92%40.00%40.00%40.00%锻件锻件 7.24%6.83%5.62%4.72%3.94%收入收入 149.41 169.21 186.13 204.75 225.22 YOY-6.06%13.25%10.00%10.00%10.00%成本成本 127.74 142.77

127、152.63 165.84 180.18 毛利毛利 21.67 26.44 33.50 38.90 45.04 毛利率毛利率(%)14.50%15.63%18.00%19.00%20.00%其他业务（其他业务（2021 年加入锁紧盘，其毛利率约年加入锁紧盘，其毛利率约 18.42%）0.92%1.89%1.56%1.31%1.09%收入收入 18.89 46.93 51.62 56.78 62.46 YOY 27.64%148.36%10.00%10.00%10.00%成本成本 14.57 36.99 40.26 44.29 48.72 毛利毛利 4.33 9.94 11.36 12.49 1

128、3.74 毛利率毛利率(%)22.91%21.18%22%22%22%资料来源：wind，安信证券研究中心测算 26 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6.风险提示风险提示 下游终端新增装机规模不及预期；产能释放不及预期；可转债发行受阻影响新产品布局；行业竞争加剧影响盈利能力；核心客户技术路线切换影响公司出货；市场规模测算中部分假设造成与实际的偏差，包括不同功率机型装机规模、不同技术路线装机比例、风电轴承市场均价变化。27 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告

129、版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,064.4 2,476.9 3,312.6 4,335.8 5,714.2 成长性成长性 减:营业成本 1,435.9 1,713.5 2,278.0 2,945.5 3,841.3 营业收入增长率 221.0%20.0%33.7%30.9%31.8%营业税费 6.9

130、10.8 15.1 17.7 24.7 营业利润增长率 335.3%18.0%38.5%37.2%36.5%销售费用 9.6 7.4 9.3 11.7 14.9 净利润增长率 325.4%21.1%37.0%37.1%37.1%管理费用 23.5 31.8 41.4 52.0 65.7 EBITDA 增长率 256.1%31.3%17.2%32.8%33.6%研发费用 96.2 106.3 149.1 194.4 252.9 EBIT 增长率 306.4%28.2%21.0%34.9%35.1%财务费用 24.0 76.0 34.2 27.2 22.0 NOPLAT 增长率 277.4%30.

131、3%26.3%34.8%35.7%资产减值损失-投资资本增长率-75.7%983.6%15.9%3.5%33.3%加:公允价值变动收益 53.1 99.8 26.4 27.2 28.0 净资产增长率 136.4%131.8%17.6%21.1%23.9%投资和汇兑收益-7.4-营业利润营业利润 497.0 586.4 812.0 1,114.4 1,520.8 利润率利润率 加:营业外净收支-1.1 0.3-0.0-0.3 0.0 毛利率 30.4%30.8%31.2%32.1%32.8%利润总额利润总额 495.9 586.8 812.0 1,114.1 1,520.8 营业利润率 24.1

132、%23.7%24.5%25.7%26.6%减:所得税 71.2 71.8 107.2 147.8 196.2 净利润率 20.6%20.8%21.3%22.3%23.2%净利润净利润 424.7 514.3 704.4 965.7 1,323.5 EBITDA/营业收入 28.3%31.0%27.2%27.6%27.9%EBIT/营业收入 26.4%28.2%25.5%26.3%27.0%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 60 92 83 59 42 货币资金 965.3 943.0 699.2 1,822.5 1

133、,932.0 流动营业资本周转天数 50 72 113 113 114 交易性金融资产 203.1 879.3 905.7 932.9 960.9 流动资产周转天数 266 469 465 453 449 应收帐款 403.3 915.1 1,090.5 1,800.0 2,168.2 应收帐款周转天数 63 96 109 120 125 应收票据 354.1 219.1 446.0 472.9 754.0 存货周转天数 42 64 59 54 58 预付帐款 71.3 9.0 180.7 22.1 232.7 总资产周转天数 379 697 701 631 583 存货 350.2 537.

134、2 553.5 750.7 1,092.4 投资资本周转天数 66 127 188 157 141 其他流动资产 24.2 578.0 606.9 637.2 669.1 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 28.1%15.0%17.4%19.6%21.7%长期股权投资-145.1 145.1 145.1 145.1 ROA 12.7%8.2%10.6%11.3%13.3%投资性房地产 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 ROIC 73.5%393.2%45.8%53.3%69.9%固定资产 482.4 788.4 738.5 688.5 638.6 费用率费用

135、率 在建工程 92.9 368.3 368.3 368.3 368.3 销售费用率 0.5%0.3%0.3%0.3%0.3%无形资产 62.4 154.8 150.8 146.8 142.8 管理费用率 1.1%1.3%1.3%1.2%1.2%其他非流动资产 327.5 718.7 750.2 783.2 818.0 研发费用率 4.7%4.3%4.5%4.5%4.4%资产总额资产总额 3,337.0 6,256.4 6,635.6 8,570.7 9,922.4 财务费用率 1.2%3.1%1.0%0.6%0.4%短期债务 115.2 549.4-380.0-四费/营业收入 7.4%8.9%

136、7.1%6.6%6.2%应付帐款 311.4 463.4 266.4 720.7 675.6 偿债能力偿债能力 应付票据 629.7 844.7 1,116.9 1,337.7 1,863.4 资产负债率 54.6%43.9%36.5%40.8%36.8%其他流动负债 91.4 147.5 209.4 181.5 199.8 负债权益比 120.5%78.3%57.5%68.8%58.2%长期借款-流动比率 2.07 2.04 2.81 2.46 2.85 其他非流动负债 675.9 743.2 780.4 819.4 860.4 速动比率 1.76 1.77 2.47 2.17 2.45 负

137、债总额负债总额 1,823.6 2,748.2 2,373.0 3,439.3 3,599.2 利息保障倍数 22.76 9.20 24.75 41.94 70.28 少数股东权益-72.4 72.5 73.1 74.2 分红指标分红指标 股本 106.0 193.9 329.7 329.7 329.7 DPS(元)0.13 0.16 0.21 0.30 0.40 留存收益 1,392.6 3,226.3 3,724.5 4,592.8 5,783.5 分红比率 10.2%10.0%10.0%10.1%10.0%股东权益股东权益 1,513.4 3,508.2 4,126.8 4,995.7

138、6,187.4 股息收益率 0.1%0.2%0.2%0.3%0.4%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 424.7 515.0 704.4 965.7 1,323.5 EPS(元)1.29 1.56 2.14 2.93 4.01 加:折旧和摊销 39.6 68.6 53.9 53.9 53.9 BVPS(元)4.59 10.42 12.30 14.93 18.54 资产减值准备 28.5 43.2-PE(X)71.8 59.3 43.3 31.6 23.0 公

139、允价值变动损失-99.8 26.4 27.2 28.0 PB(X)20.1 8.9 7.5 6.2 5.0 财务费用 12.1 74.7 34.2 27.2 22.0 P/FCF 36.0-58.0-129.6 23.8 100.0 投资损失-7.4-P/S 14.8 12.3 9.2 7.0 5.3 少数股东损益-0.7 0.3 0.6 1.1 EV/EBITDA 26.6 42.7 31.4 23.0 16.9 营运资金的变动 352.7-1,654.6-476.2-152.2-728.1 CAGR(%)31.5%37.0%91.8%31.5%37.0%经营活动产生现金流量经营活动产生现金

140、流量 410.3-342.4 343.1 922.5 700.4 PEG 2.3 1.6 0.5 1.0 0.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-629.3-1,517.6-53.4-55.0-56.7 ROIC/WACC 7.0 37.4 4.4 5.1 6.7 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 823.4 1,697.8-533.4 255.9-534.2 REP 15.1 0.5 3.5 2.8 1.6 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 28 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证

141、券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波

142、动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研

143、究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。29 公司深度分析/新强联 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的

144、价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或

145、者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限

146、公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034