1、 2020.03.19 周期底部待供需反转，长期看好显示需求周期底部待供需反转，长期看好显示需求 LED 行业行业系列系列深度报告深度报告之一之一 王聪王聪(分析师分析师) 冯定成冯定成(分析师分析师) 证书编号 S0880517010002 S0880518100004 本报告导读：本报告导读： LED 行业景气度行业景气度短期看短期看供给及供给及库存调整库存调整，中中长期看小间距长期看小间距&Mini&Micro LED 需求，需求， 建议重点关注下游显示屏企业与中上游在建议重点关注下游显示屏企业与中上游在 Mini&Micro LED

2、具备技术具备技术优势的企业。优势的企业。 摘要：摘要： 看好小间距看好小间距及及 Mini&Micro LED 新型应用新型应用对对 LED 行业的行业的拉动拉动， 推荐推荐 产业链相关龙头公司产业链相关龙头公司。LED 产业链成熟完整，目前整体处于周期底 部：从空间看，产业链成熟完整，呈现明显的区域集群效应，主要是 市场、交通、政策等原因所致；从时间看，供需失衡，行业整体处于 周期底部，企业扩产+经济下行是 2018 年 LED 行业景气度下降的主 要原因；从产业链看，中上游周期一致性高，从下游应用、中游封装 到上游芯片，周期性越来越显著，且价格变动影响全产业链，存货与 净利率可作为周期先导

3、指标。我们看好下游显示屏企业与中上游在 mini 方面具备技术领先优势的企业。 推荐标的： 国星光电(小间距 LED 灯珠龙头)、洲明科技(小间距 LED 显示龙头)；受益标的：三安光电 (LED 芯片龙头)、利亚德(小间距 LED 显示龙头)、欧普照明（家居 LED 照明龙头） 。 LED 芯片龙头芯片龙头预计预计靠规模和研发保持竞争优势。靠规模和研发保持竞争优势。 国内 LED 芯片产值 近 200 亿元，占全球 60%，其中前 5 大芯片厂商占据超 70%的市场 份额，呈现出“小市场、高集中”的格局。在芯片价格不断下降的条 件下， 芯片厂商以量补价维持营收增长。 从销量看， 历经背光、

4、照明、 显示， 几轮不同需求驱动， 需求高增长始终是上游芯片厂商扩产的主 要源动力，未来看好 Mini 及 Micro-LED 需求爆发。从利润驱动因素 来说，凭借规模效应和研发投入，龙头盈利能力领先，优势明显。 受益于成本优势及受益于成本优势及市场需求， 中国成为世界市场需求， 中国成为世界LED封装产业基地封装产业基地， LED 封装封装龙头龙头集中度有望进一步提升集中度有望进一步提升。 全球封装市场增长放缓， 大陆市占 率仍稳步提升， 原因是下游需求拉动。 从竞争格局看， 产品价格下降， 龙头集中度提升， 并向上下游高附加值业务拓展。 扩产潮带来挤出效 应，中小封装企业数量减少，龙头集中

5、度不断提升。此外，主要厂商 积极上下游拓展，多元化提升产品附加值。 LED 下游应用较多，下游应用较多，近年近年来来景观照明和显示贡献成长景观照明和显示贡献成长动能动能；Mini & Micro 性能优异，性能优异，有望有望带来行业发展新机遇带来行业发展新机遇。通用照明占据下游需求 半壁江山，市场空间稳中有升，是影响中上游需求的主要因素。推动 文旅灯光经济， 近来来景观照明曾成为照明新风口。 小间距爆发需求， 显示成 LED 行业成长亮点。在新技术方面，Mini 预计在背光领域率 先突破，潜在产能需求较大；Micro 有望用于消费电子，一旦商用将 对 LED 产业链产生巨大拉动作用。 风险提示

6、：风险提示：供给端竞争持续导致芯片价格继续下跌，LED 下游应用 需求疲弱或新需求不及预期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 电子元器件5G+AI 引领全球新一轮科技 创新浪潮 2020.03.08 电子元器件 市场高度垄断， 国产设备从利 基市场切入 2020.02.07 电子元器件ALD 拉动市场快速成长，国 产龙头技术加速突破 2020.01.21 电子元器件国产 PVD 持续突破，产线拉 动快速增长 2020.01.18 电子元器件 大基金入股睿励， 持续助力国 产 IC 设备发展 2020.01.12 行 业 深 度 研 究 行 业 深 度 研 究 股

7、 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 电子元器件电子元器件 行业深度研究行业深度研究 2 of 66 目目 录录 1. LED 产业链成熟完整，目前整体处于周期底部 . 7 1.1. 从空间看，LED 产业链成熟完整，呈现明显的区域集群效应 . 7 1.2. 从时间看，LED 产业供需失衡，行业整体处于周期底部 . 8 2. LED 芯片龙头企业靠规模和研发保持竞争优势 . 10 2.1. LED 驱动芯片控制恒流及光强，发光芯片作下游核心组件，二 者市场规模相当 . 10 2.2. 收入端：芯片厂商以量补价维持营收增长 . 12 2.3. 利润端：凭借

8、规模效应和研发投入，龙头盈利能力领先 . 14 2.3.1. 材料：占成本三成，价格较稳定，不同技术路径在演化 . 15 2.3.2. 设备： 占成本三成， 国产 MOCVD 设备市占率提升将降低芯 片成本 17 3. 受益于成本优势及旺盛市场需求， 中国成为世界LED封装产业基地， LED 封装龙头集中度有望进一步提升 . 20 3.1. 市场：全球 LED 封装市场增长放缓，大陆市占率仍稳步提升， 原因是下游需求拉动 . 20 3.2. 竞争： LED 产品价格下降， 龙头集中度提升， 并向上下游高附加 值业务拓展 . 22 3.2.1. LED 芯片和封装同步扩产， 价格均在下降， 但封

9、装价格下降 不如芯片 . 22 3.2.2. 扩产潮带来挤出效应，中小封装企业数量减少，龙头集中度 不断提升 . 23 3.2.3. LED 封装厂商积极进行上下游拓展， 多元化发展提升产品附 加值 25 4. LED 下游应用较多，景观照明和显示贡献成长新动能 . 25 4.1. LED 通用照明占据半壁江山，市场空间稳中有升，是影响中上 游需求的主要因素 . 26 4.1.1. 渗透率已高达 60%，行业增速显著趋缓 . 26 4.1.2. 对比日美，中国 LED 照明厂商龙头集中度仍非常低 . 27 4.1.3. 欧普借 LED 家居兴起做大，借品牌及高自动化生产做强 29 4.2. 推

10、动文旅灯光经济，景观照明成为 LED 市场新风口 . 30 4.2.1. 供给：小企业借力龙头上市公司开展竞争 . 30 4.2.2. 需求：政府投入主导，近年增长迅猛，未来不排除继续增长 可能 30 4.3. LED 车灯逐渐渗透高端车型，汽车照明值得持续关注 . 31 4.3.1. LED 车灯市场数百亿元， 目前渗透率已达 26%， 未来有望继 续保持低速增长进一步替代卤素灯 . 31 4.3.2. 技术成熟、成本下降加速 LED 替代传统车灯 . 34 4.4. 小间距 LED 爆发需求，显示成 LED 行业成长看点 . 35 4.4.1. 小间距 LED 性能优异，产业已经爆发，未来

11、仍有很大成长 空间 35 4.4.2. 海兹定律推动 LED 芯片成本下降，有助于推动市场落地 37 4.4.3. 配套优势显著，LED 显示龙头企业快速增长 . 38 5. Mini&Micro LED 性能优异，带来行业发展新机遇 . 39 5.1. Mini LED 预计在背光领域率先突破，潜在产能需求巨大 . 39 Micro LED 能用于消费电子，一旦商用将颠覆 LED 产业链 . 40 oPsNoOtPmRsMmOoPrOvMsRbRbP9PmOmMpNmMlOpPmPjMnPtPbRmMuNuOqQrPwMoNoP 行业深度研究行业深度研究 3 of 66 6. 行业逻辑与展望

12、 . 41 6.1. LED 产业链：中上游周期一致性高，下游拉动行业整体 . 41 6.1.1. 从下游应用、中游封装到上游芯片，周期性越来越显著 . 41 6.1.2. LED 芯片：预计 Mini&Micro 带动周期，周期后强者更强 43 6.1.2.1. 龙头样本可以反映整体，每一轮周期后强者更强 . 43 6.1.2.2. 类比面板行业， Mini&Micro 会带动新一轮上行周期， 龙 头企业深度受益 . 46 6.1.3. LED 封装：和上游芯片强强协同，周期性同样显著 . 48 6.1.3.1. 封装与芯片耦合度高，周期性也较为明显 . 49 6.1.3.2. 政府补贴转向

13、中下游龙头，需求拉动促进行业健康 . 50 6.1.4. LED 下游：集中度低，周期性弱，目前靠细分领域新需求拉 动全行业上行 . 51 6.2. LED 产品价格变动影响全产业链，存货与净利率作为周期先导 指标 52 6.2.1. 上中下游联动，芯片和封装企业调价带动下游企业调价，时 滞半年左右 . 52 6.2.2. LED 上游存货增加先于行业下行， 下游利润率提升可能先于 行业上行 . 55 6.3. Mini&Micro LED 需求弹性巨大，有望拉动行业整体上行 . 57 7. 投资建议 . 58 7.1. 短期看产业链库存变化，长期看小间距&Mini 订单需求 . 58 7.2

14、. LED 产业链重点公司 . 60 7.2.1. 三安光电：芯片龙头位置稳固，布局化合物半导体前景广阔 61 7.2.2. 国星光电：直显背光双轮驱动，布局高端封装，逆周期投资 稳步增长 . 62 7.2.3. 利亚德：战略聚焦 LED 显示，小间距业务有望继续高增长 62 7.2.4. 洲明科技：小间距稳健增长，5G 智慧路灯前景广阔 . 63 7.2.5. 欧普照明：打造欧普生态圈，照明龙头“光”耀未来. 64 8. 风险提示 . 65 图表目录图表目录 图 1：LED 有着成熟完整的产业链，包括上游芯片、中游封装和下游应用三大环节 . 7 图 2：LED 厂商区一体化发展形成产业集群

15、. 8 图 3：2018 年行业营收增长，但净利润下滑，目前处于周期底部（亿元） . 9 图 4：净利率和毛利率呈周期性变动，2018 年进入下行周期（亿元） . 9 图 5：驱动芯片中 PWM 脉冲频率能控制 LED 调光 . 11 图 6：驱动芯片将交流市电转化为恒流电，帮助 LED 灯珠发光 . 11 图 7：驱动 IC 占典型 LED 球泡灯成本结构的 12%，是光源占比的一半 . 11 图 8：全球 LED 驱动市场复合增速约 15%（亿美元） . 12 图 9：我国 LED 驱动市场有望在 2020 年突破 250 亿大关（亿元） . 12 LED19 年跌幅逐渐平稳（元/片） .

16、 13 行业深度研究行业深度研究 4 of 66 图 11：海兹定律推动芯片光强逐年上升（Flux） ，价格逐年下降（美元/流明） . 13 图 12：当前国内下游增速趋缓，未来有望受 Mini 驱动重回高增长区间（亿元） . 14 图 13：三安光电“又大又强”：营收与毛利率大幅领先同行（亿元） . 14 图 14：三安光电“绝对龙头”：2018 年三安净利润是第二名 7 倍（亿元） . 14 图 15：三安研发人员数量超过华灿、乾照、澳洋总和（人） . 15 图 16：三安研发投入超过华灿、乾照、澳洋总和（亿元） . 15 图 17：设备和衬底原料占芯片总成本 65%，是 LED 芯片成本

17、的主要构成 . 15 图 18：蓝宝石市占率逐渐下降，硅有望实现赶超 . 16 图 19：蓝宝石（Al2O3）价格从 2017Q3 开始波动下降 . 17 图 20：自 2009 年起政府不断提出推动 MOCVD 设备发展的一系列目标和政策 . 18 图 21：MOCVD 设备增速正比于行业景气周期（行业利润率水平）体现了行业顺周期扩产选择 . 19 图 22：国内芯片厂商 CR5 占比超过 70%，市场集中度很高 . 19 图 23：中微 A7-MOCVD 设备产销量逐年攀升，国产替代趋势显著 . 19 图 24：2018 年芯片龙头厂商购置中微设备订单金额大幅上升（万元） . 19 图 2

18、5：封装市场逐渐向中国转移，2018 年中国产值占全球市场高达 38% . 20 图 26：2015 年后中国成为 LED 消费第一大国，促使产能向大陆转移 . 21 图 27：2018 年下游通用照明占比最高，对中游封装灯珠需求贡献最大 . 21 图 28：芯片占 LED 封装器件成本 45.6%，故封装件价格受芯片价格影响大 . 23 图 29：LED 封装灯珠价格受芯片价格影响逐年下降，但跌幅较芯片平稳（美元/千颗） . 23 图 30：前三家封装企业市占率逐年提升，行业集中度不断提升（亿元） . 23 图 31：中小封装企业逐步退出市场，封装行业集中度有望进一步提升 . 24 图 32

19、：2018 木林森收入领先，但国星受益于封装产品高附加值盈利较好（亿元） . 25 图 33：木林森营收的规模效应并未体现利润上，鸿利智汇存货周转能力把控较强（亿元） . 25 图 34：封装产品利润率低，促使厂商积极向上下游高附加值业务拓展，提升企业盈利水平 . 25 图 35：2014 年小间距爆发，未来随着芯片价格持续下降以及 Mini 渗透率提升推动行业持续增长（%） . 26 图 36：受益于对传统光源替代，照明市场规模和渗透率增速加快（亿元） . 27 图 37：通用照明产值增速正比于商品住宅销售面积增速，说明通用照明市场和房地产景气程度密切相关 . 27 图 38：2019 年棚

20、改开工量大幅下降导致 LED 灯具更新周期变长，降低下游照明需求（万套） . 27 图 39：受政府大力扶持而增长迅速，2018 年中国在全球 LED 市场份额占据 22%，全球领先 . 28 图 40：日本 LED 照明市占比达 70%（中国渗透率已达 61%） ，预计未来通用照明增速逐渐放缓（%） . 28 图 41：参照日美，LED 灯 CR4 集中度高达 60%，中国照明厂商 CR5 仅 15%仍有很大提升空间 . 28 图 42：竞争激烈，近年国内照明厂商龙头集中度在下降，但 2019 年有提升趋势 . 29 图 43：欧普照明受益于家居照明行业兴起，自 2016 年起增速较快，逐步

21、确立照明龙头地位（亿元） 30 图 44：欧普照明受益于品牌溢价以及高自动化生产线，毛利率显著领先同行 . 30 图 45：为进一步提升市占率，利亚德通过并购其他照明公司，在全国布局景观照明业务 . 30 图 46：照明公司景观照明营收逐年上升，龙头凭借政府资源和大平台抢占订单（亿元） . 30 图 47：政府工程拉动景观照明行业，2019 年市场规模突破千亿（亿元） . 31 图 48：同比发达国家目前中国城镇化率仍较低，未来有望进一步提升进而带动景观照明发展 . 31 图 49：LED 在车用前照灯渗透率提升，助力中国 LED 车灯市场规模连创新高（亿元） . 32 图 50：LED 较之

22、卤素灯性能更优，伴随成本下降替代效应愈发明显，LED 车灯渗透率逐渐上升 . 32 图 51：2018 年在售车型中中高端 LED 灯装配最高，未来消费升级以及居民购买力增强，LED 车灯仍有 较大发展空间 . 32 图 52：全球车灯市场 CR5 大于 80% . 33 . 33 行业深度研究行业深度研究 5 of 66 图 54：LED 车灯改光源价格迅速下降（美元） . 35 图 55：2015 年受益于小间距爆发，中国 LED 显示屏产值呈现高增长，2018 年突破 500 亿元（亿元） . 35 图 56：2018 年小间距 LED 显示屏增速高于显示屏行业整体增速，是显示需求主要增

23、长领域（亿元）35 图 57：小间距国内占比逐渐上升，未来步入商显及高端民用显示，渗透率有望进一步提升 . 36 图 58：目前小间距 LED 在专显市场占比最高，商显是未来趋势且市场规模比专显更加广阔 . 36 图 59：商显领域小间距已经逐步渗透（亿元） . 37 图 60：商显市场规模逼近千亿（亿元） . 37 图 61：小间距 LED 每平米灯珠数量与间距呈反比（万颗/平米） . 37 图 62：典型 LED 显示屏封装器件仅占成本 23%，受原材料灯珠价格影响并不明显 . 38 图 63：灯珠占小间距显示屏成本高达 65%，是制约小间距推广的关键因素 . 38 图 64：2015 年

24、小间距市场爆发，显示企业收入显著增长（亿元） . 39 图 65：利亚德和洲明占小间距 58%市场份额，龙头集中度较高. 39 图 66：芯片厂商产值增速波动最大（亿元） . 43 图 67：LED 指数与四家龙头芯片厂商毛利率，营业利润率变动趋同 . 45 图 68：LED 行业周期下行过程核心芯片厂商产值增速与行业接近 . 46 图 69：三安光电 18 年 Q3 进行逆周期投资（亿元） . 47 图 70：澳洋顺昌 18 年 Q3 进行逆周期投资 （亿元） . 47 图 71：新技术投入提升面板周期属性，技术迭代放缓导致周期自 2010 年起逐渐减弱 . 48 图 72：LED 产业链集

25、中度自下而上提升 . 49 图 73：封装企业的存货占比与应收占比和申万 LED 指数走势基本相反，拐点时期表现尤为显著 . 50 图 74：政府补贴逐渐从上游向中下游转移 . 51 图 75：照明行业在 2014 年进入新周期（样本公司毛利率） . 52 图 76：显示行业在 2015 年进入新周期（样本公司毛利率） . 52 图 77：2015 年芯片价格暴跌. 53 图 78：芯片厂商净利率暴跌（%） . 53 图 79：2015 年封装灯珠价格暴跌 . 53 图 80：封装厂商净利率暴跌（%） . 53 图 81：2016 年 Q3 年灯泡价格降价（美元） . 54 图 82：照明厂商净利率暴跌（%） . 54 图 83：产业链企业库存周转天数季度同比 . 55 图 84：下游厂商净利率回升是行业景气先行指标 . 57 图 85：芯片行业逐渐进入被动去库存阶段（亿元） . 59 图 86：照明行业处于被动去库存阶段（亿元） . 59 图 87：2019 年下游厂商净利率均回升可能是行业景气先行指标 . 59 图 88：照明和显示厂商净利润较 19Q1 均有回升是行业转暖前兆（亿元） .