1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 传媒行业 5G 风起，在线教育正当时 在线教育系列报告之二（在线大班） 核心观点核心观点 在线教育底层逻辑在线教育底层逻辑属属互联网渗透率提升的后期品种。互联网渗透率提升的后期品种。回顾通信技术代际变化， 消费互联网行业的内容形态、用户行为、交互方式随之变化。基于时代发展脉 络思考：2G、3G、4G 时代，分别有不同互联网细分行业爆发，逻辑均为技术 支持下渗透率提升。教育作为一个吃流量、重服务的行业，类似于生鲜、电商 直播，受益于 4G 末，行业 15 年起步，18 年加速，预计 5G 技术下爆发。 非核心需求非核心需求具有具有巨大挖掘

2、空间。巨大挖掘空间。根据教培四象限理论， 在线大班服务于非核心 K12 用户需求。通过 CHFS 中国家庭金融调查数据，结合教培产品价格和家 庭教育支出能力，进一步区分不同线级城市的核心需求和非核心需求。结论： 非核心需求的学生总计约 7241 万，其中一二/三四线城市分别 2301/4940 万， 在线大班市场规模4000 亿元（根据网校客单价计算）。利用 19 暑期峰值作 为触及人群进行渗透率计算， 一二线/三四渗透率 （触及率） 目前分别为 14.8%/ 3.8%。无论一二无论一二学而思培优人次分别达 204/143 万，人次同增 26%/48%。 在线上快速爆发期线下仍展现出极强的生命

3、力。 图 3：好未来培优收入（百万美元）及增速（%） 图 4：新东方 K12 业务收入（百万美元）及增速（%） 数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 2. 三四线核心需求：三四线核心需求： 在三四线人群中消费水平较高学而思培优人次分别达 204/143 万，人次同增分别达 26%/48%，在线上快速爆发期线下仍展现出极强的生命力。两家巨头的持续增长，充分说明了核 心需求和非核心需求实际上可以视为两个独立的市场，中短期依然是各自模式的独立发展期。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 12 图 10：学而思网校人

4、次及增速（%） 图 11：跟谁学人次及增速 （%） 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 12：好未来线下培优人次变化 图 13：新东方优能&泡泡人次规模（千） 数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 1.3 分割核心/非核心需求，在线大班在非核心市场渗透率低 该章节我们想探讨几个核心关键问题：该章节我们想探讨几个核心关键问题：1、在线大班对应学生数量级多少？、在线大班对应学生数量级多少？2、一二三四线城市用、一二三四线城市用 户群有无区别？户群有无区别？3、在线大班模式市场规模有多大？、在线大班模式市场规模有多大？4、目前

5、渗透率又如何？、目前渗透率又如何？ 整体结论如下：整体结论如下： 承接东方优播深度报告市场空间的测算，承接东方优播深度报告市场空间的测算， 本章本章进一步对四象限市场规模进行细化，进一步对四象限市场规模进行细化， 利用利用 CHFS 数据库数据，数据库数据，通过通过保守假设保守假设将一个家庭学生报名将一个家庭学生报名 4.5 次次（线下小班、线上大班）的课（线下小班、线上大班）的课 程支出程支出作为作为家庭支出负担，按照支付能力进行划分，家庭支出负担，按照支付能力进行划分，一二线城市核心需求一二线城市核心需求/非核心需求非核心需求/无需求的比无需求的比 例为例为 40%/47%/13%，而在三

6、四线城市，而在三四线城市 36%/47%/17%，非核心需求，非核心需求学生数占比达到学生数占比达到接近接近 50%。再再 以我们前期在东方优播以我们前期在东方优播: K12 在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场报告中的学生数据作在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场报告中的学生数据作 为基数为基数， 计算计算非核心需求非核心需求的学生的学生总计约总计约 7241 万， 其中一二线城市万， 其中一二线城市 2301 万， 三四线城市万， 三四线城市 4940 万。万。 最后结合最后结合暑期峰值为触及人群进行计算，一二线渗透率暑期峰值为触及人群进行计算，一二线渗透率（触及率）（触及率）在在 1

7、4.8%，三四线渗透率，三四线渗透率（触及（触及 率）率）为为 3.8%，并根据网校客单价计算在线大班市场规模预计不低于并根据网校客单价计算在线大班市场规模预计不低于 4000 亿元。亿元。 198316 207479 374315 232133 583439 429952 1003858 532639 1365248 890000 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 2Q FY18 3Q FY18 4Q FY18 1Q FY19 2Q FY19 3Q

8、FY19 4Q FY19 1Q FY20 2Q FY20 3Q FY20 网校人次yoy 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1Q FY192Q FY193Q FY194Q FY191Q FY202Q FY203Q FY20 入学人次yoy 989909 1625700 966668 1185551 2047872 1428000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500000 1000000 15000

9、00 2000000 2500000 1Q FY192Q FY193Q FY194Q FY191Q FY202Q FY203Q FY20 正价人次人次yoy 1249 1664 700 1842 1449 2104 1404 2559 2322 3570 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20 K12总人数YOY HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 13 1.3.

10、1 各级城市教育支出占比相似，同等收入下一二线城市教育支出更多 教育支出占比教育支出占比趋势趋势符合常识， 随收入提升占比下降。符合常识， 随收入提升占比下降。 根据 2016 年 CHFS 中国家庭金融调查 13237 户家庭数据，将北上广深圳、省会城市作为一二级城市的代表，其余城市作为三四级城市。从收入 分布来看，一线城市高收入家庭更多，省会城市和三四线城市分布更为接近。一线城市家庭收入在 18-20 万占比较高，达到 26.7%，而省会和其他三四线城市占比在 13%左右。从教育支出占比来 看，各级城市教育支出占比随收入增加而逐步下降，低收入家庭教育支出占比超过 20%，而高收 入群体在

11、5%左右。 图 14：一线城市的收入分布（%） 图 15：一线城市各收入组别教育支出占比 数据来源：CHFS、东方证券研究所 数据来源：CHFS、东方证券研究所 图 16：省会城市的收入分布（%） 图 17：省会城市各收入组别教育支出占比 数据来源：CHFS、东方证券研究所 数据来源：CHFS、东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 400006000080000 100000 120000 140000 160000 180000 200000其他 个数收入分布 0% 5% 10% 15% 20%

12、25% 30% 400006000080000100000 120000 140000 160000 180000 200000其他 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 400006000080000 100000 120000 140000 160000 180000 200000其他 个数收入分布 0% 5% 10% 15% 20% 25% 40000 60000 80000 000其他 HeaderTable_TypeTit

13、le 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 14 图 18：三四线城市的收入分布（%） 图 19：三四线城市各收入组别教育支出占比 数据来源：CHFS、东方证券研究所 数据来源：CHFS、东方证券研究所 同等收入水平下，一二线城市同等收入水平下，一二线城市教育支出更多教育支出更多。相比三四线城市，一二线家长更加重视的孩子的教育 投资，在同等收入水平下，一二线城市的家庭教育支出显著高于其他城市。以家庭收入 16-20 万区 间为例， 一线/二线/三四线教育支出分别为 16828/13530/12689 元， 一线城市教育支出显著高于其 他级别城市。 图 20：教育支出和收入的关系 数据来源

14、：CHFS、东方证券研究所 1.3.2 以教育支出为依据，探讨在线大班的用户能有多少？ 在在保守保守假设下，假设下，非核心用户非核心用户（既在线教育用户群）（既在线教育用户群）占比接近占比接近 50%，市场足够大，市场足够大。按照 1.3.1 的教育 支出分布，我们可以结合培训机构的价格，对人群进行划分。需要强调的是，我们这里采取的是较较 为为中性保守中性保守的假设的假设去定义用户潜在规模去定义用户潜在规模，假定一个典型家庭能够负担一年报名 1.5 门并连续报名 三个季度的课程时，才视为目标用户群体（既在线大班核心用户）。以一线城市为例，北京学而思 初一数学春季班是 4080 元并假设 9 折

15、优惠，可以推出该家庭一年的支出为 16524 元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 400006000080000000 其他 个数收入分布 0% 5% 10% 15% 20% 25% 400006000080000100000 120000 140000 160000 180000 200000其他 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 40000800001200001

16、60000200000350000500000 其他 一线教育支出下限二线教育支出下限三四线教育支出下限 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 15 (4080*1.5*3*0.9=16524)。同样的方法，二三四线城市线下小班价格基准为 11664/9720 元。而在 线大班实行全国统一价，我们以猿辅导为基准，在线大班的价格基准为 4860 元。 按照上述标准按照上述标准， 结合教育支出水平对家庭进行分层划分， 结合教育支出水平对家庭进行分层划分，一二线，一二线/三四线分别有三四线分别有 40%/36%的家庭可的家庭可 以支撑得起线下小班的价

17、格以支撑得起线下小班的价格，47%/47%可承担线上大班，可承担线上大班，因此从用户群的定位来看，各线级城市因此从用户群的定位来看，各线级城市 的非核心用户占比的非核心用户占比均均在在 47%，有巨大的挖掘空间。，有巨大的挖掘空间。 在这里需要强调的有两点，第一，我们这里假 设相当于人均上课 4.5 次，因并不是所有人都是会连续上，因此这可能高估补课支出从而低估参与 学生数；第二，这里的各线级城市的学生数据来自于，我们 19 年 11 月 10 日发布的报告东方优 播: K12 在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场，具体请计算方法请详查该报告。 最后通过分析我们可能可以得出：我们认为教培定价

18、是市场自由竞争的结果，目前的在线双师大最后通过分析我们可能可以得出：我们认为教培定价是市场自由竞争的结果，目前的在线双师大 班定价可能就是为了符合抓住全国中间段人群，占比班定价可能就是为了符合抓住全国中间段人群，占比 50%，即，即 7000 万学生万学生。 表 1：市场需求细分核心和非核心需求 一线 二线 一二线汇总 三四线 线下价格基准 学而思（北京）16524 元/年 学而思（沈阳）11664 元/年 9720 元/年 线上价格基准 猿辅导 4860 元/年 线下小班家庭数 233.9 1715.1 1949.0 3826.8 线上大班家庭数 168.3 2133.1 2301.5 49

19、39.9 不参加培训 14.4 641.1 655.5 1748.7 总计-K12 学生总 数 417 4489 4906 10515 线下小班负担家庭 比例 56.1% 38.2% 39.7% 36.4% 线上大班负担家庭 比例 40.4% 47.5% 46.9% 47.0% 不参加培训 3.5% 14.3% 13.4% 16.6% 总计 100% 100% 100% 100% 数据来源：CHFS、东方证券研究所 1.3.3 在线大班一二线渗透率 14.8%，三四线渗透率为 4% 在线大班增长空间在线大班增长空间巨大， 有望拉动外围学员带动渗透率提升巨大， 有望拉动外围学员带动渗透率提升。结

20、合前文市场的分割，结合前文市场的分割，一二线核心需 求用户为 1949 万人，占总人数 39.7%。非核心需求用户为 2301.5 万人，占比 46.9%。而在三四 线市场核心需求用户为 3826.8 万人， 占总人数的 36.5%， 而非核心需求为 4939.9 万， 占比 47%。 如如果结合果结合 19 年暑期年暑期学生数学生数 （低价（低价&正价） 数据进行分析正价） 数据进行分析， 在一二线市场在线大班人数约为 340 万， 而三四线市场约为 188 万，如果目标群体只考虑如果目标群体只考虑非核心需求，非核心需求，暑期暑期一二线市场渗透率一二线市场渗透率的峰值的峰值为为 14.8%，

21、而三四线为，而三四线为 3.8 %。因此仅从暑期峰值来看，无论是一二线市场还是三四线市场，在线大 班的渗透率仍有大幅的提升空间。（需要强调的是，这里非核心需求的基数，由于要求人均 4.5 次 课的条件相对苛刻，因此可能低估分母，渗透率计算偏保守） HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 16 图 21：细分需求学生人数 图 22：在线大班各线城市渗透率 数据来源：CHFS、东方证券研究所 数据来源：CHFS、东方证券研究所 综上我们认为，在线大班在非核心需求有极综上我们认为，在线大班在非核心需求有极高高的天花板，在一二线市场目前覆盖人群的天花板，

22、在一二线市场目前覆盖人群 340 万，而万，而 天花板在天花板在 2301 万， 有万， 有 8 倍的增长空间。 而对于三四线市场当前覆盖人群为倍的增长空间。 而对于三四线市场当前覆盖人群为 188 万， 天花板在万， 天花板在 4940 人，有人，有 20 倍的成长空间。按照客单价倍的成长空间。按照客单价 1333 元（学而思网校元（学而思网校 1600、作业帮、作业帮 1200 和猿辅导和猿辅导 1200 的均值）计算，市场总规模在的均值）计算，市场总规模在 4000 亿元。亿元。 表 2：在线大班市场规模计算 核心变量 主要数据 客单价 1333 报名科目数 1.5 报读季度 3 学生年

23、付费 5998.5 非核心需求人数 7241 在线大班市场规模（亿元） 4343.5 数据来源：东方证券研究所 2. 在线双师大班在线双师大班更为轻盈，更为轻盈，获客成本为当前核心获客成本为当前核心痛点痛点 在线大班在线大班在获客端和盈利端在获客端和盈利端改变了线下小班的运营模式。改变了线下小班的运营模式。在获客端打破了线下小班的范围极限，在获客端打破了线下小班的范围极限， 实现了全网获客。实现了全网获客。 在盈利模型方面， 将老师成本变成在盈利模型方面， 将老师成本变成较较固定成本， 消除了租金成本， 模式更加轻盈。固定成本， 消除了租金成本， 模式更加轻盈。 但存在着进入壁垒低获客成本高但

24、存在着进入壁垒低获客成本高、初期用户认知弱续班率较低、初期用户认知弱续班率较低的弊端。通过构建大班标准模型，的弊端。通过构建大班标准模型， 假假 设设人次规模在人次规模在 100 万、低价转正价率为万、低价转正价率为 25%、正价续班率、正价续班率 70%、正正价班获客成本为价班获客成本为 1500 元元时，时， 大班模型在承担高额获客成本时候依然可以在第四个季度实现大班模型在承担高额获客成本时候依然可以在第四个季度实现累计累计利润转正。利润转正。 2.1 在线大班借助直播打破服务边界，行业快速成长 1949 2301 655 3827 4940 1749 0 1000 2000 3000 4

25、000 5000 6000 线下小班家庭数线上大班家庭数不参加培训 一二线三四线 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 一二线三四线 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 17 直播技术的进步实现低延时多路并发直播技术的进步实现低延时多路并发，提升了课堂的互动性。提升了课堂的互动性。宽带成本的持续降低和 CDN 技术的 不断成熟，催生了下游应用的迅速发展。娱乐化的直播最先收益，在 2016 年甚至一度出现了“千 播大战”火爆格局，这一时期直播技术也逐渐从单向直播向互动式直播转变，低延迟全互动直播技 术也保证了课堂的互动性

26、，在线大班获得相应的技术支持。 图 23：声网的低延时大班课 图 24：在线大班上课形式 数据来源：声网官网、东方证券研究所 数据来源：课程平台、东方证券研究所 大班模式不断迭代， 完课率、 续班率逐步提升。大班模式不断迭代， 完课率、 续班率逐步提升。 教育核心不是信息传递， 知识传递是价值性最低的， 最大的价值是让学生意愿、 行为和学习结果发生改变。 教育底层逻辑会导致在线教育形态发生变化， 目前大班形式也已由录播=直播大班=双师直播大班，加注服务越来越多，完课率、续班率逐步 提升。从数据来看，完课率由录播的 3-4%提升至直播大班的 30-40%，再提升到目前双师模式的 60-70%，续

27、班率数据也类似。 好未来开创了海边模式，在线双师大班应运而生。好未来开创了海边模式，在线双师大班应运而生。早期，学而思网校采取录播课的形式，课程到课 率和完课率极低，效果很差难以实现口碑的积淀。2014 年，好未来开始探索在线教育，独立品牌 海边直播应运而生。海边直播是中小学在线直播互动课堂，采用主讲老师+辅导老师双轨并行的教 学模式，为学生提供全方位专业教学服务。在线双师大班主要解决两个痛点，第一点学生课后缺乏 管理， 第二点学生学习一段时间后缺乏成就感， 海边直播通过增加了辅导老师这一职位弥补了这两 个问题。总结来看，双师模式在实际上实现了 “学”与“习”的分离，“教”与“育”的分离。 优

28、质的授课老师解决教学内容问题保证教学质量，完成对数千学生的同时授课 辅导老师解决学习跟进和激励问题保证教学效果，辅导老师献上对学生预习复习跟踪 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 18 图 25：双师模式教师与辅导老师分工 数据来源：东方证券研究所 在线大班行业整体处于快速发展期。在线大班行业整体处于快速发展期。在线双师大班改变了传统线下小班以网点为中心的获客方式， 通过线上营销、自有轻工具引流实现全网迅速获客。各机构人次快速增长，学而思网校 19 年暑期 /秋季人次达到137/89万， 同比增长134%/107%， 跟谁学19暑期入学人次8

29、2万， 同比增长240%， 全行业都处于快速发展期。 图 26：学而思网校人次&增速 图 27：跟谁学网校入学人次&增速 数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 2.2 在线大班模式轻盈，模式弊端决定获客成本高企 2.2.1 在线大班经营杠杆高，营业成本和管理成本低 互联网互联网在线大班轻盈，扩张没有产能周期在线大班轻盈，扩张没有产能周期。传统线下小班由于门店租金和需要大量的教师供给储 备， 在门店初设的时候， 承担高额的前置成本。 而在线大班打破这一桎梏， 依托少量更优质的老师， 借助在线直播技术低成本实现教学产品的输出。在线大班的“轻”模式，对盈利模型的影响

30、产生两 个重要的影响： 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1Q FY192Q FY193Q FY194Q FY191Q FY202Q FY203Q FY20 入学人次yoy HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 19 1） 主讲教师产能提升：少量教师可以同时对数千名学生提供在线教学， 优秀老师的明星效应和 和收入天花板打开。 2） 租金的固定成本消失，IT 服务体现为变动成本：

31、在线大班不设线下门店，不承担固定成本。但 在线课程需要消耗服务器和流量资源，第三方 PAAS 平台一般按照时间计费，因此 IT 成本体 现为课时成本。相比高昂的房租成本，流量成本相对廉价，未来随着 5G 技术的商业化运营， IT 成本将进一步降低。 图 28：声网互动直播 图 29：即构互动直播 数据来源：声网官网、东方证券研究所 数据来源：即构官网、东方证券研究所 在线大班模式毛利率更高在线大班模式毛利率更高， 管理费用率更低， 管理费用率更低。 因线上大班模型不需要承担固定的租金成本和门店投 入，毛利率显著提升。好未来从 16 年开始发力在线大班之后，在 19 财年毛利率提升到 56%。以

32、 在线大班为主业的跟谁学，受益于规模效应的持续显现，毛利率已经达到 72%，显著高于传统线 下小班 50%的毛利率水平。而由于在线大班人员可以集中管理，管理半径小于线下模式，好未来 从 16 财年开始管理费用中枢下移。跟谁学管理费用率表现更为突出，19Q3 管理费用率仅 4.2%。 图 30：好未来的毛利率和管理费用率 图 31：跟谁学毛利率和管理费用率 数据来源：好未来财报、东方证券研究所 数据来源：跟谁学财报、东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1Q FY16 2Q FY16 3Q FY16 4Q FY16 1Q FY17 2Q FY17 3Q F

33、Y17 4Q FY17 1Q FY18 2Q FY18 3Q FY18 4Q FY18 1Q FY19 2Q FY19 3Q FY19 4Q FY19 1Q FY20 2Q FY20 3Q FY20 毛利率管理费用 55.9% 61.4% 62.2% 68.2% 69.5% 71.4% 71.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1Q FY19 2Q FY19 3Q FY19 4Q FY19 1Q FY20 2Q FY20 3Q FY20 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 20 2.2.2 模式短期内容

34、服务壁垒仍在构建，致销售费用高企 “轻”模式的弊端，进入壁垒低。“轻”模式的弊端，进入壁垒低。由于在线教育发展时间仍短，相较小班模式，双师大班教师规模 化培养老师难度较低，通过招聘成熟教师可迅速搭建起教研体系，进入壁垒低，导致部分企业的内 容优势目前阶段无完全体现，可以看到猿辅导、作业帮和跟谁学早期并不是以在线大班为主业，在 2017 年迅速搭建产品体系，18 年开始规模化的招生，在 19 年掀起了暑期大战，各方竞争的焦点各方竞争的焦点 短期短期在于获客端。在于获客端。背后逻辑在于背后逻辑在于，转化率和续班率，转化率和续班率提升提升更多更多需要长期的需要长期的产品产品内容及服务打磨内容及服务打

35、磨，目前目前 难以实现差异化难以实现差异化。因此各因此各家家通过学生数量的提升，获取规模通过学生数量的提升，获取规模壁垒壁垒。 图 32：好未来销售费用率大幅提升 图 33：跟谁学销售费用率提升 数据来源：好未来财报、东方证券研究所 数据来源：跟谁学财报、东方证券研究所 低价班低价班与与广告广告营销营销投入持续， 头部公司投入持续， 头部公司具有资金优势具有资金优势。 由于在线大班产品技术上短期不会产生巨大 的突破，那么转化率和续班率提升空间也相对有限。在渗透率处于较低的环境下，做大规模仍是各 家机构的首选，可以看到各家在暑期大规模投放后，在今年的寒假广告投放的力度依然不减。互联 网广告的竞价

36、机制也决定了， 优质的广告位必然是价高者得之， 资金储备能力强的公司具有强大的 广告投放能力。 最终结果就是在线大班最终剩下的主要的头部玩家， 中小机构的逐渐进行了转型和 整合，海风教育与轻轻家教合并、溢米辅导和巨人网校合并，中小机构在抱团取暖中谋求发展，果 肉网校被卓越剥离，而头部公司在广告投放的助力下，快速抢占市场，逐渐形成了第一梯队。 图 34：寒假低价班 数据来源：各公司官网、东方证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

37、 70% 1Q FY192Q FY193Q FY194Q FY191Q FY202Q FY203Q FY20 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 21 站外获客成本站外获客成本短期难以下降，保持较高水平短期难以下降，保持较高水平。行业内各个产品相对同质化，因此做大规模成为各家 机构的首选，而在站外流量的获取上，各方都进行大规模投入。因此我们认为，在线教育机构短期 内不会出现，中小机构出清后，获客成本下降的趋势，而头部机构的获客成本将长期保持较高的水 平。 图 35：教育广告数量/占比 图 36：教育广告投放平台占比 数据来源：APP Grow

38、ing、东方证券研究所 数据来源：APP Growing、东方证券研究所 2.3 用户价值探讨： 人次、续班率和获客成本 我们结合调研数据和我们结合调研数据和教培基本要素构建在线大班的盈利模型，对关键要素进行假设。我们认为教培基本要素构建在线大班的盈利模型，对关键要素进行假设。我们认为正正 价价续班率、获客成本续班率、获客成本（CAC）和人次和人次规模规模是在线大班模型的关键因素。是在线大班模型的关键因素。在产品相对同质化下，续在产品相对同质化下，续 班率行业差距不大，获客成本班率行业差距不大，获客成本（CAC）直接决定了在线大班的盈利能力，而人次规模直接决定盈直接决定了在线大班的盈利能力，而

39、人次规模直接决定盈 利规模。利规模。 12599 19710 23354 30198 50128 75302 127343 75505 133572 93961 129312 192389 173003 187607 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50000 100000 150000 200000 250000 教育类广告数量占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 今日头条网易易效百度信息流 腾讯社交广告BiliBili凤凰凤羽搜狗奇点知乎新浪扶翼搜狐汇算 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在

40、线教育正当时 22 图 37：教培机构的盈利模型 数据来源：东方证券研究所 教育机构核心盈利模型是用户生命价值教育机构核心盈利模型是用户生命价值（LTV）模型。模型。即通过一个学生不断在教培机构内续班实现 学生价值的多周期挖掘。而相对于传统线下培训机构，在线大班模式不受物理的产能极限制约，因 此盈利模型在人次规模上进一步得到释放。 核心假设：1）客单价取学而思网校、猿辅导和作业帮的均值；2）续班率取行业平均，70%；3） 核心成本老师成本及宽带流量费用（相对可变动），分别占收入比 25%/5%；4）CAC 取 19 年暑 期平均值（草根调研）。 我们分别计算两个用户价值指标，1）仅考虑收入的

41、LTV 和 2）考虑相对变动成本后的 LTV（真实 获得毛利的 value） 。 结论为： 在续班率结论为： 在续班率 70%下， 学生留存时间下， 学生留存时间为为 3.3 个季度个季度； 单学生； 单学生 LTV 为为 4290 元元（贡献收入）（贡献收入），真实获得的毛利真实获得的毛利为为 3033 元元（考虑变动成本）（考虑变动成本），进一步，进一步剔除剔除 CAC 后，净用户生后，净用户生 命价值为命价值为 1533 元。元。 我们认为，在线大班商业模式可存在，类似于计算机行业我们认为，在线大班商业模式可存在，类似于计算机行业 saas 模型，企业只要不断优化产品、内模型，企业只要不

42、断优化产品、内 容、技术，提升容、技术，提升学生的正价续班率学生的正价续班率，同期控制，同期控制 CAC 成本即可成本即可。相较于计算机。相较于计算机 saas 行业，在线教行业，在线教 育面向育面向 2C 流量，季度收费、季度续班，所以稳定性上弱于流量，季度收费、季度续班，所以稳定性上弱于 saas 模式，但是因模式，但是因 2C，学生数量更，学生数量更 多， 商业模式流量爆发性更强。 通过此分析后， 也可以理解为什么在线教育公司都进行大量买量买多， 商业模式流量爆发性更强。 通过此分析后， 也可以理解为什么在线教育公司都进行大量买量买 用户行为用户行为。 HeaderTable_TypeT

43、itle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 23 表 3：在线大班用户价值模型 核心变量 核心假设 每位客户平均支付水平（APRA) 1300 客户流失率（1-续班率） 30% 教师成本率 350 25% 流量费用 70 5% 毛利润率（不考虑期初获客成本） 70% LTV=（ARPA毛利率%）/营收流失率 LTV 考虑成本 3033 CAC 375 低价转化率 25% 获客成本 1500 净用户生命价值 1533 数据来源：东方证券研究所 更深层次上，基于 LTV 模型我们对获客成本和续班率进行了敏感性分析，两个因素都对净用户生 命价值产生明显影响。总结来看，在线大班模式，获客成本

44、及续班率都是观察企业的核心指标（见 下图）。 表 4：敏感性分析 获客成本 LTV 1000 1200 1400 1500 1600 1800 续班率 80% 3550 3350 3150 3050 2950 2750 75% 2640 2440 2240 2140 2040 1840 70% 2033 1833 1633 1533 1433 1233 65% 1600 1400 1200 1100 1000 800 60% 1275 1075 875 775 675 475 55% 1022 822 622 522 422 222 数据来源：东方证券研究所 上文是基于单用户的价值探讨，接下来

45、我们将上文是基于单用户的价值探讨，接下来我们将构建公司级别的标准模型构建公司级别的标准模型，将教师成本视为固定成，将教师成本视为固定成 本，更符合在线大班极致情况下的商业模型。主要是想探讨一个命题：低价转化率、正价续班率、本，更符合在线大班极致情况下的商业模型。主要是想探讨一个命题：低价转化率、正价续班率、 CAC 低价获客成本，哪一个因子对现阶段的在线大班公司盈利模型影响更大？低价获客成本，哪一个因子对现阶段的在线大班公司盈利模型影响更大？ 结合前期的调研，我们对在线大班收入端和成本端的关键要素进行了假设，构建标准模型，其中人 次规模假设在 100 万、低价转正价率为 25%、正价续班率 7

46、0%、低价班获客成本为 375 元（站外 流量成本，根据 19 暑期草根调研，且相当于正价获客成本 1500 元），其他关键假设见下表： HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 24 表 5：在线大班收入成本假设 收入端假设值 成本端假设值 暑期入口班人数 1000000 低价人次获客成本（元） 375 低价班班均 4000 教师数量 250 正价班每班人数 2000 辅导老师产能 500 小时收费 40 辅导老师数量 2000 总课时 32 教师季度薪酬 50000 暑期/秋季/寒假正价班人均价（元） 1300 辅导老师季度薪酬 25000 低

47、价班价格 50 教师成本季度成本 12500000 低价转正价 25% 辅导老师季度成本 50000000 续班率 70% 管理费用&其他成本 10% 数据来源：东方证券研究所 图 38：在线大班的标准模型 数据来源：东方证券研究所 结论：在该标准模型下，在暑期完成 100 万低价班招生后，在线大班可逐渐在第四季度实现累计 利润转正，累计利润达 6057 万元。在基本模型的基础上，我们对人次规模、低价续班率、正价班 续班率和获客成本进行敏感性分析。在基本模型假设下，低价班续班率低于低价班续班率低于 20% | 正价班续班率正价班续班率 低于低于 60% | 获客成本高于获客成本高于 500 元

48、元/人人，在线大班将无法实现累计利润的转正。而低价人次并没有改而低价人次并没有改 变盈亏平衡点，而是提高了盈亏平衡点处盈利的规模。变盈亏平衡点，而是提高了盈亏平衡点处盈利的规模。更进一步，模型对获客成本敏感性最强。更进一步，模型对获客成本敏感性最强。 (500000000) (400000000) (300000000) (200000000) (100000000) 0 100000000 200000000 300000000 暑假秋季寒假春季暑假秋季寒假 当季利润累计利润 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起，在线教育正当时 25 图 39：对低价班续班率敏感性分析 图 40：对正价续班率敏感性分析 数据来源：东方证券研究所