1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：71.31 元 目标价格（人民币）：85.07 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)0.94 已上市流通 A股(亿股)0.24 总市值(亿元)67.06 年内股价最高最低(元)84.50/50.54 沪深 300 指数 4170 创业板指 2670 袁维袁维 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02(8621)60230221 yuan_ 何冠洲何冠洲 联系人联系人 高端穿刺注射龙头，核心客户粘性铸就高端穿刺注射龙头，核心客户粘性铸就成长成长 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 202

2、0 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)505 442 700 954 1,259 营业收入增长率 178.53%-12.47%58.40%36.25%31.95%归母净利润(百万元)137 131 205 299 406 归母净利润增长率 323.81%-4.63%56.94%45.82%35.83%摊薄每股收益(元)1.943 1.853 2.181 3.180 4.320 每股经营性现金流净额 2.41 2.27 2.45 3.41 4.60 ROE(归属母公司)(摊薄)36.11%25.62%11.51%14.71%17.11%P/E n.a.n.a.32.

3、70 22.42 16.51 P/B n.a.n.a.3.76 3.30 2.82 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 专注高端穿刺注射专注高端穿刺注射器械，逐步拓展实验室耗材领域器械，逐步拓展实验室耗材领域。公司从成立之初的兽用器械领域，逐步拓展到医用器械及实验室耗材板块，产能规模逐步完善，已成为穿刺注射器械领先企业，通过 ODM/OEM 等方式为全球医疗企业提供穿刺注射类、实验室耗材等产品，2021 年出口收入占比达到 90%以上。医用器械市场空间持续扩张，下游客户粘性显著医用器械市场空间持续扩张，下游客户粘性显著。2019 年全球注射穿刺市场规模为 146 亿美元，预计未来

4、将保持 8.5%稳定增长。以胰岛素注射器/笔为代表的医用产品将受益于糖尿病患病率快速上升趋势。公司作为国内同行业中 FDA 注册产品数量最多的企业，下游大客户的粘性强。剔除 2020 年疫情带来的口罩需求影响，医用器械板块未来依然将成为公司核心增长支撑。国内兽用器械生产龙头，行业规范管理带来刚性增长国内兽用器械生产龙头，行业规范管理带来刚性增长。2018 年全球兽用疫苗销售规模约 69.35 亿美元，同比增长 5.1%，整体进入稳步发展阶段。而中国市场有望随着下游饲养行业的集中化，以及各地农业部门对养殖动物的疫苗等预防管理日趋规范实现更快的增长。作为国内兽用注射穿刺器械市场份额最大的企业，公司

5、产品凭借过硬的质量有望获得更多的 ODM订单。实验室耗材绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛实验室耗材绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛。公司实验室耗材业务前五大客户收入占比超过 99%，核心客户 Neogen、ThermoFisher 收入贡献超过 90%，核心客户绑定程度较强，未来有望随下游客户业务拓展与公司产能提升实现持续稳定增长。IPO 募集建设生产及研发基地，助力公司实现产品放量。募集建设生产及研发基地，助力公司实现产品放量。公司 2022 年 1 月在创业板 IPO 发行 2351 万股，募集资金净额达到 10.97 亿元，主要用于公司生产基地和研发中心的建设，募投项目建设完成后

6、将有助于进一步扩充公司产品管线并增强公司盈利能力。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 我们看好公司在注射穿刺领域的发展前景，同时未来实验室耗材领域产品还将不断拓展。预计公司 2022-2024 年归母净利润 2.05/2.99/4.06 亿元，同比增长 57%/46%/36%，参考同行业上市公司可比估值情况，公司 12 个月内目标市值 80 亿元，目标价位 85.07 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示 大客户收入占比较高风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；限售股解禁风险；人民币汇率波动风险。02004006008001000120050.

7、5456.963.2669.6275.9882.342200726人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 采纳股份 沪深300 2022 年年 08 月月 01 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 采纳股份(301122.SZ)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 专注高端穿刺注射耗材，逐步拓展实验室耗材销售.4 医用兽用双管齐下，各项业务增长迅速.4 抗疫需求带来口罩业务短期爆发，常规业务销售持续增长.4 医用器械：市场空间持续扩张，下游客户粘性显著.8 全球医用穿刺市场规模巨大，医疗水

8、平提升带动国内发展空间.9 全球糖尿病患者数量日益增长，胰岛素注射器械空间巨大.10 兽用器械：动物养殖规范管理带来刚性增长.13 国内外兽用器械市场增量巨大，受益于畜牧行业规范化.14 国内兽用器械生产龙头，核心技术铸就 ODM业务稳步增长.15 实验室耗材：绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛.16 IPO 募集资金用于提升生产及研发能力.17 盈利预测与投资建议.18 风险提示.20 附录.21 图表目录图表目录 图表 1：2017-2022Q1 公司营业收入及增速.4 图表 2：2017-2022Q1 公司归母净利润及增速.4 图表 3：2018-2021 公司收入构成（按产品）.5

9、图表 4：2018-2021 公司收入构成（按用途）.5 图表 5：2018-2021 公司板块毛利率（按产品）.5 图表 6：2018-2021 公司板块毛利率（按用途）.5 图表 7：2018-2021 公司内外销占比情况.6 图表 8：2019 年公司各地区收入占比.6 图表 9：公司 ODM、OEM及自有品牌收入占比.6 图表 10：公司与康德莱注射穿刺器械收入对比.7 图表 11：公司与康德莱注射穿刺器械毛利率对比.7 图表 12：公司股权结构图.7 图表 13：医用注射穿刺器械产业链.8 图表 14：公司主要医用产品种类.9 图表 15：2018 年一次性注射器分地区产量份额.10

10、 图表 16：2013-2019 年全球人口年龄结构情况（单位：亿人）.11 图表 17：2011-2019 年全球及主要国家糖尿病患者数（百万人）.11 图表 18：2020 年医用注射穿刺器械市场竞争格局.12 图表 19：国内同行业公司注射穿刺类产品在FDA注册产品数量.12 图表 20：公司取得的新产品 FDA注册.12 图表 21：医用产品领域产品与技术对比.12 WY4WSVEZEWRW4WCUaQ9RbRsQpPsQtRiNqQyQeRmMtR9PmMvMxNsRqQwMnOyR公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：兽用注射器械分类.13 图表 23：公司主要兽

11、用产品种类.14 图表 24：全球兽用注射器械市场容量（亿美元）.15 图表 25：中国兽用注射器械市场生产规模（亿元）.15 图表 26：2019 年兽用注射器/针领域竞争格局.15 图表 27：兽用产品领域公司与同行对比.16 图表 28：细菌过滤盒产品图例.16 图表 29：病毒采样管产品图例.16 图表 30：公司 2021H1 实验室耗材前五大客户结构.17 图表 31：2018-2021H1 公司对 Neogen、ThermoFisher 的实验室耗材销售额（万元）.17 图表 32：公司 IPO 募集资金投资项目情况.18 图表 33：2022-2024 年公司收入及毛利率预测.

12、19 图表 34：2017-2021 公司利润率变化.20 图表 35：2017-2021 公司费用率变化.20 图表 36：可比公司估值情况(截至 2021/07/29).20 图表 37：公司成立以来业务发展里程碑.21 图表 38：公司高管及核心技术人员简介.21 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 专注专注高端穿刺注射耗材高端穿刺注射耗材，逐步拓展实验室耗材销售逐步拓展实验室耗材销售 医用兽用双管齐下，各项业务增长迅速医用兽用双管齐下，各项业务增长迅速 采纳科技股份有限公司成立于 2004 年，主要从事注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售，通过 ODM/OEM 等方式为包

13、括纽勤（Neogen）、麦朗（Medline）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、麦克森（Mckesson）在内的全球知名医疗企业提供穿刺针、注射器、实验室耗材等相关产品。公司从成立之初的兽用器械领域，逐步拓展到医用器械及实验室耗材板块，产能规模逐步完善，合作的海外巨头公司数量逐步增加，拥有超过 5 万平方米的生产车间，已成为国内兽用穿刺器械龙头企业。产品产品种类丰富，集中于高端穿刺注册耗材种类丰富，集中于高端穿刺注册耗材。公司注射穿刺器械按照产品适用对象的差异可分为兽用器械和医用器械，其中，兽用器械包括兽用注射器、注射针等穿刺注射器械，主要用于动物防治防疫的药液注射；医用器械包括各类

14、一次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注射器/针、导管类输注产品等医用耗材，主要适用于人体皮下、皮内、肌肉、静脉等注射或输注。公司实验室耗材主要包括培养皿、试剂管、细菌过滤盒等产品，用于对各类药品、食品、保健品等微生物或细菌进行检测。抗疫需求带来口罩业务抗疫需求带来口罩业务短期爆发，常规业务销售持续增长短期爆发，常规业务销售持续增长 2020 年口罩需求爆发年口罩需求爆发，后疫情时代业绩增长稳定后疫情时代业绩增长稳定。公司 2017 年至 2019年收入及利润呈现稳步增长趋势，2020 年全球爆发新冠肺炎疫情后，公司响应国家号召积极及时开展口罩的生产销售，当年销售口罩产品 2.55 亿元，销售贡

15、献了主要的增长贡献。随着 2021 年全球抗疫形势逐步进入常态化阶段，公司重新将业务重点放回常规的穿刺注射及实验室耗材产品，常规业务依然实现较高的销售增速，2021 年收入相比 2019 年复合增速达到56%。图表图表1：2017-2022Q1公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表2：2017-2022Q1公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 医用产品占比逐步提升医用产品占比逐步提升，注射器产品放量趋势显著注射器产品放量趋势显著。负责医用产品的子公司采纳医疗厂房于 2016 年底投入使用，随着公司 FDA 注册产品数量

16、的增加与客户合作的持续深入，医用产品收入占比持续提升，从 2018 年的16.4%增长到 2021 年的 47.9%，期间由于口罩业务的爆发收入占比出现大幅度提升。注射器一直是公司主打产品，随公司医用产品的投入及快速发展，注射器收入占比同样呈现快速上涨趋势，从 2018 年的 32.7%增长到2021 年的 58.6%，2021 年在产能进一步扩大的同时订单量大幅提升，产品获得客户持续认可。综合毛利率呈现上升趋势，医用产品及实验室耗材规模效应突出综合毛利率呈现上升趋势，医用产品及实验室耗材规模效应突出。从产品分类，近年来发展较快的注射器产品及实验室耗材毛利率提升趋势也较为显著。主要系医用注射器

17、产品生产规模效应带来的毛利率提升，以及公司-50%0%50%100%150%200%01234562017A2018A2019A2020A2021A2022Q1营业收入(亿元)同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.20.40.60.811.21.41.62017A2018A2019A2020A2021A2022Q1归母净利润(亿元)同比增速公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 针对新冠疫情防控所需的病毒采样管产品毛利率较高的影响。未来公司产品毛利率仍有一定提升空间。图表图表3：2018-2021公司收入构成公司收入构成（按产品）（按产品）图表图表

18、4：2018-2021公司公司收入构成（按用途）收入构成（按用途）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表5：2018-2021公司板块毛利率（按产品）公司板块毛利率（按产品）图表图表6：2018-2021公司板块毛利率（按用途）公司板块毛利率（按用途）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 产品销售以外销为主，大客户占比集中。产品销售以外销为主，大客户占比集中。公司产品以海外销售为主，产品主要销往北美、欧洲等发达国家和地区，除国内市场外，公司 90%以上的产品主要销往美国、欧盟和英国。客户多为全球知名兽用及医用产品企业，合作关系稳定。0

19、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A口罩实验室耗材穿刺针注射器0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A实验室耗材医用产品兽用产品0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018A2019A2020A2021A注射器穿刺针实验室耗材口罩0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018A2019A2020A2021A兽用产品医用产品实验室耗材公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：2018-2021公司内外销占比情况公司内外销

20、占比情况 图表图表8：2019年公司各地区收入占比年公司各地区收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 以以 ODM/OEM 为主为主的经营模式。的经营模式。生产商完成对产品的设计及制造后，贴上客户品牌进行销售。公司结合行业特点及自身业务资源，适应以 ODM 为主，OEM和自有品牌为辅的经营模式，2018、2019 年公司 ODM/OEM 业务占比一直保持在 99%以上。针对以欧美为主的海外市场，目前，公司已在欧盟知识产权局注册了“CAINA”商标，且美国商标亦正在注册中。未来公司还将根据自身业务发展情况、欧美等海外市场的变化情况以及结合公司自身经营策略，适时在

21、国外市场以自有品牌的方式直接对外进行销售。图表图表9：公司公司ODM、OEM及自有品牌收入占比及自有品牌收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 注射穿刺产品高速增长，毛利率持续提升。注射穿刺产品高速增长，毛利率持续提升。公司注射器及穿刺针类产品收入从 2018 年的 1.15 亿元增长到 2021 年的 3.62 亿元，复合增速达到46.2%。随公司收入规模提升，公司注射穿刺品类的毛利率也在持续提升，从 2018 年的 31.9%提升到 2021 年的 39.7%，规模效应显著。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A外销内销

22、美国71%英国10%欧盟(除英国)7%中国大陆6%其他6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021H1自有品牌OEMODM公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：公司与康德莱注射穿刺器械收入对比：公司与康德莱注射穿刺器械收入对比 图表图表11：公司与康德莱注射穿刺器械毛利率对比：公司与康德莱注射穿刺器械毛利率对比 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 公司控股股东为董事长陆军，陆军直接持有公司 28.29%的股权。实际控制人为陆军、赵红及陆维炜三人，陆军与陆维炜系父子

23、关系，陆军与赵红系夫妻关系，此外三人还通过维达元、维达丰、炜达尔间接持有公司股权，控股权相对稳定。目前公司拥有 4 家全资子公司，其中采纳医疗成立于2013 年，主要负责公司医用产品板块的研发、生产和销售；采纳检测主要从事医用器械产品的检验检测、研发支持及对外服务；2021 年成立的采纳国际主要从事公司业务的销售拓展；而 2022 年刚成立的采纳畜牧未来将负责公司兽用产品板块。图表图表12：公司股权结构图：公司股权结构图 来源：公司公告，国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02468018A2019A2020A2021A采纳股份（注射器+穿刺针类）

24、康德莱（穿刺器+穿刺针类）采纳股份YOY康德莱YOY30%32%34%36%38%40%42%2018A2019A2020A2021A采纳股份（注射器+穿刺针类）康德莱（穿刺器+穿刺针类）陆军陆维炜中信保诚人寿保险赵红江阴炜达尔无锡维达元无锡维达丰江阴新国联江苏采纳采纳畜牧江阴采纳检验检测上海采纳国际贸易采纳科技股份有限公司采纳科技股份有限公司28.29%16.16%7.84%6.38%5.32%3.83%3.83%3.36%陆军 陆维炜 其他股东42.3%20%37.7%陆军赵红70%30%陆军赵红其他股东30%13.33%56.67%江阴市国有企业改革发展服务中心100%100%100%1

25、00%100%公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 医用器械：医用器械：市场空间持续扩张，下游客户粘性显著市场空间持续扩张，下游客户粘性显著 医用医用注射穿刺注射穿刺产品应用范围广泛。产品应用范围广泛。医用注射穿刺产品可分为输注类、穿刺类、护理类、专科类和消费类。医用注射穿刺器械主要应用领域是输注治疗、疫苗接种、诊断检查以及专科诊疗领域。输注治疗：输注治疗：主要用注射器、输液器；疫苗接种：疫苗接种：主要用注射器；诊断检查：诊断检查：主要用采血针、采血器；专科诊疗领域：专科诊疗领域：根据各种专项疾病的特点对医用穿刺器械有不同需求，如胰岛素笔针等。产业链上游生产企业较多，竞争较为充分、供应稳

26、定，能有力地保证本行业的原材料供应。上游产品价格主要受市场原油价格波动及市场供求关系影响，原材料价格变化将直接影响本行业的生产成本和最终利润。医用注射穿刺器械的下游行业是包括医疗器械经营企业和直接面向终端消费市场的各级医疗机构。下游行业的特点有：采购产品用于提供医疗服务，采购行为耗时长、决策流程复杂、决策结果受较多人和组织的影响，并会要求长期稳定售后服务，形成密切持久的合作关系。图表图表13：医用注射穿刺器械产业链：医用注射穿刺器械产业链 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司目前上市医用产品主要包括穿刺针以及注射器。穿刺针主要为安全采血针、胰岛素笔针、安全注射针。注射针主要为一次性无菌注

27、射器、营养接口注射器、胰岛素注射器、全系列疫苗注射器。公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：公司主要医用产品种类：公司主要医用产品种类 来源：公司公告，国金证券研究所 全球医用穿刺市场规模巨大，医疗水平提升带动国内发展空间全球医用穿刺市场规模巨大，医疗水平提升带动国内发展空间 全球注射穿刺市场规模稳步增长。全球注射穿刺市场规模稳步增长。2019 年全球注射穿刺市场规模估计为145.8 亿美元，2020 年预计将达到 157.3 亿美元，2019 年，北美以 43.23%的销售份额主导注射穿刺市场。预计到 2026 年，全球注射穿刺市场的复合年增长率为 8.5%，金额将达到

28、257 亿美元。中国医用穿刺器械发展潜力巨大。中国医用穿刺器械发展潜力巨大。中国医用穿刺器械产品的人均消费量与欧美等发达国家相比仍然处于较低水平，这主要是由于医疗保障水平不高和我国的城乡人口结构不平衡所造成的。随着居民生活水平的持续提高、城市化进程的推进、医疗体制改革的深入、医疗保障范围的扩大以及“新农合”在广大农村人口中的推广，大量原来没有条件接受治疗的病患将逐步走进医院接受基础医疗服务，未来注射穿刺器械在我国发展潜力较大。中国为最大一次性注射器生产地。中国为最大一次性注射器生产地。输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗手段，因此一次性医用注射穿刺耗材有较大的刚性需求，消耗量巨大。根据 QYR

29、Research 的数据，在过去的几年中，全球一次性注射器市场发展迅速，平均增长率为 5.1。2018 年，全球一次性注射器收入近 76.31产品产品品种品种用途用途图例图例安全采血针-用于人体静脉血样采集胰岛素笔针-主要为糖尿病人使用，与胰岛素笔结合使用，用于向皮下注射胰岛素安全注射针-和注射器配套使用，用于医疗药物皮下注射的防穿刺安全款式医疗器械一次性无菌注射器带针/不带针注射器，直口/螺口注射器适用于于供抽吸药液或注入药液后立即用于人体或动物皮内、皮下、肌肉、静脉等注射或加药营养接口注射器-和配套接头的胃食管结合使用，用于鼻腔，口腔注射喂食营养液胰岛素注射器普通胰岛素注射器、安全胰岛素注

30、射器主要为糖尿病人使用，用于向皮下注射胰岛素全系列疫苗注射器直口/螺口，低残留/零残留，普通/安全等配合新冠疫苗等向人体皮下进行注射穿刺针穿刺针注射器注射器公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 亿美元，实际销量为 711.88 亿件。中国是全球最大的一次性注射器生产地，2018 年我国产量占全球产量大约 34.7。继中国之后，欧洲位居其次，占比为 26.06。北美紧随其后，占比约 20.35%。图表图表15：2018年一次性注射器分地区产量份额年一次性注射器分地区产量份额 来源：QYR Research，国金证券研究所 全球糖尿病患者数量日益增长，胰岛素注射器械空间巨大全球糖尿病患者数

31、量日益增长，胰岛素注射器械空间巨大 胰岛素注射器/笔属于专科护理类产品。糖尿病患者普遍需要注射胰岛素，胰岛素发挥功能之后能够维持血糖稳定。目前胰岛素注射装臵有胰岛素注射器、胰岛素注射笔（胰岛素笔或特充装臵）、胰岛素泵以及新型的胰岛素无针注射器。胰岛素注射器价格便宜，剂量准确度较高，可按需求选择不同的胰岛素剂量单位进行注射，适用于医院及养老院，由专业医护人员集中注射。胰岛素笔具有注射剂量准确、操作简单、携带保管方便等优点，且针头细小，可减轻患者注射疼痛，特别适用于糖尿病患者在家中自我注射。世界人口老龄化持续加深。世界人口老龄化持续加深。2013 年，全球范围内 65 岁及 65 岁以上的人口数为

32、 5.67 亿，占总人口比例的 7.91%；截至 2019 年，数量增长至 6.98 亿，占总人口比例的 9.10%。年复合增长率为 3.53%。随着全球老龄化的加速发展，糖尿病的患病率正在呈快速上升趋势。随着全球老龄化的加速发展，糖尿病的患病率正在呈快速上升趋势。糖尿病的发生具有增龄效应。根据国际糖尿病联盟近几年发布的全球糖尿病地图可知，2013 年，全球 20-79 岁的成年人共有 3.82 亿人患有糖尿病，与此对应的医疗支出为 5480 亿美元，到 2019 年，患病人数增长至 4.63 亿人，医疗支出为 7600 亿美元。根据 IDF 的数据，预计到 2030 年全球糖尿病患者会达到

33、5.78 亿，到 2045 年全球糖尿病患者会达到 7.00 亿。公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：2013-2019年全球人口年龄结构情况（单位：亿人）年全球人口年龄结构情况（单位：亿人）来源：国家统计局，国金证券研究所 图表图表17：2011-2019年全球及主要国家糖尿病患者数（百万人）年全球及主要国家糖尿病患者数（百万人）来源：IDF，国金证券研究所 2018-2020 年中国低值医用耗材市场规模分别为 641 亿元、770 亿元和970 亿元，其中注射穿刺类在低值医用耗材市场中占比最大，市场份额高达 30%，未来公司将进一步强化在安全胰岛素笔针、安全留臵针、

34、安全弹簧回缩注射器和可见回血采血针、预填充注射器等高安全性、高附加值产品领域的市场地位，积极开拓市场，市场份额有望进一步提升。公司主要医用产品均通过了欧盟 CE 认证、美国 FDA 注册，目前公司已有21 项 FDA 注册产品，经查询 FDA 官网信息，公司 FDA 自有产品注册在注射穿刺同行业公司中排名第一，此外，公司还有 28 项产品获得 CE 认证。公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：2020年医用注射穿刺器械市场竞争格局年医用注射穿刺器械市场竞争格局 图表图表19：国内同行业公司注射穿刺类产品在国内同行业公司注射穿刺类产品在FDA注册产注册产品数量品数量 来源：

35、公司招股说明书，国金证券研究所 来源：FDA 官网，公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表20：公司取得的新产品：公司取得的新产品FDA注册注册 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表21：医用产品领域医用产品领域产品与技术产品与技术对比对比 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 年度年度FDA注册产品FDA注册产品2018年一次性注射针、麻醉注射器2019年营养注射器（口腔用非无菌避光）、弹簧注射器2020年安全胰岛素笔针、安全注射针、弹簧式安全胰岛素注射器、安全注射器（1ml 鲁尔接口，带针）、安全采血针2021年低阻力注射器、弯曲输液针、无针接头、泵用营养注射器主要产品类型主要产品类

36、型产品质量产品质量技术及研发技术及研发专利专利采纳科技采纳科技一次性使用无菌注射器、营养喂食注射器、麻醉注射器、胰岛素注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针、安全注射针等多项高附加值产品拥有符合GM P标准的十万级净化车间，产品质量优良，报告期内未发生过重大的质量事故及质量纠纷核心技术均系自主研发形成，2018-2021年研发投入占比分别为5.91%、6.29%、3.70%和4.52%；取得79项专利，其中8项国内发明专利，3项境外PCT专利。康德莱康德莱一次性使用无菌配药注射针、一次性使用胰岛素笔配套用针、一次性使用无菌牙科注射针、一次性使用无菌冲洗针、一次性使用麻醉用针等质

37、量稳定2018-2021年研发投入占比分别为5.07%、4.91%、4.76%和5.70%；拥有发明专利64项共有384项境内专利、2项境外专利宏宇五洲宏宇五洲头皮针式采血针、不锈钢针管、胰岛素针、牙科针、一次性使用无菌注射针不存在因产品质量问题导致医疗事故，不存在因产品质量问题与客户或最终使用者发生纠纷或争议2018-2021年研发投入占比分别为3.18%、3.17%、3.26%和3.08%共有76项专利，其中发明专利1项三鑫医疗三鑫医疗回缩自毁式注射器、固定剂量疫苗注射器、自毁式注射器、一次性无菌注射器、配药用注射器等质量稳定2018-2021年研发投入占比分别为3.94%、4.35%、4

38、.99%和4.54%；拥有4项发明专利共有73项专利天康医疗天康医疗一次性普通式注射器、一次性输液（血）器、一次性自毁式注射器、喂食器质量稳定2017-2019年研发投入占比分别为4.24%、4.23%和5.01%共有17项专利医用产品医用产品技术技术公司简称公司简称公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 兽用器械：兽用器械：动物养殖规范管理带来刚性增长动物养殖规范管理带来刚性增长 兽用注射器是一种给动物灌注用药的医疗器械，兽用注射器是一种给动物灌注用药的医疗器械，普通的兽用注射器由针筒、针头和活塞芯杆组成，有特殊用途或其他功能的兽用注射器也主要是在此基础上进行改造和升级。兽用注射器主要

39、应用于动物的疫苗及其他各类药物注射，是畜牧养殖、宠物饲养中防治疾病不可缺少的医疗器械之一。由于兽用动物类型差异较大，与医用注射穿刺器械相比，兽用注射穿刺器械具有品种规格多、针头可重复使用的独特性。兽用注射器械一般分类如下：图表图表22：兽用注射器械分类：兽用注射器械分类 来源：国金证券研究所 公司目前上市兽用产品主要包括穿刺针以及注射器。公司目前上市兽用产品主要包括穿刺针以及注射器。穿刺针主要与注射器结合使用，抽吸药液或注入药液后用于牲畜药物、疫苗等注射。注射器主要用途为单独或与注射针结合使用，用于抽吸药液或注入药液后用于牲畜药物、疫苗等注射。具体形式如下：公司深度研究-14-敬请参阅最后一页

40、特别声明 图表图表23：公司主要兽用产品种类公司主要兽用产品种类 来源：公司公告，国金证券研究所 国内外兽用器械市场增量巨大，受益于畜牧行业规范化国内外兽用器械市场增量巨大，受益于畜牧行业规范化 对于畜牧养殖及宠物饲养，疫苗注射是刚性需求，其配套注射器械必定同对于畜牧养殖及宠物饲养，疫苗注射是刚性需求，其配套注射器械必定同量增长。量增长。2018 年全球兽用疫苗销售规模约 69.35 亿美元，同比增长 5.11%，其中北美收入占比 40%，欧洲占比 29%。全球兽用注射穿刺器械市场在一个相对比较稳定的增长过程中，其市场容量从 2014 年的 26.5 亿美元增长到了 2019 年的 33.7

41、亿美元，年复合增长率达 5.0%。中国兽用注射穿刺市场增量巨大。中国兽用注射穿刺市场增量巨大。中国兽用注射穿刺器械市场容量从 2014年的 17.6 亿元增长到了 2019 年的 24.7 亿元，年复合增长率达 7.0%。其主要增长动力源自于中国不断增长的家禽和畜牧饲养行业，尤其是随着下游饲养行业的集中化，以及各地农业部门对养殖动物的疫苗等预防管理日趋规范，中国的兽用注射器市场容量正在不断增长。根据 Frost&Sullivan的报告，预计到 2024 年国内兽用注射器械市场规模将会达到 35.1 亿元人民币。产品产品品种品种用途用途图例图例可重复使用铜座注射针可发现铜座注射针、方型注射针、大

42、扁注射针、大滚花注射针、小滚花注射针铝座注射针一次性/可重复使用铝座注射针一次性铝塑镶嵌注射针镶嵌注射针护套注射器带针/不带针注射器，直口/螺口注射器连续注射器枪式连续注射器；金属手柄/塑料手柄可重复使用注射器可调节/不可调节穿刺针穿刺针注射器注射器与注射器结合使用，抽吸药液或注入药液后用于牲畜药物、疫苗等注射单独或与注射针结合使用，用于抽吸药液或注入药液后用于牲畜药物、疫苗等注射公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：全球兽用注射器械市场容量（亿美元）全球兽用注射器械市场容量（亿美元）图表图表25：中国兽用注射器械市场生产规模（亿元）中国兽用注射器械市场生产规模（亿元）来

43、源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 欧美生猪出栏量保持平稳增长，占据全球主要市场，带动兽用注射器械快欧美生猪出栏量保持平稳增长，占据全球主要市场，带动兽用注射器械快速发展。速发展。全球人口增长带来的肉类需求随之增长，近年来全球生猪出栏量呈现缓慢增长的态势，地域集中度较高，欧盟仍是全球最大的生猪养殖市场，2018 年生猪出栏量已达到 2.7 亿头，占总体出栏量的 21.27%；美国生猪出栏量为 1.333 亿头，占总体出栏量的 15.1%。国外兽用生物制品市场经过多年的发展，已经步入了稳步发展的阶段。国外兽用生物制品市场经过多年的

44、发展，已经步入了稳步发展的阶段。2012 年至 2017 年，兽用生物制品在国外的年销售额增长了 37.5 亿美元，年复合增长率为 8.6%。兽用生物制品一般和注射类产品配套使用，因此，国际兽用生物制品持续增长的销售额必将带动兽用医疗器械快速发展。国内兽用器械生产龙头，核心技术铸就国内兽用器械生产龙头，核心技术铸就 ODM 业务稳步增长业务稳步增长 公司是国内较早从事注射穿刺器械的企业之一，积累了丰富的注射穿刺器械产品设计、生产工艺技术，拥有自动化程度非常高的生产线和完善的质量保证体系。公司在注射穿刺耗材领域有一定的品牌影响力，是国内较早采用自动化机器人仓储系统和智能灭菌流水线的厂家，得到 F

45、DA、CE、国内药监局等卫生监管机构的认可。由于中国兽用注射器由于中国兽用注射器/针市场主要在广大的下沉市场，行业生产呈分散化特针市场主要在广大的下沉市场，行业生产呈分散化特征，征，全国范围内有诸多小型的生产加工作坊，以满足本地区域市场，具有全国影响力的品牌较少。就中国兽用注射器/针生产厂家竞争格局而言，其行业集中度并不高。2019 年度，公司及主要竞争对手以生产规模而言的市场占有率和市场份额排名情况如下：图表图表26：2019年兽用注射器年兽用注射器/针领域竞争格局针领域竞争格局 公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表27：兽用产品领域公

46、司与同行对比兽用产品领域公司与同行对比 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 实验室耗材：实验室耗材：绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛 2019 年以前，公司实验室耗材产品以细菌过滤盒为主，核心产品细菌过滤培养一体盒通过对产品自主研发设计，可快速准确识别食品饮料中的有害细菌。2020 年开始，受疫情暴发影响，病毒检测需求激增，推动公司病毒采样管产品订单快速增长。细菌过滤盒主要应用于可乐、啤酒等饮料厂商的产品生产过程及出厂环节的真菌或霉菌检测，厂商将饮料装入过滤盒中，通过真空吸附，饮料经过过滤膜过滤并截流细菌，吸附完成后加入培养基放入特定温度培养箱培养观察

47、是否有细菌。该产品将过滤、培养一体设计，操作者可以快速完成检测并减少过程污染，提高检测精度。病毒采样管为试剂管细分产品，主要用于储存包括新冠肺炎病毒等一系列病毒检测相关的培养液，医护人员将采集的标本存放于病毒采样管的培养液中，通过一段时间培养后，通过仪器进行样本检测。图表图表28：细菌过滤盒产品图例：细菌过滤盒产品图例 图表图表29：病毒采样管产品图例：病毒采样管产品图例 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 大客户收入占比高，绑定粘性较强。大客户收入占比高，绑定粘性较强。从 2018 年至 2021 年上半年，公司实验室

48、耗材前五大客户收入占收入比重分别为 99.70%、99.55%、99.86%和99.79%。公司开展实验室耗材业务的起源是最早与 Neogen、ThermoFisher 建立合作，目前仍然是公司的前两大客户，在实验室耗材这个板块的收入贡献超过 90%，尤其是 ThermoFisher，收入贡献常年达到 70%以上。个性化定制服务模式：个性化定制服务模式：公司推出全流程产品服务模式，以适应不同客户的个性化需求，与主要客户保持长期稳定的合作关系，生产及研发均以客户需求为导向，围绕客户需求开展产品的定制化设计以及工艺流程开发等，并在产品终端体现相关服务。图表图表30：公司公司2021H1实验室耗材前

49、五大客户结构实验室耗材前五大客户结构 图 表图 表31：2018-2021H1公 司 对公 司 对Neogen、ThermoFisher的实验室耗材销售额（万元）的实验室耗材销售额（万元）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 IPO 募集资金用于提升生产募集资金用于提升生产及及研发能力研发能力 公司 2022 年 1 月在创业板 IPO 发行 2351 万股，募集资金净额达到 10.97亿元，主要用于公司生产基地和研发中心的建设，募投项目建设完成后将有助于进一步扩充公司产品管线并增强公司盈利能力。年产年产 9.2 亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目亿支（套）医用

50、注射穿刺器械产业园建设项目：拟投入募集资金 3.09 亿元，在江苏省江阴市华士镇实施医用注射穿刺产业园项目，实现公司医用注射穿刺产品的升级扩能，主要建设内容为厂房建设及装修、相关软硬件设备的购臵以及项目配套人员的引进。项目建成后，可形成年产 9.2 亿支（套）医用注射穿刺产品的能力，达产当年预计实现收入 4.96 亿元。研发中心建设项目：研发中心建设项目：拟投入募集资金 4494 万元，项目建成后将大幅提升公司的研发创新能力、提高公司专业技术服务质量、扩大公司知名度及品牌辐射范围，研发中心将以现有技术优势为基础，以技术可靠性、产品稳定性、安全性试验为主要验证手段，搭建高效、稳定、精准的研发平台

51、。补充流动资金：补充流动资金：拟占用募集资金 5000 万元，用于公司快速业务发展需要和技术人才的引进需求等。004000500060002018A2019A2020A2021H1Thermo FisherNeogen公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：公司：公司IPO募集资金投资项目情况募集资金投资项目情况 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 2022 年至 2024 年营业收入为 7.00、9.54、12.59 亿元，同比增长 58%、36%、32%，未来整体毛利率有望随医用产品收入占比提升

52、而逐步上升，预计 2022 年至 2024 年毛利率分别为 45.2%、46.0%、46.7%。医用器械类医用器械类：2021 年公司医用产品实现收入 2.12 亿元，同比下滑 38%，但剔除口罩业务影响后依然保持高速增长，是公司目前增速最快的板块。主要医用产品均通过了欧盟 CE 认证、美国 FDA 注册，目前新产能预期将逐步投产，且未来还将有更多新产品上市，预计 2022 至 2024 年收入规模将达到 4.10、5.94、8.13 亿元，同比增长 94%、45%、37%。兽用器械类兽用器械类：作为公司传统优势业务，公司拥有丰富的兽用器械研发及生产制造经验，过去兽用器械板块一直保持较为稳定的

53、增速，与核心客户维持较为稳定的合作关系。预计 2022 至 2024 年收入规模将达到 1.97、2.46、3.04 亿元，同比增长 27%、25%、24%。实验室耗材类实验室耗材类：公司实验室耗材板块客户集中度较高，预计核心客户订单量有望持续提升，未来实验室耗材的下游应用领域也将逐步拓展。预计 2022 至2024 年收入规模将达到 0.93、1.15、1.42 亿元，同比增长 25%、23%、24%。项目名称项目名称项目总投资(亿元)项目总投资(亿元)拟投入募集资金(亿元)拟投入募集资金(亿元)年产9.2亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目3.093.09研发中心建设项目0.450.4

54、5补充流动资金0.500.50合计4.044.04公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表33：2022-2024年公司收入及毛利年公司收入及毛利率率预测预测 来源：Wind，国金证券研究所 整体费用率逐步得到控制，净利率持续提升。整体费用率逐步得到控制，净利率持续提升。自 2017 年以来，公司各项费用率呈现下滑趋势，净利率稳步提升，2021 年净利率已达到 29.56%。我们预计，未来随公司收入规模快速增长，规模效应带来销售费用率与管理费用率稳步下降，预计到 2024 年公司销售费用率有望维持在 1%左右，管理费用率有望持续下降达到 3%。公司为维持产品及技术领先优势，预计研

55、发费用率将维持在 4%左右。未来公司净利率仍有提升空间。2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E收入(百万元)49.3335.4211.8410.3593.6812.7 YoY107%580%-37%94%45%37%收入占比27%66%48%59%62%65%毛利率28%46%44%46%46%47%收入(百万元)46.872.2200.2389.2563.1770.9毛利率29%37%44%46%47%47%收入(百万元)2.57.510.821.130.541.7毛利率16%27%31%34%34%35%收入

56、(百万元)108.8101.1155.4196.8245.7304.4 YoY18%-7%54%27%25%24%收入占比60%20%35%28%26%24%毛利率42%40%34%35%36%37%收入(百万元)31.936.559.074.893.5115.9毛利率40%43%34%35%37%38%收入(百万元)75.663.692.0116.6145.8180.8毛利率42%39%33%34%36%37%收入(百万元)19.764.874.893.2114.6141.7 YoY-19%229%15%25%23%24%收入占比11%13%17%13%12%11%毛利率64%71%65%6

57、6%66%67%营业收入(百万元)营业收入(百万元)181.3505.0443.1700.2954.01258.8YoY26%179%-12%58%36%32%毛利率毛利率40%48%44%45%46%47%医用器械类医用器械类兽用器械类兽用器械类实验室耗材类实验室耗材类合计合计其中：注射器类其中：注射器类穿刺针类穿刺针类其中：注射器类其中：注射器类穿刺针类穿刺针类公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：2017-2021公司利润率变化公司利润率变化 图表图表35：2017-2021公司费用率变化公司费用率变化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

58、 选用相对估值法对公司进行估值，选取 A 股医疗器械公司康德莱、三鑫医疗和拱东医疗作为可比公司，2022 年至 2024 年行业平均市盈率分别为 29倍、23 倍和 18 倍。参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司在国内穿刺注射领域的龙头地位和下游客户的优质资源，给予公司 2023 年 27倍 PE，12 个月内目标市值 80 亿元，目标价位 85.07 元/股，给予“买入”评级。图表图表36：可比公司估值情况：可比公司估值情况(截截至至2021/07/29)来源：Wind，国金证券研究所 风险提示风险提示 大客户收入占比较大客户收入占比较高风险：高风险：公司部分产品销售依赖核心大客户的订

59、单及销售，若下游客户需求出现波动，将对公司业务拓展造成较大影响。新产品研发不达预期风险：新产品研发不达预期风险：若公司不同板块在研产品推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险。产品推广不达预期风险：产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。海外贸易摩擦风险：海外贸易摩擦风险：若海外贸易摩擦导致公司产品出口出现障碍或海外原材料采购价格提升，将可能对公司业绩增长产生影响。限售股限售股解禁解禁风险：风险：2022 年 7 月 26 日公司部分 IPO 首发一般

60、股份及机构配售股份已完成解禁，将可能对公司股价造成一定影响。人民币汇率波动风险：人民币汇率波动风险：由于公司绝大部分收入来自于出口，若人民币兑美元汇率发生较大波动，将可能对公司收入及利润造成一定影响。0%10%20%30%40%50%60%2017A2018A2019A2020A2021A毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%2017A2018A2019A2020A2021A销售费用率管理费用率研发费用率2022E2023E2024E603987.SH康德莱77.3291.4 26.5 257.4 30.0 19.5 15.7 12.9 300453.SZ 三鑫医疗42.01

61、55.9 26.9 145.2 28.9 21.1 16.3 12.9 605369.SH 拱东医疗147.5 311.0 47.4 296.1 49.8 47.5 36.4 28.1 算数平均33.6 36.2 29.4 22.8 18.0 中值26.9 30.0 21.1 16.3 12.9 301122.SZ 采纳股份67.1 130.7 51.3 125.4 53.5 32.7 22.4 16.5 对应2021年扣非归母净利润市盈率PE代码公司名称当前市值（亿元）2021年归母净利润（百万元）对应2021年归母净利润市盈率2021年扣非归母净利润（百万元）公司深度研究-21-敬请参阅最

62、后一页特别声明 附录附录 图表图表37：公司成立以来业务发展里程碑：公司成立以来业务发展里程碑 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 图表图表38：公司高管及核心技术人员简介：公司高管及核心技术人员简介 来源：公司公告，国金证券研究所 时 间时 间公 司 里 程 碑公 司 里 程 碑2004.03公 司 成 立，开 始 经 营 动 物 健 康 领 域 产 品2006.08拓 展 实 验 室 耗 材 领 域 产 品2008.10公 司 产 品 通 过 ISO、CE认 证2011.04医 用 器 械 首 次 获 得 美 国 FDA 510K注 册 批 准2013.06子 公 司 采 纳 医 疗

63、 设 立，专 门 从 事 医 用 穿 刺 针、注 射 器 板 块，实 现 业 务 板 块 的 划 分2016.06公 司 第 二 个 生 产 基 地 投 产，占 地 面 积 5万 平 方 米2017.01首 次 FDA检 查 以 零 缺 陷 通 过2018.08第 二 次 FDA检 查 以 零 缺 陷 通 过2019.12合 作 拓 展 至 McKesson、Medline、Medtronic等 海 外 巨 头2020.12第 三 个 生 产 基 地 投 产，占 地 面 积 12万 平 方 米2022.01公 司 国 内 顺 利 IPO上 市姓名姓名职位职位简介简介陆军董事长、总经理1971年

64、生，曾先后任职于江阴市气门嘴厂经营部、江阴市天一气门芯有限公司、德壹医疗用品（上海）有限公司和江阴市伊诺尔工业有限公司；2004年至2017年9月，担任采纳有限执行董事兼总经理，为公司的主要创始人；2013年至今，任采纳医疗执行董事兼总经理；2017年9月至今，任公司董事长兼总经理。赵红董事、副总经理1974年生，曾先后任职于江阴市华士毛纺织厂、江阴市伊诺尔工业有限公司；2006年至2017年9月，担任采纳有限监事；2013年至2020年7月，任采纳医疗监事；2017年9月至今，任公司董事兼副总经理。赵丽杰董事、副总经理1982年生，曾任职于江南模塑科技股份有限公司、张家港中集圣达因低温装备有

65、限公司、江阴万事兴汽车部件股份有限公司；2013年至2017年6月，任江阴千诺纺织有限公司执行董事；2017年6月至2020年6月，任江阴千诺纺织有限公司监事；2008年至2017年9月，任采纳有限副总经理；2017年9月至今，任公司董事、副总经理。查凌云董事、财务负责人1972年生，曾任职于江阴飞达实业总公司、德壹橡塑五金（江阴）有限公司、江苏华西村股份有限公司特种化纤厂；2006年至2017年9月，担任采纳有限主办会计；2017年9月至今，任公司董事兼财务负责人。陆维炜董事会秘书1994年生，毕业于美国佩珀代因大学应用分析专业，硕士研究生学历。2018年3月至2019年12月，任采纳医疗销

66、售主管；2018年5月至今，任公司董事会秘书。倪琳采纳医疗技术经理1980年生，曾就职于扬州保来得工业有限公司、江苏亚华生物科技工程有限公司、江苏昱邦医械科技有限公司和江苏风和医疗器材股份有限公司；2014年8月至2016年12月，任采纳有限技术经理；2017年1月至今，任采纳医疗技术经理。史毛毛采纳检验执行董事、总经理1988年生，曾就职于江苏力凡胶囊有限公司、江苏耀华医疗器械科技有限公司、南京天纵易康生物科技股份有限公司；2015年4月至今，担任采纳医疗质量经理；2020年3月至今，兼任采纳检验执行董事、总经理。公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张

67、报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 181 505 442 700 954 1,259 货币资金 27 127 129 647 645 789 增长率 26.5%178.5%-12.5%58.4%36.2%31.9%应收款项 36 59 66 92 125 166 主营业务成本-108-263-248-383-515-671 存货 36 42 69 84 113 1

68、47%销售收入 59.7%52.1%56.1%54.8%54.0%53.3%其他流动资产 2 7 58 561 574 588 毛利 73 242 194 317 439 588 流动资产 100 234 323 1,384 1,456 1,690%销售收入 40.3%47.9%43.9%45.2%46.0%46.7%总资产 35.0%49.3%52.7%72.3%65.8%64.7%营业税金及附加-2-4-3-7-10-13 长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 1.2%0.8%0.7%1.0%1.0%1.0%固定资产 128 173 227 447 654 797 销售费用-5-7-

69、4-8-11-15%总资产 44.7%36.3%37.0%23.4%29.5%30.5%销售收入 2.8%1.5%0.9%1.2%1.2%1.2%无形资产 51 50 45 66 86 106 管理费用-12-35-20-29-38-47 非流动资产 186 241 290 531 758 921%销售收入 6.4%7.0%4.5%4.2%4.0%3.7%总资产 65.0%50.7%47.3%27.7%34.2%35.3%研发费用-11-19-18-29-40-53 资产总计资产总计 286 476 613 1,915 2,215 2,611%销售收入 6.3%3.7%4.2%4.2%4.2%

70、4.2%短期借款 77 19 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）43 177 149 243 339 461 应付款项 24 45 65 84 114 148%销售收入 23.5%35.0%33.6%34.6%35.6%36.6%其他流动负债 11 28 33 49 68 90 财务费用-4-7-2 8 13 15 流动负债 111 92 98 133 181 237%销售收入 2.4%1.4%0.5%-1.1%-1.4%-1.2%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0-8-1-4-2 0 其他长期负债 1 4 5 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 1 11 11 负债

71、 112 96 102 134 181 237 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 174 379 510 1,781 2,033 2,374%税前利润 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 63 71 71 94 94 94 营业利润 41 163 152 248 362 487 未分配利润 52 165 288 461 713 1,053 营业利润率 22.4%32.2%34.4%35.4%38.0%38.6%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0-2-4 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 286 476 613

72、1,915 2,215 2,611 税前利润 41 162 152 246 358 487 利润率 22.4%32.2%34.3%35.1%37.5%38.6%比率分析比率分析 所得税-8-25-21-41-59-80 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 20.4%15.7%13.9%16.5%16.5%16.5%每股指标每股指标 净利润 32 137 131 205 299 406 每股收益 0.512 1.943 1.853 2.181 3.180 4.320 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.747 5.380 7.233 18

73、.943 21.623 25.243 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 32 137 131 205 299 406 每股经营现金净流 0.914 2.411 2.269 2.451 3.408 4.597 净利率 17.8%27.1%29.6%29.3%31.3%32.3%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.350 0.500 0.700 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 18.63%36.11%25.62%11.51%14.71%17.11%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1

74、1.31%28.80%21.33%10.71%13.50%15.56%净利润 32 137 131 205 299 406 投入资本收益率 13.58%37.39%25.10%11.37%13.94%16.21%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 13 24 21 35 46 59 主营业务收入增长率 26.46%178.53%-12.47%58.40%36.25%31.95%非经营收益 7 10-1 1-7-11 EBIT增长率 61.22%314.29%-15.85%63.17%39.94%35.77%营运资金变动 5-1 9-10-18-22 净利润增长率 5

75、7.74%323.81%-4.63%56.94%45.82%35.83%经营活动现金净流经营活动现金净流 58 170 160 230 320 432 总资产增长率 7.00%66.37%28.77%212.55%15.66%17.91%资本开支-49-68-88-274-276-222 资产管理能力资产管理能力 投资 0 0-45-500 0 0 应收账款周转天数 45.9 25.9 48.5 45.0 45.0 45.0 其他 7 18 0 0 0 0 存货周转天数 107.7 53.8 81.3 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -42-50-133-774

76、-276-222 应付账款周转天数 87.1 45.0 80.9 80.0 80.0 80.0 股权募资 30 70 0 1,099 0 0 固定资产周转天数 247.6 96.2 180.1 150.5 151.3 127.1 债权募资-29-57-19-5 0 0 偿债能力偿债能力 其他-9-28-3-33-47-66 净负债/股东权益 28.73%-28.42%-34.22%-67.02%-59.12%-57.19%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -8-16-22 1,061-47-66 EBIT利息保障倍数 9.9 24.3 73.2-30.2-25.4-31.1 现金净流量现金净流

77、量 9 100 3 518-3 144 资产负债率 39.32%20.24%16.73%6.97%8.18%9.09%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 2 3 9 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 0.00 1.33 1.25 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得

78、2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资

79、格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使

80、用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑

81、到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并

82、非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何

83、机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402