1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 制冷压缩机龙头，第二增长极真空泵发力制冷压缩机龙头，第二增长极真空泵发力 主要观点主要观点：Table_Summary 制冷压缩机龙头企业，真空业务加速增长制冷压缩机龙头企业，真空业务加速增长 公司以螺杆技术为基础，不断开拓离心、磁悬浮离心、涡旋外延技术，在制冷产品、空压机产品、真空泵产品等领域已拥有较强的技术实力，为美的、海尔、盾安等多个知名厂家提供制冷压缩机产品，同时为晶盛、捷佳等知名厂家提供真空泵产品。2016-2021 年，公司营收和归母净利润CAGR 分别为 25.08%/23.59%。据公司业绩快报，2022 上半年预计实现营收 13

2、.69 亿元，同比增长 3.08%，预计实现归母净利润 2.46 亿元，同比增长 24.17%。真空泵：乘光伏之风，半导体全面拓展真空泵：乘光伏之风，半导体全面拓展 1.光伏真空泵市场：下游扩产带动行业空间光伏真空泵市场：下游扩产带动行业空间提升。提升。根据 CPIA 数据，2021年全球光伏新增装机 170 GW，创历史新高。其中，我国光伏新增装机54.88GW，同比增长 13.9。我们测算 2022/2023 年硅片环节真空泵市场将达 20.9/24.8 亿元，同比增长 16.76%/18.66%，其中新增装机市场13.5/14.4 亿元，维修市场 7.5/10.2 亿元。2022/202

3、3 年电池片环节真空泵市场将达 8.7/5.3 亿元。2.半导体真空泵市场：国产替代空间下的未来可期。半导体真空泵市场：国产替代空间下的未来可期。我们测算，2022 年全球半导体用干式真空泵设备/维修市场分别为 147.3/49.1 亿元，同比增长均为 9.3%。设备需求中，新增/存量替换需求分别为 44.7/102.6 亿元，存量替换为大部分的市场需求来源。我国大陆仅 12 英寸晶圆扩产将在2022 年带来 11.4 亿元的新增干式真空泵市场，并在 5 年内共计带来 91.4亿元的新增市场，半导体设备市场增长及国产替代带来真空泵广阔空间。3.公司真空业务近年来持续高增，通过扩产、产品研发、维

4、修体系完善三公司真空业务近年来持续高增，通过扩产、产品研发、维修体系完善三方向拓展。方向拓展。2021 年真空业务营收 10.43 亿元，同比增长 59.71%，毛利率43.14%，较上年提高 1.53%。公司真空产品在太阳能光伏产业已深耕多年，主要应用于拉晶及电池片制程，拉晶环节占比较多，在电池片环节主要应用于 PERC 工艺环节，在 TOPCon 工艺的出货量有所增加，在 HJT工艺技术环节处于配合客户测试阶段。公司半导体真空泵主要为螺杆式，已有能满足半导体最先进工艺的全系列中真空干式真空泵产品，并拥有SEMI 安全基准验证证书，目前已进行小批量供货。压缩机业务压缩机业务稳扎稳打，多维稳定

5、增长稳扎稳打，多维稳定增长 1.1.中央空调压缩机：顺周期的稳步增长。中央空调压缩机：顺周期的稳步增长。公司持续研发高效、变频压缩机，以及包括 RT 系列、RTM 系列、RTA 系列在内的离心压缩机，以顺应市场对绿色高效节能产品的需求。随着国家节能减排政策的不断深入，公司空调产品有望保持稳定增长趋势。2.2.冷冻冷藏压缩机：冷链市场发展下的快速增长。冷冻冷藏压缩机：冷链市场发展下的快速增长。随着城镇化进程加快以及电商冷链物流系统的发展，我国冷链需求快速增加，2021 年，我国冷链物流市场总规模为 4184 亿元，同比增长 9.19%，公司半封闭螺杆压缩机有 30%以上的增长。公司针对不同客户需

6、求，持续推出多种型号的低温冷冻冷藏压缩机，凭借既有产品的良好口碑及不断更新的节能产品。3.3.热泵压缩机：持续受益政策的清洁能源产品。热泵压缩机：持续受益政策的清洁能源产品。近年来，“煤改电”政策 Table_StockNameRptType 汉钟精机（汉钟精机（002158002158）公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次投资评级：买入（首次）报告日期：2022-08-02 Table_BaseData 收盘价（元）2 24.4.0000 近 12 个月最高/最低（元）30.0830.08/1 12.942.94 总股本（百万股）5 53 34.724.72 流通股本（百万股

7、）533.37533.37 流通股比例（%）99.7599.75 总市值（亿元）1 128.3328.33 流通市值（亿元）1 12828.01.01 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：分析师：张帆张帆 执业证书号：S00 邮箱： -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%沪深300汉钟精机 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）和空气源热泵补贴政策相继

8、推出，清洁能源产业优势凸显，推动了热泵采暖零售市场的发展。2021 年我国热泵行业市场规模 248.2 亿元，同比增长 22.9%。公司持续推出热泵压缩机产品，丰富产业链，未来随着补贴政策的不断推出，公司热泵产品将有广阔成长空间。4.4.空气压缩机：无油空压机与变频技术带来增量空间。空气压缩机：无油空压机与变频技术带来增量空间。2016-2020 年国内空气压缩机行业销售额 CAGR 为 4.37%，2020 年市场销售额达到583.36 亿元。随着工业技术进步对无油的环境要求日益严格，无油空压机市场潜力巨大，同时为顺应节能技术发展趋势，变频技术也将逐渐应用在螺杆式空气压缩机上。公司永磁变频和

9、无油空压机产品将为公司空压业务带来广阔空间。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 33.77/39.81/47.17 亿元，归母净利润分别为 5.78/7.01/8.39 亿元，2021-2024 年归母净利润 CAGR为 20%，以当前总股本 5.35 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.08/1.31/1.57 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）光伏行业后续扩产不及预期的风险。2）半导体行业客户拓展不及预期的风险。3）海外收入占比较高的风险。4）原材料大幅波动的风险。5）测算市场空间的误差风险。6）研究依据的信息

10、更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。重要财务指标重要财务指标单位:百万元单位:百万元主要财务指标主要财务指标202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入2,9813,3773,9814,717 收入同比(%)31.2%13.3%17.9%18.5%归属母公司净利润487578701839 净利润同比(%)34.1%18.7%21.2%19.7%毛利率(%)34.8%35.6%36.2%36.7%ROE(%)18.5%19.3%20.2%20.8%每股收益(元)0.911.081.311.57P/E26.7322.5118.5715.51P/B4.

11、984.363.773.25EV/EBITDA30.4525.9822.2518.96资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所1VBVUXAV4YRWBVFX8O8Q9PtRmMmOmOlOqQvNfQnNmO6MqQxOvPpOsRMYoOwO 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）正文目录正文目录 1 制冷压缩机龙头企业，真空业务加速增长制冷压缩机龙头企业，真空业务加速增长.6 1.1 制冷压缩机龙头企业.6 1.2 产线丰富，真空业务加速增长.8

12、 1.3 营收持续增长，持续投入研发.9 2 真空泵：乘光伏之风，真空泵：乘光伏之风，开半导体之先开半导体之先.10 2.1 光伏真空泵市场：下游扩产带动行业空间提升.11 2.2 半导体真空泵市场：国产替代空间下的未来可期.14 2.3 真空行业集中度较高，收购成就行业龙头.17 2.4 扩产、产品研发、维修体系完善三方向拓展真空泵市场.19 3 压缩机业务稳扎稳打，多维稳定增长压缩机业务稳扎稳打，多维稳定增长.21 3.1 中央空调压缩机：顺周期的稳步增长.21 3.2 冷冻冷藏压缩机：冷链市场发展下的快速增长.22 3.3 热泵压缩机：持续受益政策的清洁能源产品.23 3.4 空气压缩机

13、：无油空压机与变频技术带来增量空间.24 4 投资建议投资建议.26 4.1 基本假设与营业收入预测.26 4.2 估值和投资建议.27 风险提示风险提示.28 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 子公司及主要业务（截至 2022 年 4 月 28 日）.7 图表 3 公司股权结构（截至 2022 年 7 月 18 日）.7 图表 4 公司主要产品系列.8 图表 5 2018-2021 分产品营业收入.8 图表 6 201

14、8-2021 分产品毛利率（%）.8 图表 7 公司近年营运表现.9 图表 8 公司近年盈利表现.9 图表 9 2017-2022Q1 公司期间费用率.9 图表 10 2017-2022Q1 公司研发费用.9 图表 11 真空度范围划分.10 图表 12 气体传输泵分类.10 图表 13 油封 VS 干式真空泵.10 图表 14 2019 年全球真空泵应用领域构成情况.11 图表 15 光伏产业链图示.11 图表 16 全球光伏新增装机及预测（GW）.12 图表 17 我国光伏新增装机及预测（GW）.12 图表 18 2019-2022 年全球光伏产能预测.12 图表 19 全球硅片环节真空泵

15、市场规模测算.13 图表 20 全球电池片环节真空泵市场规模测算.14 图表 21 芯片制备流程.15 图表 22 全球晶圆产能变化（百万片，折算成 8 寸晶圆）.15 图表 23 全球半导体用干式真空泵市场规模测算.15 图表 24 我国芯片市场规模（十亿美元）.16 图表 25 我国芯片生产规模（十亿美元）.16 图表 26 8 英寸半导体产能和晶圆厂数量.16 图表 27 17-26 年中国大陆地区 12 英寸厂增量预测（座）.16 图表 28 全球各国/地区半导体设备销售额（十亿美元）.17 图表 29 2022 年晶圆厂设备支出估计（亿美元）.17 图表 30 半导体设备国产化率（截

16、至 2019 年 12 月）.17 图表 31 2019 年全球真空市场竞争格局.18 图表 32 ATLAS主要产品分类.18 图表 33 ATLAS收购真空领域相关公司历程.19 图表 34 2017-2021 年 ATLAS营收构成（百万 CHF）.19 图表 35 2021 年 ATLAS真空业务收入构成.19 图表 36 公司真空业务近年来持续高增.20 图表 37 公司应用于半导体工艺的真空泵产品系列.20 图表 38 压缩机业务分产品业绩情况.21 图表 39 中央空调的分类.21 图表 40 2012-2021 中国中央空调销售情况.21 图表 41 中央空调用压缩机主要产品种

17、类.22 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）图表 42 2017-2021 中国冷链物流市场规模.22 图表 43 2017-2021 中国冷库容量.22 图表 44 冷冻冷藏主要产品种类.23 图表 45 2017-2021 中国热泵行业市场规模.23 图表 46 2017-2021 中国热泵行业分产品销量.23 图表 47 2016-2021 中国空压机行业销售额.24 图表 48 2014-2019 中国螺杆式空压机销量.24 图表 49 2020 年中国空压行业国内企

18、业市场份额.24 图表 50 公司营业收入预测.26 图表 51 可比公司估值.27 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）1 制冷压缩机龙头企业，真空业务加速增长制冷压缩机龙头企业，真空业务加速增长 1.1 制冷压缩机龙头企业制冷压缩机龙头企业 汉钟精机创立于 1994 年，于 2007 年在深圳证券交易所上市。公司主要产品包括R 系列制冷压缩机、A 系列空气压缩机组和机体、L 系列冷冻冷藏压缩机组及 P 系列真空产品。公司以螺杆技术为基础，不断开拓离心、磁悬浮离心、涡旋外延技

19、术，在制冷产品、空压机产品、真空泵产品等领域已拥有较强的技术实力，为美的、海尔、盾安等多个知名厂家提供制冷压缩机产品，同时为隆基股份、晶盛、捷佳等知名厂家提供真空泵产品。图表图表 1 公公司发展历程司发展历程 资料来源：华安证券研究所整理 分分/子公司协同发展。子公司协同发展。随着公司的发展规模不断扩大，济南、广州、南京、重庆分公司相继设立，子公司浙江汉声、上海柯茂、香港汉钟、越南汉钟、韩国汉钟、浙江柯茂、楚雄汉钟、越南北宁汉钟等陆续创立，经营范围拓展至越南、韩国等地，子公司深化产品细分领域，在经营范围和业务内容上与公司发展形成协同效应。敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7/3030 证券研

20、究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）图表图表 2 子公司及主要业务（截至子公司及主要业务（截至 2022 年年 4 月月 28 日）日）资料来源：华安证券研究所整理 股权结构稳定。股权结构稳定。公司控股股东为境外法人巴拿马海尔梅斯公司，持股比例 32.70%；境外法人 CAPITAL HARVEST TECHNOLOGY LIMITED 为公司第二大股东，持股比例28.64%，二者不存在关联关系。公司实际控制人为廖哲男先生，其持股汉钟投资控股23.09%股权，汉钟投资控股 100%持股巴拿马海尔梅斯公司。图表图表 3 公司股权结构（

21、截至公司股权结构（截至 2022 年年 7 月月 18 日）日）资料来源：同花顺 ifind，华安证券研究所 子公司子公司成立时间成立时间 控股时间控股时间 主要经营地主要经营地业务性质业务性质主营业务主营业务上海柯茂2009上海制造业离心式压缩机、离心式冷水机组、热泵机组、冷冻机、风机、离心泵、气体压缩机及零部件研发、生产、销售及相关配套服务浙江汉声2009浙江制造业研发、生产、加工、组装、维修（精密铸件、压缩机零件、汽车配件、精密主件、五金机械）；批发及零售；进出口业务等香港汉钟2011香港国际贸易、海外投资越南汉钟2012越南生产销售台湾真空20102017台湾贸易青岛世纪东元20082

22、016青岛制造业研发、设计、销售空调制冷相关专业设备及压缩机和零配件，提供相关产品的安装、调试和售后服务,并提供技术咨询服务台湾汉钟19942017台湾制造业安徽汉杨2018安徽制造业精密铸件、压缩机零件、汽车配件、机床、泵阀零部件的研发、生产、加工、销售及售后服务韩国汉钟20182018韩国贸易浙江柯茂2020浙江制造业环境保护专用设备、制冷、空调设备、发电机及发电机组等制造和销售；技术进出口、货物进出口楚雄汉钟2021云南制造业一般项目:机械电气设备制造；泵、真空设备及机械电气设备销售；工业机器人安装、维修，专用设备修理、通用设备修理北宁汉钟2022越南 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8

23、 8/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）1.2 产线丰富，真空业务加速增长产线丰富，真空业务加速增长 公司产品线不断丰富。公司产品线不断丰富。公司产品主要分为压缩机（组）产品 和真空泵产品两类。公司生产的压缩机产品包括制冷压缩机产品和空气压缩机产品两大类，其中制冷压缩机产品包含商用中央空调压缩机、冷冻冷藏压缩机和热泵压缩机。2021 年公司压缩机产品营收 16.97 亿元，同比增长 17.45%，为公司第一大业务。公司生产的真空泵产品主要用于光伏、半导体、锂电池、医药化工等行业，2021 年真空泵营收 10.43

24、亿元，同比增长 59.71%。图表图表 4 公司主要产品系列公司主要产品系列 资料来源：华安证券研究所整理 真空业务取得较快成长。真空业务取得较快成长。随着真空业务放量，公司第一大主营业务压缩机产品的营收占比从 2018 年的 75.13%下降到 2021 年的 56.93%，真空产品营收占比从 2018 年的 15.74%上升到 2021 年的 34.98%。公司在保持传统压缩机业务稳步发展的同时，进一步发力拓展真空产品在光伏行业和半导体行业的应用。图表图表 5 2018-2021 分产品营业收入分产品营业收入 图表图表 6 2018-2021 分产品毛利率（分产品毛利率（%）资料来源：WI

25、ND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 分类分类产品产品型号型号图片图片下游应用下游应用商用中央空调压缩机RE系列半封闭式螺杆压缩机、RC2-E系列螺杆压缩机、RC2系列螺杆式冷媒压缩机房地产开发、百货仓储物流、大型公共建筑等冷冻冷藏压缩机RH系列半封闭螺杆式高压压缩机、RG系列开启式螺杆压缩机、RC2-D系列压缩机、RC2-PZ系列压缩机、LBII-PLUS系列半封闭螺杆式冷冻压缩机、LT-S(-L)系列半封闭螺杆式冷冻压缩机、LT系列半封闭双级变频螺杆式冷冻压缩机冷冻冷藏、工业制程冷却、冷冻干燥、冷链物流及制冰系统等多个行业与领域，热泵压缩机RC2-PLUS单级低环温高温

26、热泵压缩机、LT-S-H(A)单机双级高温热泵压缩机、RC2-G&T高温热泵压缩机高温热水、集中供暖等多个行业空气压缩机机组Hanbell 6系列、Hanbell D系列、Hanbell AT-AD系列、Hanbell L系列空气压缩机机体永磁一体机、AD集成系列、双段系列、單段系列涡旋式空气压缩机5.5KW无油涡旋、3.7KW无油涡旋螺杆真空泵PA油螺杆真空泵、PD系列螺杆真空泵、PS系列螺杆真空泵半导体用真空泵IPM半导体中度严苛系列、IPH半导体中度严苛系列、PMF半导体干净系列压缩机空压产品工业自动化领域：机械、冶金、电子电力、医药、包装、化工、食品、采矿、纺织、交通等众多业务领域真空

27、产品多晶硅制备工艺、半导体刻蚀工艺、化学工业、医药工业、食品工业中的蒸馏、干燥、脱泡、包装等0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021压缩机真空产品铸件产品零件及维修0020021压缩机真空产品零件及维修铸件产品 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 9/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）1.3 营收持续增长，持续投入研发营收持续增长，持续投入研发 2016-2021 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 25.

28、08%/23.59%。2022 年第一季度公司营业收入 5.95 亿元，同比增长 2.67%，归母净利润 0.91 亿元，同比增长22.67%。2021 年国内外疫情反复，国际局势不稳定性增加，公司通过稳健发展各项业务，积极推进产品创新，取得了较好的经营业绩，收入和利润都有稳定的增长。2018 年以来，公司逐步扩大制冷产品在节能领域的应用，加强真空泵产品在光伏和半导体产业的应用，力推空压产品在医药化工及激光切割等行业的应用，公司毛利率保持在 30%以上，净利率也呈持续上升趋势，从 2018 年的 11.70%上升到 2021 年的16.34%。图表图表 7 公司近年营运表现公司近年营运表现 图

29、表图表 8 公司近年盈利表现公司近年盈利表现 资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 期间费用率稳定，持续投入研发。期间费用率稳定，持续投入研发。公司期间费用率近年来整体较为稳定，2022 年第一季度公司期间费用率 10.12%。公司持续进行研发投入，2021 年公司研发费用1.85 亿元，研发费用率 6.21%，截至 2021 年底，公司已拥有 77 项专利，其中发明专利 7 项、实用新型专利 59 项、外观设计专利 11 项。图表图表 9 2017-2022Q1 公司期间费用率公司期间费用率 图表图表 10 2017-2022Q1 公司研发费用公司研发费用

30、资料来源：WIND，华安证券研究所 资料来源：WIND，华安证券研究所 10 16 17 18 23 30 6 36%35%33%35%36%35%33%30%31%32%33%34%35%36%37%055营业收入（亿元）毛利率（%）1.7 2.3 2.0 2.5 3.6 4.9 0.9 17%14%12%14%16%16%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.001.002.003.004.005.006.00归母净利润（亿元）净利率（%）6.5%7.6%4.8%5.1%5.8%5.7%6.0%5.0%4.7%5.3%0.5%1.3%0.7%1.

31、0%-1.1%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%200212022Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）1.1 1.2 1.7 1.9 0.3 6.6%6.7%7.6%6.2%5.5%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00200212022Q1研发费用（亿元）研发费用率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1010/3030 证券研究报告 Table_Comp

32、anyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）2 真空泵：乘光伏之风，开半导体之先真空泵：乘光伏之风，开半导体之先 真空泵是真空获得设备中的主要种类，用于获得、改善和（或）维持真空环境。真空技术主要是建立低于大气压力的物理环境，以及在此中进行工艺制作、物理测量和科学试验等所需的技术获得的真空度可以分为四档。图表图表 11 真空度范围划分真空度范围划分 资料来源：中科仪招股说明书，华安证券研究所 按照工作原理的不同，真空泵分为气体传输泵和气体粘合或捕集泵两大类，其中气体传输泵的市场规模占比约为 65%。公司的主要产品干式真空泵罗茨泵和螺杆泵是气体传输-变容真空泵的一种。图

33、表图表 12 气体传输泵分类气体传输泵分类 资料来源：中科仪招股说明书，华安证券研究所 图表图表 13 油封油封 VS 干式真空泵干式真空泵 资料来源：中科仪招股说明书，华安证券研究所 全球真空市场规模为全球真空市场规模为 45.4 亿欧元，我国干式螺杆真空泵渗透率提升。亿欧元，我国干式螺杆真空泵渗透率提升。根据 ISVT数据，2019 年全球真空市场规模为 45.4 亿欧元。真空泵被广泛应用于制药、化工、食真空度范围真空度范围气压范围气压范围主要应用领域主要应用领域低真空105Pa-102Pa利用低真空获得的压力差来夹持、提升和运输物料，以及吸尘和过滤。中真空102Pa-10-1Pa一般用于

34、排除物料中吸留或溶解的气体或水分、制造灯泡、真空冶金和用作热绝缘。高真空10-1Pa-10-5Pa用于热绝缘、电绝缘和避免分子电子、离子碰撞的场合。超高真空10-5Pa常用于可控热核聚变的研究，时间基准氢分子镜的制作，化学的科研。密封方式密封方式主要应用真主要应用真空度范围空度范围往复式真空泵柱塞泵-油类密封或无密封液体103105Pa爪式无密封液体10-1105Pa涡旋式无密封液体10-1105Pa罗茨式无密封液体10-3105Pa螺杆式无密封液体10-2105Pa旋片式油类密封10-2105Pa定片泵油类密封10-2105Pa滑阀式油类密封10-1105Pa液环真空泵-水或油密封10210

35、5Pa牵引分子泵涡轮分子泵无密封液体10-810-1Pa涡轮泵-无密封液体10-2105Pa液体喷射泵水封102105Pa气体喷射泵无密封液体10-1105Pa蒸汽喷射泵油类密封10-1105Pa扩散泵-油类密封10-810-1Pa扩散喷射泵-油类密封10-2100Pa离子传输泵-无密封液体10-9101Pa变容真空泵气体传输泵按工作原理分类气体传输泵按工作原理分类旋转式真空泵动量真空泵牵引式真空泵流体携带泵推进物喷射泵干式机械泵油封式机械泵设备类型设备类型工作原理工作原理油封（液封）真空泵用泵油来密封相对运动零部件间的间隙，以减少压缩腔末端的残余死空间。干式真空泵不用油封或液封的变容真空泵，

36、通常在大气压到 10-2Pa 的压力范围内工作。在泵的抽气通道中，不能使用任何油类或密封液体，排气口与大气相通，能够连续向大气排气。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1111/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）品、电子等下游行业，2019 年半导体领域是规模最大的下游市场，占比 37%，规模约17.3 亿欧元。我国 2020 年真空泵产量达 526.64 万台，2020 年以来真空泵行业结构转型趋势明显，干式螺杆真空泵的出现替代了大部分油螺杆真空泵，在制药、医疗器械、半导体行业均有应用。图表图表 14 2019 年全

37、球真空泵应用领域构成情况年全球真空泵应用领域构成情况 资料来源：ISVT，华安证券研究所 2.1 光伏真空泵市场：下游扩产带动行业空间提升光伏真空泵市场：下游扩产带动行业空间提升 真空泵为光伏设备的关键部件之一。真空泵为光伏设备的关键部件之一。光伏电池主要分为四大流程：硅料制程、硅片制程、电池片制程和组件制程。真空泵主要应用于硅片拉晶，电池片高方阻扩散（低压扩散炉）和 PVD、PECVD 镀膜工艺，组件层压环节等。设备中的真空稳定性是工艺稳定的关键技术之一，以电池片镀膜为例，真空镀膜技术的优点有：薄膜厚度可进行控制，以制备具有各种不同功能的功能性薄膜；环境清洁，薄膜不易受到污染，因此可获得致密

38、性好、纯度高和涂层均匀的薄膜。图表图表 15 光伏产业链图示光伏产业链图示 资料来源：迈为股份招股说明书，华安证券研究所 37.00%18.00%8.00%8.00%7.00%7.00%6.00%6.00%2.00%半导体工业真空仪器制造工艺真空粗真空平板显示器科学研究薄膜沉积太阳能 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1212/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）光伏装机持续高增长。光伏装机持续高增长。根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机 170 GW，创历史新高。其中，我国光伏新增装机 54.88GW，

39、同比增长 13.9；欧盟新增装机25.9GW，同比增长近 34；美国预计新增装机近 26.8GW，预期同比增长约 39.6；印度新增装机 11.89GW，同比增长 218左右。2022 年，在光伏发电成本持续下降推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长，保守情况下预计 2025 年全球/我国新增装机量为 270/90GW。图表图表 16 全球光伏新增装机及预测（全球光伏新增装机及预测（GW）图表图表 17 我国光伏新增装机及预测（我国光伏新增装机及预测（GW）资料来源：CPIA，华安证券研究所 资料来源：CPIA，华安证券研究所 图表图表 18 2019-2022 年全球光伏产能预测年全球光伏产能

40、预测 资料来源：CPIA，中商产业研究院，华安证券研究所 2022/2023 年硅片环节真空泵市场将达年硅片环节真空泵市场将达 13.3/14.2 亿元，其中新增装机市场亿元，其中新增装机市场 10.5/10.4 亿元，维修市场亿元，维修市场 2.8/3.8 亿元，随着存量真空泵的规模扩大，维修和替换需求将亿元，随着存量真空泵的规模扩大，维修和替换需求将贡献更多市场增量。贡献更多市场增量。2021 年,我国大陆硅片产能约 407.2GW,同比增加 69.7%;产值约226.6GW,同比增加 40.4%,占全球硅片产值的 97.3%，在全球硅片市场中处于领先地位，且仍处在积极扩产期。我们对硅片环

41、节干式真空泵做以下假设测算规模：（1）参考 CPIA 的数据，假设 2022/2023 年硅片新增产能 150.7/149.2GW;（2）每 GW 干式真空泵需求量 100 台；52703003300330360366030035040020212022E 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E保守情况乐观情况54.887580859010010554.889095850607080900E2023E2024E2025E2027E2030E保守

42、情况乐观情况68 61 77 92 185 247 415 566 211 249 424 580 219 320 465 594 0050060070020022E多晶硅硅片电池组件 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1313/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）（3）因硅片环节维修周期较长，对存量干式真空泵的 1/3 估算每年 2 万元/台的维修费用。图表图表 19 全球硅片环节真空泵市场规全球硅片环节真空泵市场规模测算模测算 全球全球 2021 2022E 2023E

43、光伏新增装机量(GW)170 195 220 容配比 1.3 1.3 1.3 硅片需求(GW)223.9 253.5 286 硅片产能利用率 54%45%40%硅片总产能(GW)415.1 565.8 715 硅片新增产能(GW)167.7 150.7 149.2 每 GW 需干式真空泵 100 100 100 干式真空泵需求量（台）16,770 15,070 14,920 单价（万元/台）7 7 7 新增装机市场空间（亿元）新增装机市场空间（亿元）11.7 10.5 10.4 存量干式真空泵（台）24,740 41,510 56,580 维修市场规模（亿元）维修市场规模（亿元）1.6 2.8

44、 3.8 设备和维修总需求（亿元）设备和维修总需求（亿元）13.4 13.3 14.2 资料来源：CPIA，华安证券研究所 2022/2023 年电池片环节真空泵市场将达年电池片环节真空泵市场将达 13.8/12.5 亿元，其中新增装机市场亿元，其中新增装机市场8.7/5.3 亿元，维修市场亿元，维修市场 5.1/7.2 亿元，类似的，维修和替换需求将贡献更多市场增量亿元，类似的，维修和替换需求将贡献更多市场增量。我们对电池片环节干式真空泵做以下假设测算规模：（1）参考 CPIA 对光伏新增装机量及电池片产能的预测，假设 2022/2023 年电池片新增产能 174/117.5GW;（2）假设

45、 2022/2023 年 HJT/TOPCon/PERC 产能占比分别为 5%/9%/83%，8%/15%/73%；（3）HJT/TOPCon 相较 PERC 每 GW 对干式真空泵需求量较少，单台价值量更高；（4）按 PERC 对真空泵的价值量需求估算 2021 年的存量干式真空泵体量，按存量真空泵每年 2 万元/台的维修费用计算维修市场需求。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1414/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）图表图表 20 全球电全球电池片环节真池片环节真空泵市场规模测算空泵市场规模测算 全球全球 20

46、21 2022E 2023E 光伏新增装机量(GW)170 195 220 容配比 1.3 1.3 1.3 电池片需求(GW)223.9 253.5 286 电池片产能利用率 53%42%40%电池片总产能(GW)423.5 597.5 715 电池片新增产能(GW)174.1 174 117.5 HJT 总产能(GW)6.4 29.3 57.2 HJT 新增产能(GW)22.9 27.9 TOPCON 总产能(GW)8.8 53.8 107.3 TOPCON 新增产能(GW)45.0 53.5 每 GW 需干式真空泵（台）50 50 50 干式真空泵需求量（台）755.0 3,397.6 4

47、,069.9 单价（万元/台）10 10 10 HJT+TOPCon 新增装机规模（亿元）0.8 3.4 4.1 PERC 总产能(GW)385.4 495.9 522.0 PERC 新增产能(GW)136.0 110.5 26.0 每 GW 需干式真空泵（台）60 60 60 PERC 干式真空泵需求量（台）8,159.1 6,632.4 1,561.5 单价（万元/台）8 8 8 PERC 新增装机规模（亿元）6.5 5.3 1.2 新增装机市场规模（亿元）新增装机市场规模（亿元）7.3 8.7 5.3 存量干式真空泵（台）14,964.0 25,410.0 35,850.0 维修需求（亿

48、元）维修需求（亿元）3.0 5.1 7.2 设备和维修总需求（亿元）设备和维修总需求（亿元）10.3 13.8 12.5 资料来源：CPIA，华安证券研究所 2.2 半导体真空泵市场：国产替代空间下的未来可期半导体真空泵市场：国产替代空间下的未来可期 随着全球半导体市场的稳步增长，干式真空泵在半导体领域的应用市场空间不断增随着全球半导体市场的稳步增长，干式真空泵在半导体领域的应用市场空间不断增长。长。干式真空泵是半导体各制程中必备的通用设备，应用于单晶拉晶、Load-Lock、刻蚀、CVD、原子层沉积（ALD）、封装、测试等清洁或严苛制程。根据 IC Insights 数据，2021 年全球晶

49、圆产能 2.43 亿片（折算成 8 英寸），增长 8.5%，预计 2022 年将增长8.7%，达 2.64 亿片，新增晶圆开工量创历史新高，产能利用率有望维持在 93%的高水平。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1515/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）图表图表 21 芯片制备流程芯片制备流程 图表图表 22 全球晶圆产能变化（百万片，折算成全球晶圆产能变化（百万片，折算成 8 寸晶圆）寸晶圆）资料来源：电子发烧友，华安证券研究所 资料来源：Knometa Research，SIA,IC insights，华安证券

50、研究所 2022 年全球半导体用干式真空泵市场将达年全球半导体用干式真空泵市场将达 196.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 9.3%。我们参考IC insights 及中科仪招股书的数据，进行以下假设：（1）参考 IC insights 对全球晶圆产能数据，换算假设 2022 年晶圆月产能 976.3万片（12 英寸当量）;（2）12 英寸晶圆每 3.5 万片/月产能需要约 2,000 台真空泵，其中，中真空干式真空泵 1,000-1,200 台；（3）存量干式真空泵每年更换 20%；（4）干式真空泵每年维修市场规模占设备市场规模 1/3。经测算，2022 年全球半导体用干式真空泵设备/维修

51、市场分别为 147.3/49.1 亿元，同比增长均为 9.3%。设备需求中，新增/存量替换需求分别为 44.7/102.6 亿元，存量替换为大部分的市场需求来源。图表图表 23 全球半导体用干式真空泵市场规模测算全球半导体用干式真空泵市场规模测算 资料来源：IC insights，中科仪招股说明书，华安证券研究所 2026 年我国年我国 IC 市场市场/生产规模分别为生产规模分别为 2740/582 亿美元，亿美元，2021-2026 年年CAGR8%/13.3%。根据 IC insights 数据，我国大陆从 2005 年以来都是集成电路的第一大消费国，2021 年我国大陆集成电路市场规模

52、1865 亿美元，占全球市场的 36.5%，但生产市场 312 亿美元，占全球/我国大陆需求市场的 6.1%/16.7%，台积电、SK 海力士、三星、英特尔、联电和其他在中国拥有晶圆厂的公司提供了我国市场的大部分产品。-10%-5%0%5%10%15%20%25%-10-50510152025Wafer Capacity Change(M)Change over Previous-Year年份年份产能（万产能（万片片/月）月）新增产能新增产能（万片（万片/月）月）存量泵存量泵（万台）（万台）泵新增需求泵新增需求（万万台）台）泵替换需求泵替换需求（万万台）台）总计需求总计需求（万万台）台）单价（

53、万元单价（万元/台）台）设备市场规设备市场规模（亿元）模（亿元）维修市场规维修市场规模（亿元）模（亿元）总市场规模总市场规模（亿元）（亿元）2016662.6-2017705.643.037.92.57.610.010100.333.4133.72018746.741.140.32.38.110.410104.134.7138.82019777.030.442.71.78.510.310102.734.2136.92020827.850.744.42.98.911.810117.839.3157.12021898.170.447.34.09.513.510134.844.9179.82022E

54、976.378.151.34.510.314.710147.349.1196.4 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1616/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）随着我国半导体产业的发展，我国大陆 IC 生产份额持续提升，市场份额已从 2011 年的 12.7%提升 4%，并预计 2026 年将提升至 21.2%。图表图表 24 我国芯片市场规模（十亿美元）我国芯片市场规模（十亿美元）图表图表 25 我国芯片生产规模（十亿美元）我国芯片生产规模（十亿美元）资料来源：IC insights，华安证券研究所 资料来源：IC

55、 insights，华安证券研究所 中国晶圆厂持续扩产。中国晶圆厂持续扩产。根据国际半导体产业协会（SEMI），中国大陆将在 8 英寸晶圆产能处于领先，到 2022 年将占全球 8 英寸产能的 21%；2022 年 12 英寸晶圆厂重点项目年新增产能超 20 万片/月，集微咨询预计中国大陆 2022 年-2026 年将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总月产能将超过 276.3 万片，提高 165.1%。我们按上文假设进行简单我们按上文假设进行简单测算，我国大陆仅测算，我国大陆仅 12 英寸晶圆扩产将在英寸晶圆扩产将在 2022 年带来年带来 11.4 亿元的新增干式真空泵市场，亿元的新增干式

56、真空泵市场，并在并在 5 年内共计带来年内共计带来 91.4 亿元的新增市场。亿元的新增市场。图表图表 26 8 英寸半导体产能和晶圆厂数量英寸半导体产能和晶圆厂数量 图表图表 27 17-26 年中国大陆地区年中国大陆地区 12 英寸厂增量预测（座）英寸厂增量预测（座）资料来源：SEMI，华安证券研究所 资料来源：集微咨询，华安证券研究所 半导体设备市场增长及国产替代带来真空泵广阔空间。半导体设备市场增长及国产替代带来真空泵广阔空间。SEMI 预估 2022 年全球前端晶圆厂设备支出总额将较去年增长 18%，达 1,070 亿美元。2021 年中国大陆市场的半导体设备销售额达 296.2 亿

57、美元，同比增长 58%，占全球市场的 28.9%，为全球最大的半导体设备市场。但我国半导体设备国产化率相对较低，广阔的设备国产化替代空间同样将带来真空泵市场的增量市场。-20%-10%0%10%20%30%40%50%050030010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 26FChina IC Market($B)yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%007010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 26FChina IC Production($B)yoy(%)

58、00原12英寸厂投产数量当年新增投产数量 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1717/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）图表图表 28 全球各国全球各国/地区半导体设备销售额（十亿美元）地区半导体设备销售额（十亿美元）图表图表 29 2022 年晶圆厂设备支出估计（亿美元）年晶圆厂设备支出估计（亿美元）资料来源：SEMI，华安证券研究所 资料来源：SEMI，华安证券研究所 图表图表 30 半导体设备国产化率（截至半导体设备国产化率（截至 2019 年年 12 月）月）资料来源：盛美上海招股说明书

59、，华安证券研究所 2.3 真空行业集中度较高，收购成就行业龙头真空行业集中度较高，收购成就行业龙头 三大公司占据全球市场份额三大公司占据全球市场份额 88%。目前真空泵主要市场由欧洲、日本企业主导，分别是 Edward(被 Atlas 收购，英国)、Ebara(荏原，日本)、Pfeiffer Vacuum（普发，德国）、Kashiyama(坚山工业，日本)，国内相关领域企业则包括中科仪、汉钟精机等。2019 年全球真空市场规模为 45.4 亿欧元，Atlas 真空部门、Ebara 精密电子事业和Pfeiffer Vacuum 营业收入分别为 235.7 亿瑞士克朗、6.33 亿欧元、1,357

60、 亿日元，我们按 2019 年 12 月 31 日汇率测算三家公司分别占 2019 年全球真空市场总规模比例分别为 49.3%、24.5%、13.9%，三大公司占据全球市场份额 88%，行业集中度较高。58%55%45%3%17%79%23%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080020增幅(%)350 260 175 95 1070 56%9%-30%248%18%-50%0%50%100%150%200%250%300%020040060080010001200金额（亿美元）yoy(%)序号序号设备名称设备名称国产化率国产化率

61、主要国内厂家主要国内厂家1去胶设备90%以上北京屹唐半导体科技有限公司2清洗设备20%左右盛美半导体、北方华创3刻蚀设备20%左右中微公司、北方华创、北京屹唐半导体科 技有限公司4热处理设备20%左右北方华创、北京屹唐半导体科技有限公司5PVD 设备10%左右北方华创6CMP 设备10%左右天津华海清科机电科技有限公司7涂胶显影设备零的突破芯源微8光刻设备预计将有零的突破上海微电子装备（集团）股份有限公司 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1818/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）图表图表 31 2019 年全球真

62、空市场竞争格局年全球真空市场竞争格局 资料来源：ISVT，各公司年报，华安证券研究所 收购成就真空领域龙头。收购成就真空领域龙头。Atlas 成立于 1873 年，总部位于瑞典斯德哥尔摩，成立初期的主要业务为铁路建设运营所用材料的制造、购买及销售。20 世纪 50 年代之后Atlas 开始进行大量收购，继 2014 年收购 Edwards，Atlas 于 2016 年收购了另一家真空技术领域的领导者德国 leybold（莱宝），至 2022 年 7 月 4 日，Atlas 共收购真空领域相关企业 20 家，涉及高真空泵、低温泵、低温冷水机组、旋片泵真空泵等多类细分产品，成为真空行业具有绝对领导

63、地位的龙头企业。目前 Atlas 主营业务涉及压缩机、工业技术、动力技术、真空技术四个领域，真空产品包括油润滑真空泵、干式真空泵、液环泵和机械增压泵。图表图表 32 Atlas 主要产品分类主要产品分类 资料来源：Atlas 官网，华安证券研究所 49%25%14%12%Atlas真空Ebara真空Pfeiffer其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1919/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）图表图表 33 Atlas 收购真空领域相关公司历程收购真空领域相关公司历程 资料来源：Atlas 官网，中科仪招股说明书

64、，华安证券研究所 真空业务仍增长，维保带来业绩增厚。真空业务仍增长，维保带来业绩增厚。2021 年 Atlas 整体营业收入 4.97 亿瑞士克朗，其中真空业务营业收入为 2.92 亿瑞士克朗，同比增加 18.37%，2017-2021 年公司真空业务收入 CAGR 为 10.63%。公司真空技术领域的主要业务包括提供真空设备和相关服务，2021 年公司真空服务在真空业务领域营收占比达到 24%，建立市场份额后，持续的维保服务将为真空业务带来业绩增厚。图表图表 34 2017-2021 年年 Atlas 营收构成（百万营收构成（百万 CHF）图表图表 35 2021 年年 Atlas 真空业务

65、收入构成真空业务收入构成 资料来源：Atlas 官网，华安证券研究所 资料来源：Atlas 公告，华安证券研究所 2.4 扩产、产品研发、维修体系完善三方向拓展真空泵市场扩产、产品研发、维修体系完善三方向拓展真空泵市场 公司真空业务近年来持续高增。公司真空业务近年来持续高增。2021 年真空业务营收 10.43 亿元，同比增长59.71%，毛利率 43.14%，较上年提高 1.53%。公司真空产品可用于光伏、锂电、半导体、医药化工等行业，在光伏行业的应用占比较多。光伏：光伏：公司真空产品在太阳能光伏产业已深耕多年，主要应用于拉晶及电池片制程，拉晶环节占比较多，公司已成为隆基股份、晶盛、捷佳等稳

66、定供应商。公司在 2020 年收购时间收购时间被收购公司名称被收购公司名称公司地址公司地址当年收入（百万当年收入（百万瑞典克朗）瑞典克朗）当年员工人数当年员工人数主要业务主要业务2014年1月9日Edwards Group Ltd.英国6 9503 400精密真空产品和减排解决方案2015年8月7日Applied Plasma Systems-95-2015年12月4日Innovative Vacuum Solutions Inc.美国3219工业和高真空泵及相关设备的维修和维护2016年1月5日Capitol Research Equipment美国2215真空泵和相关设备备件的销售、维修2

67、016年8月5日CSK韩国870400为制造商提供废气管理系统2015年11月20日 Leybold德国31501600真空解决方案2019年7月1日Brooks Semiconductor Cryogenics Business美国1400400半导体和相关行业的低温泵和低温冷水机组2020年1月22日M.C.Schroeder Equipment Co.,Inc.美国-8为工业市场提供真空设备和服务解决方案2020年2月28日Dekker Vacuum Technologies,Inc.美国21770真空设备和服务解决方案供应2020年8月4日iTrap(the technology an

68、d operating assets)德国-4真空技术业务领域半导体腔室解决方案2021年1月7日Ehrler&Beck GmbH德国-15真空设备和真空服务2021年4月7日IBVC Vacuum,S.L.U.西班牙-10真空吸尘器经销商和服务提供商2021年5月31日ARPUMA regel-und frdertechnische Gerte GmbH德国4114化学和制药行业的真空系统和解决方案提供商2021年10月19日 Eugen Theis GmbH德国-4真空设备和服务解决方案的分销商2021年12月10日 Provac Limited爱尔兰-11真空分销商和服务提供商2022年

69、1月21日HHV Pumps Pvt.Ltd.印度53151旋片泵真空泵供应商2022年6月2日Tekser Endstriyel Cihazlar Sanayi ve Ticaret A.(Tekser)土耳其-8真空设备及真空服务分销商2022年6月13日Qolibri Inc.美国0.64半导体厂务层解决方案提供商2022年6月27日Shangdong Jinggong Pump中国102100液环真空泵及其系统的研发与制造2022年7月4日National Vacuum Equipment Inc.美国223100移动式真空泵和真空成套设备的制造38,924 43,972 48,286

70、 47,329 49,657 19,503 22,007 23,570 24,685 29,219 16,431 17,933 18,712 16,176 19,421 11,217 12,042 13,915 12,106 13,234 0200004000060000800000200202021压缩机真空技术工业技术动力技术76%24%设备服务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2020/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）下半年开始批量进入电池片环节，主要应用于 PE

71、RC 工艺环节，在 TOPCon 工艺的出货量有所增加，在 HJT 工艺技术环节处于配合客户测试阶段。半导体：半导体：公司半导体真空泵主要为螺杆式，已有能满足半导体最先进工艺的全系列中真空干式真空泵产品，并拥有 SEMI 安全基准验证证书。公司与国内部分机台商、晶圆厂都已有合作，并有一定的小批量出货。图表图表 36 公司真空业务近年来持续高增公司真空业务近年来持续高增 图表图表 37 公司应用于半导体工艺的真空泵产品系列公司应用于半导体工艺的真空泵产品系列 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司真空业务通过扩产、产品研发、维修体系完善三个方向拓展。公司真空

72、业务通过扩产、产品研发、维修体系完善三个方向拓展。产能释放：产能释放：公司台湾台中厂三期 2022 年一季度开始逐步投入使用，上海厂三期预计 2023 年一季度开始逐步投入使用，公司进一步扩产为光伏产品市占率提高及半导体产品拓展提供保障。真空产品开发及性能改善：真空产品开发及性能改善：公司持续开发罗茨泵、旋片泵、微油螺杆泵等产品，拓展光伏、化工、医药、食品包装、厂务真空等市场范围。维修体系完善：维修体系完善：结合制冷产品及空压产品的维修体系，完善真空泵业务的分级维修体系，形成公司全产品覆盖全市场的快速维修服务业务，继续提高维修保养业务收入在整体营业收入的占比。0%10%20%30%40%50%

73、60%70%80%020000400006000080000020021真空产品营收（万元）yoy（%）毛利率（%）产品系列产品系列特点特点适用工艺适用工艺PMF 系列体积小、节能Load Lock、TR、Metrology 等干净制程。iPM系列体积小、节能一般严苛工艺腔，如PVD、Ashing、ETCH等工艺iPH系列抗沾黏、腐蚀、热氮气系统、壳体温度控制严苛工艺腔，如CVD、ALD等工艺 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2121/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）3

74、 压缩机业务稳扎稳打，多维稳定增长压缩机业务稳扎稳打，多维稳定增长 公司的压缩机业务围绕螺杆、离心、涡旋等技术，按用途可分为中央空调压缩机、冷冻冷藏压缩机、热泵压缩机和空气压缩机四类。2021 年公司压缩机收入 16.97 亿元，9 年 CAGR10.09%。2019 年前公司将空压产品和制冷产品分开披露，分产品看，2013-2019 年制冷产品营收 CAGR 为 9.50%，空压产品营收 CAGR6.62%。毛利率方面 2013-2019 年公司制冷产品毛利率稳定在 40%左右，空压产品毛利率略降至15.66%，2021 年压缩机产品综合毛利率为 30.14%。图表图表 38 压缩机业务分产

75、品业绩情况压缩机业务分产品业绩情况 资料来源：公司公告，公司年报，华安证券研究所 3.1 中央空调压缩机：顺周期的稳步增长中央空调压缩机：顺周期的稳步增长 公司研制的空调用压缩机主要为螺杆式压缩机，应用于制冷工业中的大型商用中央空调设备。2021 年受益于工业投资力度增强，工业项目激增，中央空调行业整体增长较快，2021 年销售额达到了 1093 亿元，同比增长 20.4%，创历史新高。图表图表 39 中央空调的分类中央空调的分类 图表图表 40 2012-2021 中国中央空调销售情况中国中央空调销售情况 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 资料来源：智研咨询，华安证券研究所 随着“碳

76、达峰”“碳中和”战略的推进，绿色高效节能作为中国中央空调产业发展的主流方向之一，公司持续研发高效、变频压缩机，以及包括 RT 系列、RTM 系列、055404550024680001920202021压缩机营收制冷产品营收空压产品营收压缩机毛利率制冷产品毛利率空压产品毛利率-15-10-5052004006008002 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售额（亿元）增长率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2222/

77、3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）RTA 系列在内的离心压缩机，以顺应市场对绿色高效节能产品的需求。随着国家节能减排政策的不断深入，公司空调产品有望保持稳定增长趋势。图表图表 41 中央空调用压缩机主要产品种类中央空调用压缩机主要产品种类 资料来源：公司公告，华安证券研究所 3.2 冷冻冷藏压缩机：冷链市场发展下的快速增长冷冻冷藏压缩机：冷链市场发展下的快速增长 随着城镇化进程加快以及电商冷链物流系统的发展，我国冷链需求快速增加，2021 年我国冷链物流市场总规模为 4,184 亿元，同比增长 9.19%。冷链物流

78、行业市场规模持续增加促进了对冷库需求的增加，2021 年全国新增冷库容 1,125 万吨，冷库总量达到 8,205 万吨，同比增长 15.89%，预计 2022 年中国冷库总量达到 9,726 万吨。图表图表 42 2017-2021 中国冷链物流市场规模中国冷链物流市场规模 图表图表 43 2017-2021 中国冷库容量中国冷库容量 资料来源：中商情报网，华安证券研究所 资料来源：中商情报网，华安证券研究所 2021 年随着冷库市场与食品加工市场的持续扩容，公司半封闭螺杆压缩机有年随着冷库市场与食品加工市场的持续扩容，公司半封闭螺杆压缩机有 30%以上的增长。以上的增长。针对不同客户需求，

79、持续推出多种型号的低温冷冻冷藏压缩机，凭借既有产品的良好口碑及不断更新的节能产品。产品系列产品系列特点特点RC2系列压缩机专为制冷空调系统的应用所开发，可满足空调、冰蓄冷、热泵系统等各种应用工况RC2-E系列压缩机专门针对R134a等低GWP环保冷媒而设计的，具有良好的性价比高效RE系列缩机采用新一代的齿型结构设计，针对R134a等低GWP环保冷媒开发机，满足GB19577-2015中1级能效COP要求RE-VI系列变频压缩机采用高效变频电机、可变内容积比等高效先进技术，可满足GB19577以及ASHRAE90.1的一级能效要求RT系列离心压缩机、RTM系列磁悬浮离心压缩机、RTA系列气悬浮离

80、心压缩机拓展布局25502886339%17%13%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500025003000350040004500200202021冷链物流市场规模（亿元）增速（%）4750523860537080820510%16%17%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00400050006000700080009000200202021冷库总量（万吨）增速（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2323/3030 证券研究报告

81、Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）图表图表 44 冷冻冷藏主要产品种类冷冻冷藏主要产品种类 资料来源：公司公告，华安证券研究所 3.3 热泵压缩机：持续受益政策的清洁能源产品热泵压缩机：持续受益政策的清洁能源产品 热泵技术在废热回收利用过程中具有经济、绿色、环保等特点，可以用于集中供暖、工农业生产等领域。近年来，“煤改电”政策和空气源热泵补贴政策相继推出，清洁能源产业优势凸显，推动了热泵采暖零售市场的发展。2021 年我国热泵行业市场规模248.2 亿元，同比增长 22.9%，其中空气源热泵产品销售占比 90%以上。图表图表 45 201

82、7-2021 中国热泵行业市场规模中国热泵行业市场规模 图表图表 46 2017-2021 中国热泵行业分产品销量中国热泵行业分产品销量 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 为响应国家“节能减排”政策，公司持续推出热泵压缩机产品，丰富产业链，截至2019 年已相继推出 RC2-G 系列、RC2-T 系列、LT-S-H 系列产品，可应用于印染行业、稠油加热、巴氏杀菌、电镀工业、食品加工等行业的生产工艺；2021 年公司超低温空气源热泵在西北高寒及高海拔地区（如青海/新疆/西藏）树立了样板工程，并推出超高温蒸汽热泵机组，可进行源热回收以降低碳排放。未

83、来随着补贴政策的不断推出，公司热泵产品将有广阔成长空间。产品系列产品系列特点特点RC2-D系列冷藏专用压缩机针对冷藏市场应用特点开发，适合高、中、低温及变温库的各种冷藏应用场景新一代高效智能LBII-PLUS系列压缩机可满足风冷应用，低温工况下性能远超常规单级低温螺杆机，适合速冻库与低温冷藏库应用LT-S系列常规单机双级压缩机可满足 1.5 吨螺旋速冻机的冷量需求，运行费用较普通单级低温螺杆机低 30%以上，适合各类速冻机应用LT-S-L系列宽温区单机双级压缩机全面覆盖传统低温单级螺杆运行范围，在低温冷藏库（冷冻库）应用中较市场主流低温单级螺杆运行能效提升20%-30%左右，适合节能要求较高的

84、低温冷藏库、速冻库等应用需求LT-S-V系列双级变频压缩机在速冻工况下综合能效较定频双级机高20%左右，在低温冷藏工况下综合能效较低温定频单级机高30%左右，适合节能要求更高的速冻机与低温冷藏库应用LT-S-IVX系列全配置双级变频压缩机实现全变频应用，降低变频高效方案应用的技术门槛RG系列兼容氨、氟以及特殊气体的多功能开启式压缩机、RGII新一代开启式压缩机、RH系列CO2亚临界螺杆压缩机203 189 206 202 248-7%9%-2%23%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300200202021热泵市场规模（亿元）增速

85、（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021空气源（%）水地源（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2424/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）3.4 空气压缩机：无油空压机与变频技术带来增量空间空气压缩机：无油空压机与变频技术带来增量空间 空气压缩机是将原动的机械能转换成气体压力能，为气动设备提供动力源的装置，广泛应用于国民经济各个领域。2016-2020 年国内空气压缩机行业销售额 CAGR 为4.37%，2020 年市场销售额达到 583.3

86、6 亿元。目前中国空气压缩机行业市场集中度较低，且外资企业占据主导地位，2020 年国内空气压缩机市场销售收入 CR3 为 7.88%，国产替代空间较大。图表图表 47 2016-2021 中国空压机行业销售额中国空压机行业销售额 图表图表 48 2014-2019 中国螺杆式空压机销量中国螺杆式空压机销量 资料来源：华经产业研究院，华安证券研究所 资料来源：中金企信国际咨询，华安证券研究所 目前我国广泛应用的空气压缩机主要为螺杆式和活塞式，公司的空气压缩机产品以螺杆式为主。随着工业的繁荣发展，螺杆式空压机在国内大中功率市场迅速占据较大份额，销量从 2016 的 47.9 万台增长到 2019

87、 年的 50.2 万台。公司是国内少有的具备较强研发设计和加工制造水平的空压机供应商之一，2020 年，公司空气压缩机业务市场份额在国内企业中位列第二，销售额占比为 1.37%。图表图表 49 2020 年中国空压行业国内企业市场份额年中国空压行业国内企业市场份额 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 492 523 536 561 583 6.34%2.53%4.70%3.95%0%1%2%3%4%5%6%7%440460480500520540560580600200192020空气压缩机销售额（亿元）增速（%）53.249.447.952.652.350.20.

88、57%-7.14%-3.04%9.81%-0.57%-4.02%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%4546474849505200182019螺杆式空气压缩机销量（万台）增速（%）2.34%1.37%1.22%95.07%开山股份汉钟精机东亚机械其他 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2525/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）螺杆式空气压缩机可分为喷油和无油两种，随着工业技术进步对无油的环境要求日益严格，无油空压机市场潜力巨大，同时为顺应节能技术发展

89、趋势，变频技术也将逐渐应用在螺杆式空气压缩机上。2019 年，公司顺利完成永磁变频双段空压机的研发并稳定运行，且研发出不同压力的两级压缩永磁变频机组，达到节能环保的效果。2020 年公司突破只有喷油机组单一产品的状况，推出无油气浮鼓风机和无油螺杆空压机组，可以满足污水处理等不同市场的空压机需求。此外，公司利用自身生产设备优势，逐步推出高压力产品、高电压产品，以满足不同场景下的应用需求。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2626/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）4 投资建议投资建议 4.1 基本假设与营业收入预测基本

90、假设与营业收入预测 基本假设：基本假设：一、一、压缩机压缩机 公司压缩机增长主要来源于冷链发展下的冷冻冷藏压缩机增长，热泵压缩机有望在补贴政策下发力增长，总体我们假设压缩机业务 2022-2024 年实现收入 17.66 亿元、19.63 亿元、22.01 亿元；随着新品的不断研发和无油空压机的占比提升，毛利率总体稳中有升，我们假设毛利率 30.34%、30.54%、30.74%。二、二、真空产品真空产品 公司真空泵在光伏拉晶环节市场份额较高，逐步提升电池片环节市占率，并在半导体领域进行拓展，随着公司产能释放，将有望带来产销两旺的成长趋势，我们假设2022-2024 年收入 13.35 亿元、

91、16.68 亿元、20.52 亿元，毛利率稳中有升为 43.14%、43.14%、43.15%。三、三、零件及维修零件及维修 随着真空泵业务的增长，公司的维保业务将随之有高速的增长，假设 2022-2024年收入 2.11 亿元、2.85 亿元、3.99 亿元,毛利率保持稳定，41.00%、41.57%、41.13%。四、四、其他产品其他产品 我们保守预计其他产品维持在 2021 年的水平不变。图表图表 50 公公司营司营业收入预测业收入预测 产品产品 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 压缩机 收入（万元）144,505.92 169,727.73 176,58

92、8.69 196,258.98 220,066.18 YOY 11.59%17.45%4.04%11.14%12.13%成本（万元）95,900.73 118,565.84 123,011.68 136,321.49 152,417.84 毛利率 33.64%30.14%30.34%30.54%30.74%真空产品 收入（万元）65,285.80 104,269.73 133,465.25 166,831.57 205,202.83 YOY 76.86%59.71%28.00%25.00%23.00%成本（万元）38,119.33 59,287.72 75,885.67 94,853.76 1

93、16,666.02 毛利率 41.61%43.14%43.14%43.14%43.15%零件及维修 收入（万元）13,107.15 17,611.19 21,133.43 28,530.13 39,942.18 YOY 30.25%34.36%20.00%35.00%40.00%成本（万元）7,486.53 10,422.83 12,468.72 16,671.10 23,514.40 毛利率 42.88%40.82%41.00%41.57%41.13%其他产品 收入（万元）4,321.95 6,507.71 6,507.71 6,507.71 6,507.71 YOY 2.39%50.57%

94、0.00%0.00%0.00%成本（万元）3,862.00 5,995.50 5,995.50 5,995.50 5,995.50 毛利率 10.64%7.87%7.87%7.87%7.87%资料来源：华安证券研究所整理 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2727/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）4.2 估值和投资建议估值和投资建议 我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 33.77/39.81/47.17 亿元，归母净利润分别为 5.78/7.01/8.39 亿元，2022-2024 年归母净利润 C

95、AGR 为 20%，以当前总股本5.35 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.08/1.31/1.57 元。图表图表 51 可比可比公司估公司估值值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 市值市值 2022/8/1 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 亿元（2022/8/1）300724.SZ 捷佳伟创 135.0 2.1 2.7 3.5 4.3 64 49 39 31 470.1 002371.SZ 北方华创 256.5 2.1 3.3 4.6 6.1 119 77 55 42 1,352.5 300751.SZ 迈为股份 479.2 6.3

96、 5.1 7.7 11.3 77 94 62 43 829.1 300316.SZ 晶盛机电 71.6 1.3 2.0 2.7 3.3 54 36 27 22 935.8 603396.SH 金辰股份 126.7 0.6 1.2 1.8 3.0 230 103 69 42 147.4 300257.SZ 开山股份 15.4 0.3 0.5 0.7 0.9 50 33 23 17 153.3 平均值-2.1 2.5 3.5 4.8 99 65 46 33 648.0 002158.SZ 汉钟精机 24.0 0.9 1.1 1.3 1.6 26 23 19 16 128.3 资料来源：Wind 一

97、致预期，华安证券研究所 重要财务指标重要财务指标单位:百万元单位:百万元主要财务指标主要财务指标202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入2,9813,3773,9814,717 收入同比(%)31.2%13.3%17.9%18.5%归属母公司净利润487578701839 净利润同比(%)34.1%18.7%21.2%19.7%毛利率(%)34.8%35.6%36.2%36.7%ROE(%)18.5%19.3%20.2%20.8%每股收益(元)0.911.081.311.57P/E26.7322.5118.5715.51P/B4.984.363.77

98、3.25EV/EBITDA30.4525.9822.2518.96资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2828/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）风险提示风险提示 1.光伏行业后续扩产不及预期的风险。受宏观环境、政策等因素影响，如果光伏行业后续扩产不及预期，将对公司光伏用真空泵业绩产生不利影响。2.半导体行业客户拓展不及预期的风险。若晶圆厂后续扩产及设备厂的国产化不及预期，以及由于公司半导体领域的客户拓展落地周期较长，存在不确定性，若客户拓展不及预期

99、将对公司真空泵业务增长产生不利影响。3.海外收入占比较高的风险。2021 年，公司海外收入占比 19.2%，若政策及海外客户经营情况产生变化，公司可能受到不利影响。4.原材料大幅波动的风险。5.测算市场空间的误差风险。6.研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2929/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）财务报表与盈利预测：财务报表与盈利预测：资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E

100、会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E流动资产流动资产3,2973,2973,5153,5154,0864,0864,8574,857营业收入营业收入2,9812,9813,3773,3773,9813,9814,7174,717 现金1,0358881,0881,537营业成本1,9432,1742,5382,986 应收账款422645726800营业税金及附加10121416 其他应收款14202225销售费用5 预付账款18232732管理费用325365438524 存货7277829411,101财务费用3

101、1251414 其他流动资产1,0821,1571,2821,362资产减值损失(5)(5)(5)(5)非流动资产非流动资产1,3951,3951,4151,4151,4611,4611,4931,493公允价值变动收益(1)(0)0(0)长期投资57575757投资净收益36303030 固定资产867908946970营业利润营业利润5608808966966 无形资产5营业外收入0(1)00 其他非流动资产352317300291营业外支出1111资产总计资产总计4,6924,6924,9304,9305,5475,5476,3506,350利

102、润总额利润总额560560665665807807965965流动负债流动负债1,8071,8071,6761,6761,8221,8222,0652,065所得税7286105125 短期借款7净利润净利润488488579579702702840840 应付账款575681813970少数股东损益1111 其他流动负债521495609695归属母公司净利润归属母公司净利润487487578578701701839839非流动负债非流动负债255255255255255255255255EBITDA6988199561,121 长期借款3EPS（

103、元）0.911.081.311.57 其他非流动负债82828282负债合计负债合计2,0622,0621,9311,9312,0772,0772,3202,320主要财务比率主要财务比率 少数股东权益16171920会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E 股本535535535535成长能力成长能力 资本公积1,9822,2612,6173,040营业收入31.20%13.28%17.90%18.48%留存收益97186300435营业利润32.99%16.91%18.84%19.25%归属母公司股东权益2,6142,9823,4514,

104、010归属于母公司净利润34.11%18.74%21.22%19.69%负债和股东权益负债和股东权益4,6924,6924,9304,9305,5475,5476,3506,350获利能力获利能力毛利率(%)34.83%35.63%36.24%36.70%现金流量表现金流量表净利率(%)16.36%17.15%17.64%17.82%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024EROE(%)18.52%19.28%20.20%20.82%经营活动现金流经营活动现金流635635405405695695887887ROIC(%)23.78%26.18

105、%27.27%27.41%净利润487578701839偿债能力偿债能力 折旧摊销3资产负债率(%)43.95%39.17%37.44%36.53%财务费用46251414净负债比率(%)-5.70%-7.16%-14.82%-23.91%投资损失(36)(30)(30)(30)流动比率1.822.102.242.35营运资金变动82(286)(127)(83)速动比率1.421.631.731.82 其他经营现金流(51)(11)25营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流(541)(123)(150)(144)总资产周转率0.640.680.720.74 资本支出

106、(265)(148)(180)(174)应收账款周转率7.516.335.816.18 长期投资(11)000应付账款周转率3.503.463.403.35 其他投资现金流(265)253030每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流(20)(429)(346)(294)每股收益(最新摊薄)0.911.081.311.57 短期借款(63)(212)(100)0每股经营现金流(最新摊薄)1.190.761.301.66 长期借款34000每股净资产(最新摊薄)4.895.586.457.50 普通股增加(0)000估值比率估值比率 资本公积增加9000P/E26.722.518

107、.615.5 其他筹资现金流0(217)(246)(294)P/B5.04.43.83.2现金净增加额现金净增加额74(147)199449EV/EBITDA30.4525.9822.2518.96单位:百万元单位:百万元单位:百万元资料来源：WIND，华安证券研究所资料来源：WIND，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3030/3030 证券研究报告 Table_CompanyRptType1 汉钟精机汉钟精机（0 00202158158）Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：张帆，华安机械行业首席分析师，机械行业从业

108、2 年，证券从业 14 年，曾多次获得新财富分析师。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券

109、股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告

110、仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基

111、准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。