1、机械设备机械设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/37 机械设备机械设备 2022 年 08 月 01 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 行业周报-工程机械数据跟踪：2022年三季度有望回暖-2022.7.10 行业深度报告-特斯拉机器人风起，国产供应链远航-2022.7.8 行业周报-HJT 电池经济性拐点临近，银浆降本路径清晰-2022.7.3 特斯拉特斯拉机器人机器人孕育新机遇孕育新机遇，国产减速器蓄势待发国产减速器蓄势待发 行业深度报告行业深度报告 孟鹏飞（分析师）孟鹏飞（分析师） 证书编号：S0790522060001 精密

2、减速器是赋能机器人的核心零部件精密减速器是赋能机器人的核心零部件 精密减速器精密减速器被誉为被誉为“工业机器人的心脏工业机器人的心脏”。日企哈默纳科、纳博特斯克日企哈默纳科、纳博特斯克独占鳌头，独占鳌头，中国机器人本体厂商进口核心零部件成本中国机器人本体厂商进口核心零部件成本高企高企。2016-2018 年年机器人机器人行业景气上行业景气上行、行、精密减速器精密减速器供给紧缺，行业供给紧缺，行业迎来迎来国产化窗口期，国产化窗口期，以绿的谐波为代表的以绿的谐波为代表的国内厂国内厂商商率先率先取得取得突破性突破性进展，进展，打破了日打破了日本本寡头垄断的局面。寡头垄断的局面。本篇报告通过本篇报告通

3、过对对机器人用机器人用精密减速器的组成架构、传动原理精密减速器的组成架构、传动原理进行进行拆解拆解与分析与分析，复盘复盘日本机械传动龙头企业日本机械传动龙头企业成功经验，成功经验，解释解释了了当前当前国产国产谐波谐波、RV 减速器与减速器与日本高端产品的差距所在，并从日本高端产品的差距所在，并从技术路径、工艺积累技术路径、工艺积累、生态建设等维度、生态建设等维度论述了论述了国产精密减速器厂家国产精密减速器厂家如何如何走好走好国产国产替代与替代与迈向高端迈向高端并行并行的突围之路的突围之路。知日鉴中，知日鉴中，中国精密减速器全产业链中国精密减速器全产业链协同建设协同建设路长道远路长道远 日企纳博

4、特斯克占据全球 RV 减速器市场 60%的市场份额，哈默纳科占据全球谐波减速器市场约 70%的份额。二者产品定位中高端，客户群优质。国产精密减速器目前仍然在中低端市场进行份额抢占，盈利能力有待提升。共通原因在于国产厂家工艺积累尚浅、产业链尚未形成完善的技术生态建设。细分来看，谐波减速器厂商自身的技术路径缺陷，海外进口设备厂商交期延长限制了其在保障产品一致性下扩大产能规模。RV 减速器厂商设备投资额相比谐波厂商更高，成本摊薄受到当前生产规模较小的限制、利润表现欠佳，而盈利能力疲软又直接导致后续研发投入和产线建设受阻。国产替代与高端突围并进国产替代与高端突围并进，产业供，产业供需有望迎来新需有望迎

5、来新格局格局 特斯拉人形机器人具备速度慢、轻负载、关节多的特点，对核心零部件的需求聚焦于小型、轻量、集成。根据我们测算，在日企扩产温和的背景下，到 2027 年，人形机器人落地或将带来数千万台谐波减速器产能缺口以及数百万台RV减速器产能缺口。百亿市场尽待国内厂商填补。产业机遇来临，从相对优势看主要国产供应商竞争实力产业机遇来临，从相对优势看主要国产供应商竞争实力 对于谐波减速器厂商，我们看好技术路径更合理、具备整体运动控制实力、工艺积累更深并且成本管控更优的企业。对于 RV 减速器厂商，机加工经验丰富、具备产品集成化能力的企业更能拔得头筹。受益标的：国内谐波减速器后起之秀汉宇集团；国内齿轮加工

6、领导者双环传动；谐波减速器国产突围先锋绿的谐波；同时布局 RV、谐波减速器实现渠道复用的中大力德；精密齿轮加工机床核心标的秦川机床。其他受益标的：昊志机电、联诚精密。风险提示：风险提示：疫情反复、俄乌局势加剧以及其他输入性因素影响全球供应链。特斯拉人形机器人销量不及预期。-36%-24%-12%0%12%-122022-04机械设备沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券研究报告开源证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/37 目目 录录 1、聚焦机器人核心零部件之精密减速器：其势

7、如水，赋能百业.4 1.1、谐波减速器：小而精的传动装置，日本占据优势、中国步步紧追.6 1.2、哈默纳科：工艺为盾、性能为矛，建立谐波减速器行业日不落帝国.11 1.3、RV 减速器：投入大、加工难，国产替代之路行稳致远.14 1.4、纳博特斯克：运动控制领域常胜将军，始于创新、恒于提升.17 2、人形机器人题材有情绪，减速器产能缺口空间可想象.19 2.1、人形机器人对零部件的核心要求在于小型、轻量、集成.19 2.2、人形机器人落地后，供少于求或将成为减速器行业的中长期格局.20 3、受益标的.22 3.1、汉宇集团：国内谐波减速器后起之秀，实力展现、以待良局.24 3.2、双环传动：国

8、内精密齿轮加工领导者，布局 RV、优势复制.27 3.3、绿的谐波：谐波减速器国产化先锋，自主创新、谋定宏图.29 3.4、中大力德：深耕机械传动二十载，首尾不懈、拾级而上.31 3.5、秦川机床：精密齿轮加工机床核心标的，大国工匠、重启成长.32 4、风险提示.35 图表目录图表目录 图 1：工业机器人减速器占总成本的 32%.4 图 2：谐波减速器龙头哈默纳科下游应用广泛.4 图 3：2021 年中国工业机器人用减速器市场 71 亿元.5 图 4：工业机器人用精密减速器国产率逐年上升.5 图 5：精密减速器具备成套的技术、装备和工艺.5 图 6：精密减速器硕博论文数量持续增长体现出我国减速

9、器领域人才队伍扩大.6 图 7：谐波减速器由柔轮、钢轮、波发生器构成.7 图 8：谐波减速器最早用于航天领域.7 图 9：谐波减速器通过错齿运动完成减速.7 图 10：光学显微镜下，国产材料（b、c）组织粗大不均.7 图 11：协作机器人可以按照协作程度与安全性要求分类.10 图 12：协作机器人市场规模自 2020 年起增幅较明显.10 图 13：国内谐波减速器产业发展历程与日本相似.11 图 14：2021 年全球工业机器人用谐波减速器市场 68.6 亿元.11 图 15：谐波减速器国产化率 50%.11 图 16：IH 齿形保持了使用渐开线齿形时的流畅性，并提高了精度、刚性、寿命.12

10、图 17：柔轮（F/S）齿底疲劳极限改善.13 图 18：疲劳极限扭矩增加一倍.13 图 19：提高刚度、缩小体积、机电一体是哈默纳科产品迭代趋势.13 图 20：减速器、电机及驱动器、传感器、控制器以及其他元件协同进行运动控制.14 图 21：RV 减速器的结构相较谐波减速器更复杂.15 图 22：结构 6 同时作为二级传动输出结构和一级传动行星架，从而构成 RV 减速器的两级闭式反馈.15 图 23：2021 年全球工业机器人用 RV 减速器市场规模 109 亿元.16 图 24：我国 RV 减速器起步较晚，处于技术追赶阶段.16 图 25：RV 减速器中主要有四类精密轴承.17 1VBV

11、TU4X5ZOVFZCUbR9R9PmOnNpNsQiNqQyQfQnNpN6MnNuNvPnMsQvPoNpP行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/37 图 26：纳博特斯克引领 RV 减速器发展.18 图 27：公司内部具备浓厚的创新氛围.18 图 28：纳博特斯承接过往经验，加强全产业链研发实力.18 图 29：1889 年，日本第一台国产车床由池贝公司制造.19 图 30：池贝公司于上世纪初生产的机床.19 图 31：图中六轴机器人的 J4、J5、J6 轴使用谐波减速器.20 图 32：RV 减速器用于上臂、下臂等大惯量关节减速.20 图 33：纳博特斯

12、克产能扩张温和.21 图 34：尼得科（新宝）月产能 10 万台.21 图 35：哈默纳科净利率水平较低.22 图 36：手工检查零部件性能.22 图 37：研发谐波减速器首先进行技术路径的选择.23 图 38：国内机器人本体厂商毛利率水平较低.24 图 39：日本池贝公司的未完成订单占比呈上升态势.24 图 40：谐波减速器厂商毛利率水平高于 RV 厂商.24 图 41：2022Q1 固定资产对比，RV 减速器厂商投入更大.24 图 42：同川科技自 2015 开始研发谐波减速器至今，已具备较强的产品实力.25 图 43：齿轮加工流程从初加工到热处理以及精加工.25 图 44：车齿工艺相比滚

13、齿、插齿加工效率更高.25 图 45：球墨铸铁具备易于精密加工、轻量、刚度强等性能优势.26 图 46：海伯森六维传感器可应用于工业机械臂中.27 图 47：2011-2021 年累计资本开支超 61 亿元.28 图 48：2021 年，折旧与营收之比迎来拐点.28 图 49：2021 年，毛利率、净利率均同比提升.29 图 50：2018-2021 年，减速器业务营收 CAGR=43%.29 图 51：绿的谐波产品技术路径设计环环相扣.30 图 52：2018 年公司营收、净利润实现较大增长.31 图 53：日本机器人年产值周期性变化.31 图 54：公司自 2000 年成立以来产品版图不断

14、拓宽.31 图 55：中大力德 2018-2021 年营收复合增速 16.7%.32 图 56：毛利率同比改善.32 图 57：从四个角度分析中大力德的竞争优势.32 图 58：2020 年实现扭亏为盈，但目前利润水平仍较低.33 图 59：RV 减速器工艺流程，需用到非标磨齿机.33 图 60：秦川机床同时布局 RV 减速器和磨齿机产生协同效应.34 表 1：行星减速器因减速比较低、精度较差，少用于机器人.6 表 2：除机器人外，谐波减速器在光伏、航天、半导体等领域有广泛应用.8 表 3：人形机器人落地后，精密减速器市场有望扩容.20 表 4：中观情境下谐波减速器产能缺口有望达数千万台,RV

15、 减速器产能缺口有望达数百万台.22 表 5：公司齿轮加工设备功能先进，保障加工效率和精度.28 表 6：公司齿轮加工机床制造积累深厚.33 表 7：公司磨齿机设备定位中低端，价格更低.34 表 8：受益标的为在谐波、RV 减速器领域各具优势的厂商.34 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/37 1、聚焦聚焦机器人核心零部件之机器人核心零部件之精密减速精密减速器：器：其势如水，赋能百其势如水，赋能百业业 精密减速器是连接动力源和执行机构之间的中间装置，其作用是降低伺服电机的高转速、通过齿轮减速比放大伺服电机的原始扭矩，并提供高刚性保持、高精度定位。赋能工业机器

16、人，赋能工业机器人，助力助力制造业制造业自动化自动化转型转型实现降本增效实现降本增效。精密减速机是机器人的核心零部件，成本约占工业机器人总成本的 32%。根据国家统计局披露的我国工业机器人产量，按照平均一台工业机器人搭载 3 台谐波减速器、3 台 RV 减速器，且谐波减速器平均单价 2500 元，RV 减速器平均单价 4000 元测算，2021 年我国工业机器人减速器市场规模约为 71 亿元。精密减速器下游市场多点开花，除工业机器人外还可以应用至半导体设备、数控机床、医疗器械等对工作精度要求高的设备变速装置上，加速各行业智能化转型。图图1：工业机器人工业机器人减速器占总成本的减速器占总成本的

17、32%图图2：谐波减速器龙头哈默纳科下游应用广泛谐波减速器龙头哈默纳科下游应用广泛 数据来源：GGII、开源证券研究所 数据来源：哈默纳科 2019 年年报，开源证券研究所 精密减速器国产替代：路径清晰，曙精密减速器国产替代：路径清晰，曙光已现。光已现。我国工业机器人用精密减速器国产化率从2014 年的 11.4%上升至 2021年的40.6%。在具备机器人供应链向国内转移、国际巨头发展各遇瓶颈以及国产减速器突破量产的三点核心优势下，减速器国产替代具备强确定性。32%22%12%25%9%减速器伺服系统控制系统本体其他行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/37

18、图图3：2021 年年中国中国工业机器人用工业机器人用减速器市场减速器市场 71 亿元亿元 图图4：工业机器人用精密减速器国产率逐年上升工业机器人用精密减速器国产率逐年上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：GGII、开源证券研究所 我国精密减速器我国精密减速器生态生态发展现状：产业生态发展现状：产业生态更优，更优，技术生态技术生态建设亟待完善。建设亟待完善。精密减速器是一个具有特定功能的机械部件，有其成套技术、成套装备和工艺，基于此生产出的减速器、电机和传感器构成了机器人的关节单元。关节单元再构成机器人，最终，机器人为用户使用。因此，精密减速器的技术生态包含因此，精密减速器的技术

19、生态包含减速器本身的技术、减速器本身的技术、减速器与关节单元协同、减速器与机器人整体性能协同减速器与关节单元协同、减速器与机器人整体性能协同的三个层次。的三个层次。目前，国内的研究重点放在对减速器本身技术以及与关节单元协同的研究，对于如何与机器人本体性能协同的研究几乎一片空白。图图5：精密减速器精密减速器具备成套的技术、装备和工艺具备成套的技术、装备和工艺 资料来源：创新我国机器人精密减速器的发展生态，石照耀著 国产机器人精密减速器国产机器人精密减速器与国外先进产品的与国外先进产品的主要差距在精度寿命主要差距在精度寿命、传动效率以及传动效率以及产品稳定性。产品稳定性。从整体技术生态层面思考，造

20、成差距的主要原因在于：（1）基础研究不足，尚未完全掌握正向主动设计技术与集成设计分析软件。（2）精度寿命待验证，包括失效机理及规律、高性能材料优选等研究缺乏。（3）装配质量尚未完全可控，尤其是用于精密齿轮加工的高端数控机床，基本进口自日本和欧洲。（4）工程应用数据库建设不到位，导致性能跟踪的反馈与优化缺失。战略战略引导引导、政策、政策扶持扶持、需求倒逼的成熟产业生态、需求倒逼的成熟产业生态。我国拥有世界上最大并将持续扩大的机器人市场需求，工业机器人是制造强国的重点领域。从我国精密减速器领域硕博论文数量节节增长可窥探出人才培养、资金投入始终在助力精密减速器产业生态发展。然而，产业发展的背后，仍需

21、关注竞争无序、减速器企业与主机企业融合发展不够等问题对于产业生态发展持续向好的阻碍。0%10%20%30%40%50%0204060802022E2023E中国工业机器人产量（万台）工业机器人减速器市场规模(亿元）市场规模增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外资品牌国产品牌行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/37 图图6：精密减速器硕博论文数量持续增长体现出我国减速器领域人才队伍扩大精密减速器硕博论文数量持续增长体现出我国减速器领域人才队伍扩大 数据来源：创新我国机器人精密减速器的发展生态，石照耀著

22、、开源证券研究所 应用于工业机器人的减速器主要分为谐波减速器、应用于工业机器人的减速器主要分为谐波减速器、RV 减速器和行星减速器三种。减速器和行星减速器三种。行星减速器因其减速比、精度较低的特点较少应用于工业以及行星减速器因其减速比、精度较低的特点较少应用于工业以及消费消费类机器人。本文类机器人。本文重点分析谐波减速器和重点分析谐波减速器和 RV 减速器。减速器。表表1：行星减速器因减速比较低、精度较差，少用于机器人行星减速器因减速比较低、精度较差，少用于机器人 减速器减速器 组成架构组成架构 优点优点 缺点缺点 RV 减速器 行星齿轮减速器前级+摆线针轮减速器后级 传动比大、刚性强、适合中

23、、重负载 制造难、价格贵 谐波减速器 柔轮、钢轮、波发生器 传动精度高、质量轻、体积小、适合小型化、低、重负载应用 材料容易疲劳损坏 精密行星减速器 行星轮、太阳轮、外齿圈 刚性、耐磨性强 减速比低、精度较差 资料来源：GGII、开源证券研究所 1.1、谐波减速谐波减速器器：小而精的传动装置，日本：小而精的传动装置，日本占据优势占据优势、中国步步紧追、中国步步紧追 谐波齿轮传动谐波齿轮传动技术诞生于技术诞生于 20 世纪世纪 50 年代，年代，是是伴随航天技术的发展而催生出的伴随航天技术的发展而催生出的一种新型传动技术一种新型传动技术。它建立在柔性元件变形的基础上来实现运动的传递，该原理由苏联

24、工程师 O.于 1947 年首次提出。美国工程师 Musser.C.W.于 1959年提出具有机械波发生器的谐波齿轮传动，提高了谐波传动的承载能力及其传递效率，获得专利并于 1960 年在纽约展出实物。050030020052006200720082009200001920202021我国精密减速器领域硕博论文数量行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/37 图图7：谐波减速器由柔轮、钢轮、波发生器构成谐波减速器由柔轮、钢轮、波发生器构成 图图8：谐波减速器最早用于航天领域谐波

25、减速器最早用于航天领域 资料来源：工业机器人由入门到应用，龚仲华著 资料来源：USM 官网 谐波减速器是基于谐波减速器是基于谐波传动谐波传动原理发明的齿轮传动装置，原理发明的齿轮传动装置，由由柔轮、钢轮、谐波发柔轮、钢轮、谐波发生器三部分生器三部分构成。构成。通过波发生器装配柔性轴承使柔轮产生可控弹性变形，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形，使刚轮和柔轮的齿轮在进行啮入、啮合、啮出、脱开的过程中不断改变各自的工作状态，产生了错齿运动，从而实现了传递运动和动力的传动。通过通过错齿运动完成谐波传动装置的减速功能。错齿运动完成谐波传动装置的减速功能。如图 10 所示，波发生器一般作为输入端，

26、而柔轮一般作为输出端。假设从某一时刻开始，当波发生器转动 0时，柔轮与波发生器长轴接触部分的轮齿与钢轮轮齿处于啮合状态，而与波发生器短轴接触部分则与钢轮脱离；在波发生器顺时针转动过程中，由于长轴位置不断发生变化，柔轮各齿与钢轮各齿不断重复啮入啮出这一过程。当波发生器顺时针转动 180时，由于柔轮齿数比钢轮齿数少 2 齿，柔轮轮齿会相对钢轮轮齿逆时针错开 1 齿；正是这一错齿运动，便将输入端的高速转动转变为输出端的低速转动。图图9：谐波减速器谐波减速器通过错齿运动完成减速通过错齿运动完成减速 图图10：光学显微镜下，国产材料（光学显微镜下，国产材料（b、c）组织粗大不均）组织粗大不均 资料来源：

27、哈默纳科产品手册 资料来源：谐波减速器特殊钢材质柔轮的组织和力学性能分析，张朝磊等著 柔轮材料的强度和热处理工艺是柔轮材料的强度和热处理工艺是决定决定谐波减速器寿命的关键因素谐波减速器寿命的关键因素。在谐波减速器运行过程中，柔轮长期承受周期性的交变应力，不断产生变形。在啮合过程中，行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/37 柔轮内壁与柔性轴承外圈间磨损较严重，两轮齿之间也存在一定的磨损，磨损降低了传动效率及精度，严重的情况还会引起噪声及振动。国内的谐波减速器产品寿命普遍在 3000h 以内，主要的失效形式表现为齿轮磨损后导致传动精度严重下降；国外产品寿命则高达

28、7000h，其主要失效形式为柔性轴承的破坏，而不是齿轮副磨损失效。从微观结构来分析，柔轮失效的主要原因是局部微裂纹和尺寸精度的变化，其根本原因系由于热处理工艺积累薄弱造成的柔轮材料结构中晶粒和铁氧体相的不合理。由谐波减速器的结构和原理可见，与其他传动装置相比，其主要特点为：传动精度高传动精度高，齿轮传动装置的传动精度与其同时啮合的齿数密切相关齿轮传动装置的传动精度与其同时啮合的齿数密切相关。多齿同时啮合可起到减小单位面积载荷、均化误差从而提高传动精度的作用。谐波减速器有两个 180对称方向的部位同时啮合，固其齿距误差和累积齿距误差可以得到较好的均化，传动精度相较普通传动装置提高 4 倍。传动比

29、大，传动效率高。传动比大，传动效率高。传动效率与减速比、负载、温度等因素相关。齿差为 1 的行星齿轮传动效率约为 0.85-0.9，而谐波齿轮传动的传动效率可达0.65-0.96。体积小、质量轻。体积小、质量轻。谐波减速器只有 3 个基本部件，和相同传动比的普通齿轮传动相比，其零件数可减少 50%左右。运行噪声小，运行噪声小，使用寿命长。使用寿命长。齿形设计可以使得柔轮和钢轮的啮合、退出过程实现连续渐进、渐出，啮合时齿面相对滑移速度小且无突变，因此其运行噪声小。加之其同时啮合的齿数多，齿轮单位面积载荷小，因此齿的磨损较小，传动装置寿命可达 7000-10000 小时。谐波减速器的应用领域广泛。

30、谐波减速器的应用领域广泛。下游应用覆盖工业机器人、服务机器人、半导体液晶生产装置、光伏设备、光学仪器、医疗设备、精密机床等尖端领域。表表2：除机器人外，谐波减速器在光伏、航天、半导体等领域有广泛应用除机器人外，谐波减速器在光伏、航天、半导体等领域有广泛应用 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/37 应用领域应用领域 图示图示 采光板追踪太阳光，聚集太采光板追踪太阳光，聚集太 阳能。该装置的驱动部分安阳能。该装置的驱动部分安 装谐波减速器装谐波减速器 红外线望远镜在主镜部背侧装配了红外线望远镜在主镜部背侧装配了264 个谐波减速器个谐波减速器 为油田和天然气产业

31、提供的操舵挖为油田和天然气产业提供的操舵挖掘系统，在下降孔挖掘机的操舵系统掘系统，在下降孔挖掘机的操舵系统中安装谐波减速器可获得准确的挖中安装谐波减速器可获得准确的挖掘孔和挖掘速度掘孔和挖掘速度，从而提高了油井和从而提高了油井和天然气井的生产效率天然气井的生产效率 德、法、英三国的联合企业空中客机德、法、英三国的联合企业空中客机公司。其飞机导航系统（惯性导航系公司。其飞机导航系统（惯性导航系统）也使用谐波减速器以保证飞机安统）也使用谐波减速器以保证飞机安全飞行。全飞行。手术系统对动作精确度的要求高手术系统对动作精确度的要求高。波波减速器保证了卓越精度的定位控制。减速器保证了卓越精度的定位控制。

32、半导体晶片搬运机器人。半导体晶片搬运机器人。太阳电池板的位置和姿势控制系统，太阳电池板的位置和姿势控制系统，其驱动部分中起重要作用的就是其驱动部分中起重要作用的就是谐谐波减速器，以波减速器，以保证在宇宙保证在宇宙 空间的恶劣环境中长期使用空间的恶劣环境中长期使用。资料来源：哈默纳科公司介绍手册、开源证券研究所 在工业机器人领域，协作机器人（在工业机器人领域，协作机器人（Collaborative Robot）是搭载谐波减速器最多是搭载谐波减速器最多的机型，单台平均搭载的机型，单台平均搭载 6 个谐波减速器个谐波减速器，负载负载20Kg，是一种被设计成可以安全的与人类进行直接交互/接触的机器人。

33、与传统工业机器人不同，协作机器人拓展了机器人功能内涵中“人”的属性，使机器人具备一定的自主行为和协作能力，可在非结构的环境下与人配合完成复杂的动作和任务，结合人的智力、灵巧性和机器的体力、力量和准确性，人机协作完成诸如精密装配等工作，解决传统工业机器人应用行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/37 的局限性。正因如此，协作机器人的正因如此，协作机器人的功能定位功能定位可视为可视为介于工业机器人和人形机器人介于工业机器人和人形机器人之间。之间。协作机器人自重及负载都较小，产品安装方式及其移动部署相对灵活。因此，“机电一体”的轻量化、模块化设计概念在协作机器人上的

34、体现尤为突出，协作机器人也更适用于柔性、灵活度和精准度要求较高的行业，如电子、医药、精密仪器等。2021 年，协作机器人市场规模同比增长 81.3%，达到 15.7 亿元。2022Q1，受疫情影响销量环比小幅下降 1.2%图图11：协作机器人协作机器人可以按照协作程度与安全性要求分类可以按照协作程度与安全性要求分类 资料来源：2021 中国工业机器人产业发展白皮书 图图12：协作机器人市场规模自协作机器人市场规模自 2020 年年起增幅较明显起增幅较明显 数据来源：MIR、开源证券研究所 谐波减速器谐波减速器市场市场增量需求较大，增量需求较大，全球竞争呈现全球竞争呈现日本领先，中国日本领先，中

35、国并跑并跑的格局的格局。根据国家统计局披露的中国工业机器人产量数据、中国占据全球工业机器人 40%的产量，按照平均一台工业机器人搭载 3 台谐波减速器、2021 年单台谐波减速器价格为2500 元测算，2021 年，全球工业机器人用谐波减速器市场规模约为 68.6 亿元。从历史进程看，国内谐波减速器的发展历程与国外相似，已从跟跑进入并跑阶段。根据0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0246801920202021协作机器人国内销量（万台）协作机器人国内市场规模（亿元)销量yoy(%)市场规模yoy(%)行业深度报告行业深度报告 请务必参

36、阅正文后面的信息披露和法律声明 11/37 高工机器人数据，2021 年谐波减速器的国产化率约为 50%。图图13：国内谐波减速器产业发展历程与日本相似国内谐波减速器产业发展历程与日本相似 资料来源：创新我国机器人精密减速器的发展生态，石照耀著 图图14：2021 年全球工业机器人用谐波减速器市场年全球工业机器人用谐波减速器市场 68.6 亿亿元元 图图15：谐波减速器国产化率谐波减速器国产化率 50%数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：GGII、开源证券研究所 1.2、哈默纳科：哈默纳科：工艺为盾、性能为矛，工艺为盾、性能为矛，建建立谐波减速器立谐波减速器行业行业日不落帝国日不落

37、帝国 哈默纳科哈默纳科是是全球谐波减速机龙头、整体运动控制的领军企业全球谐波减速机龙头、整体运动控制的领军企业，公司主营业务为，公司主营业务为减速装置及机电一体化产品。减速装置及机电一体化产品。1970 年，哈默纳科的前身长谷川株式会社与美国 USM公司共同出资成立哈默纳科，总部位于日本东京。2004 年，公司在 JASDAQ 上市。自 1984 之后约 30 年间，哈默纳科逐步扩张海外版图，在美国、德国、中国、韩国分设 11 家子公司。加工工艺精进、理论研究功底深厚，三次里程碑式产品升级夯实哈默纳科的全加工工艺精进、理论研究功底深厚，三次里程碑式产品升级夯实哈默纳科的全球谐波减速器龙头地位。

38、哈默纳科谐波减速器推陈出新过程中有三次里程碑式突破。球谐波减速器龙头地位。哈默纳科谐波减速器推陈出新过程中有三次里程碑式突破。第一，提高柔轮材料强度。第一，提高柔轮材料强度。谐波传动技术引进初期，柔轮材料采用管道材料和压板材料的焊接结构，焊接结构对柔轮来说强度不够，容易反复变形，并且焊接部分的质量无法得到保证。因此，哈默纳科自 CS-2A 系列起开始用锻造材料加工柔轮，0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0204060802022E2023E全球工业机器人用谐波减速器市场规模(亿元）同比增速（%)35.51%24.72%7.69%7.40%5.70%

39、4.45%4.24%10.28%2021哈默纳科绿的来福新宝同川大族福德其他行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/37 大幅增强了柔轮的强度。第二，研发第二，研发 IH 齿形再度提升柔轮材料的疲劳极限。齿形再度提升柔轮材料的疲劳极限。20 世纪 80 年代，当谐波减速器开始应用于工业机器人时，柔轮的齿根和杯口出现疲劳失效。通过 FEM 分析技术及车床的数控转换，成功研发出 IH 齿形。相比传统渐开线齿形，IH 齿形有效增加柔了轮齿槽的齿厚比，显著增加啮合齿数至总齿数的 30%。齿底应力松弛使得柔轮的疲劳极限得到了极大的改善。同时啮合的齿数的显著增加也使扭转刚度

40、提高了约 2 倍。第三，利用中空技术缩短轴向长度，提高产品紧凑性。第三，利用中空技术缩短轴向长度，提高产品紧凑性。在工业机器人中，如果驱动每个关节电机的电线能够穿透减速箱的内部，同时尽量减少布线的弯曲，提高布线的寿命，就可以使机器人更加智能。基于这种要求，哈默纳科于 1986 年开发了柔轮杯部向外敞开的 SH 型中空结构谐波减速机，但这种形状在柔轮的主体和向外延伸的膜片之间的连接处造成了很大的应力集中。90 年代中期，通过应力松弛设计、数控车床进行精确减薄等途径缩短柔轮的轴向长度成为可能，从而使减速器更加紧凑。图图16：IH 齿形保持了使用渐开线齿形时的流畅性，并提高了精度、刚性、寿命齿形保持

41、了使用渐开线齿形时的流畅性，并提高了精度、刚性、寿命 资料来源：哈默纳科产品手册 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/37 图图17：柔轮（柔轮（F/S）齿底疲劳极限齿底疲劳极限改善改善 图图18：疲劳极限扭矩增加一倍疲劳极限扭矩增加一倍 资料来源：支精密減速機、清澤芳秀著 资料来源：支精密減速機，清澤芳秀著 哈默纳科哈默纳科谐波减速器产品谐波减速器产品演演进的重点聚焦于刚度、强度、轻量等性能指标的提进的重点聚焦于刚度、强度、轻量等性能指标的提升升。于 1988 年推出的 CSS 系列产品首次使用公司研发的 IH 齿形，产品刚性、强度、寿命比 CS 系列提升

42、 2 倍以上。1991 年推出的 CSF 系列轴向长度缩短 1/2，厚度缩减为 3/5，最大转矩提升 2 倍。1999 年推出的 CSG 系列首次将产品寿命从 7000 小时提升至 100000 小时，最大转矩在 CSF 系列基础上再次提升 30%。2000 年年以来，以来，哈默哈默纳科以纳科以独立研发的独立研发的模数模数 0.042mm 的极小齿轮的高精度切削加工技术与的极小齿轮的高精度切削加工技术与 70m（SI单位）的薄壁切削加工技术单位）的薄壁切削加工技术不断开发更轻量不断开发更轻量、高转矩、高转矩、高精度、高精度的谐波减速装置的谐波减速装置。图图19：提高刚度、缩小体积、机电一体是哈

43、默纳科产品迭代趋势提高刚度、缩小体积、机电一体是哈默纳科产品迭代趋势 资料来源：哈默纳科产品手册、开源证券研究所 哈默纳科哈默纳科致力打造成为整体运动控制领域的领军企业致力打造成为整体运动控制领域的领军企业，将将开拓整体运动控制技开拓整体运动控制技术的未来。术的未来。所谓整体运动控制，亦可称为“机电一体化”，是指将精密减速器、电机及驱动器、传感器进行组装形成一个基本传动单元，再通过控制器控制这个高度集成化的传动关节以实现对本体的运动控制。哈默纳科自 1977 年开始生产销售机电一体化产品，通过布局谐波减速器、交流伺服电动机和驱动器、中空复合驱动机构、光学扫描仪和驱动器、线型驱动机构等一系列产品

44、实现整体运动控制方案。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/37 图图20：减速器、电机及驱动器、传感器、控制器以及其他元件协同进行运动控制减速器、电机及驱动器、传感器、控制器以及其他元件协同进行运动控制 资料来源：哈默纳科官方介绍手册 国内企业绿的谐波也在国内企业绿的谐波也在初步初步布局其提供整体运动控制方案的能力布局其提供整体运动控制方案的能力。江苏开璇智能科技有限公司系绿的谐波 100%控股的子公司，主营 Ether CAT 总线型伺服驱动器、结构紧凑型伺服电机、无框力矩电机旋转执行器、谐波减速模组等产品。公司自动化生产线年产能超过 10 万套。苏州麻雀

45、智能科技有限公司是绿的谐波控股 70%的子公司，致力于非标自动化设备、机器人应用集成、高精密检测设备、工业视觉系统、人机交互系统、MES、SCADA 等智能制造全方位解决方案的开发与应用。1.3、RV 减速器：投入大、加工难，国产替代之路行稳致远减速器：投入大、加工难，国产替代之路行稳致远 RV 减速器由普通摆线针轮减速器发展而来，它由两级行星齿轮传动系统组成。减速器由普通摆线针轮减速器发展而来，它由两级行星齿轮传动系统组成。第一级为渐开线外啮合行星齿轮传动，第二级为摆线针轮行星传动。经过两级传动系统耦合，组成两级同轴式减速机构，简称 RV 传动机构。渐开线行星传动部分包括齿轮轴和行星轮；摆线

46、针轮传动部分包括曲柄轴、摆线轮、针轮、针齿壳、行星架等。齿轮轴：作为输入轴与中心轮构成齿轮轴并作为功率输入端与行星齿轮啮合传动。行星轮：行星轮和齿轮轴相啮合并将运动传递到摆线针轮传动部分，与齿轮轴构成了一级减速部分。曲柄轴：曲柄轴的一端与渐开线行星轮相连接且运动状态与行星轮完全相同；另一端与行星架相连接并使摆线轮自转的同时绕着针齿轮中心公转。摆线轮：两个相同的摆线轮对称安装并与针轮啮合来达到平衡径向力目的，在传动过程中由曲柄轴带动做偏心运动。针齿轮：针齿轮包括针齿与针齿壳且通常是固定不动的，针齿安装在均匀分布的针齿沟槽内并与摆线轮啮合。行星架：行星架的输出机构主要由前支撑机构与后支撑机构构成并

47、通过内六角圆柱头螺钉连接，一般用于 RV 减速器与外部从动件相接；行星架与曲柄轴通过支承轴承连接且曲柄轴孔均匀分布在行星架上。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/37 图图21：RV 减减速器速器的的结构相较谐波减速器更复杂结构相较谐波减速器更复杂 图图22：结构结构 6 同时作为二级传动输出结构和一级传动同时作为二级传动输出结构和一级传动行星架，从而构成行星架，从而构成 RV 减速器的减速器的两两级闭式反馈级闭式反馈 资料来源：RV 减速器关键零部件公差设计方法研究，曹代佳著 资料来源：RV 减速器关键零部件公差设计方法研究，曹代佳著 RV 减速器的减速器

48、的两级闭式反馈两级闭式反馈传动原理：传动原理：如图 21，在 RV 减速器传递运动时，力与运动从输入齿轮轴 1 输入，通过齿轮啮合均匀传递给多个行星齿轮 2，进行第一级减速。行星齿轮 2 与曲轴 7 固定连接后，组成多个“行星轮-曲轴”固连构件，将行星齿轮 2 的运动通过曲轴 7 传递给摆线轮 5。由于两片摆线轮 180布置、多根曲轴平行布置，因此构成摆线针轮行星传动的平行四边形输入，使两片摆线轮产生偏心平动。两片摆线轮同时与针轮 4 啮合产生绕其几何中心的自转运动，此运动又通过曲轴 7 传递给输出行星架 6 实现等速转动输出。由于输出构件由于输出构件 6 同时作为第一级行星同时作为第一级行星

49、传动的行星架，输出构件传动的行星架，输出构件 6 的运动也将通过曲轴的运动也将通过曲轴 7 反馈给第一级行星传动形成运动反馈给第一级行星传动形成运动封闭。故整体而言，封闭。故整体而言，RV 传动机构可称为两级闭式反馈机构。传动机构可称为两级闭式反馈机构。两级减速两级减速机制使得机制使得 RV减速器的传动比更大，即，减速程度更大。减速器的传动比更大，即，减速程度更大。RV 减速器刚性好、抗冲击能力强、传动平稳、精度高，适合中、重载荷的应用。但是，RV 减速器需要传递很大的扭矩，承受很大的过载冲击，保证预期的工作寿命，因而在设计上使用了相对复杂的过定位结构，制造工艺和成本控制难度较大。我国RV 减

50、速器产业化起步晚于日本二十多年，过去十多年的发展处于技术追赶阶段，目前国产化率仍然较低，仅约为 20%-30%，国产替代空间广阔。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/37 图图23：2021 年年全球全球工业机器人用工业机器人用 RV 减速器市场规模减速器市场规模109 亿元亿元 图图24：我国我国 RV 减速器起步较晚，减速器起步较晚，处于技术追赶阶段处于技术追赶阶段 数据来源：IFR、开源证券研究所 资料来源：创新我国机器人精密减速器的发展生态，石照耀著 对比当前中日对比当前中日 RV 减速器厂商差距，我们减速器厂商差距，我们认为认为，以以公差公差分配为

51、代表的零部件加分配为代表的零部件加工工艺积累薄弱工工艺积累薄弱、国产轴承稳定性较差国产轴承稳定性较差，原材料纯度低原材料纯度低且且热处理水平欠缺是造成国热处理水平欠缺是造成国产产 RV 减速器市占率始终较低的核心减速器市占率始终较低的核心原因原因。工业机器人重复定位精度直接由工业机器人重复定位精度直接由 RV 减速器的回差决定，减速器的回差决定，故控制 RV 减速器的回差极为重要，其关键零部件公差设计是研发过程中的一大难点。回差是指输入轴反向转动时，由于存在间隙和制造、装配误差等原因，输出轴在运动上滞后于输入轴所对应的转角。由于材料密度变化、加工刀具磨损、机床弹性变化等原因，公差必然存在，关键

52、是设计出合理的公差范围，保证每个零部件的公差都在规定范围之内。公差分配工艺决定公差分配工艺决定 RV 减速器的精度。减速器的精度。在在 RV 减速器的实际设计过程中减速器的实际设计过程中往往是往往是给出减速器回差的设计要求（通常给出减速器回差的设计要求（通常1arcmin），要求工程师对），要求工程师对 RV 减速器零部件进减速器零部件进行公差分配。行公差分配。公差分配就是要把 1arcmin 的许用回差合理地分配到各回差影响因素中，实现对关键零部件公差的初步分配以及后续优化。由于 RV 减速器内部有超过 200个零部件，在 1arcmin 的公差范围内进行分配时，很容易由于分配不当造成轴承与

53、安装孔之间产生缝隙或者轴承无法插入安装孔内，从而降低 RV 减速器的精度。轴承是轴承是 RV 减速器的薄弱环节，受力时很容易突破轴承受力极限而导致轴承异减速器的薄弱环节，受力时很容易突破轴承受力极限而导致轴承异常磨损或破裂。在高速运转时这个问题更突出，所以常磨损或破裂。在高速运转时这个问题更突出，所以 RV 减速机的额定扭矩随输入减速机的额定扭矩随输入转速下降非常明显。转速下降非常明显。RV 减速器用精密轴承主要包括主轴承、摆线轮支承轴承、偏心轴支承轴承及太阳轮支承轴承。对于 RV 减速器，轴承的外形结构、精密定位是其结构紧凑、刚性优良、传动精密关键因素，因此对轴承的材料、热处理工艺等都具有较

54、高要求。主轴承：主轴承：主轴承几乎承受了 RV 减速器的全部外载荷，因此需要具有高承载、高刚性及运转平稳性。日本住友精密 RV 减速器选用薄壁圆锥滚子轴承作为主轴承。主轴承材料的加工难点在于：主轴承材料的加工难点在于：套圈热处理后的椭圆、套圈精磨后的平面翘曲以及接触角测量及偏差的控制非常困难。前两者可以通过工艺优化以及采用工序能力指数较高的加工设备改善，后者则需在产品设计及工艺制订时就进行轴承套圈匹配优化，以实现加工过程中接触角偏差 100%合格。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0202020

55、212022E2023E工业机器人用RV减速器市场规模(亿元）同比增速（%)行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/37 图图25：RV 减速器中减速器中主要有四类精密轴承主要有四类精密轴承 资料来源：工业机器人V 减速器专用精密轴承技术分析，王东峰等著、开源证券研究所 摆线轮支承轴承摆线轮支承轴承：承摆线轮圆周运动的作用，多选用 M 形金属保持架和圆柱滚子组件。轴承在实际应用过程中最突出的问题是保持架脱落金属屑和轴承窜动导致摆线轮卡死，主要原因系车制、压膜后的处理不当以及保持架方形兜孔被加工成了菱形造成轴向分力。偏心轴支承轴承偏心轴支承轴承与太阳轮支承轴承与太

56、阳轮支承轴承：由于偏心轴的受力复杂，两端需要受到支承轴承作用。太阳轮支承轴承安装于 RV 减速器行星架的刚性盘内，主要起精确定位减速器太阳轮位置的作用。应用过程中需严格控制太阳轮支承轴承的径向游隙。轴承钢轴承钢材材：我国的轴承钢氧含量虽然可以控制到接近世界先进水平，但是在夹杂物的组成、数量、尺寸以及分布等方面不能够得到稳定控制，这会直接导致钢材的疲劳性能低、服役时间短。此外，我国轴承钢在品种和规格方面并不完善，且生产的多是低档次轴承钢，钢材的质量、稳定性及外观较差，达不到较高的专业化生产，成本降低效果不明显。技术无捷径，全产业链玩家技术无捷径，全产业链玩家需要需要坚持难而正确的自主研发道路，以

57、助力国产坚持难而正确的自主研发道路，以助力国产 RV减速器早日突破高端。减速器早日突破高端。虽然海外轴承厂商的产品在性能上明显优于国内，但由于一台 RV 减速器需要配备 9-15 套轴承，若全部采用海外产品则成本较大，甚至会存在入不敷出的情况，因此国内 RV 减速器厂商大多选择国产轴承供应商。在材料供应商选择方面，不同于谐波减速器厂商外购海外柔轮材料，RV 减速器厂商受限于零部件数量多带来的成本问题，也倾向于选择国内材料供应商。但选择国产轴承、国产原材料必然会带来产品一致性、稳定性较差的问题。当前，国产 RV 减速器在中低端领域尚可应用，但想在高端市场突围还需要国内轴承、材料厂商与 RV 减速

58、器厂商在产品性能、功能提升上进一步研发积累。1.4、纳博特斯克：运动控制领域常胜将军，始于创新、恒于提升纳博特斯克：运动控制领域常胜将军，始于创新、恒于提升 纳博特斯克（Nabtesco Corporation）是日本帝人制机公司和 NABCO.Ltd.于 2003年在液压设备业务领域建立业务伙伴关系后成立的控股公司。纳博特斯克以运动控制技术为核心，在海陆空相关的广泛业务领域中全球市场占有率第一，在中大型工业机器人用 RV 减速器领域占据全球 60%的市场份额。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/37 从从 1960 年到年到 2005 年，年，帝人制机帝人

59、制机 50 年工艺积累是后年工艺积累是后来来者无法企及的者无法企及的先发先发优势。优势。成立于 1944 年的帝人制机是日本著名的纺织机械、液压、包装机械等生产企业，1945年开始从事化纤、纺织机械的生产。1955 年后，开始拓航空产品、包装机械、液压等业务并于 1960 年代发明液压行走马达，应用于工程机械。80 年代初，该公司应机器人制造商的要求，对摆线针轮减速器进行了结构改进，于 1985 年发明了 RV 减速器，取得专利以及 20 年专利保护期。专利保护期间任何公司不可以生产同样结构的减速器。纳博特斯克承接帝人制机在 RV 减速器领域近 50 年的技术积淀，成就了其在 RV 减速器市场

60、上的不败地位。图图26：纳博特斯克纳博特斯克引领引领 RV 减速器发展减速器发展 资料来源：纳博特斯克（中国）官方、开源证券研究所 创新永不止步。创新永不止步。纳博特斯克在承接帝人集团的切割、集成加工工艺以及 Nabco公司在流体控制、气动控制技术上的积累之后，开始在表面处理、材料热处理、增材制造等加工工艺以及 CAE 软件设计等方面加大研发，以具备优化全产业链工艺设计的能力。公司始终重视创新与研发，发明者比例持续增长。图图27：公司内部具备浓厚的创新氛围公司内部具备浓厚的创新氛围 图图28：纳博特斯承接过往经验，加强全产业链研发实力纳博特斯承接过往经验，加强全产业链研发实力 数据来源：Nab

61、tesco2021ValueReport、开源证券研究所 资料来源：Nabtesco2021ValueReport、开源证券研究所 产业产业生态建设完善，生态建设完善，日本成熟的精密齿轮加工设备供应商为日本成熟的精密齿轮加工设备供应商为机械传动机械传动零部件零部件企企30%26%32%43%46%52%53%62%80%0%20%40%60%80%100%公司内部可以引领创新的研发者占总员工比例行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/37 业业的的产品研发产品研发、优化保驾护航。优化保驾护航。池贝公司（IKEGAI）成立于 1889 年，是日本国产第一台 NC

62、数控机床的制造商。卡希富基创立于 1913 年，1932 年起开始正式生产和销售滚齿机，1956 年生产的滚齿机首次应用于汽车制造领域。卡希富基产品性能国际领先，产品结构涵盖数控滚齿机、数控齿轮精加工机床、齿轮研磨机，数控滚刀磨床等多种金属加工机床，占据日本滚齿机市场 50%以上份额。三菱重工业公司是日本最大的综合性的重工业公司，三菱重工集团的机床业务拥有 80 年的历史（2021年被日本电产 Nidec 收购）磨齿机占据日本 60%以上份额。优质的设备厂商为精密减速器厂家提高顶尖的设备和全方位的支持和服务，从而保障产品性能持续领先，量产能力稳步增长。图图29：1889 年，日本第一台国产车床

63、由池贝公司制造年，日本第一台国产车床由池贝公司制造 图图30：池贝公司于上世纪初生产的机床池贝公司于上世纪初生产的机床 资料来源：GGII 资料来源：GGII 2、人形人形机器人机器人题材有情绪，题材有情绪，减速器产能缺口减速器产能缺口空间可想象空间可想象 2.1、人形机器人对零部件的核心要求在于小型、轻量、集成人形机器人对零部件的核心要求在于小型、轻量、集成 谐波减速器柔轮需要柔性变化的特征决定了其刚度和强度存在极限。因此，谐波减速器多用于工业机器人的小臂、腕部、手部等小负载部位的关节处。而 RV 减速器的结构刚性更强，在中、重负负载型机器人中用量更广，市占率约达 90%。比如10-20KG

64、 的机器人的 J1、J2、J3、J4 的关节会用 RV 减速机；50-160KG 机器人一般六个关节都使用 RV 减速机。人形机器人人形机器人更多得更多得面向机器人渗透率较低的面向机器人渗透率较低的 To C 蓝海市场蓝海市场，对减速器的轻量化、对减速器的轻量化、集成化要求更高。因此，集成化要求更高。因此，人形人形机器人中谐波减速器的用量需求更大，并且机电一体机器人中谐波减速器的用量需求更大，并且机电一体化产品的应用会更广。化产品的应用会更广。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/37 图图31：图中六轴机器人的图中六轴机器人的 J4、J5、J6 轴使用谐波减

65、速器轴使用谐波减速器 图图32：RV 减速器用于上臂、下臂等大惯量关节减速减速器用于上臂、下臂等大惯量关节减速 资料来源：高工机器人 资料来源：纳博特斯克（中国）官方 2.2、人形机器人落地后，供少于求或将成为减速器行业的中长期格局人形机器人落地后，供少于求或将成为减速器行业的中长期格局 需求需求端测算端测算核心假设核心假设：（1）工业机器人工业机器人用精密减速器用精密减速器需求量需求量。2021 年，全球工业机器人销量 48.7 万台，同比增长 27%。2022 年，疫情反复导致产业链各环节交期延长，全球工业机器人销量增速下滑，给予 10%的销量增速。根据 IFR 的指引，并考虑中国的机器人

66、密度仍具备较大提升空间，稳健假设 2022-2026 年全球工业机器人销量 CAGR 达 22%。同时假设单台工业机器人平均搭载 3 台谐波减速器和 3台 RV 减速器，以测算全球工业机器人用精密减速器需求量。（2）人形人形机器人机器人用精用精密减速器密减速器需求量。需求量。本报告中，我们调整在特斯拉机器人风起，国产供应链远航报告中对关键零部件需求量的测算。假设 2023 年 Demo 机落地后，当年销量 5 万台，2024 年销量 10 万台。2025 年规模化量产后，谨慎估算销量为 30 万台，乐观情境下销量 50 万台。量产后实现产线复制，扩产速度加快，假设 2026 年实现销量 100

67、 万台，2027 年销量 150 万台。我们按照单台特斯拉机器人搭载 20 个谐波减速器、3 个RV 减速器估算减速器需求量。表表3：人形机器人落地后，精密减速器市场人形机器人落地后，精密减速器市场有望有望扩容扩容 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 谨慎 乐观 特斯拉机器人销量(万台)0 5 10 30 50 100 150 谐波需求量 0 150 240 720 1100 2000 3000 RV 需求量 0 15 30 90 150 300 450 全球工业机器人销量（万台）53.5 64.3 80.3 100.4 120.5 144.6 工业机器人谐波

68、需求（万台）160.5 192.9 240.9 301.2 361.5 433.8 工业机器人 RV 需求（万台）160.5 192.9 240.9 301.2 361.5 433.8 谐波减速器总需求（万台）160.5 342.9 480.9 1021.2 1401.2 2361.5 3433.8 RV 减速器总需求（万台）160.5 207.9 270.9 391.2 451.2 661.5 883.8 数据来源：IFR、开源证券研究所 注：根据现有的人形机器人生产制造对供应链的要求，通常在早期阶段，对关键零部件的备货需要多 50%当销量规模处于 10 万-50 万台之间时，对零部件备货需

69、多 10%-20%供给端供给端分析：分析：我们观察到，我们观察到，资金实力更强的资金实力更强的日系精密减速器日系精密减速器厂商扩产策略温和厂商扩产策略温和，相比之下，国内厂商扩产意愿更强相比之下，国内厂商扩产意愿更强。纳博特斯克在 2018-2020 三个财年间仅共扩产14 万台减速器，2020-2022 财年以年增 9 万台速度扩产。根据 2021 年财报披露，公司计划到 2026 年达到年产 200 万台 RV 减速器。尼得科（新宝）在 2021 年财报中披行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/37 露其产能计划为保持月产 10 万台。绿的谐波 2020

70、年上市前产能仅为 9 万台/年，在投资者交流纪要中披露截至 2021 年年底产能为 30 万台/年，最终产能计划为 50 万台/年。RV 减速器厂商秦川机床在投资者交流中披露当前减速器年产能 9 万台，设计产能 18 万台。图图33：纳博特斯克纳博特斯克产能产能扩张温和扩张温和 图图34：尼得科尼得科（新宝）月产能（新宝）月产能 10 万台万台 数据来源：纳博特斯克 2021 年年报、开源证券研究所 资料来源：日本电产 2021 年年报 我们从以下我们从以下六点原因六点原因分析分析哈默纳科哈默纳科为何为何扩产谨慎扩产谨慎：第一，第一，预订单水平高企。预订单水平高企。公司在 2022 年 5 月

71、的投资者交流会中表示，2021财年公司的预订单水平较高，预计后续财年订单水平会降低。第二，第二，管理层管理层对对本体厂商本体厂商潜在潜在砍单砍单可能的担忧可能的担忧。上一轮机器人上行周期减速器供给紧张，本体厂商普遍加大备货力度，但目前公司的渠道信息显示，本体厂商不缺减速器而是缺其他部件和材料。第三，第三，与本体厂商生产计划的紧密配合。与本体厂商生产计划的紧密配合。哈默纳科和主要本体客户联系密切，有本体厂商 3 个月的生产规划，公司会较为严格得根据本体厂商的生产节奏来规划自己的产能。第四，第四，中国大陆的疫情管控中国大陆的疫情管控政策政策。全球超过 35%的机器人在中国销售，欧洲重要本体厂商也在

72、中国建厂，2022 年上海封闭期间港口海运受到较大影响。在此情况下，哈默纳科会对资本开支保持更加谨慎的态度。第五第五，日系企业日系企业稳健的稳健的经营风格。经营风格。哈默纳科历年财报中显示，公司每三年会制定一个涵盖经营目标、产能建设等的中期计划。在这三个财年期间，即使计划提前或延后实现，也不会更改计划，以方便在下一个周期开始前对比过去的执行表现。本轮中期计划从 2021 财年执行到 2023 财年结束，产能基本稳定在 200 万台/年。第六，第六，后端装配成本高企后端装配成本高企，盈利水平较低。，盈利水平较低。不同于纳博特斯克在中国常州建厂以降低生产成本，哈默纳科的三个重要生产基地分别在日本、

73、美国和德国（美、德主要生产交叉滚子轴承）。哈默纳科坚持在最后一道装配线中靠技术精湛的老师傅手工完成，以保障产品质量。因此，产线的自动化程度较低，对检测人员需求较大。在美德日三地劳动力成本较高的情况下，哈默纳科的净利率水平仅保持在 15%左右，远低于国内谐波减速器厂商。为了保障一定的盈利能力，管理层不会进行激进的扩产政策。7084848495002020212022 2026E年产能（万台）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/37 图图35：哈默纳科哈默纳科净利净利率率水平水平较低较低 图图36

74、：手工检查零部件性能手工检查零部件性能 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 资料来源：日本 JAXA 新事业促进部 基于以上分析假设，我们基于以上分析假设，我们得出得出 2022-2027 年产业链供需格局预测结论：年产业链供需格局预测结论：人形人形机机器人落地后器人落地后，中观中观情境下谐波减速器产能缺口达数千情境下谐波减速器产能缺口达数千万万台，台，RV 减速器产能缺口达数减速器产能缺口达数百百万万台台，百亿级市场空间静待国内减速器厂商填补。百亿级市场空间静待国内减速器厂商填补。此外，我们观察到国内市场也存在逐步布局人形机器人的玩家，市场规模扩容或更乐观。表表4：中观中观情境下谐

75、波减速器产能缺口情境下谐波减速器产能缺口有望有望达数千万台达数千万台,RV 减速器减速器产能缺口有望达数百万台产能缺口有望达数百万台 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 谨慎 乐观 谐波减速器 供给（万台）162.9 304.3 369.3 475.3 475.3 501.5 511.5 需求（万台）160.5 342.9 480.9 1021.2 1401.2 2361.5 3433.8 缺口（万台）(2.4)38.7 111.7 546 925.9 1860 2922.3 RV 减速器 供给（万台）156.8 158.4 196.2 229.5 229.

76、5 265.5 297 需求（万台）160.5 207.9 270.9 391.2 451.2 661.5 883.8 缺口（万台）3.8 49.5 74.7 161.7 221.7 396 586.8 数据来源：Wind、IFR、开源证券研究所 注：正数为缺口，负数为供过于求 3、受益标的受益标的 对于谐波减速器生产商，对于谐波减速器生产商，我们判断，我们判断，技术路径更合理技术路径更合理、具备整体运动控制实力、具备整体运动控制实力、工艺积累更深工艺积累更深并且并且成本管控更优成本管控更优的企业的企业会率先实现产品一致性较强的规模化量产，会率先实现产品一致性较强的规模化量产，并并受益于受益于

77、消费级消费级机器人放量机器人放量后后带来的中长期带来的中长期减速器减速器供给缺口。具体供给缺口。具体分析分析如下：如下：第一，第一，生产一台生产一台谐波谐波减速器减速器，从数理模型设计、从数理模型设计、材料材料热处理热处理理解理解到到设备选择、设备选择、加工工艺等环环相扣。加工工艺等环环相扣。具体过程是：首先设计柔轮齿型，柔轮的齿形决定加工设备的选择，而设备的选择又决定钢轮使用哪种制造材料。在柔轮材料的选择上，目前国内外均使用 40CrMoNiA、40CrA 等碳合金钢，国内企业的材料热处理水平相差不大，但总体低于国外水平。因此，钢轮加工技术路径的差异直接决定国内谐波减速器厂商产能释放的快慢以

78、及生产成本的高低。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%毛利率（%）净利率（%）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/37 图图37：研发谐波减速器首先进行技术路径的选择研发谐波减速器首先进行技术路径的选择 资料来源：开源证券研究所 第第二二，哈默纳科以不断精进的整体运动控制实力树立行业标杆，长期来看，构，哈默纳科以不断精进的整体运动控制实力树立行业标杆，长期来看，构建更高水准的整体运动控制方案是谐波减速器厂商的竞争焦点。建更高水准的整体运动控制方案是谐波减速器厂商的竞争焦点。哈默纳科自 1977 年开始生产销售机电一体化产品，陆续布局谐波减速器、

79、交流伺服电动机和驱动器、中空复合驱动机构、光学扫描仪和驱动器、线型驱动机构等一系列。如今，哈默纳科正将长期积累的精密加工技术和控制技术作为基础，以更高层次的定位精度为目标，努力构建整体运动控制。目前，国内厂商在整体运动控制领域布局较少，绿的谐波紧跟哈默纳科引领的行业趋势，开始在整体运动控制领域进行初步布局。同川科技通过参股高端传感器企业海伯森加强其机电一体化实力，在整体运动控制领域具备较强优势。我们认为，哈默纳科作为引领谐波减速器行业多年的龙头企业，其我们认为，哈默纳科作为引领谐波减速器行业多年的龙头企业，其产业布产业布局方案是判断行业趋势的风向标。同时，人形机器人对关节小型、轻量的要局方案是

80、判断行业趋势的风向标。同时，人形机器人对关节小型、轻量的要求也在对机电一体化产品有更高的需求。因此，整体运动控制实力是谐波减速器厂求也在对机电一体化产品有更高的需求。因此，整体运动控制实力是谐波减速器厂商需要建立的核心竞争力。商需要建立的核心竞争力。第第三三，坚持以正向研发的方式深耕加工工艺是决定企业能否规模化量产出性能，坚持以正向研发的方式深耕加工工艺是决定企业能否规模化量产出性能稳定产品的最根本要素。稳定产品的最根本要素。国内厂商生产齿轮的设备大多从海外进口，设备自身的性能可以得到保障，但由于国内企业的工艺积累仍良莠不齐，生产效率也会出现较大差异。哈默纳科董事长在 2022 年的投资者交流

81、会中多次强调，过去 50 年发展不断试错改进带来的对加工工艺的深刻理解铸就了哈默纳科最稳固的护城河。加工工艺决定产品是否能在更长的寿命内稳定、一致地运行，进而增强客户粘性、巩固市场地位。哈默纳科董事长称“对比两台新谐波减速器好坏的时间不是当下，而是 5 年后”。第第四四，机器人本体厂商盈利能力机器人本体厂商盈利能力下降挤压上游零部件商利润、下降挤压上游零部件商利润、产品同质化竞争产品同质化竞争造成谐波减速器价格持续下探，成本管控良好的企业具备较强资金实力保障扩产。造成谐波减速器价格持续下探，成本管控良好的企业具备较强资金实力保障扩产。由于机器人本体的硬件技术已经趋于成熟，外资巨头的优势逐渐向软

82、件转移。国内本体厂商在软件和智能技术应用上的能力仍有较大欠缺，盈利能力较差，因此对于零部件的价格较为敏感。买方市场环境下，国内减速器厂商议价权较弱。此外，谐波减速器产品迭代速度较慢，先发者的非对称竞争优势容易受到技术、人才，工艺等要素扩散的影响而转化为对称性竞争优势，进而降低其盈利能力。国内谐波减速器平均单价逐年降低，以行业龙头绿的谐波为例，其谐波减速器单价由 2017 年的1920 元降至 2019 年的 1631 元。同时，主要数控机床厂商交期不断延长也阻碍着国内企业的扩产进度。我们认为，我们认为，以更低的价格、更短的交期购入加工设备以更低的价格、更短的交期购入加工设备的渠道优的渠道优势是

83、公司势是公司成本管控实力成本管控实力的核心，成本管控实力强的企业更能够在行业低价竞争中保的核心，成本管控实力强的企业更能够在行业低价竞争中保障盈利能力和稳定的现金流，从而保障障盈利能力和稳定的现金流，从而保障扩产扩产。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/37 图图38：国内机器人本体厂商毛利率水平较低国内机器人本体厂商毛利率水平较低 图图39：日本池贝公司的未完成订单占比呈上升态势日本池贝公司的未完成订单占比呈上升态势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 我们认为，可以通过机加工工艺积累、产品集成化能力两点判断我

84、们认为，可以通过机加工工艺积累、产品集成化能力两点判断 RV 减速器厂减速器厂商相对竞争实力。商相对竞争实力。第一，第一，RV 减速器设备投入更大，制造难度更高，需要企业具备较强的机加工实减速器设备投入更大，制造难度更高，需要企业具备较强的机加工实力支撑产品大规模生产力支撑产品大规模生产,以实现规模效应降低成本。以实现规模效应降低成本。国内 RV 企业的毛利率、净利率水平普遍低于谐波厂家。原因系前期设备投入大，且 RV 减速器制造难度大、量产规模化程度不够，成本无法摊薄。同时，海外设备的交期延长对 RV 减速器厂商影响低于谐波。由于 RV 减速器扩产速度相对谐波更慢，且设备已经有了前期积累，稳

85、定扩产情况下对新设备需求不会骤然上升，海外设备厂商交期延长对于 RV 减速器厂商的扩产进度影响较小。第二，第二，具备产品集成化能力。具备产品集成化能力。RV 减速器相对谐波减速器体积、质量更大。而消费级机器人需要使用相对轻量化的零部件以保证其运动的灵活性。我们判断，具备机电一体的产品集成化能力更有利于国内 RV 减速器厂商受益于消费级机器人带来的市场需求。图图40：谐波减速器厂商毛利谐波减速器厂商毛利率水平高于率水平高于 RV 厂商厂商 图图41：2022Q1 固定资产对比固定资产对比，RV 减速器厂商减速器厂商投入更投入更大大 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券

86、研究所 3.1、汉宇集团汉宇集团：国内谐波减速器：国内谐波减速器后起之秀后起之秀，实力展现、以待良局，实力展现、以待良局 同川科技同川科技系汉宇集团控股系汉宇集团控股 60%的子公司的子公司，于，于 2012 年成立，年成立，2015 年开始逐步投年开始逐步投入研发谐波减速器。入研发谐波减速器。公司谐波减速器产品性能位列国内第一梯队，主要应用于工业机器人，具备年产十万台级的量产能力。目前公司在积极拓展海内外机器人本体客目前公司在积极拓展海内外机器人本体客0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201920202021埃斯顿毛利率（%）拓斯达毛利率（%）埃夫特毛利率（

87、%）00500200019未完成订单（百万美元）已接收订单（百万美元）0.0%20.0%40.0%60.0%20022Q1绿的谐波毛利率（%）秦川机床毛利率（%）中大力德毛利率（%）0.05.010.015.020.025.030.0绿的谐波秦川机床2021年底固定资产账面额（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/37 户，户，产品结构产品结构向向谐波减速器谐波减速器进一步聚焦进一步聚焦，并持续拓展其整体运动控制能力。，并持续拓展其整体运动控制能力。图图42：同川科技

88、同川科技自自 2015 开始研发谐波减速器至今，已具备较强的产品实力开始研发谐波减速器至今，已具备较强的产品实力 资料来源：汉宇集团投资者交流纪要 同川科技创立初期同川科技创立初期，通过多次赴日调研通过多次赴日调研谐波减速器相关设备和技术谐波减速器相关设备和技术，在数理模在数理模型型搭建搭建、技术路径、技术路径选择选择以及以及加工工艺加工工艺研究研究方面打下了坚实的基础方面打下了坚实的基础，对机电一体化设对机电一体化设计有较深理解计有较深理解。日系企业的技术路径以哈默那科为主，即，钢轮材料选用球墨铸铁，采用插齿机、滚齿机等数控机床进行加工。由于由于齿轮在不同构件之间实现动力的传递，齿轮在不同构

89、件之间实现动力的传递，其其加工质量直接影响其实际工作状加工质量直接影响其实际工作状况，包括传动精度、振动噪声、疲劳寿命等。况，包括传动精度、振动噪声、疲劳寿命等。通常的齿轮加工工艺流程中，齿坯经过滚、插、车、剃等加工，以及热处理后为了消除存留的齿形误差而进行的以磨齿、强力珩齿为主的精加工。车齿工艺车齿工艺较插齿、滚齿具备成形精度更高的优势。较插齿、滚齿具备成形精度更高的优势。滚齿是齿轮加工中生产率较高、应用最广的加工方法之一，滚齿工艺可以加工不同类型的齿轮，且可以获得较高运动精度，但相对表面粗糙度较差。插齿加工齿形精度和粗糙度较好，但齿轮运动精度较差，插齿主要适用于齿轮的内齿加工以及一些受结构

90、干涉的外齿加工。车齿主要利用齿轮型刀具与工件之间进行强制啮合，按空间展成法切制齿轮齿面，具有材料去除率高、成形精度好等优点，近期应用和发展较快。图图43：齿轮加工齿轮加工流程从初加工到热处理以及精加工流程从初加工到热处理以及精加工 图图44：车齿工艺相比滚齿、插齿加工效率更高车齿工艺相比滚齿、插齿加工效率更高 资料来源：齿轮精密制造关键工艺、机床及数控系统韩江等著 资料来源：齿轮精密制造关键工艺、机床及数控系统韩江等著 以哈默纳科为主的企业钢轮材料选择球磨铸铁以哈默纳科为主的企业钢轮材料选择球磨铸铁，具备，具备强度强度高、高、抗腐蚀性抗腐蚀性强，加强，加工成本低工成本低的核心优势的核心优势。碳

91、含量在 2.7%以上的铁碳合金称为铸铁。铸铁内的碳以游离石墨薄片形式存在，这种石墨薄片通过特殊的处理方法变化成微小的球体，从而使得球墨铸铁相比铸铁和钢具有更加良好的展延性和抗冲击性。由于球墨铸铁的球状行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/37 石墨微观结构，协助减弱振动的能力更强，因此更加有利于降低应力。球墨铸铁是通过铸造工艺完成的合金，铸造技术可以使得复杂产品一次成形，无需后续加工，从而提高材料利用率并降低加工成本。因此，球墨铸铁的价格也是金属材料中最低。图图45：球墨铸铁具备易于精密加工、轻量、刚度强等性能优势球墨铸铁具备易于精密加工、轻量、刚度强等性能优

92、势 资料来源：高工机器人、开源证券研究所 国内精密铸造行业市场竞争较分散，其中，联诚精密是国内实力较强的专注于国内精密铸造行业市场竞争较分散，其中，联诚精密是国内实力较强的专注于铁、铝等金属铸件产品制造的厂商。铁、铝等金属铸件产品制造的厂商。公司创始人及董事长郭元强具备较强的专业技术背景，先后于清华大学攻读机械工程系铸造专业、于上海交通大学攻读材料科学系复合材料专业。1992 年加入上海工程技术激光所工作，1995 年创办公司前身山东联诚集团。公司铸铁件产品由球墨铸铁和灰铸铁构成，产品实力较强。公司铸铁件产品由球墨铸铁和灰铸铁构成，产品实力较强。公司产品广泛应用于乘用车、商用车、工程机械、商用

93、压缩机、液压机械、新能源等多种行业或领域。凭借较强的产品力，已成功立足于通用、福特、克莱斯勒、德国大众、通用电气、康明斯、菲亚特、沃尔沃、卡特彼勒等国际知名厂商的全球采购体系。目前，公司减速类产品主要应用于工程机械的液压行走马达和旋转马达，机器人相关零部件市场正在积极开拓中。同川科技同川科技参参股海股海伯伯森森技术有限公司技术有限公司 6.05%的股份的股份以以布局传感单元，布局传感单元，延伸公司机延伸公司机电一体化电一体化能力能力。传感器是机电一体化系统的首脑，机器人需要通过内部和外部的各种传感器来感知自身、操作对象和作业环境的状态，以实现精准的位置控制。海博森是国产高端智能传感器专业研发制

94、造商，2021 年，年，海伯森海伯森 HPS-FT 系列六维力传系列六维力传感器获得感器获得全球全球协作机器人大厂协作机器人大厂丹麦丹麦优傲（优傲（universal-robots）独家认证）独家认证，成为成为国内国内首首家获得“家获得“UR+”官方认证的高端智能化传感器研发生产企业”官方认证的高端智能化传感器研发生产企业，一举突破了长期以来一举突破了长期以来美日德等国的垄断式技术围堵美日德等国的垄断式技术围堵。潜心研发，剑指高端，潜心研发，剑指高端，海伯森是海伯森是我国我国高端智能传感器高端智能传感器领域领域的开拓者的开拓者。公司创始人兼董事长王国安博士阶段的研究方向是纳米磁性薄膜传感器。2

95、011 年 9 月获得了日本名古屋大学博士学位后在日本知名企业负责磁场传感器研发工作，在传感器的研发、设计、生产和销售等方面经验较为丰富。在日期间观察到国内企业因高端传感器研发投入大，回报周期长而集中布局中低端传感器，高端产品进口依赖程度大，便决心研发量产国产的高端传感器。2014 年，王国安博士从日本回国，开始筹建创办海伯森科技。六维力传感器，可实时测量六维力传感器，可实时测量 XYZ 三个方向受到的力和力矩。三个方向受到的力和力矩。六维力传感器可为高精度应变计及结构设计实现更高的信噪比和灵敏度实现更高的信噪比和灵敏度；具备高静态过载保护能力，即使被施加了量程外的负荷，它的偏移量也会非常小它

96、的偏移量也会非常小；传感器可配合 EtherCAT 和Ethernet 适配器使用，配合机器人的急停 IO 链接，可实现在可实现在 0.5ms 内的预警和急停内的预警和急停控制。控制。这些功能对机器人来说非常重要，因为很多高精度的加工需要非常精确的刀行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/37 具中心点，想实现此功能往往需要额外的巨额投入。如果传感器在负载下偏移量很多，那么这种准确性将不复存在。六维力传感器赋予了机器人更能多的感知能力六维力传感器赋予了机器人更能多的感知能力。一般来说，机器人是没有触觉一般来说，机器人是没有触觉的的，但是，但是海伯森成熟的传感器解

97、决方案实现了机器人可以触摸并“感觉得到”这一海伯森成熟的传感器解决方案实现了机器人可以触摸并“感觉得到”这一技术技术。在机器人技术中，视觉和触觉是互补的方式。一台真正高集成的精密力感知系统，使协作式机器人更具安全性，在发生碰撞或出现障碍的情况下，将立即关闭运行。这也意味着它们可以在员工身边工作，在进行风险评估后，无需额外的安全防护。六维力传感器在工业机器人领域也拥有强势地位。六维力传感器在工业机器人领域也拥有强势地位。配置了六维力传感器的工业机械臂操作可控，由于工业机械臂的结构特点，整体架构属于费力杠杆，并且传动齿轮间隙的存在也会降低机械臂的刚度及运动精度，因此提高机械手臂的负载能力、提高整体

98、刚度及降低驱动能耗成了机械臂性能提升的关键问题。海伯森的六维力传感器产品 HPS-FT 系列应用场景包括拖动示教、路径规划、力控打磨和抛光、力控码垛、精密装配、上下料、力矩反馈等。图图46：海伯森六维传感器可应用于工业机械臂中海伯森六维传感器可应用于工业机械臂中 资料来源：海伯森官网 同川科技有望通过同川科技有望通过参参股海伯森科技股海伯森科技扩大潜在合作扩大潜在合作客户群客户群体体。优傲优傲作作为国际协作为国际协作机器人头部厂商，其协作机器人产品对关节的轻量、集成有更高机器人头部厂商，其协作机器人产品对关节的轻量、集成有更高的要求和的要求和更广泛的更广泛的需求。需求。海伯森海伯森通过通过优傲

99、的优傲的认证后认证后为同川科技带来为同川科技带来潜在的潜在的合作契机合作契机。3.2、双环传动：国内精密齿轮加工领导者，布局双环传动：国内精密齿轮加工领导者，布局 RV、优势复制、优势复制 公司是国内精密齿轮加工龙头。产品实力强劲、客户结构优质的背后是公司在公司是国内精密齿轮加工龙头。产品实力强劲、客户结构优质的背后是公司在精密齿轮制造领域四十余载的工艺经验积累。精密齿轮制造领域四十余载的工艺经验积累。成立于 1980 年，公司发展历程中坚持投入高端设备，并通过和设备磨合参透齿轮生产工艺，是国内少数可以大批量供应 4级精度齿轮的厂商。在汽车齿轮领域，公司已绑定采埃孚、一汽、上汽、广汽、通用和福

100、特等客户，2021 年双环全资子公司与邦奇标致雪铁龙电气化变速箱签订合作。公司齿轮销售收入占总收入之比维持在 75%以上。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/37 表表5：公司公司齿轮加工设备功能先进，保障加工效率和精度齿轮加工设备功能先进，保障加工效率和精度 主要主要齿轮加工齿轮加工设备设备 设备核心优势设备核心优势 德国德国 Kaap 磨齿机磨齿机 自动精确对刀，可稳定生产自动精确对刀，可稳定生产 DIN 标标 5 级高精度齿轮。级高精度齿轮。可以实现三截面反扭曲功能可以实现三截面反扭曲功能 齿面粗糙度可达齿面粗糙度可达 Ra0.4 加装侧头，可以实现在

101、线测量齿形齿向加装侧头，可以实现在线测量齿形齿向 德国德国 PRAWEMA 强力强力珩齿机珩齿机 缩短加工节拍。缩短加工节拍。珩前检测，识别毛坯质量，优化珩齿工艺，配置在机珩前检测，识别毛坯质量，优化珩齿工艺，配置在机测量装置，大辐减少产品切换或更换刀具后的待机时测量装置，大辐减少产品切换或更换刀具后的待机时间。间。美国格里森螺旋伞齿轮美国格里森螺旋伞齿轮设备设备 刀盘主轴和工件主轴采用了大功率的直接驱动电机，刀盘主轴和工件主轴采用了大功率的直接驱动电机，实现高效强力干切实现高效强力干切 资料来源：公司官网、开源证券研究所 前瞻视野、逆势布局，产能爬坡顺利，利润水平提升。前瞻视野、逆势布局，产

102、能爬坡顺利，利润水平提升。2000 年，公司第二代领导人吴长鸿上任后，通过设备引进、人才注入、布局海外市场等途径全方面增强公司实力。行业景气下行期间，公司也坚持布局产能，2011-2021 年，公司累积资本开支超 61 亿元，现拥有浙江台州、浙江嘉兴、江苏淮安、辽宁大连与重庆五大生产基地。由于产能的提前布局，公司净利润水平处于相对低位。2021 年，折旧与营收之比拐点显现，收入开始释放，净利润水平提升。图图47：2011-2021 年累计资本开支超年累计资本开支超 61 亿元亿元 图图48：2021 年，折旧与营收之比迎来拐点年，折旧与营收之比迎来拐点 数据来源：公司历年年报、开源证券研究所

103、数据来源：公司历年年报、开源证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%05101520资本开支（亿元）yoy（%）8.6%7.0%7.9%10.3%10.7%8.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2001920202021当年折旧占当年营收的比例（%）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/37 图图49：2021 年，毛利率、净利率均同比提升年，毛利率、净利率均同比提升 图图50：2018-2021 年，减速器业务营收年，减速器业务营收 CAGR=43%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来

104、源：Wind、开源证券研究所 竞争优势可复制：竞争优势可复制：RV 减速器生产与齿轮制造技术同源，前期产能扩张的设备投减速器生产与齿轮制造技术同源，前期产能扩张的设备投入可保障减速器稳定扩产。入可保障减速器稳定扩产。RV 减速器研发经验丰富。减速器研发经验丰富。2013 年初，公司开始布局 RV 减速器，年内完成了 SHPR-E、SHPR-C 两大系列多种型号减速机的研发工作。2015 年双环传动承担国家 863 计划，推出自主研发德高精密摆线减速机；2016 年在市场实现批量销售；为打破国外 RV 减速器技术垄断，2020 年 5 月双环传动子公司环动科技成立。业绩表现优良，业绩增长可期。业

105、绩表现优良，业绩增长可期。2018-2021 年，公司 RV 减速器营收 CARG达 43.1%。目前，公司 RV 减速器尚未大规模放量，看好公司在具备工艺实力和设备前期投入之下稳健扩张产能，以减速器业务打开第二成长曲线。3.3、绿的谐波：绿的谐波：谐波谐波减速减速器器国产化先锋国产化先锋，自主创新、谋定宏图，自主创新、谋定宏图 绿的谐波绿的谐波的的减速器减速器国产化国产化进程进程从从 0 到到 10 初战告捷，初战告捷，10 到到 100 任重道远。任重道远。“P”齿形是绿的谐波开发的具有自主知识产权的新齿形。“P”齿形的齿高较低，能承载更大的转矩；齿宽较大，降低了齿根断裂的风险；柔轮变形量

106、较小，柔轮的疲劳寿命得到提高；20%-30%的齿轮同时参与啮合，齿面比压较小。然而，“P”齿形为获得更大的承载能力，将齿高设计得较低的同时也带来了问题，即谐波减速机运行过程中降低了传动精度，出现震动、漏油的情况。因此，绿的谐波因此，绿的谐波通过改进齿形来减少齿轮的磨损通过改进齿形来减少齿轮的磨损，N 系列和系列和 Y 系列分别在原有系列分别在原有P 齿形的基础上进行了优化设计。齿形的基础上进行了优化设计。慢走丝切割机床在工作过程中需要设置参数，而插齿机一旦参数设置完成就不可以修改，对于需要多次改善齿形的厂商来说，慢走丝切割机更符合需求。因此，公司选用慢走丝线切割机加工齿轮。用线切割加工铸件容易

107、受到铸件杂质和气孔两大关键因素限制而导致断丝，损耗设备。因此，绿的谐波的钢轮材料选用以合金钢为主的锻件钢材。合金钢必须经过二次焊接处理才可使用，因此制造成本相较铸件更高。慢走丝是利用连续移动的细金属丝作电极，对工件进行脉冲火花放电，产生 6000度以上高温，蚀除金属、切割成工件的一种数控加工机床。多次切割技术是提高低速走丝电火花线切割加工精度及表面质量的根本手段。一般是通过一次切割成形，二次切割提高精度，三次以上切割提高表面质量。慢走丝的多次切割技术的应用，慢走丝的多次切割技术的应用，导致生产效率低。故而慢走丝工艺更适合运用在产品的打样阶段，而非批量化生产导致生产效率低。故而慢走丝工艺更适合运

108、用在产品的打样阶段，而非批量化生产19.5%6.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2001920202021毛利率（%）净利率（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.00.51.01.52.020021减速器业务板块收入（亿元）减速器业务收入占总收入比例（%）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/37 阶段。阶段。实际工作中，实际工作中，慢走丝线切割机存在加工效率低、表面质量差、加工精度低的问慢走丝线切割机存在加工效率低、表面质量差、加工精度低的问题。题。加工效率方面，加工

109、效率方面，主切加工过程中高压水不能有效冲入切缝会导致加工效率大幅度降低，修切加工过程中，工件容易发生变形。表面质量来看，表面质量来看，存在表面出现条纹、粗糙度不及要求以及表面变质层过厚的情况。加工精度上，加工精度上，由于慢走丝线切割加工走丝速度较慢，主切加工中电极丝会发生损耗。因此其切缝出现上宽下窄的锥度现象。此外，加工中火花通道的压力对电极丝产生较大的后向推力，使电极丝发生微量弯曲，电极丝的这种滞后表现，在切割拐角时容易造成角部塌陷，从而导致形状误差。综合以上问题来看综合以上问题来看，线切割机的加工效率，线切割机的加工效率仅约仅约为插齿为插齿数控数控机床的机床的 1/10。图图51：绿的谐波

110、绿的谐波产品技术路径设计环环相扣产品技术路径设计环环相扣 资料来源：开源证券研究所 我们我们认为认为，为了维护竞争优势为了维护竞争优势、保障并提升市场份额保障并提升市场份额，绿的谐波的技术绿的谐波的技术路径短路径短期内不会改变，期内不会改变，具体具体分析如下分析如下：第一，第一，技术路径技术路径切换切换后，设备、加工工艺等要素全部需要后，设备、加工工艺等要素全部需要随之随之更改，更改，渠道、工渠道、工艺艺积累积累等等优势不再优势不再，市场，市场份份额受到威胁。额受到威胁。2016-2018 年全球机器人行业景气上行，日系企业产能掣肘造成供给缺口，绿的谐波凭借高性价比的产品成功导入国内外重要本体

111、厂商供应链，市场份额增长，也从此奠定了公司在国内谐波减速器行业的龙头地位。在日本等自动化水平发达的国家，工业机器人行业呈现强周期性。相比周期性，中国工业机器人行业目前成长属性更强。从当前行业的成长性来看，绿的谐波需要以高市占率充分受益于行业的高景气度扩充资金实力，以维持研发强度、拓展下游应用领域；从长期的周期属性来看，龙头企业更需要凭借市占率的绝对优势来获得稳定的现金流。基于以上两点分析，我们认为公司不会彻底改变技术路径。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/37 图图52：2018 年年公司公司营收、净利润营收、净利润实现较大增长实现较大增长 图图53：日本

112、机器人日本机器人年产值年产值周期性周期性变化变化 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Japan Robot Association、开源证券研究所 第第二二，制造业公司的规模效应需匹配一定程度的客户粘性才能创造真正的竞争制造业公司的规模效应需匹配一定程度的客户粘性才能创造真正的竞争优势优势，而完全改变技术路径存在较大的客户流失风险。首先，而完全改变技术路径存在较大的客户流失风险。首先，机器人本体厂商看重减速器作为一个部件在机器人系统中的整体作用与性能优化的裕度，本体的设计需要适配减速器。绿的谐波和本体厂长期以来的合作是宝贵的技术生态建设过程。买方市场环境下，技术路径更改可能导致客户

113、切换供应商，使得公司凭借先发优势建立的生态失去价值。此外，此外，完善的售后支持是产品生态建设的重要部份，也是提高客户粘性的重要途径。哈默纳科在不断精进产品力之外始终关注产品的易用性，力争达到无需组装调试，而可直接使用。绿的谐波已经积累了一定的售后支持经验，更换路线后很可能短时间内无法提供完善的售后支持，减弱客户粘性。因此我们认因此我们认为公司不会轻易放弃过去在生态建设领域的积累。为公司不会轻易放弃过去在生态建设领域的积累。3.4、中大力德中大力德：深耕机械传动深耕机械传动二十载二十载，首尾不懈，首尾不懈、拾级而上、拾级而上 从产品发展史可以窥探出公司在精密传动领域的工艺积累深厚。从产品发展史可

114、以窥探出公司在精密传动领域的工艺积累深厚。中大力德成立于 2006 年，企业前身是 1998 年成立的中大电机厂。自 2000 年始，公司陆续开发并量产微型交流齿轮减速电机、有刷直流齿轮减速电机，小型齿轮减速电机。于 2008、2012、2016 年分别开始研发行星减速器、RV 减速器，和谐波减速器。在减速电机和减速器产业链完善的过程中，公司秉承产业链互补的原则又相继开发了伺服驱动器、伺服电机、滚筒电机，形成了减速器+电机+驱动一体化的产品架构，实现了产品结构升级。公司各类产品广泛应用于工业机器人、太阳能光伏跟踪系统、电动叉车、AGV 无人搬运车、自动分拣系统、服务机器人等领域。图图54：公司

115、公司自自 2000 年成立以来年成立以来产品版图不断拓宽产品版图不断拓宽 资料来源：公司官网、开源证券研究所 营收实现稳健增长，营收实现稳健增长，加大对加大对 RV 和谐波的布局和谐波的布局、提高公司整体盈利水平、提高公司整体盈利水平系公司系公司战略核心。战略核心。2018-2021 年公司营收复合增长率为 16.7%，营收体量稳步增长。从产品结构来看，行星减速器在减速器业务板块的收入贡献最大，产品性能比肩日本住友。但是，行星减速器产品同质化竞争严重，普通的标准型产品价格区间已下降到-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.0200202021营

116、业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速(%)净利润增速(%)行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/37 300-500 元，盈利能力较差。公司传动行星类减速器受疫情影响出口受阻，也在一定程度上拉低毛利率水平。因此，因此，公司减速器业务板块公司减速器业务板块在保证行星减速器稳增长的同在保证行星减速器稳增长的同时，时，战略重心战略重心逐渐向谐波减速器和逐渐向谐波减速器和 RV 减速器倾斜减速器倾斜。2022Q1，综合毛利率，综合毛利率 27.13%，同比增长同比增长 15.69pct,体现出公司产品结构升级优化体现出公司产品结构升级优化策略策略已初见成效。已初见

117、成效。图图55：中大力德中大力德 2018-2021 年营收复合增速年营收复合增速 16.7%图图56：毛利率同比改善毛利率同比改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 结合公司发展历程以及当前市场需求，我们认为结合公司发展历程以及当前市场需求，我们认为公司在精密减速器领域公司在精密减速器领域有有四四点点主要主要优势：优势：第第一一，布局谐波减速器实现渠道复用。，布局谐波减速器实现渠道复用。谐波、谐波、RV 减速器技术同源，但是减速器技术同源，但是谐波减速器在制造难度上略低于谐波减速器在制造难度上略低于 RV 减速器。从减速器。从 RV 做起布局谐波，在技术

118、路径上做起布局谐波，在技术路径上具备先天优势，在渠道拓展上可借助现有的优质客户资源快速打开市场。具备先天优势，在渠道拓展上可借助现有的优质客户资源快速打开市场。公司谐波减速器 2021 年开始销售，同年减速器营收同比增长 36.5%，增幅明显高于 2020 年。第第二二，工艺积累助力，工艺积累助力 RV 减速器性能提升减速器性能提升，国产替代势在必行。，国产替代势在必行。国内机器人本体厂商对工业机器人用 RV 减速器的国产化需求仍然强烈，公司产品凭借高性价比优势批量供货广州数控，多家机器人本体厂商的产品测试进行中，未来有望切入更多国内外客户的供应链，扩大市场份额。第三，机电一体第三，机电一体化

119、产品化产品扩大市场纵深。扩大市场纵深。服务机器人以及消费级机器人对零部件集成化、小型化的要求更高。纳博特斯克于 2021 年财报中表示未来 RV 减速器的业绩增长点在于产品结构趋向系统集成化。相较行业友商，公司的产品集成化能力更强，2021 年智能执行单元（包含减速电机、伺服电机、结构件、减速器的集成化产品）业务板块实现营收 1.47 亿元。第四，第四，可转债募投项目可转债募投项目为产能扩建继续加码为产能扩建继续加码。公司在宁波慈溪、杭州湾新区分别建设了 8 万平方米的厂房，位于佛山的 10 万平方米厂房正在筹建中。2022 年 4 月，公司发布可转债募资公告，拟募集 2 亿资金用于厂房建设。

120、图图57：从四个角度分析中大力德的竞争优势从四个角度分析中大力德的竞争优势 资料来源：开源证券研究所 3.5、秦川机床秦川机床：精密齿轮加工机床核心标的，精密齿轮加工机床核心标的，大国工匠大国工匠、重启成长重启成长 公司是公司是国内齿轮加工机床龙头国内齿轮加工机床龙头。1965 年，上海机床厂三车间迁至宝鸡建起年，上海机床厂三车间迁至宝鸡建起秦川秦川机床机床厂厂，定位于精密磨床基地。，定位于精密磨床基地。2012-2019 年，公司经营及盈利表现受机床行业下行影响，表现欠佳。2020 年法士特成为公司控股股东，进行系列整改，当年实现扭亏为盈。2021 年营收同比增长 23%，归母净利润同比增长

121、 84%。2022H1，公司业绩受0%20%40%0.0010.0020.0020021营业收入（亿元）营收增速(%)24.0%26.0%28.0%30.0%20022Q1毛利率（%）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/37 疫情影响较大，但 RV 减速器的主要销售地区华东、华南地区仍然实现收入增长。截至 2022 年 H1，公司齿轮机床在国内市场的占有率超过 60%。表表6：公司齿轮加工机床制造积累深厚公司齿轮加工机床制造积累深厚 时间起点时间起点 来源来源 技术技术/产品积累产品积累 发展现状发展现状 1965

122、 自主研发 磨齿机 国产龙头 自主研发 滚齿机 国产第二 自主研发 液压部件 业务弱化 1980 自主研发 塑料机械 业务弱化 自主研发 机电一体化 业务弱化 1990 自主研发 通用数控机床 国产前列 2003 并购 UAI 拉削机床刀具 国内领先 2006 重组 丝杠导轨、主轴、数控系统、齿轮箱等机床核心部件 主要自己自足 重组 刀具 国产领先协同机床销售 2013 自主研发 RV 减速器 已经量产 2015 自主研发 工业机器人 国产领先，配合智能制造项目 2020 并购沃克齿轮 精密齿轮 国内领先，配套法士特 2021 自主研发 谐波减速器 已实现小批量销售 资料来源：公司公告、开源证

123、券研究所 图图58：2020 年实现扭亏为盈，但目前利润水平仍较低年实现扭亏为盈，但目前利润水平仍较低 图图59：RV 减速器工艺流程，需用到非标磨齿机减速器工艺流程，需用到非标磨齿机 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：中大力德招股书 磨齿机磨齿机是是 RV 减速器在精加工阶段的重要设备减速器在精加工阶段的重要设备，公司通过磨齿机的自给自足实，公司通过磨齿机的自给自足实现成本管控和供应链安全保障。现成本管控和供应链安全保障。磨齿是当今齿轮精加工的主要工艺，通过可靠有效地加工硬齿面齿轮，修正热处理产生的变形和粗加工的各项误差，提高加工精度。目前，国产数控磨齿机已取得了长足发展，与海外

124、知名品牌的最大差距在于精度的保持程度，即，设备是否可以满足每一个生产出的零部件都维持同样的高标准。公司生产的 RV 减速器规格较大，加工难度相比中小型 RV 减速器略低，可以使用自产的磨齿机进行加工。长期来看，相对于需要采购海外设备的友商，公司完善的自有供应链增强了其应对潜在进出口限制的风险管控能力。RV减速器工艺迭代与磨齿机设备升级相辅相成。减速器工艺迭代与磨齿机设备升级相辅相成。公司RV减速器研发积淀深厚，自 1998 年起便与大连交通大学联合承担了国家 863 项目开始了减速器的研发。2020-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020182019

125、20202021营业收入（亿元）归母净利润（亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/37 年公司发布公告以 4.29 亿元收购沃克齿轮 100%股权，沃克齿轮的负责人兼管秦川RV 减速器业务。沃克齿轮本是秦川机床的客户，可以作为秦川机床最大的产品中试基地，对秦川的机床产品进行及时的反馈升级迭代，而高品质的设备又可以助力研发性能更优的 RV 减速器。沃克齿轮在齿轮方面优秀的技术积累，也能帮助秦川发展RV 减速器业务。根据 2021 年年报披露，公司目前 RV 减速器设计产能达 18 万套/年。表表7：公司磨齿机设备定位中低端，价格更低公司磨齿机设备定位中低端

126、，价格更低 竞争地位竞争地位 代表公司 核心产品核心产品 均价（万元）高端 美国格里森 磨齿机 700-1500 德国霍夫勒 磨齿机 德国利勃海尔 磨齿机 中高端 日本三菱 磨齿机 300-500 日本卡希富基 滚齿机 中端 秦川机床 磨齿机 200-300 中端 韩国 S&T 滚齿机 中低端 重庆机床、天津机床、南京二机等 滚齿机 100-200 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图60：秦川机床同时布局秦川机床同时布局 RV 减速器和磨齿机产生协同效应减速器和磨齿机产生协同效应 资料来源：开源证券研究所 表表8：受益标的受益标的为在谐波、为在谐波、RV 减速器领域各具优势的厂商减速器领

127、域各具优势的厂商 细分领域细分领域 受益标的受益标的 EPS PE 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 精密减速器精密减速器 300403.SZ 汉宇集团 未评级 0.35 0.39-38.02 33.67-002472.SZ 双环传动 买入 0.68 0.97 1.31 46.81 32.91 24.28 688017.SH 绿的谐波 未评级 1.60 2.21 2.95 124.41 89.73 67.36 002896.SZ 中大力德 未评级-000827.SZ 秦川机床 未评级-资料来源：Wind、开源证券研究所

128、 注：表中双环传动盈利预测来源为开源证券研究所，其余各公司盈利预测来源为 Wind 一致预测 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/37 4、风险提示风险提示 疫情反复、俄乌局势加剧以及其他输入性因素影响全球供应链。特斯拉人形机器人销量不及预期。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/37 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业

129、投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本

130、报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指

131、数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分

132、析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/37 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该

133、等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的

134、任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可

135、参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：