1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 固生堂固生堂(02273.HK)医疗服务医疗服务/医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-08-02 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 Table_MarketHK 股票数据 2022/08/01 6 个月目标价（港元）54.4 收盘价（港元）39.85 12 个月股价区间（港元）20.7547.85 总市值（百万港元）9,181.30 总股本（百万股）230 A 股（百万股）H 股（百万股）230 日均成交量（百万股）1 Table_Pic

2、Quote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 2%23%相对收益 10%27%Table_Report 相关报告 以临床价值为导向看中国创新药未来潜力-20220708 东北医药行业周报：神经专科增长迅速，关注民营连锁发展前景-20220704 东北医药行业周报：南方流感门诊占比持续激增，关注流感板块投资机会-20220628 东北医药周报:未来渗透率有望提升，关注中药配方颗粒投资机会-20220601 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 Table_

3、Title 证券研究报告/港股公司报告 固生堂深度报告：中医连锁龙头，聚医能力卓固生堂深度报告：中医连锁龙头，聚医能力卓越越 本报告从行业与公司两方面聚焦线下中医馆行业。我们认为固生堂由于本报告从行业与公司两方面聚焦线下中医馆行业。我们认为固生堂由于品牌优势与先发优势具有独树一帜的聚医能力，进而支持了公司迅速的品牌优势与先发优势具有独树一帜的聚医能力，进而支持了公司迅速的异地扩张与低廉的营销费用。本报告从医师、患者、医馆三个视角分析异地扩张与低廉的营销费用。本报告从医师、患者、医馆三个视角分析固生堂的内生增长与外延扩张，以期对公司业务发展进行全面复盘。固生堂的内生增长与外延扩张，以期对公司业务

4、发展进行全面复盘。Table_Summary 报告亮点：报告亮点：线下中医馆行业线下中医馆行业中医利好政策的持续、亚健康状态的普遍化与消费中医利好政策的持续、亚健康状态的普遍化与消费能力的提升推动中医医疗服务行业迅速发展，民营中医馆增速超能力的提升推动中医医疗服务行业迅速发展，民营中医馆增速超 20%；头部民营中医连锁市占率仅头部民营中医连锁市占率仅 2.5%，异地扩张能力稀缺。，异地扩张能力稀缺。民营中医医疗服务 2020 年行业规模约 600 亿元，预计 2030 年达 2400-3200 亿元。固生堂医师固生堂医师聚医能力独树一帜，通过医联体合作批量导入资深医聚医能力独树一帜，通过医联体

5、合作批量导入资深医师，通过医师持股计划与名医工作室加深合作；线下医师数与医师平均师，通过医师持股计划与名医工作室加深合作；线下医师数与医师平均业绩迅速增长，新合作医师空间广阔。业绩迅速增长，新合作医师空间广阔。到固生堂线下医馆稳定出诊的医师数 CAGR 达 14%，其中资深医师的人数占比超 1/2，看诊时间占比超1/3。多点执业医师平均业绩在合作的前 3 年增速约 100%，对于能进行多点执业的资深医师，固生堂渗透率仅 2%。固生堂患者固生堂患者患者数增长迅速，回头率不断提升。患者数增长迅速，回头率不断提升。固生堂 2021 年患者平均就诊次数 3.4 次与客单价 513 元，较为稳定。新老患

6、者数 CAGR 为17%/25%，均保持较快增长。2021 年会员收入占比达 31.4%。固生堂医馆固生堂医馆内生增长稳健，外延扩张加速。内生增长稳健，外延扩张加速。固生堂 2021 年末共有42 家医馆，预计 2022 年新增 10 家。一线城市收入占总收入的 70%。成熟医馆 2021 年平均年坪效为 2.75 万元每平方米。固生堂医馆在经历了前 4 年较快速的增长后将保持每年 10%-15%左右的稳健增长。固生堂盈利预测与估值固生堂盈利预测与估值基于公司卓越的聚医能力与异地扩张能力，基于公司卓越的聚医能力与异地扩张能力，我们全面看好公司未来发展，预计我们全面看好公司未来发展，预计 202

7、2-2024 年归母净利年归母净利 1.89/2.64/3.66亿，对应亿，对应 EPS 为为 0.82/1.14/1.59 元，目前股价对应元，目前股价对应 PE 为为 42/30/22 倍。我倍。我们采用们采用 PE 法，参考其他医疗服务赛道的头部企业给予公司法，参考其他医疗服务赛道的头部企业给予公司 22 年年 57 倍倍的估值的估值。鉴于公司与公立中医院的医联体合作不断推进，资深医生数不。鉴于公司与公立中医院的医联体合作不断推进，资深医生数不断增加，我们上调公司的投资评级至“买入”，断增加，我们上调公司的投资评级至“买入”，目标价目标价 54.4 港元。港元。风险提示：风险提示：疫情持

8、续风险、中医政策风险、外延并购不及预期疫情持续风险、中医政策风险、外延并购不及预期、业绩预业绩预测和估值判断不达预期测和估值判断不达预期等等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 926.69 1374.76 1788.17 2323.69 3019.78 (+/-)%3.15%48.35%30.07%29.95%29.96%归属母公司归属母公司净利润净利润-255.75 -507.07 188.96 263.76 365.50 (+/-)%-72.94%-98.27%39.59%38.58%每股收益（元）每股收益（元

9、）-2.20 0.82 1.14 1.59 市盈率市盈率 -18.58 41.8 30.0 21.5 市净率市净率 6.08 5.2 4.5 3.8 净资产收益率净资产收益率(%)-32.74%10.87%13.18%15.44%总股本总股本(百万股百万股)0 230 230 230 230 -40%-20%0%20%40%60%80%2021/122022/32022/6固生堂恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 目 录 1.线下中医馆行业：利好政策推动行业迅速发展线下中医馆行业：利好政策推动行业迅速发展.4 1

10、.11.1 中医医疗服务行业现况：规模大增速快，民营机构数迅速增加中医医疗服务行业现况：规模大增速快，民营机构数迅速增加 .4 4 1.1.1 行业规模：预计公立占 5300 亿市场的近 90%，民营增速超 20%高于公立.4 1.1.2.机构数、诊疗人次与客单价：民营增长来主要源于机构数与客单价.5 1.21.2 中医医疗服务发展原因：政策利好的持续与亚健康状态的普及中医医疗服务发展原因：政策利好的持续与亚健康状态的普及 .7 7 1.2.1.整体中医行业政策：中医医保、中医人才、中医多领域发展.7 1.2.2.民营中医馆政策：社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业.9 1.2.3.亚健康状

11、态的普及与消费能力的提升.10 1.31.3 民营中医馆竞争格局与空间测算：头部连锁稀缺，发展空间巨大民营中医馆竞争格局与空间测算：头部连锁稀缺，发展空间巨大 .1111 1.3.1.竞争格局：头部参与者市占率低，具有异地扩张能力的民营中医连锁稀缺.11 1.3.2.空间测算：预计 2030 年民营中医行业规模达 2400-3200 亿元.11 2.固生堂：内生增长与外延扩张的三个视角固生堂：内生增长与外延扩张的三个视角.12 2.12.1 固生堂利润表分析：收入迅速增长，净利润率稳中有升固生堂利润表分析：收入迅速增长，净利润率稳中有升 .1212 2.1.1.收入拆分及趋势：收入三年 CAG

12、R 约 24%，医保占比较低.12 2.1.2.费用拆分及趋势：销售费用率较为稳定，管理费用率逐年下降.13 2.22.2 固生堂医师分析：聚医能力卓越，现有医师业绩增长迅速固生堂医师分析：聚医能力卓越，现有医师业绩增长迅速.1515 2.2.1.医师合作方式：医联体合作、医师股权激励与名医工作室.15 2.2.2.线下医师情况：线下医师数增长迅速，资深医师占比高.16 2.2.3.线下医师增长趋势：现有医师业绩增速高，新合作医师空间大.18 2.32.3 固生堂患者分析：患者数增长迅速，回头率不断提升固生堂患者分析：患者数增长迅速，回头率不断提升 .2020 2.3.1.患者画像：中青年女性

13、居多，亚健康状态为主要病症.20 2.3.2.患者情况：患者数迅速上升，平均就诊次数与客单价保持稳定.21 2.42.4 固生堂医馆分析：内生增长与外延扩张并举固生堂医馆分析：内生增长与外延扩张并举 .2323 2.4.1.医馆数量及分布：2021 年末 42 家，预计 2022 年新增 10 家.23 2.4.2 医馆分地区收入：一线城市收入占 70%，客单价与坪效较高.23 2.4.3.2022 年重点发展地区：北京、上海增长迅速.25 2.4.4.店龄模型：前 4 年坪效迅速增长，净利润率不断提升.26 2.52.5 固生堂盈利预测与估值：目标价固生堂盈利预测与估值：目标价 54.4 港

14、元港元 .2828 xVmXcZiYKXoOnNrO7NcM8OsQqQnPoMjMqQxPiNmMmP8OnMpPNZqRzRvPpOvM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 图表目录图表目录 图图 1：中医医疗服务行业规模（亿元）：中医医疗服务行业规模（亿元）.4 图图 2：2020 年中医医疗服务行业规模（亿元）年中医医疗服务行业规模（亿元）.5 图图 3：2020 年中医医疗服务行业机构数（万家）年中医医疗服务行业机构数（万家）.6 图图 4：2019 年中医医疗服务行业单机构诊疗人次（万人）年中医医疗服务行业单机

15、构诊疗人次（万人）.6 图图 5：2020 年中国亚健康人口（亿人）年中国亚健康人口（亿人）.10 图图 6：中国人均医疗保健支出（元）：中国人均医疗保健支出（元）.10 图图 7：2022 年年 6 月头部中医连锁医馆分布月头部中医连锁医馆分布.11 图图 8：固生堂：固生堂 2021 年收入拆分（亿元）年收入拆分（亿元）.12 图图 9：固生堂线下中医馆毛利率：固生堂线下中医馆毛利率.13 图图 10：固生堂销售费用拆分：固生堂销售费用拆分.14 图图 11：固生堂管理费用（亿元）：固生堂管理费用（亿元）.14 图图 12：与固生堂合作的中：与固生堂合作的中医药大学及中医类医院医药大学及中

16、医类医院.16 图图 13：固生堂线下稳定出诊医师数：固生堂线下稳定出诊医师数.16 图图 14：固生堂头部医师业绩（万元）：固生堂头部医师业绩（万元）.17 图图 15：固生堂线下医师情况（按诊金）：固生堂线下医师情况（按诊金）.18 图图 16：按合作年数分类的固生堂医师年平均业绩（万元）：按合作年数分类的固生堂医师年平均业绩（万元）.18 图图 17：固生堂自有医师人数及年平均业绩（万元）：固生堂自有医师人数及年平均业绩（万元）.19 图图 18：固生堂：固生堂 2021 年患者画像年患者画像.20 图图 19：固生堂患者数（按新老患者，万人）：固生堂患者数（按新老患者，万人）.21 图

17、图 20：固生堂患者就诊情况（按回头客，万人）：固生堂患者就诊情况（按回头客，万人）.22 图图 21：固生：固生堂患者就诊情况（按会员）堂患者就诊情况（按会员）.22 图图 22：固生堂线下中医馆店龄模型：固生堂线下中医馆店龄模型.27 表表 1：中医医疗服务行业增速拆分：中医医疗服务行业增速拆分.5 表表 2：2021 年以来中医连锁相关国家政策年以来中医连锁相关国家政策.8 表表 3：固生堂线下：固生堂线下医师情况（按职称）医师情况（按职称）.17 表表 4：固生堂线下中医馆变化情况：固生堂线下中医馆变化情况.23 表表 5：2021 年固生堂线下中医馆分地区经营指标年固生堂线下中医馆分

18、地区经营指标.24 表表 6：2022 年固生堂重点发展地区年固生堂重点发展地区.25 表表 7：可比公司：可比公司 PE.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 1.线下中医馆行业：利好政策推动行业迅速发展线下中医馆行业：利好政策推动行业迅速发展 我们预计线下中医医疗服务的行业规模在未来我们预计线下中医医疗服务的行业规模在未来 5-10 年年 CAGR 达达 10%，民营中医的，民营中医的行业规模行业规模 CAGR 达达 15%-18%，民营中医馆增速快。其主要原因包括利好政策的持，民营中医馆增速快。其主要原因包括利好

19、政策的持续、亚健康状态的普遍化与消费能力的提升。竞争格局方面，头部民营中医连锁市续、亚健康状态的普遍化与消费能力的提升。竞争格局方面，头部民营中医连锁市占率仅约占率仅约 2.5%，跨地区扩张能力稀缺。具有异地扩张能力的头部连锁有望通过自，跨地区扩张能力稀缺。具有异地扩张能力的头部连锁有望通过自建或并购提升市占率。建或并购提升市占率。本章首先阐述中医医疗服务行业的发展现况，其次分析支持行业迅速发展的原因，最终分析民营中医馆的竞争格局与发展空间。1 1.1.1 中医医疗服务行业现况：中医医疗服务行业现况：规模大增速快，民营机构数迅速增加规模大增速快，民营机构数迅速增加 1.1.1.11.1 行业规

20、模：行业规模：预计预计公立占公立占 5300 亿市场的近亿市场的近 90%，民营增速超，民营增速超 20%高于公立高于公立 根据中国卫生统计年鉴，我们估计根据中国卫生统计年鉴，我们估计 2020 年中医医疗服务行业规模达年中医医疗服务行业规模达 5300 亿元，亿元，2016-2019 年年 CAGR 达达 12%。其中民营中医医疗行业规模约。其中民营中医医疗行业规模约 600 亿元，亿元，2016-2019年年 CAGR 约约 22%；公立中医医疗行业规模约 4700 亿元，2016-2019 年 CAGR 约11%。2020 年受疫情影响，行业整体增速为-3%，民营、公立增速分别降至 4%

21、与-4%。民营中医医疗行业增速显著更快，行业收入占比由 2016 年的 8.3%提升至 2020年的 11.3%。2021 年行业呈现复苏态势，根据中国卫生健康事业发展统计公报，中医医疗机构 2021 年总诊疗人次较 2020 年增长约 14%。图图 1：中医医疗服务行业规模（亿元）中医医疗服务行业规模（亿元）数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券估计 按医疗机构类型对行业规模进行拆分，中医类医院与非中医医疗机构的中医科室占按医疗机构类型对行业规模进行拆分，中医类医院与非中医医疗机构的中医科室占行业规模的绝大部分。行业规模的绝大部分。中医类医院规模约 4300 亿元，占比达 81%，其中民营中医

22、类医院规模约 400 亿元，占比约 7.5%。中医科室规模约 800 亿元，占比约 15%，主要包括医院、社区卫生中心、乡镇卫生院的中医科室。中医类门诊部与中医类诊所的规模均为 100 亿元左右，各自占比约 2%。35583933435249948157259811%11%13%-4%28%18%19%4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000200192020公立中医医疗民营中医医疗公立增速民营增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 固生堂固生堂/港股

23、公司报告港股公司报告 图图 2：2020 年中医医疗服务行业规模（亿元）年中医医疗服务行业规模（亿元）数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券估计 1.1.1.1.2.2.机构数、诊疗人次与客单价机构数、诊疗人次与客单价：民营增长来主要源于机构数与客单价民营增长来主要源于机构数与客单价 我们按医疗机构数、单机构诊疗人次与客单价对行业增速的来源进行拆分，发现民我们按医疗机构数、单机构诊疗人次与客单价对行业增速的来源进行拆分，发现民营中医医疗服务的机构数增速较公立高营中医医疗服务的机构数增速较公立高 14.5%，而单机构诊疗人次增速较公立低，而单机构诊疗人次增速较公立低5%。具体来说，2016-201

24、9 年公立中医医疗服务的 CAGR 分别约为 3%、2%、6%，而民营中医医疗服务的 CAGR 分别约为 17.5%、-3%、7%。按医疗机构类型拆分，机构数方面民营中医院与中医门诊部增速最高，近 20%；公立医疗机构数增速较慢，仅为 2.5%-5%。单机构诊疗人次方面，公立机构维持 1.5%-2.5%的较小增长，而民营机构存在较小负增长。客单价方面，中医诊所增速最高，达 11%，中医科室与中医门诊部的增速较慢，为 3%-4%。我们认为民营中医馆在我们认为民营中医馆在 2019 年及之前的增长较为粗放，单店效益没有明显提升，年及之前的增长较为粗放，单店效益没有明显提升，主要增长来源于机构数增加

25、主要增长来源于机构数增加。2020 年后受疫情影响，部分中医馆出现经营困难，我年后受疫情影响，部分中医馆出现经营困难，我们预期民营中医馆的增长将转向精细化，头部连锁机构有望利用自身经营效率优势，们预期民营中医馆的增长将转向精细化，头部连锁机构有望利用自身经营效率优势，通过并购现有医馆提升市占率。通过并购现有医馆提升市占率。表表 1：中医医疗服务行业增速拆分中医医疗服务行业增速拆分 规模增速 机构数增速 诊疗人次增速 客单价增速 公立中医类医院 11.5%2.5%2.5%6.5%中医科室 10.5%5.0%1.5%4.0%民营中医类医院 22.0%19.0%-4.0%7.0%中医类门诊部 21.

26、0%19.5%-2.0%3.0%中医类诊所 22.0%10.0%0.0%11.0%数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券估计 在机构数量方面，小型中医医疗机构占在机构数量方面，小型中医医疗机构占 87%，但占比，但占比 13%的中大型机构贡献了近的中大型机构贡献了近96%的行业收入，行业高度集中于头部。的行业收入，行业高度集中于头部。2020 年中医医疗服务行业机构数共 9.8 万家，其中 8.5 万家为小型的中医类诊所与非医院中医科室。规模较大的医疗机构约39105公立中医类医院民营中医类医院中医科室中医类门诊部中医类诊所 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

27、明及说明 6/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 1.3 万家，其中公立中医院、民营中医院、医院中医科室与中医门诊部分别有 0.34、0.21、0.41、0.35 万家。图图 3：2020 年中医医疗服务行业机构数（万家）年中医医疗服务行业机构数（万家）数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券 少数机构贡献绝大部分收入的主要原因是各类中医医疗机构年均诊疗人次的悬殊少数机构贡献绝大部分收入的主要原因是各类中医医疗机构年均诊疗人次的悬殊差距。差距。由于 2020 年诊疗人次受疫情影响，此处采用 2019 年数据。公立中医院平均年诊疗约 19 万人，而中医诊所平均年诊疗不足 3000 人。民营

28、中医院与医院中医科室的年诊疗人次为2-3万人，中医门诊部与其他中医科室的年诊疗人次约为1万人。图图 4：2019 年中医医疗服务行业单机构诊疗人次（万人）年中医医疗服务行业单机构诊疗人次（万人）数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券 中医类医院与中医类门诊部的门诊客单价较为接近，且显著高于中医类诊所。中医类医院与中医类门诊部的门诊客单价较为接近，且显著高于中医类诊所。2020年中医类医院、中医类门诊部、中医类诊所的平均门诊客单价分别为 284、321、67元。公立三级中医类医院的平均门诊客单价达 342 元。0.340.210.410.352.26.3公立中医类医院民营中医类医院医院中医科室中医

29、类门诊部其他中医科室中医类诊所19.072.192.970.970.930.290510152025 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 1 1.2.2 中医医疗服务发展原因：政策利好的持续与亚健康状态的普及中医医疗服务发展原因：政策利好的持续与亚健康状态的普及 国家政策在中医医保、中医药人才、社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业等国家政策在中医医保、中医药人才、社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业等方面，过去长期保持着支持的态度，且我们认为上述政策有较强的延续性，长期利方面，过去长期保持着支持的态度，且我们认为上述政

30、策有较强的延续性，长期利好整体中医行业与民营中医馆。同时亚健康状态的普及与消费能力的提升也使更多好整体中医行业与民营中医馆。同时亚健康状态的普及与消费能力的提升也使更多中青年人开始寻求中医治疗。中青年人开始寻求中医治疗。自 2015 年 5 月国务院提出首个关于中医药健康服务发展的国家级规划中医药健康服务发展规划（2015-2020 年）以来，国家对中医药服务的支持鼓励不断由中央到地方、由总体到细节地得到落实。2016 年 2 月中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）出台，2017 年 7 月首部中医药法正式实施，2019 年 10 月关于促进中医药传承创新发展的意见出台，2021

31、年 2 月关于加快中医药特色发展的若干政策措施 出台，2021 年 12 月 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见出台，政策具有较强的延续性。1.2.1.2.1.1.整体中医行业政策整体中医行业政策：中医医保、中医人才、中医多领域发展中医医保、中医人才、中医多领域发展 我们认为，国家政策对整体中医行业的利好主要体现在中医医保、中医药人才与中我们认为，国家政策对整体中医行业的利好主要体现在中医医保、中医药人才与中医药多领域发展三个方面。医药多领域发展三个方面。在中医医保方面，2021 年 12 月国家医保局、国家中医药局发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见，提出中医医疗可暂不实行中医

32、医疗可暂不实行 DRG 付费、价格较低的付费、价格较低的中医外治服务将优先调整价格、中药饮片维持中医外治服务将优先调整价格、中药饮片维持 25%加成等有利政策加成等有利政策。2021 年 10 月广东省医疗保障局发布关于开展医保支付改革促进中医药传承创新发展的意见，提出对中西医并重的门诊和住院病种实行中西医病种同病同治同价、对增加特色中对中西医并重的门诊和住院病种实行中西医病种同病同治同价、对增加特色中医治疗服务的门诊和住院病种可适当提高该病种的门诊费用医治疗服务的门诊和住院病种可适当提高该病种的门诊费用。2021 年 11 月浙江省医保局设立中医门诊辨证论治费并纳入医保基金支付设立中医门诊辨

33、证论治费并纳入医保基金支付。辨证论治费按中医医生称号与职称的不同进行划分，如国医大师收费 300 元，主任中医师收费 20 元。在中医药人才方面，2022 年 3 月国务院办公厅发布“十四五”中医药发展规划，给出了中医医疗机构数、每千人中医类医生数未来中医医疗机构数、每千人中医类医生数未来 5 年年 CAGR 超超 5%的预期性指的预期性指标标。2022 年 6 月国家中医药局等四部门发布关于加强新时代中医药人才工作的意见，提出加快培养集聚中医药高层次人才、夯实基层中医药人才队伍，支持中医药科研领域的人才培养。同时，该政策强调要完善西医学习中医制度，全面推行院校与师承教育相结合的中医教育模式。

34、在中医药多领域发展方面，在妇幼健康领域，2021 年国家卫健委陆续发布推进妇幼健康领域中医药工作实施方案（2021-2025 年）、健康儿童行动提升计划(20212025 年)，提出要显著提高妇幼健康领域的中医药服务能力要显著提高妇幼健康领域的中医药服务能力，将中医药服务覆盖妇女儿童全生命周期，注重中医药在妇女儿童预防保健中的作用。在康复医疗领域，2021 年 6 月国家卫健委等八部门发布关于加快推进康复医疗工作发展的意见，鼓励有条件的医疗机构积极提供中医药康复服务鼓励有条件的医疗机构积极提供中医药康复服务，积极发展中医特色康复服务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8

35、/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 表表 2：2021 年以来中医连锁年以来中医连锁相关国家政策相关国家政策 时间 政策 部门 主要内容 2021-2-9 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 国务院 夯实中医药人才基础；提高中药产业发展活力；增强中医药发展动力；完善中西医结合制度；实施中医药发展重大工程；提高中医药发展效益；营造中医药发展良好环境。多方增加社会投入。多方增加社会投入。鼓励地方灵活运用政策，引导社会投入，提高中医临床竞争力。将符合条件的中医诊所纳入医联体建设。鼓励有条件的中医诊所组建团队开展家庭医生签约服务。实施名医堂工程。实施名医堂工程。以优势中医医疗机构和团队为

36、依托，建立一批名医堂执业平台。打造一批名医团队运营的精品中医机构。鼓励和支持有经验的社会力量兴办连锁经营的名医堂。2021-6-17 深化医药卫生体制改革2021 年重点工作任务 国务院 推进医疗联合体建设；加快推进分级诊疗体系建设；推进医疗联合体建设；加快推进分级诊疗体系建设；推动中医药振兴发展。实施名医堂工程。推进中医医院牵头组建医疗联合体。完善符合中医药特点的医保支付政策，发布中医优势病种。2021-6-30 关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见 国家卫健委 加强综合医院中医临床科室设置；加强综合医院中药房设置；加强综合医院中医临床科室设置；加强综合医院中药房设置；加

37、强县级综合医院中医临床科室建设；加强信息化支撑；创新中西医协作医疗模式；加强医疗质量管理；加强中医药队伍建设。2021-7-9 中医药文化传播行动实施方案（20212025 年）国家中医药局等五部门 深入挖掘中医药文化精髓；推动中医药融入生产生活；推动中医药文化贯穿国民教育始终；推进中医药文化传播机制建设。2021-12-30 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 国家医保局 国家中医药局 将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，将“互联网将“互联网+”中医”中医药服务纳入医保支付范围。药服务纳入医保支付范围。加强中医药服务价格管理，优先将成本和价格明显偏离的中医优先将成本和价格明显偏离的中

38、医医疗服务项目纳入调价范围，中药饮片严格按照实际购进价格顺加医疗服务项目纳入调价范围，中药饮片严格按照实际购进价格顺加不超不超 25%销售。销售。将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付。完善适合中医药特点的支付政策。中医医疗机构可暂不实行按中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组疾病诊断相关分组(DRG)付费，付费，鼓励基层定点中医医疗机构在其诊疗范围内承担医保门诊慢特病的诊疗。2022-1-15 推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（20212025 年）国家中医药局 深化医疗卫生合作，着力增加优质中医药服务供给；深化科技创新合作；深化国际贸易合作；深化健康产业合作，着力扩大中医

39、药发展规模；深化区域国际合作；深化教育合作，着力加强中医药国际人才队伍建设；深化文化交流合作，着力增强中医药影响力。2022-3-8 基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划 国家中医药局 国家卫健委等十部门 完善基层中医药服务网络，鼓励社会力量在基层办中医；完善基层中医药服务网络，鼓励社会力量在基层办中医；推进基层中医药人才建设；推广基层中医药适宜技术；提升基层中医药服务能力；深化基层中医药健康宣教和文化建设；稳步推进基层中医药改革，做好中医医院牵头的县域紧密型医共体建设。2022-3-29 “十四五”中医药发展规划 国务院 建设优质高效中医药服务体系；提升中医药健康服务能力；建设高素质

40、中医药人才队伍；建设高水平中医药传承保护与科技创新体系；推动中药产业高质量发展；发展中医药健康服务业；推动中医药文化繁荣发展；加快中医药开放发展；深化中医药领域改革；强化中医药发展支撑保障。预期中医医疗机构数由预期中医医疗机构数由 2020 年的年的 7.23 万个上升至万个上升至 2025 年的年的9.50 万个。万个。每千人口中医类别执业（助理）医生数由 2020 年的 0.48人上升至 2025 年的 0.62 人。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 2022-4-27 “十四五”国民健康规划 国务院 充分发挥中医药

41、在健康服务中的作用。实施中医药振兴发展重大工程，推进中医治未病健康工程升级。丰富中医馆服务内涵，促进中医适宜技术推广应用。探索有利于发挥中医药优势的康复服务模式。夯实中医药高质量发展基础。提升中医循证能力。促进中医药科技创新。加快古代经典名方制剂研发。加快古代经典名方制剂研发。加强中药质量保障，建设加强中药质量保障，建设药材质量标准体系、监测体系、可追溯体系。药材质量标准体系、监测体系、可追溯体系。2022-5-4 深化医药卫生体制改革2022 年重点工作任务 国务院 推动中医药振兴发展。开展医疗、医保、医药联动促进中医药传承创新发展试点。选择部分地区开展医保支持中医药发展试点，推动中医特色优

42、势病种按病种付费。加强基层医疗卫生机构中医药服务能力建设，力争实现全部社区加强基层医疗卫生机构中医药服务能力建设，力争实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师。卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师。2022-6-23 关于加强新时代中医药人才工作的意见 国家中医药局等四部门 加快培养集聚中医药高层次人才，夯实基层中医药人才队伍，加快培养集聚中医药高层次人才，夯实基层中医药人才队伍，统筹推进中医药重点领域人才队伍建设。大力推进西医学习中医。医教协同深化中医药教育改革。深化人才发展体制机制改革。拓宽中医医疗服务岗位；落实用人自主权；加大薪酬激励力度；完善人才评价体系

43、；健全表彰奖励机制。数据来源：政府官网，东北证券 1.2.1.2.2.2.民营中医馆政策民营中医馆政策：社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业社会办中医馆、中医医联体、中医多点执业 我们认为，国家政策对民营中医馆的利好主要体现在社会办中医馆、中医医联体与我们认为，国家政策对民营中医馆的利好主要体现在社会办中医馆、中医医联体与中医多点执业三个方面。中医多点执业三个方面。在社会办中医馆方面，2021 年 2 月国务院办公厅发布关于加快中医药特色发展的若干政策措施，提出鼓励和支持有经验的社会力量兴办连锁经营的名医堂鼓励和支持有经验的社会力量兴办连锁经营的名医堂，打造一批名医团队运营的精品中医机构。2

44、021 年 5 月起生效的北京市中医药条例支持社会力量举办的中医医疗机构提供基本医疗服务，表明社会力量举办的中医医疗社会力量举办的中医医疗机构机构在基本医疗保险定点、重点专科建设、科研教学、等级评审、特定医疗技术准入等方面享有与政府举办的中医医疗机构同等的权利享有与政府举办的中医医疗机构同等的权利。在中医医联体方面，2022 年 5 月国务院办公厅发布深化医药卫生体制改革 2022年重点工作任务，提出支持社会办医持续健康规范发展，支持社会办医疗机构牵头支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体组建或参加医疗联合体。2021 年 9 月上海市卫健委发布推进本市中医医联体“一区一品牌”重点基地建设

45、工作，指出要以区属医疗机构为核心，通过四大医联体的牵头，打造市级专科专病资源全要素下沉的“一区一品牌”重点基地，提升中医优质资源的可及度。在中医多点执业方面，2022 年 3 月起实行的中华人民共和国医师法指出“国家“国家鼓励医师定期定点到县级以下医疗卫生机构提供医疗卫生服务，主执业机构应当支鼓励医师定期定点到县级以下医疗卫生机构提供医疗卫生服务，主执业机构应当支持并提供便利”持并提供便利”，支持医生进行多点执业。2022 年 6 月国家中医药局等四部门发布关于加强新时代中医药人才工作的意见，鼓励县域医共体、医联体内中医人才的柔性流动，形成“上级医院医师定期到医共体、医联体内基“上级医院医师定

46、期到医共体、医联体内基层医疗机构服务的长效层医疗机构服务的长效机制”机制”。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 1.2.1.2.3.3.亚健康状态的普及与消费能力的提升亚健康状态的普及与消费能力的提升 亚健康状态的普及提升了人们对中医身心调理、防治未病、养生保健等作用的关注亚健康状态的普及提升了人们对中医身心调理、防治未病、养生保健等作用的关注度，进而推动了对中医药与中医服务的庞大消费需求。度，进而推动了对中医药与中医服务的庞大消费需求。随着国内生活节奏加快、工作压力增大，亚健康问题不断凸显。根据弗若斯特沙利文估计，20

47、20 年中国 18 岁以上亚健康人口总计约 5.7 亿人，规模庞大。亚健康人口集中于中青年阶段，亚健康人口集中于中青年阶段，25-55岁的亚健康人口约岁的亚健康人口约 3.9 亿人，亚健康率近亿人，亚健康率近 60%。图图 5：2020 年中国亚健康人口（亿人）年中国亚健康人口（亿人）数据来源：弗若斯特沙利文，中国卫生健康统计年鉴，东北证券 消费能力的提升增加了亚健康人群对缓解症状的付费能力与付费意愿。消费能力的提升增加了亚健康人群对缓解症状的付费能力与付费意愿。2021 年中国人均医疗保健支出达 2115 元，2017-2021 年 CAGR 近 10%。2021 年中国人均可支配收入 3.

48、5 万元，2017-2021 年 CAGR 约 8%。消费能力的提升使中医医疗服务作为解决亚健康状态“可选消费”的行业规模迅速增长。图图 6：中国人均医疗保健支出（元）中国人均医疗保健支出（元）数据来源：国家统计局，东北证券 0.371.291.121.460.780.6533%57%56%60%44%34%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.618-2525-3535-4545-5555-6565亚健康人口亚健康率21843211511%16%13%-3%15%-5%0%5%10%15%20%050010001500

49、20002500200202021人均医疗保健支出年化增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 1 1.3.3 民营中医馆竞争格局与空间测算：头部连锁稀缺，发展空间巨大民营中医馆竞争格局与空间测算：头部连锁稀缺，发展空间巨大 1.3.1.3.1.1.竞争格局竞争格局：头部参与者市占率低，具有异地扩张能力的民营中医连锁稀缺头部参与者市占率低，具有异地扩张能力的民营中医连锁稀缺 基于我们估计的基于我们估计的 600 亿民营中医行业规模，头部企业如固生堂的市占率仅亿民营中医行业规模，头部企业如固生堂的市占

50、率仅 2.5%左左右。右。行业中存在大量的单体中医医院或中医门诊部，其盈利能力较差，但可以成为头部企业收购的对象以获取资深医师与客户群体。具有跨地区扩张能力的企业在并购标的选择上更丰富，受益更多。疫情有望加速中医馆行业集中度的提升。疫情有望加速中医馆行业集中度的提升。民营中医连锁以深耕一个地区居多，跨地区扩张能力稀缺。民营中医连锁以深耕一个地区居多，跨地区扩张能力稀缺。如圣爱中医馆的 39 家医馆中 31 家位于云南省，22 家位于昆明市；和顺堂的 51 医馆店中 48 家位于广东省，37 家位于深圳市；方回春堂 17 家医馆全部位于浙江省，16 家位于杭州市。医馆数较多且跨地区扩张较顺利的仅

51、固生堂一家。图图 7：2022 年年 6 月头部中医连锁医馆分布月头部中医连锁医馆分布 数据来源：企业官网，东北证券 1.3.1.3.2.2.空间测算空间测算：预计预计 2030 年民营中医行业规模达年民营中医行业规模达 2400-3200 亿元亿元 我们预计民营中医医疗服务行业规模在未来我们预计民营中医医疗服务行业规模在未来 10 年年 CAGR 达达 15%，2030 年民营中年民营中医行业规模超医行业规模超 2400 亿元。亿元。公立中医医疗服务行业规模在未来 10 年 CAGR 约 10%，2030 年公立中医行业规模约 12200 亿元。若采用较乐观的估计，我们预计多点执业若采用较乐

52、观的估计，我们预计多点执业的增加会导致公立中医行业增量的的增加会导致公立中医行业增量的 10%进入民营中医行业，则这一转移量为进入民营中医行业，则这一转移量为 750 亿亿元，元，2030 年民营中医行业规模近年民营中医行业规模近 3200 亿元。亿元。45854800门店数分布城市数分布省&直辖市数固生堂圣爱中医馆和顺堂君和堂方回春堂正安中医上医仁家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 2.固生堂：内生增长与外延扩张的三个视角固生堂：内生增长与外延扩张的

53、三个视角 我们认为，固生堂作为中医连锁行业的龙头企业，未来将有显著高于行业的增长，我们认为，固生堂作为中医连锁行业的龙头企业，未来将有显著高于行业的增长，其主要原因在于品牌优势和先发优势带来的卓越聚医能力。其主要原因在于品牌优势和先发优势带来的卓越聚医能力。本章首先从利润表出发拆分固生堂的收入与费用结构，其次从医师、患者、医馆三个角度分析固生堂的内生增长与外延扩张，最终得出对公司未来发展的预测及估值。2 2.1.1 固生堂利润表分析：收入迅速增长，净利润率稳中有升固生堂利润表分析：收入迅速增长，净利润率稳中有升 固生堂总收入与线下收入均保持迅速增长，毛利率在 2018-2020 年有所提升，2

54、021年与前一年基本持平。公司销售费用率较为稳定，管理费用率逐渐下降，净利润率稳中有升。2.1.2.1.1.1.收入拆分及趋势：收入三年收入拆分及趋势：收入三年 CAGR 约约 24%，医保占比较低，医保占比较低 固生堂固生堂 2021年收入年收入 13.72亿元，同比增长亿元，同比增长 48.3%，2018-2021三年三年 CAGR 为为 23.6%，经调整净利润经调整净利润 1.57 亿元，经调整净利润率亿元，经调整净利润率 11.4%。公司在疫情影响下仍保持高速增长。公司收入可以从以下 2 个维度进行拆分：按线上业务与线下业务进行拆分，固生堂 2021 年线下中医馆收入 12.19 亿

55、元，占比88.8%，线上医疗平台收入 1.53 亿元，占比 11.2%。公司公司 2021 年线下收入同比增长年线下收入同比增长35.2%，2018-2021 三年三年 CAGR 为为 18.9%，显著高于行业平均水平。，显著高于行业平均水平。按医疗服务支付方进行拆分，固生堂 2021 年来源于医保社会统筹账户的收入 1.81亿元，占比 13.2%，相较 2020 年下降 1%；来源于医保个人账户的收入 2 亿元，占比 14.6%，与 2020 年持平。其余其余 9.91 亿元均为医保外收入。公司医保收入占比稳亿元均为医保外收入。公司医保收入占比稳定，医保依赖度较低。定，医保依赖度较低。图图

56、8：固生堂固生堂 2021 年收入拆分（亿元）年收入拆分（亿元）数据来源：公司年报，东北证券 固生堂固生堂 2021 年整体毛利率年整体毛利率 45.2%，其中线上医疗平台毛利率，其中线上医疗平台毛利率 28.2%，线下中医馆，线下中医馆毛利率毛利率 47.3%。公司线下中医馆毛利率由 2018 年的 40.3%上升至 2020 年的 48%，12.191.52线下中医馆线上医疗平台1.8129.91医保统筹账户医保个人账户患者自付 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 公司 2021 年线下业务毛利率与 2020 年基本

57、持平。图图 9：固生堂线下中医馆毛利率固生堂线下中医馆毛利率 数据来源：公司年报，东北证券 2.1.2.1.2.2.费用拆分及趋势：销售费用率较为稳定，管理费用率逐年下降费用拆分及趋势：销售费用率较为稳定，管理费用率逐年下降 固生堂的主要费用为销售费用与管理费用，固生堂的主要费用为销售费用与管理费用，2021 年两者合计占公司总收入的年两者合计占公司总收入的 33.7%（经调整后）。公司的销售费用并非医疗服务行业意义上的营销费用，而是包含了（经调整后）。公司的销售费用并非医疗服务行业意义上的营销费用，而是包含了门店经营开支、地区经营开支、股份支付与营销费用四部分，其中股份支付费用为门店经营开支

58、、地区经营开支、股份支付与营销费用四部分，其中股份支付费用为非经营事项。非经营事项。固生堂固生堂 2021 年经调整销售费用为年经调整销售费用为 3.95 亿元（剔除亿元（剔除 0.19 亿元的股份支付费用），销亿元的股份支付费用），销售费用率售费用率 28.8%。公司销售费用率自 2019 年出现大幅下降后较为稳定，2019-2021年经调整销售费用率分别为 30.2%、27.6%、28.8%。在销售费用中，占比最高的为非医师人力成本，占销售费用的占比最高的为非医师人力成本，占销售费用的 40-50%。公司 2021年非医师人力成本为 1.92 亿元，为总收入的 14%，略高于 2020 年

59、，与 2019 年基本持平。占比次高的为租金、折旧与摊销，占销售费用的占比次高的为租金、折旧与摊销，占销售费用的 25-30%。公司 2021 年租金、折旧与摊销费用为 0.99 亿元，为总收入的 7.2%，自 2018 年以来保持下降趋势。占比次低的为办公及其他费用，公司 2021 年办公及其他费用为 0.74 亿元，为总收入的 5.4%。办公及其他费用率自办公及其他费用率自 2019 年起稳定为年起稳定为 5%左右左右。占比最低的为营销费用，占比最低的为营销费用，公司公司 2021 年营销费用年营销费用 0.3 亿元，为总收入的亿元，为总收入的 2.2%。公司营销费用绝对金额稳定为0.3

60、亿元左右，营销费用率不断下降。40.3%43.7%48.0%47.3%0%10%20%30%40%50%60%20021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 图图 10：固生堂销售费用拆分固生堂销售费用拆分 数据来源：公司年报，东北证券 固生堂固生堂 2021 年经调整管理费用为年经调整管理费用为 0.68 亿元，管理费用率亿元，管理费用率 5%。受股份支付费用与上市开支影响，公司 2021 年报表管理费用率较高。剔除非经营性事项后，管理费用率自 2018 年起呈下降趋势。图图 11：固生堂管理费用

61、（亿元）固生堂管理费用（亿元）数据来源：公司年报，东北证券 16.7%13.5%11.8%14.0%11.1%8.5%8.2%7.2%3.8%3.3%2.6%2.2%7.2%4.9%4.9%5.4%38.7%30.2%27.6%28.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021人力成本租金、折旧与摊销营销开支办公及其他开支合计0.680.550.590.689.3%6.1%6.4%5.0%0%2%4%6%8%10%0.00.10.20.30.40.50.60.70.820021管理费用管理费用率 请务必阅读正文后的声明及说明

62、请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 2 2.2.2 固生堂医师分析：聚医能力卓越，现有医师业绩增长迅速固生堂医师分析：聚医能力卓越，现有医师业绩增长迅速 中医师是中医医疗服务的直接提供者，中医师的专业水准对于患者疗效有非常重要的影响。从医师端的视角看固生堂的内生增长与外延扩张，内生增长体现为公司现从医师端的视角看固生堂的内生增长与外延扩张，内生增长体现为公司现有多点执业医师出诊时间的延长与自有医师的培养，而外延扩张体现为公司通过医有多点执业医师出诊时间的延长与自有医师的培养，而外延扩张体现为公司通过医联体不断导入新的多点执业医师。联体不断导入新的多

63、点执业医师。固生堂具有独树一帜的聚医能力，公司通过医联体合作批量导入资深医师，通过医固生堂具有独树一帜的聚医能力，公司通过医联体合作批量导入资深医师，通过医师持股计划、名医工作室与资深医师加深合作；线下医师数与医师平均业绩迅速增师持股计划、名医工作室与资深医师加深合作；线下医师数与医师平均业绩迅速增长，新合作医师空间广阔。长，新合作医师空间广阔。到固生堂线下医馆稳定出诊的医师数 CAGR 达 14%，其中资深医师的人数占比超 1/2，看诊时间占比超 1/3。多点执业医师平均业绩在合作的前 3 年增速约 100%，对于能进行多点执业的资深医师固生堂渗透率仅 2%。2.2.2.2.1.1.医师合作

64、方式：医联体合作、医师股权激励与名医工作室医师合作方式：医联体合作、医师股权激励与名医工作室 固生堂通过与知名公立中医院达成医联体合作，从公立医院批量导入资深的多点执固生堂通过与知名公立中医院达成医联体合作，从公立医院批量导入资深的多点执业医师到固生堂出诊。业医师到固生堂出诊。固生堂是民营中医馆中建立医联体合作最多的公司。固生堂已与多家著名公立三甲中医院达成医联体合作，例如中国中医科学院广安门医院、广东省中医院、上海中医药大学附属龙华医院、广州中医药大学第一附属医院等。当公司与顶尖公立中医院建立医联体合作后，将相似的合作模式向其他公立中医院当公司与顶尖公立中医院建立医联体合作后，将相似的合作模

65、式向其他公立中医院推广会变得更为简单。推广会变得更为简单。由此，固生堂具有在中医馆行业内独树一帜的获取多点执业医师的能力。公司的“聚医”能力进一步表现为公司较低的营销费用与较迅速的异地扩张。公司的“聚医”能力进一步表现为公司较低的营销费用与较迅速的异地扩张。由于由于“中医认人，西医认门”的特点，资深中医师（副主任及以上职称的医师“中医认人，西医认门”的特点，资深中医师（副主任及以上职称的医师）具有较）具有较强的患者引流能力。强的患者引流能力。即当一位名医来固生堂出诊时，会有较多的患者慕名而来，公司由此节省了营销费用。当公司在一个新地区自建或收购医馆时，医联体关系的背当公司在一个新地区自建或收购

66、医馆时，医联体关系的背书与资深中医师的出诊能够显著提升当地患者对于固生堂品牌的信赖度与认可度，书与资深中医师的出诊能够显著提升当地患者对于固生堂品牌的信赖度与认可度，从而使异地扩张更为顺利。在加深与资深医师的合作方面，固生堂建立了医师持股计划与名医工作室。在加深与资深医师的合作方面，固生堂建立了医师持股计划与名医工作室。公司通公司通过股权激励绑定资深中医师，与医师约定在多点执业时到固生堂的医馆唯一出诊。过股权激励绑定资深中医师，与医师约定在多点执业时到固生堂的医馆唯一出诊。固生堂还会为顶尖中医师建立名医工作室，在提升名中医工作效率的同时，培养公司的自有医师。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

67、读正文后的声明及说明 16/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 图图 12：与固生堂合作的中医与固生堂合作的中医药大学及中医类医院药大学及中医类医院 数据来源：公开资料，东北证券 2.2.2.2.2.2.线下医师情况：线下医师数增长迅速，资深医师占比高线下医师情况：线下医师数增长迅速，资深医师占比高 截至截至 2021 年年 6 月月 30 日，于固生堂线下中医馆平均每周出诊超日，于固生堂线下中医馆平均每周出诊超 4 小时的无雇佣关系小时的无雇佣关系的医师有的医师有 745 名，公司另有名，公司另有 135 名雇佣医师。名雇佣医师。由于本报告关注固生堂的线下中医馆业务，故在考察医师情

68、况时主要关注能够稳定到固生堂线下医馆出诊的医师数量。到固生堂稳定出诊的多点执业医师数量在到固生堂稳定出诊的多点执业医师数量在 2018-2021H1 迅速增长，迅速增长，CAGR达达 14%。图图 13：固生堂线下稳定出诊医师数固生堂线下稳定出诊医师数 数据来源：公司招股书，东北证券 头部医师对公司收入的贡献程度较高。头部医师对公司收入的贡献程度较高。2018-2020 年，固生堂前五大医师贡献业绩6000-7000 万元，平均每个医师贡献 1200-1400 万元。前五大医师的业绩贡献由 2018年的 8.8%下降至 2021H1 的 6.2%，但占比仍较高。前五大医师客单价为 600-30

69、00元，整体平均为 1100-1250 元，显著高于公司均值。资深中医师资深中医师客单价高，引流效客单价高，引流效应强，对公司业绩贡献大。应强，对公司业绩贡献大。54061868474514.4%10.7%18.6%0%5%10%15%20%0050060070080020021H1医生数年化增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 图图 14：固生堂头部医师业绩（万元）固生堂头部医师业绩（万元）数据来源：公司招股书，东北证券 根据我们于根据我们于 2022 年年 3 月进行的

70、草根调研，在固生堂每周出诊月进行的草根调研，在固生堂每周出诊 1 个半天及以上的医个半天及以上的医师大约有师大约有 1400 人。人。由于一个半天的看诊时长在 3-4 小时不等，这一数据与公司招股书数据不完全可比。在公司线下中医馆稳定出诊的医师中，主任医师占主任医师占 35%、副主、副主任医师占任医师占 20%、主治及初级职称医师占、主治及初级职称医师占 45%，主任与副主任医师人数占比较高。，主任与副主任医师人数占比较高。主任医师平均每周看诊 1 天、平均诊金 150 元；副主任平均每周看诊 1.5 天、平均诊金 60 元；其他医师平均每周看诊 2.5 天、平均诊金 35 元。随着医师职称的

71、提升，随着医师职称的提升，其平均诊金显著上升，而平均看诊时长显著下降。其平均诊金显著上升，而平均看诊时长显著下降。表表 3：固生堂线下医师情况（按职称）固生堂线下医师情况（按职称）人数占比 平均诊金（元）每周平均看诊天数 看诊时长占比 主任医师 35%150 1 20%副主任医师 20%60 1.5 17%其他医师 45%35 2.5 63%数据来源：草根调研，东北证券估计 由于中医师诊疗水平与其职称的相关性较西医更弱，本报告对草根调研的数据按诊金大小进行拆分。45%的医师诊金低于的医师诊金低于 50 元，诊金在元，诊金在 200 元以上、元以上、100-200 元、元、50-100 元的医师

72、占比分别为元的医师占比分别为 15%、20%、20%。医师每周的平均看诊时长也随着诊金的上升而下降。63656967615037068.8%7.8%6.6%6.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%004000500060007000800020021H1前五大医师业绩占公司收入比例 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 图图 15：固生堂线下医师情况（按诊金）固生堂线下医师情况（按诊金）数据来源：草根调研，东北证券估计 2.2.2.2.3.3.线下医师增长趋势：现有

73、医师业绩增速高，新合作医师空间大线下医师增长趋势：现有医师业绩增速高，新合作医师空间大 我们认为固生堂在医师端将保持较快的内生增长与外延扩张。在内生增长方面，公我们认为固生堂在医师端将保持较快的内生增长与外延扩张。在内生增长方面，公司现有的多点执业医师在固生堂的出诊时长会随着医师与固生堂合作的深入而自司现有的多点执业医师在固生堂的出诊时长会随着医师与固生堂合作的深入而自然增长。然增长。当中医师因为年龄较大从公立医院退休或“退居二线”时，医师也会有更多时间来固生堂出诊。目前与固生堂合作 1 年以内、1-2 年、2-3 年、3 年以上的医师的平均业绩分别为 15、30、63、75 万元。医师与固生

74、堂合作的前医师与固生堂合作的前 3 年间每年业绩年间每年业绩增速约为增速约为 100%，专家到固生堂出诊的时间增长迅速。，专家到固生堂出诊的时间增长迅速。图图 16：按合作年数分类的固生堂医师年平均业绩（万元）按合作年数分类的固生堂医师年平均业绩（万元）数据来源：公司年报，东北证券 自有医师方面，公司通过成立名医工作室等方式大力推进自有医师培养。自有医师方面，公司通过成立名医工作室等方式大力推进自有医师培养。2021 年公年公司自有医师贡献收入司自有医师贡献收入1.84亿元，占公司线下收入的约亿元，占公司线下收入的约15%，较，较2020年增长超年增长超60%，快于公司整体收入增速。快于公司整

75、体收入增速。公司自有医师平均业绩较为稳定，为每年 70-80 万元。自有医师人数大幅增加，2021 人数较 2020 年增长约 50%。5%10%20%20%45%0.75111.252.2500.511.522.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%300元以上200-300元100-200元50-100元50元以下人数占比出诊天数203040506070801年以内1-2年2-3年3年以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 图图 17：固生堂自有医师人数及年平均业绩（

76、万元）固生堂自有医师人数及年平均业绩（万元）数据来源：公司年报，东北证券 在外延扩张方面，我们认为能够到固生堂进行线下多点执业的资深中医师人数众多，在外延扩张方面，我们认为能够到固生堂进行线下多点执业的资深中医师人数众多，增长空间较大。增长空间较大。根据中国卫生统计年鉴，2020 年在公立中医院工作的中医类别执业（助理）医师约 17万人，其中主任与副主任职称的中医师占比分别为 6.5%与15.6%，对应人数分别为 1.1 万人与 2.7 万人。因此，若采用较保守的空间测算，仅考虑在若采用较保守的空间测算，仅考虑在公立中医院出诊的资深中医师，对于能通过多点执业到固生堂线下稳定出诊的主任、公立中医

77、院出诊的资深中医师，对于能通过多点执业到固生堂线下稳定出诊的主任、副主任医师，固生堂渗透率仅约副主任医师，固生堂渗透率仅约 5%与与 1%。若采用较乐观的空间测算，2020 年中国共有约 68 万名中医类别执业（助理）医师，其中约 15%为资深中医师，对应约10 万人，固生堂渗透率不足 1%。同时，我们估计资深中医师的数量在未来 10 年会以 6%的增速持续增长，故 10 年后资深中医师数将变为当前的 1.8 倍。94775705060708090050030020021自有医师人数自有医师平均业绩 请务必

78、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 2 2.3.3 固生堂患者分析：患者数增长迅速，回头率不断提升固生堂患者分析：患者数增长迅速，回头率不断提升 患者是中医医疗服务的接受者，也是公司收入的主要支付方。从患者端的视角看固从患者端的视角看固生堂的内生增长与外延扩张，内生增长体现为公司对老患者长期健康的维护，而外生堂的内生增长与外延扩张，内生增长体现为公司对老患者长期健康的维护，而外延扩张体现为公司对亲友介绍或慕名而来的新患者的沉淀。延扩张体现为公司对亲友介绍或慕名而来的新患者的沉淀。从患者端可以将固生堂的收入增长拆分为患者数、平均

79、就诊次数与客单价三部分，从患者端可以将固生堂的收入增长拆分为患者数、平均就诊次数与客单价三部分，公司的主要增长来源于患者数，我们认为患者数的增长高度受益于公司资深中医师公司的主要增长来源于患者数，我们认为患者数的增长高度受益于公司资深中医师的增加与高质量中医服务供给的增多。的增加与高质量中医服务供给的增多。固生堂 2021 年患者平均就诊次数 3.4 次与客单价 513 元，较为稳定。新老患者数 CAGR 为 17%/25%，均保持较快增长。2021 年会员收入占比达 31.4%。2.3.2.3.1.1.患者画像：中青年女性居多，亚健康状态为主要病症患者画像：中青年女性居多，亚健康状态为主要病

80、症 固生堂 2021 年的患者中，63%为女性，37%为男性。18 岁以下、19-45 岁、46-59 岁、60 岁以上的患者占比分别为 16%、45%、21%、18%。青年与中年患者所占比例约青年与中年患者所占比例约为为 2/3，这部分患者有较强的支付能力。，这部分患者有较强的支付能力。患者的主要病症包括脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足、腰肩腿疼等。患患者主要的目的是通过中药调理、中医外治等方式处理令人不适的亚健康状态，也有者主要的目的是通过中药调理、中医外治等方式处理令人不适的亚健康状态，也有部分患者因所患疾病没有合适的西医治疗方法而寻求中医治疗。部分患者因所患疾病没有合适的西医治疗

81、方法而寻求中医治疗。图图 18：固生堂固生堂 2021 年患者画像年患者画像 数据来源：公司年报，东北证券 中医医疗服务的患者较其他医疗服务天然具有更高的复诊率。中医医疗服务的患者较其他医疗服务天然具有更高的复诊率。主要由于中医所治疗主要由于中医所治疗病症多为亚健康状态，复发率较高，且中医治疗方式以调理为主，见效相对缓慢。病症多为亚健康状态，复发率较高，且中医治疗方式以调理为主，见效相对缓慢。具体来说，患者平均一次看诊的 500 多元开支一般对应 14 天的饮片治疗，而亚健康状态的好转往往需要不止一个疗程。因此，通过好疗效与高质量的患者运营将患者转变为终身用户是可能的。寻求中医治疗的患者的另一

82、个特点是以对中医有效性的认同为前提，这与其他医疗寻求中医治疗的患者的另一个特点是以对中医有效性的认同为前提，这与其他医疗服务有显著差别。服务有显著差别。实际上，大部分人都有过令人不适的亚健康状态的经历，但寻求中医治疗的并非多数。患者寻求中医治疗的前提是其认同中医的有效性，无论是通63%37%女性男性16%45%21%18%18岁以下19-45岁46-59岁60岁以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 过自身或亲友的治疗经验，还是通过中医文化的普及教育。由于中医文化的推广普及是一个较慢的过程，公司非常重视每一名患者的治疗

83、效果与治疗体验，尽力使每一名认同中医的患者成为公司的常客。2.3.2.3.2.2.患者情况：患者数迅速上升，平均就诊次数与客单价保持稳定患者情况：患者数迅速上升，平均就诊次数与客单价保持稳定 固生堂固生堂 2021 年共有年共有 78 万名患者前来看诊，较万名患者前来看诊，较 2020 年增长约年增长约 41%，2018-2021 年年CAGR 为为 19%。患者的平均消费次数为。患者的平均消费次数为 3.4 次，略高于次，略高于 2020 年的年的 3.2 次，与次，与 2019年持平。患者的平均单次消费为年持平。患者的平均单次消费为 513 元，近三年保持稳定。元，近三年保持稳定。公司通过

84、资深中医师引流、亲友转介绍等方式使新患者接受固生堂的医疗服务，构公司通过资深中医师引流、亲友转介绍等方式使新患者接受固生堂的医疗服务，构成了公司患者端迅速的外延扩张。成了公司患者端迅速的外延扩张。固生堂 2021 年新患者数 52.7 万人，较 2020 年增长约 46%，2018-2021 年 CAGR 为 17%。截止截止 2021H1，有约，有约 24%的新患者是由老的新患者是由老患者通过客户转介计划引流至公司。患者通过客户转介计划引流至公司。图图 19：固生堂患者数（按新老患者，万人）固生堂患者数（按新老患者，万人）数据来源：公司招股书，公司年报，东北证券 在患者端的内生增长方面，我们

85、认为老患者数及回头客户数的增长可以作为有效的在患者端的内生增长方面，我们认为老患者数及回头客户数的增长可以作为有效的衡量指标。衡量指标。固生堂 2021 年老患者数 25.3 万人，较 2020 年增长约 32%，2018-2021年 CAGR 为 25%。老患者数增速较快且稳定。固生堂固生堂 2021 年回头客户数年回头客户数 49 万人，较万人，较 2020 年增长约年增长约 54%，2018-2021 年年 CAGR为为 28%，增长迅速。，增长迅速。我们按患者回头率将患者拆分为回头客与非回头客。回头客户的年均就诊次数在 5 次左右，贡献的就诊次数占总就诊次数的 85%-90%，公司收入

86、公司收入大部分由高就诊次数的人群贡献。这与前文提及的“中医医疗服务大多由相信中医大部分由高就诊次数的人群贡献。这与前文提及的“中医医疗服务大多由相信中医的患者使用”相符。的患者使用”相符。33.337.736.252.712.813.319.225.313%-4%46%4%44%32%-10%0%10%20%30%40%50%0070809020021新客户数老客户数新客户增速老客户增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 图图 20：固生堂患者就诊情况（按回头客，万人）固生堂

87、患者就诊情况（按回头客，万人）数据来源：公司年报，东北证券 固生堂固生堂 2021 年会员收入年会员收入 4.3 亿元，较亿元，较 2020 年增长年增长 94%，占公司总收入的，占公司总收入的 31.4%，较较 2020 年占比提升年占比提升 7.4%，会员收入及占比迅速上升。，会员收入及占比迅速上升。会员消费人数 13.8 万人，较2020 年增长 73%，会员客单价 555 元与 2019 年持平，年均看诊次数为 5.4 次，较2020 年增长 17.5%。会员回头率 87.3%，较 2020 年稍下降 1.8%。会员客单价、年均看诊次数、回头率均显著高于非会员。会员体系的建设有助于公司

88、长期维系患者关系，增加忠实用户的数量。图图 21：固生堂患者就诊情况（按固生堂患者就诊情况（按会员会员）数据来源：公司年报，东北证券 23.528.131.849.022.722.923.529.05.25.44.94.903040506020021回头客户数非回头客户数回头客户平均就诊次数55360964974.14.65.43.13.43.03.02.03.04.05.06.040045050055060065020021会员客单价（元）非会员客单价（元）会员年均消费次数非会员年均消费次数 请务必阅读正

89、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 2 2.4.4 固生堂医馆分析：内生增长与外延扩张并举固生堂医馆分析：内生增长与外延扩张并举 医馆是中医医疗服务的载体，也是衡量公司收入结构的直接方式。从医馆端的视角从医馆端的视角看固生堂的内生增长与外延扩张，内生增长体现为公司现有医馆收入的提升，而外看固生堂的内生增长与外延扩张，内生增长体现为公司现有医馆收入的提升，而外延扩张体现为公司自建或并购新医馆的增长。延扩张体现为公司自建或并购新医馆的增长。2.4.2.4.1.1.医馆数量及分布：医馆数量及分布：2021 年年末末 42 家，预计家，预计

90、 2022 年新增年新增 10 家家 固生堂于固生堂于 2021 年末在全国年末在全国 6 个省及直辖市，个省及直辖市，11 个城市拥有个城市拥有 42 家线下中医馆，预计家线下中医馆，预计2022 年新增年新增 10 家。家。公司于 2018 年初拥有 29 家中医馆，在近 4 年中平均每年净增加 3 家，复合增速 10%。近 4 年公司新开的医馆主要进入了上海地区，并加密了广东省、江苏省、浙江省与福建省的机构布局。关闭的医馆主要为广深地区医馆的合并/转移性调整。公司预计 2022 年将进行更积极的并购扩张，在现有区域加密 8 家医馆的同时进入 2 个新城市，合计新增中医馆 10 家左右。表

91、表 4：固生堂线下中医馆变化情况固生堂线下中医馆变化情况 2018 2019 2020 2021 2022E 年初数 29 34 34 37 42 新开 9 2 5 5 10 具体：4 广州 3 上海 1 宁波 1 苏州 1 深圳 1 上海 1 上海 1 广州 1 南京 1 宁波 1 苏州 1 上海 1 北京 1 宁波2 福州 2 上海 2 北京 2 苏州 1 南京 1 深圳 1 郑州 1 杭州（预计）关闭 4 2 2 0 具体：1 苏州 1 深圳 2 广州 1 昆山 1 成都 1 福州 1 广州 年末数 34 34 37 42 52 数据来源：公司招股书，公司年报，东北证券 2.2.4.24

92、.2 医馆分地区收入：一线城市收入占医馆分地区收入：一线城市收入占 70%，客单价与坪效较高，客单价与坪效较高 收入方面：固生堂线下收入最高的三个城市为广州、深圳与上海，分别贡收入方面：固生堂线下收入最高的三个城市为广州、深圳与上海，分别贡献约献约 3 亿、亿、2.8 亿与亿与 2 亿收入亿收入。现有医馆。现有医馆 10/5/7 家，合计占公司线下收入家，合计占公司线下收入的的 65%。公司收入次高的城市包括苏州、宁波、北京，现有医馆 4/5/4 家，分别贡献 0.8-0.9 亿收入。公司其余布局的城市包括南京、无锡、福州、佛山中山，现有医馆 2/2/3/3 家，单城市的收入贡献在 0.4-0

93、.5 亿元。客单价方面：由于各地的中医用药习惯不同、医保政策不同等因素，各地客单价方面：由于各地的中医用药习惯不同、医保政策不同等因素，各地中医馆的客单价存在相当大的差异。中医馆的客单价存在相当大的差异。北京的医馆具有最高的客单价，达北京的医馆具有最高的客单价，达1370 元，是公司平均客单价的元，是公司平均客单价的 2.7 倍。倍。这可能是因为北派中医开方所用的饮片剂量与用药时长都更大，同时北京的患者有较多来自外地，一次性配药的量也更多。深圳与上海的客单价次高，为深圳与上海的客单价次高，为 660 元左右，比公司平均客元左右，比公司平均客单价高约单价高约 30%。广州与江苏省（包括苏州、南京

94、、无锡）的客单价为 500元左右，稍低于公司平均客单价。福州、佛山、中山、宁波的客单价则显 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 著较低，分别为约 370 元、350 元与 260 元。坪效方面：固生堂全部老店坪效的均值为坪效方面：固生堂全部老店坪效的均值为 2.75 万元万元/年平方米。年平方米。公司于2018 年前开始经营至今的线下医馆共 25 家，本报告以这些医馆为样本计算各地区的老店坪效。各地区中坪效最高的为北京，受高客单价的影响年坪效达 4.2 万元每平方米。深圳、广州、上海的老店年坪效为 3.5/3.0/3.0

95、 万元每平方米。其余城市的年坪效主要在 2.3-2.5 万元每平方米。一线城市的一线城市的坪效显著高于二线城市。坪效显著高于二线城市。表表 5：2021 年固生堂线下中医馆分地区经营指标年固生堂线下中医馆分地区经营指标 营业收入（亿元）医馆数 老店三年CAGR 老店年坪效（万元/平方米）2021 客单价（元）每百平方米 每周问诊人次 广州 3.02 10-1%3.0 517 113 深圳 2.77 5 17%3.5 661 101 上海 2.02 7 29%3.0 655 87 江苏 1.71 8 15%2.4 488 95 浙江 0.89 5 9%2.3 263 167 北京 0.77 4

96、52%4.2 1368 59 福建 0.48 3 15%2.5 366 133 佛山中山 0.41 3 24%1.1 348 61 数据来源：公司招股书，东北证券 注：数据均为估计值，参考 2021 年公司整体收入的上下半年占比，用 2021H1 医馆收入的 2.2 倍估算 2021 全年该医馆的收入。医馆数更新至 2022 年 6 月。我们认为，医馆看诊饱和度较低的上海、北京，未来将保持可观的内生增我们认为，医馆看诊饱和度较低的上海、北京，未来将保持可观的内生增长。地区的内生收入增速与医馆问诊饱和度呈一定的负相关。长。地区的内生收入增速与医馆问诊饱和度呈一定的负相关。基于老店的坪效与客单价数

97、据，本报告计算了“每百平米每周问诊人次”这一指标，用于衡量医馆问诊的饱和程度。公司目前42家医馆的平均建筑面积为1280平方米。根据调研，公司 1000 平方米的中医馆一般设有 10 个诊室。故 100平方米对应 1 个诊室，这一指标即近似地描述了一个诊室每周的看诊人数。在单诊室每周问诊人次为 59/61/87 的北京、佛山中山与上海，其老店的 3年复合内生增长率达52%/24%/29%。而单诊室每周问诊人次为167/133/113的宁波、福州与广东，其老店的 3 年复合内生增长率为 9%/15%/-1%。医馆看诊饱和度较高时，内生增长速度更低，因而需要通过增加医馆或扩建的方式增加收入。我们认

98、为，仅考虑看诊人数的内生增长，北京还有我们认为，仅考虑看诊人数的内生增长，北京还有 200%的增长空间，上的增长空间，上海海/江苏还有江苏还有 100%的空间、广州的空间、广州/深圳还有深圳还有 70%的空间。如果从诊室实际的空间。如果从诊室实际使用进行计算，一个诊室每周接待使用进行计算，一个诊室每周接待 180 个病人已相当理想。个病人已相当理想。一般医师出诊一个半天为 3.5 小时左右，按每个病人问诊 10 分钟，一个诊室一天可以接 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 待 42 个病人。虽然主任级中医师每小时可以为

99、10-15 个病人看诊，但同时主治及青年医师每小时仅能为 6 个病人看诊，且并非所有时间都有病人前来看诊。考虑到主任医师每周平均出诊 2 个半天，而青年医师与主治医师平均出诊 5 个半天，故这里采用平均每半天看诊 20 个病人进行估算。进一步，公司患者的年龄结构较为年轻，18 岁以下、19-45 岁、46-59 岁、60岁以上的患者分别占 16%/45%/21%/18%。公司的前五大病种为脾胃不适、月经不调、失眠焦虑、气血不足、腰肩腿疼，并非急症。我们认为工作日的平均每日问诊量能达到周末的一半已相当理想。因此，理想状况下的单诊室每周患者数为 4.5 乘 40 即 180 人。公司有少量医馆，如

100、宁波钟益寿堂、广州岭南中医馆等，每百平米每周问诊人次近 240 人。2.4.2.4.3.3.2 2022022 年重点发展地区：北京、上海增长迅速年重点发展地区：北京、上海增长迅速 表表 6：2022 年固生堂重点发展地区年固生堂重点发展地区 2021 营业收入（亿元）2021 医馆数 2022 预计 新增医馆数 平均建筑面积（平方米）医馆最高坪效（万元/平方米年）北京 0.77 2 2 2675 4.2 上海 2.02 7 2 1180 5.1 江苏 1.71 7 3 1280 3.7 深圳 2.77 5 1 1590 4.9 数据来源：公司招股书，东北证券。数据均为估计值 (1)北京北京

101、北京是固生堂过去北京是固生堂过去3年复合增长率最高的地区，也是目前重点发展的区域。年复合增长率最高的地区，也是目前重点发展的区域。目前北京有 4 家医馆，其中北京固生堂中医医院（东城鼓楼店）为自建店，于 2011 年 9 月开始运营，是公司店龄最长的医馆之一，建筑面积 1081 平方米。由于公司在由于公司在 2020 年年 11 月与影响力较大的北京广安门医院达成医联月与影响力较大的北京广安门医院达成医联体合作，东城鼓楼店体合作，东城鼓楼店 2021 年的营业收入达年的营业收入达 4500 万元，相比万元，相比 2020 年的约年的约1600 万元增长超万元增长超 180%。北京固生堂潘家园中

102、医医院（中海店）为并购店，于 2021 年 7 月开始运营，建筑面积 4268 平方米，是公司面积最大的医馆。潘家园店 2021 下半年收入达 3200 万元，其中 12 月收入相比 7 月增长近80%。北京市昆仑医院（石景山店）为并购店，于 2021 年 1 月完成收购，2022 年 6 月正式开始运营，是公司于 2022 年计划在北京新开的 2 家中医馆之一。公司于 2022 年 5 月以 5400 万元收购北京国宗济世中医院，是公司于 2022 年计划在北京新开另一家中医馆。我们认为公司在北京的业务会同时有较快的内生增长与外延扩张。(2)上海上海 上海是过去上海是过去 3 年复合增长率第

103、二高的地区，也是固生堂进入较晚、增长潜年复合增长率第二高的地区，也是固生堂进入较晚、增长潜力较大的地区。力较大的地区。目前上海有 7 家医馆，全部为并购店。其中上海固生堂万 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 嘉中医门诊于 2016 年 11 月开始运营，是公司在上海的第一家中医馆。后续公司于 2018 年新收购 3 家医馆，于 2019-2021 年分别新收购 1 家医馆，预计于 2022 年新增 2 家医馆。上海的平均医馆面积约 1180 平方米，略低于公司平均。上海地区也是唯一在上海地区也是唯一在 2020 年疫情

104、影响下实现显著正增长年疫情影响下实现显著正增长（+15%）的地区。）的地区。上海最大的万嘉店，预计 2021 年收入达 6700 万元，坪效达 3.8 万元每平方米。这是由于万嘉店平均客单价为 757 元，在全国42 家医馆中排名第 4。上海坪效最高的医馆为上海固生堂真安堂中医门诊部，其于 2019 年 8 月开始运营，建筑面积为 675 平方米。第 2 个完整经营年度坪效即高达 5.1 万元每平方米，单诊室周问诊人次达 157 人。我们认为公司在上海的业务内生增长较快，而外延并购也有序进行。(3)江苏江苏 江苏是固生堂于江苏是固生堂于 2022年预计加密医馆较多的地区，预计在苏州新增年预计加

105、密医馆较多的地区，预计在苏州新增 2家，家，南京新增南京新增 1 家。家。目前江苏省有 8 家医馆，其中南京、苏州、无锡分别有 2/4/2家，较 2021 年在苏州新开 1 家医馆。其中苏州医馆收入较其中苏州医馆收入较高，占江苏省高，占江苏省的约的约 50%。江苏省的平均医馆面积约 1280 平方米，与公司平均相同。江苏省中医馆的平均坪效较低，但开业较早（2016 年 12 月）的南京固生堂宁西中医门诊部与苏州固生堂桃花坞中医门诊部坪效分别达 3.7 与 3.4 万元每平方米。其中宁西店的平均客单价达 740 元，在全部医馆中排名第 5。而桃花坞店的单诊室周问诊人次则达到 154 人。我们认为

106、公司在江苏省的业务内生增长稳健，外延并购较快。(4)深圳深圳 深圳是所有地区中坪效与客单价仅次于北京的地区。深圳是所有地区中坪效与客单价仅次于北京的地区。目前深圳有5家医馆，分别于 12/13/15/17/19 年开始运营，2022 年预计新增 1 家医馆。深圳的平均医馆面积约 1590 平方米，显著高于公司平均，在各地区中仅次于北京。深圳所有医馆的坪效均高于深圳所有医馆的坪效均高于 3 万元每平方米，其中坪效最高的为深圳竹子万元每平方米，其中坪效最高的为深圳竹子林店，坪效达林店，坪效达 4.9 万元每平方米。万元每平方米。竹子林店的平均客单价达 704 元，在全部医馆中排名第 6，单诊室周问

107、诊人次为约 132 人。我们认为公司在深圳的业务有稳健的内生增长与外延扩张。2.4.2.4.4.4.店龄模型：前店龄模型：前 4 年年坪效坪效迅速增长，迅速增长，净利润率不断提升净利润率不断提升 我们根据招股书与年报，对固生堂医馆的坪效与净利润率按店龄进行估计。我们预计公司的中医馆在经历第我们预计公司的中医馆在经历第 2 年的迅速爬坡后，后续仍能通过提升诊年的迅速爬坡后，后续仍能通过提升诊室使用率、医师时间利用率等方式保持可观的内生增长，净利润率随医馆室使用率、医师时间利用率等方式保持可观的内生增长，净利润率随医馆非医师人力成本、租金及折旧等费用的占比下降而逐步上升。非医师人力成本、租金及折旧

108、等费用的占比下降而逐步上升。中医馆在经营的第 2 年相对于第 1 年收入迅速爬坡，增速近 35%。后续 4 年的增速为25%/25%/15%/15%。从年坪效看，固生堂医馆经营第 1 年的平均坪效约为1.2 万元每平方米，在第 4 年达到约 2.6 万元每平方米，超第 1 年的 2 倍，后续保持 10-15%的稳健增长。在净利润率方面，我们估计公司中医馆第 1年的医馆税前利润率较低，仅为 5%。第 2 年医馆税前利润率迅速提升至13%，后续 4 年保持每年 3%-4%的提升。这主要是由于不断提升的收入摊 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 固生堂固生堂/港股公

109、司报告港股公司报告 薄了相对固定的医馆非医生人力成本与租金折旧。图图 22：固生堂线下中医馆店龄模型固生堂线下中医馆店龄模型 数据来源：公司招股书，东北证券估计 注：本模型将“第 1 年”定义为医馆完整经营的第 1 年，故“第 1 年”平均对应医馆实际经营的第 4 至 15 个月。数据样本采用 2015-2020 年开设的 34 家医馆。坪效单位为万元/平方米年。1.231.652.062.582.963.4135%25%25%15%15%5%13%17%21%24%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0123456坪效收

110、入增速门店税前利润率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 2 2.5.5 固生堂盈利预测与估值：目标价固生堂盈利预测与估值：目标价 54.4 港元港元 我们预计固生堂我们预计固生堂 22/23/24 年收入为年收入为 17.8/23.2/30.1 亿元，较上一年增长亿元，较上一年增长30/30/30%。公司。公司 22/23/24 年净利润为年净利润为 1.89/2.64/3.65 亿元，较上一年增长亿元，较上一年增长20/40/39%（22 年与年与 21 年的经调整净利润相比）。年的经调整净利润相比）。公司当前股价公

111、司当前股价 39.85 港港元，市值元，市值91.8亿港元（亿港元（78.9亿人民币），对应亿人民币），对应22/23/24年年PE为为42X/30X/22X。我们的核心假设：我们的核心假设：1.公司未来 4 年收入增速为 30%，其中线下中医馆收入增速为 25%，线上业务增速较快，线上业务占比由 21 年的 11%提升至 25 年的 24%。线下中医馆将通过保持每年医馆数量增速为 20%的方式，保持 10 年每年 25%的收入增长。2.公司线下中医馆与线上业务的毛利率稳定上升，由 21 年的 47.3%/28.2%提升至 25 年的 48.8%/30.5%。但由于毛利率较低的线上业务占比提升

112、，整体毛利率持平微增。3.费用率方面，由于规模效应与医馆利用率提升，公司销售费用率与管理费用率逐步下降，由 21 年的 28.8%/5%降低至 25 年的 24.1%/4.3%。4.短期影响方面，2022H1 公司在深圳、上海、北京的门店受疫情影响停业1-2 个月，对公司 H1 业绩有一定影响。但中医医疗服务公司具有一定季节性，下半年收入占全年收入的 55%左右，且利润占比更高。我们认为在下半年疫情可控的假设下，公司 2022 能维持稳定增长。固生堂作为中医连锁龙头企业，我们采用固生堂作为中医连锁龙头企业，我们采用 PE 法，参考其他医疗服务赛道法，参考其他医疗服务赛道的领先者给予公司的领先者

113、给予公司 22 年年 57 倍。倍。鉴于公司与公立中医院的医联体合作不断鉴于公司与公立中医院的医联体合作不断推进，资深医生数不断增加，推进，资深医生数不断增加，增长预期逐步兑现，增长预期逐步兑现，我们上调公司的投资评我们上调公司的投资评级至“买入”，目标价级至“买入”，目标价 54.4 港元。港元。表表 7：可比公司可比公司 PE 公司 股票编码 股价（CNY）市值（亿元）EPS（元）PE（x）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 爱尔眼科 300015.CH 31.9 2245 0.33 0.43 0.56 96.6 74.1 56.9 通策医疗 600763.

114、CH 148.9 478 2.19 2.57 3.27 68.0 57.9 45.5 海吉亚医疗 6078.HK 38.6 238 0.71 0.98 1.32 54.3 39.4 29.2 平均 73 57 44 数据来源：Wind 一致预期，截止至 8.1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 1,297 1,467 1,733 2,070 1,031 1,124 1,310

115、 1,529 73 97 119 156 77 100 122 156 116 146 183 229 1,095 1,214 1,354 1,515 65 81 101 125 968 1,072 1,191 1,328 0 0 0 0 62 62 62 62 2,392 2,681 3,087 3,585 521 622 764 896 17 17 17 17 161 194 271 336 342 410 475 543 321 321 321 321 67 67 67 67 254 254 254 254 842 943 1,085 1,218 1 1 1 1 0 0 0 0 1,48

116、7 1,676 1,939 2,305 1,549 1,738 2,002 2,367 2,392 2,681 3,087 3,585 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 1,375 1,788 2,324 3,020 752 977 1,278 1,669 414 485 604 755 248 86 107 134 25 5 5 5 -116 236 330 457 -518 236 330 457 -11 47 66 91 -507 189 264 366 0 0 0 0 -507 189 264

117、 366 55 250 346 476 -2.20 0.82 1.14 1.59 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,297 1,467 1,733 2,070 营业总收入营业总收入 1,375 1,788 2,324 3,020 现金 1,031 1,124 1,310 1,529 营业成本 752 977 1,278 1,669 应收账款 73 97 119 156 销售费用 414 485 604 755 存货 77 100 122 156 管理费用 248 86 107 134 其他 116 146 183 229 财务费用 25 5 5 5 非非流动

118、资产流动资产 1,095 1,214 1,354 1,515 固定资产 65 81 101 125 营业利润-116 236 330 457 无形资产 968 1,072 1,191 1,328 利润总额-518 236 330 457 租金按金 0 0 0 0 所得税-11 47 66 91 使用权资产 其他 62 62 62 62 净利润净利润-507 189 264 366 资产总计资产总计 2,392 2,681 3,087 3,585 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 521 622 764 896 短期借款 17 17 17 17 归属母公司净归属母公司净利润利润-5

119、07 189 264 366 应付账款 161 194 271 336 EBITDA 55 250 346 476 其他 342 410 475 543 EPS（元）-2.20 0.82 1.14 1.59 非非流动负债流动负债 321 321 321 321 长期借款 67 67 67 67 租赁负债 其他 254 254 254 254 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 842 943 1,085 1,218 成长能力成长能力 少数股东权益 1 1 1 1 营业收入 48.4%30.1%29.9%30.0%股本 0 0 0 0 营业

120、利润-280.0%-304.1%39.6%38.6%留存收益和资本公积 1,487 1,676 1,939 2,305 归属母公司净利润-98.3%137.3%39.6%38.6%归属母公司股东权益 1,549 1,738 2,002 2,367 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 2,392 2,681 3,087 3,585 毛利率 45.2%45.2%44.9%44.6%净利率-37.0%10.6%11.4%12.1%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E ROE-32.7%10.9%13.2%15.4%经营活动经营活动净净现金

121、流现金流 188 226 342 400 ROIC-2.3%10.6%12.8%15.1%净利润-507 189 264 366 偿债能力偿债能力 折旧摊销 94 9 12 14 资产负债率 35.2%35.2%35.1%34.0%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-61.1%-59.8%-61.2%-61.0%营运资金变动及其他 601 28 67 20 流动比率 2.49 2.36 2.27 2.31 速动比率 2.33 2.20 2.11 2.14 投资活动投资活动净净现金流现金流-49 -129 -151 -176 营运能力营运能力 资本支出-52 -129 -151 -176

122、总资产周转率 0.72 0.70 0.80 0.90 其他投资 3 0 0 0 应收账款周转率 21.23 21.00 21.50 22.00 应付账款周转率 5.48 5.50 5.50 5.50 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 639 -5 -5 -5 每股指标（元）每股指标（元）借款增加-1,792 0 0 0 每股收益-2.20 0.82 1.14 1.59 普通股增加 1,122 0 0 0 每股经营现金 0.81 0.98 1.48 1.74 已付股利 0 -5 -5 -5 每股净资产 6.72 7.54 8.69 10.27 其他 1,309 0 0 0 估值比率估值比率 现金

123、净增加额现金净增加额 781 93 186 219 P/E-18.58 47.49 34.02 24.55 P/B 6.08 5.16 4.48 3.79 EV/EBITDA 153.43 31.72 22.39 15.82 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券研究所。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布

124、，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到

125、的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在

126、中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%

127、至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 固生堂固生堂/港股公司报告港股公司报告 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网

128、址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监）021

129、-61001986 吴肖寅 齐健 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园

130、86 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 ch

131、en_ 徐鹏程 张煜苑 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘  戴智睿

132、 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰