1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 多元金融多元金融 征信行业格局初定征信行业格局初定 华泰研究华泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (维持维持)研究员 吕程吕程 SAC No.S0570518010001 SFC No.BKE555 +(86)21 2897 2057 研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 8 月 02 日中国内地 专题研究专题研究 数字经济发展、监管框架确立带来发展机遇数字

2、经济发展、监管框架确立带来发展机遇 在我国发展数字经济的大背景下，征信作为一个标准化程度相对高和商业化空间较大（应用场景丰富/市场需求大）的细分产业，随着法律法规的明确和监管加强，有望迎来较大发展机遇。我国征信行业已进入市场化、法制化、科技化的发展新阶段。市场化个人征信处在起步阶段，本篇报告旨在提供个人征信产业的研究框架，并前瞻行业格局。我们认为，随着互联网金融征信业务的整改，征信公司重要性将上升，个人征信有望形成寡头竞争格局；数据是征信机构竞争的基础，增值服务是差异化的关键；互金/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据/科技/资本/专注细分领域等）有望更加清晰。市场化、法制化、科技化发展新

3、阶段市场化、法制化、科技化发展新阶段 我国从 1990 年代开始探索现代化的征信体系，经历了探索建立全国统一的征信体系（1.0 阶段）、探索市场化的征信体系（2.0 阶段），已经进入 3.0阶段。目前我国的征信体系和框架已经基本建设完毕，征信行业监管部门和法律法规体系、信息主体、信息提供者、征信服务商、信息使用者五个要素已经齐全。法制化、市场化、科技化是我国征信行业的发展方向。央行征信中心和市场化的征信机构形成互补，有望增加有效征信服务供给。互联网金融平台目前在征信体系中扮演多重角色，随着监管加强，平台的产业定位有望更加清晰。我国个人征信行业规模和格局展望我国个人征信行业规模和格局展望 参考美

4、国三大征信局的收入和居民信贷规模，我国居民和小微企业贷款市场可能支撑近 600 亿人民币的征信行业收入规模（2021）。考虑到我国个人征信强监管特性、征信行业网络外部性和规模经济效应带来的天然垄断特性以及前期八家个人征信机构试点的问题，我们认为，我国个人征信行业未来或将形成寡头竞争局面，牌照价值较高。数据（广度和质量）是征信机构竞争的基础，数字化带来的大量替代数据有望帮助征信机构构筑数据优势。与征信业务相关的增值服务是征信机构差异化的关键，征信机构在这个领域可能与其他金融科技公司合作和竞争。征信在互金业务中重要性上升征信在互金业务中重要性上升 征信业务监管加强和整改是本轮开始于 2020 年的

5、互联网金融行业整改的重要一环。我们认为，整改的推进有助于加强穿透式监管、对与银行合作的互联网助贷平台和数据商提出更高的要求，持牌征信机构在互金业务中的重要性将上升。在信用信息边界明确之后，金融科技公司合法合规的取得信息并用于征信以外的用途，面临的政策不确定性风险有望下降。互联网助贷平台和数据服务商以后的产业定位可能更加清晰，不同平台可以根据其在数据、科技、资本、细分领域的经验和洞察等优势进行差异化竞争。资本充足、合规的大平台的助贷业务受征信业务整改的影响可能较小。风险提示：1）我国市场化的个人征信行业目前处于起步阶段，业务模式和商业化存在较多不确定性，可能影响我们对行业空间、行业格局等方面的预

6、测分析；2）监管变化风险；3）互联网助贷征信业务整改方案不确定性风险；4）其他风险，例如宏观经济压力、信贷需求和表现波动、数据和信息技术等方面的风险。(24)(15)(6)413Aug-21Dec-21Apr-22Jul-22(%)多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 多元金融多元金融 正文目录正文目录 数字经济发展、监管框架确立带来产业机遇数字经济发展、监管框架确立带来产业机遇.3 征信和增值服务商业化空间较大.4 征信体系基本形成，发展进入新阶段征信体系基本形成，发展进入新阶段.5 1.0 阶段：探索建立全国统一的征信体系.5 2.0 阶段：探

7、索建立市场化的征信体系.6 3.0 阶段：发展市场化、法制化、和科技化的征信体系.6 征信体系基本形成，互金定位有待明确.7 我国个人征信行业格局展望我国个人征信行业格局展望.9 行业特性和牌照限制可能促使个人征信形成寡头竞争.9 数据是竞争的基础，替代数据空间大.10 增值服务是差异化的关键.12 征信在互金业务中的重要性与日俱增征信在互金业务中的重要性与日俱增.13 监管明确信用信息边界以及征信机构责任.14 对资本充足、合规的助贷平台影响或较小.14 xVnW9UkW6VrRrRqPbRcM9PmOrRoMsQlOqQzRlOqQsR9PmNqQwMoMnPxNrMwP 免责声明和披露以

8、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 多元金融多元金融 数字经济发展、监管框架确立带来数字经济发展、监管框架确立带来产业产业机遇机遇 征信指对企业和个人的信用信息进行采集、整理、保存、加工，并向信息使用者提供的活动。我国的征信体系已基本形成，法律法规和行业规则已经陆续出台，市场化的征信机构将与人民银行征信中心形成互补，增加征信服务有效供给。市场化、法制化、科技化是征信行业的发展方向。我们认为，在我国发展数字经济的大背景下，征信作为一个标准化程度相对高和商业化空间较大（应用场景丰富，市场需求大）的细分产业，随着法律法规的明确和行业监管的加强，有望迎来较大的发展机遇。一家征信机构可能同时

9、从事个人征信和企业征信，在业务实践中（例如给小微企业主的经营性贷款）个人征信和企业征信也无法完全分开。相比企业征信，市场化的个人征信业务目前在我国属于初级起步阶段，面临更强的监管。个人征信业务是目前正在推进的互联网金融整改的重要一环，是我们本篇报告研究的重点。考虑到个人征信业务的强监管属性，以及征信行业的业务特点，我们认为，我国个人征信行业未来有望形成寡头竞争的格局。随着互联网金融行业征信业务的整改，持牌征信机构作为互金平台和金融机构之间的枢纽，向金融机构提供征信服务和传递征信信息，产业重要性有望上升；互金平台/金融科技公司的产业定位和差异化优势（数据、科技、资本、专注细分领域等）有望更加清晰

10、。与此相关的数据提供商及提供增值服务的金融科技公司也将在更加清晰的监管框架下分享征信产业发展的机遇。图表图表1：征信产业图谱征信产业图谱 资料来源：华泰研究 信息提供者信息处理者信息使用者个人征信机构央行征信中心央行征信中心百行征信百行征信朴道征朴道征信信百百融云融云融慧金科融慧金科冰鉴科技冰鉴科技同盾科技同盾科技金融壹账通金融壹账通度小满磐石度小满磐石互联网助互联网助贷公司贷公司金融科技服务商基础信用产品基础信用产品个人信用报告、个人信用信息提示、个人信用信息概要、信用评分等增值信用产品增值信用产品个人业务重要信息提示、个人信用报告数字解读、特别关注名单、信息核验、反欺诈、信用画像、职业信用

11、产品等其他增值产品其他增值产品风控解决方案、违约风险评分、定制建模、精准营销、自动化运营等数据产品和服务银行银行非非银行金融银行金融机构机构个人个人公共公共部门部门互联网金融机构互联网金融机构蚂蚁集团、京东科技、美团、陆金所控股、360数科、乐信、信也科技等独立独立数据商数据商其他其他互补合作消费者消费者个人信用管理个人信用管理小额贷款公司小额贷款公司互联网助贷公司互联网助贷公司融资担保融资担保公司公司消费金融公司消费金融公司商业银行商业银行汽车金融公司汽车金融公司贷款、信用卡审批、反欺诈、风险贷款、信用卡审批、反欺诈、风险管理、精准营销、自动化决策管理、精准营销、自动化决策保险公司保险公司证

12、券公司证券公司员工背调员工背调用人单位用人单位 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 多元金融多元金融 征信和增值服务商业化空间较大征信和增值服务商业化空间较大 我国市场化个人征信，正处于起步阶段，业务和商业模式仍存在不确定性。参考美国居民贷款规模和征信行业收入规模，我们认为，我国居民和小微企业贷款市场也有望支撑个人征信行业较大的商业化空间，此外与征信相关的数据信息和增值服务也可能受益于广泛的应用场景和产业数字化需求。据 IBISWorld，2022 年美国征信和信用评级行业收入有望达到约 140 亿美元。2019-2021年，美国三大征信机构（Experian 益博

13、睿，Equifax 艾可菲，TransUnion 环联）来自美国市场的相关收入总计约为 72 亿、82 亿、97 亿美元，占美国居民贷款余额比例在0.045-0.055%。我国征信服务可能更多的服务于个人贷款和小微企业贷款为主的零售贷款需求，假设征信行业收入规模占贷款余额比例与美国相似，2021 年我国征信行业的潜在市场规模（按收入计）接近 600 亿人民币。图表图表2：三大征信局美国市场收入三大征信局美国市场收入 图表图表3：中国征信行业潜在收入规模中国征信行业潜在收入规模 注：三大征信局包括 Experian，Equifax，TransUnion；Experian 数据为北美市场收入 资料

14、来源：公司公告，美国经济分析局，华泰研究 资料来源：人民银行，银保监会，华泰研究预测 图表图表4：美国居民和非盈利机构贷款余额美国居民和非盈利机构贷款余额 图表图表5：中国居民和小微企业贷款余额中国居民和小微企业贷款余额 资料来源：美国经济分析局，华泰研究 资料来源：人民银行，银保监会，华泰研究 0.000.010.020.030.040.050.060246802021(%)(十亿美元)三大征信局美国市场收入占美国居民贷款余额比例（右轴）0.000.010.020.030.040.050.060070201920202021(%)(十亿人民币)中国

15、征信行业潜在收入规模占居民和小微企业贷款余额比例（右轴）024680201920202021(万亿美元)0204060800202021(万亿人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 多元金融多元金融 征信体系基本形成，发展进入新阶段征信体系基本形成，发展进入新阶段 我国从 1990 年代开始探索建立现代化的征信体系，在技术、法制和市场需求的推动下，经过了三个主要的阶段。目前央行征信中心的全国企业和个人征信系统、百行征信和朴道征信两家持牌市场化个人征信机构、136 家备案企业征信机构和 55 家备案信用评级机构基本形成了

16、央行征信中心和市场化机构互补的行业局面。随着法律法规的完善，互联网金融行业/助贷行业征信业务的整改，我们认为，我国征信行业正在向法制化、市场化、科技化的方向发展，行业格局有望随着整改的推进更加清晰。图表图表6：中国征信体系发展重要事件中国征信体系发展重要事件 时间时间 事件事件 1996 年 人民银行在全国推行企业贷款证制度 1997 年 上海开展企业信贷资信评级，进行个人征信试点 1999 年 银行信贷登记咨询系统上线运行 2002 年 银行信贷登记咨询系统建成地、省、总行三级数据库，实现全国联网查询 2003 年 国务院赋予人民银行“管理信贷征信业，推动建立社会信用体系”职责，批准设立征信

17、管理局 2003 年 上海、北京、广东等启动区域社会征信业发展试点，设立发展地方性征信机构 2003 年 国际知名信用评级机构先后进入中国市场 2004 年 人民银行建成全国集中统一的个人信用信息基础数据库 2005 年 银行信贷登记咨询系统升级为全国集中统一的企业信用信息基础数据库 2008 年 国务院将中国人民银行征信管理职责调整为“管理征信业”并牵头社会信用体系建设部际联席会议 2011 年 牵头单位中增加了国家发展改革委员会 2013 年 征信业管理条例正式实施，明确中国人民银行为征信业监督管理部门 2013 年 12 月 征信机构管理办法正式实施 2015 年 1 月 人民银行印发关

18、于做好个人征信业务准备工作的通知，允许 8 家公司开展第一批个人征信试点业务 2018 年 3 月 百行征信成立，承接 8 家试点机构的个人征信业务，成为首家持牌的市场化个人征信公司 2020 年 12 月 朴道征信成立，成为第二家市场化个人征信公司 2021 年 1 月 征信业务管理办法（征求意见稿）2021 年 9 月 征信业务管理办法发布 资料来源：人民银行，华泰研究 1.0 阶段：探索建立全国统一的征信体系阶段：探索建立全国统一的征信体系 中国现代化的征信体系的探索起源于 1990 年代中后期。随着市场经济的发展、伴随着银行业发展和变革的压力，构建良好的信用文化和信用体系的需求产生。在

19、推动银行业改革的同时，人民银行设立了征信管理局，推动社会信用体系建设、监管征信行业。考虑到我国银行国有背景和银行业强监管的特征，人民银行于 1996 年开始推行企业贷款证制度。在信息化和电子化的推动下，银行信贷信息实现了地、省、总行三级数据库的全国联网，人民银行于 2005 年建成了全国集中统一的企业信用信息基础数据库。个人征信系统于 2004 年初开始建立，2006 年 1 月实现了全国联网运行。至此，我国建立起了涵盖和连接人民银行分行和省会中支、商业银行总行和分支机构营业网点、地方性金融机构和分支机构营业网点的，覆盖全国的统一的企业和个人征信系统，即金融信用信息基础数据库。2006 年，央

20、行征信中心成立，负责金融信用信息基础数据库的建设、运行和维护。这一阶段的征信行业特点是：1）政府背景的信用登记为主要征信服务提供商，部分试点城市设立发展地方性征信机构，2）建立覆盖全国的统一的征信体系，覆盖信息以银行的信贷信息为主，逐渐增加其他机构的、其他类型的信息；3）相关法规不完善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 多元金融多元金融 2.0 阶段：探索建立市场化的征信体系阶段：探索建立市场化的征信体系 2013 年征信业管理条例和征信机构管理办法正式实施，中国征信业进入了有法可依的发展阶段。法规明确了 1）人民银行是征信业监管部门，2）金融信用信息基础数据库不

21、以营利为目的，从事信贷业务的机构应当按规定向金融信息信用基础数据库提供信贷信息，不从事信贷业务的金融机构在符合规定的情况下提供和查询信用信息，3）个人征信业务应当由人民银行批准，企业征信业务应当向所在地人民银行省会分支机构办理备案，4）突出了对个人信息主体权益的保护。随着互联网、新技术、互联网金融和普惠金融的快速发展，信用信息种类增多、外延扩大，市场对征信服务的需求更进一步，征信应用场景更加丰富。在这个背景下，2015 年 1 月人民银行允许八家公司开展第一批个人征信试点业务。虽然经过两年左右的试点，八家机构均没有满足监管要求和市场的需求、没能取得个人征信牌照，但监管在探索建立市场化的征信体系

22、时关注的问题和主要思路也更加清晰，我国发展市场化的征信体系面临的主要痛点也逐渐清晰。这一阶段的征信行业特点是：1）法律法规逐渐建立，信息主体保护重视度上升，2）全国企业和个人征信系统无法满足日益变化和扩大的市场化征信需求，科技的发展为发展市场化机构为主导的征信体系奠定了基础，类征信业务快速发展，3）征信信息大量丰富，范围和外延扩大。3.0 阶段：发展市场化、法制化、和科技化的征信体系阶段：发展市场化、法制化、和科技化的征信体系 2018 年，百行征信成立，成为第一家持牌的市场化个人征信业务机构，承接了此前试点机构的部分征信业务。2020 年底，央行发放第二张个人征信牌照，朴道征信成立。2021

23、 年底，蚂蚁为主要股东之一的钱塘征信提交了个人征信业务申请，不过人民银行至今没有发放第三张牌照。这一阶段，法律体系逐步完善，征信行业监管加强。民法典、网络安全法、数据安全法、个人信息保护法 等法律法规陆续出台，2021 年 9 月，征信业务管理办法 发布，征信业务的规则进一步明确，在适应目前的市场需求和行业科技发展趋势的同时，加强监管。2020 年底开始，本轮互联网平台和互联网金融整改加速推进，征信业务整改是互联网金融信贷领域整改的重要组成部分。目前助贷平台、持牌个人征信机构和金融机构合作方式和业务整改方案有待监管批准和公布。距征信业务管理办法规定的整改截止日期还剩一年时间，整改方案和对助贷行

24、业的影响成为市场关注的话题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 多元金融多元金融 征信体系基本形成，互金定位有待明确征信体系基本形成，互金定位有待明确 目前我国的征信体系和框架已经基本建设完毕，征信行业监管部门和法律法规体系、信息主体、征信信息提供者、征信服务商、征信信息使用者五个组成征信体系的要素已经齐全。据世界银行的征信信息深度指数（衡量公共信用登记机构和私人部门征信机构对信用信息的可得程度），中国已经达到了世界领先水平。随着互金和助贷业务整改的推进，目前定位不清的互金平台/助贷平台/数据服务商等机构的行业定位和业务边界将更加清晰。图表图表7：征信信息深度指数征

25、信信息深度指数（信用信息的可获得性，信用信息的可获得性，8 为最高）为最高）注：截至 2019 年 资料来源：世界银行，华泰研究 图表图表8：征信体系征信体系五要素五要素 资料来源：世界银行，华泰研究 监管监管：人民银行征信管理局是征信行业的监管部门，负责对征信业和信用评级业进行监管，推动建立覆盖全社会的征信体系、承担征信市场准入和对外开放的管理工作。征信体系相关的法律法规包括民法典、网络安全法、数据安全法、个人信息保护法等，以及 2013 年以来陆续出台的针对征信行业的 征信业管理条例、征信机构管理办法 和 征信业务管理办法等。012345678低收入国家世界平均中等收入国家法国日本高收入国

26、家欧盟中国香港印度新加坡澳大利亚加拿大中国德国英国美国监管征信服务商商业信用评估征信局信用登记信息提供者金融机构其他，司法、零售商、电信运营商、水电账单、金融科技平台、支付、替代数据等信息主体消费者企业信息使用者发放贷款机构金融监管部门，央行其他，招聘、保险、租房等 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 多元金融多元金融 征信服务商征信服务商：征信机构与评级机构不同。评级机构主要关注单个公司的大额信用，对公司运营、财务、治理等进行深入分析，并给出信用评级。征信机构更多的关注大样本的小额信用。世界银行对征信服务商分为三类，信用登记（一般出于监管目的，对金融机构一定规模以

27、上的信贷信息进行强制性登记），征信局（个人征信）和商业信用评估（企业征信）。人民银行征信中心的全国企业和个人征信系统扮演了信用登记、征信局和商业信用评估三个角色。百行征信和朴道征信是持牌市场化个人征信机构，同时也是企业征信备案机构。截至2022 年 2 月，我国有 136 家备案企业征信机构。信息提供者信息提供者：金融机构，包括从事信贷业务的金融机构（银行、农村信用社、信托公司、财务公司、消费金融公司、租赁公司、汽车金融公司、小贷公司、融资担保公司等）和保险证券公司是主要的信用信息提供者。此外，政府部门、电信运营商、公用事业部门、零售商、支付机构等也是常见的信息来源。随着互联网和科技的发展，信

28、贷以外的替代数据的边界得到扩展，互联网平台和第三方数据提供商也成为征信信息来源。征信信息使用者征信信息使用者/场景场景：金融机构查询信息主体的信用信息，主要用于信贷等业务。此外，金融监管、反欺诈、员工录用等也是常见的征信信息使用场景。互金平台互金平台/金融科技公司金融科技公司目前在征信体系里的定位并不明确，扮演多个角色。互联网平台在自身生态系统内产生大量高频数据让他们成为数据来源，基于内部或外部数据进行信用分析扮演征信机构的角色，基于信用分析结果发放贷款或者承担贷款信用风险成为信息使用者。随着征信业务整改的推进以及市场化征信机构的发展，互金平台目前部分与征信相关的业务可能出现调整，平台在产业内

29、的定位有望变的更加清晰。图表图表9：中国征信体系中国征信体系 资料来源：华泰研究 征信业监管机构人民银行征信管理局信息提供者金融机构信贷金融机构保险、证券等其他社保公积金、环保、税务、司法公安、公用事业部门、电信运营商、零售、支付、替代数据征信机构个人征信持牌机构人民银行征信中心百行征信朴道征信企业征信备案机构136家企业征信机构信息使用者金融机构其他互金平台/金融科技蚂蚁集团京东科技美团度小满陆金所控股360数科乐信百融云其他使用场景贷款信用卡审批增信反欺诈金融监管租赁任职资格审查员工录用其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 多元金融多元金融 我国个人征信行业

30、格局展望我国个人征信行业格局展望 2015 年八家不同背景的机构被允许进行个人征信业务试点，包括芝麻信用，腾讯征信，深圳前海征信中心，鹏元征信，中诚信征，中智诚征信，拉卡拉信用，北京华道征信。但是经过两年的试点，八家机构均未取得征信牌照。这一方面与 2015 年开始的互联网金融整治大背景有关，互金行业面临较大变动，与此紧密相关的征信业务的模式和应用等也无法稳定。另一方面，八家都没有达到监管要求。监管回应暴露出的一些问题包括：1）机构间信息是割裂的，无法共享，因为各家都希望形成业务闭环；2）各家分别成立的征信机构在业务和公司治理上无法保证第三方独立性；3）机构对征信业务理念和规则不了解也不遵守，

31、存在信息误采误用的问题。考虑到试点暴露出的问题、征信行业监管要求和行业特性，我们认为，我国个人征信行业形成寡头竞争格局的可能性比较大。数据是征信机构竞争的基础，替代数据有望发挥较大作用。增值服务有望增加征信机构与客户互动和获取信息的频率，增加客户粘性，从而构筑征信机构的竞争优势。在增值服务领域，征信机构可以与其他金融科技公司合作和竞争。行业特性和牌照限制可能促使个人征信形成寡头竞争行业特性和牌照限制可能促使个人征信形成寡头竞争 由于征信业务的网络外部性和规模经济效应，征信行业具有天然的垄断性。垄断和竞争性的征信行业格局各有优势和不足。垄断的征信行业，优势包括：1）信息覆盖全面，2）评分标准统一

32、；不足包括：1）容易形成歧视性的定价，例如新老股东/新老会员之间的不平等、信息输出和收益不同，容易造成新股东/新会员付出更高的价格，2）改善评级产品质量的动力小，3）增值服务创新动力小。竞争的征信行业，优势体现在产品价格、质量和创新方面，不足包括：1）容易出现信息孤岛，机构之间可能不共享信息，2）单一征信机构信息覆盖可能不全面，使用者从单个机构只能获取信息主体的部分信用信息，3）不同机构信用分析和评分标准不同，使用难度增加。国际经验来看，个人征信机构的数量受市场规模和需求以及监管决定。在美国，征信市场经过多年的整合，目前有三家主要的征信局，在产品和服务的差异化方面进行竞争。在英国，三家主要的征

33、信局从相同的银行获取信用信息，在信息质量和增值服务方面竞争。我国发展市场化的征信行业的方向已经明确，央行征信中心和市场化征信机构之间互补，可以增加征信有效供给，满足巨大的以及多样化的市场需求。考虑到前期八家征信机构试点出现的问题，例如信息孤岛，股东背景和第三方独立性等问题，并且个人征信监管强度大于企业征信，我们认为，监管不大可能发放过多的个人征信牌照，我国个人征信行业形成少数几家征信机构竞争的格局的可能性较大。图表图表10：征信市场不同竞争格局的优劣势征信市场不同竞争格局的优劣势 资料来源：华泰研究 垄断优势信息覆盖全标准统一，使用方便不足容易形成歧视性定价提升评级产品质量动力小增值服务创新动

34、力小竞争优势定价更友好提升产品质量和提供增值服务的动力大不足容易形成信息孤岛信息覆盖不完整标准有差别，使用难度上升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 多元金融多元金融 数据是竞争的基础，替代数据空间大数据是竞争的基础，替代数据空间大 数据是征信机构竞争的基础，征信机构可以在覆盖信用信息的广度（覆盖信息主体范围广，信息全面）和质量（准确，有效，相关，及时，安全储存）方面竞争。从国际经验来看，征信机构的信用信息一般通过 1）股东/合作机构互惠共享，2）从外部数据源采购，3）直接从信息主体处获取等方式取得征信信息。在信用信息共享方面，一些国家监管要求金融机构至少是一家

35、征信机构的会员，也有国家（例如印度）要求放贷金融机构必须是所有征信机构的会员，且将所有信用数据与征信机构共享。人行征信中心负责维护全国企业和个人征信系统，即金融信用信息基础数据库，覆盖的个人信息主体最广泛，以金融机构的信贷信息为主，同时也包括非信贷类信息。截至 2020 年底，央行征信收录了 11 亿个人信息主体的信息。近年来消费信贷的发展和信用下沉、互联网金融行业整改为央行征信补充了更多过去信用“白户”的信用信息。随着 P2P 的清退，持牌金融机构作为互联网贷款和助贷的出资方，将更多信用下沉的人群的数据报送至征信系统；支付宝“花呗”2021 年 9 月逐步纳入央行征信，补充了超 5 亿个人用

36、户的数据。百行征信在建设数据库方面快速推进，2022 年 5 月已收录个人信息主体 4.8 亿（2021 年 5月：2 亿）。百行按照“互惠对价”“一行一策”的方针推动数据共享；同时加强与替代数据源的合作，推动运营商、公安、航旅等数据源产品应用转化，探索政务数据合作，推动学历、社保、保险等重点替代数据的合作。目前，百行征信基本实现了基础验证、支付清算、交通出行、司法涉诉、互联网行为等五大类信息的覆盖。图表图表11：三家征信机构对比三家征信机构对比 人民银行征信中心人民银行征信中心 百行征信百行征信 朴道征信朴道征信 股东背景 人民银行 互联网金融协会+八家试点机构 北京国资+四家机构 市场定位

37、 人民银行直属的事业法人单位 市场化征信机构 市场化征信机构 收录个人信息主体数 11 亿（2020 年）4.8 亿（2022 年 5 月）-收录企业信息主体数 6092.3 万户（2020 年）3488 万户（2022 年 5 月）-合作金融机构家数 -2526 家（2022 年 5 月）服务近百家金融机构（2022 年 1 月）主要征信产品 个人信用报告，企业信用报告，动产融资统一登记，应收账款融资服务平台 个人信用报告，小微企业信用报告 个人征信报告，企业征信 增值服务 -个人征信：特别关注名单，信息校验，反欺诈，场景定制评分，多头申请监测，信贷行为标签等 企业征信：关联方探查，人企关联

38、核验，空客企业识别，企业关联方综合画像，企业税票征信产品，企业电力征信产品，科创企业征信指数，小微快贷解决方案等 个人征信：信用评分类征信产品，信用画像，反欺诈 其他：职业信用产品 资料来源：人民银行，公司网站，华泰研究 图表图表12：百行征信股东百行征信股东列表列表 发起人发起人/股东股东 持股比例持股比例 中国互联网金融协会 36%考拉征信有限公司 8%芝麻信用管理有限公司 8%北京华道征信有限公司 8%中诚信征信有限公司 8%深圳前海征信中心股份有限公司 8%鹏元征信有限公司 8%中智诚征信有限公司 8%腾讯征信有限公司 8%注：数据截至 2022 年 8 月 2 日 资料来源：Wind

39、，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 多元金融多元金融 图表图表13：朴道征信股东列表朴道征信股东列表 发起人发起人/股东股东 持股比例持股比例 北京金融控股集团有限公司 35%京东科技控股股份有限公司 25%北京小米电子软件技术有限公司 17.5%北京旷视科技有限公司 17.5%北京聚信优享企业管理中心(有限合伙)5%注：数据截至 2022 年 8 月 2 日 资料来源：Wind，华泰研究 在传统的信贷数据共享的基础上，替代数据在近年来随着互联网和科技的发展越来越多的被运用在征信领域，成为征信机构构筑数据优势的方向。在海外市场，具有代表性的主要基于替代

40、数据进行信用分析的公司包括 LenddoEFL（利用社交媒体、心理测评等数据），和Creditvidya（主要分析手机使用信息，包括手机数据使用、短信、浏览器数据、位置信息等），这些征信机构通过科技手段获取和分析不同于传统信用数据的新型数据，并以此形成相对于传统征信局的竞争优势。我国大型互联网平台的生态体系内产生了大量可以用于信用分析的替代数据，可以与传统信用信息互补。征信业务管理办法将替代数据纳入监管，在合法合规的情况下，对替代数据进行采集和分析，有望为未来我国市场化征信机构发展竞争优势提供较大空间。互联网龙头参股征信公司，可能在一定程度上增加互联网平台分享替代数据的意愿度。免责声明和披露以

41、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 多元金融多元金融 增值服务是差异化的关增值服务是差异化的关键键 在市场需求和科技的驱动下，征信机构围绕客户使用征信服务的场景、消费者的生命周期、产业链，在个人和企业征信报告的基础上，提供各种增值服务。增值服务增加客户使用征信机构服务的频率和依赖度，增加征信机构获取信息的频率和广度。成熟的征信机构往往有专门的技术团队，负责开发和提供增值服务；更多的征信机构与外部供应商合作提供增值服务。图表图表14：征信机构主要增值服务征信机构主要增值服务 资料来源：华泰研究 在增值业务方面，征信机构也面临其他类型公司的竞争。以美国三大征信局和 FICO 为例，三

42、大征信局和 FICO 在征信业务方面是合作关系，在一些增值服务方面是竞争关系。FICO的信用数据来源于三大征信局，除了使用脱敏的数据进行产品开发以外，FICO 不会收集和保存用于计算 FICO 分的消费者信用数据，FICO 分主要通过三大征信局进行分销。在增值服务方面，例如营销、客户运营管理等方面，FICO 和征信局也存在竞争。相比美国的三大征信局和 FICO 的增值服务，百行征信和朴道征信目前的增值服务种类较少，未来在数据积累、科技的推动下，可能会有更大的空间。互联网和金融科技公司可能在增值服务方面与征信机构合作或竞争。图表图表15：美国三大征信美国三大征信局和局和 FICO 对比对比 Eq

43、uifax（艾可菲）（艾可菲）Experian（益博睿益博睿）TransUnion（环联）（环联）FICO 数据 信贷数据，金融资产，电信公用事业账单，工作，收入，教育历史，犯罪历史，专业保健执照，人口统计和市场数据等 传统信用数据+新数据库 财务，信贷，另类信用，身份，电话活动，电子设备信息，市场，破产，抵押，法院判决，保险索赔，汽车等 征信数据来源于三大征信局 客户 金融机构，企业，政府机构，个人 个人，企业 金融机构，其他行业 个人，企业 主要产品 线上数据，组合管理，分析服务，科技服务，身份认证，欺诈管理，营销，消费者信用监测，雇佣历史和收入证明，人才管理，BPO，催收软件、服务和分析

44、等 消费者：信用报告和评分，身份检测和保护，财务教育，信贷产品比较，财务损失和身份盗用保护，电子钱包 商业：大数据分析平台，核心数据平台，开放数据平台，消费者数据，决策 金融服务：借款全生命周期解决方案；信用报告，信用营销，分析和咨询，身份认证和授权，催收解决方案等 新兴领域：保险，服务和催收，租户和就业，科技，商业和通讯，公共部门，媒体等；引入和交易处理产品、评分和分析、营销解决方案、反欺诈和身份管理解决方案、消费者运营解决方案 FICO 分 软件：消费者互动相关，例如获客，定价，服务，管理，反欺诈保护等 资料来源：公司公告，华泰研究 征信报告信用评分软件应用行为评分收款服务（应收管理）抵押

45、物登记营销贷款监测反欺诈数字ID消费者产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 多元金融多元金融 征信在互金业务中的重要性与日俱增征信在互金业务中的重要性与日俱增 征信业务监管加强和整改是本轮开始于 2020 年的互联网金融行业整改的一部分。我们认为，整改的推进有助于加强穿透式监管，有望使持牌征信机构的重要性上升，对与银行合作的互联网助贷平台和数据商提出更高的要求。互联网平台和数据商以后的产业定位可能更加清晰，不同平台可以根据其在数据、科技、资本、细分领域的经验和洞察等优势进行差异化竞争。资本充足、合规的大平台的助贷业务受征信业务整改的影响或较小。图表图表16：征

46、信行业征信行业主要监管文件主要监管文件 时时间间 文件文件 2013 年 1 月 征信业管理条例，国务院 631 号令 2013 年 12 月 征信机构管理办法 2021 年 1 月 征信业务管理办法（征求意见稿）2021 年 9 月 征信业务管理办法 资料来源：，人民银行，华泰研究 图表图表17：征信业务征信业务管理办法管理办法主要主要内容内容 主要文件主要文件 2021 年年 9 月中国人民银行征信业务管理办法月中国人民银行征信业务管理办法 监管机构 中国人民银行 定义 信用信息，是指依法采集，为金融等活动提供服务，用于识别判断企业和个人信用状况的基本信息、借贷信息、其他相关信息，以及基于

47、前述信息形成的分析评价信息。金融机构不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务。本办法所称金融机构，是指国务院金融管理部门监督管理的从事金融业务的机构。地方金融监管部门负责监督管理的地方金融组织适用本办法关于金融机构的规定。信息采集 1）原则：合法、正当的方式，遵循最小、必要的原则，不得过度采集 2）方式：不得欺骗、胁迫、诱导/向信息主体收费/从非法渠道采集/以其他侵害信息主体合法权益的方式采集。3）告知义务：征信机构采集个人信用信息应当经信息主体本人同意，并且明确告知信息主体采集信用信息的目的。信息提供与使用 1）征信机构对外提供征信产品和服务，应当遵循公平性原则，不得设

48、置不合理的商业条件限制不同的信息使用者使用，不得利用优势地位提供歧视性或者排他性的产品和服务。2）资质审核：征信机构应当采取适当的措施，对信息使用者的身份、业务资质、使用目的等进行必要的审查 3）免费查询：个人信息主体有权每年两次免费获取本人的信用报告，征信机构可以通过互联网查询、营业场所查询等多种方式为个人信息主体提供信用报告查询服务。4）征信机构提供信用信息查询、信用评价类、信用反欺诈产品和服务，应当向中国人民银行或其省会（首府）城市中心支行以上分支机构报告下列事项：（一）信用报告的模板及内容；（二）信用评价类产品和服务的评价方法、模型、主要维度要素；（三）信用反欺诈产品和服务的数据来源、

49、欺诈信用信息认定标准。个人不良信息 1）征信机构采集的个人不良信息的保存期限，自不良行为或者事件终止之日起为 5 年。2）个人不良信息保存期限届满，征信机构应当将个人不良信息在对外服务和应用中删除；作为样本数据的，应当进行匿名化处理。禁止行为 1）对信用评价结果进行承诺；2）使用对信用评价结果有暗示性的内容宣传产品和服务；3）未经政府部门或者行业协会同意，假借其名义进行市场推广；4）以胁迫、欺骗、诱导的方式向信息主体或者信息使用者提供征信产品和服务；5）对征信产品和服务进行虚假宣传；6）其他影响征信业务客观公正性的征信产品和服务。信息公开 征信机构应当将下列事项向社会公开，接受社会监督：1）采

50、集的信用信息类别；2）信用报告的基本格式内容；3）异议处理流程；4）中国人民银行认为需要公开的其他事项。信用信息安全 个人征信机构、保存或者处理 100 万户以上企业信用信息的企业征信机构，应当符合下列要求：1）核心业务信息系统网络安全保护等级具备三级或者三级以上安全保护能力；2）设立信息安全负责人和个人信息保护负责人，由公司章程规定的高级管理人员担任；3）设立专职部门，负责信息安全和个人信息保护工作，定期检查征信业务、系统安全、个人信息保护制度措施执行情况。生效日期和整改期限 2022 年 1 月 1 日起施行，本办法施行前未取得个人征信业务经营许可或者未进行企业征信机构备案但实质从事征信业

51、务的机构，应当自本办法施行之日起 18 个月内完成合规整改。资料来源：人民银行，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 多元金融多元金融 监管明确信用信息边界以及征信机构责任监管明确信用信息边界以及征信机构责任 我们认为，在信用信息边界明确之后，互联网平台/金融科技公司/数据公司等合法合规的取得同样的信息并用于征信以外的用途，面临的政策不确定性风险有所下降。征信业务管理办法（简称办法）明确用信息边界，基于依法采集、为金融等活动提供服务、用于识别判断企业和个人信用状况三个维度，将替代数据纳入监管；采集个人信息应遵守最小、必要的原则，使用信用信息应基于合法、正当

52、目的，不得滥用。征信管理范畴不涉及非商业合作的信息服务，例如国家机关和具有管理公共事务职能的组织依职责直接向金融机构提供信息的，以及汽车经销商、房产营销中介等市场机构依法代金融机构收集客户信息但不对客户信息分析处理营利的。同时，办法明确征信机构的重要性和责任。金融机构不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务。要求征信机构对信息使用者身份、资质和目的进行必要审查，对信息来源、质量、安全和主体授权等进行必要审查。整改的推进有望使持牌征信机构快速积累数据，可能促进平台和数据商与征信机构合作的意愿。对资本充足、合规的助贷平台影响或较小对资本充足、合规的助贷平台影响或较小 我们认为

53、，助贷平台的核心价值贡献在于依靠科技进行精准获客，具体体现在获客手段和第一轮风险评估。一方面，互联网助贷平台可以低成本并且高效的覆盖传统金融机构服务不到的长尾普惠金融客户，另一方面，平台进行第一轮风险评估，高效准确的筛选出合适的贷款需求并与合作的金融机构进行匹配。征信业务整改导致部分投资者担心平台第一轮风险评估是否还能合规的进行。我们认为，整改对资本充足、合规的龙头助贷平台带来的政策不确定性可能较小。基于互联网助贷平台是否需要受资本金/杠杆率的限制，目前助贷主要分成两种模式：1）轻资本模式，平台仅负责贷款撮合，不参与出资也不承担信用风险，2）重资本模式，平台通过持有的小贷或消金牌照参与出资，或

54、者通过持牌的融资担保公司承担信用风险。重资本模式下，平台的持牌金融机构有合理的理由获取和分析借款人的信用信息，可能受征信业务整改影响较小。图表图表18：重资本模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）重资本模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）资料来源：华泰研究 助贷平台助贷平台助贷平台助贷平台小贷小贷/消金子公司消金子公司或担保子公司或担保子公司金融机构金融机构（银行、消金、小贷公司等）个人/企业2）全部信用信息3）调取征信信息8）发放贷款1）提交信息授权查询信用信息4）第一轮风险评估结果与金融机构约定的应报送的信息5）调取第一轮风险评估结果约定的应报送的信息其他征信信息采集征信信息合作

55、整理、加工、分析信息6）独立进行贷款审核反馈审核结果7）反馈审核结果8）发放联合贷款或承担信用风险征信机构征信机构信息提供者信息提供者/数据公司数据公司 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 多元金融多元金融 图表图表19：轻资本模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）轻资本模式下可能的助贷和征信模式（发放贷款环节）资料来源：华泰研究 我们认为，助贷平台无法也没有必要实现 100%的轻资本模式。考虑到大部分龙头平台持有小贷或者消金牌照，监管加强导致金融牌照价值上升，金融牌照可以为平台开展业务带来更多灵活性。同时，征信业务整改的背景下，保留一定比例的重资本业务可能也

56、有助于降低业务不确定性。风险提示风险提示：1）我国市场化的个人征信行业目前处于起步阶段，业务模式和商业化存在较多不确定性，可能影响我们对行业空间、行业格局等方面的预测分析；2）如果征信行业监管规定出现变化，例如发放更多张个人征信牌照，放松或收紧征信行业监管要求，可能对征信行业格局、不同公司的产业定位、行业发展逻辑等产生影响；3）互联网助贷的征信业务整改具体方案尚未正式公布，可能对助贷平台和助贷的业务模式产生影响；4）其他风险，例如宏观经济压力、信贷需求和表现波动、数据和信息技术等方面的风险可能会对征信行业产生影响。助贷平台助贷平台（信息提供（信息提供者身份）者身份）金融机构金融机构（银行、消金

57、、小贷公司等）个人/企业2）调取征信信息7）发放贷款1）提交信息授权查询信用信息3）第一轮风险评估结果全部信息4）调取第一轮风险评估结果其他征信信息采集征信信息合作整理、加工、分析信息5）独立进行贷款审核反馈审核结果6）反馈审核结果征信机构征信机构信息提供者信息提供者/数据公司数据公司 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 多元金融多元金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，吕程、李健，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及

58、披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回

59、报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯

60、一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽

61、业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报

62、告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港

63、）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 多元金融多元金融 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:

64、/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 F

65、INRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师吕程、李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力

66、获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报

67、）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华

68、泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 多元金融多元金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限

69、公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755

70、82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司