1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料基础材料/ /工业工业 长期和海外视角下长期和海外视角下家装建材展望家装建材展望 华泰研究华泰研究 建材建材 增持增持 ( (维持维持) ) 建筑与工程建筑与工程 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 方晏荷方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 +(86) 755 2266 0892 研究员 张艺露张艺露 SAC No. S0570520070002 +(86) 10 6321 1166 研究员 黄颖黄颖 SAC No. S0570522030002 S

2、FC No. BSH293 +(86) 21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 7 月 27 日中国内地 专题研究专题研究 2H22 关注需求和回款变化关注需求和回款变化，中长期布局高质量扩张，中长期布局高质量扩张 我们在本报告尝试解答地产投资大幅波动下的建筑建材行业投资逻辑， 着重从三个维度进行了梳理：1）日本等海外国家地产泡沫破裂后的行业基本面和估值变化；2）短期来看，2H22 地产纾困和保交楼政策对家装建材的需求影响，有哪些前瞻指标能够辅助验证需求的边际变化，有哪些建筑和建材企业回款风险尚未完全出清；3）中长期来看，住宅增量需求切换为

3、存量需求，大 B 渠道转向 C 端和小 B，真正有能力完成渠道下沉、品类扩张、客户延伸或海外布局的龙头企业有望获得估值溢价。 日本的经验：建筑行业日本的经验：建筑行业快速出清，家装建材韧性明显快速出清，家装建材韧性明显 1990 年日本地产泡沫破裂后，住宅投资增速维持低位震荡、住宅新开工户数以每 10 年减少大约 30 万套的速度下行。 建筑行业快速出清， 并通过降低杠杆率、提升净利率驱动 ROE 提升，行业下行阶段 PE （TTM） 估值在 5-10倍左右，2020 年以来疫情影响显著。建材方面，地产危机对竣工端品种短期影响小于开工端，家装建材韧性强于水泥玻璃等周期品。中长期看，除石膏板行业

4、格局稳定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷卫浴行业龙头分别通过去产能和兼并重组、品类扩张和升级、并购、全球化布局等不同方式实现了收入和业绩增长，且家装建材龙头底部 PE（TTM）稳定在 15-20 倍左右。 短期：重点跟踪地产保交楼落地和销售同比情况短期：重点跟踪地产保交楼落地和销售同比情况 从 30 城日度地产成交面积看，7 月以来成交量重回低位，自 21H2 开始期房销售持续走差，而现房销售保持强劲，二手房日成交面积基本未受影响，支撑建材泛 C 端需求。 地产尤其民营地产信用风险暴露后， 缩表应对或导致拿地和新开工需求持续下行，短期对家装和开工端建材难言乐观。在保交付背景下，2H22 竣工小高峰或仍

5、值得期待，尽管中长期来看竣工总量仍将下行。我们总结建议重点跟踪地产高频销售情况、浮法玻璃周度去库、玻璃深加工企业运行等，以验证下半年建材实物量需求的边际变化。 中长期：增量切换存量，积极布局品类中长期：增量切换存量，积极布局品类+客户客户+海外扩张海外扩张 国内地产需求中长期下行对房建、装饰和家装建材的需求影响更为明显，但我们认为国内地产需求的下行周期或更平缓。 房地产投资开发业务占中大型建筑企业的收入比重普遍低于 20%，住宅相关的房建工程收入占建筑企业收入比重普遍低于 30%， 家装建材直销渠道收入占比由 2019 年的 40%快速下降，重点关注地产业务占比高、且减值计提比例低的公司回款风

6、险。端家装增量切换存量需求将愈加明显，非房业务占比提升；重视渠道/品类/客户/海外业务扩张提供新成长驱动力的。 风险提示：地产投资持续大幅下行、原料及能源涨价超预期、政策执行力度不及预期。 (23)(11)11325Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)建材建筑与工程沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料基础材料/ /工业工业 正文目录正文目录 2H22 展望：销售或结构性修复，保交楼支撑竣工需求展望：销售或结构性修复，保交楼支撑竣工需求 . 3 销售或呈现结构性修复，二手需求好于期房 . 3 情景一：实物量趋势性走弱拖累建筑建材

7、需求. 3 情景二：积极保交楼推动竣工小高峰 . 4 他山之石：日本地产下行期的启示他山之石：日本地产下行期的启示 . 7 地产大拐点后，需求阶梯式下行 . 7 建筑：快速出清提升盈利，估值周期分化显著. 9 建材：家装建材韧性显著强于周期品 . 13 中长期展望：渠道加速变革，挖掘另类扩张中长期展望：渠道加速变革，挖掘另类扩张 . 22 地产需求和回款风险仍有待落地 . 22 存量时代开启，布局高质量扩张 . 24 风险提示. 25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 基础材料基础材料/ /工业工业 2H22 展望展望：销售或结构性修复，保交楼：销售或结构性修复

8、，保交楼支撑竣工支撑竣工需求需求 销售或呈现结构性修复，二手需求好于期房销售或呈现结构性修复，二手需求好于期房 销售有望呈现结构性复苏，销售有望呈现结构性复苏，二手房及现房二手房及现房销售或持续恢复、但期房销售或受较大拖累销售或持续恢复、但期房销售或受较大拖累。从30 城日度地产成交面积看，6 月中下旬在房企季节性冲量和部分地区数据异常影响下，销售数据攀升，但 7 月开始成交量高频数据重回低位，且受贷款风险事件影响，销售整体仍处于低迷状态。 我们认为后续销售有望呈现结构性复苏， 二手房销售恢复程度好于期房： 1）从期房和现房销售面积看，自 21H2 开始期房销售持续走差，而现房销售保持复苏趋势

9、，与前瞻指标利率下行的趋势基本相符；2）二手房日成交面积高频数据看，基本未受影响，6月中下旬开始便修复至正常区间； 3） 从居民中长贷边际修复程度看， 比房企销售回款更快，侧面印证居民端按揭资金改善，而期房走弱背景下，对二手房仍有购房信心。 图表图表1： 全国全国 30 城商品房日成交面积重回低位城商品房日成交面积重回低位 图表图表2： 期房与现房限售分化明显期房与现房限售分化明显 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表3： 全国全国 18 城城二手房日成交量几无影响，已恢复到正常区间二手房日成交量几无影响，已恢复到正常区间 图表图表4： 居民中长贷较房企销售回款

10、恢复快居民中长贷较房企销售回款恢复快 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 情景一：情景一：实物量实物量趋势趋势性走弱拖累建筑建材需求性走弱拖累建筑建材需求 若不考积极政策的影响，我们预计若不考积极政策的影响，我们预计 22H2 地产地产实物量落地实物量落地难言难言乐观，乐观，建筑建材下游需求或建筑建材下游需求或持续疲软。持续疲软。钢材、水泥和混凝土的下游需求以地产和基建为主，二者需求的高频数据可以验证下游需求景气度。今年以来基建投资增速强劲，而从建筑钢材日度成交、混凝土搅拌站运转率、水泥周度出货率来看，实物量低于最近三年或五年同期，即使上半年剔除疫情影响较为严重的华东、

11、华北等地，三者数据依然较差，表明地产实物工作量的下滑对整体总量需求影响较大。 007080901001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（万平）2018年2019年2020年2021年2022年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%15-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-02商品房销售面积：现房：当月同比商品房销售面积：期房：当月同比0551月2月3月4月5月6

12、月7月8月9月 10月 11月 12月(万平)2018年2019年2020年2021年2022年-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%12-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-12定金及预收款+个人按揭贷款：当月同比居民户:新增中长贷:当月同比（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 基础材料基础材料/ /工业工业 而从房企角度看，资金紧

13、缺和缩表抗风险背景下，叠加部分民营房企暴雷后丧失再投资能力，可能减少新开工和拿地行为，若销售下滑进一步拖累销售回款、信用紧缩进一步拖累融资行为，房企可能进一步减少实物量落地，而对建筑建材公司最直接的影响便是收入规模下行和供应商回款的继续拖欠。 从领先指标住宅用地成交规划建筑面积看，新开工下行趋势明显，短期难言乐观。实际上前者领先后者 1-2 个季度，但去年房企债务风险暴露后，大幅下行的新开工数据基本覆盖了前瞻指标趋势，二者均处下行通道中。 图表图表5： 建筑钢材日度成交量（建筑钢材日度成交量（4 周平滑）仍在历史低位周平滑）仍在历史低位 图表图表6： 混凝土搅拌站运转率仍处于低位混凝土搅拌站运

14、转率仍处于低位 资料来源：Mysteel、华泰研究 资料来源：百年建筑网、华泰研究 图表图表7： 水泥出货率水泥出货率保持低位运行保持低位运行 图表图表8： 住宅用地成交规划面积与新开工面积住宅用地成交规划面积与新开工面积下行下行趋势明显趋势明显 图表图表 ： 资料来源：卓创资讯、华泰研究 资料来源：Mysteel、华泰研究 情景二：情景二：积极积极保交楼保交楼推动竣工小高峰推动竣工小高峰 多方推进“保交楼”攻坚战多方推进“保交楼”攻坚战，有望推动竣工端需求边际改善，有望推动竣工端需求边际改善。自今年年初开始，银保监会等监管层便强调保交付事项， 且在 7 月 12 日贷款风险事件后一周内三次积

15、极表态， 坚持 “房住不炒”定位，稳妥化解房地产领域风险。7 月 14 日银保监会提出，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作；17 日，提出协同地方政府推动“保交楼” ；21 日，提出将主动参与合理解决资金硬缺口方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付。我们认为，对于保交楼的重视有望从政策面推进保交楼的顺利进行，尽快化解风险。 05月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(万吨)2002120220%5%10%15%20%25%30%35%03/0303/2404/0704/2105/120

16、5/2606/0906/2307/0707/2108/0408/1809/0109/1509/2910/2011/0311/1712/0112/1512/292020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%12-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-06

17、19-0119-0820-0320-1021-0521-12住宅用地成交规划建筑面积：同比（MA3）住宅销售面积：同比（MA3，右轴）住宅新开工面积：同比（MA3，右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表10： 近期监管层面“保交楼”政策梳理近期监管层面“保交楼”政策梳理 时间时间 主体主体 主要内容主要内容 信息来源信息来源 2021.12.20 央行、银保监会 通知指出要稳妥有序开展并购贷款业务、加大债券融资支持力度、积极提供并购融资顾问服务、提高并购服务效率、做好风险管理，以及建立报告制度和宣传机制。 关于做好重点

18、房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知 2022.02.24 住建部 坚决有力处置个别房地产企业因债务违约所引发的房地产项目逾期交付风险。这项工作是以“保交楼、保民生、保稳定”为首要目标，以法治化、市场化为原则，压实企业主体责任，落实属地政府管理责任，维护社会稳定，维护购房群众合法权益。 中华人民共和国国务院新闻办公室 2022.07.14 银保监会 银保监会将继续贯彻落实好党中央、国务院决策部署，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、稳定性，保持房地产融资平稳有序，支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求， 引导金融机构市场化参与

19、风险处置。 中华人民共和国国务院新闻办公室 2022.07.17 银保监会 加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，坚持“房住不炒”，坚持“稳地价、稳房价、稳预期”，支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放；有效满足房地产企业合理融资需求；配合压实企业、股东等相关各方责任。 中华人民共和国国务院新闻办公室 2022.07.21 银保监会 将积极加强与住建部、人民银行部门的协同配合，支持地方更有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。将主动参与合理解决资金硬缺口方案研究，做好具备条件的信贷投放。 中华人民共和国国务院新闻办

20、公室 资料来源：央行、银保监会、住建局、华泰研究 地方层面，多地政府出台政策，确保延期项目顺利交房，主要措施包括：1）强化预售资金监管和明确责任，避免风险扩散；2）争取资金支持并保证项目正常交付，比如济南历城区提出帮助企业争取预售监管资金并在项目内封闭运行使用、郑州市政府探索设立房地产纾困基金；3） “一对一”帮扶政策，监督施工进度，力争按期交房。我们认为，目前主要风险暴露的地区，多方正在努力推进保交楼，解决核心的资金问题并防止风险扩散，有望加速解决保交楼问题，并从实践中为其他地区摸索出切实可行的治理方案。 图表图表11： 近期地方政府出台“保交楼”政策近期地方政府出台“保交楼”政策 时间时间

21、 政策或颁布政策或颁布主体主体 主要内容主要内容 2022.07.14 西安市住建局等 5 部门联合发布 关于防范商品房延期交房增量问题的工作措施 强化商品房预售资金监管，进一步明确开发商和银行责任。1）在购地资金方面，参与商品住房用地竞买的开发企业必须使用合规自有资金；2）预售资金监管方面，要求商品房预售资金全额入账；3）严格拨付标准，商品房项目完成主体结构验收、竣工验收、验收备案前，累计使用重点监管资金不得超过总额的 50%、95%、99%。 2022.07.18 山东济南历城区住建局发布区住建局积极推进房地产领域突出问题化解 对全区 157 个在建房地产项目全面梳理风险隐患， 排查出房地

22、产领域突出问题项目共 19 个， 主要涉及延期交房、 项目停工、销售宣传、合同纠纷四大类问题。在保障资金安全前提下，帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在项目内封闭运行使用，确保项目完成交付，推动项目风险隐患稳妥化解。 2022.07.19 陕西咸阳住建局 召开部分房地产开发企业集体约谈会，建立了一对一帮扶政策，要求对在建项目在保质保量和确保安全的前进下，加快施工进度，力争按期交房。 2022.07.19 四川遂宁住建局 开展房地产企业和房地产项目挂联工作，每一个项目均由一名县（市、区）、市直园区县级领导进行“一对一”挂联，督促未开工房地产开发项目尽快投资、动工，指导在建房地产开发项目规范运

23、营，按期完工。 2022.07.22 郑州市人民政府 要抓好房地产纾难解困，强力推进安置房建设，大力推进问题楼盘化解，探索设立房地产纾困基金，确保房地产业健康有序发展。 资料来源：住建部、各省市人民政府官网、华泰研究 竣工竣工小高峰值得期待，但中长期看竣工量和强度或平稳下行。小高峰值得期待，但中长期看竣工量和强度或平稳下行。从建材的应用场景看，建筑浮法玻璃主要用于竣工环节，其产量因体量较大，可表征表观消费量，2016 年以来和地产销售相关度更高，因：1）销售回暖带来资金充裕，房企加速前期项目施工和竣工的交付，进而缩短工期，一定程度上能够表征竣工景气度；2）竣工数据误差相对明显，据统计局，201

24、5-2021 年新开工、 竣工面积累计值为 136、 69 亿平米， 新开工一般领先竣工 3 年左右，竣工量显著小于理论新开工传导量，或有项目烂尾，影响玻璃消费和竣工的相关性。 因此玻璃的景气度亦可成为销售景气度的佐证，但玻璃库存高企、玻璃深加工企业开工率历史低位维持，表明玻璃消费和竣工需求依然较差。我们认为，政策积极应对下，竣工有望在多方促进下迎来小高峰，因：1）新开工领先竣工 3 年看，即使有误差，但可指示今年应为竣工小高峰，有竣工需求支撑；2）保交付重要性不言而喻，积极推进保交付对于改善民生、恢复市场主体信心非常重要。但中长期来看，随着销售、新开工的持续大幅下行，从总量层面减少竣工的支撑

25、， “十四五”或保持平稳下降的趋势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表12： 玻璃产量增速振幅弱于地产销售和竣工面积增速玻璃产量增速振幅弱于地产销售和竣工面积增速 图表图表13： 玻璃深加工企业钢化炉开工玻璃深加工企业钢化炉开工率率低位维持低位维持 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Mysteel、华泰研究 图表图表14： 浮法玻璃库存仍在持续累库浮法玻璃库存仍在持续累库 图表图表15： 新开工对竣工领先新开工对竣工领先 3 年指示竣工或进入中长期下行通道年指示竣工或进入中长期下行通道 资料来源：卓创资讯、华泰研究

26、 资料来源：Wind、华泰研究 地产政策和销售的地产政策和销售的进一步进一步改善，或成为建筑建材主要景气前瞻指标。改善，或成为建筑建材主要景气前瞻指标。历史地产周期上行，通常先有降准降息、限购放松，刺激居民信贷扩张并提振购房意愿，而销售回款增多对于改善房企资金情况效果明显，但本轮周期中，居民购房信心受损、疫情影响收入和现金流，导致购房需求下滑，同时房企自身资金链恶化，导致前瞻指标失效。因此，同步指标如销售（销售回款占比大，销售回款带来房企资金的直接回暖，对应应付款的改善，带来建筑建材供应商资金和收入预期的直接改善） ，成为建筑建材景气度的重要判断依据。 我们总结为以下高频数据来紧密跟踪地产链景

27、气度：1）从 30 城成交和 18 城二手房成交日度高频数据，直观监控销售改善情况；2）玻璃的需求和景气度与地产销售相关度较高，可以通过玻璃周度去库、玻璃深加工企业运行情况，来辅助验证需求边际变化；3）从建筑钢材成交量日度和周度表观消费量、水泥周度出货率、混凝土搅拌站运转率等，高频监控新开工实物量，但仅限于基建和地产的总量层面。 -40%-20%0%20%40%60%80%06-0106-1007-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-10销售

28、面积：当月同比竣工面积：当月同比平板玻璃产量：当月同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(万吨)20020202120222%3%4%5%6%7%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-

29、1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12新开工单月同比-MA12-平移3年竣工单月同比-MA12销售单月同比-MA12个人住房贷款加权平均利率（右轴，倒序） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 基础材料基础材料/ /工业工业 他山之石：日本地产下行期的启示他山之石：日本地产下行期的启示 地产大拐点后，需求阶梯式下行地产大拐点后，需求阶梯式下行 日本地产行业日本地产行业在在历史上历史上经历了数次危机，经历了数次危机，危机当年危机当年表现为地产投资的快速下行，并成为表现为地产投资的快速下行，并成

30、为进进入新入新需求阶段的信号需求阶段的信号。在 20 世纪 70 年代石油危机的影响下，1976 年日本的经济增长换挡降速至 5%左右，但此时城镇化率水平已达到 75.94%。随后在 70 年代末，日本放松了土地税制改革，个人持地成本降低导致地价上涨提速，同时 80 年代日本开始加快对外开放和日元国际化步伐，1985 年广场协议后日元汇率大幅升值，日本政府通过降息对冲升值，伴随低利率以及监管放松的市场环境，日本地产泡沫膨胀。 1989 年日本政府开始收紧货币政策，控制不动产融资总量，加征土地税收等手段，导致企业资金链断裂，随后传递至高杠杆维持的房地产市场，泡沫破灭，经济增速降至 0%左右，19

31、94-2004 年居民和非金融企业部门处于持续降杠杆阶段， 人口老龄化问题日趋严重， 1990年 65 岁以上人口比例约占 11.87%，适龄购房人口于 1995 年见顶回落导致住房需求下降，并在 1997 年亚洲金融危机影响下，日本地产投资增速再度快速下行。 虽然 2000 年日本城镇化率再次进入快速上行阶段， 但主要系受行政区划调整和町村老龄人口去世影响带来的被动提升， 而非人口真实流动， 无法形成有效需求， 日本房价指数在 1990年见顶后持续下跌近 20 年。此后，日本地产投资增速维持低位震荡、住宅新开工户数以每10 年减少大约 30 万套的速度下行，2021 年房价指数约为 1990

32、 年高点的 69%，住宅投资14.8 万亿日元、新开工户数 85.6 万户，分别为 1990 年水平的 48.7%和 50.2%。 图表图表16： 日本经济增速自日本经济增速自 1990 年以来降至年以来降至 5%以下以下 资料来源：Wind、World Bank、华泰研究 图表图表17： 日本人口老龄化严重日本人口老龄化严重 图表图表18： 日本城镇化率超过日本城镇化率超过 75%之后之后，对住宅投资增速影响较小对住宅投资增速影响较小 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (30)(20)(10)010203040(10)(5)0531965196

33、73959732005200720092001720192021(%)(%)日本：GDP增速日本：建筑投资增速(右轴）日本：住宅投资增速(右轴)05,0009,00010,00011,00012,00013,00014,000654322005200820020(%)(万人)日本:总人口日本

34、:65岁及以上人口:占总人口比重(25)(20)(15)(10)(5)050556065707580859095765432006200920021(%)(%)日本城镇化率日本：住宅投资增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表19： 日本适龄购房人口于日本适龄购房人口于 1995 年达到高点年达到高点 图表图表20： 日本房价指数日本房价指数 1990 年见顶年见顶 资料

35、来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表21： 1991 年后年后日本日本居民杠杆率基本稳定在居民杠杆率基本稳定在 60-70% 图表图表22： 日本日本 2021 年年新开工户数约为新开工户数约为 1990 年的一半水平年的一半水平 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表23： 日本新开工增速变化通常领先竣工增速变化日本新开工增速变化通常领先竣工增速变化 1-2 年年 图表图表24： 日本首都圈房价回暖早于全国日本首都圈房价回暖早于全国 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 30%32%34%36%38%40%42%

36、44%46%48%50%2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0005582001620182020(万人)适龄购房人口（20-49）适龄购房人口占比0204060800020025030070987200020032006200920021(2015年=100)(2010年3月末=100

37、)日本：城市土地价格指数日本：房价指数02040608000987200020032006200920021(%)杠杆率:居民部门:日本杠杆率:非金融企业部门:日本(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510150200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000282000200220042006200820102

38、00182020(%)(单元)日本：新屋开工户数总计同比增速(30)(25)(20)(15)(10)(5)059950720092001720192021(%)日本住宅新开工同比增速日本住宅竣工同比增速020406080100020,00040,00060,00080,000100,000120,00028200020022004200620082001620182020(万日元/)(户)日本:新建公寓楼:供给户数:首都

39、圈日本:新建公寓楼:初月签约户数:首都圈日本:新建公寓楼:平均单价:首都圈(右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 基础材料基础材料/ /工业工业 建筑：建筑：快速出清提升快速出清提升盈利，估值周期分化显著盈利，估值周期分化显著 自自 1991 年年进进入衰退期后，日本建筑业投资快速缩量，企业入衰退期后，日本建筑业投资快速缩量，企业急剧恶化，行业被动实现供给侧急剧恶化，行业被动实现供给侧改革，竞争格局重塑。改革，竞争格局重塑。日本建筑业投资自 1990 年见顶快速下滑，行业就业人数于 1997 年达到峰值后开始减少，企业数量随后于 2001 年见顶出清。201

40、1 年基本完成出清，随着灾后重建、安倍刺激政策、申奥成功等影响，行业实际投资额开始触底回升，较 1990 年下降52.6%至 44.5 万亿日元，但企业数量较 2001 年减少 13 万家，从业人员较 97 年高峰减少180 万人。此后尽管投资有所回暖，但日本建筑企业数量及从业人员并未大幅增加，同时继续修复资产负债表，2019 年行业杠杆率 60.2%，较 1990 年降低 24.2pct，较 2011 年降低10.2pct，在这种供给优化后的情况下行业盈利能力实现提升，2016 年建筑业整体 ROE 和净利率较 2011 年分别提升 9.38/2.89pct 至 10.63%/3.19%。

41、图表图表25： 日本经济泡沫破灭后，建筑业投资直日本经济泡沫破灭后，建筑业投资直至至 2011 年回暖年回暖 图表图表26： 日本建筑企业自日本建筑企业自 2000 年以来大量出清年以来大量出清 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：日本统计局、华泰研究 图表图表27： 日本建筑业就业人数自日本建筑业就业人数自 1997 年以来持续减少年以来持续减少 图表图表28： 日本建筑业资产负债率总体呈持续下降趋势日本建筑业资产负债率总体呈持续下降趋势 资料来源：日本统计局、华泰研究 资料来源：日本统计局、华泰研究 (20)(15)(10)(5)050,000200,000300

42、,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000654322005200820020(%)(亿日元)日本：建筑投资（实际）总计同比增速007009809201120132016(万个)日本建筑企业数量005006007008006

43、54322005200820020(万人)日本:就业人数:建筑业505560657075808590628402002200420062008200162018(%) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表29： 日本建筑业总资产周转率呈现波动状态日本建筑业总资产周转率呈现波动状态 图表

44、图表30： 日本建筑业盈利能力自日本建筑业盈利能力自 2012 起有所提升起有所提升 资料来源：日本统计局、华泰研究 资料来源：日本统计局、华泰研究 日本日本龙头龙头建筑建筑公司经历行业出清后公司经历行业出清后，竞争力有所提升竞争力有所提升，盈利能力改善，盈利能力改善推动推动 ROE 提升提升。2011年以来需求回暖后，龙头企业普遍选择继续降低负债率，收入增速维持与行业增速相近，业务结构变化较小，其中鹿岛建设、大林组海外业务占比略有提升，清水建设投资业务贡献增加，但 2013-2018 年 ROE 快速提升，达到 15%左右，我们认为主要系短期投资改善企业扩张意愿较低，经营策略转向获得更高的利

45、润占比，龙头在行业出清后获取头部优质订单能力增强，利润率水平获得提升。2020 年以来，受全球新冠肺炎疫情对投资需求的影响，日本主要建筑企业资产负债率上升，净利率和 ROE 有所回落。 图表图表31： 日本龙头建筑企业日本龙头建筑企业收入增速跟随行业投资周期波动收入增速跟随行业投资周期波动 图表图表32： 日本龙头建筑企业日本龙头建筑企业 2013-2018 年年 ROE 显著提升显著提升 注：清水建设（1803 JP）、大成建设（1801 JP）、鹿岛建设（1812 JP）、大林组建设（1802 JP） 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表

46、33： 日本龙头建筑企业日本龙头建筑企业资产负债率资产负债率 图表图表34： 2013-2018 年年日本龙头建筑企业日本龙头建筑企业净利率净利率改改善明显善明显 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 1.121.141.161.181.201.221.241.261.281.301.321.342008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(次)0246810122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

47、(%)日本建筑业净利率日本建筑业ROE-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%732005200720092001720192021清水建设鹿岛建设大成建设大林组建设(80)(60)(40)(20)02040732005200720092001720192021(%)清水建设鹿岛建设大成建设大林组建设30%40%50%60%70%80%90%100%732005200720092011

48、200192021清水建设鹿岛建设大成建设大林组建设-15%-10%-5%0%5%10%62200420062008200022清水建设鹿岛建设大成建设大林组建设 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表35： 1995-2014 年年日本龙头建筑企业总资产周转率总体提升日本龙头建筑企业总资产周转率总体提升 图表图表36： 日本龙头建筑企业策略上选择提升利润市占率日本龙头建筑企业策略上选择提升利润市占率 资料来源：Bl

49、oomberg、日本统计局、华泰研究 注：TOP4 为清水建设、鹿岛建设、大成建设、大林组建设 资料来源：Bloomberg、日本统计局、华泰研究 图表图表37： 清水建设近年投资业务占比有所提升清水建设近年投资业务占比有所提升 图表图表38： 鹿岛建设近年海外业务占比提升，土木工程占比降低鹿岛建设近年海外业务占比提升，土木工程占比降低 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表39： 大成建设各项业务占比相对维持稳定大成建设各项业务占比相对维持稳定 图表图表40： 大林组近年海外及非工程业务占比有所提升大林组近年海外及非工程业务占比有所提升 资料

50、来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.9732005200720092001720192021(次)清水建设鹿岛建设大成建设大林组建设-10%-5%0%5%10%15%20%25%200820092000019TOP4收入市占率TOP4利润市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001620

51、0202021工程建设其他投资0%20%40%60%80%100%200001920202021房屋工程海外子公司及关联公司土木工程国内子公司及关联公司房地产及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021房屋工程土木工程房地产其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000192020202

52、1国内房屋工程国内土木工程国外房屋工程国外土木工程其他房地产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 基础材料基础材料/ /工业工业 自 1990 年衰退以来，日本龙头建筑企业经历了四轮显著超额收益，包括：1）2000 年 3 月至 2001 年 9 月，日本经济出现缓慢复苏，但金融形势继续恶化，此时经济前景尚不明朗，建筑企业平均估值 PE（TTM）水平约 28-36 倍；2）2002 年 11 月至 2005 年 11 月，2003年日本经济出现较为强劲复苏信号，02-05 年三年 GDP 复合增速恢复至 1.8%，建筑业投资下滑现象逐步改善，2004 年增速由

53、2003 年的-2.3%转为+2.5%，建筑企业平均估值 PE水平约 30-38 倍；3）2007 年 11 月至 2008 年 12 月，金融危机下政府出台经济刺激政策，2008 年建筑业投资增速-0.3%， 较 2007 年降幅收窄 11.2pct， 且高于同期 GDP 增速-1.2%，股市下跌过程中板块实现相对收益，建筑企业平均估值 PE 水平约 10 倍；4）2013 年 4 月至 2016 年 8 月，安倍出台刺激政策、奥运建设需求等多重影响下，日本迎来经济复苏长周期，建筑企业平均估值 PE 水平约 12-34 倍。总结来看，我们认为日本建筑业超额收益、总结来看，我们认为日本建筑业超

54、额收益、估值水平估值水平主要受需求改善、利润增长恢复驱动，行业投资增速上行阶段建筑企业平均估值主要受需求改善、利润增长恢复驱动，行业投资增速上行阶段建筑企业平均估值大约处于大约处于 20-30 倍倍 PE，下行阶段估值水平在下行阶段估值水平在 5-10 倍左右倍左右。 图表图表41： 1990 年以来年以来，日本建筑，日本建筑股通常在需求回升时显著跑赢日经股通常在需求回升时显著跑赢日经 255 指数指数 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表42： 1991-2021 年年日本建筑上市公司日本建筑上市公司平均平均 PE（TTM） 资料来源：Bloomberg、华泰研究 参考日本建筑企

55、业在房地产下行、建筑投资收缩后的发展路径，我们认为国内建筑龙头当前已彰显竞争实力，未来在面临行业放缓甚或下滑的情况下，有望向提升份额的方向继续迈进。但由于国内企业央国企更多，因此经营策略上收入竞争或仍是主要趋势。估值方面，近年国内传统建筑公司估值持续下行，当前 PE 维持在 5-10 倍，本轮稳增长态度下，国内基建投资迎来上行周期，建筑龙头估值具备较大提振空间。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%------12200

56、2----------122021-12清水建设鹿岛建设大林组(20)(10)003692000200042005200620072008200920000192020

57、2021(倍)(%)大林组鹿岛建设清水建设大成建设日本：建筑投资增速(右) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表43： 国内建筑龙头企业国内建筑龙头企业 PE（TTM）估值估值处于处于 5-10 倍区间倍区间 资料来源：Wind、华泰研究 建材：建材：家装建材韧性显著强于周期品家装建材韧性显著强于周期品 整体来看，我们认为在行业层面短期影响石膏板水泥涂料玻璃，中长期影响石膏板涂料玻璃水泥，石膏板行业韧性较强。龙头公司经营层面，短期影响陶瓷卫浴石膏板涂料玻璃水泥，中长期影响陶瓷卫浴涂料玻璃石膏板水泥，陶瓷卫浴龙头公司基本面影

58、响较小， 家装建材韧性好于水泥玻璃等周期品、 竣工端好于开工端建材。龙头公司股价和估值层面， 短期 （1989.12-1990.4） 下跌幅度来看， 陶瓷卫浴 （-29%/-32%）玻璃（-34%/-35%）涂料（-41%）水泥（-41%/-45%） ，中长期影响来看，涂料陶瓷卫浴玻璃水泥石膏板（石膏板无 1990 年前数据故不做短期对比） 。在中长期地产需求持续下行期间，除了石膏板行业格局较为稳定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷卫浴行业龙头分别通过去产能和兼并重组、品类扩张和升级、并购、全球化布局等不同方式实现了收入和业绩增长，因此涂料龙头的股价和估值表现较好。 1） 水泥水泥 据日本水泥协会，在地

59、产及经济的繁荣的背景下，日本的水泥需求从 1986 年开始持续增加并于 1990 年达到历史顶峰的 0.86 亿吨，随后便经历了三年的快速下降。在 1994-1996 年间出现了短暂的反弹后日本的水泥需求进入了长时期的持续下跌， 直到 2011 年的地震灾后重建才有一定恢复。近年来日本水泥整体需求仍维持低位，除了由于日本的市政及公共工程的需求减少，也因为预制件及钢结构在建筑中的使用占比持续增加。2020 年受新冠疫情影响，日本水泥需求仅有 0.39 亿吨，同比-5.6%，自 1966 年来首次低于 0.4 亿吨。产量方面，1991 年地产泡沫破裂后导致的内需快速下降被强劲的出口抵消，因此日本水

60、泥的产量在短期内并未受太大影响。日本水泥产量于 1996 年达到历史顶峰 0.94 亿吨，此后受亚洲金融危机影响，产量开始大幅下跌，1997 年后日本水泥的产量和需求变化基本同步。 日本水泥行业从 20 世纪 80 年代便开始进行产能出清，水泥年产能由 1989 年的 0.87 亿吨下降至 2020 年的 0.50 亿吨，但由于需求下降过快，产能利用率由 1999 年的接近 100%下降至 2007 年的 90%以下。我们根据日本经济产业省公布的日本水泥年度销量及销售金额计算日本水泥的当年平均售价，结果表明 1988-2008 年间日本水泥价格持续下降，反映了需求下行对水泥的持续性影响。但从

61、2008 年起，日本水泥价格基本保持稳定并有所提升，提价时期主要由于煤炭（燃料）价格上涨，并在 2011 年之后受益于需求端的增长。 024681012141618---------------112022-0

62、-052022-07(倍)中国建筑中国中铁中国铁建中国交建 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表44： 日本水泥年产量及同比增速日本水泥年产量及同比增速 图表图表45： 日本水泥年销量及平均单价日本水泥年销量及平均单价 资料来源：经济产业省、华泰研究 资料来源：经济产业省、华泰研究 同时，我们认为当前日本水泥的价格较为坚挺的走势是竞争格局优化的一种表现。受益于旺盛的水泥需求，日本的水泥企业也在 80 年代取得了良好的收益。而由于需求下滑，日本的水泥行业重组从 90 年代拉开序幕。 经过了一系列的兼并

63、和重组， 日本的水泥市场最终形成寡头垄断的竞争格局，2021 年 CR3 超过 80%。其中太平洋水泥 2022 财年（财报截止日为 3/31/2022）水泥业务收入 4560 亿日元，排名行业第一；住友大阪水泥以 1266 亿日元收入排名第三，排名第二的宇部三菱未上市。 图表图表46： 日本水泥产业整合日本水泥产业整合 注：TAIHEYO 即太平洋水泥（5233 JP），Sumitomo Osaka 即住友大阪水泥（5232 JP） 资料来源：日本水泥协会、华泰研究 从具体企业经营情况来看，在日本地产泡沫破裂后日本龙头水泥企业收入端影响较小，太平洋水泥和住友大阪水泥分别在 1993 年（19

64、94 财年，后同）和 1992-1993 年出现收入负增长，但幅度较小（两者分别于 1998 年和 1994 年进行重组造成此后的收入大幅增长） 。利润方面，两者均于 1994 年起出现亏损，而当年收入均取得增长，我们认为主要是受产量维持高位而需求持续下跌造成的价格下跌影响。中长期来看，经过主动去产能后行业格局优化，2008 年起水泥价格开始回升，叠加 2011 年灾后重建提振需求，两家水泥企业的盈利水平大幅提升。 (15)(10)(5)051001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0009

65、50720092001720192021(%)(万吨)水泥产量同比增速（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00028200020022004200620082001620182020(%)(万吨)水泥销量平均单价（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

66、读。 15 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表47： 太平洋水泥收入太平洋水泥收入及同比增速及同比增速 图表图表48： 住友大阪水泥收入及同比增速住友大阪水泥收入及同比增速 注：财报截止日为当年 3/31，年份为财报截止日当年年份，后同 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表49： 太平洋水泥太平洋水泥 GAAP 净利润净利润 图表图表50： 住友大阪水泥住友大阪水泥 GAAP 净利润净利润 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 两家公司股价的于 1989 年到达历史顶峰后， 先于市场开始下跌。

67、1990 年 10 月 1 日住友大阪水泥和太平洋水泥股价分别为 4450 日元/股和 4950 日元/股， 分别较 1989 年 5 月 8 日下降 55.9%和 57.0%，此后又反弹至 1991 年 2 月 19 的 8300 日元/股和 7330 日元/股。地产泡沫破裂对两家水泥公司股价的影响在半年左右，期间两者股价再次下跌接近 50%。估值方面，地产泡沫破裂对两家水泥公司的 PE（TTM）估值影响较小；而中长期来看，虽然两家水泥公司的盈利能力明显提升，但平均 PE 估值却由 1992 年的 50x 左右下降至 2022 年的 10x 以下，且住友大阪水泥因净利率稍高，PE 要小幅高于

68、太平洋水泥。 图表图表51： 太平洋水泥与住友大阪水泥股价变化太平洋水泥与住友大阪水泥股价变化 图表图表52： 太平洋水泥与住友大阪水泥年平均太平洋水泥与住友大阪水泥年平均 PE（TTM）变化变化 资料来源：Bloomberg、华泰研究 注：图中年份为财年 资料来源：Bloomberg、华泰研究 (30)(20)(10)007002004006008001,0001,20050720092001720192021(%)(十亿日元)收入同比（右）(30)(25)(20)(15)(10)(

69、5)05030062200420062008200022(%)(十亿日元)收入同比（右）(50)(40)(30)(20)(10)0050720092001720192021(十亿日元)(10)(5)0599402002200420062008200022(十亿日元)02

70、,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/12（日元/股）住友大阪水泥太平洋水泥050030035040045050062200420062008200022住友大阪水泥太平洋水泥 免责声明和披露

71、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 基础材料基础材料/ /工业工业 2） 玻璃玻璃 与水泥行业不同的，日本平板玻璃的产量和销量均于 1990 年达到顶峰，地产泡沫破裂后便快速下降。1996 年日本平板玻璃产量和销量分别为 3061 和 3172 万重箱，相比 1990 年下降 18.2%和 19.5%，影响周期为 6 年，出清的时间更长。同时，日本平板玻璃价格于 1999年起大幅下跌，此后长期处于下降通道。 图表图表53： 日本日本平板玻璃平板玻璃年产量及同比增速年产量及同比增速 图表图表54： 日本日本平板玻璃平板玻璃年销量及平均单价年销量及平均单价 资料来源：经济产业省、

72、华泰研究 资料来源：经济产业省、华泰研究 公司层面，由于日本的两家玻璃公司业务结构较为多元，除了建筑玻璃还包含汽车玻璃、电子玻璃、 电子产品以及化工产品等业务， 因此地产泡沫破裂对两家公司的收入影响较小，但对利润的影响较大， 1993 和 1995 年旭硝子 （5201 JP） 的 GAAP 净利润同比分别-54.6%和-90.0%；1992 年（1993 财年）板硝子（5202 JP）的 GAAP 净利润同比-78.2%，并于1993-1994 年出现亏损。短期来看，地产泡沫破裂对玻璃龙头公司的经营影响在 2-3 年。中长期来看，两家玻璃公司通过拓宽产品线及产品升级实现了持续成长，尤其是旭硝

73、子在收入增长幅度较小的同时盈利能力取得了较大提升。从收入结构看，板硝子的建筑玻璃占比总体呈下降趋势。 图表图表55： 旭硝子收入及同比增速旭硝子收入及同比增速 图表图表56： 板硝子收入及同比增速板硝子收入及同比增速 注：旭硝子 1995 年将财年截止日修改为 3/31，因此当年收入仅为前三月 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 (25)(20)(15)(10)(5)0501,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00095120032005

74、200720092001720192021(%)(万重箱)平板玻璃产量同比增速（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50028200020022004200620082001620182020（日元/重箱）(万重箱)平板玻璃销量(25)(20)(15)(10)(5)0504006008001,0001,2001,4001,6001,8001992

75、8200020022004200620082001620182020(%)(十亿日元)收入同比（右）(40)(20)0204060800004005006007008009001,00062200420062008200022(%)(十亿日元)收入同比（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表57： 旭硝子旭硝子 GAAP 净利润净利润 图表图表5

76、8： 板硝子板硝子 GAAP 净利润净利润 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表59： 板硝子建筑玻璃收入及占比板硝子建筑玻璃收入及占比 资料来源：Bloomberg、华泰研究 相对于经营层面，地产泡沫破裂对两家玻璃公司的股价影响较大且持续时间较长。1991 年4 月 17 日，旭硝子和板硝子的股价分别达到 7350 日元/股和 7100 日元/股，此后半年多的时间内大幅下跌，1992 年 1 月 21 日两者股价分别为 5500 日元/股和 5440 日元/股，降幅达 25.2%和 23.4%，此后低位震荡持续了 5 年左右并于 1996

77、年末由于亚洲金融危机再次大幅下跌。期间由于两家公司盈利同样受到较大影响，尤其是板硝子基本维持在盈亏平衡点附近，因此两家公司的 PE 估值反而大幅提升至 100x 以上。2002 年后两家公司的估值恢复至 50x 以下，此后长期处于 10-60x 区间，板硝子由于多年出现亏损因此股价整体呈持续下降的趋势。 图表图表60： 旭硝子与板硝子股价变化旭硝子与板硝子股价变化 图表图表61： 旭硝子与板硝子年平均旭硝子与板硝子年平均 PE（TTM）变化变化 资料来源：Bloomberg、华泰研究 注：旭硝子财年截止日为 12/31，板硝子财年截止日为 3/31 资料来源：Bloomberg、华泰研究 (2

78、0)020406080928200020022004200620082001620182020(十亿日元)(60)(40)(20)020406062200420062008200022(十亿日元)363840424446480500300350400450200620072008200920000022(%)(十亿日元)建筑玻璃收入占

79、比05,00010,00015,00020,00025,0001984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/12（日元/股）旭硝子板硝子0500300350400622004200620082001620182020旭硝子板硝子 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18

80、 基础材料基础材料/ /工业工业 3） 石膏板石膏板 日本石膏板行业整体受地产泡沫破裂影响较小， 石膏板产量和销量仅 1991 年出现小幅下跌，此后仍持续提升至 1997 年的 6.9 亿平米和 6.8 亿平米。我们认为日本石膏板在本轮地产泡沫破裂时为出现下行的原因主要是石膏板在装配式建筑中的渗透率提升，内生增长对冲了地产行业需求下滑的影响。日本石膏板产销量分别于 1997 年和 2008 年大幅下跌，均为来自于金融危机的影响。整体来看，日本石膏板行业发展较为稳定，地产或金融危机的影响基本在 1-2 年左右。价格方面，日本石膏板平均单价在 1988-2000 年间持续下跌，此后 20年间保持稳

81、定并有一定提升，主要受厚度增加和行业格局稳定等因素影响。 图表图表62： 日本日本石膏板石膏板年产量及同比增速年产量及同比增速 图表图表63： 日本日本石膏板石膏板年销量及平均单价年销量及平均单价 资料来源：经济产业省、华泰研究 资料来源：经济产业省、华泰研究 日本石膏板格局较为稳定，主要由两家公司占据大部分市场份额，其中排名第二的千代田UTE（5387 JP）2021 年市占率约为 25%，排名第一的吉野石膏板（未上市）市占率约为75%。与石膏板行业发展类似，千代田 UTE 收入较为稳定，与行业产销量变化趋势基本一致，但利润波动较大，1998-2021 年期间亏损年份接近一半。 图表图表64

82、： 千代田千代田 UTE 收入及同比增速收入及同比增速 图表图表65： 千代田千代田 UTE 历年历年 GAAP 净利润净利润 注：图中年份为财年 资料来源：Bloomberg、华泰研究 注：图中年份为财年 资料来源：Bloomberg、华泰研究 1992 年后千代田 UTE 的股价持续下跌， 此后分别于 2005 年、 2007 年和 2017 年有较短时间的大幅上涨，主要均为盈利驱动。估值方面，2005 年千代田 UTE 的 PE（TTM）估值最高达 95x，2009 年最低跌至 5x。总的来看，2015 年后千代田 UTE 的估值在 15-30x 左右波动。 (25)(20)(15)(1

83、0)(5)05003004005006007008000622004200620082001620182020(%)(百万平米)石膏板产量同比增速（右）000030040050060070080028200020022004200620082001620182020(日元/平米)(百万平米)石膏板销量平均单价（右）(30)(20)(10)010203040

84、5005540042005200620072008200920000022(%)(十亿日元)收入同比（右）(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5042005200620072008200920000022(十亿日元) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

85、 19 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表66： 千代田千代田 UTE 股价变化股价变化 图表图表67： 千代田千代田 UTE 年平均年平均 PE（TTM）变化变化 资料来源：Bloomberg、华泰研究 注：图中年份为财年 资料来源：Bloomberg、华泰研究 4） 涂料涂料 日本建筑涂料的产量和销量同样于 1990 年达到巅峰的 220 万吨和 242 万吨，地产泡沫破裂后下跌至 1993 年的 196 万吨和 216 万吨，影响周期为 3 年左右，跌幅分别为-9.5%和-10.8%，影响周期和影响幅度均小于玻璃。价格方面，日本涂料价格于 1993 年开始下跌，滞后于产量和销量的下

86、跌。与前三类建材品种不同的是，日本涂料平均售价于 2005 年开始回升，并于 2008 年超过了前期的高点。2008 年以来，日本涂料的产销量基本稳定，价格虽有所波动但仍高于 1992 年的高点。 图表图表68： 日本日本涂料涂料年产量及同比增速年产量及同比增速 图表图表69： 日本日本涂料涂料年销量及平均单价年销量及平均单价 资料来源：经济产业省、华泰研究 资料来源：经济产业省、华泰研究 日涂控股（4612 JP）是日本最大的涂料生产商，其股价于 1990 年 2 月 16 日达到短期高峰， 随后持续下跌至 1993 年 3 月 4 日的 119.2 日元/股， 跌幅为 66.4%， 下跌周

87、期为 2 年。1993-2014 年，日涂控股的收入基本保持稳定，年平均 PE 大部分时间在 20x 左右，期间 3次 PE 的大幅提升主要由于当年利润较低。2015 年（2016 财年）日涂控股完成对其 8 家合资公司的控股权收购，收入取得大幅增长，其股价和估值也于 2016 年起开始持续提升（我们在报告从立邦成长史看中国本土涂企的崛起20191015 有详细论述） 。此后，日涂控股通过全球化的持续并购，增强其在全球市场的竞争地位，实现收入和业绩的持续增长。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001992/31994/31996/31998/32000

88、/32002/32004/32006/32008/32010/32012/32014/32016/32018/32020/32022/3（日元/股）00708020042005200620072008200920000022年平均PE(25)(20)(15)(10)(5)0500622004200620082001620182020(%)(万吨)涂料产量同

89、比增速（右）3373839404002503000622004200620082001620182020(万日元/吨)(万吨)涂料销量平均单价（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表70： 日涂控股日涂控股收入及同比增速收入及同比增速 图表图表71： 日涂控股日涂控股历年历年 GAAP 净利润净利润 注：图中年份为财年 资料来源：Bloomberg、华泰研究 注：2017 年之前财年截止日

90、为 3/31,2017 年后为 12/31 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表72： 日涂控股日涂控股股价变化股价变化 图表图表73： 日涂控股年平均日涂控股年平均 PE（TTM）变化变化 资料来源：Bloomberg、华泰研究 注：2017 年之前财年截止日为 3/31,2017 年后为 12/31 资料来源：Bloomberg、华泰研究 5） 陶瓷卫浴陶瓷卫浴 陶瓷卫浴及家居属于地产后周期产品，骊住集团（5938 JP）和东陶（5332 JP）是日本卫浴及家居产品龙头企业。地产泡沫破裂对两家公司短期的经营影响较小，1991-1993 年两家公司的收入增速虽然放缓，但仍取得正增

91、长。净利润方面，骊住集团较为稳定，东陶则出现了持续下滑。中长期来看，两家公司作为全球性的企业，受日本需求下行的影响较小，金融危机过后收入均能实现恢复和增长。 股价和估值方面， 两家公司均于 1989 年开始下跌，最低点相对于最高点分别下跌 62.0%和 50.5%，影响时间约为 1 年半。两家公司的收入从2011 和 2012 年左右开始恢复较高增速增长，其股价也随之回升。整体来看，两家卫浴及家居公司的 PE 水平地产泡沫破裂前并没有太大变化，年平均 PE 在 20-50x 波动。 (20)020406080006008001,0001,200820

92、0020022004200620082001620182020(%)(十亿日元)收入同比（右）(50)05094702000420052006200720082009200001920202021(十亿日元)05001,0001,5002,0002,5003,0001984/121986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/1220

93、06/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/12（日元/股）05003003504004505006920002000420052006200720082009200001920202021年平均PE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表74： 骊住集团骊住集团收入及同比增速收入及同比增速 图表图表75： 东陶东

94、陶收入及同比增速收入及同比增速 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表76： 骊住集团骊住集团 GAAP 净利润净利润 图表图表77： 东陶东陶 GAAP 净利润净利润 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表78： 骊住集团与东陶股价变化骊住集团与东陶股价变化 图表图表79： 骊住集团与东陶年平均骊住集团与东陶年平均 PE（TTM）变化变化 资料来源：Bloomberg、华泰研究 资料来源：Bloomberg、华泰研究 (20)(15)(10)(5)052004006008

95、001,0001,2001,4001,6001,8002,00062200420062008200022(%)(十亿日元)收入同比（右）(15)(10)(5)050030040050060070062200420062008200022(%)(十亿日元)收入同比（右）(60)(40)(20)020406062200420062008201020122014

96、20022(十亿日元)(40)(30)(20)(10)0992820002002200420062008200022(十亿日元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001985/81987/81989/81991/81993/81995/81997/81999/82001/82003/82005/82007/82009/82011/82013/82015/82017/82019/82021/8（日元/股）东陶骊住集团005

97、006007008009001,00062200420062008200022东陶骊住集团 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 基础材料基础材料/ /工业工业 中长期中长期展望展望：渠道渠道加速加速变革，挖掘另变革，挖掘另类扩张类扩张 地产地产需求和回款需求和回款风险仍有待落地风险仍有待落地 建筑企业房建和装饰需求可能面临收缩。建筑企业房建和装饰需求可能面临收缩。地产相关业务是建筑建材企业的重要需求之一，尽管房地产投资开发业务占中大型建筑企业的收入比重普遍低于 20%，但房屋

98、建设业务收入占比仍然较高， 2021 年中国建筑和上海建工房建收入占比同比有所下行， 但仍高于 60%，分别为 63%、60%。细分来看，2021 年中国建筑新签房建订单中住宅占比 47.5%，上海建工房建收入中一般民用建筑占比 40.6%，因此我们预计住宅相关的房建工程收入占建筑企业收入比重普遍低于 30%。 图表图表80： 建筑公司地产开发收入占比建筑公司地产开发收入占比普遍低于普遍低于 20% 图表图表81： 部分建筑公司房建部分建筑公司房建业务收入占比仍然较高业务收入占比仍然较高 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表82： 中国建筑中国建筑 2021 年

99、房建新签订单细分板块及同比增速年房建新签订单细分板块及同比增速 图表图表83： 上海建工上海建工 2020 年房建收入主要构成占比年房建收入主要构成占比 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 建筑装饰装修作为住宅交付的重要环节，在地产下行期承压明显。以上市企业新签订单来看，大部分公司已连续 3 个季度下滑，我们预计 Q2 延续颓势。部分项目建设停滞，反映装饰装修需求也逐步下降，也间接导致地产端建材需求偏弱。 图表图表84： 装饰装修企业装饰装修企业 20Q1-22Q1 单季度新签订单同比增速单季度新签订单同比增速 公司简称公司简称 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4

100、21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 金螳螂 -43.5% -30.2% -0.6% 18.5% 42.8% -4.2% -21.2% -55.3% -16.9% 广田集团 -39.4% -10.1% 169.0% -213.3% -5.0% -9.1% -68.2% -67.5% -72.9% 亚厦股份 14.3% 7.0% -8.7% 40.0% 38.1% 2.9% -17.1% 5.6% -31.6% 江河集团 -56.0% -28.0% -39.4% -29.8% 169.6% 49.5% 136.4% 52.1% 5.3% 宝鹰股份 -43.5% 41.0% 5.9%

101、145.7% 156.1% -34.9% -52.7% -58.5% -47.6% 中装建设 -22.3% 0.6% 27.3% 4.8% 90.3% 11.3% -20.7% -20.7% -26.7% 全筑股份 -26.6% -15.9% 27.2% -12.1% 24.2% -47.8% -65.9% -69.1% -50.6% 资料来源：Wind、各公司年报、华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200202021中国建筑中国铁建中国中冶上海建工安徽建工0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020

102、2021中国建筑中国铁建中国中冶上海建工安徽建工-2.7%63.8%27.6%-12.4%41.8%-6.4%26.1%7.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,000住宅医疗建筑商用写字楼城市综合体工业厂房保障房教育设施商厦(亿元)新签订单同比增速一般民用建筑41%30-50层民用建筑1%50层以上民用建筑0%工业建筑5%市政建筑10%公共设施建筑31%房建总承包12% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 基础材料基础材料/ /工业工业 家装建材家装建材直销渠道直销渠道加快

103、变革，收入占比由加快变革，收入占比由 40%快速下降快速下降。2019-2020 年部分家装建材公司通过地产集采扩大直销渠道收入，快速实现了收入端扩张。2019 年主要防水、瓷砖和涂料企业直销收入占比达到 40%或以上，21H2 受地产暴雷影响，家装企业加快渠道变革，直销渠道收入占比快速下行。为了避免渠道分类口径的影响，我们以前五大客户收入占比辅助验证，2021 年重点客户收入占比普遍下行，因此我们认为家装建材的渠道变革于 2021 年就已在进行。 图表图表85： 防水和瓷砖企业直销收入占比防水和瓷砖企业直销收入占比 图表图表86： 涂料、管材和石膏板直销收入占比涂料、管材和石膏板直销收入占比

104、 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表87： 防水和瓷砖企业前五大客户收入占比防水和瓷砖企业前五大客户收入占比 图表图表88： 涂料、管材和石膏板前五大客户收入占比涂料、管材和石膏板前五大客户收入占比 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 回款风险持续暴露，关注减值计提是否充分回款风险持续暴露，关注减值计提是否充分。我们以 2021 年年报“信用减值损失/（应收票据和账款+应收款项融资+其他应收款”作为地产产业链关联度较高的建筑装饰和家装建材回款风险指标的粗略测度，若公司地产相关业务占比高、且减值计提比例较低，则我们建议高度关注其回款风险。

105、 随着 22H1 地产信用风险继续暴露， 我们预计该类公司将增加计提相关应收款减值。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021东方雨虹科顺股份蒙娜丽莎帝欧家居东鹏控股0%10%20%30%40%50%60%200202021三棵树亚士创能伟星新材永高股份北新建材0%10%20%30%40%50%60%70%200202021东方雨虹科顺股份蒙娜丽莎帝欧家居东鹏控股0%5%10%15%20%25%200202021三棵树亚士创能伟星新材永高股份北新建材 免责声明和披露以及分析师声

106、明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表89： 建筑装饰企业应收款建筑装饰企业应收款 2021 年年计提减值计提减值占比占比 图表图表90： 家装建材企业应收款家装建材企业应收款 2021 年末计提减值占比年末计提减值占比 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 存量时代开启，布局高质量扩张存量时代开启，布局高质量扩张 端变化：家装增量切换存量需求将愈加明显，非房业务占比提升。端变化：家装增量切换存量需求将愈加明显，非房业务占比提升。自“十二五”后期以来，主要家装建材细分行业的产量增速就已进入平台期，尽管三四线地产和棚改房支撑了“十

107、三五”的部分需求，但行业增速总体保持低位平稳，结构性的需求变化催生了家装建材2019-2020 年的板块性行情。 图表图表91： 2015 年以来年以来主要主要家装建材品类产量增速进入平台期家装建材品类产量增速进入平台期 资料来源：各行业协会、华泰研究 随着中国人口总量和结构的变化，住宅增量需求将逐渐下降，我们认为家装和建材供应也将迎来存量时代。根据灼识咨询 2021 年 5 月发布的中国互联网家装行业蓝皮书 ，随着我国商品住宅的持续增长和累积，二手房销售和装修的需求将快速增加；根据贝壳研究院2022 年 7 月发布的 2021-2035 住房市场需求预测报告 ， 2021-2035 年中国将

108、有 201-247亿平方米的新增住房需求，中性情形下为 222 亿平米，年均 14.8 亿平米，15 年间年均降速约 2.5%，刚性需求下降显著，但改善性需求和拆迁需求保持基本稳定。 此外，基建集采亦有望快速增长，实现对地产集采的补充，我们在基建集采渐发力，静待新领域花开 （20210126）中测算了七大建筑央企 2021 年水泥/混凝土/防水/外加剂 1868/3395/184/271 亿元，合计 5718 亿元，其中消费建材相关不超 1000 亿元。 0%10%20%30%40%50%60%70%瑞和股份ST广田建艺集团金螳螂宝鹰股份江河集团全筑股份*ST奇信郑中设计柯利达0%5%10%1

109、5%20%25%30%35%40%45%50%友邦吊顶东鹏控股亚士创能三棵树凯伦股份帝欧家居兔宝宝蒙娜丽莎万里石科顺股份公元股份雄塑科技坚朗五金东方雨虹法狮龙伟星新材西大门北新建材-20%-10%0%10%20%30%40%50%200001920202021建筑涂料塑料管道建筑防水建筑陶瓷 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 基础材料基础材料/ /工业工业 图表图表92： 中国存量房家装市场规模将超过新房中国存量房家装市场规模将超过新房 图表图表93： 中性情形下刚性住房需求将快速下行中性情形下

110、刚性住房需求将快速下行 资料来源：灼识咨询预测、华泰研究 资料来源：贝壳研究院预测、华泰研究 端变化：端变化： 渠道渠道/品类品类/客户客户/海外业务扩张有望提供新的企业成长驱动力。海外业务扩张有望提供新的企业成长驱动力。经历了 2019-2020年的地产大 B 端集采，我们认为其提供的份额提升并不能持续提供强，以支持建筑家装建材的长期可持续增长。我们预计在地产商转向缩表的背景下，下一轮建议重点关注泛 C端需求的释放，家装和家装建材企业通过渠道切换、品类扩张、客户延伸和海外扩张或有望实现更长期的增长。 中长期来看，如果地产新开工/竣工回落到一个更低的中枢水平，我们认为应相应降低收入增速中枢预期

111、，盈利的重要性更为凸显；行业将进入再布局阶段，待竞争格局充分洗牌后，龙头公司的份额增长仍将更为突出。 风险提示风险提示 地产投资持续大幅地产投资持续大幅下行。下行。尽管近期地产纾困政策持续出台，但建筑建材下游地产投资增速若出现较大幅度的下滑，或政策纾困不及预期，行业需求或受到较大打击，进而影响相关公司盈利。 原料及能源涨价超预期。原料及能源涨价超预期。2021 年以来原材料和能源燃料涨幅较大，若继续大幅上行，相关公司盈利水平将进一步下降；消费建材成本端涨价为主要影响因素，若价格继续上行，成本传导难度将加大，进而影响相关公司盈利。 政策执行力度不及预期。政策执行力度不及预期。我们认为市场短期政策

112、影响逐渐增大，而建筑建材公司下游需求主要是基建和地产投资，行业发展受地产纾困支持政策落地、建筑提标规范出台和执行、基建投资到位等影响大，若政策执行不到位，可能导致产业链空间及发展趋势与预期差异较大。 0.10.10.10.20.20.30.30.40.50.50.40.40.40.50.50.60.80.91.11.21.21.31.41.51.51.51.61.61.61.60.30.30.30.30.40.40.50.50.60.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52001920202021E2022E2023E2024E2025E(万亿元)

113、存量房二手房毛坯新房精装新房9417.213.59.040.640.539.320.321.020.7007080901-2025E2026-2030E2031-2035E(亿平米)刚性需求改善需求拆迁需求 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 基础材料基础材料/ /工业工业 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，方晏荷、张艺露、黄颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及

114、披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，

115、未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投

116、资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务

117、或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布

118、给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,

119、在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 基础材料基础材料/ /工业工业 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 有关重要的披露信息，请参华

120、泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属

121、于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师方晏荷、张艺露、 黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、 董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 F

122、INRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明

123、投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 （含此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、

124、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 基础材料基础材料/ /工业工业 法律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号为： 941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管

125、局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编

126、码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司