1、 http:/ 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 比音勒芬比音勒芬(002832)报告日期：2022 年 08 月 02 日 新发展，新期待，新发展，新期待，高端运动高端运动系列勾勒系列勾勒第二增长曲线第二增长曲线 比音勒芬更新报告 table_zw 公司研究类模板 公司研究纺织服装行业 分析师：马莉 执业证书编号：S02 联系人：詹陆雨 王长龙 邮件： 报告导读报告导读 强产品力+日益成熟的品宣打法+渠道结构持续优化与扩张，有望持续兑现自身高增长曲线。22/23 年强化 T 恤单品策略推进，与以高尔夫系列单独开店

2、为代表的高端运动系列新发展更是值得期待。公司作为 A 股稀缺强成长性的优质标的，估值具备吸引力。投资要点投资要点 A 股高尔夫服饰第一股股高尔夫服饰第一股，十年业绩高度兑现，十年业绩高度兑现 公司为高尔夫球领域国内市占率第一的品牌，自 03 年成立以来专注中高端体育休闲服饰设计研发与品牌运营，旗下品牌包含主品牌比音勒芬与 CARNAVAL DE VENISE（威尼斯狂欢节）。11-21 年公司营业收入/归母净利润 CAGR 高达 25%/30，即便是疫情影响严重的 2020 年/2021 净拓店数量仍达到 85 家/121 家。2022Q1，公司收入/归母净利同比增长 30%/41%至 8.1

3、0 亿/2.13 亿，无论是增速抑或是持续性，公司在行业中表现一枝独秀。产品端：强产品力是公司产品端：强产品力是公司高速发展的核心基础高速发展的核心基础 强产品力所带来的客户高粘性与高折扣率支撑了渠道商的高利率，因此，公司渠道高速增长的可持续的根本在于公司的产品。我们认为公司产品之所以能从服装的红海中脱颖而出，在于：1）卡位精准：以高尔夫球为起点，中长期受益体育赛道红利，高端定位保障各渠道利润率。2）消费者洞察深入：深入的消费者观察切实迎合主要客户群体即中高收入阶层男士需求，产品兼具舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入。3）高度重视设计、面料：设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面

4、与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作，共同助力产品概念落地。4）持续强化单品打造强消费者心智：22H2 年起以高尔夫系列为代表的高端运动系列有望单独开店，SKU 数量较同期翻倍增长，专业线产品功能性再提升，休闲线产品年轻化显著，加盟商订货会反响极佳，值得期待。同时，公司自 22 年起大力推广“T 恤专家”品牌形象，持续推进以小领 T 为代表的常青产品，有望加速占领消费者心智。营销端：国家高尔夫球独家合作伙伴，多元化品宣持续拓展受众营销端：国家高尔夫球独家合作伙伴，多元化品宣持续拓展受众 公司连续 16 年赞助国家高尔夫球队，对高尔夫运动稀缺营销资源的长久把

5、控已经构成了其他品牌难以逾越的护城河。专业运动资源外，公司通过代言人、明星及运动员街拍、影视资源植入、IP 联名等方式持续拓展品牌知名度。在产品和品牌力加持下，比音勒芬品牌在百货渠道竞争力突出，在男装楼层销售排名稳居前列。渠道端：主品牌单店收入及店数上升空间充分渠道端：主品牌单店收入及店数上升空间充分 展望未来：1）单店店效仍在上行通道：）单店店效仍在上行通道：即便在疫情影响之下，公司 17-21 年渠道拓展同时公司直营/加盟单店收入复合增速仍高达 21%/12%，目前正价店终端零售店效在 400-500 万之间，对比 lululemon 等可比同业公司提升空间充分；2）渠道开店意愿强，空间）

6、渠道开店意愿强，空间仍然广阔：仍然广阔：根据模型测算，加盟商营业利润率可达到 20%+，在男装领域表现突出，公司现有门店数量 1100 家，较成熟男装平均 2000+以上数量具备充足空间。盈利预测及估值盈利预测及估值 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的 table_inves 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格￥21.82 单季度业绩单季度业绩 元元/股股 1Q/2022 0.37 4Q/2021 0.30 3Q/2021 0.39 2Q/2021 0.17 公司简介公司简介 公司主要从事自有品牌比音勒芬高尔夫服 饰的研发设计、品牌推广、

7、营销网络建设 及供应链管理。相关报告相关报告 1、比音勒芬：持续高质量强劲增长势头，细分龙头领跑行业2021-08-17 2、比音勒芬：Q3 展现健康、稳健增 长，运动时尚细分龙头继续领跑2021-10-28 3、比音勒芬：Q3 再现高质量增长，优质服装股行情的开始2020-10-19 4、比音勒芬：领跑高端运动时尚，业绩持续亮丽增长2022-02-22 5、比音勒芬：Q1 开局亮丽增长领跑，拓店加速+品类升级推动全年高增2022-04-17 证券研究报告 table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款

8、部分 品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司 2224 年归母净利润 8.13/10.26/12.46 亿，对应增速30%/26%/21%，对应 PE 15/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复；公司改革不及预期；行业竞争激烈导致增长不及预期；财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,720 3,336 4,028 4,791(+/-)18.1%22.6%20.8%18.9%归母净利润 625 813 1,026 1,246(+

9、/-)25.2%30.3%26.2%21.4%每股收益（元）1.13 1.43 1.80 2.18 P/E 19.9 15.3 12.1 10.0 0UFZOZBU4YSZFZDV8O9R8OmOoOtRsQeRoOuMjMpPtPbRmMuNwMtRmMuOsQpM table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 1上市以来业绩高度兑现，成长性一枝独秀上市以来业绩高度兑现，成长性一枝独秀.5 2.2.产品端：强产品力是公司增长的核心支撑产品端：强产品力是公司增长的核心支撑.7

10、 2.1.卡位优势：赛道优势得天独厚，优质 DNA 有效平滑行业周期波动.7 2.2.消费洞察：量身设计版型与设计，深入核心客群需求.8 2.3.概念落地：创始人主导设计，面料、版型、制造精益求精.8 2.4.强化单品：高端运动系列勾勒第二成长曲线，T 恤单品策略值得期待.10 3.营销端：国家高尔夫球队独家服装合作伙伴，多元化品宣持续拓展受众营销端：国家高尔夫球队独家服装合作伙伴，多元化品宣持续拓展受众.11 3.1.长久把控高尔夫稀缺营销资源高筑自身护城河.11 3.2.多元化品宣持续拓展自身受众.12 4.渠道端：单店店效及门店数量均有充分提升空间渠道端：单店店效及门店数量均有充分提升空

11、间.13 5.盈利预测盈利预测.15 6.风险提示风险提示.16 table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司品牌矩阵.5 图 2：公司资本市场表现一览.6 图 3：公司历年营业收入及增速（百万元/%）.6 图 4：公司历年归母净利润及增速（百万元/%）.6 图 5：为国人生活习惯与身材设计专属版型.8 图 6：国际化设计团队.9 图 7：公司时尚线产品已逐步形成鲜明辨识度.9 图 8：22 年起，公司针对强势品类 T 恤重点推广.11 图 9：对高尔夫运动稀缺营销

12、资源的长久把控已经构成品牌自身强护城河.12 图 10：品宣资源多元化持续拓宽自身受众.13 表 1：公司产品主要价格带分布.7 表 2：公司面料端绑定全球顶级供应商.10 表 3：公司各渠道销售表现.13 表 4：国内成熟男装品牌渠道均在 2000 家以上.15 表 5：比音勒芬典型门店单店模型估算.15 表 6：比音勒芬盈利预测.16 表附录：三大报表预测值.17 table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1上市以来业绩高度兑现，成长性一枝独秀上市以来业绩高度兑现，成长性一枝独秀 A

13、股高尔夫服饰第一股股高尔夫服饰第一股，逐步拓展至生活、时尚及度假旅游领域逐步拓展至生活、时尚及度假旅游领域。公司成立于2003 年 1 月，2016 年 12 月 23 日正式在深交所挂牌上市，主要从事自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理，在高尔夫球领域为国内市占率第一品牌。除专业高尔夫系列之外，公司亦积极推进生活系列、时尚系列与度假旅游系列产品，在 T 恤领域行业地位领先，连续三年（2018-2020）获市场综合占有率第一位。品牌方面，除主品牌外，公司亦储备威尼斯狂欢节为第二增长曲线。图图 1：公司公司品牌矩阵品牌矩阵 资料来源：公司官网、浙商证券研究所

14、业绩持续高速兑现，成长性一枝独秀。业绩持续高速兑现，成长性一枝独秀。中国的服装产业的市场历经多年的发展，已步入成熟发展的低增速阶段。根据 Euromonitor 的数据，2021 年中国服装(包括童装、男装、女装、配饰、袜类等)市场规模达到 2.7 万亿元，CAGR 为 6%。而这当中，比音勒芬表现出强势的成长性。2011-2021 年公司营业收入（自 3.04 亿上升至 27.20亿）CAGR24.7%；归母净利润（自 0.44 亿上升至 6.25 亿）CAGR30.4，即便是疫情影响严重的 2020/2021 年净拓店数量仍达到 85/121 家。截至 2022Q1，公司收入/归母净利同比

15、增长 30%/41%至 8.10 亿/2.13 亿。复盘公司历来资本市场表现，业绩持续驱动估值抬升。复盘公司历来资本市场表现，业绩持续驱动估值抬升。2017-2018 年，公司营收/归母净利润增速为+40%/+62%，虽业绩增速快，但整体市值表现较为平稳，市场逐步认可其成长稳定性；虽 2019 年服装市场整体表现低迷，但公司依然给出了全年 40%业绩增长（且年末兑现）的高预期，由此年初有一波非常明显的估值抬升，PE 一度自 14X 提升至 22X。2020 年 Q2，外部疫情影响严重，公司率先复苏，单季收入/净利润增速为+7%/+46%，强势增长带来一波估值自 12X 到 22X 的修复。20

16、21 年 H1，公司延续自身强势增长，营收/净利润增速为+35%/+52%，在外部 BCI 新疆棉事件催化高尔夫系列生活系列时尚系列男装女装童装定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场威尼斯狂欢节定位于度假旅游服饰蓝海市场，着力打造亲子装、情侣装以及家庭装等产品 table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下，估值一度提升至 26X。2022 年 Q1，尽管外部疫情扰动，公司收入/归母净利同比增长 30%/41%至 8.10 亿/2.13 亿，估值攀升至接近 20X。22Q2 以来，伴随疫

17、情扰动，行业部分公司业绩发布预警，公司受情绪影响估值小幅波动。图图 2：公司资本市场表现一览公司资本市场表现一览 资料来源：wind、公司公告、浙商证券研究所 图图 3：公司历年营业收入及增速（百万元公司历年营业收入及增速（百万元/%）图图 4：公司历年归母净利润及增速（百万元公司历年归母净利润及增速（百万元/%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017-01-032017-03-032017-05-032017-07-032017

18、-09-032017-11-032018-01-032018-03-032018-05-032018-07-032018-09-032018-11-032019-01-032019-03-032019-05-032019-07-032019-09-032019-11-032020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-03比音勒芬

19、市值（亿元）(左轴）PE截至2017年末拥有652门店营收10.5亿（+25%）归母净利润1.8亿（+36%）截至2018年末764家门店（+112）营收14.8亿（+40%）归母净利润2.9亿（+62%）17-18年业绩增速快但整体市值较为平稳市场逐步认可其成长稳定性22年Q1，收入/归母净利同比增长30%/41%，带来一波波段上行截至2021年末渠道数量达到1100家（+121）全年收入27.2亿（+18%）归母净利6.25亿（+25%）截至2019年末894家门店（+130）营收18.3亿（+24%）归母净利润4.1亿（+39%）截至2020年末979家门店（+85）营收19.4亿（+6

20、%）归母净利润4.8亿（+18%）疫情之下凸显韧性19年服装市场整体低迷，公司依然给出了40%的全年增长指引，由此年初有一波非常明显的估值抬升20Q2行业从疫情中复苏，公司Q2单季度收入/净利润+7%/+46%的强势增长，带来年中一波拉升21H1公司实现收入/净利润+35%/+52%的强势增长，叠加外部BCI事件催化，估值强势抬升8421,0541,4761,8262,3032,72081012%25%40%24%26%18%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025003000200022Q1

21、营业收入YOY74996252138%36%62%39%23%25%41%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700200022Q1净利润YOY table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2.产品端：强产品力是公司产品端：强产品力是公司增长增长的核心支撑的核心支撑 我们认为公司能持续兑现高速增长的核心在于其极强的产品力。我们认为公司能持续兑现高速增长的核心在于其极强的产品力。公

22、司产品精准卡位高尔夫球+运动时尚+中高端男装的优质赛道，精准的消费者洞察解决了核心客户的痛点，顶级的面料和国际化的设计团队保证了概念的落地。2.1.卡位优势：卡位优势：赛道优势得天独厚赛道优势得天独厚，优质，优质 DNA 有效平滑行业周期波动有效平滑行业周期波动 运动基因运动基因+中高端消费中高端消费+男装赛道男装赛道，三大优势构筑优质底层三大优势构筑优质底层 D DNANA。公司作为国内专业高尔夫球服饰领域国内市占率第一的品牌，高尔夫球基因所带来的运动属性、中高端消费天然具有更强的韧性、男士对于品牌忠诚度与粘性较高等三大因素助力平滑了行业周期的波动性对公司业绩的影响。优质的卡位是公司的底层基

23、因。具体而言:运动服饰市场空间广阔运动服饰市场空间广阔，系服装行业内增长最快速的子版块。系服装行业内增长最快速的子版块。2013-2021 年，中国运动服装行业市场规模不断扩大，CAGR 高达 12.8%，从 1347 亿元提升至 3123亿元，为同期美国的 1/2（按照 1 美元=6.7 元人民币换算）。若考虑到中国 8 亿+城镇人口和美国 3 亿+总人口，仍有充分提升空间。2013-2020 年，中国运动鞋服人均花费呈波动上升的趋势，自 15.1 美元提升至 32.4 美元，CAGR 约 11.5%。但若对标发达国家，中国运动服饰人均花费仅为日本的 1/4、德国的 1/5、英国的 1/6、

24、美国的 1/12；若对标全球平均水平，距全球平均水平仍有 12.3 美元的差距，行业增长远未到头。表表 1：公司公司产品主要价格带分布产品主要价格带分布 品类 主流价格带（元）T 恤 7802680 衬衫 10803980 外套 19804980 裤装 9805280 裙装 13802380 鞋类 17803680 数据来源：天猫旗舰店，京东，浙商证券研究所 定位定位中高端，中高端，高净值人群高净值人群消费韧性更强消费韧性更强。高尔夫球通常是高净值人群所钟爱的运动，参与者具有收入高、对生活品质有要求、品牌忠诚度高、价格敏感性低的特点。因此，一旦满足此类群体对于产品的核心诉求，将步入行业地位领先

25、、定价能力优秀的良性循环。公司产品加价倍率较高，2017 年上市以来，毛利率水平逐年提升，自 65%提升至 74%，净利率水平自 16%提升至 25%，但库龄结构及库存周转依然健康。作为消化库存的主要渠道的奥莱店的折扣集中在 4-6 折，仍有较大的利润空间。男装相对女装流行趋势变化较缓慢。男装相对女装流行趋势变化较缓慢。公司收入约 7 成由男装贡献，男装的流行趋势相较女装变化较小，款式亦多以经典款为主，因此一定程度上亦减少了公司存货减值风险。同时，男性消费者往往具有更高的品牌忠诚度与粘性，这样的特质也一定程度上保证了奥莱渠道盈利水平、高折扣率的可行性。table_page 比音勒芬比音勒芬(0

26、020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.消费洞察：量身设计版型与设计，深入核心客群需求消费洞察：量身设计版型与设计，深入核心客群需求 主流消费者为中高收入阶层人群主流消费者为中高收入阶层人群，追求产品追求产品美观美观性与性与舒适舒适性性。优秀的品牌永远离不开好的消费者洞察。比音勒芬以高尔夫球为强势的产品，所锚定的主流消费者为中高收入阶层人群，通常为 35-50 岁，收入高、对生活品质有要求、品牌忠诚度高、高价接受度。从该阶层工作及生活实用性出发，目标客群所需要的产品需要同时具备舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入。针对核心人

27、群的需求，设计专属版型、搭配优质面料，客户粘性极高。针对核心人群的需求，设计专属版型、搭配优质面料，客户粘性极高。由于设计感（色彩及花纹元素更适合公务员、企业高管等目标消费群体工作及生活场景需求）、版型（遮掩亚洲人肩窄、中年腹部易突出等特点）、面料（韩国、意大利进口，舒适度高、垂坠感强、易打理）都非常贴合目标客群需求，同时，亦根据国人的洗衣习惯（机洗居多，自然晾干，较少熨烫）进行细节设计和面料选择。比音勒芬品牌客户粘性极强（老客单次消费连带率 3 以上，70%消费来自老客）。图图 5：为国人生活习惯与身材设计专属版型为国人生活习惯与身材设计专属版型 资料来源：天猫官方旗舰店，浙商证券研究所 2

28、.3.概念落地：创始人主导设计，面料、版型、制造精益求精概念落地：创始人主导设计，面料、版型、制造精益求精 创始人主导创始人主导产品产品设计，多年研发经验的积累与对市场需求的把控，已摸索出一设计，多年研发经验的积累与对市场需求的把控，已摸索出一套套成熟的打法成熟的打法。公司创立以来设计团队一直由实控人主导，夫妻二人直接持股43%，董事长之兄谢挺持股 3%。三位一致行动人合计直接持股 46%。谢秉政先生是暨南大学高级管理人员工商管理硕士、中国服装协会理事、广东省服装服饰行业协会副会长、广州市民营企业商会副会长，冯玲玲女士则担任公司研发中心负责人，夫妻二人根据多年来研发经验的积累与对市场需求的把控

29、，已摸索出一套节奏合适打法。设计团队分工明确，设计团队分工明确，国际化团队掌握前沿视野国际化团队掌握前沿视野。公司分别设立了针对面料研究、色彩研发和成衣设计的独立部门，以保证产品制造的专业性与分工明确。从初始的调研阶段对流行趋势的预测和对上期销售情况的分析，到产品构思和初始设计，到制版评审再到最后订货会的反馈修改，每个流程都有特定的部门负责以保证各个环节的把控。目前比音勒芬拥有接近 70 人的设计团队，拥有中、英、意、韩四国设计研发团队现研发创意顾问 Paul Rees 曾担任 Burberry 高尔夫设计总监，意大利艺术总监 Giuseppe Palmiero 则在 Gucci 拥有超过十年

30、工作经验，而担任威尼斯品牌设计总监的韩国设计师李孝贞曾供职于三星、LG。侧面设置撞色织带 曲线分割，修饰腰部线条 使用前方后收剪裁 包容性强，修饰身型 高品质扁机领 力挺有型，不易变形 包边双车线工艺 做工平整，细致不易脱线 table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：国际化设计团队国际化设计团队 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 具体而言，在色彩搭配方面，公司团队基于多年经验，已经在色彩的搭配、对比、明暗及深浅的对照、线条处理、细节设计等方面形成高辨识度的品牌风格，并在每一季在延续

31、品牌风格的同时结合当季流行进行创新。在辨识度方面，公司时尚线产品已逐步形成自有的辨识性设计，如以品牌元素高尔夫球、果岭旗、BG 等元素进行重组打造的品牌老花、故宫 IP 的打造、经典条纹格系列等。图图 7：公司时尚线产品已逐步形成鲜明辨识度公司时尚线产品已逐步形成鲜明辨识度 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 面料端面料端绑定全球顶级供应商绑定全球顶级供应商，制造端精选成衣工厂，部分产品韩国加工，制造端精选成衣工厂，部分产品韩国加工。高尔夫服饰本身对面料的性能有很高的要求，包括排汗、吸湿、易干性能和抗菌、环保、抗紫外线功能等。为最大化产品舒适性，公司与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国

32、戈尔等等全球一线纤维及面料公司长期进行采购合作，并与包括北京服装学院、中国流行色协会等众多机构进行共同研发，以保证各服装品类前沿面料信息及资源的可得性。具体而言具体而言，仅 2020 年，公司在面料端的应用突破就包括 1）Outlast（空调纤维）面料：系通过将相变调温纤维直接混纺到织物中，可达到温度调节功能；2）Anti-Bacterial 抗菌纤维：可根据面料中和因汗液而升高或降低的 pH 值变化进行调节，从而有效清新汗液蒸发，抑制细菌的生长和繁殖；3）活力棉系列：采用新疆优质长绒棉，同时纱线升级，织数更细，最终形成高密高支的精纺面料，触感温暖超柔，轻薄细腻 冯玲玲创始人之一，深具国际视野

33、的设计师，为比音勒芬提出了“生活高尔夫”的品牌理念。谢秉政创始人，暨南大学高级管理人员工商管理硕士、中国服装协会 理事、广东省服装服饰行业协会副会长、广州市民营企业商会副会长。Paul Rees全球产品研发中心创意顾问，曾在Burberry任职多年的保罗，拥有对时尚趋向敏锐的感知能力。李孝贞韩国知名设计师李孝贞女士曾先后任职于韩国三星集团、LG集团。table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 10/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 制造方面，公司服装生产都采用外包的轻资产模式，但在筛选成衣加工厂时流程完善严格，后期质量检验方面也有严

34、密把控。同时，为了追求细节的精美，虽然会增加成本，但部分产品仍交由韩国成衣厂加工，保证产品细节处理以增强品质感。表表 2：公司公司面料端绑定全球顶级供应商面料端绑定全球顶级供应商 数据来源：公开资料、公司公告、浙商证券研究所 2.4.强化强化单品：单品：高端运动系列勾勒第二成长曲线，高端运动系列勾勒第二成长曲线，T 恤单品策略值得期恤单品策略值得期待待 T T 恤单品多年市占率第一，具备深厚积淀恤单品多年市占率第一，具备深厚积淀。通过 20 年的探索，公司在 T 恤的版型、面料、工艺上已经拥有多项实用新型专利，并积累了上千万人体数据。根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的销售调查统计结

35、果显示，公司 T 恤单品类产品连续三年(2018-2020)获市场综合占有率第一位。22 年起，公司针对自身强势品类 T 恤为，以“比音勒芬 T 恤小专家”的 SLOGAN 进行重点推广，并拓宽价格带，以引流更多年轻客户体验品牌产品。T T 恤单品重点推广，恤单品重点推广，线下重点投放交通枢纽，线上持续加码新零售平台。线下重点投放交通枢纽，线上持续加码新零售平台。具体而言，公司线下将持续注重交通枢纽渠道的广告投放，目前相关 slogan 已陆续覆盖各大高铁站与城市核心商圈。而在线上端，公司将持续加码私域流量与新零售平台的打造，精准投放目标消费客群，扩大品牌声量。通过对于大单品的强化营销，tab

36、le_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 11/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有望持续加速公司占领消费者心智，而 T 恤单品公司本身优势显著，连带率、复购率行业领先，有望形成商业可持续正循环。图图 8：22 年起，公司针对强势品类年起，公司针对强势品类 T 恤重点推广恤重点推广 资料来源：公开资料，浙商证券研究所 以以高尔夫球系列高尔夫球系列为代表的高端运动为代表的高端运动产品升级，时尚度提升、产品升级，时尚度提升、SKUSKU 更为丰富更为丰富，有有望望 2 22 2H2H2 实现单独开店。实现单独开店。作为拥有高尔夫基因的运动时

37、尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量 SKU 陈列方式进行销售，铺货比例占比不到 10%，但 22 秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、配色更为多元、SKU 更为丰富，数量实现翻倍式增长，订货会反响极好。除加盟商订货外，公司计划从 22H2 开始单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主），进一步提升高端人群触达。产品专业度与时尚性并举产品专业度与时尚性并举，产品年轻化显著，产品年轻化显著。具体而言，高尔夫系列将分为专业高尔夫线与时尚高尔夫线。专业高尔夫方面，公司一如既往擅长创新面料的应用，并锁定多款独家面料，在产品功能性、版型设计，抑或是 ESG 方面都力求加固

38、自身领先地位。在休闲时尚系列中，延续比音勒芬经典产品基因，注入专属老花与条纹设计，并持续推进系列创新；同时，配色上也更为多元、大胆。高尔夫系列产品年轻化特征更为显著，价格带更为宽泛，将助力品牌加大自身受众的拓展。3.营销端：国家营销端：国家高尔夫球高尔夫球队队独家独家服装服装合作伙伴合作伙伴，多元化品，多元化品宣持续拓展受众宣持续拓展受众 3.1.长久把控高尔夫稀缺营销资源高筑自身护城河长久把控高尔夫稀缺营销资源高筑自身护城河 公司对高尔夫运动稀缺营销资源的长久把控已经构成了其他品牌难以逾越公司对高尔夫运动稀缺营销资源的长久把控已经构成了其他品牌难以逾越的护城河。的护城河。公司自 13 年便成

39、为中国国家高尔夫球队官方唯一专业高尔夫服装赞助商，打下深厚基础核心营销资源，并且在 20 年 10 月，公司签约“高球一姐”table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 12/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冯珊珊为品牌代言人。在与中国国家高尔夫球队继 2013 年的八年合作之后，公司再续八年，成为国家高尔夫球队长达 16 年的唯一官方赞助商。同时，公司作为细分行业龙头，也多次参与制定行业标准，如 2014 年的高尔夫球包和 2017 年的高尔夫球服装基本技术要求行业标准。依靠对高尔夫核心营销资源的长期绑定，比音勒芬成功地将自己的品

40、牌 DNA 与运动紧紧相连。图图 9：对高尔夫运动稀缺营销资源的长久把控已经构成对高尔夫运动稀缺营销资源的长久把控已经构成品牌自身强品牌自身强护城河护城河 资料来源：公司官网，公司微信公众号，公司公告，浙商证券研究所 3.2.多元化品宣持续拓展自身受众多元化品宣持续拓展自身受众 专业运动资源外，公司通过代言人、明星及运动员街拍、影视资源植入、专业运动资源外，公司通过代言人、明星及运动员街拍、影视资源植入、IP联名等方式持续拓展品牌知名度。联名等方式持续拓展品牌知名度。除了高尔夫相关的专业运动资源外，比音勒芬近年持续致力通过组合拳提升品牌曝光度2017 年起聘请 欢乐颂 中扮演“小包总”的高人气

41、演员杨烁成为品牌代言人并沿用至今，同时近年加大与明星杂志街拍的合作力度，与 2017 年热播剧延禧攻略中乾隆的扮演者聂远、2018 年热播剧小欢喜中的实力派女演员陶虹、2020 年大热综艺乘风破浪的姐姐中的高话题度选手蓝盈莹等艺人都有过产品街拍合作，并与高人气台球运动员、“九球天后”潘晓婷”也达成服装赞助合作。此外，公司将产品植入包括恋爱先生、三十而已等热播时装剧，2019年开始更通过故宫联名产品系列与热门文化 IP 进行深度联动，故宫系列也成为公司目前最重要的引流产品系列。2021 年，公司二次携手 CCTV 拍摄大国品牌，述说中国品牌故事。同时，品牌加速跨界发展，与腾讯、青花郎等多方式进行

42、跨界合作。首次签约赞助国家高尔夫球队，时间为8年20014参与起草高尔夫球包行业标准2017赞助中国国家高尔夫球队征战里约奥运会，并提供中国国家高尔夫球队第一套奥运比赛服“五星战袍”参与制定国内首个高尔夫球服装基本技术要求地方标准与国家高尔夫球队续签8年赞助中国国家高尔夫球队征战东京奥运会，并提供中国国家高尔夫球队第二代奥运比赛服五星战袍202020192018赞助中国国家高尔夫球队征战雅加达亚运会，量身打造专业赛服，设计时尚、配色明亮邀请中国“高球一姐”冯珊珊成为品牌代言人 table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:

43、/ 13/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：品宣资源多元化持续拓宽自身受众品宣资源多元化持续拓宽自身受众 资料来源：公司官网，公司微信公众号，公司公告，浙商证券研究所 4.渠道端：渠道端：单店店效及单店店效及门店数量门店数量均有均有充分充分提升空间提升空间 线下销售占比线下销售占比 95%，以百货商超为主，以百货商超为主，渠道渠道管理优秀。管理优秀。2021 年公司销售收入接近 95%来源于线下渠道，其中 70%来源于直营门店，25%来源加盟门店。渠道选择方面，公司以百货商超为主，并逐步扩大自身购物中心比例（购物中心消费者大多年龄较低，与公司的核心定位人群匹配度并不算高，因此

44、公司在购物中心的发力时间较晚。但是随着公司销售规模的不断提升、公司联名款等新系列的持续推出、以及电视剧的植入，公司也正在不断扩大品牌认知度，同时也在购物中心渠道不断扩大）。公司直营店铺普遍开设在一二线城市的商场、高尔夫球会馆、机场高铁站内，其他城市以设立加盟店为主。公司亦积极布局线上渠道，通过与电商平台深度合作，将线下优质 VIP 客户通过直播平台进行线上引流以提供更多的消费体验和更便捷的服务。渠道数量方面，截至 2021 年年末，公司拥有 1100 家门店，覆盖全国 31 个地区，直营 532 家，加盟店 568 家，比例约 1:1。产品力与品牌力共同支撑公司单店销售水平持续提升。产品力与品

45、牌力共同支撑公司单店销售水平持续提升。凭借着自身运动休闲风格的稀缺性以及产品和品牌力的不断提升，我们看到其在各地的百货商场同楼层中的排名一直位居前列，在众多百货商场同楼层均牢牢占据男装第一的位置。产品力支撑下的高加价倍率亦支撑了渠道的高盈利能力，帮助公司的百货渠道店铺不断获得位置上的升级，逐步获得同楼层的最佳位置。这种由销售带来的正向循环，让比音勒芬在百货渠道上与竞争对手相比也逐步获得了垄断性的优势。表表 3：公司各渠道销售表现公司各渠道销售表现 2021正式签约影视巨星杨烁、江一燕作为比音勒芬品牌代言人，开启品牌“星”里程2017亮相欧洲绿茵赛场，成为首个西甲赛场的时装秀，全球官方200多个

46、信号源直播。CCTV重磅打造纪录片匠心智造探访比音勒芬2020通过代言人、明星及运动员街拍等方式进行品牌推广。合作明星包括杨烁、聂远、陶虹、蓝盈莹、潘晓婷等，开启全明星策略。IP联名方面，2019年开始与故宫等热门文化IP合作，20年联手青花郎推出联名服饰、联名酒等产品在了不起的儿科医生、三十而已等热播时装剧中进行产品植入。20192018以比音勒芬为原型的大国品牌系列短片创造者的时代在CCTV-1开播。table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 14/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017 2018 2019 2020 202

47、1 直营收入（百万元）直营收入（百万元）776.06 1,029.51 1,177.90 1,628.79 1,914.08 YOY 32.70%14.41%38.28%17.52%收入占比 73.60%69.80%65.40%70.71%70.37%直营门店数量（家）直营门店数量（家）294 365 441 486 532 YOY 7.40%24.15%20.82%10.20%9.47%加权平均单店报表收入（万元加权平均单店报表收入（万元/店）店）173.26 312.45 292.28 351.41 376.05 YOY 80.30%-6.45%20.23%7.01%毛利率毛利率 66.5

48、9%63.79%71.36%78.26%81.11%加盟收入（百万元）加盟收入（百万元）278.37 446.23 631.45 576.28 683.33 YOY 60.30%41.51%-8.74%18.58%收入占比 26.40%30.20%34.60%25.02%25.12%加盟门店数量（家）加盟门店数量（家）358 399 453 493 568 YOY 9.00%11.50%13.53%8.83%5.72%加权平均单店报表收入（万元加权平均单店报表收入（万元/店）店）81.16 117.89 148.23 121.84 128.81 YOY 45.30%25.74%-17.81%5

49、.72%毛利率毛利率 62.35%62.00%60.99%67.69%68.90%电商收入（百万元）电商收入（百万元）/16.159 98.25 122.575 收入占比/0.89%4.27%4.51%YOY/508.01%24.76%毛利率毛利率 60.42%37.59%50.93%总收入（百万元）总收入（百万元）1,054.43 1,475.75 1,825.50 2,303.33 2,719.99 YOY 25.20%40.00%23.70%26.18%18.09%门店总数（家）门店总数（家）652 764 894 979 1100 YOY 8.30%17.20%17.02%9.51%1

50、2.36%毛利率毛利率 65.40%63.28%67.78%72.28%76.69%数据来源：公司公告，浙商证券研究所 注：加权平均单店收入中门店数量以年初年末均值计算，2020H1 同期未披露直营与加盟单项收入无法核算单店收入 从渠道增长的可持续上来说，单店店效仍在上行通道。单店店效仍在上行通道。从报表平均单店收入来看，公司披露的 2020 年直营/加盟的报表平均单店收入分别达到 351/122 万元，17-21 年单店店效的复合增速分别达到 21%/12%；从终端来看，目前正价店单店零售收入在 400 万-500 万元水准。从单店店效来看，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升空间，产

51、品力和品牌力的持续提升也支撑着公司在渠道拿到更好的楼层和位置、更大的营业面积。参考同样具备高加价倍率与运动时尚基因的行业标杆品牌 lululemon，根据lululemon 公司年报，FY2021 年公司平均直营门店零售店效高达 515 万美金，比音勒芬单店店效上行空间依然充分。渠道开店意愿强，空间仍然广阔。渠道开店意愿强，空间仍然广阔。作为年轻品牌，比音勒芬仍处在门店积极扩张的阶段，2017/18/19/20 年门店净增分别达到 50/112/130/85 家，即使是疫情下的2020/2021 年门店仍然呈现强势增长，21 年末门店总数达到 1100 家，全年净增有望 table_page

52、比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 15/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实现 121 家，22 年有望净增 180 家。门店快速增长的背后来自于产品和品牌力支撑下的渠道高利润，根据我们的单店模型测算，预计比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀；同业比较来看，中国利郎、九牧王、七匹狼等下沉较为充分的闽派男装品牌门店数量都在 2000 家以上，比音勒芬具备充足向上空间。表表 4：国内成熟男装品牌渠道均在国内成熟男装品牌渠道均在 2000 家以上家以上 2016 2017 2018 2019 2020 124.HK 中国利

53、郎 2400 2410 2670 2815 2761 YOY 0.42%10.79%5.43%-1.92%601556.SH 九牧王 2779 2633 2774 2932 2756 YOY -5.25%5.36%5.70%-6.00%002029.SZ 七匹狼/2115 1912 YOY/-9.60%002832.SZ 比音勒芬 601 652 764 894 979 YOY /8.30%17.20%17.02%9.51%数据来源：公司公告，浙商证券研究所 已知公司对批发商的拿货折扣为 3.6 折，同时，公司的正价店为 9 折销售。则，若假设以 90 万提货成本进行测算，通常商超扣点往往集中

54、于 18%-30%、人工成本占比通常为 10%。依然 2021 年年报披露数据，直营门店平均面积约 158 平。依照装修价格约每平米 5000 元成本核算，3 年摊销，则折旧为 26.3 万元；假设规范纳税，税率 25%，预计净利润为 83 万元，净利润为 23%。表表 5：比音勒芬典型门店单店模型比音勒芬典型门店单店模型估算估算 项目 数额（万元）备注 单店零售收入单店零售收入 360 加盟商 3.6 折拿货，正价店 9 折销售 单店提货成本 90 毛利润毛利润 270 毛利率 75.0%租金 90 一般扣点率在 18%-30%，此处取 25%人工 36 通常为 10%租金折旧 26.3 依

55、然 2021 年年报披露数据，直营门店平均面积约158 平。依照装修价格约每平米 5000 元成本核算，3年摊销 水电 7.2 通常为 2%营业利润营业利润 111 营业利润率 30.6%所得税 27.6 假设规范纳税，税率 25%净利润净利润 83 净利率 23.0%数据来源：浙商证券研究所估算 5.盈利预测盈利预测 table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 16/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率

56、提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司 2224 年归母净利润 8.13/10.26/12.46 亿，对应增速 30%/26%/21%，对应 PE 15/12/10X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。表表 6：比音勒芬比音勒芬盈利预测盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 合计收入（百万元）合计收入（百万元）2,303.33 2,719.99 3,336.01 4,028.34 4,791.13 YOY 26.17%18.09%22.65%20.75%18.94%门店数量 979 1,100 1,280 1,460 1,640 毛利率 73.88%7

57、6.69%75.33%75.85%75.64%其中：直营渠道收入其中：直营渠道收入 1,628.79 1,914.08 2,323.07 2,780.37 3,277.60 YOY 508.01%24.76%25.00%30.00%30.00%占比 37.59%50.93%40.00%40.00%40.00%门店数量门店数量 463.5 509 572 652 732 估算报表单店收入（万元）351.41 376.05 406.13 426.44 447.76 YOY 20.23%7.01%8.00%5.00%5.00%毛利率 78.26%81.11%80.00%81.00%81.00%加盟渠

58、道收入加盟渠道收入 576.28 683.33 859.73 1048.78 1254.59 YOY-8.74%18.58%25.81%21.99%19.62%门店数量门店数量 493 568 668 768 868 估算报表单店出货（万元）121.84 128.81 139.11 146.07 153.37 YOY-17.81%5.72%8.00%5.00%5.00%毛利率 67.69%68.90%69.00%69.00%69.00%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）498.82 624.54 813.47 1026.37 1245.94 同比（%）22.68%25.20%30.25%

59、26.17%21.39%P/E（倍）25 20 15 12 10 数据来源：公司公告，浙商证券研究所估算 6.风险提示风险提示 1、疫情反复，导致终端整体消费趋势不及预期；2、公司改革不及预期，导致产品销售出现波动；3、行业竞争激烈导致增长不及预期；table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 17/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2

60、023E 2024E 流动资产流动资产 3,645 4,059 5,247 6,299 营业收入营业收入 2,720 3,336 4,028 4,791 现金 1,083 1,469 2,409 3,145 营业成本 634 823 973 1,167 交易性金融资产 635 0 0 0 营业税金及附加 24 30 36 43 应收账项 280 387 418 540 营业费用 1,041 1,259 1,489 1,738 其它应收款 90 93 113 142 管理费用 156 190 226 268 预付账款 67 98 97 136 研发费用 83 110 133 158 存货 660

61、 712 910 1,035 财务费用 22 9 2(6)其他 831 1,300 1,300 1,300 资产减值损失 79 89 115 135 非流动资产非流动资产 1,218 1,155 796 806 公允价值变动损益 3 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 39 25 25 25 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 15 15 15 15 固定资产 244 291 285 276 营业利润营业利润 738 961 1,212 1,470 无形资产 120 129 122 114 营业外收支(5)(4)(4)(4)在建工程 148 50 50 50 利润总额利润总

62、额 733 957 1,207 1,466 其他 706 684 340 366 所得税 108 144 181 220 资产总计资产总计 4,863 5,213 6,044 7,105 净利润净利润 625 813 1,026 1,246 流动负债流动负债 1,082 1,095 1,184 1,358 少数股东损益(0)0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 625 813 1,026 1,246 应付款项 127 178 184 248 EBITDA 922 1,059 1,364 1,643 预收账款 146 187 216 264 EPS（最新摊薄）1

63、.13 1.43 1.80 2.18 其他 809 729 784 846 非流动负债非流动负债 535 249 249 249 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 其他 535 249 249 249 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1,617 1,344 1,433 1,607 营业收入 18.1%22.6%20.8%18.9%少数股东权益 1 0 0 0 营业利润 26.8%30.3%26.0%21.3%归属母公司股东权益 3,245 3,869 4,611 5,498 归属母公司净利润 25.2%30.3%26.2%21

64、.4%负债和股东权益负债和股东权益 4,863 5,213 6,044 7,105 获利能力获利能力 毛利率 76.7%75.3%75.8%75.6%净利率 23.0%24.4%25.5%26.0%ROE 22.1%22.9%24.2%24.7%现金流量表现金流量表 ROIC 23.3%23.4%24.7%25.0%单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 898 928 1048 1302 资产负债率 33.2%25.8%23.7%22.6%净利润 625 813 1026 1246 净负债比率 49.8%34.7

65、%31.1%29.2%折旧摊销 106 58 90 93 流动比率 3.4 3.7 4.4 4.6 财务费用 40 9 2(6)速动比率 2.7 3.0 3.6 3.8 投资损失(39)(25)(25)(25)营运能力营运能力 营运资金变动(70)11(160)(141)总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 其它 237 62 114 135 应收帐款周转率 9.4 10.0 10.0 10.0 投资活动现金流投资活动现金流(184)(370)179(213)应付帐款周转率 4.2 4.3 4.3 4.3 资本支出 216 148 22 25 每股指标每股指标(元元)长期投资 0 0

66、0 1 每股收益 1.13 1.43 1.80 2.18 其他(32)222(202)188 每股经营现金 1.63 1.63 1.84 0.00 筹资活动现金流筹资活动现金流(225)(172)(287)(353)每股净资产 5.90 6.78 8.08 9.63 短期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款 0 0 0 0 P/E 19.9 15.3 12.1 10.0 其他(225)(172)(287)(353)P/B 3.8 3.2 2.7 2.3 现金净增加额现金净增加额 489 386 940 736 EV/EBITDA 9.6 7.9 5.3 3.7 资料来源：浙商证券研

67、究所 table_page 比音勒芬比音勒芬(0020028 83232)更新更新报告报告 http:/ 18/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2、增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3、中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4、减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数

68、相对于沪深 300 指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已

69、公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的

70、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券浙商证券研究所研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：深圳市福田区广电金融中心 33 层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/