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1、公 司 研 究 2023.05.31 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 比 音 勒 芬(002832)公 司 深 度 报 告 高端运动基因驱动业绩领跑行业,战略布局国际奢侈品牌集团 分析师 陈佳妮 登记编号:S02 联系人 廖捷 推 荐(首 次 覆 盖)公 司 信 息 行业 非运动服装 最新收盘价(人民币/元)34.7 总市值(亿)(元)198.04 52 周最高/最低价(元)36.80/19.95 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 二十载二十载铸就铸就国内高尔夫服饰龙头品牌:国内高尔夫服饰龙头品牌:公司于
2、2003 年在广州成立,聚焦高端时尚运动,实施多品牌发展战略,是国内高尔夫服饰第一股。公司股权结构稳定集中,实控人谢秉政、冯玲玲夫妇为第一大股东,核心管理层行业经验丰富。运动时尚黄金赛道,高尔夫运动方兴未艾:运动时尚黄金赛道,高尔夫运动方兴未艾:运动服饰行业市场规模稳健增长,增速高于其他服饰子行业,其中时尚运动保持更快增长。运动行业集中度高,但一批新兴品牌聚焦于细分运动赛道成功崛起。中国高尔夫运动方兴未艾,对标欧美发达国家有较大发展空间。高尔夫服饰根植于高尔夫运动,天然具备商务、休闲属性,未来随着人均收入水平提升、中高收入人群占比提升,有望保持快速增长。品牌、产品、渠道三维发力,彰显公司运营能
3、力:品牌、产品、渠道三维发力,彰显公司运营能力:(1)品牌:定位精准,核心客群明确,以高尔夫运动作为品牌基因,通过娱乐、赛事、事件营销提升声量,在高尔夫服饰中占据领先地位。(2)产品:针对不同消费客群构建清晰产品矩阵,坚持“三高一新”产品研发理念,产品兼具功能性与时尚性;聚焦核心 T 恤品类,未来有望进一步提高品牌护城河,建立“T 恤第一联想品牌”市场地位。(3)渠道:近年线下渠道保持快速扩张,店效稳步上行,门店覆盖全国高端商场、机场高铁、高尔夫球场等地,且较同价位带品牌渠道下沉更深。对标同业品牌,未来开店及店效仍有较大增长空间;数字化赋能电商业务,线下 VIP 客户积极引流线上,有望保持快速
4、线上增速。布局多样化、国际化、高端化服饰品牌矩阵:布局多样化、国际化、高端化服饰品牌矩阵:2019 年推出威尼斯狂欢节品牌,聚焦度假旅游服饰蓝海市场;2023 年收购国际高端服饰品牌 K&C、CERRUTI 1881。公司有望复制在比音勒芬品牌的成功运营经验,完善品牌矩阵满足不同消费者客群,构筑公司第二增长曲线。盈利预测和投资建议:盈利预测和投资建议:我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润为 9.4、11.8、14.2 亿元,同比增速达 29.5%、25.0%、20.7%。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为人民币 1.65、2.06、2.49 元,当前股价对应 202
5、3-2025 年 PE分别为 21.0 x、16.8x、13.9x,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。风险提示风险提示:中高端服装行业竞争加剧;渠道扩张速度不及预期;库存持续积压的风险;终端消费疲软。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2885 3679 4484 5369(+/-)%6.06 27.53 21.87 19.74 归母净利润 728 942 1178 1422(+/-)%16.50 29.51 24.97 20.71 EPS(元)1.28 1.65 2.06 2.49 ROE(%)17.62 18.58 18.84 18
6、.53 PE 20.01 21.02 16.82 13.93 PB 3.54 3.90 3.17 2.58 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-22%-9%4%17%30%43%22/5/3122/8/3022/11/2923/2/28比音勒芬沪深300比音勒芬(002832)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 比音勒芬:以高尔夫运动为基因,铸就高端时尚运动国货品牌.5 1.1 公司概况:聚焦高端运动时尚,搭建多样化、国际化品牌矩阵.5 1.2 发展历
7、程:二十年磨一剑,打造国内高尔夫服饰龙头品牌.5 1.3 业务分析:聚焦核心品类,营收增长稳健.6 1.4 股权结构:股权结构集中稳定,员工持股计划激励.7 1.5 管理团队:核心管理层稳定,行业经验丰富.9 2 行业:运动时尚黄金赛道,高尔夫运动方兴未艾.10 2.1 运动时尚黄金赛道,专业品牌于细分赛道崛起.10 2.2 中国高尔夫运动方兴未艾,高尔夫服饰具备商务、时尚属性.11 3 品牌、产品、渠道三维发力,彰显公司运营能力.14 3.1 品牌:高尔夫运动为基因,塑造大国品牌.14 3.1.1 目标客群精准,强化品牌调性.14 3.1.2 娱乐、赛事、事件营销三管齐下.15 3.2 产品
8、:坚持“三高一新”研发理念,产品矩阵清晰.17 3.3 渠道:线下增长潜力可期,数字化赋能电商平台.20 3.3.1 线下渠道:门店保持较快扩张,质量稳步提升.20 3.3.2 数字化赋能电商业务,线下 VIP 客户积极引流线上.23 4 布局多样化、国际化、高端化服饰品牌矩阵.24 4.1 威尼斯狂欢节品牌:聚焦度假旅游服饰蓝海市场,持续孵化稳步成长.24 4.2 收购 K&C、CERRUTI 1881:战略布局国际奢侈品牌集团.24 5 财务分析.26 6 盈利预测和投资建议.27 6.1 盈利预测.27 6.2 投资建议.28 7 风险提示.29 0VlYsUbUkYfWkUgYlVfW
9、eXsQ6MaObRsQmMtRmPlOpPsMjMrRmQbRmOpOvPnRzQvPqRmR比音勒芬(002832)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:中国部分代表性高尔夫赛事.5 图表 2:公司发展历程.6 图表 3:公司收入规模及同比增速.6 图表 4:公司归母净利润及同比增速.6 图表 5:公司分产品收入及占比.7 图表 6:公司分产品收入增速.7 图表 7:公司分渠道收入及占比.7 图表 8:公司分区位收入占比.7 图表 9:公司股权结构.8 图表 10:公司三期员工持股计划.9 图表 11:公司管理团队简介.10 图表
10、 12:中国运动服饰市场规模增速.10 图表 13:全球运动服各细分市场规模.10 图表 14:全球运动服饰品牌集中度.11 图表 15:中国运动服饰品牌集中度.11 图表 16:运动品牌细分赛道新势力.11 图表 17:中国高尔夫运动市场规模及增速.12 图表 18:中国高尔夫用品细分产品市场规模.12 图表 19:中国高尔夫球场数量.12 图表 20:中国高尔夫球运动人数.12 图表 21:各国人均高尔夫球洞数.13 图表 22:中国最受高净值人群青睐的运动方式.13 图表 23:个人可投资资产超过 1 千万元的人数.13 图表 24:2015、2021、2025E 按可支配收入水平划分的
11、中国城镇家庭数量分布.13 图表 25:中国品牌和境外品牌关注度占比.14 图表 26:中国高尔夫消费群体收入分布.14 图表 27:中国高尔夫消费群体年龄分布.14 图表 28:故宫宫廷文化联名系列.15 图表 29:奢侈品品牌老花图案.15 图表 30:公司娱乐营销矩阵.16 图表 31:公司赛事赞助情况.17 图表 32:比音勒芬 x大国品牌.17 图表 33:公司产品矩阵.18 图表 34:比音勒芬 T 恤小专家 Slogan.18 图表 35:2022 比音勒芬品牌品类线上占比&均价.18 图表 36:公司研发费用及研发费用率.19 图表 37:公司研发人员数及占比.19 图表 38
12、:公司主要面料供应商.19 图表 39:公司部分面料科技.20 图表 40:公司设计研发团队主要成员.20 图表 41:公司直营店与加盟店数量.21 图表 42:公司直营与加盟门店占比.21 图表 43:公司分省份渠道数量图.21 图表 44:公司渠道分城市层级占比.22 图表 45:公司分地级市门店数量排名 top15.22 比音勒芬(002832)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:公司分渠道类型门店数量.22 图表 47:2023.4 公司分渠道类型门店占比.22 图表 48:公司分渠道类型门店店均.23 图表 49:公司直营/加盟店
13、门店平均面积.23 图表 50:中国服装品牌门店数及天猫旗舰店均价.23 图表 51:比音勒芬官方旗舰店季度销额.24 图表 52:比音勒芬天猫件单价.24 图表 53:国内旅游人次.24 图表 54:威尼斯品牌 2020-2022 年新增门店数.24 图表 55:公司分省份渠道数量图.25 图表 56:安踏集团品牌矩阵.26 图表 57:同行业毛利率比较.26 图表 58:公司各销售渠道毛利率.26 图表 59:公司费用率情况.27 图表 60:公司归母净利润&归母净利率.27 图表 61:公司存货及存货周转天数.27 图表 62:公司库龄结构.27 图表 63:盈利预测.28 图表 64:
14、可比公司估值表(截至 2023/5/30).29 比音勒芬(002832)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 比音勒芬:比音勒芬:以高尔夫运动为基因,铸就高端以高尔夫运动为基因,铸就高端时尚运动国货时尚运动国货品牌品牌 1.11.1 公司概况:公司概况:聚焦高端运动时尚,搭建多样化、国际化品牌矩阵聚焦高端运动时尚,搭建多样化、国际化品牌矩阵 公司于 2003 年在广州成立,聚焦高端时尚运动,实施多品牌发展战略,旗下拥有比音勒芬和威尼斯狂欢节两大品牌,分别定位于高端运动休闲与度假旅游服饰;2023 年收购国际奢侈服装品牌“CERRUTI 1881
15、”和“KENT&CURWEN”,进一步完善公司多样化、高端化、国际化品牌布局。公司目前集中了中、英、韩、意四国设计师研发团队,与 200 多家知名面料商合作,坚持高品质、高品位、高科技和不断创新的“三高一新”的产品研发理念,是国内高尔夫服饰第一股。公司长期业绩增长稳健,2011-2022 年公司营收/归母净利润 CAGR 增速分别为 22.7%/29.0%。2022 年疫情下公司营收 28.8 亿元,同比增长 6.1%;实现归母净利润 7.3 亿元,同比增长 16.5%。1.21.2 发展历程发展历程:二十年磨一剑,打造国内高尔夫服饰龙头品牌:二十年磨一剑,打造国内高尔夫服饰龙头品牌 比音勒芬
16、发展历程大致可分为三个阶段:初创阶段(初创阶段(20):):聚焦高尔夫赛道,铸就品牌基因。聚焦高尔夫赛道,铸就品牌基因。2003 年公司在广州成立,创立初期仅 35 人,以高尔夫服饰起家。2004 年公司在南京的高端商场金鹰开设第一家专卖店。彼时正值中国高尔夫行业快速成长期,国际高级别职业赛事落户中国,球场兴起,高尔夫相关人口递增。同时,公司创立初期即注重产品面料与功能性,自 2006 年起陆续与日本藤忠商事株式会社、意大利康可俪纺织企业等知名国际面料商建立合作关系,满足消费者对品质与功能的需求。图表1:中国部分代表性高尔夫赛事 中国部分代表性高尔夫赛事中国部分代
17、表性高尔夫赛事 简介简介 中信银行业余高尔夫球巡回赛 20012001 年年开始举办;已经发展成中国规模最大、规格最高、影响最广的国家 A 级业余巡回赛事。中国男子职业球员锦标赛 20102010 年年开始举办;是国内最顶级的赛事,平均一年有 67 站比赛,是由高协主办的奖金最高的男子职业赛事。中国女子职业赛事 CLPGA 20092009 年年开始举办;目前国内由中国高尔夫球协会主办的最大型的女子职业巡回赛事。青少年赛事(以汇丰青少年为主要赛事)20072007 年年开始举办;包含:汇丰中国青少年高尔夫球公开赛(一级赛)、汇丰全国青少年高尔夫冠军赛系列(二和三级赛)、汇丰青少年冠军之路挑战赛
18、(六级赛)、汇丰青少年亲子挑战赛、汇丰青少年高尔夫城市训练营和汇丰青少年高尔夫校园计划,以及由汇丰银行冠名的“汇丰中国高尔夫球协会青少年积分排名榜”。资料来源:方正证券研究所整理 积累沉淀阶段积累沉淀阶段(20122012-2 2017017):):树立品牌形象,拓展穿着场景。树立品牌形象,拓展穿着场景。2013 年公司签约国家队,成为中国国家高尔夫战略合作伙伴,通过顶尖资源树立自身高端形象,实现与高尔夫运动的深度绑定。另一方面,公司虽以高尔夫运动为品牌基因,但在品牌定位上跳脱出高尔夫运动,将消费群体瞄准更大众的中高产阶级,塑造商务、时尚、生活形象,拓展穿着场景,打开品牌成长空间。根据比音勒芬
19、 2016 年对公司 VIP 客户统计,约 78%的人表示不打高尔夫或仅在高尔夫练习场打过球。2016年公司在深交所成功上市。快速快速扩张阶段(扩张阶段(20182018-至今):至今):加强品牌营销,构建品牌矩阵。加强品牌营销,构建品牌矩阵。2018 年公司开启品牌“星时代”,开启娱乐营销模式提高品牌声量,签约杨烁、江一燕等优质明星作为代言人,于影视综艺中植入产品。同时,公司这一时间段保持较快的渠道扩张,线下门店由 2017 年末的 652 家提升至 2022 年末的 1191 家,年均增速约 12.8%。2019 年公司荣获“新中国成立 70 周年 70 品牌”荣誉。此外,2019 年公司
20、推出旅游度假服饰威尼斯品牌;2023 年斥资 7.2 亿人民币收购国际品牌 CERRUTI 1881和 KENT&CURWEN,构建品牌矩阵,以期发挥公司在品牌运营中的优势,有望在未来成为公司第二增长曲线。比音勒芬(002832)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司发展历程 资料来源:公司官网,方正证券研究所 1.31.3 业务分析:业务分析:聚焦核心品类,营收增长稳健聚焦核心品类,营收增长稳健 营收保持较快增长,盈利能力稳健营收保持较快增长,盈利能力稳健。公司营收自 2017 年以来保持较快增长,2017-2022 年营业收入/归母净利润
21、 CAGR 分别达 22.3%/32.2%,显著优于服装行业同业。2022 年疫情下公司实现营收 28.8 亿,同比增长 6.1%;实现归母净利润 7.3亿元,同比增长 16.5%,净利率呈持续改善趋势。1Q23 随着疫情放开,公司收入及净利增长表现强劲,增速分别达 33.1%/41.4%。图表3:公司收入规模及同比增速 图表4:公司归母净利润及同比增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 分产品看分产品看,上衣和外套为公司主打品类。,上衣和外套为公司主打品类。公司上衣占比较高,以 T 恤为公司的核心品类,2022 年公司确定“比音勒芬 T 恤小专家”全新
22、slogan,致力于将比音勒芬打造成为“T 恤第一联想品牌”。2022 年上衣、下装、外套占营收比重分别为43.8%、21.3%、26.4%,较 2011 年同比变动-6.3%、+6.3%、-6.0%,2011-2022 年均 CAGR 约 21.2%、26.7%、20.4%。收购比音勒芬品牌公司在南京开设第一家专卖店;确立品牌深耕高尔夫细分领域战略签约中国国家高尔夫国家队;收购威尼斯狂欢节品牌开设欧洲研发基地;组成中英韩三国设计师研发团队深交所上市;助力高尔夫国家队奥运首夺奖牌开启“星时代”,签约杨烁、江一燕作为品牌代言人;综艺影视植入推出威尼斯品牌签约高尔夫运动员冯珊珊;与腾讯达成战略合作
23、聚焦T恤品类;高尔夫系列独立开店收购全球奢饰品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN比音勒芬公司在广州成立,创业初期仅35人。20:聚焦高尔夫赛:聚焦高尔夫赛道,铸就品牌基因道,铸就品牌基因20:树立品牌形象,树立品牌形象,拓展穿着场景拓展穿着场景20182018-至今:加强品牌营销,构建品牌矩阵至今:加强品牌营销,构建品牌矩阵0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500营业总收入yoy百万元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004
24、00500600700800归母净利润yoy百万元比音勒芬(002832)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:公司分产品收入及占比 图表6:公司分产品收入增速 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 直营模式为主,华南为第一大销售区域。直营模式为主,华南为第一大销售区域。2022 公司直营、加盟、线上渠道收入分别为 17.8、9.4、1.7 亿元,占比分别为 61.7%、32.5%、5.8%,其中线上销售保持快速增长。分区位看,各大区营收占比基本保持稳定,其中华北区域增长较为迅速。2022 年以华南、华东、西南区
25、营收占比位居前三,比重分别为 20%、19%、17%。图表7:公司分渠道收入及占比 图表8:公司分区位收入占比 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 1.41.4 股权结构:股权结构股权结构:股权结构集中稳定集中稳定,员工持股计划激励员工持股计划激励 股权结构稳定股权结构稳定集中,实控人持股比例达集中,实控人持股比例达 4 41.32%1.32%。截止 2023 年 3 月 31 日,公司实际控制人及其一致行动人为谢秉政、冯玲玲夫妇,分别持股 37.88%、3.44%,合计持股比例达 41.32%,股权相对集中。50%52%51%49%46%45%43%42%
26、41%44%42%44%17%19%21%20%20%23%21%21%32%31%31%32%30%25%28%26%05000250030003500上衣下装外套其他百万元0%10%20%30%40%50%60%20000212022上衣yoy下装yoy外套yoy0.9%4.3%4.5%5.8%64.5%70.7%70.4%61.7%34.6%25.0%25.1%32.5%0500025003000350020022线上销售直营销售加盟销售百万元6%9%10%
27、10%10%10%10%10%10%9%9%10%11%12%12%12%12%13%14%15%15%15%16%16%25%23%23%23%23%22%20%20%21%18%19%19%23%23%22%22%21%24%23%23%22%23%22%20%6%7%7%6%7%6%7%7%7%8%7%8%3%3%3%3%3%4%4%4%5%5%5%5%25%24%24%24%23%22%22%21%19%18%17%17%4%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
28、 2020 2021 2022东北区华北区华东区华南区华中区西北区西南区电商比音勒芬(002832)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:公司股权结构 资料来源:公司公告,方正证券研究所 员工持股计划员工持股计划深层绑定核心人员。深层绑定核心人员。公司于 2017、2019、2021 年分别实施三期员工持股计划,激励对象主要包括董事、监事、中高层级管理人员、技术骨干等,以激励管理层及员工积极性。三次持股计划涉及员工数量分别为 600/900/1320人,股份占完成时总股本比例分别为 1.59%/1.31%/1.18%。2022 年 2 月 26
29、日,比音勒芬第三期员工持股计划锁定期届满。全国社保基金一零三组合2.28%谢秉政中国建设银行股份有限公司一国泰大健康股票型证券投资基金冯玲玲申金冬比音勒芬37.88%3.44%3.44%2.42%实际控股人及一致行动人实际控股人及一致行动人中国工商银行广发稳健增长证券投资基金2.07%全国社保基金一一五组合1.63%全国社保基金一一八组合1.54%太平人寿保险有限公司一传统一普通保险产品-022L-CT001 深1.88%香港中央结算有限公司1.63%比音勒芬(002832)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:公司三期员工持股计划 草案公告日
30、草案公告日 锁定期锁定期 激励对象激励对象 职务职务 认购金额(万元)认购金额(万元)占本期员工持股计划的占本期员工持股计划的份额份额 占计划完成时占计划完成时总股本比例总股本比例 2017/8/21 2018/1/31-2019/1/30 申金冬 董事、总经理 108.1 2.2%1.59%唐新乔 董事、副总经理、财务总监 85.8 1.7%陈阳 董事、副总经理、董事会秘书 35.2 0.7%金芬林 副总经理 45.6 0.9%史民强 监事会主席 10.4 0.2%黄桂英 职工监事 45.2 0.9%其他员工(不超过594 人)4669.9 93.4%合计 5000 100.0%2019/5
31、/30 2019/6/25-2020/6/24 申金冬 董事、总经理 190 1.9%1.31%唐新乔 董事、副总经理、财务总监 100 1.0%陈阳 董事、副总经理、董事会秘书 120 1.2%金芬林 副总经理 80 0.8%史民强 监事会主席 35 0.4%周灿灿 职工监事 55 0.6%其他员工(不超过894 人)9420 94.2%合计 10000 100.0%2021/1/14 2021/2/27-2022/2/26 申金冬 董事、总经理 120 0.8%1.18%唐新乔 董事、副总经理、财务总监 100 0.7%陈阳 董事、副总经理、董事会秘书 68 0.5%金芬林 副总经理 90
32、 0.6%史民强 监事会主席 45.5 0.3%周灿灿 职工监事 60 0.4%其他员工(不超过1314 人)14516.5 96.8%合计 15000 100.0%资料来源:公司公告,方正证券研究所 1.51.5 管理团队:核心管理层稳定,行业经验丰富管理团队:核心管理层稳定,行业经验丰富 公司董事长谢秉政先生早先曾于南宁从事服装贸易,具备丰富纺服行业经验。目前任中国高尔夫球协会副主席、中国服装协会副会长、中国流行色协会副会长等职务。公司管理层具备丰富纺服、高尔夫行业相关经验。比音勒芬(002832)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:公
33、司管理团队简介 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 履历履历 谢秉政 董事长 1969 暨南大学高级管理人员工商管理硕士。全国纺织工业劳动模范、中国高尔夫球协会副主席、中国服装协会副会长、中国流行色协会副会长、中国纺织规划研究会副会长、广州市总商会副会长;2007 年 10 月起担任公司执行董事(法定代表人),2012 年 2 月至今,任公司董事长。申金冬 董事、总经理 1975 暨南大学 EMBA。广东省服装服饰行业协会副会长。自 2003 年 3 月起担任公司常务副总经理。2012 年 2 月至今,任公司董事、总经理。唐新乔 董事、副总经理、财务总监 1973 研究生学历,高级会计师。2
34、006 年 12 月起担任公司副总经理、财务总监。陈阳 董事、副总经理、董秘 1980 硕士研究生。曾担任华南理工大学工商管理学院校友会办公室主任、江山帝景高尔夫俱乐部总经理。2011 年 9 月起担任公司副总经理、董事会秘书。金芬林 副总经理 1979 硕士研究生学历。中国流行色协会常务理事。2008 年起任职于公司,现任公司副总经理。陆海波 副总经理 1975 管理学博士。曾担任江苏原策管理咨询有限公司合伙人、上海百研企业管理咨询有限公司高级合伙人、苏州市广播电视总台人力资源副总监、三胞集团有限公司人力资源副总裁,2022 年起任职于公司,现任公司副总经理。资料来源:公司公告,方正证券研究
35、所 2 2 行业:运动时尚黄金赛道,行业:运动时尚黄金赛道,高尔夫运动方兴未艾高尔夫运动方兴未艾 2.12.1 运动运动时尚时尚黄金赛道,专业品牌于细分赛道崛起黄金赛道,专业品牌于细分赛道崛起 运动服饰行业市场规模稳健增长,增速高于其他服饰子行业。运动服饰行业市场规模稳健增长,增速高于其他服饰子行业。中国运动服饰自库存危机过后保持稳健增长,据欧睿数据显示,2014-2022 年中国运动服饰市场规模由 1346.8 亿元人民币提升至 3626.8 亿元人民币,年均 CAGR 达 11.6%,较男装、女装、童装、内衣的 CAGR 2.1%、3.2%、8.2%、4.8%更高。时尚运动保持更快增长速度
36、。时尚运动保持更快增长速度。随着运动服饰设计逐步时尚化和休闲化,有利于消费者扩大使用场景、提升消费品频次,保持更快的增长速度。细分项来看,2022年全球专业运动服、时尚运动服、户外运动服规模分别为 976 亿、885 亿和 340亿美元,在运动服市场占比分别为 44%、40%和 15%,2012-2022 年 CAGR 分别为 3.2%、3.6%和 2.2%,以时尚运动增速最快。图表12:中国运动服饰市场规模增速 图表13:全球运动服各细分市场规模 资料来源:欧睿数据库,方正证券研究所 资料来源:欧睿数据库,方正证券研究所 运动服饰行业集中度高且不断提升。运动服饰行业集中度高且不断提升。由于头
37、部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀,叠加近年来电商高速发展,打破原有线下渠道区域壁垒,运动服饰市场份额向头部集中,行业龙头强者愈强。2013-2022 年,中国运动服饰 CR5/CR10 由 48.3%/63.6%提升至 57.1%/78.6%,呈集中态势,且较全球运动服饰行业集中度更高。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200920000022童装男装女装内衣运动服饰020040060080010001200专业运动时尚运动户外运动亿美元比音勒芬(002832)公司深
38、度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:全球运动服饰品牌集中度 图表15:中国运动服饰品牌集中度 资料来源:欧睿数据库,方正证券研究所 资料来源:欧睿数据库,方正证券研究所 一批一批小众小众品牌于细分领域崛起品牌于细分领域崛起。而在行业集中度高企的背景下,诸如 Lululemon、UA、比音勒芬等一批小众鞋服品牌聚焦细分领域,针对消费者需求与头部品牌展开错位竞争,通过产品来解决消费者痛点,并在新营销手段和理念下成功崛起。图表16:运动品牌细分赛道新势力 资料来源:各品牌官网,方正证券研究所 2.22.2 中国中国高尔夫高尔夫运动运动方兴未艾方兴未艾,
39、高尔夫高尔夫服饰具备商务、时尚属性服饰具备商务、时尚属性 高尔夫运动起源于 15 世纪的苏格兰,早期多流行于王公贵族中,兼具竞技与健身属性。19 世纪高尔夫运动传入中国,标志性事件为中国上海高尔夫球俱乐部的成立;至 2003 年非典后,居民走向户外运动,叠加高尔夫球场适合商界谈判交流,行业在中国迅速发展。但由于违规建设的高尔夫球场影响中国资源的利用,2014 年政府对高尔夫球场建设加以限制,陆续出台相关球场清理整治措施,国内高尔夫市场景气度下降,部分场地关停,行业整体进入平稳发展期。27.3%28.0%29.7%31.0%30.8%31.0%31.1%31.7%31.6%31.1%33.6%3
40、4.6%36.9%38.1%37.5%37.9%37.9%38.4%38.9%39.0%20%25%30%35%40%2000022CR5CR1048.3%49.3%51.8%53.3%55.6%57.8%58.6%58.6%59.5%57.1%63.6%65.1%67.7%69.7%71.7%74.5%77.4%78.3%79.8%78.6%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2000022CR5CR10AllbirdsAllbirds:
41、环保鞋:环保鞋环保理念&材质,简约舒适,“硅谷足力健”LululemonLululemon:瑜伽裤:瑜伽裤社群&体验营销打破传统营销壁垒UAUA:运动紧身内衣:运动紧身内衣针对消费者痛点,错位满足需求比音勒芬:高尔夫服饰比音勒芬:高尔夫服饰差异化定位,品牌文化契合赛道OnOn:跑鞋:跑鞋跑鞋科技创新,“轻柔触底,强力回弹”HOKAHOKA:跑鞋:跑鞋中底较厚,极致缓震比音勒芬(002832)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:中国高尔夫运动市场规模及增速 图表18:中国高尔夫用品细分产品市场规模 资料来源:观研报告,智研咨询,方正证券研究所
42、 资料来源:中国海关,智研咨询,方正证券研究所 高尔夫运动逐步大众化。高尔夫运动逐步大众化。根据观研报告数据,2022 年国内高尔夫球场数量为 416座,呈持续缩减态势。从分布来看,全国高尔夫球场布局较为分散,主要集中在经济发达与自然资源丰富的地区,2022 年高尔夫球场数量排名前三的区域为广东、北京和海南。但另一方面,基于中国运动员冯珊珊在 2016 年奥运会上首夺高尔夫项目铜牌后激起相关热潮,叠加高尔夫运动走向平民化大众化、室内高尔夫兴起等因素,高尔夫球运动人数总量保持增长态势。截止 2022 年,国内高尔夫球运动人数约 97.5 万人。图表19:中国高尔夫球场数量 图表20:中国高尔夫球
43、运动人数 资料来源:观研报告,方正证券研究所 资料来源:观研报告,方正证券研究所 高尔夫服饰具备商务、时尚属性。高尔夫服饰具备商务、时尚属性。高尔夫运动作为商务交流的手段和工具,具有较强的商务属性,高尔夫服饰除了具备专业功能属性以外,具备较强的时尚性,适合于商务、日常、休闲等多场景穿戴。如 FILA(网球)、Ralph Lauren(马球)、Beverly Hills Polo Club(马球)、Arcteryx(户外)等品牌以网球、马球、户外等运动为其品牌核心基因,其品牌调性往往能通过该类运动所具备的特质所体现,且具备强辨识度。我们认为未来高尔夫服饰行业我们认为未来高尔夫服饰行业有较大增长空
44、间有较大增长空间:中国高尔夫运动受高净值人群青睐,行业较欧美有发展空间。中国高尔夫运动受高净值人群青睐,行业较欧美有发展空间。欧美等发达国家高尔夫渗透率较高,美国、英国、日本高尔夫设施及球洞数位列前三;以人均来看,新西兰、爱尔兰、加拿大位列前三,每万人人均高尔夫球洞数量分别为 11.4、11.3、9.4 个,而中国仅 0.06 个。随着人均收入水平的提高,高尔夫未来渗透率有较大成长空间。另一方面,高尔夫运动受高净值人群青睐,据胡润研究院调研数据,中国高尔夫运动为第二大最受高净值人群青睐的运动方式,占比达 7.5%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120
45、中国高尔夫运动市场规模yoy亿元055402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019高尔夫服装市场高尔夫球杆市场高尔夫球市场其他配件亿元0500300350400450500200212022中国高尔夫球场数量座93.7 94.6 95.6 96.5 97.5 0204060800022中国高尔夫球运动人数万人比音勒芬(002832)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21
46、:各国人均高尔夫球洞数 图表22:中国最受高净值人群青睐的运动方式 资料来源:共研网,wind,方正证券研究所 资料来源:胡润研究院,方正证券研究所;注:数据依据为750 位千万资产中国高净值人士调研 中国中国中高收入人群占比提升中高收入人群占比提升,催生行业发展,催生行业发展。我国高尔夫运动主要消费群体为高净值的中年男性,随着我国中高收入人群占比提升,高尔夫服饰行业有望保持快速增长。根据贝恩&招商银行数据,高净值人群(以个人可投资资产超过 1 千万计)规模逐年上升,2008 年至 2020 年中国高净值人群数量由 30 万提升至 262 万人,CAGR 达 19.8%,并主要集中于广东、上海
47、、北京、江苏、浙江、山东等东部沿海省份,前五省占高净值人群人口比重约 44%。另一方面,中国中高收入以上人群规模快速增长,根据 MGI 洞见中国宏观模型,我国中高收入(16 万元)城镇家庭数由 2015 年的 0.34 亿户提升至 2021 年的 1.38 亿户,CAGR 约 26%。麦肯锡预计 2025 年中国中高收入城镇家庭数有望提升至 2.09 亿户,占比将达 54%。图表23:个人可投资资产超过 1 千万元的人数 图表24:2015、2021、2025E 按可支配收入水平划分的中国城镇家庭数量分布 资料来源:贝恩,招商银行,方正证券研究所 资料来源:MGI 洞见中国宏观模型,麦肯锡,方
48、正证券研究所 本土品牌有望受益于国潮崛起。本土品牌有望受益于国潮崛起。近年来随着我国经济实力持续增强、国际地位提升,国民对于中国文化自信感增强,叠加本土品牌产品力逐步提升,消费者对于国货的关注度和认可度逐步提升。运动服饰行业来看,本土龙头品牌产品质量、设计已接近于国际龙头,叠加新疆棉事件对海外品牌的短期冲击,品牌格局正逐步向本土运动品牌倾斜。百度搜索大数据显示,近五年中国品牌搜索热度占品牌总热度比例从 45%提升至 75%,达境外品牌三倍,其中国产服饰品类搜索热度提升 56%,增速居全品类第二。02468789爱尔兰美国丹麦瑞典荷兰澳大利亚德国加拿大新西兰英国日本法国意大
49、利韩国西班牙中国阿根廷泰国南非印度人均GDP(左轴)人均高尔夫球洞数(右轴)万美元/人个/万人8.4%7.5%7.5%7.5%6.9%6.8%5.9%5.9%5.1%4.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%最受高净值人群青睐的运动方式30507622960%10%20%30%40%50%60%70%05003003502008200021E个人可投资资产超过1千万的人数yoy万人6373630035040045020152021202
50、5E中低收入及低收入(16万元)百万户比音勒芬(002832)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:中国品牌和境外品牌关注度占比 资料来源:百度,人民网研究院,方正证券研究所 3 3 品牌、产品、渠道三维发力,彰显公司运营能力品牌、产品、渠道三维发力,彰显公司运营能力 3.13.1 品牌:品牌:高尔夫运动为基因,高尔夫运动为基因,塑造塑造大国品牌大国品牌 3.1.1 目标客群精准,强化品牌调性目标客群精准,强化品牌调性 比音勒芬品牌定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场,核心客群为高净值人群,坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一
51、新”产品研发理念,深化高尔夫运动作为品牌的文化基因。其中,比音勒芬品牌的用户画像与高尔夫运动人群特征相似,均为高收入的中年男性。目前公司已在国内高尔夫服装行业占据龙头地位,根据中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据,比音勒芬高尔夫服装连续六年(2017-2022 年)获同类产品综合占有率第一位,T 恤连续五年(2018-2022 年)获同类产品综合占有率第一。图表26:中国高尔夫消费群体收入分布 图表27:中国高尔夫消费群体年龄分布 资料来源:华经视点,方正证券研究所 资料来源:华经视点,方正证券研究所 拥抱中华文化,借力国货崛起拥抱中华文化,借力国货崛起。近年来随着我国经济实力持续增强、国
52、际地位提升,国民对于中国文化自信感增强,尤其新生代消费群也展现出对国货的偏好,叠加国货运动品牌在创新、供应链、零售等环节的投入,国内品牌的市场份额有望进一步提升。2019 年起公司陆续与故宫宫廷文化、苏绣非物质文化遗产持续深度合作,通过将高尔夫运动与中华文化的设计精华和神韵结合,陆续推出了“奉天承运”、“瑞虎佑福”、“玉兔朝元”等联名系列,在高端国潮领域创造声量。45%75%55%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021中国品牌境外品牌10万以下,14%10-20万,23%20-50万,10%50-99万,37%其他,16%18-29岁,18%30-39岁,2
53、8%40-49岁,40%50岁以上,14%比音勒芬(002832)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:故宫宫廷文化联名系列 时间时间 系列系列 特点特点 2020 年冬 朕都依你 紫禁城建成 600 周年合作系列,选取“二龙戏珠”、“龙翔凤翥”、“凤凰戏牡丹”等设计,提取故宫宫廷文化龙图腾、祥云等经典元素 2020 年夏 天官赐福 合作维密超模谢欣、新生代模特梁继远演绎主题宣传片,徐正溪、杨烁拍摄主题宣传照 2021 年春 福禄寿 将藻井的底蕴与象征吉祥如意的福禄寿文化相融合,结合紫禁城藏品的锦鲤、戏珠狮子、仙鹤、祥鹿、暗八仙等元素 202
54、1 年秋 奉天承运 提取青龙纹瓦当中的青龙、朱雀铺首纹门扉画像石的朱雀,朵云纹与松石纹结合化作龙鳞,辅以品牌专属 Monogram 老花、江崖海水纹、星星等元素 2022 年夏 虎啸风生、天禄永昌 以故宫馆藏文物旧藏漆木虎、褐釉彩绘虎形枕、金鹤、储秀宫殿前兽铜鹿及宫廷建筑为灵感,以瑞兽虎、鹿、福主要元素,结合窗花剪纸窗花和印章艺术 2022 年秋 瑞虎佑福 以故宫馆藏文物徐悲鸿虎图轴为灵感,提取瑞虎、松树、葫芦等元素,运用小齐针、切针、缠针、湿毛针、套针、格纹针、专利针法等二十多种针法呈现 2022 年冬 玉兔朝元 以故宫馆藏文物澄泥仿宋玉兔朝元砚为灵感,拓展延伸兔砚的寓意,辅以松柏、祥云明月
55、、紫禁城角楼以及荷包和 BG 老花图案,利用苏绣的别致针法呈现 资料来源:公司官网,方正证券研究所 强化强化品牌品牌文化基因。文化基因。参考国际奢侈品牌的老花图案,2020 年比音勒芬以品牌的“BG”字母主题加入高尔夫球和果岭彩旗的元素,打造“BG”老花图案系列,并不断升级革新,致力于打造成高端品牌的超级符号,为品牌注入新的文化基因,强化品牌的辨识度。奢饰品牌老花图案最早起源于 LV,诞生于 1896 年,随后各大奢饰品牌根据自身品牌风格特点打造出自身老花图案,并不断衍生传承至今。图表29:奢侈品品牌老花图案 资料来源:方正证券研究所整理 3.1.23.1.2 娱乐、赛事、事件营销三管齐下娱乐
56、、赛事、事件营销三管齐下 明星明星&KOLKOL 矩阵搭建,多维度全渠道提升传播力矩阵搭建,多维度全渠道提升传播力。公司自 2018 年开启“星战略”,布局品牌娱乐化营销道路,先后签约了杨烁、江一燕、冯珊珊、吴尊等优质明星代言,挖掘符合品牌精神和调性的代言人,折射品牌形象;另一方面通过植入热门影视综、邀请明星出圈街拍霸屏娱乐圈和时尚圈,提升品牌知名度。LVLV老花(老花(18961896)BurberryBurberry老花老花DRDR老花(老花(19671967)BGBG老花(老花(20202020)比音勒芬(002832)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免
57、责 条 款 图表30:公司娱乐营销矩阵 资料来源:方正证券研究所整理 绑定奥运会,强化绑定奥运会,强化品牌品牌运动属性。运动属性。公司自 2003 年成立以来始终深耕高尔夫细分运动赛道,2013 年正式成为中国国家高尔夫球队合作伙伴,于 2020 年再续八年协议,期间为国家队打造出了中国高尔夫第一代、第二代奥运战袍。除了绑定顶尖奥运会赛事外,公司也联动国内多个知名业余赛事,不断夯实品牌地位,加深外界对于品牌高尔夫基因的认知,提升品牌影响力。代代言言人人杨烁(18-22)江一燕(18-19)冯珊珊(20-)吴尊(23-)品品牌牌大大使使明明星星街街拍拍影影视视综综艺艺游天翼金大川赵磊比音勒芬(0
58、02832)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:公司赛事赞助情况 时间时间 赛事赛事 2010 年 6 月-2011 年 6 月 中国大学生高尔夫代表队指定比赛服装赞助商 2010 年 6 月-2011 年 12 月 全明星高尔夫球队服装合作伙伴 2009 年-2019 年 高尔夫频道“比音勒芬杯”铁杆会赛事冠名赞助商 2013 年 7 月 中国国家高尔夫球队官方唯一专业高尔夫服装赞助商 2013 年 10 月“南山中国大师赛”服装赞助商 2014 年 10 月“2014 观澜湖世界明星赛”官方供应商 2017 年 8 月 第十三届天津全运
59、会开幕式广东省代表团服装 2017 年 9 月 成为皇家西班牙人俱乐部合作伙伴并首次登录西甲赛场 2017 年 11 月 2017 荣誉杯为球队提供时尚装备,见证孙楠等明星与高尔夫频道队的对决 2018 年 11 月 助力国家队奥运之队成员吴阿顺、李昊桐征战悉尼高尔夫世界杯 2019 年 3 月“中国-新西兰青少年高尔夫团体对抗赛”赛事合作 2019 年 9 月“自然高尔夫丝绸之路”探索赛赛事合作 2020 年 8 月 与“郎酒青花郎杯”赛事首次合作并推出联名款 2020 年 11 月 中海神州半岛队际赛赛事合作 2020 年 11 月 中国高校校友“翰林盃”高尔夫精英赛赛事合作 2020 年
60、 12 月 助力中高协主办的 2020 中国大众高尔夫年度总决赛 2021 年 8 月 2021 年东京奥运会为中国国家高尔夫奥运之队打造五星战袍 2021 年 9 月 与“郎酒青花郎杯”2021 高尔夫邀请赛赛事合作 2022 年 9 月 比音勒芬和国家高尔夫集训队合作拍摄“以青春之名,奋力向上”主题片献礼新中国成立 73 周年 资料来源:公司官网,公司公告,公司招股书,方正证券研究所 事件营销占领消费者心智。事件营销占领消费者心智。公司于 2019 年起携手 CCTV-1大国品牌参加相关节目录制,获“新中国成立 70 周年 70 品牌”荣誉,并由公司董事长于央视等节目讲述品牌发展故事,提升
61、品牌公信力与影响力,塑造大国品牌形象。图表32:比音勒芬 x大国品牌 资料来源:公司公告,天猫旗舰店,方正证券研究所 3.23.2 产品:产品:坚持坚持“三高一新三高一新”研发理念,产品矩阵清晰研发理念,产品矩阵清晰 丰富品牌与产品矩阵,形成差异化的细分定位。丰富品牌与产品矩阵,形成差异化的细分定位。公司定位于高尔夫运动与时尚休闲生活相结合的细分市场,推出了生活、时尚、故宫宫廷文化联名三大系列,不断丰富产品矩阵,满足消费者多场景着装需求。其中,生活系列专注于热衷休闲舒适、低调奢华的消费群体,时尚系列专注于热衷年轻个性、时尚轻奢的目标人比音勒芬(002832)公司深度报告 18 敬 请 关 注
62、文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 群,故宫系列针对热衷国潮文化的消费者。2022 年公司将原有的高端运动系列延伸出比音勒芬高尔夫品牌进行独立拆分,成立高尔夫事业部,独立运营,更加专注于功能性和舒适度,为热衷于户外运动的高端消费者提供功能性更强的产品。具体价位段而言,各系列价位段差异不大,价格带一般在 700-4000 之间。图表33:公司产品矩阵 资料来源:公司财报,公司天猫旗舰店,方正证券研究所;注:价格带信息截止于 2023.4 专注优势核心品类。专注优势核心品类。公司发挥品类优势,专注于细分品类打磨。2022 年公司确定“比音勒芬 T 恤小专家”全新 Slogan,开启品类引领
63、战略升级。T 恤作为人们生活中高频穿着方式,兼具商务和休闲属性,未来随着居民对穿着层次和品质需求提升,高端 T 恤需求市场有望保持较快增长。比音勒芬品牌以其自身高尔夫运动DNA 和设计研发能力,在消费者心智中已建立一定知名度。此外,公司围绕 T 恤品类,在各大城市核心商圈布局全新 Slogan,并开展“比音勒芬首届 T 恤节”、“比音勒芬小领 T 品鉴会”等活动,强化品牌与 T 恤品类关联度。2022 年比音勒芬品牌线上销额中,T 恤品类(含 Polo 衫)占比约 42.5%,均价约千元左右。未来随着公司聚焦核心品类发展,有望进一步提高品牌护城河,建立“T 恤第一联想品牌”市场地位,向上打开成
64、长空间。图表34:比音勒芬 T 恤小专家 Slogan 图表35:2022 比音勒芬品牌品类线上占比&均价 资料来源:公司官网,方正证券研究所 资料来源:久谦数据库,方正证券研究所 公司持续加大对研发设计方面投入。公司持续加大对研发设计方面投入。截至 2022 年底,公司拥有发明专利和实用新型等专利数量达到 143 项。2022 年公司投入研发费用 1.0 亿元,研发费用率为 3.5%,近年基本维持 3%左右水平,处于纺织服装行业高位。公司拥有研发人员 207 人,占比约 6%。品牌品牌产品系列产品系列主要产品类型主要产品类型产品特点产品特点目标群体目标群体主要价格带主要价格带生活系列采用国际
65、高端面料和辅料,采用极致工艺,利用出彩的设计热衷于休闲舒适、低调奢华的穿着品类,关注自身形象和影响力的消费者780-4050时尚系列综合国际最潮流的元素,采用优质面料,极致裁剪,确保产品的时尚度和品质感热衷年轻个性、时尚轻奢着装风格的消费者800-3680故宫宫廷文化联名系列将故宫宫廷文化和高尔夫运动的设计精华和精神韵味结合热衷国潮文化,关注相关联名IP的消费者830-2680比音勒芬高尔夫品牌高端时尚运动定位高端时尚运动,结合高尔夫等户外运动特性进行产品设计,注重功能性和舒适度热衷于高尔夫等户外运动,注重运动、时尚、功能性的消费者680-3280比音勒芬品牌28.3%14.2%10.4%9.
66、4%10.4%5.9%5.2%7.1%1009 972 2253 2845 1110 1179 1532 1128 05000250030000%5%10%15%20%25%30%POLO衫T恤夹克羽绒服 休闲裤卫衣针织衫衬衫占比(左轴)均价(右轴)元T T恤小专家恤小专家比音勒芬(002832)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:公司研发费用及研发费用率 图表37:公司研发人员数及占比 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 与顶尖面料公司保持紧密合作。与顶尖面料公司保持紧密合作。比音
67、勒芬以“生活高尔夫”为产品风格定位,以“三高一新”高品质、高品位、高科技和创新为产品设计研发理念,将“优质面料、亮丽色彩、新颖款式、精细做工”作为产品核心竞争优势。目前,比音勒芬已与 200 家知名面料供应商建立合作关系,其中包含为高端运动、奢侈品龙头品牌供货的全球知名面料商 GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST 等。公司也与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制,结合公司产品的风格特点,发挥各自优势进行产品定向开发。此外,公司自 2012 年与中国流行色协会成立“中国高尔夫服饰色彩研发基地”,2013 年携手北京服装学院共建国内首家“高尔夫服饰人体工程研究中心”,均旨
68、在强调产品功能性与时尚性。图表38:公司主要面料供应商 资料来源:公司官网,方正证券研究所 0%1%2%3%4%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研发费用研发费用率百万元0%2%4%6%8%10%05002000212022研发人员数研发人员比例人面料供应商面料供应商面料图标面料图标国家国家成立时间成立时间简介简介Polartec美国1906年美国军方面料供应商,抓绒面料发明者戈尔公司美国1958年GORE-TEX被称为“世界之布”,防
69、水、防风、透气性能独一无二,面料在宇航、军事、医疗等方面被广泛运用,深受高端运动服饰品牌推崇OUTLAST美国1990年美国NASA航空航天专用面料,起恒温纳米微胶囊技术是唯一经过航天局认证的智能条纹技术,年产量低,极为稀缺Carvico意大利1962年意大利珂蔚蔻是世界经编面料制造领域的领军集团,其面料以绝佳的舒适度和弹力闻名于世,是Lululemon的长期战略合作伙伴ECONYL意大利2011年全球影响力最大的再生环保锦纶生产品牌,其产品100%再生环保,纱线用于Parada/Burberry/Gucci/Fendi等奢饰品牌Sensitive意大利1960年意大利欧怡,全球极致触感面料泰
70、斗,其面料如同人体的第二层皮肤,是Lululemon、杰尼亚的战略合作伙伴比音勒芬(002832)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:公司部分面料科技 面料面料&原料名称原料名称 简介简介 速干排汗韩国速干面料 速干排汗,持续干爽。韩国原产品质高,纤维呈十字型结构,面料超轻细腻,色泽通透,速干排汗,持续干爽,速干速度是普通棉质纤维的 5 倍。高倍防晒抗 UV 科技 防晒速干,全方位呵护。采用轻量化面料打造,防晒指数 UPF50+,有效阻隔紫外线伤害;手感轻巧且易携带;低温空调环境亦穿着,避免低温着凉。CARVICO 珂蔚蔻面料 意大利进口,
71、由珂蔚 Carvico 公司供货,纱线精选优质尼龙,混纺美国百年品牌杜邦的弹力纤维莱卡,面料如丝般柔软细腻,轻盈透气,弹力舒适。澳洲羊毛 18 针澳洲羊毛,双面织法,塑形保暖。精选澳洲美丽诺羊毛,采用德国进口机,超细纱织双面织法,纱线细腻、塑形好,具有羊绒的手感和舒适度。韩国竹节保暖绒 升级竹节保暖绒,纱织更细更轻,色泽更通透,采用韩国高温水蒸气拉毛工艺(毛长 1.5MM),既不会破坏面料的组织,又可以达到羊毛的保暖感和舒适度,穿着不易产生静电。POLARTEC 针织面料 超轻,超柔,超保暖,抓绒面料。由美国军方指定面料供应商 POLARTEC 提供,一面光滑,一面绒感,具有较好的保暖、透气、
72、防风性能。美丽诺羊毛 澳洲进口,纤细保暖。澳大利亚进口的超细美丽诺羊毛,是羊毛中优质的品种之一,美丽诺羊毛的特质是纤细,轻便,保暖。极肤系列羽绒 超轻,细密,柔若婴儿的肌肤。采用了日本最新型 10D 隐形纱线,一台机器每天只能生产不到 30 米,面料细腻密度高,柔若婴儿的肌肤。资料来源:公司微信小程序,方正证券研究所整理 研发团队兼备国际视野与中国特色。研发团队兼备国际视野与中国特色。公司拥有中、英、意、韩四国设计研发团队,22 年底拥有研发设计人员 79 人,与法国殿堂级设计师 SAFA SAHIN、Burberry 设计师 Brendan Mullane、韩国 BUM BUM Design
73、 Studio 主理人等多位世界知名设计师一起进行研发设计。团队成员具有多年奢侈品品牌、国际知名品牌任职经验,注重运用新技术、新工艺、新科技面料结合时尚要素,实现功能性与时尚型的融合,每年设计产品已超千款。图表40:公司设计研发团队主要成员 姓名姓名 简介简介 冯玲玲 冯玲玲深具国际视野,提出“生活高尔夫”的品牌理念。其设计带给消费者的不仅是高尔夫球场上的洒脱与自信,更是工作和生活中的阳光与活力。现任公司研发中心负责人。李孝贞 韩国知名设计师李孝贞曾先后任职于韩国三星集团、LG 集团。她将日韩潮流与中国文化融合,为产品注入时尚年轻的品牌个性。现任威尼斯狂欢节品牌设计总监。Paul Rees 英
74、国设计师 Paul Rees 曾在 Burberry 任职多年,有着丰富的奢侈品设计经验,且长居英国,能将英国的优雅绅士和欧洲前沿时尚注入比音勒芬的设计中。曾任公司产品研发中心创意顾问。SAFA SAHIN 法国超现实主义艺术家、法国殿堂级设计大师,因超前的设计理念、超强的想象力和不拘泥于现实的卓越设计被国际时尚界高度认同。GIUSEPPE FRANCESCO PALMIERO 曾任职于 Gucci 超 10 年的意大利艺术总监,从线上线下全渠道提升品牌在平面、视频等方面的视觉形象,不断强化品牌力。资料来源:公司官网,公司公告,方正证券研究所 3.33.3 渠道:线下增长潜力可期,数字化赋能电
75、商平台渠道:线下增长潜力可期,数字化赋能电商平台 3.3.1 线下渠道:门店保持较快扩张,质量稳步提升线下渠道:门店保持较快扩张,质量稳步提升 近年公司保持较近年公司保持较快快线下渠道扩张速度。线下渠道扩张速度。线下渠道方面,公司主要采取直营和加盟方式线下布局,自 2017 年后门店保持较快扩张速度,2017-2022 年门店数量增长CAGR 约 12.8%,积累了较强的渠道拓展和管理经验。截止 2022 年底,公司共有1191 个门店,其中直营 579 家,加盟 612 家,近年来占比基本保持稳定。比音勒芬(002832)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责
76、 条 款 图表41:公司直营店与加盟店数量 图表42:公司直营与加盟门店占比 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 线下渠道遍布全国,以东部沿海居多。线下渠道遍布全国,以东部沿海居多。分渠道布局来看,公司渠道网络已覆盖全国各省市自治区,但主要集中于东部经济较发达地区,以广东、四川、江苏、辽宁、山东五省位列前五,门店数量分别达 126、83、77、66、58 家,CR5 占比约 40.4%。图表43:公司分省份渠道数量图 资料来源:公司官网,方正证券研究所;数据截止于 2023.4 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080
77、00门店数yoy家42%43%45%47%46%45%48%49%50%48%49%58%57%55%53%54%55%52%51%50%52%51%0%20%40%60%80%100%直营店加盟店0-2021-4041-6061+新疆,15西藏,4青海,7甘肃,11内蒙古,17黑龙江,35吉林,28辽宁,66河北,34河南,40山东,58江苏,77浙江,47福建,28广东,126江西,7湖南,45广西,17云南,38四川,83贵州,15重庆,31湖北,15陕西,30山西,42宁夏,6海南,18上海,14北京,26天津,10安徽,24比音勒芬(002832)公司深度报告
78、22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 一二线城市门店占比合计达一二线城市门店占比合计达 55%。公司一二线城市以设立直营店为主,低线城市则主要通过加盟商渠道资源来布局。目前公司门店在高线城市占比高,但通过加盟渠道在低线城市实现了较深的下沉力度。我们根据公司官网披露门店信息统计,一、二、三线城市门店(城市划分依据为第一财经发布2022 城市商业魅力排行榜,其中新一线城市归为一线城市)数量分别为 355、206、171 家,占比分别为 35%、20%、17%。按具体城市看,广州、成都拥有门店数并列第一,均为 39家,其后为深圳、重庆、北京等城市。图表44:公司渠道分城市
79、层级占比 图表45:公司分地级市门店数量排名 top15 资料来源:公司官网,方正证券研究所 资料来源:公司官网,方正证券研究所 渠道覆盖全国高端商场、机场高铁、高尔夫球场等。渠道覆盖全国高端商场、机场高铁、高尔夫球场等。公司营销网络除在全国中高端商场外,还针对高端客户高频出现的场景和特定需求场景,布局于机场、高铁、高尔夫球场等地。从 2013-2023 年时间序列看,公司机场店数量有所增加,由 33家增至 69 家,高尔夫球会店基本维持,商贸&专卖等店由 448 家增长 910 家,为开店主要增长点。截止于 2023 年 4 月,根据我们对公司官网门店数据整理,公司专卖商贸店、奥莱店、机场店
80、、球会店占比分别为 78.1%、11.6%、6.8%、3.5%。其中,公司奥莱店作为公司存货的主要消化渠道,具有较强的消化能力。图表46:公司分渠道类型门店数量 图表47:2023.4 公司分渠道类型门店占比 资料来源:公司公告,公司官网,方正证券研究所;截止23.4 资料来源:公司官网,方正证券研究所;截止 23.4 门店店均、平均面积呈上升态势。门店店均、平均面积呈上升态势。此前公司实施“调位置、扩面积”的店铺优化策略,在近年来较快渠道扩张速度下,公司门店店均及平均面积仍增长明显。2022年公司直营门店店均及平均面积为 320 万/149 平,较 2013 年提升 87%/64%。一线,3
81、55,35%二线,206,20%三线,171,17%四线,161,16%五线,121,12%一线二线三线四线五线393935330%1%2%3%4%5%0554045广州成都深圳重庆北京长沙青岛昆明大连哈尔滨东莞南京上海佛山合肥数量占比家33486939303544852390800320152023机场店球会店商贸&专卖店家奥莱店,118,12%机场店,69,7%球会店,35,3%专卖&商贸店,792,78%奥莱店机场店球会店专卖&商贸店比音勒芬(002832)公司深度报告 23 敬
82、 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:公司分渠道类型门店店均 图表49:公司直营/加盟店门店平均面积 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 从国内服装品牌从国内服装品牌横向对比横向对比看,公司仍有较大开店空间。看,公司仍有较大开店空间。公司近年来维持较快扩张速度,截止 2022 年公司线下门店 1191 家。但对标国内中高端运动服饰、男装品牌约 2000 家门店水平,公司未来仍有较大开店空间。另一方面,2022 年公司将比音勒芬高端运动系列进行独立开店,以 FILA 品牌裂变为旗下 FILA Classic、FILA Fusion
83、、Fila Kids 三个子系列为例,我们认为公司有望在线下渠道仍保持较快增长。图表50:中国服装品牌门店数及天猫旗舰店均价 资料来源:各公司财报,久谦数据库,方正证券研究所 3.3.2 数字化赋能电商业务,线下数字化赋能电商业务,线下 V VIPIP 客户积极引流线上客户积极引流线上 数字化赋能电商业务。数字化赋能电商业务。公司积极布局线上渠道,2019 年上半年比音勒芬天猫旗舰店开业,目前已形成天猫、京东、唯品会、抖音等多平台线上渠道布局,联合腾讯智慧零售提升自身在私域流量运营、商品周期、用户数据等方面的管理能力,通过“线上+线下”渠道布局为客户提供更多消费体验。171 180 196 2
84、74 292 351 376 320 0500300350400直营店均万元净额法净额法总额法总额法020406080020022直营店加盟店平方米0200400600800000300040005000600070008000门店数目(左轴)2022年天猫旗舰店服饰品类均价(右轴)元家大众运动大众运动高端运高端运动动中中高高端端时时尚尚运运动动中高端服中高端服饰饰高高端端时时尚尚运运动动比音勒芬(002832)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别
85、声 明 与 免 责 条 款 我们通过久谦数据梳理了公司在天猫、京东、抖音平台数据,公司线上业务近年来保持快速增长,三个平台合计销售额于 2020-2022 年疫情期间年均增长约48.6%,目前仍以天猫平台占比较大。但未来抖音、唯品会等渠道有望保持较快速增长。平均单价 ASP 来看,天猫、京东渠道 ASP 较为接近,约 1000-2000 区间;抖音渠道折扣较深,ASP 约 500-1500,但各渠道单价呈稳步增长态势。图表51:比音勒芬官方旗舰店季度销额 图表52:比音勒芬天猫件单价 资料来源:久谦数据库,方正证券研究所 资料来源:久谦数据库,方正证券研究所 4 4 布局多样化、国际化、高端化
86、服饰品牌矩阵布局多样化、国际化、高端化服饰品牌矩阵 4.14.1 威尼斯狂欢节品牌:聚焦度假旅游服饰蓝海市场,持续孵化稳步成长威尼斯狂欢节品牌:聚焦度假旅游服饰蓝海市场,持续孵化稳步成长 聚焦度假旅游服饰市场,目标中产阶级家庭出游场景。聚焦度假旅游服饰市场,目标中产阶级家庭出游场景。品牌起源于 1953 年的意大利,命名取自威尼斯狂欢节。公司于 2013 年完成对品牌收购,2018 年正式在中国市场推出并进行重新定位,将“时尚+功能”的结合延伸至旅游场景,打造亲子装、情侣装及家庭装等,满足高品质旅游生活的中产消费人群着装需求。公司 2020 年通过公开发行可转换债券募集资金总额 6.89 亿元
87、,其中 3.2 亿元用于 200家比音勒芬主品牌终端门店的升级改造与 150 家威尼斯狂欢节品牌的店铺新建,其中威尼斯品牌 150 家门店于 2020-2022 年分三年铺设完成,主要布局于一二线城市。我们认为随着疫后旅游市场的复苏、品牌渠道扩张、中产阶级人群扩大,威尼斯狂欢节品牌有望持续孵化,保持稳步增长。图表53:国内旅游人次 图表54:威尼斯品牌 2020-2022 年新增门店数 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所;数据源于 2020年公司发布的公开发行可转换公司债券募集说明书 4.24.2 收购收购 K K&C&C、CERRUTI 1881CERRU
88、TI 1881:战略布局国际奢侈品牌集团战略布局国际奢侈品牌集团 收购国际高端品牌构建品牌矩阵。收购国际高端品牌构建品牌矩阵。2023 年 4 月 4 日公司公告旗下子公司厚德载物向凯瑞特、盈丰泽润分别投资 5700、3800 万欧元(合计约人民币 7.2 亿元),-20%0%20%40%60%80%100%050002500天猫京东抖音yoy万元050002500202000520200720200920202222032022052022
89、072022092022303天猫京东抖音元0070国内旅游人次亿人次00202020212022一线城市新一线城市二线城市三线城市等家比音勒芬(002832)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 间接收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权,进一步完善品牌多样化、国际化、高端化布局。2022 年 1-11 月,CERRUTI 新加披和 CERRUTI 法国合计营收 3394.5 万元人民币,实现净利润 1152.6 万元,净利率约 34%
90、;K&C 新加披合计营收 383.6 万元,实现净利润 347.8 万元,净利率约91%。截止 2023 年 4 月底,CERRUTI 1881 共有 46 家门店,KENT&CURWEN 拥有 55家门店,大部分皆位于中国市场。CERRUTI 1881CERRUTI 1881 是由具有“意大利时装之父”称号的 Antonio Cerruti 于 1881 年在意大利所创,为全球知名奢侈品牌,主营产品包括男士上装、休闲装、香水及配饰等。品牌早期顺应时代潮流引入新的服装概念“奢华成衣”,推出男装高级成衣系列,后期覆盖全品类,产品注重面料质量和精致细节。Kent&CurwenKent&Curwen
91、 于 1926 年在伦敦创立,以板球为品牌基因的高端运动时尚品牌,以三狮、玫瑰、徽章图案作为产品设计常用元素及标志,设计复古同时具备运动色赛,赢得英国多项绅士运动服装的制定制造。此前,2015 年品牌曾请英国球星贝克汉姆任代言人,2016 年贝克汉姆持股的 Seven Global 财团与 Kent&Curwen 彼时母公司利邦集团各自持有品牌50%的股权,2020年贝克汉姆正式退出合作关系。图表55:公司分省份渠道数量图 资料来源:方正证券研究所整理 有望延申品牌运营经验,构筑公司第二增长曲线。有望延申品牌运营经验,构筑公司第二增长曲线。CERRUTI 1881 和 Kent&Curwen皆
92、属于历经百年历史的国外高端品牌,产品定位与比音勒芬品牌相近。类比安踏集团通过并购、收购组建起涵盖专业、时尚、户外三大品牌矩阵,通过多品牌协同运营能力把握运动细分赛道生意机会。公司同样有望复制比音勒芬品牌运营经验,在市场开拓、品牌融合及文化积累三个层面实现协同效应,提升公司的影响力及市占率,打开未来成长空间。两个品牌未来将优先在大中华区开店运营,并逐步拓展海外市场,产品计划于 2024 年秋冬推向市场,最迟不晚于 2025 年春夏季。创立于英国伦敦成为英国大型领带专供商,为牛津和剑桥供应徽章业务逐步拓展至板球服和榄球服被瑞士Giselle收购并转卖给日本Renown开始探索出口市场Nino Ce
93、rruti在巴黎创立被意大利投资公司Fin Part收购由美国私募基金Matlin Patterson收购由香港利丰集团旗下的利邦收购被香港利丰集团旗下的利邦收购 球星贝克汉姆担任K&C品牌代言人;2016年贝克汉姆持有K&C品牌50%股权;2020年贝克汉姆退出山东如意成为利邦集团第一大股东比音勒芬收购CERRUTI 1881和K&C品牌英伦运动风英伦运动风 时尚气息时尚气息+历史传统历史传统 剪裁精致、布料考究剪裁精致、布料考究意大利式手工意大利式手工传统、英国式传统、英国式色彩色彩配置配置、法国法国式样式风格式样式风格“意大利时装之父”“意大利时装之父”品牌创始人品牌创始人Nino Ce
94、rruti比音勒芬(002832)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:安踏集团品牌矩阵 资料来源:安踏体育公告,方正证券研究所 5 5 财务分析财务分析 毛利率较行业处于高位,呈逐年上升趋势。毛利率较行业处于高位,呈逐年上升趋势。相较于同业中高端服装品牌,公司毛利率处于领先水平,且在疫情下呈逐年稳步上升趋势。2022年公司毛利率为77.4%,分渠道来看,直营、加盟、线上毛利率分别为 82.1%、71.0%、63.4%。图表57:同行业毛利率比较 图表58:公司各销售渠道毛利率 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券
95、研究所 公司期间费用率稳健,净利率稳步提升。公司期间费用率稳健,净利率稳步提升。公司近年费用率保持稳健,其中 2020 年销售费用率大幅上升主因执行新收入会计准则,收入由净额法转为总额法,即商场提成费用计入销售费用(原先不计入收入),导致销售费用率大幅提升。2022 年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 35.9%、6.8%、-0.3%、3.5%,费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021202230%40%50%60%70%80%90%20022毛利率线上销售直营销售加盟销售比音勒芬(002832)公司深度报告
96、27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 稳健。2022 年公司实现归母净利润 7.3 亿元,同比增长 16.5%,对应归母净利率为 25.2%,领先于同业,且近年呈逐年上升态势。图表59:公司费用率情况 图表60:公司归母净利润&归母净利率 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 库存周转较慢,清货渠道库存周转较慢,清货渠道布局完善布局完善。公司存货近年来增长较快,主因公司销售规模快速扩张所致。但相较于同业而言,公司库存周转天数近年来维持高位,部分因为比音勒芬属于高端服饰品牌,且为维持品牌调性,较少进行大规模的促销清库。库龄结构来看,2
97、022 年公司 1 年以内、1-2 年内、2 年以上库存占比分别为54%、25%、21%,较 2021 年有所恶化。但公司已构建起自身奥莱渠道网络,根据我们统计,公司现有奥莱门店 118 家,对于存货具备较强消化能力。图表61:公司存货及存货周转天数 图表62:公司库龄结构 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 6 6 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 6.16.1 盈利预测盈利预测 公司坚持高端时尚运动服饰品牌定位,实施多品牌发展战略,深耕主业,有望保持较快速增长。我们对公司的关键盈利假设如下:收入端:收入端:直营门店:公司直营渠道将继续深耕一二线城市高
98、端商场、机场高铁交通枢纽及高尔夫球场,门店店效仍有较大提升空间,我们预计 2023-2025 年公司直营门店数将净增 50、50、40 家,达 629、679、719 家,预计直营收入同比增长 32.7%、21.3%、19.7%,预计毛利率水平为 82.0%、82.2%、82.2%。经销门店:随着三四线城市中产阶级人数的扩大及消费能力提升,公司加盟渠道有望稳步提升,我们预计 2023-2025 年公司加盟门店数将净增 80、80、50 家,-10%0%10%20%30%40%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%0
99、0500600700800200212022归母净利润(左轴)归母净利率百万元050030035040045000500600700800900公司存货(左轴)存货周转天数(右轴)百万元天47%59%54%30%24%25%21%13%13%1%4%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120221年以内1-2年2-3年3年比音勒芬(002832)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 达 692、772、822 家,预计
100、加盟收入同比增长 18.2%、23.5%、19.8%,预计毛利率水平为 71.0%、71.1%、71.1%。线上渠道:随着公司积极布局线上渠道,与电商平台深度合作,将线下 VIP 客户引流线上,电商渠道有望保持较快增长速度。我们预计 2023-2025 年线上渠道增速为 25%、20%、20%,预计毛利率水平为 63.3%、63.6%、63.8%。费用端,我们预计公司各项费用将基本保持稳健费用端,我们预计公司各项费用将基本保持稳健,预计 2023-2025 年销售费用率分别为 37.0%、36.9%、36.9%,预计管理费用率分别为 6.0%、5.9%、5.9%。综上,综上,我们预计公司 20
101、23-2025 年将实现营收 36.8、44.8、53.7 亿元,同比增速达 27.5%、21.9%、19.7%。预计 2023-2025 年公司将实现归母净利润 9.4、11.8、14.2 亿元,同比增长 29.5%、25.0%、20.7%。图表63:盈利预测 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入端收入端 直营收入(百万元)1779.9 2361.1 2863.4 3427.6 YOY-7.0%32.7%21.3%19.7%直营店均(万元/月)26.7 32.6 36.5 40.9 店均 YOY-14.8%22.0%12.0%12.0%
102、直营店数量 579 629 679 719 加盟收入(百万元)936.9 1107.9 1368.2 1638.7 YOY 37.1%18.2%23.5%19.8%加盟店均(万元/月)13.2 14.2 15.6 17.1 店均 YOY 23.3%7.0%10.0%10.0%加盟店数量 612 692 772 822 电商收入(百万元)168.0 209.9 251.9 302.3 YOY 37.0%25.0%20.0%20.0%合计收入(百万元)合计收入(百万元)2884.82884.8 3678.93678.9 4483.54483.5 5368.65368.6 YOY 6.1%27.5%
103、21.9%19.7%利润端利润端 毛利率 77.4%77.6%77.8%77.8%直营 82.1%82.0%82.2%82.2%加盟 71.0%71.0%71.1%71.1%电商 63.4%63.3%63.6%63.8%销售费用率 35.9%37.0%36.9%36.9%管理费用率 6.8%6.0%5.9%5.9%研发费用率 3.5%3.2%3.1%3.1%归母归母净利润净利润 727.6727.6 942.3942.3 1177.71177.7 1421.61421.6 YOY 16.5%29.5%25.0%20.7%净利率 25.2%25.6%26.3%26.5%资料来源:方正证券研究所
104、6.26.2 投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润为 9.4、11.8、14.2 亿元,同比增速达 29.5%、25.0%、20.7%,对应净利率分别为 25.6%、26.3%、26.5%。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为人民币 1.65、2.06、2.49 元,当前股价对应 2023-2025 年PE 分别为 21.0 x、16.8x、13.9x,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。比音勒芬(002832)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表64:可比公司估值表(截至 2023/5/30)证券简称 总
105、市值(亿元)归母净利润(亿元)P/E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 九牧王 65.3 2.9 4.0 4.6 22.2 16.5 14.2 七匹狼 47.0 2.5 3.2 3.0 19.1 14.7 15.5 报喜鸟 84.2 6.1 7.3 8.7 13.8 11.5 9.7 太平鸟 113.5 6.9 8.2 9.6 16.5 13.8 11.9 地素时尚 74.3 6.0 7.1 8.0 12.3 10.5 9.2 行业平均 16.8 13.4 12.1 比音勒芬 198.0 9.4
106、11.8 14.2 21.0 16.8 13.9 资料来源:wind,方正证券研究所;注:除比音勒芬外,其他可比公司估值来自于 wind 一致预期 7 7 风险提示风险提示 中高端服装行业竞争加剧;渠道扩张速度不急预期;库存持续积压的风险;终端消费疲软 比音勒芬(002832)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录附录:公司财务预测表公司财务预测表 单位:百万元单位:百万元(人民币人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E202
107、3E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 41244124 52795279 65626562 81228122 营业总收入营业总收入 28852885 36793679 44844484 53695369 货币资金 1145 2097 3279 4719 营业成本 652 823 997 1193 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 25 37 45 54 应收账款 253 329 403 483 销售费用 1036 1361 1654 1981 其它应收款 72 102 125 149 管理费用 196 221 265 317 预付账款 28 41 60 72
108、研发费用 100 118 139 166 存货 746 815 797 794 财务费用-8-4-4-5 其他 1881 1895 1900 1905 资产减值损失-99-100-100-100 非流动资产非流动资产 14551455 13101310 13521352 13871387 公允价值变动收益 5 5 5 5 长期投资 0 0 0 0 投资收益 39 52 63 75 固定资产 462 532 552 570 营业利润营业利润 855855 11081108 13851385 16721672 无形资产 129 129 129 129 营业外收入 3 3 3 3 其他 864 65
109、0 671 687 营业外支出 3 3 3 3 资产总计资产总计 55795579 65906590 79147914 95089508 利润总额利润总额 856856 11091109 13851385 16721672 流动负债流动负债 12661266 13341334 14811481 16541654 所得税 128 166 208 251 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 728 942 1178 1422 应付账款 185 229 249 282 少数股东损益 0 0 0 0 其他 1081 1106 1232 1372 归属母公司净利润归属母公司净利润 728728 94
110、2942 11781178 14221422 非流动负债非流动负债 182182 181181 181181 181181 EBITDA 1135 1159 1440 1732 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)1.28 1.65 2.06 2.49 其他 182 181 181 181 负债合计负债合计 14471447 15161516 16621662 18351835 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 1 1 1 1 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 571 571 571
111、571 营业总收入 6.06 27.53 21.87 19.74 资本公积 894 894 894 894 营业利润 15.93 29.58 24.98 20.71 留存收益 2624 3567 4744 6166 归属母公司净利润 16.50 29.51 24.97 20.71 归属母公司股东权益 4130 5072 6250 7672 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 55795579 65906590 79147914 95089508 毛利率 77.40 77.62 77.77 77.78 净利率 25.22 25.61 26.27 26.48 现金流量表现金流量表
112、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 17.62 18.58 18.84 18.53 经营活动现金流经营活动现金流 942942 836836 12171217 14631463 ROIC 15.23 17.39 17.85 17.71 净利润 728 942 1178 1422 偿债能力偿债能力 折旧摊销 334 54 59 65 资产负债率(%)25.94 23.00 21.01 19.30 财务费用 20 0 0 0 净负债比率(%)-19.41-34.92-47.24-57.27 投资损失-39-52-63-75 流动比率 3.
113、26 3.96 4.43 4.91 营运资金变动-174-210-48-39 速动比率 2.25 2.93 3.51 4.08 其他 74 102 91 91 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-683683 133133 -3535 -2323 总资产周转率 0.55 0.60 0.62 0.62 资本支出-499-148-98-98 应收账款周转率 10.84 12.65 12.26 12.12 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 4.19 3.98 4.17 4.49 其他-184 281 63 75 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-218218
114、-1717 0 0 0 0 每股收益 1.28 1.65 2.06 2.49 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 1.65 1.47 2.13 2.56 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.24 8.89 10.95 13.44 普通股增加 20 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 293 0 0 0 P/E 20.01 21.02 16.82 13.93 其他-532-17 0 0 P/B 3.54 3.90 3.17 2.58 现金净增加额现金净增加额 4141 952952 11821182 14411441 EV/EBITDA 12.17 15.56 11.70 8.
115、90 数据来源:wind 方正证券研究所 比音勒芬(002832)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特
116、别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人
117、不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所方正证券研究所联系方式联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址:https:/ E-mail: