1、请务必阅读末页的免责条款和声明2022年年8月月3日日海外名企中国业务研究系列：海外名企中国业务研究系列：LEGO集中力量深耕中国市场，集中力量深耕中国市场，IP+教育双引擎驱动教育双引擎驱动张若海、汤可欣、王博隆张若海、汤可欣、王博隆中信证券研究部中信证券研究部 数据科技组数据科技组1 1中国大陆市场是乐高最重要的市场之一中国大陆市场是乐高最重要的市场之一。乐高（LEGO）是一家总部位于丹麦，从事积木玩具设计与生产的非上市公司。2021财年，乐高集团收入为553亿丹麦克朗（约合74.8亿美元），同比增长27%，净利润133亿丹麦克朗（约合18亿美元），同比增长34%，集团整体处于二次发展期。

2、近年来，乐高集团在中国大陆本土化加速，连续五年在年报中强调中国大陆市场的重要地位，连续两年中国大陆新增直营门店数量占总新增直营门店数量的比例超过一半。全球积木玩具市场仍处于中高速增长中全球积木玩具市场仍处于中高速增长中，中国积木玩具市场前景广阔中国积木玩具市场前景广阔，乐高在中国大陆的市场占有率仍有提升空间乐高在中国大陆的市场占有率仍有提升空间。全球积木玩具市场规模在2020年实现18.62%的增速，积木玩具具有全年龄段的特点，积木+IP，积木+教育成为新趋势。拼插式积木在中国普及时间短，普及率不高，未来仍有广阔空间；乐高在全球和中国大陆积木玩具市场的占有率分别为68.6%、42.3%；乐高中

3、国大陆的线下门店集中于一二线城市，随经济发展情况布局三四线城市。随着人均可支配收入的提高和拼插式积木的普及，乐高在中国大陆市场占有率仍有很大的提升空间。传统积木同质化严重传统积木同质化严重，IP类积木脱颖而出类积木脱颖而出，国产国产IP类积木当前以古风国潮类积木当前以古风国潮+大国重器为主大国重器为主，未来本土商业化未来本土商业化IP或崛起或崛起。乐高产品专利到期后，传统积木同质化严重，IP类积木受到商标和版权保护，吸引粉丝消费，跳出传统玩具受众年龄桎梏。乐高积木品类丰富，产品线共分13个大类，87个小类，覆盖全年龄段；乐高IP类产品众多，授权稳定，乐高天猫官方旗舰店月销量超2万单品中IP类产

4、品占比58%，价格超3000元单品中IP类产品占比达67%；IP产品吸引青少年和成年消费者，无惧人口结构变化。国产IP类积木当前以古风国潮+大国重器为主，13家国产品牌均有相关主题产品，未来本土商业化IP或崛起，积木盲盒已经出现。游戏与教育相结合游戏与教育相结合，积木积木+STEAM教育或成未来发展方向教育或成未来发展方向。应试教育热潮回落，STEAM教育因益智的特点成为广受欢迎的替代品。目前国内STEAM教育市场渗透率约2%，市场规模约382亿元，预计2024年渗透率达3%，市场规模约573亿元，3年CAGR为14.47%。涉及编程与机械原理的特点使积木成为优秀STEAM教育载体。乐高以14

5、款积木与400多节课程以及4大赛事构建完备的STEAM教学体系，但与授权商西觅亚的合作破裂致使乐高教育线下门店数量萎缩，新授权商能力存疑。国内其他STEAM教育品牌以积木为基础向上延展更高级的机器人与编程课程，其中贝尔科教继承部分乐高原有设施，门店已达200+；韩国授权品牌乐博乐博运营更广泛的STEAM课程，直营校区达200+，加盟校区达700+；童程童美依托IT培训巨头，以乐高积木为基础，发展更高级语言的编程课程，覆盖54座城市，拥有238家门店。ESG洞察：积木自带洞察：积木自带ESG体系体系，儿童教育儿童教育+环保替代环保替代。乐高通过玩具引领儿童成长，通过慈善活动和教育事业为社会做出贡

6、献，为员工提供混合办公模式，对供应商提出相应ESG要求；以蔗糖人造物替代传统塑料，以纸袋替代塑料袋，积极建设投资新能源产业；可持续发展报告内容较为规范，但未讨论实质性议题。风险因素：风险因素：估测数据失真；预测数据变动；产品盘点缺漏；疫情反复；IP授权关系破裂。综合数据观察：乐高将中国作为未来最重要的市场之一；中国积木玩具市场前景广阔综合数据观察：乐高将中国作为未来最重要的市场之一；中国积木玩具市场前景广阔，乐高市场占有率有较大提升空间乐高市场占有率有较大提升空间。IP类积木跳出传统玩具受众类积木跳出传统玩具受众，吸引粉丝吸引粉丝流量流量，量价齐高量价齐高，国潮国潮IP正在发展正在发展。积木积

7、木+STEAM教育成为应试教育替代品教育成为应试教育替代品，乐高教育推广短期内受阻乐高教育推广短期内受阻，国内其他品牌发展良好国内其他品牌发展良好，存在破圈竞争成长可能存在破圈竞争成长可能。核心观点核心观点中国大陆市场中国大陆市场是乐高是乐高最重要的市场之一，最重要的市场之一，2020-2021年年乐高乐高在在中国大陆新增直营门店数量占全球新增数量的比例超过一半。中国积木玩具市场规模稳步扩大；乐高在全中国大陆新增直营门店数量占全球新增数量的比例超过一半。中国积木玩具市场规模稳步扩大；乐高在全球积木玩具市场占有率为球积木玩具市场占有率为68.6%，在大陆市场，在大陆市场占有率为占有率为42.3%

8、，仍有较大提升空间。传统积木同质化严重，乐高积极布局仍有较大提升空间。传统积木同质化严重，乐高积极布局IP类产品，类产品，拥有全球顶级拥有全球顶级IP储备，进一步发掘储备，进一步发掘中国本土中国本土IP；国产积木新国潮；国产积木新国潮IP崛起可期崛起可期。同时乐高布局。同时乐高布局STEAM教育类赛道，以教育类赛道，以14款积木、款积木、400+课程、课程、4大赛事构建大赛事构建完备的完备的STEAM产品体系；国内产品体系；国内STEAM教育品牌教育品牌以积木为基础，依托高级机器人与编程课程和产品，存在破局可能，贝尔机器人、乐博乐博、童程童美等品牌率先实现规模布局，全国线下运营门店均超以积木为

9、基础，依托高级机器人与编程课程和产品，存在破局可能，贝尔机器人、乐博乐博、童程童美等品牌率先实现规模布局，全国线下运营门店均超200家。家。WYBVUX4XFXOVFZDV9PcM9PsQmMsQsQlOrRvNfQmMtP6MpPxOvPpPxPMYtOrM目录目录CONTENTS21.LEGO品牌纵览：中国大陆是其最重要的市场之一，国内市场占有率仍有提升空间品牌纵览：中国大陆是其最重要的市场之一，国内市场占有率仍有提升空间2.传统积木同质化严重，积木传统积木同质化严重，积木+IP成为市场主流成为市场主流3.3.符合国情特征，积木符合国情特征，积木+STEAM+STEAM教育或大有可为教育或

10、大有可为4.乐高乐高ESG洞察：玩具自带洞察：玩具自带ESG属性属性31.LEGO品牌纵览：中国大陆是其最重要的市场之一，国内市场占有率仍有提升空间品牌纵览：中国大陆是其最重要的市场之一，国内市场占有率仍有提升空间I.公司概览公司概览收入体量收入体量+经营业务经营业务+股东信息股东信息II.公司发展历史：目前处于二次增长期，在中国大陆本土化加速公司发展历史：目前处于二次增长期，在中国大陆本土化加速III.全球业务布局：中国大陆是其最重要的市场之一全球业务布局：中国大陆是其最重要的市场之一IV.中国积木玩具市场展望：乐高市场占有率仍有极大的提升空间中国积木玩具市场展望：乐高市场占有率仍有极大的提

11、升空间V.线下门店数据：门店随经济发展情况布局线下门店数据：门店随经济发展情况布局4 41.1 公司概览：收入体量公司概览：收入体量+经营业务经营业务+股东信息股东信息2021年，LEGO集团收入为553亿丹麦克朗（约合74.8亿美元），同比增长了27%，净利润133亿丹麦克朗（约合18亿美元），同比增长34%。公司主营业务为积木玩具，同时发展儿童教育、电影制作、主题乐园等衍生产业。公司为定期披露报告的非上市企业，其中KIRKBI拥有75%的股份，是LEGO创始人的家族办公室；LEGO基金会拥有25%的股份，负责慈善与教育事业。公司主要信息摘要公司主要信息摘要资料来源：Wind，乐高集团202

12、1年年报，中信证券研究部公司股东介绍公司股东介绍主要指标主要指标详细内容详细内容公司英文名称LEGO Group公司国籍丹麦公司性质定期披露报告的非上市公司公司主要业务乐高以积木玩具缔造商业帝国，将有限的部件创造出无限的搭配组合，另外与全球一流商业品牌合作推出热门系列玩具，实现全年龄段与粉丝经济联动。同时通过儿童教育、电影制作、主题乐园等多元化经营来挖掘消费者需求以此反哺主业。主要积目系列DC系列，迪士尼系列，漫威系列，马里奥系列，建筑系列，经典系列，城市系列，机械组，动力件，MINDSTORMS（机器人系列），艺术系列，守望先锋系列公司股东KIRKBI（75%），LEGO基金会（25%）KI

13、RKBI是LEGO创始人的Kirk家族的家族办公室，除LEGO集团的股份外，KIRKBI还拥有乐高品牌100%的所有权，Merlin娱乐集团47.5%的股份，其他一些公司的股权，房地产，二级市场股票等。其负责为Kirk家族提供稳定的财务支持，并负责家族成员的其他事务。LEGO基金会除了为LEGO集团的可持续发展提供支持外，还负责与LEGO相关的慈善和教育事业。5 5公司历史沿革：公司历史沿革：初创期初创期（1932年1958年）：木匠Kirk创立了乐高（LEGO）积木，随着塑料工艺的进步，乐高开始由生产木质积木转为生产塑料积木，并为其标志性的“凸起管”拼接技术申请专利。发展期发展期（1959年

14、1993年）：乐高不断丰富其产品线，布局零售门店，1992年在全球积木市场的份额接近80%。衰退期衰退期（1994年2003年）：随着电子游戏的发展，积木行业遇冷；1978年“凸起管”专利在美国到期后，仿制品层出不穷；乐高盲目扩展其他业务，导致亏损。二次增长期二次增长期（2004年至今）：乐高聚焦主业，通过增加通用化零件的占比降低成本，建立以客户需求为导向的开发模式，推出教育机器人，开始对外授权IP；2018年，乐高跻身世界500强。资料来源：乐高集团2021年年报，乐高集团官网公司财务数据公司财务数据1.2 公司发展历史：目前处于二次增长期，在中国大陆本土化加速公司发展历史：目前处于二次增长

15、期，在中国大陆本土化加速公司在中国大陆的发展：公司在中国大陆的发展：初入大陆初入大陆：1993年，宝隆洋行以分销商身份第一次将乐高积木引入中国大陆，但由于售价高昂，购买人群被限制在富裕阶层。声名渐起声名渐起：2006年，Kidsland成为乐高在中国大陆地区的经销商，通过一系列营销活动，乐高逐渐在一线城市为人所熟知。2007年，第一家乐高独立品牌专卖店在北京开业。本土化加速本土化加速：2016年，乐高嘉兴工厂投产，各系列在中国大陆的发售速度明显提高；2017年，乐高授权专卖店（LCS）分别在北京和上海开业，乐高产品可以在大陆地区抢先发售。拥抱中国拥抱中国IP：2020年，乐高推出“悟空小侠”系

16、列，开始尝试中国IP。3854375538399000200300400500600201920202021收入和净利润收入净利润单位：亿丹麦克朗143.28163.45220.31170.89190.6229.0666.6778.5799.0700500600201920202021商品收入（分地区）美洲欧洲/中东/非洲亚太37.62%37.78%40.17%44.87%44.06%41.77%17.51%18.16%18.06%0%20%40%60%80%100%120%201920202021商品收入占比美洲欧洲/中东/非

17、洲亚太单位：亿丹麦克朗6 6资料来源：乐高集团2021年年报，中信证券研究部公司财务与门店数据公司财务与门店数据1.3 全球业务布局：中国大陆是其最重要的市场之一全球业务布局：中国大陆是其最重要的市场之一管理层连续五年在年报中强调中国大陆市场的重要性管理层连续五年在年报中强调中国大陆市场的重要性2017：“中国大陆地区的收入以两位数两位数的速度增长”，“集团持续致力于扩大在中国的业务”（P6）。2018：“中国大陆地区实现了两位数两位数的收入增长”，“我们持续扩大在中国的业务”（P9）。2019：“中国大陆市场收入以两位数两位数强劲增长”（P5），“中国市场仍然是优先发展方向”（P4）。202

18、0：“中国大陆仍然是战略性增长战略性增长的市场”（P7）。2021：“我们通过门店接触到中国大陆第一代第一代使用乐高的孩子”（P7），“我们为中国乡村地区的孩子提供在游戏中学习的机会”（P9）。234.07%40.87%30%32%34%36%38%40%42%0050060070080090020202021门店数量中国大陆中国大陆以外中国大陆占比9195437067.91%57.58%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%0204060800新增门店数量中国大陆中国大陆以外中国大陆

19、占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060800021亚太地区商品收入金额占比单位：亿丹麦克朗在中国大陆的投资在中国大陆的投资区域中心区域中心：乐高在上海建立了区域中心（全球4个）。生产工厂生产工厂：乐高在嘉兴建设了生产工厂（全球5个）。品牌门店品牌门店：中国大陆直营门店数量已占全球直营门店数量40.87%。近两年中国大陆新增直营门店数量占全球新增门店数量超过一半超过一半。单位：家单位：家7 7737817.4969.6410.91%18.62%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060

20、0800920202021全球积木玩具市场规模市场规模增速全球市场仍在中高速增长全球市场仍在中高速增长全球积木玩具市场规模仍处于中高速增长中，2020年实现18.62%的增速。1)积木相较于其他玩具品类，具有全年龄段的特点；2)近年来积木与IP联名吸引了各年龄段的消费者；3)积木+STEAM教育的新式玩法使积木跳出玩具的属性，向教育领域发展。因此，积木玩具市场空间仍然广阔。资料来源：Euromonitor，2021年数据为中信证券研究部测算积木玩具市场规模及市场占有率积木玩具市场规模及市场占有率1.4 中国积木玩具市场展望：乐高市场占有率仍有较大的提升空间中国积木玩具市场

21、展望：乐高市场占有率仍有较大的提升空间中国积木玩具市场更为广阔中国积木玩具市场更为广阔拼插式积木在中国推广的时间不足15年，在第一代消费者中尚未普及；受限于价格因素，广阔的中国下沉市场中正版积木玩具的普及率并不高；中国IP不断被吸纳进入积木设计之中，积木国潮化或为未来发展方向。乐高以无可匹敌的体量切入中国市场乐高以无可匹敌的体量切入中国市场相较于在全球市场的占有率，乐高在中国市场的占有率与前者仍有很大差距。另外，乐高定价普遍高于其他竞品，这意味着其在中国下沉市场仍有广阔的增长空间。随着乐高在中国工厂的扩产和门店的扩张，以及中国人均可支配收入的提高，我们认为乐高在中国的市场占有率将逐步提高。65

22、.30%35.10%65.30%36.00%68.60%42.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%全球中国乐高市场占有率201820192020单位：亿人民币单位：亿人民币1231261382.44%9.52%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00202021中国积木玩具市场规模市场规模增速资料来源：中信证券研究部资料来源：Euromonitor，中信证券研究部8 8门店聚焦一二线城市门店聚焦一二线城市，偏爱大型商超偏爱大型商超我们统计了截至2022年6月28日国内各类乐高门店的信息，可以看到大多数门店集中于一二线城

23、市，并且多位于大型商超。随着国内人均可支配收入提高，下沉市场仍有广阔发展空间。资料来源：大众点评网，中信证券研究部门店数据门店数据1.5 线下门店数据：门店随经济发展情况布局线下门店数据：门店随经济发展情况布局三四线城市门店随经济发展情况布局三四线城市门店随经济发展情况布局根据我们的统计，全国共41座三四线城市拥有各式线下乐高门店。其中门店数超过5家的城市包括常州、绍兴、嘉兴、沈阳、长春，均为长三角城市或省会城市，且人均GDP高于或与全国人均GDP持平。200150200250一线二线三/四线门店数量（按城市）20406080100120140超大型

24、大型中型小型门店数量（按商超大小）单位：家单位：家16.612.811.68.187.97.88559550024681012141618常州绍兴嘉兴全国沈阳温州长春门店较多的三四线城市人均GDP（左轴）门店数（右轴）单位：人民币万元单位：家92.传统积木同质化严重，积木传统积木同质化严重，积木+IP成为市场主流成为市场主流I.传统积木同质化严重，传统积木同质化严重，IP产品脱颖而出产品脱颖而出II.乐高积木品类丰富，乐高积木品类丰富，IP产品广受欢迎产品广受欢迎III.国产积木国产积木IP化趋势强烈，本土商业化化趋势强烈，本土商业化IP或成未来方向或成未来方向1010传

25、统积木面临困境传统积木面临困境同质化产品竞争严重同质化产品竞争严重：1978年乐高“凸起管”专利到期后，Tyco积木开始生产与乐高积木同尺寸的积木砖块，两公司最终上诉至最高法院。最高法院认为任何公司都可以生产某一尺寸的积木砖块，因此乐高败诉。至此，更多厂商开始生产与乐高完全一样的积木零件，并且通过降低质量的方式压低售价。积木厂商不得不以创意引领差异化竞争路线，购买授权IP或自创IP。资料来源：Quora，The Philadelphia Inquirer（费城询问报），乐高集团官网，中信证券研究部2.1 传统积木同质化严重，传统积木同质化严重，IP产品脱颖而出产品脱颖而出IP产品脱颖而出产品脱

26、颖而出IP产品受到保护不被仿造：产品受到保护不被仿造：虽然乐高关于凸起管和标准积木尺寸的产品专利丧失，但是IP类产品的商标与版权仍受保护。IP产品吸引粉丝消费：产品吸引粉丝消费：IP类积木既是可以动手拼接的玩具，为粉丝提供了一个能够自主创建IP场景、还原IP情节的机会，又是可以摆在收藏柜中的收藏品，与手办、工艺品无异。火爆的IP被制作成积木，吸引了众多粉丝进行消费，并且粉丝乐于支付品牌溢价。IP产品跳脱玩具受众年龄桎梏：产品跳脱玩具受众年龄桎梏：（1）相较于传统玩具的受众儿童，IP类积木的受众更多的是青少年和成人，这就跳出年龄对玩具产品的桎梏。（2）稍长的受众年龄带来商业模式的变革：一方面，成

27、年消费者的消费能力强，对IP产品的品牌溢价支付意愿强；另一方面，IP类积木往往同系列单品众多，结构复杂不易多次拼接，叠加成年消费者厌恶重复性拼接的特点，往往能够吸引其不断进行购买。（3）全年龄段覆盖无惧人口结构变化：传统玩具市场受人口结构影响大，全年龄段的产品短期内不会因人口结构变化导致市场萎缩，这在当今中国国情下更具意义。传统积木产品与传统积木产品与IP类产品类产品Tyco当年的宣传广告直击同质化问题：哪一半是Tyco？哪一半是Lego？乐高蝙蝠侠-战车乐高哈利波特-霍格沃兹城堡乐高悟空小侠-大闹天宫1111品类丰富品类丰富，覆盖多个年龄段覆盖多个年龄段品类丰富：品类丰富：乐高产品线大致可分

28、为11个大类，87个小类，高峰时各模块组件高达上万个，从人物到城市，从艺术画作到交通工具，构造出一个完备的乐高世界。覆盖人群广：覆盖人群广：不同产品线适合不同消费者，覆盖1.5岁18+全年龄段。既有专为低龄幼儿设计的防吞咽大颗粒系列，也有为儿童设计的卡通IP系列，还有为青少年和成人设计的大型复杂单品（包括IP类产品）。资料来源：乐高集团官网，乐高天猫旗舰店，中信证券研究部2.2 乐高积木品类丰富，乐高积木品类丰富，IP产品广受欢迎产品广受欢迎众多众多IP产品吸引消费者产品吸引消费者IP众多：众多：乐高拥有DC、漫威、迪士尼、各品牌跑车等众多IP授权，此外还拥有众多自创IP，包括2020年为更好

29、地融入中国市场而打造的“悟空小侠”。IP产品的出现克服了积木玩具同质化严重的特点，吸引粉丝购买。续约稳定：续约稳定：以乐高与迪士尼/卢卡斯影业就“星球大战系列”的合作为例，由于乐高在积木行业无可匹敌的竞争力，双方无一例外在授权期满后再次续约，自1998年开始，已经3次续约。最近一次发生于2022年，授权协议续约至2032年。IP产品销量好且价格高：产品销量好且价格高：截至2022年7月28日，乐高天猫官方旗舰店中，月销量超过2万的单品有12个，其中IP授权产品7个（58%）。价格超过3000元的单品12个，其中IP授权产品8个（67%）。7个5销量超过2万的单品授权IP其他84价格超过3000

30、的单品授权IP其他005006007008001.5+4+6+9+13+18+单品数量/个年龄官网在售单品的指导年龄统计产品数据产品数据1212资料来源：乐高集团官网，中信证券研究部2.2 乐高积木品类丰富，乐高积木品类丰富，IP产品广受欢迎产品广受欢迎根据各系列产品特点和官方品牌定位与指导年龄，参考市面其他分类标准，乐高大致可分为11个大类，87个小类，覆盖1.518+全年龄段。大类大类小类小类描述描述适龄适龄幼儿系列得宝、好朋友、创意拼砌、经典、Dots、独角猫、合体小精灵、Vidiyo、小拼砌师、教育适于幼儿使用1.59知名卡通联名迪士尼、小黄人、Minions、飞

31、天小女警、忍者神龟、愤怒的小鸟、史酷比、玩具总动员、海绵宝宝、降世神通、汽车总动员、辛普森知名卡通IP518场景系列城市、维京人、电影片场、环球竞速、海底探险、海底世界、恐龙、时空旅行、太空、探险、埃及、西部、亚特兰蒂斯、城堡、海盗、能量探索、怪物战士、超级特工主题场景搭建518人仔系列人仔系列、大头仔系列、次元系列人物518+创意系列IDEAS、创意百变、艺术、积木素描、节日、桌游、Serious Play艺术性较高518+机械系列机械组、建筑、机器人、创意高手、超级赛车、Boost、动力组高级机械件、编程机器人918+DC/漫威IP联名漫威超级英雄、DC超级英雄、DC美少女、蜘蛛侠、蝙蝠侠

32、超级英雄IP918+乐高大电影周边幻影忍者大电影、蝙蝠侠大电影、乐高大电影、乐高大电影2乐高自制电影周边918+知名游戏IP联名守望先锋、超级马里奥、我的世界知名游戏IP918+知名电影IP联名星球大战、哈利波特、怪奇物语、加勒比海盗、侏罗纪世界、霍比特人、指环王、超能敢死队、波斯王子、独行侠、夺宝奇兵知名电影IP918+自创IP系列幻影忍者、悟空小侠、幽灵秘境、魔发精灵、未来骑士团、生化战士、气功传奇、英雄自创IP918+1313资料来源：乐高集团官网，国家统计局，中信证券研究部2.2 乐高积木品类丰富，乐高积木品类丰富，IP产品广受欢迎产品广受欢迎乐高乐高IP类产品受众年龄洞察类产品受众年

33、龄洞察我们根据IP进入中国的时间、IP内容的受众年龄，IP产品本身的复杂度，推测IP产品的受众年龄范围，将乐高IP类产品分为四大组，并与中国人口结构进行对比。其中，星球大战等IP诞生时间较早，受众年龄稍长；漫威、DC等IP经久不衰，覆盖年龄广；小黄人等动画IP受众年龄较低。由此可见，乐高IP类积木受众年龄范围广，吸引青少年和成年消费者；短时间内的人口结构变化，对乐高IP类产品的影响较小。05001,0001,5002,0002,5003,000622324252627282930337383940中国人口结

34、构（040岁）年龄/岁人口/万人小黄人、海绵宝宝、汽车总动员漫威、DC、指环王、超级赛车星球大战、侏罗纪公园、加勒比海盗愤怒的小鸟、玩具总动员、哈利波特IP受众年龄分布图受众年龄分布图1414品牌品牌IP产品系列产品系列美高MEGA积木光环、刺客信条、宝可梦、殖民地陆战队、使命召唤、小黄人、蜘蛛侠、钢铁侠、漫威、海贼王、高达、权力的游戏、纳尼亚传奇、加勒比海盗、忍者神龟、魔兽世界、异形、海绵宝宝、莫西怪物、雷鸟神机队、终结者、星际迷航、蓝精灵、怪物高中、宇宙巨人希曼、天空斯派罗、星际迷航、飞出个未来、空军*、海军*、陆军*、赛车（哈雷、福特）、恐龙战队、Hello Kitty、假面骑士、变形小

35、雷、恐龙卡车、命运、指挥行动、Planetoids（自创）、Neo Shifters（自创）、Neo Machines（自创）、亚瑟王传奇（自创）森宝SEMBO积木海绵宝宝、山东舰、流浪地球、航天文创、航空文创、兵器文创、灵笼、故宫文创、中山纪念堂、北京汽车博物馆、唐人街探案、紧急救援、成龙DC车队启蒙ENLIGHTENKeepplay积木故宫、阴阳师、中国航天、名侦探柯南、宝可梦、哆啦A梦、蜡笔小新、三丽鸥家族、哪吒、新世纪福音战士、海底小纵队（自创）宇星模王MouldKing积木星际系列（类似星球大战）*，名筑系列*，蝙蝠传说系列（类似蝙蝠侠）*，MOC名车系列*，机器人（类似变形金刚）*

36、佳奇JAKI积木积木音乐盒（自创）、积木花（自创）、三只松鼠、笙月楼（自创中国古建）、航天探索系列*俐智LOZ积木中华街系列、国潮人偶系列（自创）巧合积木国博榫卯式古代兵俑双鹰积木航天文创、荒野行动、名车系列、MOC签约系列、仿变形金刚系列*星堡XINGBO积木中华街系列、军事系列*、名车MOC系列、积木音乐盒（自创）小米MI积木天坛、流浪地球、变形金刚万格WANGE积木中国古建系列*，世界建筑系列*、国潮公仔系列（自创）、军事系列*开智KAZI积木军事系列*、中国航天系列*，赛车*、中国古建*古迪GUDI积木植物大战僵尸、国潮街景系列（自创）、KAKAO Friends、吾皇万睡、再世妖王邦

37、宝BanBao积木樱桃小丸子、斗罗大陆、空天文创、中船文创资料来源：各公司官网，各公司天猫旗舰店，中信证券研究部。注：其中未见明显授权标志的IP产品用“*”标注。2.3 国产积木国产积木IP化趋势强烈，本土商业化化趋势强烈，本土商业化IP或成未来方向或成未来方向乐高竞品乐高竞品IP产品全盘点产品全盘点我们盘点了美高（MEGA）积木（国际市场占有率第二的厂商）以及13家国产积木厂商所拥有的IP产品，并与乐高IP产品进行了对比分析，几乎涵盖了国内积木市场的全部成熟参与者。1515资料来源：，乐高集团官网，中信证券研究部2.3 国产积木国产积木IP化趋势强烈，本土商业化化趋势强烈，本土商业化IP或成

38、未来方向或成未来方向乐高竞品乐高竞品IP产品分析产品分析乐高主动放弃军事类乐高主动放弃军事类IP：对比其他积木厂商可以发现，军事类IP是积木IP系列的重点之一，包括各国战机、军舰、坦克的缩小模型，以及使命召唤、光环、荒野行动等战争类文娱作品的授权IP，美高和国产厂商对此均有布局，但是乐高却很少出品武器模型或军事类场景的产品（除了少数几款印第安人单品外），可能原因是该类IP与乐高的企业价值观不符。乐高部分乐高部分IP并非独家授权：并非独家授权：通过对美高积木的详细调查发现，美高与乐高在某些IP上存在产品的重叠，虽然具体的IP授权协议不可知，但是这暗示某些IP可能并非乐高独占，例如漫威超级英雄、小

39、黄人等。美高美高IP储备充足但在中国市场影响力不足：储备充足但在中国市场影响力不足：美高积木是一家总部位于加拿大的积木厂商，于2016年由美泰（MATTEL）收购。美泰与乐高同为国际玩具业巨头，旗下拥有芭比娃娃、费雪等众多品牌，2021年收入54.57亿美元，净利润9.03亿美元。美高积木是全球积木玩具市场占有率第二的厂商，约3.4%左右（远逊于乐高）。美高积木储备了充足的IP，可与乐高媲美，但是其在中国的市场占有率甚至不如众多国产厂商，母公司美泰的相关年报也未提及美高积木在中国的任何扩张计划。美高与乐高同美高与乐高同IP产品对比产品对比美高蜘蛛侠机甲乐高蜘蛛侠机甲美高小黄人乐高小黄人1616

40、资料来源：jiaqi天猫旗舰店，Loz天猫旗舰店，邦宝玩具天猫旗舰店，中信证券研究部2.3 国产积木国产积木IP化趋势强烈，本土商业化化趋势强烈，本土商业化IP或成未来方向或成未来方向乐高竞品乐高竞品IP产品分析产品分析古风国潮古风国潮+大国重器是当前国产积木大国重器是当前国产积木IP化方向：化方向：古风国潮指中国古建或中式建筑，中国史实、传说或戏曲人物等产品，大国重器指中国航天、解放军武器装备等产品。我们盘点的13家国产积木品牌均拥有上述IP类产品，其中10家（77%）拥有古风国潮系列产品，8家（62%）拥有大国重器系列产品。古风国潮系列扎根中国传统文化，国产品牌对此拥有更高的敏感度，应用起

41、来也更得心应手；与此对标的是乐高2020年出品的“悟空小侠系列”，该系列IP虽然借用“悟空”之名，但是设定对原著更改较大（例如孙悟空用金箍棒将牛魔王封印在山下），在本土消费者中口碑参差不齐。对于大国重器系列，基于非经济因素的考量，预计国外厂商不会竞争此类IP，其背后的爱国主义热情也使其成为国内品牌的发力点。日漫日漫IP或为国内或为国内“授权洼地授权洼地”：综合乐高、美高及国产厂商IP产品看，乐高对日漫IP采购较少，美高对日漫IP采购较多但是尚无心中国市场，加之日漫IP品牌成熟、流入国内较早、在国内受众较广，国内厂商或许可以加大力度投资日漫IP授权。例如启蒙/keepplay积木已经获得名侦探柯

42、南、宝可梦、哆啦A梦、蜡笔小新、新世纪福音战士等日漫IP。国产积木国产积木IP展示展示佳奇积木-笙月楼美高积木-宝可梦keepplay积木-宝可梦邦宝积木-长征火箭俐智积木-国潮人物1717资料来源：上海市高级人民法院，国博衍艺官方微博，森宝积木天猫旗舰店，中信证券研究部2.3 国产积木国产积木IP化趋势强烈，本土商业化化趋势强烈，本土商业化IP或成未来方向或成未来方向乐高竞品乐高竞品IP产品分析产品分析本土商业化本土商业化IP或成未来国产积木或成未来国产积木IP化方向：化方向：基于历史和国家意志的IP化虽然取得了一定热度，但是此类IP产品同质化也愈演愈烈，并且难以界定IP产权的范围，国产积木

43、IP题材的拓展应不限于此。灵笼、斗罗大陆、唐人街探案、流浪地球等国产文娱作品IP已经初露头角，吾皇万睡等本土设计师IP也已出现。另外，基于中国传统榫卯结构的积木的出现，无疑是对将近80年历史的“凸起管”式积木的一次史无前例的颠覆；积木盲盒的出现，也令人期待积木界泡泡玛特的诞生。未授权未授权IP将被淘汰：将被淘汰：不可否认的是，个别国产积木品牌仍然存在打擦边球蹭IP的行为。一方面，乐高在中国的维权行动促使国产积木转型，例如，2020年12月29日，“乐拼”仿冒“乐高”案经上海市高级人民法院终审，乐拼创始人被处以6年有期徒刑；另一方面，随着本土IP的逐渐崛起，国内IP产权制度也将逐步完善，本土厂商

44、互相监督的格局有望形成。国产积木国产积木IP展示展示森宝三星堆积木盲盒巧合积木/国博衍艺榫卯式积木专利乐高有明显授权标志的星战系列某品牌无明显授权标志的星战系列183.符合国情特征，积木符合国情特征，积木+STEAM教育或大有可为教育或大有可为I.应试教育应声回落，应试教育应声回落，STEAM教育大有可为教育大有可为II.积木蕴含机械与编程原理，寓教于乐更易接受积木蕴含机械与编程原理，寓教于乐更易接受III.III.乐高乐高STEAMSTEAM教学体系完备，授权商合作终止致产品推广受阻教学体系完备，授权商合作终止致产品推广受阻IV.IV.国产国产STEAMSTEAM教育品牌纵览教育品牌纵览19

45、19应试教育应声回落应试教育应声回落，新的教育市场亟待形成新的教育市场亟待形成。受国家政策影响，应试教育辅导退潮，市场的消失不代表供给与需求的消失，新的教育市场亟待形成。一方面，在需求端，学生空余的时间和精力需要被填补，家长的教育期望也需要以新的形势予以释放；另一方面，在供给端，主观上，课外教育机构急切转型；客观上，课外教育机构遗留了大量师资和场地资源。资料来源：中信证券研究部3.1 应试教育应声回落，应试教育应声回落，STEAM教育大有可为教育大有可为素质教育补位素质教育补位，STEAM教育是重要一环教育是重要一环。与应试教育相反，课外素质教育辅导并未遭遇监管风暴，反而被认可和提倡。其可分为

46、艺术教育、体育教育、STEAM教育、生活素养教育、游学研学五大类。STEAM 是 科 学（Science）、技 术（Technology）、工程（Engineering）、艺术（Art）和数学（Mathematics）五个英文单词的首字母缩写，泛指理工科课外教育。STEAM教育先天具有优势教育先天具有优势。第一，STEAM教育被普遍认为可以潜移默化地增强学习者在应试教育中增强学习者在应试教育中，特别是在数学和物理学科中的表现特别是在数学和物理学科中的表现；第二，STEAM教育直接对应了高等教育阶段的某些专业内容，包括机械结构拼接、硬件电路设计、软件编程、软硬件调试、工业设计等内容；第三，学习S

47、TEAM教育可以参加诸如IMO（国际信息学奥赛）等考试，获得自主招生资格或保送名额；第四，课外应试教育的从业者，特别是数学和物理老师能够较为容易地转行STEAM教育。因此，STEAM教育相较于其他素质教育门类在供需两方面都能满足当今教育市场上存在的问题。STEAM教育机器人少儿编程机械组装3D打印素质教育艺术教育体育教育生活素养教育游学研学需求端学生的时间与精力空档家长的期望供给端转型的压力遗留的资源缺乏市场新的教育市场亟待形成新的教育市场亟待形成素质教育与素质教育与STEAM教育的关系教育的关系资料来源：中信证券研究部2020STEAM教育市场规模测算教育市场规模测算一方面，我们通过简单的人

48、口与客单价模型，进行了C端市场规模与行业渗透率之间关系的测算。STEAM教育的主要受众为416岁青少年，根据出生人口数据可得该年龄段人口为2.12亿；STEAM教育客单价约8000-10000元/人 年；由此可计算出市场规模与行业渗透率之间的关系。另一方面，我们参考艾瑞咨询的相关报告，从to S/G（向学校或政府教育机构销售）、to B（向课外教育机构销售）、to C（向消费者销售）三方面衡量市场规模。其中，C端规模与我们模型测算的结果近似；结合我们的模型，预计2021年末国内行业渗透率约2%，到2024年末国内行业渗透率可达3%，3年市场规模CAGR为14.47%。3.1 应试教育应声回落，

49、应试教育应声回落，STEAM教育大有可为教育大有可为286.77 382.36 477.95 573.53 669.12 764.71 860.30 955.89 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%市场规模（亿元）渗透率STEAM教育市场规模（C端）0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700202020212022e2023e2024e增速市场规模（亿元）年份STEAM教育市场规模to S/Gto Bto C增速STEAM教育市场

50、规模教育市场规模资料来源：国家统计局，中信证券研究部测算资料来源：艾瑞咨询（含预测），中信证券研究部21213.2 积木蕴含机械与编程原理，寓教于乐更易接收积木蕴含机械与编程原理，寓教于乐更易接收涉及机械与编程原理使积木成为优秀的涉及机械与编程原理使积木成为优秀的STEAM教育载体教育载体积木是对现实世界的像素化模拟积木是对现实世界的像素化模拟。积木以正方体作为最基本的结构单元，在此基础上演化出多种变形结构。本质上，积木搭建的任何场景都可视为通过正方体基本单元对现实世界进行的像素化模拟。这一本质使得积木的拼接方式多种多样，有限的基础部件可以创造无限的组合，训练了使用者的想象力、规划与设计能力、

51、动手能力。动力组系列和教育系列大大拓展了积木的动力组系列和教育系列大大拓展了积木的STEAM教育属性教育属性。动力组系列将齿轮、杠杆、传动带、轴承、马达等机械部件与传统积木相结合，拓展了积木对现实世界中各类机械的模仿能力；教育系列将传感器和可编程电路引入传统积木，通过USB接口可进行图形化编程，这增强了积木本身与外部世界的互动能力，使编程应对外部刺激成为可能；动力组和教育系列与传统积木相结合，使乐高积木模仿现实世界的能力更强，从而引入复杂的理工科问题，将玩具变为教具，实现了STEAM教育的目的。乐高积木零件列举乐高积木零件列举资料来源：常用乐高零件清单，中信证券研究部砖瓦板梁杆销EV3NXT微

52、型电脑差速器转子减震器气泵马达温度传感器光电传感器摄像头太阳能板齿轮滑轮轴RCX2222坚实的教具支持坚实的教具支持硬件上，乐高STEAM教育主要使用14款乐高积木，针对2-10+不同年龄段的儿童，从最开始的着重认识物理规律和简单机械，到最后的复杂编程与组装，实现高级功能，满足不同年龄段儿童的STEAM教育需求。软件上，乐高使用Wedo和EV3等图形化编程软件，可对积木硬件进行编程，也可使用伪代码进行编程。资料来源：乐高集团官网，乐高教育官网，中信证券研究部3.3 乐高乐高STEAM教学体系完备，授权商合作终止致产品推广受阻（教学体系完备，授权商合作终止致产品推广受阻（1/2）完备的配套课程完

53、备的配套课程乐高提供400多节各式课程，分别配合不同系列的积木，针对不同年龄儿童。每节课程3040分钟；课程难度阶梯分布，适合成体系教学；高级课程具有较高难度。多样化的竞赛多样化的竞赛乐高举办和参与四大国际赛事：FLL（FIRST LEGO League）Jr.FLL(Junior FLL)FTC（First Tech Challenge）WRO（World Robot Olympiad）SPIKE Prime科创套装BricQ趣动套装SPIKE科创基础套装BricQ趣动基础套装系列系列适龄适龄描述描述我的超大世界套装2-6简单的基础积木，几乎与非教育系列无异编程启蒙小火车2-5拥有马达、简单

54、传感器和模拟铁路的可编程积木STEAM百变探索乐园3-5带滑梯、跷跷板等暗含物理学原理的基础积木管道游戏套装3-6众多管道和球体的组合百变工程3-6对施工工地的模仿早期简易机械组合5+对齿轮、杠杆等机械的初步认识BricQ趣动基础套装6+对力、运动和相互作用的初步认识简单机械套装6+简单机械SPIKE科创基础套装6+简单的电机、传感器和编程We do 2.0 核心套装6+较复杂的机械和编程简单动力机械套装8+能够执行动作的较复杂机械机构BricQ趣动套装10+对较为复杂的物理现象的更深入认识SPIKE Prime科创套装+拓展包 10+复杂的齿轮、马达、传感器与编程头脑风暴EV3机器人10+高

55、级编程与机械乐高乐高STEAM教育产品线教育产品线乐高头脑风暴EV3机器人2323原有授权商合作破裂原有授权商合作破裂，乐高乐高STEAM教育发展受阻教育发展受阻乐高教育业务模式：乐高教育业务模式：乐高教育在中国分为校内和校外两条业务线，校内业务线通过校内渠道进行乐高教具的分销，校外渠道通过乐高活动中心，以培训的方式分销乐高器材，相应的培训课程由乐高教育提供。原有授权商合作破裂：原有授权商合作破裂：2019年10月11日，乐高教育宣布终止与西觅亚公司的合作，结束了两者19年的密切关系。在这之前，西觅亚在7年时间中是乐高最大的乃至唯一的校外业务线授权商，西觅亚不仅自营乐高活动中心，授权第三方运营

56、乐高活动中心，还负责乐高赛事FLL的举办。新合作伙伴能力存疑：新合作伙伴能力存疑：早在2016年，乐高就开始发展其他授权商，例如狮王、立务、奕阳等，但均为区域或权利受限的授权商。与西觅亚解约后，失去授权的部分乐高活动中心随即被西觅亚自有品牌、以及包括贝尔科教在内的国产品牌取代。目前，市面上许多以“乐高”冠名的STEAM教育机构仅仅是采购和使用乐高教具而已，没有明确的迹象表明它们拥有乐高的授权。国内品牌机会：国内品牌机会：虽然乐高在积木领域拥有无可匹敌的市场占有率，但是其积木+STEAM教育业务在中国的发展遭遇一定挫折，这为该赛道其他国内玩家提供了机会。资料来源：乐高教育官方公众号，乐高集团官网

57、，商学院，中信证券研究部3.3 乐高乐高STEAM教学体系完备，授权商合作终止致产品推广受阻（教学体系完备，授权商合作终止致产品推广受阻（2/2）乐高乐高STEAM教育授权商教育授权商乐高教育解约声明乐高教育官方公布的中国八家授权商主业为旅游经营STEAM教育和夏令营隶属于狮王教育母公司岭南股份,主营生态文旅位于中国台湾位于中国台湾位于中国香港母公司美承集团，主营IT零售2424西觅亚作为乐高原最大授权商西觅亚作为乐高原最大授权商，影响力大不如前影响力大不如前，引入贝尔科教股东引入贝尔科教股东。西觅亚作为原乐高的最大授权商，对乐高教育、乐高教具，以及乐高相关赛事在中国的推广做出很大贡献，巅峰时

58、拥有100+直营门店和400+加盟门店。2018年，西觅亚引入贝尔科教董事长王冰作为股东。2019年乐高品牌授权被收回后，部分乐高活动中心改名“西觅亚机器人高手俱乐部”或“贝尔机器人编程中心”，西觅亚也不再负责乐高相关赛事的组织。目前，西觅亚官网公布的合作伙伴包括14家培训基地，3家成员单位，1家推广中心。贝尔科教业务分为：1）BeBO智能教室（to G/S），2）贝尔机器人编程中心（自有的Mabot和Thunbot 两款编程机器人产品和课程），3）玛酷机器人编程中心（包括乐高在内的第三方机器人产品和课程），4）田丁少儿美学。其中贝尔机器人编程中心在全国拥有200+机构。乐博乐博为韩国授权品牌

59、乐博乐博为韩国授权品牌，在积木在积木+STEAM教育基础上发展出更高级的机器人与编程课程教育基础上发展出更高级的机器人与编程课程。乐博乐博为ROBOROBO（韩国最大的机器人教育品牌）在中国的唯一授权商，授权合同至2026年。乐博乐博成立至今已有13年，目前为盛通股份（002599.SZ）全资子公司。乐博乐博拥有3-18岁的完整STEAM教学体系，包含积木（自有品牌）、单片机、机器人、Python、C+等多种难度的课程。乐博乐博主要以售卖课程为主，同时向购买课程的家长出售相关教具，并组织学员参加各类型比赛。乐博乐博采取直营+加盟的运营模式，目前拥有直营校区200+，加盟校区700+。盛通股份原

60、本是一家经营印刷业务的公司，自2017年起先后收购乐博乐博（toC机器人编程）、中鸣机器人（toG/S机器人编程）、乐益博（toS科技教育）、中少童创（青少年编程等级考试服务）。根据2021年报，科技教育收入42亿元人民币，占盛通股份总营收的17.5%。资料来源：西觅亚官网，贝尔科教官网，商学院，乐博乐博官网，盛通股份2021年年报，中信证券研究部3.4 国内国内STEAM教育品牌纵览：已实现规模布局教育品牌纵览：已实现规模布局乐博乐博课程体系乐博乐博课程体系2525童程童美依托童程童美依托IT培训巨头培训巨头，以乐高积木为基础以乐高积木为基础，向上延展高级编程课程向上延展高级编程课程。童程童

61、美是纳斯达克上市公司达内科技（TEDU.O）的子品牌，后者是国内IT培训领域市场占有率第一的公司。童程童美针对3-18岁的儿童和青少年开展机器人和编程教育。一方面，童程童美获得乐高授权，使用乐高积木开展机器人编程教育；另一方面，童程童美依托母公司优势，针对儿童和青少年特点，开展Scratch图形化编程，以及Python和C+等高级语言的编程教育。截至2021年年末，童程童美在54个城市拥有238家门店。资料来源：童程童美官网，达内科技2021年年报，商学院，中信证券研究部3.4 国内国内STEAM教育品牌纵览：已实现规模布局教育品牌纵览：已实现规模布局童程童美课程体系童程童美课程体系人工智能课

62、程体系机器人课程体系264.乐高乐高ESG洞察：玩具自带洞察：玩具自带ESG属性属性I.乐高可持续发展报告特点乐高可持续发展报告特点II.乐高可持续发展报告内容梳理：玩具自带乐高可持续发展报告内容梳理：玩具自带ESG属性属性III.乐高可持续发展报告质量评价乐高可持续发展报告质量评价2727将与儿童的互动放在首位将与儿童的互动放在首位。作为一家积木设计与制造商，产品自带教育属性，产品的设计与制造本身就是其社会影响的一部分。因此乐高可持续发展报告将与儿童的互动放在第一章，阐述通过产品履行社会职责的事例。积木的环保议题积木的环保议题。一方面，积木是一种耐用品；另一方面，传统积木多由塑料制成。乐高已

63、经开始使用生物材料替换塑料，并且对积木包装进行替换，还通过其母公司不断投资可再生能源企业。对员工和供应商的突出重视对员工和供应商的突出重视。乐高在可持续发展报告中使用了较多篇幅阐述与员工和供应商的互动，这是社会责任的重要内容。资料来源：乐高集团2021年可持续发展报告，中信证券研究部乐高可持续发展报告特点乐高可持续发展报告特点乐高可持续发展报告目录乐高可持续发展报告目录2828儿童教育儿童教育理念：理念：乐高提倡“通过玩乐进行学习和发展”，并将该理念应用于产品之中。公益：公益：拥有乐高25%股权的乐高基金会分享乐高25%的利润，负责资助各类公益活动。产品安全：产品安全：连续12年保持无召回记录

64、。资料来源：乐高集团2021年可持续发展报告，中信证券研究部乐高可持续发展报告内容梳理：玩具自带乐高可持续发展报告内容梳理：玩具自带ESG属性属性环境环境积木：积木：乐高开始使用可回收PET和生物聚乙烯生产积木，并因此荣登时代杂志2021年度“100项最佳发明”榜单。包装：包装：积木经久耐用，但是包装经常被废弃。乐高已将包装中的93%由塑料替换为纸质材料。减排：减排：乐高增加对新能源的利用，减少对水资源的使用，减少废弃物的排放。投资：投资：乐高通过控股股东和自身投资新能源企业助力环保技术发展。其他其他员工：员工：乐高在疫情期间为员工提供“线上办公+办公室办公”的混合办公模式。供应商：供应商：乐

65、高利用自身影响力对供应商提出相应ESG要求。纳税：纳税：乐高2021年纳税总额为115亿丹麦克朗，其中自缴税款49亿丹麦克朗。CDP评级为“A”乐高与联合国儿童基金会驻华办事处合作投入250万美元为200个中国农村社区提供家庭育儿支持乐高基金会捐款1.5亿美元用于新冠疫情下儿童的安全返校并保障社区安全乐高可持续发展报告乐高可持续发展报告2929资料来源：乐高集团2021年可持续发展报告，中信证券研究部乐高可持续发展报告质量评价乐高可持续发展报告质量评价一级指标二级指标乐高平衡性是否披露关键负面事件（面向核心产品/业务）是可靠性是否成立ESG管理/可持续发展/社会责任委员会是可靠性是否存在独立第

66、三方鉴证是规范性是否明确参照披露标准否规范性是否提供披露标准的指标索引表否规范性是否对实质性议题进行分析否规范性是否明确披露范围是规范性是否披露利益相关方沟通结果否量化可比性是否提供关键指标量化表是量化可比性是否提供关键量化指标的计算方法是量化可比性是否设定明确中期ESG量化管理目标是量化可比性是否提供关键指标的历史量化值近5年内容篇幅报告总篇幅33内容篇幅环境部分篇幅4内容篇幅社会责任部分篇幅9内容篇幅公司治理部分篇幅2乐高可持续发展报告质量评价结果乐高可持续发展报告质量评价结果1.乐高可持续发展报告信息披露规范性和量化性较高乐高可持续发展报告信息披露规范性和量化性较高。报告对披露范围、核算

67、方式、披露标准都有清晰界定，披露内容详尽、指标量化、覆盖时间范围广，并且存在第三方鉴证。2.报告缺少明确的披露标准报告缺少明确的披露标准。报告未能明确参照的披露标准（例如GRI），因此报告内容未与披露标准进行对应。3.报告缺乏对议题的分析与讨论报告缺乏对议题的分析与讨论。虽然报告结构较为清晰，但未对实质性议题进行分析讨论，并且未披露与利益相关方的沟通结果，未体现议题挑选的过程和各方关注程度。分析与优化3030估测数据失真：部分估测数据根据公开披露信息计算所得，可能存在失真；预测数据变动：部分预测数据与经济发展情况密切相关，在未来不排除出现较大变动的情况；产品盘点缺漏：产品盘点未包含已淘汰的系列

68、，并且可能存在盘点不完全的情况；疫情反复：疫情反复可能导致线下活动受阻，进而影响业绩；IP授权关系破裂：IP授权和特许经营权授权可能存在合作破裂的风险。风险提示风险提示感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU31汤可欣汤可欣（数据科技分析师数据科技分析师）执业证书编号：执业证书编号：S02王博隆王博隆（数据科技分析师数据科技分析师）执业证书编号：执业证书编号：S05张若海张若海（数据科技首席分析数据科技首席分析师师）执业证书编号：执业证书编号：S04免责声明免责声明32分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告

69、全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布

70、该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变

71、卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定

72、。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外

73、）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期

74、相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年8月月3日日免责声明免责声明33特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；

75、在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumb

76、ai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thail

77、and)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Amer

78、icas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及

79、专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI

80、（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV

81、 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分

82、股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。