1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1农林牧渔农林牧渔生猪养殖行业生猪养殖行业专题报告专题报告同步大市同步大市-A(维持维持)从能繁母猪补栏特征的视角看猪周期位置从能繁母猪补栏特征的视角看猪周期位置2022 年年 8 月月 4 日日行业行业研究研究/行业专题报告行业专题报告农林牧渔农林牧渔板块近一年市场表现板块近一年市场表现相关报告：【山证农产品加工】饲料格局强者恒强，继续看好海大集团-饲料行业动态跟踪 2022.4.20分析师：分析师：陈振志执业登记编码：S0760522030004邮箱：投资要点：投资要点：霍华德霍华德 马克斯马克斯的周期一书

2、中提到，促成经济周期、企业周期和市的周期一书中提到，促成经济周期、企业周期和市场周期形成的原因主要有三个场周期形成的原因主要有三个：自然发生的现象自然发生的现象、人类心理的起起伏伏人类心理的起起伏伏、以以及由前面两个因素所导致的人类行为及由前面两个因素所导致的人类行为。沿着这一思路沿着这一思路，本报告尝试从能繁母本报告尝试从能繁母猪补栏行为特征的视角猪补栏行为特征的视角，给判断给判断“目前处于猪周期的什么位置？目前处于猪周期的什么位置？”提供一个提供一个参考参考。与此同时与此同时，我们还尝试通过构建我们还尝试通过构建“能繁母猪存栏量能繁母猪存栏量”和和“猪价猪价”的二的二维场景分析框架，来探讨

3、和剖析生猪养殖股在各个阶段的运行逻辑。维场景分析框架，来探讨和剖析生猪养殖股在各个阶段的运行逻辑。前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪存栏量均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要在猪价回升后的第 5 个月才出现转正。猪价在 2022 年 3 月开始见底回升后，4 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在5 月和 6 月出现持续回升。再考虑到高效母猪占比上升带来行业生产效率的提高，今年 3 月以来的能繁母猪补栏特征与过去三轮周期反转期间的母猪补栏特征不吻合。最近的能繁母猪补栏与2021年猪价反弹期间的母猪补栏特征较为相似。猪价在 2021 年 10 月开始见底回升后，11 月能繁母猪存栏量

4、环比降幅收窄，然后在 12 月出现回升，能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的第 2 个月转正。能繁母猪存栏量在猪价回升后的较短时间内出现下滑趋势减缓和明显回升的现象，侧面反映出生猪行业业内补栏的能力和意愿均较强烈，也就是说现金流仍有一定余地，且对未来抱有乐观预期。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力。“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”大致可以分为 4 个不同的场景组合。在猪价周期的运行过程中，这 4 个场景组合相继出现，并通过不同场景组合下的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。伴随着国内猪价季节性涨跌和母猪产能淘汰的反

5、复，猪价和能繁母猪存栏量的场景组合会随之变化。市场可能会反复确认周期拐点的来临，或使得生猪养殖股的投资逻辑在“产能去化”和“周期反转”之间来回切换。我们对生猪养殖板块的策略建议是：（1）在各个阶段的逻辑演绎中顺势而为；（2）如果在逻辑切换过程中，受到市场情绪等因素叠加影响，跌破 2022 年初以来的运行区间且 PB 与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。建议关注温氏股份、唐人神、东瑞股份、巨星农牧、新希望等经营相对稳健的生猪养殖股。风险提示：风险提示：非洲猪瘟等疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。行业研究行业研究/行业专题报告行

6、业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2目录目录报告观点前瞻.5猪价反弹、反转的定义和历史回顾.82008 年以来各轮周期里猪价反弹和反转的回顾.8各轮周期里，猪价反弹和反转的时间规律.92008 年以来各轮周期反弹和反转期间的能繁母猪补栏特征.102008 年2011 年:反弹和反转期间能繁母猪补栏特征.102011 年2016 年：反弹和反转期间能繁母猪补栏特征.122016 年2021 年：反弹和反转期间能繁母猪补栏特征.152021 年至今：能繁母猪补栏特征.17猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结与分析.182008 年以来猪

7、价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结.18母猪生产效率提升对能繁母猪补栏特征的影响分析.18反弹和反转期间能繁母猪补栏特征的产业逻辑思考.21结合历史经验，对猪周期和生猪养殖股后续的逻辑推演.222023 年或再一次下探，本轮大周期出现第三个“亏损底”的概率正在提升.22下一个“亏损底”期间，产能去化对亏损的敏感度或趋于增强.23生猪养殖股投资逻辑梳理和推演.26投资建议.29风险提示.30图表目录图表目录行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3图 1：能繁母猪产能和猪价走势不同的场景组合，及其可能对应的逻

8、辑演绎.6图 2：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其对应的市场表现和逻辑演绎.7图 3：我国 2008 年以来各轮猪周期.8图 4：各轮周期里，猪价反弹和反转的时间规律.9图 5：2009 年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系.10图 6：2010 年周期反转期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系.11图 7：2013 年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系.12图 8：2014 年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系.13图 9：2015 年周期反转期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系.14图 10：2018 年周期反弹期间，生猪价格和能繁

9、母猪存栏量之间的关系.15图 11：2019 年周期反转期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系.16图 12：2021 年 6 月以来，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系.17图 13：2008 年以来各轮周期里，猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结.18图 14：2014-2018 年前后各地的禁养和限养政策.19图 15：“当年生猪出栏量上一年能繁母猪平均存栏量”趋势.20图 16：出栏 1 万头以上养殖场（企业）的产量占比.20图 17：美国生猪养殖规模化进程.20图 18：美国生猪产业 MSY 趋势.20图 19：美国历史能繁母猪数量和生猪出栏量.21图 20：能繁母猪补栏的驱动因

10、素.22图 21：不同场景中的能繁母猪补栏速度.22行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图 22：我国能繁母猪存栏量（万头）.23图 23：2013-2015 年生猪养殖行业产能去化幅度对亏损幅度的敏感度趋于明显增强.24图 24：在猪周期的运行中，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势.25图 25：生猪养殖股运行方向的驱动因素.26图 26：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其可能对应的逻辑演绎.26图 27：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其对应的市场表现和逻辑演绎.28图 28：我国生

11、猪价格年度内的季节性波动规律.29行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5报告观点前瞻报告观点前瞻2008 年以来，各轮周期猪价底部反弹反弹次数一共 5 次（不含 2022 年 3 月）。从时间节点上，2 次反弹反弹始于 4月，2 次反弹反弹始于 5 月，1 次反弹始于 10 月。过去 5 次反弹反弹的持续时间在 2-8 个月之间。2008 年以来，各轮周期猪价底部反转反转次数一共 3 次（不含 2022 年 3 月）。从时间节点上，1 次反转反转始于 4 月，1 次反转反转始于3 月，1 次反转反转始于

12、2 月。从猪价反转反转持续时间来看，过去 3 次反转反转上行的持续时间在 16-35 个月之间。2008 年 3 月-2022 年 3 月的 3 次周期反转期间，能繁母猪存栏量环比增速在猪价见底回升后转正的时间为5-13 个月。2008 年 3 月-2022 年 3 月的 5 次阶段反弹期间，有 3 次能繁母猪存栏量在较短时间内出现停止下滑或回升的情况，有 2 次延续下滑趋势，我们认为这两次趋势下滑或与国内生猪行业 2014-2018 年效率明显提升相关联。概括而言，前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第 5 个月才出现转正。我们认为

13、养殖场户的补栏行为主要受到“能力”和“意愿”两个因素的同时驱动。“能力”方面主要取决于当时的资金实力和现金流状况，“意愿”方面主要取决于当时对后续猪价的预期。在猪价周期出现反转的期间，也就是周期底部的末期，养殖场户的现金流经过前期的消耗后已经趋于紧张，补栏的能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的几次反复后，对后续猪价已经没有预期或预期悲观，补栏的意愿也较弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁

14、母猪存栏量仍保持数月的惯性下滑。在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价阶段性回升后，能繁母猪存栏量在较短时间内就停止下滑甚至回升。前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第 5 个月才出现转正。猪价在 2022 年 3 月开始见底回升后，4 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 5 月出现回升。再考虑到高效母猪占比回升带来行业生产效率提升的趋势，能繁母猪环比增速在猪价回升后的第

15、2 个月转正的特征与过去三轮周期猪价反转对应的母猪补栏特征不吻合。行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6最近的母猪补栏与 2021 年猪价反弹期间的母猪补栏特征较为相似。猪价在 2021 年 10 月开始见底回升后，11 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 12 月出现回升，能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的第2 个月转正。能繁母猪存栏量在猪价回升后的较短时间内出现下滑趋势减缓和明显回升的现象，侧面反映出生猪行业业内补栏的能力和意愿均较强烈，也就是说现金流仍有一定余地，且对未来抱有乐观预期。结合国内

16、能繁母猪目前的存栏量水平和历史的补栏特征，我们认为在后续不发生严重生猪疫情的情况下，类似 2010、2015 和 2019 年的周期反转仍缺乏产业供需基础的支持。年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”。结合近期 5、6 月份能繁母猪存栏量回升的产业趋势，我们认为 2023 年生猪价格或再一次面临下探。本轮大周期底部出现第三个“亏损底”的概率正在提升。我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”大致可以分为 4 个不同的场景组合。在猪价周期的运行过程中，这 4 个场景组合相继出现，并通

17、过不同场景组合下的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。图 1：能繁母猪产能和猪价走势不同的场景组合，及其可能对应的逻辑演绎资料来源：山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7图 2：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其对应的市场表现和逻辑演绎资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8猪价反弹、反转的定义和历史回顾猪价反弹、反转的定义和历史回顾2008 年以来各轮周期里猪

18、价反弹和反转的回顾年以来各轮周期里猪价反弹和反转的回顾目前正处于猪周期筑底和可能上行阶段。对于资本市场而言，目前时点无疑更加关注猪周期反转时机。有鉴于此，我们在这里将前后两个周期高点之间划分为一个周期进行分析研究。2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个底，第一个底是阶段性反弹的起点，第二个底是周期反转起点；2011 年 9 月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个底，第一和第二个底是阶段性反弹的起点，第三个底是周期反转起点；2016 年 6 月-2020 年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个底，第一个底是阶段性反弹的起点

19、，第二个底是周期反转起点；2021 年猪价进入下行周期以来，已经出现了两个底，第一个底是阶段性反弹的起点，第二个底到底是又一个阶段性反弹起点还是周期反转起点，目前市场存在明显分歧。有鉴于此，我们在这里尝试通过分析 2006 年以来各轮周期低点反弹后能繁母猪补栏特征，来给目前时点判断猪周期位置（或者说目当前的底部回升是“反弹”还是“反转”）提供历史经验的参考。图 3：我国 2008 年以来各轮猪周期资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9各轮周期里，猪价反弹和反转的各轮周期里

20、，猪价反弹和反转的时间规律时间规律2008 年以来，各轮周期猪价底部反弹反弹次数一共 5 次（不含 2022 年 3 月）。从时间节点上，2 次反弹反弹始于 4月，2 次反弹反弹始于 5 月，1 次反弹始于 10 月。过去 5 次反弹反弹的持续时间在 2-8 个月之间。2008 年以来，各轮周期猪价底部反转反转次数一共 3 次（不含 2022 年 3 月）。从时间节点上，1 次反转反转始于 4月，1 次反转反转始于 3 月，1 次反转反转始于 2 月。从猪价反转反转持续时间来看，过去 3 次反转反转上行的持续时间在 16-35个月之间，也就是说反转反转后的上行周期往往持续一年以上。图 4：各轮

21、周期里，猪价反弹和反转的时间规律资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10102008 年以来各轮周期反弹和反转期间年以来各轮周期反弹和反转期间的能繁母猪补栏特征的能繁母猪补栏特征2008 年年2011 年年:反弹和反转期间能繁母猪补栏特征反弹和反转期间能繁母猪补栏特征2008 年 3 月-2011 年 9 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个底。第一个底出现在 2009 年 5 月，并在 2009 年 12 月到达该次反弹的高点。从能繁母猪的补栏特征来看，猪价在 5 月

22、开始见底回升后，6 月和7 月的能繁母猪存栏量仍延续下滑，然后在 8 月出现回升。概括而言，该次反弹中，能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的第 3 个月转正。图 5：2009 年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111第二个底出现在 2010 年 4 月，是该轮周期反转的起点，并在 2011 年 9 月到达该轮周期的高点。从能繁母猪的补栏特征来看，猪价在 4 月开始见底回升后，5-8 月的能繁母猪存栏量仍延续下滑，然后在

23、9 月出现回升，且回升过程有所反复。概括而言，能繁母猪环比增速在猪价见底反转回升后的第 5 个月转正，且回升过程有所反复。图 6：2010 年周期反转期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12122011 年年2016 年：反弹和反转期间能繁母猪补栏特征年：反弹和反转期间能繁母猪补栏特征2011 年 9 月-2016 年 6 月前后两轮周期高点之间的底部区域出现了三个底，第一和第二个底是阶段性反弹的起点，第三个底是周期反转起点。第一个底出

24、现在 2013 年 4 月，并在 2013 年 9 月到达该次反弹的高点。从能繁母猪的补栏特征来看，猪价在 4 月开始见底回升后，5 月的能繁母猪存栏量就停止下滑并与 4 月持平，后续虽有小幅波动，但到 8 月能繁母猪存栏量仍保持与 4 月相当。图 7：2013 年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313第二个底出现在 2014 年 4 月，并在 2014 年 8 月到达该次反弹的高点。从能繁母猪的补栏特征来看，猪价在 4

25、月开始见底回升后，能繁母猪存栏量在当年后续月度延续下行趋势。图 8：2014 年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414第三个底出现在 2015 年 3 月，是该轮周期反转的起点，并在 2016 年 6 月到达该轮周期的高点。从能繁母猪的补栏特征来看，猪价在 2015 年 3 月开始见底回升后，能繁母猪存栏量仍延续下滑趋势，直至 2016 年3-4 月才出现阶段性的企稳和回升。概括而言，能繁母猪环比增速在猪价见底反转回升后的

26、第 13 个月转正。图 9：2015 年周期反转期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15152016 年年2021 年：反弹和反转期间能繁母猪补栏特征年：反弹和反转期间能繁母猪补栏特征2016 年 6 月-2021 年前后两轮周期高点之间的底部区域出现了两个底，第一个底是阶段性反弹的起点，第二个底是周期反转起点。第一个底出现在 2018 年 5 月，并在 2018 年 9 月到达该次反弹的高点。从能繁母猪的补栏特征来看，猪价在 5 月开

27、始见底回升后，能繁母猪存栏量在当年后续月度延续下行趋势。（2018 年 8月，国内发生“非洲猪瘟”疫情，国内能繁母猪存栏量在疫情中遭受损失）图 10：2018 年周期反弹期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616第二个底出现在 2019 年 2 月，是该轮周期反转的起点，并在 2021 年 1 月前仍保持景气高位。从能繁母猪的补栏特征来看，猪价在 2 月开始见底回升后，3 月-9 月的能繁母猪存栏量仍延续下滑，然后在 10 月出现回升

28、。概括而言，能繁母猪环比增速在猪价见底反转回升后的第 8 个月转正。图 11：2019 年周期反转期间，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明17172021 年至今：能繁母猪补栏特征年至今：能繁母猪补栏特征2021 年至今，已经出现了两个底，第一个底是阶段性反弹的起点，第二个底到底是又一个阶段性反弹起点还是周期反转起点，目前市场存在分歧。第一个底出现在 2021 年 10 月，并在 2021 年 11 月到达该次反弹的高点。从能繁母猪的补栏特

29、征来看，猪价在 10 月开始见底回升后，11 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 12 月出现回升。概括而言，该次反弹中，能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的第 2 个月转正。第二个底出现在 2022 年 3 月，从能繁母猪的补栏特征来看，猪价在 3 月开始见底回升后，4 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 5 月出现回升。概括而言，能繁母猪环比增速在猪价见底回升后的第 2 个月转正。图 12：2021 年 6 月以来，生猪价格和能繁母猪存栏量之间的关系资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股

30、票评级说明和免责声明1818猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结与分析猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结与分析2008 年以来猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结年以来猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结2008 年 3 月-2022 年 3 月的 3 次周期反转期间，能繁母猪存栏量环比增速在猪价见底回升后转正的时间为5-13 个月。2008 年 3 月-2022 年 3 月的 5 次阶段反弹期间，有 3 次能繁母猪存栏量在较短时间内出现停止下滑或回升的情况，有 2 次延续下滑趋势，我们认为这两次趋势下滑或与国内生猪行业 2014-2018 年效率明显提升相关联。综上所述，前三轮周期

31、反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第 5 个月才出现转正。图 13：2008 年以来各轮周期里，猪价反弹和反转期间能繁母猪补栏特征总结资料来源：Wind、山西证券研究所母猪生产效率提升对能繁母猪补栏特征的影响分析母猪生产效率提升对能繁母猪补栏特征的影响分析2014-2018 年，在环保和各地禁养限养政策的影响之下，大量生产效率较低的散养户退出市场，同时出栏 1万头以上的大型养殖场（企业）出栏量占比明显上升，从而带动该时期的行业平均生产效率出现较为明显的提升。根据“育肥猪出栏量=能繁母猪数量MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）”，最后使得猪肉供需

32、均衡所需要的能繁母猪数量出现趋势下降。对于养殖场户而言，生产效率的提升意味着同样计划出栏量所需要补栏母猪数要比过往减少。这一阶段性的产业变化趋势或可以解释为什么 2014-2018 年有两次猪价见底回升后，能繁母猪存栏量仍延续下行趋势，以及为什么 2015 年逐渐见底反转回升后，能繁母猪存栏量回升所需要的时间比其他两轮要明显更长。行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919图 14：2014-2018 年前后各地的禁养和限养政策资料来源：互联网各地养殖行业信息收集整理、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题

33、报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020图 15：“当年生猪出栏量上一年能繁母猪平均存栏量”趋势图 16：出栏 1 万头以上养殖场（企业）的产量占比资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：生猪规模化养殖渐成趋势、山西证券研究所上述国内生猪养殖行业 2014-2018 年产业变化趋势在美国的生猪养殖行业也曾上演过。美国从 1980 年代开始，生猪养殖业的规模化进程出现加速现象，进入其发展史上最为快速的规模化阶段。美国生猪行业在规模化和专业化的进程中，实现了生产效率的提高和养殖成本的下降，PSY、MSY 等生产效率指标从 1980

34、 年代开始持续明显提升。随着单头母猪提供商品猪数量的提升，相同生猪出栏量所需要的能繁母猪数量明显减少。图 17：美国生猪养殖规模化进程图 18：美国生猪产业 MSY 趋势资料来源：USDA、山西证券研究所资料来源：USDA、Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121图 19：美国历史能繁母猪数量和生猪出栏量资料来源：Wind、山西证券研究所反弹和反转期间能繁母猪补栏特征的产业逻辑思考反弹和反转期间能繁母猪补栏特征的产业逻辑思考我们认为养殖场户的补栏行为主要受到“能力”和“意愿”两个因

35、素的同时驱动。“能力”方面主要取决于当时的资金实力、现金流状况和融资能力等，“意愿”方面主要取决于当时对后续猪价和养殖盈利的预期。在猪价周期出现反转的期间，也就是周期底部的末期，养殖场户的现金流经过前期的消耗后已经趋于紧张，补栏的能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的几次反复后，对后续猪价已经没有预期或预期悲观，补栏的意愿较弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁母猪存栏量仍保持数月的惯性下滑

36、。在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价阶段性回升后，能繁母猪存栏量在较短时间内就停止下滑甚至回升。行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222图 20：能繁母猪补栏的驱动因素图 21：不同场景中的能繁母猪补栏速度资料来源：山西证券研究所资料来源：山西证券研究所结合历史经验，对猪周期和生猪养殖股后续的逻辑推演结合历史经验，对猪周期和生猪养殖股后续的逻

37、辑推演2023 年或再一次下探，年或再一次下探，本轮大周期本轮大周期出现第三个出现第三个“亏损底亏损底”的概率正在提升的概率正在提升综上所述，前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第 5 个月才出现转正。猪价在 2022 年 3 月开始见底回升后，4 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 5 月出现回升。再考虑到高效母猪占比回升带来行业生产效率提升的趋势，能繁母猪环比增速在猪价回升后的第 2 个月转正的特征与过去三轮周期猪价反转对应的母猪补栏特征不吻合。另一方面，最近的母猪补栏与 2021 年猪价反弹期间的母猪补栏特征较为相似。猪价在

38、2021 年 10 月开始见底回升后，11 月能繁母猪存栏量环比降幅收窄，然后在 12 月出现回升，能繁母猪环比增速在猪价见底反弹回升后的第 2 个月转正。能繁母猪存栏量在猪价回升后的较短时间内出现下滑趋势减缓和明显回升的现象，侧面反映出生猪行业业内补栏的能力和意愿均较强烈，也就是说现金流仍有一定余地，且对未来抱有乐观预期。综上所述，再结合国内能繁母猪目前的存栏量水平，我们认为在后续不发生严重生猪疫情的情况下，类似2010、2015 和 2019 年的周期反转仍缺乏产业供需基础的支持。年初以来已经出现本轮下行周期的第二个“亏损底”。结合近期 5、6 月份能繁母猪存栏量回升的产业趋势，我们认为

39、2023 年生猪价格或再一次面临下探，本轮大周期底部出现第三个“亏损底”的概率正在提升。行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323图 22：我国能繁母猪存栏量（万头）资料来源：Wind、山西证券研究所下一个下一个“亏损底亏损底”期间，期间，产能去化对亏损的敏感度产能去化对亏损的敏感度或或趋于增强趋于增强复盘 2013-2015 年的周期底部（2018-2019 年为非洲猪瘟疫情带来的产能淘汰，不具有可比性），2015 年的亏损幅度虽然比 2014 年明显要小，但 2015 年能繁母猪产能去化的幅度不亚于 2

40、014 年；与此同时，虽然 2015年的亏损幅度与 2013 年较为接近，但是 2015 年能繁母猪产能去化的幅度要明显大于 2013 年。这一现象背后潜在的逻辑在于：在周期底部的初期，虽然行业有所亏损，但此时现金流和负债率还相对宽松；随着亏损时间的不断累积，资金持续消耗，负债率和现金流进入较为紧张的临界区域，即使小幅的亏损也有可能引发较大规模的被动淘汰，而且产业里“看多做多”的因素也会在这过程中大幅减少。行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424经历过本轮下行周期的第一个和第二个“亏损底”的消耗，生猪养殖

41、行业的负债率水平已经处于较高的水平。以上市公司群体为例，截至 2022 年 6 月底国内生猪养殖上市公司的负债水平已经明显高于前 3 轮周期底部的负债水平。虽然 4 月以来猪价出现回升，但外购仔猪养殖和自繁自养分别从 5 月下旬和 7 月初才开始摆脱亏损进入盈利区，且在饲料原料影响之下养殖成本也相对历史高位。如果 2023 年猪价在淡季期间再次下探，预计这段盈利期能以逆转行业负债率水平高位的状态。根据历史经验，再次进入亏损期后，随着资金的持续消耗和负债率水平处于历史高位，后续生猪养殖行业产能去化进度对亏损幅度的敏感度有可能会趋于明显增强。图 23：2013-2015 年生猪养殖行业产能去化幅度

42、对亏损幅度的敏感度趋于明显增强资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525图 24：在猪周期的运行中，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626生猪养殖股投资逻辑梳理和推演生猪养殖股投资逻辑梳理和推演我们认为生猪养殖股的运行方向主要取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”这两个因素的合力方向。“猪价运行方向”和“

43、能繁母猪存栏量运行方向”大致可以分为 4 个不同的场景组合。在猪价周期的运行过程中，这 4 个场景组合相继出现，并通过不同场景组合下的逻辑演绎，影响着生猪养殖股的运行方向。图 25：生猪养殖股运行方向的驱动因素资料来源：山西证券研究所图 26：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其可能对应的逻辑演绎资料来源：山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727我们在这里尝试对我们在这里尝试对 2022 年国内生猪养殖股的投资逻辑进行推演。年国内生猪养殖股的投资逻辑进行推演。生猪养殖具有刚需、内循环、

44、通胀受益等行业属性。因此 2022 年以来，在国内外宏观经济和市场波动比较大的环境下，生猪养殖股作为避险品种的属性较为突出，在市场表现比较差的时候，生猪养殖股往往表现突出。国内猪价的季节性涨跌叠加本轮母猪产能淘汰的反复，猪价和能繁母猪组景会组合随之变化，有可能使得市场对生猪养殖股的投资逻辑在“能繁母猪产能去化”和“猪价周期反转”之间来回切换。在原有投资逻辑被破坏后，市场逻辑可能会进入短暂的混乱期，期间生猪养殖股股价可能会经历一阵调整，随着新的投资逻辑切换成功，养猪股股价后续将遵循新的逻辑做进一步演绎，如此循环往复，直至新的、较为强烈的周期拐点信号出现。2022 年初到 4 月初这段时间，伴随着

45、猪价下跌，养猪股股价反而上涨，更多是按照“母猪产能去化”的逻辑演绎。随着 4 月以后能繁母猪存栏下降幅度趋缓甚至可能回升，原来“母猪产能去化”的逻辑被破坏，市场逻辑进入一段混乱期，股价对猪价上涨也没有给出正反馈，反而出现较大幅度的调整，把年初以来大部分的涨幅回吐。随后，沿着猪价（季节性）回升的轨迹，市场投资逻辑逐渐切换至“猪价周期反转（可能）确立”上来，养殖股价对猪价上涨开始给出正反馈。综合上述的生猪产业分析和养殖股逻辑推演综合上述的生猪产业分析和养殖股逻辑推演，我们认为生猪养殖股后续较有我们认为生猪养殖股后续较有可能可能出现震荡波动运行的态势出现震荡波动运行的态势，且波动幅度且波动幅度可能可

46、能会比较大会比较大。我们对生猪养殖股后续的策略建议是我们对生猪养殖股后续的策略建议是：（1）在各阶段的逻辑演绎中顺势而为在各阶段的逻辑演绎中顺势而为；（2）如养殖股在逻辑切换过程中，受到市场情绪等因素叠加影响，跌破如养殖股在逻辑切换过程中，受到市场情绪等因素叠加影响，跌破 2022 年初以来的股价运行区间且年初以来的股价运行区间且 PB 与与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明

47、和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828图 27：能繁母猪产能和猪价走势不同的组合场景，及其对应的市场表现和逻辑演绎资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929投资建议投资建议伴随着国内猪价季节性涨跌和母猪产能淘汰的反复，猪价和能繁母猪存栏量的场景组合会随之变化。在这过程中，市场可能会反复确认周期拐点的来临，或使得生猪养殖股的投资逻辑在“产能去化”和“周期反转”之间来回切换。我们对生猪养殖板块的策略建议是：（1）在各个阶段的逻辑演绎中顺势而为；（2）如果在逻

48、辑切换过程中，受到市场情绪等因素叠加影响，跌破 2022 年初以来的运行区间且 PB 与前期底部趋于接近，则可以成为重大的配置时机，因为此时安全边际较高，具有良好的风险收益匹配度。建议关注温氏股份、唐人神、东瑞股份、巨星农牧、新希望等经营相对稳健的生猪养殖股。图 28：我国生猪价格年度内的季节性波动规律（元/公斤）资料来源：Wind、山西证券研究所行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030风险提示风险提示因畜禽养殖疫情和自然灾害导致养殖存栏出现损失的风险。极端天气和自然灾害导致养殖基地受损，从而影响生产和出

49、栏的风险。昆虫灾害、干旱洪涝等自然灾害导致玉米大豆等原料供给减少和饲料原料涨价的风险。新冠肺炎疫情转好进度低于预期，从而导致交通运输不畅的风险。行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3131分析师承诺：分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己

50、或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于

51、-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。行业研究行业研究/行业专题报告行业专题报告请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3232免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开

52、信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切

53、权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 802 室广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话：